巨额特别国债发行，对于债券市场无疑是一个重大事件，但影响到底有多大，则取决于具体的发债方式。目前的问题恰恰在于，有关发债的关键细节尚未明确，所以对特别国债发行的影响也难以完全评估。根据我们上周与不同类型机构的交流情况，我们对此做一些猜测。

　　猜测一：市场能否承受，冲击有多大？ 

　　我们注意到，财政部有关负责人在答记者问中提到，“发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债..为人民银行公开市场操作提供一个有效的工具”。因此，我们估计特别国债大部分向央行发行的可能性较大，之后由央行通过公开市场逐渐投放到市场；但同时，也不排除向国债承销团成员直接发行部分国债。

　　根据我们估算，即便不考虑特别国债、公司债等新的发行品种，下半年各发债主体计划中的10年期以上长债发行规模就要达到3000亿元以上。而在目前市场环境偏弱的情况下，市场对长债的需求明显不足。即便不考虑特别国债，下半年长债的供应也已偏多，而特别国债发行之后，10年期以上长债的供求矛盾会更加突出。

　　不管是部分特别国债直接向市场发行，还是通过央行逐渐投放到市场，都将激化长债的供求矛盾，推动长端收益率进一步走高，对此投资者必须保持警惕。 

　　猜测二：发行利率如何决定？

　　根据财政部负责人的答记者问，特别国债“发行将严格按照法律的规定，采取市场化发行的方式，利率根据市场利率水平确定”，而目前10年期国债发行利率至少在4.4%以上。如果以这一利率发行，再加上人民币每年3％-5%的升值，意味着国家外汇投资公司资金运用的年收益率至少要达到8％-10%，这是一个相当高的水平。

　　此前也有部分投资者猜测，向央行发行特别国债时是否会采用一个低于目前市场水平的利率。从答记者问的提法来理解，这种可能性似乎不是很大，但仍需要密切关注。

　　猜测三：特别国债发行以后，公开市场操作是否会变化，如何变化？

　　特别国债发行以后，央行公开市场的操作肯定会作出适应性的调整。根据我们的统计，下半年央票到期规模为1.448万亿元，与1.55元万亿的特别国债规模比较接近。因此，央票下半年的发行规模估计会有明显减少。

　　目前的问题在于，央行用特别国债进行公开市场操作，究竟会采取什么方式？可以预见的方式主要有两种：卖断或者回购。每一种方式在目前的市场环境下都有其优劣。

　　对于卖断交易，其好处是能对资金起到长期深度冻结作用，期限达到10年。这对于减轻央票滚动发行的压力固然大有好处，但其弊端也恰恰在于长期冻结上。因为通过卖断方式向市场源源不断投放长债必然会使得银行的资产久期进一步拉长，而在目前股票市场活跃导致银行对流动性的需求非常高的情况下，银行的资产负债期限管理矛盾会进一步凸现。另外，如果特别国债的发行利率低于二级市场，那么，卖断交易的利差损失如何处理？这也是一个值得考虑的问题。

　　对于回购交易，比如3个月或1年期回购，其好处是能直接替代央票，减少央票发行，同时避免了卖断交易可能出现的利差损情况。但其弊端也较为明显，一是流动性问题，如是3个月或1年期回购，其流动性将明显低于央票；二是与央票滚动发行一样，进行回购操作同样面临市场需求波动而可能出现回笼量不足的问题，央行操作将较为被动。

　　综上分析，我们猜测特别国债发行后，央行公开市场操作的模式改变可能会是以上两种情况的一个折衷，央票会继续发行，但规模肯定会下降，央行可能会通过卖断方式深度对冲增量的外汇占款，同时以央票和回购操作维持银行必要的流动性。如果采用这一操作思路，那么，矛盾的焦点将再次转移到长债的供应上来。

　　猜测四：对其他政策是否有替代作用？ 

　　特别国债对现有央行政策工具的替代还可能出现在与准备金率政策的协调上。目前准备金率已经上调至比较高的水平，如果下半年央行通过向市场增加10年期国债的方式来延长资金锁定期限，那么，下半年准备金率上调的次数也可能会明显减少。这一变化是否会发生同样值得投资者保持关注。(申万研究所 陆文磊 屈庆 胡玮玮/上海证券报)