恒顺醋业：待改革释放活力 增持评级

　　食醋需求稳定还具潜在产能2015年食醋产量约330万吨，行业内较大规模企业目前纳入规划或建设中产能约80万吨左右，将于未来几年逐步释放。食醋需求占调味品20%，作为传统调味品，渗透率高，未来消费需求稳定。未来食醋行业增长将主要依靠产品升级和并购重组，行业集中度将进一步提升，消费升级过程中，恒顺作为食醋行业榜首拥有更大机遇，在行业整体整合趋势和提升集中度中凭借平台资源优势更易做大做强。

　　聚焦调味品主业食醋保持增长产品结构升级存续分离剥离房地产辅业降低财务费用，转让百盛商城一举提升净利率。产品层面，保持色醋、白醋原酿工艺及品质优势，持续新品研发投入，不断推出新产品，提高高端产品占比，重点发展非醋产品料酒，布局市场抢占先机。高端产品占比提高进一步拉升产品毛利率，财务费用得以控制前提下，预计将大大提升净利空间。

　　区域市场突破维护经销网络销售市场步步深耕细分，精耕终端陈列渠道，巩固华东主要市场基础上，逐步突破外围市场；聚焦调味品主业，加强营销改革，增强广告及市场推广投入，紧密捆绑经销商利益关系，利于长期合作关系。随行业集中度提升，中小企业退出市场，未来区域突破增量在于下沉的三四线城市。

　　恒顺vs海天本质问题在于机制二者分别为食醋龙头和酱油龙头，公司和海天无论从产量规模、市场占有率、渠道区域拓展、品牌影响力等各方面相比，均存在巨大差距。探讨海天股权结构，本质在于国有控股vs员工持股，公司前期发展一直没有变化在于国企机制，缺少完善激励措施。

　　股东高管增持不断国企改革期盼落地公司股东高管自年初持续增持，目前已完成增持计划，累计增持公司股份0.21%，显示对公司未来发展信心。同时，公司积极在体制上主动探索，营销体制改革目前有一定效果，而未来更有大概率的员工持股计划和引入战略投资者，通过国企改革改善僵化机制，未来恒顺有望追赶海天，成为食醋行业全国性企业。

　　盈利预测及估值预测2016年营收可达14.46亿，2017/2018营收增速预测分别为11.3%、12.7%。考虑公司持续进行产品结构升级，2016年下半年经历部分产品提价，盈利能力会有所提升，故调高预测2016年归母净利润至1.54亿。2016/2017年EPS分别为0.25元、0.31元，目标价13.2元不变，维持增持评级。