中国银河证券研究中心 吴祖尧　　

　　预期不明确是制约当前市场走势的重要原因，这种不确定性主要来自两方面，一是对宏观经济形势的运行趋势感到不明确，投资者在等待一季度经济数据；二是对未来股市的制度演变感到不明确，其中后者对投资者心理影响更大。

　　在股改进程过半的情况下，股市即将进入一个全新的市场，全新的市场需要有新的游戏规则，现有市场的许多游戏规则都要进行修改，尤其是在新证券法和新公司法实施之后，证券市场许多配套法规也必须进行修改。对这种全新市场下的游戏规则，投资者缺乏了解，甚至感到困惑，由此增加了市场的观望气氛。

　　首先是融资制度设计，投资者希望看到一个全新的股市融资制度。上市公司素质是证券市场发展的基石。上市公司融资门槛的高低应与上市公司的整体素质高低相适应，成熟市场的融资门槛较低，与其健全的法制环境和上市公司较高的素质相关。因此，新的融资政策应对上市公司素质进行从严要求。另外在IPO融资和再融资的政策取向上，应向IPO倾斜，这是因为中国存在大量优质的未上市公司资源，这些资源若流向海外将可能导致中国证券市场的边缘化。要鼓励各行各业的龙头企业上市，要鼓励代表新兴产业发展方向的企业上市，增强股市在国民经济中的代表性。

　　其次是全流通后非流通股的流通政策。对于国内现有的非流通股东来说，尽管其股份流通有限售规定，但如果大股东将股份通过协议方式部分转让给其他投资者，其转让的股份如何流通需明确规则。非流通股东作为公司的控制人，在市场上购买流通股，由于其与其他投资者相比信息不对称，其交易规则也不同于一般投资者。此外，非流通股东所持有的股份一般是通过非公开发行时所取得，这在美国证券法中被称为“控制人持有限制性证券”，其流通规则不同于一般流通股。在美国，对于控制人持有限制性证券，必须持有1年后方可交易，且只能采取Dribble（点滴）交易方式交易，在三个月的卖出量不能超出两种方式计算数量的较大值，即发行在外股份的1%和最近4个交易周平均交易量中的较大值。除此之外，在信息披露、出售方式等方面还有一些十分具体的规定。

　　三是上市公司监管制度。全流通后，大股东与社会公众股东的利益趋于一致，股权激励机制和股票市值考核制度的建立，有利于改善上市公司内部治理机制；同时由于可通过股市进行收购兼并，有利于建立外部治理机制。但上市公司的素质是否会因此而真的提高，对投资者来说仍存在不确定性，如果没有完善的法规配套，这种良好的治理机制并不会自然形成，甚至不排除部分上市公司股东会做出逆向选择的可能。这是因为大股东的利益与股价涨跌关系更加直接，有可能会带来更多操纵股价的行为，更多收购兼并将带来更多的内幕交易，因此保护投资者权益将面临更加严峻的挑战。再加上现有的分类表决制度是否还会继续执行存在不确定性，在新的市场环境下，如何防止上市公司大股东做出损害社会公众投资者权益的事，需要做出新的制度安排。同时，管理层在上市公司监管上，需要更大权限和更加严厉的手段，监管、调查和起诉要更加主动，要建立辩方举证和集体诉讼制度。大家都知道美国证券市场的成熟，美国上市公司运作规范，但是这一切都是建立在其强大的监管体系基础上的。

　　四是融资融券制度。融资融券制度的建立有利于降低市场整体风险。另外，融资融券制度的建立也有利于减轻投资者对未来股票供给增加的担心，投资者当前面对的一个现实问题是，去年完成股改的公司，在今年锁定期满后，股份上市将使得供给突然增加，若股市没有相应的资金供给配套，市场将出现失衡，而融资融券制度的建立，则有利于消除这种失衡。此外，融资融券制度也有利于活跃市场，促进金融产品创新。在全流通背景下，股市需要更多机构投资者参与，推出融资融券制度也有利于增强股市对机构投资者的吸引力。

　　五是做空机制。解决股权分置问题之后，股票供给将大大增加，如果继续只允许做多而不允许做空，则社会公众股东将无法规避大股东做空的风险。此外，包括金融产品创新制度、QDII制度、交易制度改革、三板制度改革等方面的制度变革，也受到投资者密切的关注。

　　总之，中国股市面临着一个前所未有的制度大变革时期，由于过去的制度缺陷给市场带来了抹不去的记忆，由此也增加了投资者对当前制度变革的敏感性。制度预期对股市的影响是复杂和深远的，我们无法用短期市场走势来评判，如果我们将眼光放得更长远一些，坚信日益成熟的中国股市将给投资者带来可持续的稳定回报。（作者邮箱：wuzuyao@gmail.com）（中证网）