1、美国次贷危机传导链遭遇“中国墙”，我国金融业所受影响有限

　　我国经济虽然在逐步融入世界经济体内，但是，融入的深度和广度还相当有限，同时相对封闭的金融市场和资本账户管制一定程度上隔离了流动性波动风险的传递，美国次级债危机的传导链在我国受阻。我国部分商业银行通过投资资产支持证券和债务抵押证券等结构性信用工具对美国次级按揭市场投资，持有的美国次级抵押证券数量有限，占证券投资的比例很小，而且与对冲基金不同，我国参与美国次债投资的商业银行没有任何流动性压力。

　　2、美国经济降温短期内难阻我国出口快速增长，但贸易摩擦将日益加剧

　　2008年我国出口仍将快速增长，增速预计将达到24%的阶段性高点，之后将稍有回落，降幅也不会很大。目前美国是中国第二大贸易伙伴，美国经济增长放缓将抑制其进口需求增长，会对中国出口增长造成一定的负面影响，但鉴于中国出口的多元化发展趋势，这种影响可能较为有限。

　　今后一段时期，欧美发达国家除了继续使用“反倾销、反补贴”调查、采用“绿色壁垒”、“技术贸易壁垒”及给中国产品制造舆论压力等新型贸易壁垒限制中国产品出口外，对人民币也将施加更大的升值压力。

　　3、全球经济失衡加剧了我国流动性过剩局面，对我国的货币政策造成冲击

　　在全球经济失衡的背景下，中国国际收支近年来持续双顺差，导致外汇储备不断攀升。2007年前三季度，美国贸易逆差达到5275亿美元，中国贸易顺差达到1857亿美元（其中对美国顺差为1186亿美元），持续的贸易顺差和资本项目顺差使我国外汇储备达到1.43万亿美元。因外汇储备快速增长而导致的基础货币投放也相应地大幅度增加，这是导致商业银行体系内流动性过剩最主要的原因之一。同时流动性过剩加剧了信贷扩张，在货币乘数的作用下，又进一步强化了流动性过剩。

　　2007年受美国次贷危机的影响，全球资本纷纷流向亚洲新兴市场国家和地区寻找“避难所”，中国更是成为全球资本首选目标。国际资本流入将进一步加剧我国流动性过剩局面，央行面临着巨大的对冲压力。

　　4、全球商品价格上涨对我国经济发展的不利影响将逐步显现

　　近年来，由于全球经济快速增长，国际市场对初级产品的需求持续增加，同时伴以全球投资基金的大举炒作，全球范围内能源、农产品、金属矿产品等初级产品价格大幅飙升，对我国经济和贸易的不利影响较为明显。这集中体现在进口成本增加，导致国内销售的终端产品价格上升，输入型通货膨胀明显。而且，我国工业化正处于从资源依赖型向技术支撑型转折的关键阶段，对重要工业原材料以及能源需求增长仍然较快，资源产品价格猛涨，将对我国相关产业发展造成不利影响。

　　经济仍两位数增长 通胀压力不容忽视

　　当前我国经济正处于有利的战略发展机遇期。自2003年以来，我国GDP增长率已经连续5年超过两位数，无论从国际环境还是内部因素来看，我们认为2008年我国经济将继续保持两位数增长，但同时通货膨胀压力日益加大，因此采取宏观紧缩政策是非常必要的，有助于国民经济实现又好又快地发展。从推动中国经济增长的基本因素来看，目前采取的紧缩政策不会出现一些学者担忧的“超调”问题。

　　首先，固定资产投资仍是拉动中国经济增长的主要动力

　　目前，中国正处于工业化和城市化加速发展的阶段，必然对制造业、基础设施建设以及房地产等领域有着强劲的投资需求。在区域经济方面，“十一五”期间，西部开发、东北振兴、中原崛起、天津滨海新区建设等区域发展战略都对投资有旺盛的需求。

　　投资需求旺盛是我国长期以来高储蓄率的必然结果，特别是当外部需求减缓时，保持一定的投资增长率还具有抑制通货紧缩和经济衰退的重大作用。但问题是当前在投资质量和投资结构方面还不尽合理，突出表现在制造业投资比重较高而第三产业投资相对滞后，不利于中国经济结构转型和产业结构升级，同时对“两高一资”行业投资比重过大，资源和环境难以承载这样的发展模式。

　　因此，应加强产业、财政、金融、税收政策的综合运用，保持固定资产投资总量的合理增长，重视经济结构的调整，防止固定资产投资的大起大落。预计2008年全社会固定资产投资增速将保持在24%左右。

