□本报记者 张曙东 
　　
　　昨日，央行以上月财政部发行的特别国债为质押进行正回购操作。市场猜测，央行对特别国债的使用可能还包括现券买卖（包括定向）。分析人士认为，与现有公开市场操作方式相比，上述操作方式可以提高货币政策有效性。

　　在传统的中央银行理论中，法定存款准备金率、公开市场业务、再贴现被视为央行货币政策的三大法宝。从我国的实际情况来看，前两者使用较多，而且特点鲜明，一是由于外汇占款导致基础货币被动增长，导致法定存款准备率从“猛药”蜕化为“微调工具”，自去年以来，准备金率呈现高频调整的局面；二是公开市场操作的主要方式是发行央行票据，但这并不是我国央行唯一的创造，韩国等同样发行类似的票据来回笼流动性。

　　分析人士认为，从货币政策工具及效果的角度来看，特别国债的面世除了可以丰富货币政策工具外，还会提高货币政策的有效性。

　　首先，从回收流动性的角度来看，回购和现券买卖都将能更有效地收紧流动性。在央行以特别国债为质押进行正回购的情况下，由于商业银行不能动用质押的特别国债，在期限同等的情况下，流动性回笼的效果要好于央票。因为央票的流动性较好，而在回购的情况下，金融机构为获得资金必须动用其他资产或增加融资成本，从而在一定程度上紧缩了流动性。如果央行进行特别国债的现券买卖——在回收流动性时表现为卖断，与央票相比，其冻结资金的时间要长得多，分析人士认为其效果相当于准备金率的上调。

　　其次，从商业银行与中央银行之间的博弈来看，特别国债的入市有助于减少博弈成本、提高货币政策有效性。

　　观察家称，一段时间以来，央行的货币政策操作遭遇了商业银行的博弈。商业银行尤其是上市银行有着较大的盈利压力，而利差收入仍然是其盈利来源的主要构成部分。但央行回收流动性的直接目的就是控制银行的信贷投放和货币创造，因此央行的货币政策难免要受到商业银行的“抵抗”，从而削弱了货币政策的有效性。而且，在一些市场人士看来，历次货币政策的出台都在一定程度上顾及了商业银行的利益，因为商业银行是金融改革的重要组成部分。

　　但从目前来看，有关特别国债的政策工具的收益率要高于现有可比政策工具的收益率，有助于提高商业银行的整体收益率水平。如果央行向市场卖断特别国债，假定以面值发售，10年期4.3%的利率高于目前所有流动性回收工具的收益率水平，能够在很大程度上缓解银行的放贷冲动。另外，央行进行的正回购操作利率也将高于同期限央票利率。昨日正回购的中标利率3.20％高于同期限中债央票收益率，与1年期央票的中标利率只相差11BP。分析人士指出，基于以下几个原因，正回购的利率不会低于同期限央票利率，利差甚至还有扩大的可能：一是如果回购协议发售量增加势必从供求关系上提高利率；二是与央票相比，正回购流动性较差，应该享受一定的溢价，利率应该高于央票；三是特别国债的息票率为4.3%，完全能够覆盖“较高的”回购利率。虽然第三点对解释利率上涨有些牵强，但是在央行认可的货币市场利率范围内，回购利率落在相对较高水平是可能的，减轻了商业银行承担的货币政策成本，有利于提高货币政策有效性。(中国证券报·中证网)