银行资金入市：游走在灰色地带———货币政策趋紧背景下银行资金与证券资金的互动性研究
２００４年２月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，要求积极推动并加快研究通过制度创新、产品创新扩大直接融资渠道的措施，引导合规资金进入股市的具体办法，促进金融市场平稳协调发展。然而长期以来，我国处于一个间接金融垄断、银行一统金融天下的封闭型金融环境中，资本市场发展的道路上必然要面对如何打开资金供给枷锁的问题。
实际上，自２０００年以来，如何引导合规资金进入资本市场问题就一直是监管部门和市场各方所高度关注的问题，但迄今仍未取得实质性进展。目前，货币市场与资本市场之间的资金联系大多通过灰色地带进行，由于两个市场不能很好地联结，结果使得货币市场和资本市场都面临着较大的风险。由于货币市场特别是银行资金和资本市场的联结渠道是进行我国金融建设的关键，如果资金不能在货币市场和资本市场之间合乎规则地顺利流动，将会大大降低资金配置的效率。而一旦政府的宏观政策出现趋紧变动时，资本市场所受到的影响可能更加严重。较为典型的就是，２００４年４月份随着宏观调控的全面实施，银行信贷规模的全面收缩，资金供给减少对资本市场的负面影响不断加剧甚至恶化。因此，研究解决证券市场发展中的银行资金供给问题已变得非常紧迫。
从２００３年１０月８日开始，金融债渠道才正式生效，所以当前银行资金主要还是靠信用拆借、债券回购和贷款三种金融工具进入证券市场。那么这三种工具的作用效果如何？它们之间相互间的关系又如何呢？这将是本文实证研究所要探讨的主要问题。
银行间同业拆借市场
与证券市场关系
银行间同业拆借市场是银行资金间接进入证券市场的重要渠道，也是相当活跃的货币市场，同业拆借市场交易活跃性的提高，与证券公司及基金管理公司的加入有很大关系，而证券公司与基金管理公司又是证券市场的重要中介，就使得银行资金可以经由同业拆借市场与证券市场实现互动，并使同业拆借市场与证券市场的变动趋同。
一、银行间同业拆借市场结构分析
（一）同业拆借市场主体结构分析
１、同业拆借市场资金流向
银行间市场成立的初衷就是将银行与其他金融机构，尤其是与证券公司有效分隔，所以其市场准入的条件相对较高。目前已形成了多种交易主体并存的格局，包括国有商业银行、其他商业银行、证券及基金、其他金融机构、保险公司和外资金融机构等六大类交易主体。但它们获取拆借资格还是相对困难，如仅有同业拆借市场成员资格的证券公司可以从事最长为７天的信用拆借，基金管理公司不得参与信用拆借业务，且拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的８０％等等。
首先，从净拆入、拆出主体来看，国有商业银行和其他商业银行是资金的主要净拆出方。在同业拆借市场中，商业银行主要融资给证券及基金，其他金融主体从商业银行融入资金比例很小。
其次，从净拆入主体融入资金变动来看，证券及基金的净拆入资金量一直占绝对优势。证券及基金净拆入规模逐年扩大，年净拆入量由２０００年的２９７５．２１亿元增长到２００２年的５６１３亿元，增长了近１倍。但其净融入资金所占市场份额由２０００年９２．２％降到２００１年７６．９％，之后的２００２年市场份额变动不大。
第三，从净拆出主体融出资金变动来看，目前国有商业银行已成为同业拆借市场的首要资金供给方。从２００２年起，国有商业银行净拆出量反超其他商业银行，达７２７．３６亿元，成为同业拆借市场的首要资金供给方。
２、同业拆借市场融资关系
既然国有商业银行和其他商业银行是同业拆借市场的主要资金融出方，证券及基金是主要资金融入方，那么国有商业银行和其他商业银行的净拆出量与证券公司净拆入量之间有何关系呢？（参见图1、表１）
