曾令波：在市场震荡中坚定把握结构性机会

中金公司财富研究部股票研究主管 曾令波

    一、过去十年大盘没涨，A股还有投资价值吗？
    这是很多投资人的疑问，首先要分析，十年没涨的道理是什么？股票指数是股价的加权平均数，股价等于“每股收益”乘于“估值倍数”。2000～2001年A股平均的市盈率40-50倍，最高值是59倍（2001年6月13日），目前市场整体市盈率11.38倍(11月14日，全部A股，整体法TTM)，估值水平的下降非常剧烈，以此反推，实际上“每股收益”还是有非常大幅的增长，只是“每股收益”的增长被估值水平的压缩给抵消了。展望未来，“估值水平”的压缩必然减缓乃至停滞，即使“每股收益”的增长放缓，A股的长期前景显然比过去十年要乐观得多。
    十年没涨的A股市场仍然是经济的“晴雨表”：2001年到2011年GDP从10.96万亿增长到47.28万亿，增长了4.31倍，A股总市值从2001年底的4.35万亿增长到2011年底21.47万亿），增长了4.93倍，同期流通市值的增长则超过11倍。
    十年没涨的A股有没有投资价值呢？申万行业指数是1999年推出的，起点是1000点，其中表现最好的食品饮料行业指数在今年高点到了6508点，累计涨幅551%，年均复合涨幅15.5%，其他比如医药行业3867点，商贸行业3600点，走势也是远超大盘的。更不用说1999点到现在，很多个股的涨幅非常惊人（比如贵州茅台、云南白药2000年初到现在的涨幅约33倍、26倍）。可见结构性的行业机会和个股机会仍很突出。
    未来随着经济增长方式的转型，更多的上市公司会从外延性的规模扩张（外部融资和股本扩张）转向内生性的效益提升（股本扩张放慢乃至股本缩减），股市也将随之转型；从股市供求格局来看，卖方市场正在转向买方市场，股票选择的机会越来越多，估值越来越便宜，这都是对投资者非常有利的事情。

    二、操作策略：水中捞月，还是小猫钓鱼？
    操作策略上，我们建议坚决抛弃过去那种看大盘炒股的模式，专注于挖掘结构性投资机会；尤其是个人投资者，一定要抛弃“阵地战”和“运动战”，把“游击战”提高到战略高度。从去年开始，我们在各种场合用两个故事来强调这一点：“水中捞月”和“小猫钓鱼”。
    “水中捞月”讲的是由于中国经济和股市都处在长期而艰巨的转型过程中，短期内大盘难有大的表现；如果希望依靠大盘的大幅上涨来挣钱，那可能好比“水中捞月”，是不太容易的，概率是非常低的。
    “小猫钓鱼”讲的是股票市场上结构性机会，尤其结构性的成长股投资机会，是层出不穷的，只要有耐心，坚持寻找机会，则一定能够有所收获、乃至很大的收获的。
    水中有月亮，也有鱼，月亮很容易看到，但是不容易捞上来；鱼不容易看到，但是能够捞上来——当然需要一点点技巧和耐心。
    为什么不要对大盘寄予太高的期望呢？简单讲三点：
    第一、盘子大了，波动幅度自然下降。1998年1块钱的A股流通市值对应10.4块钱的居民储蓄存款（所以一篇社论可以导致大盘暴涨），现在是1块钱的A股流通市值对应2.4元钱的居民储蓄，所以现在虽然点位低，但是市场盘子很大，总市值21.28万亿元，流通市值16.50万亿元，与十年前的2000点对应的总市值4.13万亿元、流通市值1.24万亿元相（2000年7月19日）相比，不可同日而语。
    第二、A股的估值水平在继续压缩。金融脱媒、影子银行体系、债券市场的发展，正在加快我国利率市场化的步伐，居民储蓄获得的实际负利率和低利率环境正在改变，股票折现因子（基准利率+风险溢价）必然上升，所以估值水平仍在压缩。目前A股金融板块（主要是银行）的估值较低了，但是非金融板块的估值水平较国际平均水平仍然较高，还有进一步压缩的空间。从居民储蓄资产配置的角度看，现在各种理财产品、信托、PE、债券等各种金融产品的吸引力都在上升，也必然逼着股票估值水平下降，从而提高其相对的投资吸引力。未来随着人民币国际化的推进，资金进出更加方便，A股估值水平还要进一步同国际市场接轨。
    第三、经济转型不可能一蹴而就，代表现有经济模式的权重板块的业绩面临增长乏力乃至下降的压力，而代表未来经济发展方向的行业和个股对大盘的贡献不大，所以从市场总体盈利的角度看，持续大幅向上的弹性不大。短期来看，随着4季度经济进入再库存的短周期，经济企稳，周期性行业的盈利有企稳的可能，但是能否持续要看明年的政策取向和国际形势。

    三、选股线索：小猫钓鱼，有鱼的河在哪里？
    在市场震荡中坚定把握结构性的机会，就像“小猫钓鱼”一样，只要有点技巧和耐心，都可以钓上鱼来；当然首先需要找到那些有鱼的河，那些有大鱼、有很多鱼的河。
    第一、大消费和医药板块，这是国内外股市上最经典的成长股牧场，这个板块仍然值得关注，原因有三：（1）宏观层面，中国经济转型的一个关键是消费对GDP增长的贡献要上升，而投资对GDP的贡献要下降。（2）行业层面，消费医药领域处在消费需求品牌化、政府加强监管、市场竞争导致优胜劣汰共同推动的行业集中度快速提高的过程中，其中医药和保健品行业还受益于人口老龄化、保健意识的觉醒和提高。（3）微观层面，此板块内相当一部分公司是轻资产的品牌公司，盈利模式稳定，不依赖外部融资，ROE维持高水平，从而能给股东带来回报。
    第二、农业、建筑装饰、服务业等传统行业集中度提升带来的机会。农业板块，随着下游养殖业逐步的专业化和规模化，上游的种子、种苗业务和中游的饲料和动植物保护业务也出现了规模化和专业化的趋势，其中的优势公司依靠规模成本优势和专业服务优势，正在快速提高自己的市场份额，从而有持续成长的机会。建筑装饰等行业也与此类似，虽然整个行业没有快速的成长，但是借助一些服务模式上的创新，龙头公司仍在持续、快速的成长。这种机会主要是自下而上的，但是也受一些自上而下的行业趋势所推动。
    第三、产业升级和新兴产业的机会。中国作为制造业大国，一个旧的时代（粗放、加工组装、以规模和成本取胜）已基本结束，而一个新的时代（精细、研发驱动、以质量和性能取胜）暂时还没有开始，所以绝大多数制造业公司在最近几年没有太大的成长机会；但是其中部分受益于劳动力成本提高的自动化、智能化装备仍然值得跟踪，进口替代过程刚开始，目前其结构性成长的趋势被周期性的需求下降所掩盖，未来一旦经济企稳，其成长性就会显现出来。大多数受到政策鼓励、受到市场追捧的新兴行业可能长期来看仍然是投资的陷阱（风电、光伏、新能源汽车、LED等），建议关注环保和生产者服务业。环保行业的固废和污水处理仍处在快速发展阶段，而生产者服务业（包括各种工业检测、医疗检测、爆破、物流、信息化）因为能够以服务外包的方式降低成本、提高效率，未来有望大行其道。
    从这两年的市场走势来看，过去那种投资机会从点（个股）——线（行业）——面（大盘）的扩张已经很少了，反而是面——线——点的回归很明显，即行业性的机会也在减少，行业内的个股分化在加剧。上述几条选股线索，还需自下而上深入细致的个股研究和跟踪。