[摘要]

　　建议理由我们认为恒瑞医药正在转型成为国内创新领军企业，其海外业务日渐扩张且长期前景稳健，得益于以下因素：1)“仿制药+创新药”的业务模式可满足多样化的临床需求；2)创新药/生物药研发实力和丰富的在研药品可受益于中国医药行业业务模式更加注重临床疗效的结构性转变；3)优于同业的净资产回报率/投资现金回报率（2015年是A股医药同业的两倍）和盈利增长的可持续性；4)资本结构有望优化。我们首次覆盖恒瑞医药并评为买入，12个月目标价为人民币54.83元（潜在上行空间17%）。

　　推动因素我们估算2015-18年盈利年均复合增速为22%（而我们覆盖的企业均值为15%，万得行业均值为10%）。我们预计2016-18年间公司盈利增长和利润率提升的主要驱动因素为：1)创新药加速增长，尤其是阿帕替尼（毛利率在90%以上，而2016年公司总体毛利率为86.8%）；2)麻醉药（年均复合增速22%）和造影剂（年均复合增速29.5%）等板块逐渐发力；3)更有优势的定价推动高利润率（毛利率在95%以上）的海外销售扩张。此外，我们认为如果生产申请的重新上报和国家食药监局的评审顺利，则恒瑞的19K(PEG-G-CSF)和瑞格列汀（用于治疗糖尿病）有望提振2018年盈利。

　　估值我们的12个月目标价为人民币54.83元，其中采用：1)2020年退出市盈率16.5倍（全球同业2017年预期市盈率）；2)2017-20年每股盈利年均复合增速19.3%；3)以8.1%的资本成本将2020年估值贴现回2017年；4)A股估值溢价78%（22家市值在人民币100亿元以上的A股医药同业市盈率均值为29.5倍，而港股同业均值为16.6倍）。

　　主要风险1)研发风险，包括国家食药监局政策变动和主要研发项目失败；2)仿制药价格下降；3)无法达到美国/欧盟的cGMP标准或许会对海外业务造成冲击。