由图1所呈现的融资关系有力地证明了国有及其他商业银行的资金主要融入证券及基金。无论从资金流向还是从融资关系角度，均表明同业拆借市场的资金主要由银行流入证券公司及基金公司。
（二）同业拆借市场期限结构分析
同业拆借市场交易品种按交易期限分为７种，包括１天、７天、２０天、３０天、６０天、９０天和１２０天。通常来说同业拆借市场是短期资金融通的场所，短期资金拆借应该占有相对优势。具体来看（参见图2）：
图2 同业拆借市场交易期限分类年度变动
数据显示，７天拆借在整个同业拆借市场中占主导地位。以２００２年为例，７天拆借所占市场份额为（７天交易量／市场总交易量）７０．４％，其余６种仅占市场份额的３０％左右。同时，７天拆借在整个同业拆借市场中的份额不断上升。比如１９９９年，７天、６０天和３０天拆借占据市场主要份额，且份额几乎相当；而从２０００年开始，７天拆借一下子成为市场的主导交易品种，市场份额达６３．７％，处于第一位，同业拆借市场交易的短期化加速。２００１年和２００２年间除７天和１天拆借市场份额上升外，其他品种市场份额均下降。到了２００２年，７天拆借的市场份额一家独秀，占到市场份额的７０．４％；不过２００３年７天拆借的市场份额有一定下降，为６５．５％。总的看来，７天拆借的市场份额迅速上升，是同业拆借市场的主导交易品种，１天拆借市场份额有所上升，而其他交易品种市场份额基本处于下降态势。
证券及基金自参与同业拆借市场交易以来，就是主要资金融入方，而又因为根据规定证券公司仅可从事１天和７天的信用拆借，所以同业拆借市场１天和７天拆借的市场份额有所上升，而其他交易品种的市场份额不断下降。因此，同业拆借市场以７天拆借品种“独霸”市场。
二、银行间同业拆借市场与证券市场互动分析
同业拆借市场的主体结构和期限结构种种特征表明，同业拆借市场应与证券一级市场的互动性更强，而与二级市场关系不大。下面分别选取市场价格和成交量指标分析两者的互动性。
１、拆借利率与证券市场指数
证券市场指数是包含股票供求信息的市场价格指标，利率则是由资金供求决定的市场价格变量，两者均是表示市场整体价格水平的指标，因此这里选用上证Ａ股和深证Ａ股指数与同业拆借市场加权平均利率的月度走势对比，来初步评价同业拆借市场与证券二级市场间的相互关系（见图3和图4）。
图3 拆借利率与上证Ａ股指数月走势对比
资料来源：拆借利率．中国人民银行网站．报告与统计数据．ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｐｂｃ．ｇｏｖ．ｃｎ；
上证Ａ股指数．中国证监会网站．统计月报．ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｓｒｃ．ｇｏｖ．ｃｎ.
图4 拆借利率与深证Ａ股指数月走势对比
由图3和图4发现，上证Ａ股指数与深证Ａ股指数走势基本一致，而同业拆借市场利率与两市Ａ股指数月度变动相差甚远，表明拆借市场资金价格变动与证券二级市场价格变动基本不存在依存关系，两者走势相互独立，互相影响的可能性不大。
２、拆借交易量与股票成交额
同业拆借市场与证券市场价格间相互影响微弱，两市场的成交量间同样表现出无相关性特征（参见图5）。
图5 拆借交易量与股票成交额月度变动
选用上海和深圳两交易所股票月成交总额与同业拆借市场的月拆借交易总量相比较，发现股票成交额与拆借总量之间相关的概率很低，同业拆借市场成交情况对证券二级市场交易基本无影响。
３、国有及其他商业银行净拆出额与新股发行筹资额
虽然同业拆借市场与证券二级市场在价格和交易量方面基本无影响，但是同业拆借市场与证券一级市场却呈现出高度相关性（参见图6）。
图6 国有及其他商业银行净拆出额与新股发行筹资额月度对比
