根据对未来央票到期量和外贸顺差情况的分析和预测，并考虑到“稳中适度从紧”的货币政策取向，未来或出现流动性的阶段性收紧。

　　——央票到期量明显减少，但回笼力度可能加大

　　截至7月13日，2007年全年38769亿元的央票总到期量（说明：第四季度到期量数据还会随着未来公开市场操作而变化）在年内四个季度的分布分别为14330亿、9174亿、8962亿和6303亿，各季度到期量占全年的比重分别为37%、24%、23%和16%。从占比上看，上半年到期量占到了61%，下半年仅为39%；从量上看，整个下半年的到期量仅比第一季度多935亿。因此，目前，无论是从所占比重占比看，还是从绝对额来看，下半年央票到期量均明显减少。

　　严格来说，即使给定外汇占款等因素，单纯从央票到期量减少本身，并不能断定最终央票释放的流动性必然会明显减少，因为其还与央行的公开市场操作力度密切相关。

　　从目前的宏观形势来看，第一季度出现的经济增长加速趋势在目前并未得到扭转，预计“防止经济从偏快转向过热”将成为第三季度宏观调控的中心任务。而作为第三季度宏观调控的总体部署，6月13日国务院常务会议明确指出：未来“货币政策要稳中适度从紧”。在此背景下，放松对央票到期量的对冲在未来应该是不太可能的。因此，我们预计，第三季度对央票到期的对冲力度可能会强于第二季度。

　　考虑到今年经济增速可能会继续呈现与2006年全年相一致的前高后低态势，而当时也正是因为上半年经济增速偏快，而促使国务院明确提出了“防止经济增长由偏快转为过热”的调控要求，因此考察2006年全年各季度央行对央票到期的对冲情况，或许有助于我们更清楚地判断未来的对冲力度。

　　如果用“净回笼/到期”这一指标来测度央行对央票到期量对冲力度，那么综合考虑公开市场操作（包括定向央票）和准备金率调整，2006年四个季度“净回笼/到期”分别为25%、14%、27%和48%，力度呈现出明显的第一季度高，第二季度低，第三、四季度高的特征。

　　有意思的是，2007年上半年央行对央票到期量的对冲情况竟然与2006年上半年的特征极为一致。如果我们可以将此视为今年全年仍将保持类似2006年操作模式的有用信息的话，那么，预计第三季度央行对央票到期量的对冲力度应该会较第二季度有所增强。如果这种判断最终与现实情况相符，那么，第三季度央票所释放的流动性必然会明显减少。

　　——外贸顺差输入的流动性不会继续大幅增加

　　不仅届时央票释放的流动性会明显减少，外贸顺差可能也不会大幅增加。从2005年和2006年的情况看，我国各季度外贸顺差呈现出相对稳定的分布规律：第一季度大致占全年的16%左右，第二季度大致在22%，第三季度大致在27%，第四季度在35%；其中，上半年大约占38%，下半年大约占62%。

　　按照上述比例，同时根据上半年外贸顺差已达1125亿美元的现实，预计今年全年外贸顺差大致为2960亿美元。进一步地，根据人民币全年升值约5%的判断，我们可以大致获得全年人民币对美元的平均汇率水平大致为1美元兑7.6人民币；在假定顺差全部结汇、且人民银行未对此进行货币掉期操作的情况下，照此前述汇率推算，下半年外贸顺差输入的流动性大约为13948亿元。虽然下半年较上半年多了2700亿元，但其仅相对于央票到期减少量8239亿元的33%，显然难以弥补央票到期减少所带来的流动性缺口。

　　实际上，对于今年下半年外贸顺差是否能像往年一样，达到全年总水平的62%，我们依然存有疑问。

　　首先，随着我国主要出口市场贸易壁垒的进一步增强，特别是相关国家对诸如“毒牙膏”之类事件的刻意渲染，其将极具针对性削弱我国产品的主要竞争力。

　　其次，持续进行的出口退税调整，不仅调整幅度在加大，而且覆盖面也更广。不仅如此，在目前顺差接连创出新高、同时需要控制经济过热风险的背景下，未来仍可能进一步出台抑制出口、增加进口的相关政策措施。

　　第三，一年内特定地区的市场容量是有限的，如果前期进口较多，那么后期进口必然会相对减少。因此，在上半年我国企业因抢出口而导致短期多出口的情况下，下半年出口可能会相对放缓。

　　第四，根据东亚国家汇率升值的经验，一般“J-曲线效应”影响会在2.5年左右消退，此后汇率对出口的抑制作用和对进口的促进作用将逐步显现。

　　上述四个方面的原因共同使我们相信，未来顺差不大可能继续出现大幅增长。(兴业银行 鲁政委/中证网)