次贷危机，底在哪里？这是从华尔街到北京金融街现在最关心的问题。一个巨大的不确定性幽灵在全球市场的上空徘徊。对于全球的投资者来说，最可怕的是不确定性，而不是风险；因为风险可以计算，可以定价，而面对不确定性，人们只有恐慌。

　　美国联储提供2.7亿美元资金，让JP摩根收购华尔街拥有85年历史的第五大投行贝尔斯登，是次贷危机再次深化的标志性事件。当美国联储使用出最后一招时，投资者对美国联储迄今为止政策可信度的怀疑，进而对美国联储驾驭美国经济能力的怀疑，可能会引发新一轮的不确定性恐慌。

　　现在让我们回顾一下，次贷危机是如何一波一波地扩散和蔓延的。从2006年起，直到2007年8月份，次贷危机都主要表现为美国房价下跌，仅停留在房地产领域，甚至只停留在住宅领域。去年秋季，高盛的投资策略师仍然对美国经济作出了谨慎但现在看来过于乐观的估计：美国经济不会陷入衰退，由于美元贬值而导致的出口增长，以及投资需求的增长，将超过房地产和消费的影响。甚至到07年12月份，美国财长保尔森在北京接受记者专访时，还轻描淡写地说次贷危机不过是“创新过度”。

　　但是，到了2007的圣诞节前后，华尔街上的各大美国银行类金融机构，开始一个接着一个地曝出巨额的亏损和计提。除了高盛之外，几乎无一幸免。从去年以来，银行类金融机构已经亏损了1950亿美元。但是，这仅仅是监管机构可以看得到的损失。

　　目前最大的问题是，信用紧缩不仅来自银行系统，也来自非银行系统，那些不受监管的对冲基金、私人股权投资基金、投资银行等，正在被哈佛大学的萨默斯描述为卷入了恶性循环：当 股票和债券的价格下跌时，银行要求借款人更高的保证金，迫使其卖掉更多的资产以筹款，进而导致股票价格进一步下跌。最近已经有十几家对冲基金要么关门大吉、要么出售资产、要么寻求外部资金。而下跌的资产价格令借款人的净值下跌，令贷出者更不愿意放贷。

　　而不确定性的另一个来源，是那些数千亿美元的难以定价的次贷关联资产。正如美国联储堪萨斯城银行主席霍尼格(Thomas M.　Hoenig)所指出的，次级贷款是最近几年在华尔街创新的贷款工具，而将其证券化后发明的许多种的衍生产品和交易工具，其价格基本上是用数学模型来决定的，根本没有市场定价，流动性很差。在房价不断上升的简单前提下，评级机构又给予其投资评级，而那些从事交易的机构是通过把风险散布到全世界各地，收取中介费来赚钱。

　　因为不知道那些不受监管的金融机构持有多少次贷相关产品，也因为不知道那些产品究竟值多少钱，以什么价格可以在市场上交易，次贷所隐藏的山洞有多么深、多么黑，现在还是个未知数。

　　更重要的是，人们自从格林斯潘时代以来养成的对美国联储在关键时刻可以扮演拯救者的信心已经开始动摇了。去年市场还一直在抱怨伯南克“落后于曲线”，降息动作不够大。去年夏季在美国联储杰克森洞(Jachson Hole)年会上，一些经济学家把房价直接与货币政策联系起来，认为联储在制定货币政策时，应该把房价的变化作为一个参考因素。到了去年9月份，美国联储出人意料地决定将联邦基金利率削减50个基点，从目前的5.25%降至4.75%，不仅扭转了自2004年以来的加息趋势，而且其力度之大出乎市场意料。

　　但是，货币政策的局限性，越来越明显。3月份，霍尼格开始谈货币政策对付次贷危机的局限性了。事实上，美国住房市场的表现是抵制联储的政策的，格林斯潘最近还在说要让房屋价格“见底”，但是，美国最大的房贷公司Conutrywide2月份没有做出一笔房贷，预计美国房价会“腰斩”的席勒说，“目前没有看到一丝上涨的迹象，如果有什么迹象的话，那就是加速下跌的迹象。”

　　当伯南克不断地向美国经济和全球经济注水（美元）的同时，通胀正在循环回到美国。由于美元相对于人民币和全球主要货币的贬值，石油和能源价格的上涨，美国几乎成为全球通胀的最大受害国。去年美国进口产品的价格已经上涨了14%，今年的情况会继续恶化。伯南克的注水不能永远持续下去，而当联储终于开始对付通胀的时候，美国经济将冒一次严重衰退的危险。

　　全球市场不仅仅是对伯南克的政策失去信心，而且美国联储的信誉在动摇，全球经济要经历一次痛苦的寻找新的确定性的时期。