以发行新股筹资额月度指标代表证券一级市场发行情况，以国有及其他商业银行净拆出额月度指标表示同业拆借市场的资金状况。由图6可知，国有及其他商业银行净拆出与新股发行筹资额走势基本一致，两者月度指标呈现出较高的正相关性。银行资金通过同业拆借市场间接流向一级市场，还是二级市场，同业拆借市场与一级市场互动性强还与二级市场关系密切，主要取决于拆借融入资金流动性，取决于金融监管当局的制度安排。
银行间回购市场与证券市场
一、 银行间回购市场结构分析
银行间债券市场包括现券买卖和回购交易两个子市场，回购市场交易活跃于现券市场。从１９９７年建立银行间封闭的债券交易市场以来，回购市场规模日益扩大，交易量迅速增长，大大超过同业拆借市场，成为货币市场中最活跃的部分。回购市场与同业拆借市场比具有规模更大、资金期限较长的优势。那么回购市场是否能成为银行资金间接入市的重要路径呢？
（一）回购市场主体结构分析
１、回购市场资金流向
回购市场交易主体包括国有商业银行、其他商业银行、证券及基金、其他金融机构、保险公司和外资金融机构六类。但回购市场的资金流向与同业拆借市场大相径庭（参见图7）。
图7 回购市场资金流向
其一，从净融出、融入主体来看，回购市场的资金净融出主体为国有商业银行。以２０００－２００２三年为例，这三年年均净融出２０２７１．９３亿元。而其他商业银行是主要的资金净融入主体，三年年均净融入１１０２６．５１亿元。从２００２年开始其他金融机构和保险公司的净融入量猛增，跃居净融入量的第二和第三位，三年年均净融入６２６６．４１亿元和１５０３．３１亿元。而证券及基金仅位居倒数第二，三年年均净融入１２９１．３４亿元，远远少于其从同业拆借市场净融入资金量。外资金融机构融入资金最少，三年平均净融入１７．６８亿元。可见回购市场的资金主要由国有商业银行流入其他商业银行和其他金融机构，证券及基金的融入比例较低。
其二，从净融出主体融出资金变动来看，国有商业银行通过回购市场融出资金量增长迅速。以２００２年为例，国有商业银行通过回购市场融出资金量比２０００年扩大了近１１倍；并且回购市场的银行资金融出量远远大于同业拆借市场，回购市场银行资金融出是同业拆借市场的６倍还多。
其三，从净融入主体融入资金变动来看。其他商业银行一直是回购市场的主要资金融入主体，虽然其融资规模逐年增大，但其所占市场份额却逐年降低，由２０００年的７９．４％降为２００２年的４０．８５％。
证券及基金在银行间回购市场的低份额说明，其在银行间同业市场不是主要以回购方式融入资金，而是更多地以拆借方式融资。这主要是由于我国资金与债券持有分布结构的不合理性造成的。银行间市场内银行往往是资金的盈余者，但同时他们又是国债发行一级承销商或交易者，掌握了大量债券。银行同时拥有大部分了资金和债券，证券及基金相对来说既缺钱又少券，这种畸形分布的结构使证券及基金不可能也很难成为回购市场上的融资主力。另外，与银行间回购市场的高门槛相比，交易所债券市场交易限制相对较少，对证券及基金来说相对更容易筹集资金。
２、回购市场融资关系
国有商业银行是回购市场的资金供给方（参见图8），２００１年１１月份之前，其资金供给虽有增长，但增长不十分明显，且资金供给主要随其他商业银行资金需求的变动而变动，这与其他市场主体融入资金份额增大有密切关系。但国有商业银行资金供给与证券及基金资金需求关系极弱。可以说回购市场的资金主要在银行间和银行与其他金融机构部门间流动，并没有多大份额由证券及基金间接进入证券市场。
图8 回购市场融资关系月度对比
说明：国有商业银行：正值代表净融出，负值代表净融入；其他商业银行、证券及基金：正值代表净融入，负值代表净融出。
（二）回购市场期限结构分析
银行间债券市场用于回购的债券包括国债、中央银行票据、政策性金融债及部分企业债券，并以国债回购为主。回购期限为１天到１年，包括７天、１４天、２１天、１个月、２个月、４个月、６个月、９个月和１年共１０个品种，一般回购市场也是较典型的短期资金融通场所，但其资金期限要略长于同业拆借市场（我国银行间回购市场期限特征如图9）。
