自2008年以来，不断上行的CPI曾对债市产生压力，而充裕的流动性则是债市的主要支撑力量。目前影响债市的这两个主要因素的角色似乎正在发生潜移默化“换位”和些许微妙的变化。在食品价格回落及翘尾因素逐渐减弱的背景下，对CPI回落的憧憬及对经济减速的预期在未来一段时期将成为债市的推动力。而资金面趋紧的风险较大，未来可能成为债市的制约因素。去年是由低通胀向高通胀过渡的一年，由此产生的翘尾因素对今年上半年CPI产生了重要影响，下半年这一因素逐渐消除后，主要由非食品价格带来的新涨价因素应不足以使CPI再度攀升，未来很可能是由成本推动的较长时期的温和通胀。作为债市风向标的CPI短期内回落对债市形成短暂的支撑，有助于其高位盘整运行。

　　5月份那场突如其来的大地震，对宏观经济的影响有两方面为最大：一是灾后重建会推高固定资产投资增速，二是会增加短期通胀压力。从趋势来看，影响物价上涨的部分深层次因素依然存在，全年物价上涨压力仍然较大，包括了成本推动和粮价上涨压力。此外，货币信贷反弹压力仍不容忽视。境外流动性输入对基础货币扩张的压力仍然较大；国内信贷需求仍然旺盛；灾后重建也会进一步增大信贷资金的需求。

　　如果食品价格回落及翘尾因素逐渐减弱被证实，那么在连续3个月CPI超过8％之后，5月份的涨幅将可能会有回落，而社会供求因素和货币因素等正在出现有利于控制通胀的变化，这些变化将使得担心通胀失控的可能性降低，使得出台加息等紧缩政策更加谨慎。政策面可能保持平稳，这对债市有一定的提振作用，预计债市短期内将呈稳健走势。但是，考虑到资金面依然不容乐观，回暖的幅度将是有限。

　　　值得注意的是，近期市场资金面发生了微妙的变化，5月份以来有偏紧迹象。5月份公开市场净投放资金1070亿，算上准备金率上调冻结的约2000亿，5月货币回笼的力度并不大。由于信贷按季调控，在4月的大幅增长后，5月信贷投放规模按常理推测也不应太大。但5月债券市场资金偏紧迹象明显：回购利率持续上行，其间虽有新股申购的冲击，但回购利率的底部明显抬高；一级市场债券配置需求明显下降，7年期国债认购倍数仅为1.2倍，30年国债市场反响也非热门。

　　由于央行认为抑制通胀仍为首任，并提出当前仍是要立足于防止信贷过快增长，综合来看，紧缩货币政策近期难以改变。对于抑制通胀，则可能多方面借力：通过加速人民币升值来缓解进口商品价格上涨压力；通过提高存款准备金率等数量型工具控制流动性过快增长；适时启动资源品价改，从控制国内需求的角度，缓解国际大宗商品上涨带来的物价上行压力。

　　此外，灾后重建或有局部性货币政策松动，即要一手抓抗震救灾，一手抓经济发展。既要满足抗震救灾企业需求，也要落实好宏观调控举措，防止物价和投资增长过快。不过从央行报告提出的“防止货币信贷投放过快增长”来看，灾后重建过度依赖信贷并不现实。对于灾后重建资金需求量，有专家估计可能高达万亿资金，对于这一巨大的资金缺口，除信贷、财政支出、社会捐助等方式外，发行特别国债也是一条可行的融资渠道。

　　对于6月份债市行情，我们持谨慎乐观态度，收益率曲线近期可能会陡峭化再度趋平，主要基于资金面依然偏紧和通胀压力得以缓解综合作用。资金面上，上周央行结束了连续两周的公开市场资金净投放开始净回笼资金，预计本周将继续净回笼。此外，本周又有新股进行申购，资金短期内将再次趋于紧张，股票二级市场行情会受此影响，债市投入资金量也维持缩量。综合来看，近期债市进入CPI公布前的等待期，缩量盘整的格局将在本周得以延续。