　　其次，消费需求对经济增长的贡献将稳步提高

　　扩大内需，转变增长方式对中国经济的持续稳定增长具有重大的意义。2008年我国消费需求还将继续快速稳定增长，消费需求对经济增长的贡献度将稳步提高，拉动经济增长的投资和消费两大内需结构将得到优化调整，经济增长质量将趋于提高。预计2008年全社会消费品零售总额实际增长率将保持在16%以上的增速。

　　第三，贸易对中国经济增长的拉动作用将有所减弱

　　随着美国经济增长趋缓以及人民币持续升值，2008年我国国际收支不平衡的格局将有所改观。未来制约出口增长的因素主要包括：①美国是中国最大的贸易顺差国，美国经济减缓将降低中国出口增长；②目前，人民币正处于单边升值预期之中，随着人民币汇率水平的不断提高，其对产品出口的抑制作用将逐步显现；③各国出于自身的考虑，通过非关税壁垒、技术标准等手段而引发的贸易摩擦将日常化，这对我国以低附加值产品出口为主的国家非常不利；④工人最低工资标准的逐步提高、节能减排成本的增加等因素，也将推高我国产品出口成本，起到抑制出口的作用。就进口而言，人民币升值对进口的促进作用也将在国家鼓励进口政策的支持下产生积极的效果，从而改善我国国际收支不平衡的状况。预计2008年我国出口增速将回落至24%左右，进口上升至22%左右，净出口对GDP的拉动作用将减弱。

　　第四，关注“后奥运效应”心里因素对经济的负面影响

　　举办奥运会是2008年中国最重要的事件之一。我们认为举办奥运会对中国经济的拉动作用总体有限。我们通过对1960年代以来举办的11届奥运会样本分析研究发现，举办奥运会对大国的经济没有什么影响，而对小国的经济会产生一定的影响。2006年末，我国GDP总量已超过20万亿元人民币，是世界上第4大经济体，其中北京占全国GDP的3.7%，假定因举办奥运会使北京经济额外增长1%，那么其对全国GDP增长率的贡献只增加0.03会7个百分点，因此，对中国这样一个大国经济来说，奥运会对中国经济增长的拉动作用有限。

　　但是目前市场确实存在着对“后奥运效应”的担忧。事实上这种担忧并非空穴来风。历史上曾举办过奥运会的希腊（2004年）、澳大利亚（2000年）等国家的GDP在奥运会后1年的增长率均明显低于举办前1年，西班牙在1998年举办奥运会后的1年，其GDP增长率较上年甚至出现了负增长。因此，如果2008年中国经济出现减缓迹象，那么对“后奥运效应”担忧的心里因素就会强化这种预期，进而影响企业和居民的投资消费信心，放大资本市场剧烈波动和经济出现衰退的可能。

　　第五，通货膨胀压力不容忽视

　　自2007年3月起，CPI增幅同比均大于3%，到11月份，CPI同比上涨6.9%，创下自1997年11月以来新高。虽然目前我国CPI上涨主要表现在食品价格持续上涨推动，具有一定的结构性特点。但我们认为，不能就CPI本身论CPI，过于关注CPI自身的结构因素分析，应该拓宽分析的视野和角度。近年来全球央行都在推行宽松的货币政策，在推动全球经济快速增长的同时必然导致总需求大于总供给，特别是表现在全球对粮食、能源、金属等基础性原材料产品的需求旺盛，引起价格持续上涨，并终将传导到下游产品，而且目前已经开始向服务业传递，导致我国CPI从结构性通货膨胀向全面通货膨胀转变的风险加大。

　　尤其是目前我国还存在相当程度的要素价格低估的问题，不利于社会和经济资源的合理配置，已经成为制约经济结构转型和产业结构调整的重要因素。2008年，我们还将面临资源税计征方式的改革、成品油价格与国际市场联动、煤电价格联动、劳动力成本上升等方面的变化，这些都将对我国通货膨胀产生巨大压力，不可掉以轻心。

　　全球经济软着陆

　　2007年次贷危机引发了国际金融市场动荡，许多国际金融机构受到重创，美国经济增长放缓，国际油价及金价等商品价格大幅攀升，全球经济面临的下行风险加大，2008年全球经济增长速度将有所下降，预计为4.8%左右。从经济周期的规律来看，经过长期的增长后经济陷入调整也在情理之中。特别是，2008年正处于本轮全球经济长周期和中周期下降期的交汇点，出现经济向下波动的可能性较大。不过，总体上国际发展环境仍然有利，全球经济仍可保持较快增长，有望实现软着陆。

