日本70年代前期股市走势

　　资料来源：《日本证券数据》，长江证券研究部

　　资料来源：Bloomberg，长江证券研究部

　　当前以美国经济为中心的世界经济共生模式正面临着美国信用危机的威胁，国际金融动荡的趋势可能被美国经济减速的进程所左右，这从根本上决定了2008年全球资本市场的走势。而现阶段国内通货膨胀和本币升值的共存、央行调控政策对实体经济所带来的累积效应，也将打破2008年中国经济的高位平衡。

　　2007年以来世界经济和金融形势的种种动荡，我们需要一个框架和一个长期的视角，从而在纷繁的因素中梳理出本质的线索，否则，纷乱的经济数据与政策将使投资者无所适从，而对经济现象的研究最基本的就是经济周期的框架。世界经济的长周期波动能够为我们提供更加清晰的视角，如果将上个世纪70年代发生的国际金融体系的动荡置于长波周期的框架下来看，即是资本主义黄金增长20年后经济转向衰退的一种反映，日本正当其时崛起。当前，世界经济中发生的美元贬值、大宗商品价格上涨以及流动性泛滥等现象，与上一个周期发生的一样，无论从国际经济环境还是中国在世界经济中扮演的角色看，中国都与日本20世纪70年代的境况颇为相似。

　　20世纪70年代日本牛市的前因后果

　　1970年后，经济增长的国际环境发生了很大变化，布雷顿森林货币体系崩溃、美元信用出现危机、全球通货膨胀到来。1971年8月的尼克松冲击更导致了世界货币体制的震荡，日元兑美元从固定汇率制转向浮动汇率制，日元由原来的1美元兑360日元区间大幅升值，年末升值达16.88%，基本稳定在1美元兑300日元水平。

　　为了抑制高通胀，日本银行实施了史无前例的货币紧缩政策，1973年一年内连续5次提高利率（共4.75%），5次提高存款准备金率，加强对城市银行、农村信用社的窗口指导，实行融资方案的区别对待，同时从行政上直接抑制设备投资，强化公共投资等。虽然以上措施基本消除了流动性过剩，对企业融资状况也更为严格，但见效还是晚于预期，1973年后期才正式见效。

　　然而在日元升值的背景下，其外贸顺差和外汇储备却增加了。1971到1972年间，由于贸易收支的短期需求价格弹性较小、长期需求价格弹性较大，其贸易收支不但没有下降，反而有所上升，这也带动了外汇储备的大幅上涨。同时，当时世界各国都出现了较高的通货膨胀，各国货币都不同程度地兑美元出现上涨，这也部分抵消了日元兑美元的单方面上涨所带来的压力。根据日本经济企划厅的推算，1972年世界性的通货膨胀导致各国工业出口商品价格上涨了3.4%，给日本带来了9.6亿美元的贸易顺差，而各国货币兑美元不同程度的上涨，还给日本带来了4.4亿美元的顺差收入。

　　回顾上个世纪70年代日本的大牛市，1970年4月后，随着金融紧缩政策的出台、欧美股市的快速下跌，日本股市出现了跳水，5月国际基金IOS的破产更引发了外国投资者大量卖出日本股票，日本股市在30日内出现了暴跌，后半年股市依然低迷。1971年，以投机德国马克为起点，世界卷起了一股预期日元等货币兑美元升值的货币投机之风，于是市场上大量买入因日元升值而大幅获益的石油股票，随着对景气上升认同程度的增加，仓储、铁路等以内需为中心的股票也出现了上涨。1972年，以流动性过剩为背景，日本企业法人大量买入股票，外国投资者也不断追高，伴随着通胀的高涨，散户的参与更将股市推向新高，以钢铁、重电机械、造船为中心的大盘蓝筹股出现了持续高涨并持续到1973年，但大盘蓝筹股已出现了泡沫。于是，1973年初政府便不断出台打压政策，同年2月份，对国际货币体制的不安更使得股市出现大幅下跌。伴随着国际市场不断抛售美元，日本和欧洲的汇市不得不相继停止交易，在通胀危机达到顶峰的2、3月份，以大盘蓝筹股为中心的股票反复出现上涨下跌的行情，交易量急剧萎缩。虽然6月末股市底部出现了反弹迹象，但好景不长，10月第一次石油危机的爆发更加深了日本股价的大幅下跌，除了一些资源股，其它板块的股票都直线下跌。

　　美国信贷危机导致世界金融体系动荡

　　当前中国经济所面临的世界经济环境与20世纪70年代初期有着本质的相似。以美国经济为中心的世界经济共生模式正面临着美国信用的危机，而这种危机在次贷危机、全球通胀的推动下极有可能进一步压缩美国货币政策的调控空间，而由此显现出的国际金融动荡的趋势很可能被美国经济减速的进程所左右，这可能是一个平衡被打破的过程，国际金融体系的动荡是其中的关键。

