加息预期笼罩之下，债市冷气逼人。

　　6月27日，交易所企业债指数以118.27点开盘，盘中跌穿整数关口至117.98点，收于118.06点，创近期来单日最大跌幅。银行间市场也是愁云惨雾，继26日长债跌幅深重后，27日仍未有转暖迹象。30年长期国债收益率维持在4.85%的高位。

　　“前几天银行间市场就开始跌了，交易所指数今天下跌是一种正常的回应。”一位保险公司交易员如是说。在其看来，随着加息预期强化，未来债市仍难摆脱阴云。“金融债、长期国债都会延续跌势。”

　　由于6月处于年中的分界点，加之成品油和电价上调，在加息预期推动下，近两周来，关于定向票据的传言也开始在市场兴起。

　　“目前，我们还没有收到要发行定向票据的通知。”27日，在接受记者采访时，建设银行债券交易员如是说。2007年，央行在历次加息之前，均辅以定向票据的组合拳，发行对象主要为中农工建交等国有大行。此外，由于加息会明显提高定向票据的发行成本，因此央行一般也愿意在加息之前完成发行工作。

　　央行发定向票据？

　　上周，央行行长周小川在中美战略经济对话期间表示，为了应对能源价格居高不下可能推高CPI的压力，央行可能会施加强大的反通胀措施。由此，加息预期与通胀预期碰头，市场开始有央行发行定期票据的传闻。

　　而且，外部环境也更加严峻，继越南出现金融动荡之后，治理通胀已经成为东南亚国家央行的首要任务。24日，印度央行宣布加息50个基点，并将准备金率上调50个基点，以抑制国内高企的通胀；美联储此次议息会议虽然没有加息，但中金公司认为，在经济衰退的风险不上升的前提下，美联储将可能在9月加息。

　　但也有不同声音，申银万国债券分析师屈庆认为，“从内外部环境上看，似乎都缺乏支持央行即刻加息的动力。”5月份，CPI数据同比下降暗示通胀压力已经在向良性方向发展；虽然美国次按危机开始步出最坏阶段，但次贷违约率仍在上升，6月25日，美联储维持联邦基金利率2％不变；欧洲央行虽然强调7月将有1次加息预期，但不会步入加息通道。

　　“市场从来不会出现没有缘由的集体恐慌。今天央行不加息，不代表未来不加息，现在各国央行都在反通胀，央行加息以抑制通胀的可能性在不断增加。”建行交易员如是说。

　　市场对定向票据传言的另一番解读则是与央行的公开市场操作相系。由于5月以来，央行两次上调存款准备金率幅度1.5%，冻结银行体系资金近6600亿元，相应的，公开市场操作力度明显放缓。

　　“现在存款准备金率已经达到了17.5%，无论未来是上调至20%还是更多，对银行而言，‘一刀切’的压力都很大。”东莞商行债券交易员杨鹏认为，在此背景下，加之加息预期强烈，市场认为通过定向票据进行回笼可以提高央行公开市场操作的力度。

　　但显而易见的事实是，定向票据一般是央行在银行信贷失控时，带有惩罚意味的措施。由于发行定向票据也可以有效控制市场利率，对银行信贷资金投放和力度指导性强，这一点在去年银行信贷扩张迅猛，央行频频出手定向票据中也可见一斑。杨鹏认为，今年银行信贷按季调控基本成功，因此，央行出手定向票据也与常理相悖。

　　调控力度放缓

　　与定向票据传言相关另一则事实则是，央行票据出现的利差倒挂正在削弱机构认购的吸引力。

　　目前，各期限央行票据一二级市场均存在一定利差，其中尤以3年期央票为甚。三年期央票的一级市场利率持续在4.56%水平，而二级市场收益率则高达4.61%，二者之间利差接近6个基点。

　　“利差的存在削弱了机构的认购积极性，而在加息预期强烈的情况下，更是难以获得机构的青睐。”建行人士如是说。

　　这一点从上半年来各期限央票的发行数据中可以得到佐证。今年上半年共发行72只央票，其中，3月期央票发行7750亿元、1年期11840亿元、3年期9670亿元。3年期央票发行力度较弱，而一般来说，长期限的央票是收紧流动性的有利工具。

　　这种趋势随着加息预期的强烈越发明显。6月份，四周内3年期央票的发行量分别为170亿元、20亿元、10亿元、10亿元，对比5月份3年期央票平均150亿以上的发行量来看，央行长期票据的发行力度大幅度下降。

　　“关键是利差的存在，央行也意识到机构可能认购意愿冷淡。”建行人士说。他认为央票利率的制定不能只反映存贷基准利率变动，也应该反映市场资金面状况。在市场资金紧张时，“即使不加息，也可以提高央票发行利率来增强公开市场操作力度”。但硬币的背面是，央行将不得不为此支付一定的发行成本。

　　公开市场净放3100亿

　　而本月内，在上调准备金率1%之后，公开市场操作也延续了5月放缓的态势。

　　6月26日，本月内最后一次公开市场操作，央行发行了10亿元3年期央票和120亿元3个月期央票，利率继续维持在3.3978％和4.56％，同时进行了50亿元正回购。这意味着6月公开市场净投放资金3100亿元，仅次于今年1月份5930亿元的净投放。

　　根据wind资讯统计，6月份公开市场到期释放资金为4870亿元，就到期资金构成而言，其中到期票据约占7成，为3560亿元，而到期正回购为1310亿元。

　　由于央行自6月7号决定月内上调存款准备金率1%，一次性即可冻结银行体系约4400亿元，因此除第一周公开市场力度较大外，其余四周央票发行缩量明显。相应地，从第二周开始，净投放资金逐渐放大。

　　“6月和5月到期资金量基本相当，但因为6月内准备金率上调幅度是5月的两倍，因此公开市场操作力度延续了5月的缓势。”前述建行债券交易员如是说。5月份，央行在公开市场净投放资金840亿元。

　　6月份温和举措不代表央行会降低公开市场在货币回笼上的作用。相反，由于下半年到期资金大降，公开市场的操作可能将成为央行调控流动性的杀手锏。

　　下半年公开市场到期资金量为7290亿元，仅为上半年5.03万亿到期资金量的15%，且集中在三季度的前两月，分别为2332亿元和2500亿元。其中，央票到期额将从上半年的2.2万亿大幅降至6200亿元，下半年回收流动性的压力减轻明显。

　　申银万国债券分析师屈庆认为，下半年到期资金量的减少有利于央行通过公开市场操作实行资金回笼。在他看来，公开市场操作将可能成为央行更为频繁和有力的对冲工具，而不会过多采用上调存款准备金率的形式。“我们估计下半年虽然不排除加息的可能，但加息不会是央行所依赖的调控措施。”

　　至于准备金率上调的幅度和次数，需要依据央行的对冲力度来测算。申银万国分析认为，如果央行要实现全年对冲七成以上的到期资金，则仍需上调存款准备金率0.5%至1%。此前，中金公司分析认为，假设今年对冲力度达到1.6万亿元、热钱占外汇储备增量的45%至50%，则应上调存款准备金率至18～19%才能将M2增速抑制在16%左右。

　　但无论如何，市场普遍预计存款准备金率的上调将在下半年放缓。