　　1、欧美经济增长放缓，亚洲经济领涨全球

　　2008年美国经济增速将放缓但不至于陷入衰退。美联储货币政策由紧缩向适度放松的及时转变将刺激投资增长，给美国经济的增长带来扩张效应，美元的持续贬值也将拉动美国出口增长，贸易失衡有望得到进一步改善。受次贷危机的影响，美国经济增长在2008年将会回落到1.9%左右。

　　近年来，欧洲经济内需不断增强，经济基本面良好，但美国经济增速减缓、欧元升值将抑制出口增长并使对外贸易对经济增长的贡献降低。在美国次贷危机影响余波未平的情况下，银行仍趋向于收紧信贷，欧元区金融市场震荡不安，这将削弱投资者信心并损害经济增长。另外，美元贬值背景下的欧元强势，也对欧洲的出口造成较大影响。在面临着众多不确定性情况下，预计2008年欧元区经济增速将小幅放缓到2.1%左右。

　　对日本经济而言，抑制经济增长的轻度通货紧缩、企业和金融领域中存在的问题、薪资增长缓慢、人口老龄化等因素仍将长期存在，日本经济的全面持续复苏尚待时日，预计2008年日本经济增长将放缓到1.7%左右。

　　得益于内需因素的增强、具有比较优势的产品出口，以及次贷危机的影响有限，新兴市场国家仍将保持快速增长，其中中国和印度预计分别达到10.5%和8.5%左右，成为全球经济增长最为重要的贡献力量。

　　2、发达国家仍是全球贸易主宰，新兴市场国家贸易增长潜力巨大

　　美、日、欧三大经济体是世界经济的主要力量，在国际贸易中也居于主导地位，但7个新兴国家（巴西、中国、印度、墨西哥、俄罗斯、南非和韩国）在国际贸易方面的增速将更为强劲。国际贸易结构将进一步走向高级化，服务贸易和技术贸易发展方兴未艾。随着2008年全球经济增长减速，国际贸易增速也将趋缓至8%左右，其中新兴市场国家国际贸易增速将达到15%左右，增长潜力巨大。

　　3、全球经济增长不同步导致全球央行货币政策出现背离

　　受次贷危机和经济减速预期的影响，自2007年9月起美国开始进入减息周期。2008年美国次贷仍有进一步恶化的风险，因此可以预期美联储将延续降息的主调，联邦基金利率可能下降到3.5%左右，以防止经济出现衰退。

　　尽管目前欧洲经济表现强劲，但欧元汇率坚挺将影响到欧元区的出口，给经济增长带来不利影响，欧元区存在降息可能，但欧洲央行又担心日益上升的通货膨胀风险，则又存在加息压力，欧洲央行将在通胀和经济减速风险之间权衡货币政策走势，近期将保持利率稳定。

　　日本经济复苏缓慢以及通缩问题依然存在，加息将面临压力，预计将继续保持0.5%的基准利率不变。

　　部分新兴市场国家经济持续高速增长，导致通货膨胀重新抬头，央行采取加息抑制通货膨胀的可能性加大。

　　4、美元仍将延续贬值趋势

　　2007年11月26日，美元指数创下74.85的历史新低，较2001年7月5日创下的120.9的本世纪高点下跌了38.1%。美元汇率指数下跌既有短期原因，也有长期因素。从长期看，美国“双赤字”格局没有发生根本转变，导致美元长期走软。从短期看，受次贷危机给美国经济的增长前景投下了阴影的影响以及国际投资者对美元资产的减持，导致美元近期加速贬值。鉴于美元弱势的长期性，预计今年欧元兑美元和美元兑日元的汇率将分别达到1.6元和105元左右。

　　5、全球股市联动走低，未来将与次贷危机的发展密切相关

　　2006年摩根斯坦利国际资本市场指数（MSCI）上涨了14.4%，其中金融指数上涨了20.4%，成为全球股市领涨板块之一。然而，2007年受次贷危机的影响，MSCI仅上涨了5.24%，由于部分国际知名金融机构业绩大幅下降，导致MSCI金融指数下跌10.9%，拖累全球股票市场走势。预计2008年，全球股市仍将会出现较大幅度的波动，如果次贷危机进一步恶化，将对全球股市产生重大打击。

　　6、国际原油价格将在高位震荡

　　受中东地区局势紧张、国际市场原油供应趋紧和市场投机炒作等因素影响，2007年国际市场油价开始大幅飙升，并在今年1月2日国际原油期货价格创下100美元/桶的历史新高。2008年全球经济增速放缓有助于缓解供需矛盾，但目前国际油价越来越受到美元贬值、地缘政治、对冲基金等因素的影响，因此对2008年国际油价能否大幅下降不应有过高期待。（作者单位：中国银行国际金融研究所 中国银行博士后科研工作站）