近期债券市场不断创出新高，其中10年期国债利率触及4.0%位置，但上周略有上升，目前在4.04%左右。4月份将会发布3月份金融数据，以及包括通胀和经济增长在内的第一季度国民经济运行数据，中国经济增长是否会“如愿”软着陆，通胀是否会维持在高位或者下降，一季度的金融和宏观经济数据将对这两大重要问题给出一定的回答。对于债券市场来说，已经进入了一个“敏感期”。

　　3月31日，中国人民银行召开货币政策委员会第一季度例会，会议中提到两个值得注意的判断：“全球经济环境变化不确定因素和风险增加”，“应从增加供给和稳定预期等方面综合采取措施”。进一步分析，似乎可以得出以下两个结论：

　　第一，既然央行认为外部存在风险，就隐含着承认了“外部风险”对中国经济未来经济运行有着起码是“不容忽视”的风险，原因很简单，如果外部经济环境变化对我国经济没有影响，那么就称不上是“风险”了。从2007年四个季度的货币政策委员会例会的内容来看，仅在第三季度中提到“下一步要密切关注美国次级抵押贷款市场对国际金融市场的影响及对我国可能产生的冲击”。本次会议对外部风险的提及，说明央行终于开始意识到中国经济和美国经济是无法“脱钩”的。

　　第二，通过“增加供给”来降低通胀水平，也是首次在货币政策委员会例会上提及，这也印证了我们在所提到的“央行希望降低公众对货币政策控制当前成本推动型通胀的效果的预期”的观点。

　　而4月2日，美联储主席伯南克在美国国会对经济前景进行阐述时则认为：“美国经济增长在上半年可能减缓，甚至负增长。预期在下半年由于宽松货币政策和财政政策，经济可能恢复增长。2009年由于房地产投资的企稳，经济会重新回到正常轨道”。“通胀水平主要由原油、农产品以及其他国际大宗商品的高价格带来，而美元的贬值也是一个原因。基于对全球经济增长进而对大宗商品需求的判断，预计资源价格的压力会减小，因此未来通胀会比较温和”。

　　综合来看，中国未来经济增长放缓的可能性非常大，而主要由大宗商品价格和美元贬值所引起的通胀的变数则较高，可能出现一定幅度的波动，但随经济减缓，总体水平应该呈现下降势头。除了经济增长和通胀以外，短期内还有其他几个因素可能影响债券收益率曲线的移动：

　　首先，美国10年期国债利率在3.3%附近遇到阻力，原因是美元走强，以及市场预期次贷危机对金融市场的冲击可能已经见底。如果没有进一步的负面消息，美国10年期国债将在3.3-3.6%区间波动，间接地影响到国内债券收益率曲线长端的变化。

　　其次，国内股市经过大幅下跌之后，平均市盈率已经低于25倍，风险已经得到部分释放。股票相对债券的吸引力在增强，股票市场风险溢价的下降也成为阻碍长期国债利率进一步下行的因素。

　　最后，央票利率“岿然不动”，随着长期国债利率不断下降，使得中期央票相对于长期国债利率来说，相对价值在不断增加，也拖住了长期国债利率进一步下降的步伐。

　　另外，如果一季度经济增长数据低于预期，落到10%以下，那么可能进一步向下推动债券收益率曲线，10年期国债利率可能跌破4.0%。而根据我们的预测，一季度经济增长数据很可能低于10%。

　　总的来看，在目前的“敏感期”内，近一段时间债券收益率曲线下行的概率大于上行的概率，但利率的波动性会增加。预计10年期国债利率最高不会超过4.1%，后市仍可能有5-15bp的下行空间。

　　至于债券投资策略选择，建议资产配置型机构采用Bullet金债组合（70%）+长期企业债券（30%）（或者分离式可转换债券），以得到相对高的息票利率；交易型机构则采用Barbell短融券国债组合（70%）+中期企业债券（30%）（或者分离式可转换债券），以获取长期利率可能下降时的资本利得。