下半年，我们认为投资主题应放在商业银行贷款季节性回落、贸易顺差绝对增量大大多于上半年上。此外，投资增速因贷款放缓而逐渐放慢，以及通胀水平在三季度冲高之后稳步回落是债券市场具有系统性投资机会的基本面支撑。

　　我们建议投资人在三季度将久期设在3以内。在资产类属配置上增加国债和央行票据的配置比例，而降低企业债、短期融资券和金融债的配置比例。待到4季度再适当加长久期。

　　宏观经济：两大投资主题

　　07年下半年的第一个主题就是贷款季节性和趋势性回落。

　　自03年开始，商业银行贷款在上下半年显示出显著的季节性特点。导致这一现象的主要原因还是商业银行内、外部的评价体系仍然以强调短期利润为主，而不是看重信贷的周期特性，而这种状况短期并不会有所逆转。

　　如果以07年全年贷款增速16%考虑，07年新增贷款总量在3.6万亿，若上半年月均贷款总量在4000亿，下半年月均贷款额为2000亿，是上半年的50%。

　　此外，我们认为导致07年一季度信贷大幅增长的主要原因包括了年末财政存款大量转存商业银行、贸易顺差大幅增加以及外汇储备同比多增等因素，而伴随着央行在前4个月大幅度回笼货币和连续提高准备金率，商业银行的超储率已经大幅下降，未来继续提供信贷的能力也被削弱。这是我们认为信贷增速将趋势性降低的重要原因。

　　第二个主题是下半年贸易顺差绝对规模仍将继续扩大。

　　从99年以来，下半年的贸易顺差规模一般都会大于上半年，03年之后的情况更为显著，下半年的贸易顺差总量一般都是上半年的一倍左右。我们预测，尽管人民币持续升值以及出口退税政策调整，07年下半年的贸易顺差绝对规模也会达到1400亿以上，月均贸易顺差总量在240亿美元左右，是7年以来的最高水平。

　　另外，从历史数据中得到的经验是，投资波动滞后信贷波动3-5个月。如果07年下半年信贷有所放缓，那么投资增速放缓将出现在07年的4季度。

　　而快速通胀的可能甚小。CPI指标的快速上涨更多的由粮食以及食品的价格决定，而剔除粮食价格的通胀指标仍然保持较低水平。通胀在三季度冲高后，未来应当是逐步降低，回复至2.5%左右，而非快速上升，08年尤其如此。

　　货币政策：加息一次足矣

　　我们认为，下半年央行准备金率政策出台频率将有所放缓甚至停用，而基准利率调整幅度仅一次足矣，甚至不会再动用。这主要是由于：

　　与03-04年PPI大幅上涨不同的是，近期PPI上涨速度开始放缓，而基准贷款利率自04年以来已经上调了126BP，故目前的实际贷款利率水平已经上升到2000年以来的平均值，处于较高水平。

　　存款基准利率两次上调和存款利息税的减免，使得在3%的通胀水平下存款负利率情况大大改善，抑制了存款利率的提升空间。

　　而从最近一次央行上调基准利率的手段来看，似乎银行体系稳定的盈利能力重要性强于存款负利率，即单纯提高存款利率的可能性近期并不大，利差缩小力度也不会更大。

　　此外，本外币利差仍然需要维护。总体而言，我们认为下半年央行提高基准利率的次数有限，最多仅一次而已，或者由于贷款、投资增速放缓，而不再致力于提高基准利率。

　　至于准备金率，我们认为央行也将逐步降低其使用频率，其主要原因还在于央行已经拥有了回笼流动性更有利和便捷的工具——特别国债，而1.55万亿的特别国债存量相当于央行在过去4年发行的央票存量的40%左右，即按照过去外汇储备的积累速度，可以完成大约两年的资金对冲任务。

　　再有一个问题就是央行是否会在下半年过度回笼货币的问题。07年是货币市场波动最为剧烈的一年，不仅是新股发行推动的结果，同时央行大力度的紧缩也是导致货币市场对资金需求冲击反应相当敏感，如果信贷增速放缓，那么央行的紧缩倾向就会有所降低。

　　资金供求：不必过度担忧

　　07年上半年债券市场暴跌的重要参考指标之一是代表商业银行富裕资金的存贷差增速出现下滑，由于企业存款与贷款增速相关度较高，故导致存款增速下滑的主要因素是储蓄存款增速的下滑。

　　能够影响储蓄存款增速的主要是其他资产的投资收益——包括股票市场收益率以及存款实际利率的波动。就实际存款利率而言，下半年该指标将稳步上升，主要是由于CPI增速将逐渐放缓、利息税的减免。

　　一般认为，07年存款增速放缓更重要的因素是股票市场表现出强烈的正收益，不过，近期股票市场的双向震荡切实显现出其高收益下的高风险，势必会使低风险偏好的投资人重新估量其对高风险的承受能力，这从近期每日股票开户数总量下降就可见一斑。

　　当然，我们仍然认为金融脱媒是大势所趋，但我们认为金融资产和投资渠道的多样化，未必意味着股票市场一枝独秀，债券市场规模的快速扩张将为存款资金提供更大的资产市场，而这种脱媒导致的储蓄存款增速下滑，并不意味着债券市场资金供给的减少，相反，由于没有了商业银行的货币创造，其资金供给可能会更多。

　　市场展望及投资策略：紧三松四

　　根据上述市场环境分析，由于通胀增速在三季度仍然较高，而固定资产投资持续反弹可能要到三季度才能结束，而包括特别国债等的短暂冲击仍然会在未来一段时间持续，因此我们维持此前对收益率曲线在三季度继续陡峭化，四季度有所回落的判断。

　　就收益率曲线短期端而言，尽管仍可能存在一次加息（现在看来，下半年加一次息的概率在40％，两次息的概率在5％），但是市场利率波动往往提前于基准利率，1年期央票基准利率再次上升的幅度不会太大，已经存在一定的投资价值。

　　更为关键的是07年开始，将有10年期以上的特别国债发行，导致长期债券供给增多而短债供应减少。加上通胀压力持续存在，我们认为三季度收益率曲线仍然呈现陡峭化走势。

　　从我们对收益率曲线的变化以及各类资产的利差情况分析来看，我们建议投资人在三季度将久期设在3以内。从目前各类属资产与无风险资产（国债和央票）的利差来看，目前的利差水平竟都处于历史低点，其相对价值远远低于无风险资产，因此在资产类属配置上增加国债和央行票据的配置比例，而降低企业债、短期融资券和金融债的配置比例。待到4季度再适当加长久期。(招商证券 何欣/中证网)