图9 回购市场交易期限分类年度变化
其一，从市场份额绝对量来看。同样以７天回购成交金额最大，且处于绝对优势，１９９９－２００２年，年均交易金额为３２０２９．３２亿元。而其余交易品种按交易期限，由短到长，年均交易金额加速下滑。
其二，从市场份额的变动来看。１９９９年开始，７天回购成交量已经占回购市场交易总量的４１．３７％，之后几年其市场份额逐年扩大，２０００和２００１年分别为６７．９％和７７．９％，每年以扩大１０％市场份额速度增长。而其他交易品种所占市场份额普遍处于缩水阶段。
根据回购市场的主体和期限结构特征，回购市场并不是银行资金间接入市的主要渠道，回购市场与证券市场互动关系基本不存在。
二、银行间回购市场与证券市场互动分析
虽然银行间回购市场的特征表明回购市场与证券市场无互动性，回购市场不是银行资金间接入市的主要渠道，但仅从单个市场特征去考查两个市场间关系可能会有所偏颇，故下面将选取市场价格和交易量指标，从两个市场来综合分析两者间关系。
１、回购利率与证券市场指数
这里将上证Ａ 股和深证Ａ股指数月末收盘价与回购市场加权平均利率月度走势进行对比（参见图10和图11）。回购市场利率与上证Ａ股和深证Ａ股指数基本不相关，波动频率和程度都不存在一致性。回购市场与证券二级市场间互动的可能很小。
２、回购成交额与股票成交额
回购市场与证券市场的市场交易情况，同样呈现出无相关关系的状况（参见图 １2）。上海和深圳两交易所股票月成交总额与回购市场月成交总额走势基本独立，回购市场交易量变动对证券市场交易几乎不起作用。
图１2 回购成交量与股票成交额月度对比
３、国有商业银行净融出额与股票成交额、新股发行筹资额
国有商业银行是回购市场的资金供给方，而自２００１年１１月后，其资金供给已基本脱钩于其他商业银行的资金需求，那么国有商业银行资金供给与证券一级和二级市场的变动会不会有关呢？（参见图１3）
图１3 国有商业银行回购净融出与股票成交额、新股发行筹资额月度对比
通过比较国有商业银行月净融出与股票月成额、月新股发行筹资额变动趋势发现，国有商业银行的资金供给在２００１年１１月前基本保持稳中略升的态势，与股票成交额和新股发行筹资额波动较大的状态差异明显。但２００１年１１月之后，国有商业银行净融出量开始进入动荡阶段，虽与新股发行筹资额变动趋势相关性不高，但与股票成交额波动情况较为相似，说明国有商业银行的资金与证券二级市场相关程度增强。
总之，回购市场与证券一级及二级市场间相关性均较低，当前回购市场并不是银行资金间接入市的主要路径。
信贷市场与证券市场
由于包括股票质押贷款在内的企业与个人中介路径，基本都通过贷款方式将银行资金转入证券公司、企业或个人账户，再由他们将这部分银行资金投入证券市场，所以贷款方式很可能成为银行资金间接入市的一大通道，从而使信贷市场与证券市场表现出变动相关。故此下面将进一步对信贷市场与证券一级市场及二级市场的关系展开研究。
一、新增贷款与股票成交额
由新增贷款与股票成交额变动走势来看，大致分成三个阶段（参见图１4）。２０００年间新增贷款与股票成交额变动相关性比较高，２００１年两者的相关程度明显降低，而从２００２年开始，两者又重新进入了新一轮的高度相关，且其相关度已经超过了２０００年，说明在特定背景下，信贷市场与证券二级市场之间存在正相关关系，贷款是银行资金进入证券二级市场的一条重要渠道。从２００２年开始，随着政府有意托市及管制的一再放松，银行资金经由各类贷款间接流入证券市场情况又有所回升，新增贷款与证券市场再次表现出很强相关性。如果始终不能打开一个真正有效引导银行资金间接进入证券二级市场的合理、适度路径，必将驱使银行资金以更多、更广、更具危害性的违规方式进入证券二级市场，对金融市场、金融体系乃至整个国家安全的威胁无庸置疑。
