发行1.55万亿特别国债，购买2000亿美元外汇储备，交给即将成立的中投公司运作，这是近期金融系统中发生的最大事件，也是导致近期股市剧烈调整的重要影响因素。 

　　按照主流说法，这项措施蕴含的背后逻辑是“四个有利于”，即“有利于抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力；有利于促进财政政策和货币政策的协调配合；有利于降低外汇储备规模，提高外汇经营收益水平；有利于支持国内企业走出去”。 
 
　　特别国债真有如此良效么？ 

　　一、关于抑制货币流动性。此前央行回收高能货币、抑制流动性的主要手段是大规模的央票发行，由此产生的庞大利息是以外汇储备投资收益支撑的。目前外汇储备超过30％的头寸都在美国国债上，其一年收益率大概只有3.5％，而人民币升值幅度（保守估计，按年升5％计算）在不断增大，且国内低利率的货币环境一时难以扭转，显然，外储投资的收益压力很大。抛开中投公司能否达到这个收益率不讲，问题还难在，一来2000亿美元不过占当前国内外汇储备的约1/6；二是外汇储备还在不断增加。即使解决了存量问题，外储增量源源不断，如何抑制？ 

　　二、关于缓减央行对冲压力。在国内经济强劲增长和本币升值的背景下，外储运作的亏损或低效几成必然。外储交给外部独立机构运作，意味着央行甩掉外储保值增值这个“烫手山竽”，虽然付出了独立性遭受空前质疑的代价，但好处是把财政部拉入了治理流动性过剩这场空前难题的队伍中，成为“有难同当”的盟友。 

　　三、关于提高外汇资金收益水平。中投公司尚未成立，公司章程也正在制订中，市场上对这笔庞大资金的投资方向备感神秘。目前，从购买贵金属、石油储备、粮食储备一直到国外股票债券等等各类建议都有。 

　　试想，如若投资上述所有国家战略商品，那么将一定程度上推高相关资产价格，在半封闭经济体系下，这相当于形成国内资产的价值洼池；如若国内资产价格相应提高，则进一步吸引国外投资，从而推高国内资产价格。这种投资收益率的提高是以国内显性通胀为代价的。 

　　而投资股票国债等金融资产，对于投资主体中投公司的那些政治家来说则是一个重大的挑战。金融资产的增值，从长期来看取决于一国实体经济的增值。问题难在现在除了中国外，哪国经济能维持10％的增长，同时币值被低估40％左右？即这笔资金如何获取比国内市场更大的收益率？更可能的情况是，这笔资金还得反过来如狼似虎地扑向中国，此后流动性过剩局面依旧。 

　　四、关于支持国内企业走出去。理论上讲，决定国内企业走出去的因素应该在于国外有更高安全边际下的投资收益率。在汇率低估和低利率的“双低”货币经济环境下，国内企业低赚来的人民币在国际上的购买力被严重低估，从而企业在国际市场的原材料成本、人力成本和资金成本将相对更加高昂。 

　　特别国债是宏观经济决策部门在当前经济特别情形下的特别之举，但经济规律是无情的。在国内经济保持10％的增长及本币升值的前提下，但愿运作者能避免希腊神话中被神谴的西里西斯那样陷入不断推石头上山，来回反复，永无止境的困境。(王强/证券时报红周刊)