我们认为，Shibor曲线形态有其本身的合理性，不能简单认为由商业银行“故意行为”所造成。而建立货币市场平补机制有利于稳定金融机构对流动性的信心，形成更加具有市场“基准”特征的Shibor曲线。

　　——判断Shibor曲线合理的依据是什么

　　Shibor曲线自2007年1月1日正式运行以来，已经被广泛用作利率互换、浮息债券的利率基准，以及短期限固定收益产品的定价基准。近期国际市场开始讨论Libor报价的失真性问题，国内机构投资者也开始逐渐关注Shibor收益率曲线的合理性，尤其是Shibor曲线3个月至1年的长端：从曲线形态来看，3个月Shibor报价比隔夜Shibor高200bp（历史平均为154bp），比1个月Shibor高100bp，远高于Libor曲线3M-O/N的9bp的平均利差水平；与债券市场相比，1年期Shibor与1年期金债利差为60bp，也大大超出了用主体信用风险溢价能够度量的正常范围（政策性银行与商业银行债券的利差平均为30bp）。

　　如果Shibor曲线不合理，将带来衍生品和债券市场的价值重估，对整个市场以及金融机构的稳定性有着重要影响。

　　目前在判断Shibor曲线合理性时常见的分析方法是与相似期限的其他金融产品利率进行比较，笔者认为，这种方法有其合理性，但缺陷在于：金融产品利率可能与Shibor曲线互为因果关系，因此无法从金融产品利率的合理性来推断Shibor曲线是否合理。而认为商业银行报价出现的系统性偏差导致了Shibor曲线不合理的说法也似乎只是一种“假设”，并无实际证据支持。

　　判断Shibor曲线是否合理，笔者认为需要从两个角度入手：一是找到不受市场利率和金融机构行为影响的“原点性”利率，这些利率对Shibor曲线的影响可能是绝对的；二是Shibor曲线形态长期维持隐含着一定的套利机会，为什么没有机构大规模套利以改变现有曲线形态，其中内在深层次原因是什么？

　　——央行基准利率的形态对Shibor曲线的影响是决定性的

　　目前来说，我们认为，与Shibor相关的“原点”利率有两类，一是存款利率，二是央行公开市场操作利率（包括央票和回购）。

　　可以看出，Shibor曲线的形状与存款曲线和公开市场操作曲线（隔夜公开市场操作利率取超额准备金利率0.99%）一致，三条曲线上的关键期限3M-O/N利差相接近，Shibor为232bp，存款为261bp，公开市场操作为241bp。另外，Shibor曲线6M-O/N利差、1Y-O/N利差是三种利率中最小的。

　　如果扣除“原点性”利率的形态影响，那么Shibor 3M与Shibor O/N几乎相同，这与Libor的形态一致，Libor 3M-O/N的历史平均利差为9bp。从这个角度来看，Shibor曲线的形态基本合理。

　　接下来需要问的一个问题是，存款曲线和公开市场操作利率曲线为什么能影响Shibor曲线的形态呢？理由有以下两点：

　　（1）存款曲线部分决定了商业银行的资金成本（而且与各家机构的流动性状况和头寸状况无关），而商业银行是货币市场资金主要供给方，因此，存款曲线形态的信息反映到了Shibor曲线中。

　　（2）央行公开市场操作的对手就是商业银行，公开市场操作的滚动利率水平也必须与货币市场或者债券市场的利率相一致，商业银行在货币市场和公开市场上的套利活动，使得公开市场操作利率曲线的信息影响了Shibor报价。

　　——货币市场收益率曲线形态的制度性因素

　　我们讨论的第二个问题是，如果Shibor曲线（对应的货币市场收益率曲线）的形态是合理的，那么这种形态是否能够通过套利来得到改变呢？由于Shibor 3M和O/N的利差达到200bp，而且长期能够维持，那么机构可以通过借短投长来获得该利差收入，或者采用IRS将短期浮动利率换为固定利率，然后投资到长期限的债券，以获得长短期利差。

　　事实上，受到基准利率影响的Shibor曲线能够维持目前的状态，一个很关键的因素是制度性因素：我们的货币市场缺乏流动性平补机制，也就是说，当整体金融机构缺乏流动性时，无法迅速从体系外借入流动性以平抑整体流动性的缺失。尤其是对于1个月以上的资金拆借，商业银行不愿意提供相关资金，最终导致Shibor曲线的形态得以维持，长短期利差实际反映了一部分流动性溢价。

　　一个很显然的证据就是2007年下半年以来由于IPO发行，使得货币市场利率的波动急剧加大（最高和最低之间相差1000bp），除了新股验资制度原因以外，一个重要的制度性原因就是货币市场的流动性平补机制缺乏：在预期未来流动性缺乏以及无法准确判断未来冲击的大小时，金融机构不能以一个稳定的利率水平拆入资金，因此造成对未来流动性的恐慌，引发货币市场利率的大幅波动。

　　在本次次贷危机中，美联储和欧央行向货币市场注入了大量资金，以平抑市场对流动性的恐慌，其工具变量就是隔夜拆借利率水平，央行通过稳定隔夜拆借利率水平来稳定金融机构的流动性预期，从而部分抵消外部冲击对金融机构的影响，平抑市场利率的波动。