太阳纸业：定增支持老挝林浆纸一体化项目 买入评级

　　事件：

　　9月27日晚，公司发布定增预案，拟发行股份不超过3.28亿股，募集资金不超过18亿元，支持公司老挝年产30万吨化学浆项目建设。本次非公开发行不超过10名特定投资者通过本次非公开发行认购的股票自本次发行结束之日起12个月内不得转让，发行价格不低于5.48元/股。公司股票将于9月28日复牌。

　　简评老挝项目充分利用海外林木资源构筑成本端优势，化学浆、溶解浆等产品灵活转换技术可行。

　　（1）充分利用东南亚林木资源成本优势。根据公司公告，本次募投项目主要产品为漂白硫酸盐木浆，为我国造纸行业中重要的原材料——阔叶化学浆。国内林木资源的稀缺带来的制浆成本高企造成了巨大的供需缺口，导致我国每年纸浆的进口依存度高达65%左右。而从全球格局来看，传统的北美、北欧等传统化学浆产区产能缩窄，南亚、拉美地区成为化学浆新兴产区迅速崛起，其中南亚地区气候适宜林木生长，木材资源优势显著，成本低廉。

　　（2）耕耘8年，林木资源已就绪。公司2008年开始进入老挝筹备当地“林浆纸”一体化项目，充分深入调研了解了当地经济、文化、人文，并稳步推进制浆用林的种植工作。根据桉木等原材料植被的种植周期，我们判断，经过7-8年的培育，公司在老挝的林地已成熟，可进入轮伐期，为化学浆项目的上马奠定了基础。

　　（3）项目获老挝高层领导人支持，顺利推进有保障。根据公司官网报道，太阳纸业董事长李洪信先生在2015年8月拜会了老挝副主席本扬沃拉吉。本扬副主席表示，老挝政府将继续重点支持太阳纸业老挝公司的发展，高度赞扬太阳纸业公司与老百姓合作植树造林工作的良好效果。我们认为，当地政府领导人的重视和认可为公司项目的落地提供了有力的政策保障，相关项目有望得到政策层面上的优惠和支持。

　　（4）连续蒸煮技术消除化学浆与溶解浆的转换门槛，高附加值产品调整可期。太阳纸业独创的预水解连续蒸煮无元素氯漂白技术工艺目前已在公司50万吨溶解浆生产线中顺利实现，技术上可通过提升纤维素含量，实现化学浆向溶解浆产品的提取转换。在目前全球阔叶化学浆产能过剩的状况下，公司可依据市场需求灵活选择项目对应的产出产品，例如，在溶解浆高景气度的行情下实现由化学浆生产向溶解浆生产的转换，确保项目有更好地盈利能力。根据我们测算，若30万吨化学浆完全转换为溶解浆，对应产能约25万吨。