股市下跌——资金回流债市——债市走暖，或者股市上涨——资金撤离债市——债市下跌。这一曾经在去年底、今年初被充分演绎的股市、债市“跷跷板”效应在近期似乎有了失灵的迹象。

　　5月以来，在股票市场大幅下跌的同时，债券市场也表现疲软，那么从股市流出的资金去向何处？为什么没有成为推动债市上涨的力量？

　　此消彼长关系开始失效

　　按下葫芦浮起了瓢，这曾经是描述股票市场和债券市场之间走势关系的一个非常形象的比喻。因为随着资金的转移，两者常常表现出一种负相关的关系。虽然债券市场的最大投资群体银行并不能直接进入证券交易所市场，但是通过证券公司、基金公司和保险公司等机构的跨市场投资行为，以及居民和企业对储蓄所进行的调整，资金总是随风而动，追随着两个市场的变化而进行大规模的“迁徙”。

　　这一现象自去年年末以来曾经在市场上得到了很好的诠释。上证综合指数在去年10月16日达到6124.04点的新高，上证国债指数也是在该时点附近，即9月21日触及109.33的历史低点。此后，上证指数震荡下行，国债指数则是一路蹿升，特别是自去年12月下旬至今年2月上旬的一段时间，国债指数刷新新高的速度尤其惊人。

　　但是5月份以来，这种此消彼长的关系开始失效。上证指数在5月第一个交易日报3700点以上，随即一路下挫跌破3000点关口，跌幅超过20%，同期的债券市场同样走势乏善可陈，上证国债指数小幅震荡调整，从113.24点起步，最高也不过至113.60，“涨”相极为模糊。

　　资金面趋紧？

　　“这种‘跷跷板’效应的发挥一般需要一定的前提条件，在资金面比较宽松的情况下才有效。”中国银行全球金融市场部交易中心分析师董德志指出，股票市场的下跌没有与债券市场的反弹同时出现，原因可能在于市场的流动性已经不如去年那么宽松。

　　“因为按照常规的传导路径，资金从股市撤离并流入债市是促成债市走暖的重要一环。如果资金池的整体水位下降，那么无论结构怎样变化，都是难以达到此消彼长的效果。”董德志表示。

　　国海证券分析师杨永光也持有相同的观点。他认为，央行通过大剂量的公开市场操作和频繁的上调存款准备金率，大规模地吸收走了市场的资金；而且造成债市疲软的还有市场预期不佳等因素，特别是在发改委宣布上调油价、电价之后，上游成本的上升会逐步传导至下游产品，预计通胀压力还会加大，这对债市形成负面影响。

　　但是按照申银万国证券研究所测试的数据，今年1至5月份，央行通过公开市场操作和上调存款准备金率仅对冲了新增外汇占款的60%，力度并不大。而且按照央行公布的数据，今年3月以来，广义货币供应量M2的增长速度也是持续上升，这给前面“资金面收紧”结论打了个问号。

　　“这的确是一个疑团，”董德志推断，或许资金在银行体系结构性的变化能够部分解答这些问号。大型银行的超额准备金率今年不断下降的同时，中小银行的流动性状况却在转好。在去年情况相反时，大行可能限于人手不足或资金规模过大等原因，对于资金运用不充分，倾向于做同业间的拆放，使得市场流动性表现宽松；而今年资金在银行间的分布转向均匀之后，中小银行通过贷款等方式将资金运用得更加充分，这就减少了在债券市场体系内的可用资金。