　　目前资源核心国、制造核心国在对美国贸易顺差的过程中积累的大量外汇储备基本以美国国债的持有方式存在。在美联储的加息周期中，美元的强势使得美国国债等资产的吸引力更强，长期收益率的压低也直接导致了利率决策紧缩效应的累积需要更长的周期。而在美联储的降息周期中，美元贬值直接引致美元资产吸引力的降低尤其是针对国债市场，在这种背景下，实体经济中充斥的流动性只能遵循两种路径，抛弃美元抑或是在美国国内寻找收益率更高的资产类型，前者就直接衍生出美元的进一步滑落和世界经济共生模式的瓦解以及由此带来的增长机制的衰竭，而后者就衍生出房地产、股市的资产价格膨胀过程。

　　但从目前的情况来看，这种可能性已变得愈发渺茫。一方面，次级债危机与1998年、2001年危机的最大不同是源于房地产市场的泡沫破灭，在大量银行机构参与了这一膨胀机制之后，泡沫破灭引发“资产负债表”问题所导致的信贷紧缩要远强于之前的危机，这也就决定了需要更大的降息空间。目前“金砖四国”内在经济增长与美国经济周期的不同步导致了原材料需求放缓，一般要滞后于美国经济的回落，在经济增长并未呈现明显放缓和通货膨胀存在压力的背景下，美联储的利率决策处于两难困境，预计美元贬值与美国经济增速放缓将会交织存在，而随着利率调整期限，明年上半年次级债将进一步爆发，美国经济大幅回落的风险在明年二季度或将集中显现。

　　经济增速放缓将制约证券市场的滞后繁荣

　　上个世纪日本大牛市的兴起和发展都体现了国际化日益加深的特征，这个特征在当前的中国市场相当突出。考察日本1973年牛市见顶的原因，流动性过剩所引发的蓝筹泡沫以及由此而导致的管理层打压政策，是市场调整的内在基础，但真正引发市场调整的，却是美国的经济问题及所引起的国际金融市场的动荡，这显然对2007年末和2008年初的市场具有极强的启示意义，这一点将决定2008年全球资本市场的走势，2008年中国证券市场的走势将系于美国。

　　基于对美国经济将在明年初释放风险的判断，中国经济随后也将步入减速期，这是看待明年市场趋势的最基本出发点，虚拟经济的趋势会受到实体经济减速与治理通货膨胀的货币政策的影响，其繁荣程度必然会受到实体经济变化的抑制。但根据上个世纪对日本经验的理解，流动性因素、升值因素和外资投资的增加可能会使股市在经济减速的过程中滞后于实体经济，仍表现繁荣，但这种繁荣不会走太远。

　　现阶段中国也采取了紧缩的货币政策，央行年内已经9次上调存款准备金率，4次调高基准利率，并加强了窗口指导等行政手段调控，十分类似于1973年时的日本。在日元升值的第一阶段，由于升值引致的利率敏感度降低而导致货币紧缩政策的效力不甚明显，但其累积效力在面临阶段性转折时会与美国经济溢出效应一起构成外部冲击，进一步考验实体经济的承受力。在此种逻辑预测下，人民币升值与通货膨胀并存的趋势将在第一阶段长期存在，所以明年货币政策趋紧的状况不会改变。如果美国经济溢出效应所带来的冲击真快于劳动力重构过程带来的竞争力优势，那么出现贸易顺差增速下滑和人民币升值趋缓的风险是需要更多重视的。

