昨日，1年期央票发行利率一如市场预期上升约15个基点至3.2418%，加息效应开始显现。展望未来，我们认为央票利率将继续反映着央行未来的政策意图和调控思路。

　　一直以来，我国凭借着人口与资本红利对长期总供给的正面推动，在要素价格低估的环境下，引致投资的过度增长，造成产能过剩，扮演着全球经济低通胀高增长润滑剂的角色。而对内来看这种“双利”也导致了我国目前这种高速度、低质量不健康的经济增长模式。与此同时，过低的国内消费需求导致对出口的依赖，巨额的贸易顺差及在人民币升值背景下热钱的不断涌入使得央行货币投放规模日益增大。由此带来了流动性过剩问题，也再次为我国经济这种内生性过热增长提供了巨大的推动力。政府也必将采取相应措施以抑制经济的这种自我膨胀行为。

　　虽然此前央行已多次上调利率，但从目前来看，流动性仍极其充裕、通胀压力持续上行，因此央行此次继续加息以抑制经济的过热发展。

　　我们知道，保持中美基准利差3%以上的政策是在人民币渐进升值的大背景下，对利率平价公式的一种变换应用，央行设想以其作为抵御套利资金流入的政策武器。可是由于代表性市场利率的缺失导致了这种中美利差政策并不能取得期望的效果。鉴于此，央行的政策不再拘泥于利率平价关系，作为货币市场利率风向标的央票利率走势将更多地承担起反映我国内部政策的责任，也正因为如此，在我国加息与央票利率存在一种内在联动性。今年3月18日的首次加息后，1年期央票利率前后四次共上行了17BP；5月18日第二次加息后，1年期央票利率上行了13BP；而此次加息出台后，1年期央票利率规律性地上行了15BP。3月份那次加息央票利率的上行次数较多主要是因为央行当时的发行规模较大，在紧缩预期下，在市场内生调整压力的推动下出现了多次上行。三次加息后央票利率的迅速上行清晰地反映了两者之间的这种内在联动性。

　　从1年期央票利率调整的幅度来看，在紧缩预期下，市场内生调整力量将推动二级市场央票利率上行，也就是说在加息后的调整期，作为加息综合效应的货币市场指标，央票利率会将央行针对实体经济的加息措施影响反映到货币市场而出现相应幅度的上行。

　　虽然央行在一级市场的发行利率上有着主导权，但由于一级承销商没有基本承销额限制，而为了政策的传递和顺利开展公开市场操作，央行也会让一级市场央票的发行利率水平逐步靠近二级市场的水平，与此同时一级交易商也愿意配合央行做好公开市场操作的工作。也如预期中的那样，此次1年期央票利率上行到3.24%，向前期市场3.26%左右的水平进一步靠拢。

　　长期来看，央票利率仍将作为央行政策的市场风向标，继续反映着央行未来的政策意图和调控思路。而在加息等特殊时期，其将在央行主导和市场需求的双方作用下出现短暂性的变动。(长江证券 凌超/中证网)