Kai Sotorp：资产管理行业的未来展望
第十一届中国证券投资基金国际论坛于2012年12月2日在深圳举行，主题为"建设现代财富管理行业"，论坛将围绕如何建设现代财富管理行业的主题，讨论包括基金公司在内的财富管理机构如何在经营理念、产品平台建设、人才以及技术方面进行突破，为实体经济服务;如何发展境外合格机构投资者，学习其价值投资的理念与方法，丰富机构投资者类型。瑞银环球资产管理亚太区主管、董事总经理Kai Sotorp在会上发表演讲，主题为《资产管理行业的未来展望》。以下内容为现场文字直播实录：
各位下午好！我今天要讲的是资产管理行业未来的前景展望，这是一个非常难的话题。我觉得我讲的这个内容，可能很多都是相对的，但是我觉得有些话题还是特别的重要，特别是对于我们中国的同事而言，他们希望能够更多地参与国际的资本市场。
说起以前好的日子，我选择90年代，它对于2000年之后的发展乃至于资产管理行业20年的发展奠定一个非常好的基础。在那个时候我们可以看到整个行业表现很好，而且还不用冒很多的风险。但是当人们进入2000年后，他们觉得可以做很多的事情，比如说股权市场的溢价等等，然后又能够比较容易地获得资本，这就奠定了今后十年包括我们现在在市场的情况，包括我们对世界整个金融市场的看法。很多人会觉得他们以最高的风险溢价对股票进行投资，然后市场会朝他们所想要的方向去发展。
但是事实上我们现在看到以前那些老的做法现在已经不适用了，如果看看现在，你会发现要把你的资产按照风险溢价的思路，把太多的风险放到股权市场，可能不见得是一个非常明智的做法。股权投资会让你损失，债券投资也并不是完全没有风险的，“无风险比率”这个概念其实现在已经不存在了，如果你现在再看一下主权基金的表现。
还有流动性，这是很多年大家觉得是理所当然的事情，。但是在过去的三四年我们意识到可能事实并非如此。事实上我们看到所有的问题在于投资者，不管是你们还是你们所代表的投资者，他们对于流动性以及对于止损都是非常的在乎。所以未来会发生什么样的情况呢？我个人认为，可能会有以下主要的变化，一个是增长将会来自于哪里，投资者的人口组成，整个行业的发展动态，还有因此所带来的资本市场对投资者行为所带来的驱动。
这张图（见PPT）我相信大家都非常熟悉，未来的增长不是来自于发达国家，而是来自于发展中国家，资本市场的增长在这个图上可能更多的也是来自于中国。这个对于我们在座各位以及对于其他的投资公司在全球发展又会带来什么样的影响？或者有什么关系呢？投资者特别是新兴市场的投资者，他们并不认同发达国家投资者所做的这一套，而且他们也不认同相对的投资收益这个概念，特别强调的是绝对投资收益或者是回报。另外他们也不认同我们按照经济周期来投资。
这个周期可能是3-5年，但是如果你的增长主要是来自于那些不相信有这种周期的市场的话，他们没有耐心去等上3-5年，你可能就要改变自己的投资方法。对于中国以外的很多人来讲，这也是我们慢慢要学习应对的，对于中国市场的人，相对来说在很多的行业当中都是这种短视的或者是比较短周期的一个理念。那他就没有办法忍受6-12个连续负收益的情况，有可能你就不得不要对你的投资组合作一些调整。
接下来一个大的变化就是人口组成，这是可能很多人没有意识到的。我们看到全球资产管理行业的发展也是因为婴儿潮在二战之后的发展，我在这里还要给大家看一下美国的一些数字：这一代人他是在45年-64年所出生的，在美国就有8千万的人口，他们的平均收入要比前一代高50%。同样的因为教育的提高和寿命的提升，这一代婴儿潮可以说是最富有的一代，他们累积的资产已经达到了3.7万亿美元。
他们也习惯了比较良性的经济环境的短期投资，而现在这一代人已经开始老年化，而且已经接近退休。现在会发生什么样的情况呢？这里大家看到的是PE（见PPT），这个其实就是人口当中中年人对老年人的比例。你会意识到随着中年人相对于老年人的比例不断上升，PE市盈率会上升；如果这个比率下降的话，PE也会下降。我觉得这对于我们投资行业的人来讲是非常重要的，因为在整个全球范围之内，现在婴儿潮这一代人慢慢退休了，他们不仅投资的人越来越少，而且他开始会有很多的钱可能从他们的养老金当中投入很多的钱，所以他们现在的行为跟以前不一样。这个就会对我们整个投资行业的发展和驱动因素产生很大的影响。我和我很多的同事都认为，中国其实很快会经历同样的变化，也有可能经历同样的模式，所以我觉得我讲这些内容对你们还是有相关性的，对于你们给自己的客户做投资计划的时候还是有一些意义的。
另外还有一点，整个经济的大环境。你可以看到在90年代到2000年或者到2007年的时候，这里有一个非常大的调整，GDP环境在这一段时间当中波动性减少。或者说在之前30年、40年当中，你跟他对比的时候这个波动减少。大家觉得股票市场在比较短的时间之后就会翻腾，或者说经济衰退会减少。但是现在这个时代已经过去了，而且我们看到60年代或者说80年代之前的这种模式又回来了，在那个时候我们经历了很多的波动性。作为一个投资者，这样就会使得我们觉得他们现在对股票占整个投资组合当中的比例，现在的看法和20年之前的看法可能会出现很大的不同。
