近日，中国人民银行颁布了《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》，允许投资者通过借入自己没有的债券，在市场上卖出，到期再补回，从而达到“做空”目的。

　　这个规定标志着债券市场真正引入了做空机制，我国债券市场将有望迈入一个多空力量更平衡的时代。但是也有市场人士担心由于债券借贷规则过严以及债市环境的限制因素，债券借贷业务不一定能取得预料的效果。

　　做空效果优于买断式回购此前，银行间市场也存在卖空机制，它通过买断式回购的融券功能来实现，即在买断式回购过程中，由于融券方取得了回购期间的债券处置权，因此它可以在预期债券价格下降的情况下，择机在市场上高价抛出债券，到期时再以较低的价格从市场上买入归还给融资方。
　　但由于政策限制以及买断式回购实际运作的偏差，它所具有的“做空”功能并没有得到很好的运用。以今年上半年为例，国内银行间市场买断式回购交易交割额总计1512亿元，只占同期各类回购交易交割总额11.1万亿元的1.4%。

　　买断式回购缺乏做空的动力原因是多样的。中央国债登记结算公司研发部高级副经理宗军认为，政策方面的限制使得很多机构缺乏尝试的动力。如我国规定回购利率不得为负，使得买断式回购的融资方难以获得合理的成本补偿，也就没有动力去做空，即使融券方预测到某债市品种将大幅度下跌而愿意利用买断式回购做空，也因没有对手方而无法实现。

　　深圳商业银行资金债券部经理张兴良表示，买断式回购做空机制的实现成本较高也是一个制约发展因素，如它必须使用现金抵押安排，这很大程度上影响了做空效率。

　　这些限制因素的存在也就使得买断式回购虽兼具融资和融券功能，但更多地被作为融券工具，而即将要推出的债券借贷有望改变这一局面。

　　国泰君安证券分析师林朝晖指出，债券借贷业务明确融券方须付出成本，意味着它可以成为真正意义上的做空工具。

　　“从央行的规定来看，债券借贷的做空环境比较宽松。”中央国债登记结算公司一人士表示，债券借贷场内、场外交易都可以，期限可长达1年（买断式回购融券期限只有3个月），融券方也不必现金抵押，只需要质押债券就可以进行业务操作。

　　做空效果有限东海证券固定收益部副总经理周载祜认为，央行之所以制定较宽松的债券借贷规则，并选择在这个时机颁布很可能有向市场提示风险的意味。

　　从央行今年8月加息到上周五，上证国债指数累计上涨1.54%。这主要因为市场的流动性过于泛滥，各类债券投资机构（尤其是商业银行）对债券的需求十分旺盛，导致目前收益率曲线过于扁平。央行已看到其中蕴藏的风险，可能希望为市场引入更多地做空动力以形成合理的收益率。

　　对于管理层的这一意图，张兴良认为目前的市场环境以及政策可能并不支持大规模的做空。毕竟目前牛市预期比较一致，很少有机构敢于冒做空的风险。

　　农业银行的一债市交易员也表示，债市处于牛市氛围，现在避险的必要性小，而一旦做空做亏了，交易员的责任就大了，而持有债券是没有利率风险的。

　　“当前我们是不愿意尝试的。”华夏基金唐俊博士说，银行间市场债券品种大部分都由几大商业银行长期持有，流动性比较差，基金做空的风险比较大，很可能面临到期补券补不回来的危险，即使可以用现金交割，由于难以对到期行情有准确地把握仍会面临到期结算风险。

　　“银行有做空的实力，却没有做空的动力。基金和券商作为交易驱动型机构有做空的想法，但没有做空的实力。”华西证券固定收益部主管侯宇鹏认为，现在的政策又进一步捆住了“手脚”，如央行的管理规定中明确，单个机构自债券借贷的融入余额超过其债券托管总量的30%，或者单只债券融入余额超过该债券发行量的15%，每增加5个百分点，须向同业中心和结算公司书面报告。

　　相关配套政策的缺失，也会使债券借贷初期难以开展。如机构在债券借贷业务的会计处理、税收等问题上还没有明确的指导规定，债券借贷业务过程中担保品的处理安排，也由于相关担保法规的不明确而存在困难。

　　但诸多市场人士也认为，从完善市场机制角度出发，债券借贷业务深远的市场意义不可小觑。正如央行提到的，债券借贷从微观层面说，便于实施新的交易策略，改善风险管理，提高融出方的收益；从宏观层面讲，可提高市场流动性，维护市场的有效性。央行还提出，下一步还将进一步地推动债券借贷业务等制度创新和产品创新。

　　在中央国债登记结算公司研发部经理管圣义看来，下一步的创新将是建立以中央托管机构为借贷中介的自动债券借贷机制。“它将更安全、便捷和高效，也是国际上最具有代表性的一种，它的有效市场运作将理顺货币市场利率体系，更好地为央行货币政策的传导功能服务。”（ 陈为/证券市场周刊）