二、贷款余额与总市值
图１5简单描述了金融机构贷款余额与沪深两市总市值月度变化趋势，可以看出在两者之间存在相似的变动趋势，证券二级市场与银行信贷市场间存在一定互动关系，银行资金是推动股价攀升的重要动力，贷款是银行资金间接入市的重要路径之一。
图１5 贷款余额与总市值月度对比
三、新增贷款与新股发行筹资额
新增贷款与股票成交额、贷款余额与总市值的相关关系，说明贷款是银行资金间接进入证券二级市场的重要路径，那么贷款是否同样也是银行资金与证券一级市场联通的重要路径呢？
图１6 新增贷款与新股发行筹资额月度对比
根据图１6描绘的新增贷款与新股发行筹资额的月度变化情况，可以看出两者走势不太相似。虽然两者均有较大的波动，但在大部分月份里两者波动的方向和幅度有别，可以认为贷款并不是银行资金进入证券一级市场的主要路径，信贷市场与证券二级市场间互动性更强。
事实上，信贷市场与证券二级市场联动之间的高度的联动关系在２００４年以来反映得更加明显。表2的数据表明，２００４年前３个月新增贷款规模持续增加，而同期股市行情也最为火爆，总市值与流通市值屡创新高；自４月份开始，随着国家宏观调控的全面实施，银行信贷规模受到较大力度的控制，随着新增贷款规模的持续回落，股市出现了较大幅度的下跌，在新股扩容不断，上市公司家数不断增加的情况下，总市值与流通市值却在减少，成交金额也在为数。但一级市场的筹资额却在不断增加。
在央行反映货币信贷资金的各项指标（见表2）中，我们研究发现，月度新增贷款规模与深沪Ａ股总市值、总流通市值及总成交额的月度增减额之间存在明显的联动效应（见图１7）。
实际上，从４月７日股市暴跌起到６月１４日止，５３个交易日中，上证指数（１Ａ０００１）从１７８３点跌至１４３１点，到６月大跌３５２点。两市总市值从５２０８０亿元剧减到４１８００亿元，共缩水１０２８０亿元，两市流通市值从１６２５３亿元剧减到１２９７８亿元，共蒸发３２７５亿元。而５月份央行数据表明，货币供应量和各项贷款的增长速度减缓，中长期贷款和外汇贷款增长仍然较快，城乡居民储蓄存款持续少增，当月人民币新增贷款１１３２亿元，同比少增１４０４亿元。可见，宏观调控和信贷规模的紧缩是导致同期股市持续下跌的主要原因。这也进一步证明了前面关于贷款是银行资金与证券二级市场联动的重要路径的结论。
由信贷市场与证券市场的综合分析可知，信贷市场与证券二级市场随政策松紧呈阶段性相关，信贷市场与证券一级市场基本不相关，而经由贷款路径进入证券二级市场的银行资金多为违规操作。简而言之，贷款是银行资金进入证券二级市场的重要路径，但多具违规性质。
通过进一步的实证研究，那么关于银行资金和证券资金的互动性问题可以得到如下结论：
１、拆借是银行资金间接参与证券一级市场的主要路径
在同业拆借市场中，国有及商业银行净拆出与证券及基金净拆入高度相关，银行资金供求由证券及基金资金需求决定；而拆借量的大小主要由滞后一期７天拆借市场利率、７天回购市场利率、新股发行筹资额和证券及基金净拆入４因素影响。信用拆借是证券及基金在银行间市场融资的主要方式，且这部分资金更贴进于一级市场，因此拆借是银行资金间接参与证券一级市场的主要路径。
由于种种客观限制，证券及基金更倾向在银行间市场拆借融资，在回购市场融资份额较少，从而影响到回购市场与证券一级和二级市场互动性较弱，债券回购不是银行资金间接参与证券市场的重要路径。
２、贷款是银行资金间接投资于证券二级市场的重要路径
贷款余额主要受Ａ证券市场场指数、总市值、股票成交额和新股发行家数因素影响，而与证券一级市场主要指标相关性较弱，贷款是银行资金间接投资于证券二级市场的重要路径。但值指出的是，经由贷款入市的大部分银行资金是通过不合规的渠道实现的，具有较大的风险隐患。（国信证券综合研究所何诚颖 李翔/全景网）