    分阶段投资下的产业选择

敏感于价格的上游采掘业 　　在经济增长放缓、我国进入投资项目投产期的背景下，产能随着投资项目进入生产阶段而大幅扩大并带动上游的资源和能源类行业的需求，但原材料行业的回落会滞后于经济增长的放缓。 　　从本轮经济增长的脉络来精确化行业的GDP敏感度，本轮经济增长（2002到2007年9月）周期中，上游的黑色和有色金属开采、中游的有色金属冶炼和压延加工业，能源类的煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业及电力、热力的生产和供应业成为总产出增长率最高的部门。本轮经济上升周期中高资源消耗特征明显，虽然石油和天然气开采业属于资源品行业，但受制于国内石油资源缺乏，产能不能较快扩张，进口依赖度高，其总产出的增长速度较慢。 　　此外，从周期性排名可以看出，上游采掘业的感应力较小，这就意味着宏观总产出的变动对其本身的影响力较小。从产品投入角度看，各行业的感应力变化是缓慢的过程，即使经济发展速度放缓，上游采掘业短期内的供应紧张局面仍不会改变，黑色金属矿物、煤炭、燃气和石油明年的价格预计将继续处于上升通道。 　　内外兼修的造船、工程机械行业 　　从行业周期性排名看，交运机械和专用机械制造业的周期性较长，2004年的宏观调控使以上两个行业的增长率出现了放缓。从这个角度看，我们并不看好2008年以上两个行业的发展。然而，全球造船业向中国转移的趋势较为明显，工程机械在内需市场依然强劲的背景下逐步走向国外，冶金矿山机械受益于重工化进程而对钢铁、煤炭需求的增加，机械制造业中的造船、工程机械行业具有增长潜力。 　　从造船子行业看，受益于全球造船高景气和国内企业造船能力的提升，全球造船产业正加速向中国转移。2006年我国造船完工量1452万载重吨，同比增长20％；新承接船舶订单4251万载重吨，同比增长150％；手持船舶订单6872万载重吨，比去年增长73％，这三者分别占世界市场份额的19％、32％和24％；新承接船舶订单和手持船舶订单量均已超过日本，位居世界第二。从造船业的发展历史来看，目前全球造船业正在经历自2002年以来的第三轮造船兴旺周期，并且船舶种类开始多样化。目前手持订单已经排至2011年，未来三年业绩得到了保证。 　　从工程机械子行业看，内需市场的强劲增长和近年来海外市场的不断突破使得中国工程机械行业得到了快速发展，1992-2006年的复合增长率达到11%，在中国城镇化建设、房地产投资和明年大型基础设施建设（铁路、奥运会和世博会）的推动下，其需求将得到保障。从出口看，目前国内的出口市场主要包括印度、非洲、中东和俄罗斯，外需市场保持稳定增长。 　　钢铁业有望平滑增长放缓 　　从行业周期性排名看，化工和金属冶炼和压延加工业对GDP的敏感度最高。2002到2007年有色金属冶炼和加工业、黑色金属冶炼和加工业总产出分别增长了6.58和5.14倍，居所有工业子行业增长率的第二和第三位，对本轮经济增长的敏感度很高。 　　从黑色金属的产能情况看，整个行业2005年的钢铁供应量就超过了国内需求4000万吨，但出口化解了产能过剩的压力。钢铁行业2008年走势仍将取决于出口，从海关统计数据看，受针对钢材出口调控政策的影响，2007年第三季度月出口环比连续下降，由于前期基数较大，全年估计出口量将在5500万吨左右，绝对数量仍保持在高位。世界新增钢铁产能的70%均来自中国，并且我国钢铁产量也占到了国际总产量的30%以上，国内钢材的出口量对世界钢铁价格具有较强的影响力。2008年钢铁行业仍将受益于出口，在政策调控下，即使出现出口量的小幅回落，其价格上涨因素仍能保证行业的利润。此外，当前我国经济以汽车、房地产和机械制造为主的高增长产业群在消费升级和振兴装备制造业的背景下，也可有效支撑钢铁行业的内部需求。 　　医药业最具防御优势 　　医药行业的增长与经济走势相关度较低，经济增速放缓或衰退均不会影响其供需水平。鉴于对实体经济通胀环境的判断，我们预期原料药涨价将成为普遍现象，中药和其他制剂随着成本增长也将面临涨价的压力。因此在部分虚高药价下降的同时，会有越来越多的品牌药和低价药开始涨价。行业的提价能力，可有效转嫁成本，利润将不会受到影响。 　　根据统计，2007年1-8月我国医药工业制造业销售收入达到3605.19亿元，销售利润达333.45亿元，同期分别增长了24.26%和48.74%，医药行业的基本面持续向好。另外，如果医药新政得到严格执行，会使披着“新药”外衣的普药在使用上受到限制，从而给真正的创新药品腾出了高端的市场空间。生产质优价廉的普药企业将在利益的分配中受益，其可在市场容量扩大的基础上占有更大份额，一大批实力不足的企业可能被优势企业并购，从而使中国医药行业的集中度进一步提高。2008年医药行业的防御性特征和转嫁通胀成本的能力，将使其成为防御性行业的首选，其投资机会主要集中在品种选择上，可阶段性地向4类公司倾斜，即原料药企业、有能力提价的制剂企业、技术主导的高毛利企业和受益于政策调整的企业。 　　产销旺盛和预期提价的高端饮料业 　　从统计数据看，食品和饮料行业的总产出呈平稳增长，饮料行业的增长性相比更突出。从2007年1-9月份的统计数据看，白酒和葡萄酒的产量较去年同期增长22.53%和32.54%，产销量接近去年的旺季12月份，增长强劲。2008年受资产价格上涨带来的财富效应影响，高端酒的消费仍将持续旺盛的销售局面。在通货膨胀环境下，尽管上游农产品原料对成本的压力较大，但白酒类企业凭借品牌优势和销售网络优势，可通过提价完全抵消原材料成本上涨压力。