不仅仅是股票以外，固定收益连续20年以来这个利率基本上是朝下走的波率，现在的利率是历史最低的水平，或者是达到了过去500年最低的水平。也就是说你的债券投资是收获不了多少的，而且债券的收益再也不会像过去20年那样。如果我们看一下政府债券，政府债券不再是无风险的了，特别是欧元区的公债，从实际收益率的角度来说，现在持有债券的风险恰恰是人口出生潮那一代人在这个过程当中忽视最多的风险，有可能把他整个投资组合的价值都给毁灭掉。
最后看到的一个变化，像我们这样的一些专业投资人，一直相信两个基本面理论，首先是CAPM，第二是现代组合理论。CAPM假设投资者都是理性的，他们会考虑交易成本，而且能够有无限的、无风险的投资回报率。现代投资组合理论认为各种资产组合之间的这种关系是永远固定不变的，而且对于每一个资产类别的未来收益都能够预先做一个计算，他们的假设也是不变的，将来的波动性和过去的波动性是规律一致的。在过去的3-4年当中，大家可以看到，无论是CAPM还是MPT，都是有缺陷的。
互联网泡沫的破灭也恰恰给我们敲响警钟，驱动投资者的不是理性思考，而是从众心理。雷曼兄弟在2000年破产之后，市场的参与者发现流动性一夜之间消失了，而且交易成本大幅度地上升，买卖价差大幅度的扩大。机构习惯接近零风险的利率来借款了，但是他们现在再也做不到了。主权债市场发生的事件告诉我们，教科书当中所说的所谓的政府债券给你的利率是一个无风险的利率，没有违约风险，这样的说法被证明是靠不住的。
另外持CAPM理论的人认为，对于风险资产的投资是能够超过平均回报率的，对于我们这些投资的专业人士来说，我们如何来决定我们的投资组合呢？现在我们更多地要引入行为金融学这样的一个学科，世界各地的投资管理公司应该更多地去借助行为金融学来作为自己的理论指导。
总结一下这些变化给我们带来的影响，我刚才谈到了整个资产管理行业过去三十年当中发生了很大的演进和变化，我把这个行业以后的十年做了一个规划，不一定对于每个市场都有相关性，因为我们是处在全球经济不同的发展周期当中。但是迄今为止，21世纪对于很多的投资者来说是他们的预期被打破的十年，我们看到政府债券已经有风险了，投资当中不断地损失，不光是几年，而且是十年，而且不再认为流动性是理所当然的存在。投资者再也不能够获得安全的债券，而且低回报率的投资也不能够满足他们的需求，所以投资管理者要更加努力地工作来满足他们的投资需求，我们要吸取过去十年的经验教训，以这样的经验教训去适应新的环境和新的政策。
上世纪的50年代到70年代的周期有一个正向的收益，从80年代以来资产管理者要求在一些资产类别建仓是通过一种追踪的基金来进行投资，而且投资顾问总是用这个行业最佳的某一类资产的投资经理人来要求投资。但是目前环境下我们看到投资者必须改变自己的行为，不能够再用资产类别来界定新型的产品了。我们看到股市、新兴市场以及主权债这些理念再也和以前不一样了。我们要把风险和回报做重新的界定，投资专业人士要能够去适应更加短周期的投资来实现投资的成功，你们的客户来说，你们在座很多人也是做投资的，他们再也不会去看3-5年，而是抓住半年到一年的投资周期去获取成功。
无论是投资团队还是销售团队，都要做和过去不一样的工作，他们不再是单纯的卖产品，或者是去管理某一个单独的资产类别，他们必须要成为他们客户的顾问，他们要具有全球的眼光来看到他们的策略会受到哪些其他行业发展的变化。而客户群本身也在发生变化，他们不再是要求得到一个固定收益这样的一个群体，之前我们也谈了主权财富基金，我们越来越多的整个产业将会从一种固定收益的模式转向一种固定缴费的模式。
简而言之，我们都必须要做得更加灵活，我们都要更加的敏捷，同时要能够能够注重我们的投资组合当中的风险，而且要注重短周期的投资机会，而且我们在技术上要更加地在行，而且要能够向客户解释清楚你的投资侧率。
坦率地说，我们要不断地跨越投资资产类别来进行投资，过去你做一个投资经理的话，只要你做一个美国小盘股、欧洲可转债这样的资产类别就行了。但是现在你做投资管理的时候要跨多个类别的投资类别进行投资管理。同时我们要意识到现在的投资价值点越来越不清楚，使得我们投资经理人的门槛更高，我们看到行业当中的被动投资和另类投资作为投资主力策略，这两个趋势都是在上升的过程当中。传统资产管理人主要是善于做股票和固定收益类型的产品，但是现在我们要能够适应这两种新的趋势的兴起，要能够更加高效的低成本地去交付，在战术上更加灵活多变并且强调绝对收益的解决方案。我就讲到这里，非常感谢大家的聆听！