张大伟 制图

　　2007年9月份以来，IPO对货币市场利率产生了巨大影响，市场利率的波动幅度史无前例，最高波幅超过10%。而2008年1-4月份，数据显示IPO对货币市场利率的影响似乎已经出现了减弱迹象：同样规模的IPO对货币市场利率冲击所造成的上升幅度要远小于去年下半年。如2008年4月份的IPO冲击与2007年9月份相近，但同期的平均利率水平则相差了将近200bp。

　　对于利用银行间市场进行流动性管理或者套息交易的金融机构来说，显然有必要对此问题进行更为深入和仔细的分析，以更好的把握流动性变化方向以及主要影响因素。

　　——IPO冲击因子本身下降是IPO对货币市场利率影响减弱的直接原因。通过建立短期利率计量模型，可以测算出同时考虑了IPO冲击、资金成本、机会成本、惯性因子对短期利率的影响。结果显示：IPO冲击对短期利率的影响已经下降到15%左右，而2007年下半年时对短期利率的影响一度接近25%。

　　IPO冲击因子与IPO频率和规模有关。从发行频率看，2007年下半年IPO的平均发行频率是13只/月，而2008年1-4月份平均发行频率为8.5只/月，3月份仅发行1只。从发行规模看，2007年下半年IPO冻结资金量超过2万亿元的有7只新股，最高超过3.3万亿元；而2008年1-4月份只有4只，最高超过3万亿元。

　　——IPO冻结资金量占商业银行总可用资金比重的下降削弱了IPO冲击的影响。从存贷差数据来看，金融机构存贷差从2007年12月份的12.8万亿元上升到2007年4月份的14.3万亿元。2007年第四季度平均冻结资金量达到8700亿元，而2008年1-3月份平均冻结资金量也约为8700亿元。尽管冻结资金量并没有出现明显下降，但是冻结资金量占商业银行总体可用资金的比例在下降，显然也削弱了IPO冲击的影响。

　　——股市大幅调整降低了银行的资金波动性，增强了其应对IPO冲击的能力。从2008年第一季度的数据来看，银行的资金波动性表现出逐步降低的特征，具体表现为以下两个方面：一是商业银行负债中波动性最大的同业存款增速下降，二是同业存款本身的波动性也在不断降低。主要原因是股市大幅调整，大量以同业存款形式存在的股市资金转化为企业存款和居民储蓄存款。综合来看，资金波动性的降低使得银行应对IPO冲击的能力增强，也就意味着同样大小的IPO冲击对短期利率影响将减小。

　　——新验资制度在降低IPO对货币市场利率冲击的影响中也可能起到了一定作用。2008年1月21日，沪深证券交易所对新股网下申购的验资制度进行了修改，尤其是网下资金划转流程，减少了网下资金在不同银行之间划转的频率。网下验资制度的改革理论上可能在一定程度上平抑银行间市场资金波动和利率波动。但是从网下资金占总冻结资金比例来看，平均仅占5%，因此这部分资金流向在实际减轻IPO冲击中所起的作用应该不会太大。

　　总的来说，在笔者看来，目前的IPO对货币市场利率影响的减弱主要是外部性因素发生了变化所造成的，商业银行本身的流动性管理水平以及银行间市场流动性制度并没有实质性的改变或者提高。如果外部性因素发生不利变化以及可能出现新的外部因素对商业银行资金波动性造成重要影响时，IPO对货币市场利率的影响可能再次“卷土重来”。

　　近期值得注意的是，新股申购制度可能的进一步改革。如改革方向是提高中小投资者新股中签率，那么可能会对货币市场带来不可忽视影响：网上申购资金量可能会随着申购中签率上升而上升；如果验资制度不进行类似于网下申购的调整，那么商业银行资金的波动性（日间或者一段时间内）将再次上升，货币市场利率的大幅波动也可能在所难免。