    2008年四大投资要点

2008年在阶段性繁荣的背景下，可遵循四条投资逻辑。 　　消费升级角度 看好显著受益于消费结构升级的行业，从日本的经验看，在面临劳动力价格重构的转折点时，工资收入将持续步入快速上升的通道，这为接下来持续的消费升级埋下了伏笔，因此，消费类中的医药尤其是消费服务性中的金融、传媒、旅游、航空等行业在未来的成长空间依然广阔。 　　直接受益本币升值角度 看好在升值中直接受益的行业，由于人民币实际汇率缺口在劳动力重构前仍将保持，因此在有条件浮动的汇率制度中，人民币名义汇率必然会持续保持升值态势。直接受益于升值带来的汇差收入的最大行业无疑是航空业，而航空业本身特有的需求端相对封闭，其对于原油价格上涨的传导能力要比依赖外部需求的周期性制造业更强。 　　产业链角度 看好位于产业链最上游的资源类企业，包括采掘业、有色金属和能源，以及房地产。人民币升值带动了更强的需求拉动，因此越处于产业链上端的资源类企业受益越大，另一方面，美元的贬值和经济增长放缓导致需求回落之间的滞后效应也进一步拓展了原油价格的阶段性上涨空间。作为原油主要替代品的煤炭行业衍生的投资机遇值得重点关注，相比较而言，对于更多的依赖于上游原材料和出口增长来缓解国内产能过剩的中游周期性行业，其未来的利润增长将会呈现更为明显的由高点向下回落的阶段性过程。 　　市场预期趋同性角度 人民币升值和通货膨胀与行业指数的相关性很强，这表明市场对于人民币升值和通货膨胀受益行业的认识是趋同的。在劳动力重构完成前，人民币升值和通货膨胀的趋势仍将维持，因此从预期的角度有理由相信市场公认的升值和通胀中受益的行业仍将具有较好的市场表现，这类行业主要包括金融业和房地产业。（中国证券报·中证网） 板块名称            流通市值             标配比例            建议比例            比例变化            配置状态                     （亿元）             （％）             （％）             （％）                 能源                ５９１１．５５        ７．７６            ８．０７            ０．３１            超配 材料                １３０７９．６９     １７．１８         １５．４２         －１．７６         低配 化工                ３５０６．９１        ４．６１            ４．５７            －０．０４         低配 建材                ９３２．１１         １．２２            １．１１            －０．１１         低配 金属、非金属        ７８７１．３７        １０．３４         ８．７３            －１．６１         低配 纸与林木产品        ５９０．８１         ０．７８            ０．７８            ０．００            标配 工业                １３７９１．３１     １８．１２         １８．９０         ０．７８            超配 航天军工            ３５９．０７         ０．４７            ０．４７            ０．００            标配 电气设备            １３３２．３２        １．７５            ２．１１            ０．３６            超配 机械                ３１９７．４０        ４．２０            ４．６２            ０．４２            超配 交通运输            ５２１７．３４        ６．８５            ６．８５            ０．００            标配 可选消费            ８８０１．６７        １１．５６         １１．６０         ０．０４            超配 汽车及汽车零部件    １９８７．４０        ２．６１            ２．４０            －０．２１         低配 耐用消费品         ２８９１．１０        ３．８０            ３．８０            ０．００            标配 消费者服务         ６２４．６３         ０．８２            ０．８２            ０．００            标配 媒体                ４９４．７２         ０．６５            ０．７５            ０．１０            超配 零售业             ２８０３．８１        ３．６８            ３．８３            ０．１５            超配 日常消费            ４２９６．０３        ５．６４            ５．８７            ０．２３            超配 饮料                ２１８０．０６        ２．８６            ２．９９            ０．１３            超配 农业食品            １３１１．７１        １．７２            １．８２            ０．１０            超配 医疗保健            ２７４３．４５        ３．６０            ３．７０            ０．１０            超配 金融                １９４１４．３６     ２５．５０         ２６．９５         １．４５            超配 银行                ９１７８．５３        １２．０６         １２．９６         ０．９０            超配 多元金融            ３０６２．３７        ４．０２            ４．０２            ０．００            标配 保险                １３７４．４５        １．８１            １．９１            ０．１０            超配 房地产             ５７９９．０１        ７．６２            ８．０７            ０．４５            超配 信息技术            ３０８８．２１        ４．０６            ３．６６            －０．４０         低配 电信服务            ８７０．０１         １．１４            １．０６            －０．０８         低配 公用事业            ４１３５．０１        ５．４３            ４．７６            －０．６７         低配 　　２００８年度行业资产配置表