“梦想的力量·梦之蓝中证金牛会2012”走进苏州

主持人：尊敬的各位领导、各位来宾、各位同仁，大家早上好！非常感谢大家前来参加由中国证券报社主办、华泰证券承办的“开启转型时代的投资新思维报告会——华泰证券苏州专场”。

    今年是《中国证券报》成立20周年，在这个非常具有纪念意义的日子里，中证报和华泰证券共同举办本次活动，回报大家一直以来对中证报和华泰证券的支持，感谢各位投资者以及读者。

    首先，请允许我向大家介绍出席本次会议的领导和嘉宾，他们是：

    中国金融40人论坛成员理事、中国银行业协会行业发展研究委员会主任连平教授；

    上海证券交易所交易管理部经理、CFA沈天衣女士；

    《中国证券报》江苏站站长李巍先生；

    深圳市中证投资资讯有限公司品牌策划部副总经理董长仁先生；

    华泰证券研究所策略研究员胡新辉先生；

    资产管理总部产品经理刘博文先生；

    财富管理部产品经理田雨先生；

    欢迎各位的到来！

    现在，就让我们用热烈的掌声欢迎交通银行首席经济学家、中国金融40人论坛成员、理事，中国银行业协会行业发展研究委员会主任连平教授和大家分享对于今年第四季度以及明年中国宏观金融的展望！

连平：很高兴能够有机会来到这里和大家交流。我的主题是未来一段时间宏观经济的走势，和大家一样，我们银行业也非常关注宏观经济的运行，应该说是一直在持续跟踪研究。因为宏观经济形势的变化会影响到国家的相关政策，特别是货币政策，所以对于银行业的经营影响是非常深刻的，我们也在持续不断地进行这项研究。

    这是在10月15号总理召开的专家座谈会，我们接到通知以后在10月初做的一些功课，对于第四季度和明年做了一些展望。因为这次会议的要求就是希望我们分析宏观形势，提出一些对策。最近两三个礼拜以来，应该说这个观点正在越来越多地被最新的数据所证实。

    我想和大家交流的内容主要分为三个部分：一是对于经济增长怎么看；二是对于物价怎么看；三是资本流动和汇率，这也是最近变化比较显著的；最后就是我们比较关注的货币政策。

    对于经济增长，我的看法是三大需求会得到一定程度的提振。经济增长应该是会企稳回升，理由是三大需求、库存消化和金融支持。大家应该都知道，三大需求就是出口、投资和消费。最近以来，应该说“三驾马车”的情况已经发生了一些微妙的变化，以出口来说，它的国际环境正在悄悄地发生变化，我们知道去年上半年国际环境是比较糟糕的，最主要的就是欧盟，因为希腊要退出欧元区，这是一个重磅炸弹，大家都在预估退出之后会带来什么影响，有的人说不会有什么影响，上次我去了北欧，北欧两大银行的首席经济学家观点截然相反，有人认为应该退出，退出问题不大，但我们从国际经济运行的情况来看，在这当中由国际资金组成的集团的效应以及从货币形成联盟的效应来看，这种退出带来的影响会是巨大的，或者说是灾难性的，对于这个国家也好，对于这个地区也好都是灾难性的，我们始终认为这种退出的杀伤力会非常大。美国在这段时间也不好过，也有很多不如意的事情，很多数据和情况都不太好。最近欧元区发生的三个变化我认为需要引起注意：一是希腊新政府上台之后明确表示它不会退出欧元区，所以我们预计不要说今年，明年也不会再讨论所谓“希腊要退出欧元区”的这个问题；二是ESM（欧洲稳定机制）的生效，这个消息在10月8号已经明确了，在明确的时候5000亿欧元还是一张空头支票，他们需要收缴资本金，还要在市场上募集资金，资金的到位需要一个过程，但这并不影响它发挥作用，尤其是在它生效之后对于整个市场所带来的稳定预期效应会是非常重要的。对于欧盟来说，这个稳定机制的形成最主要的是有助于稳定它的银行利率，也有人已经表态说我不要他们的支持，西班牙已经这么说了，我说这是好事啊，不用他们支持说明他们有能力去扛，但是有的人需要它支持，不用支持的能够扛得下来，用它支持的在得到支持之后也能扛下来，这样形势就会变得稳定；三是量化宽松货币政策的退出，这个没有时间细说了，意思就是他们还要继续推行量化宽松的货币政策，从最新的导向来看，他们应该不会比美国来得差。现在看来，这三个重要的变化至少使欧元区和欧盟经济运行的态势稳定下来了，如果静下心来想一想，其实它只是解决了当前的一些问题，就是要退出带来的危机，银行业出了问题要救助，不救助的话就会倒闭，对于一个急得烫手的事儿能够发挥作用，但是对于解决中长期的问题能够发挥的作用现在暂时还看不到，欧盟经济并不会出现非常好的运行和增长，短期内看不到这种迹象，但是至少把这个市场相对稳定下来了，我们也可以说今年下半年和明年的运行态势不会像今年上半年来得这么“疾风暴雨”，今年上半年的整个形势是非常吓人的，乌云压顶，银行业要爆发很多问题，大家想一想，这样的形势是有利于我们的出口还是不利于我们的出口？毫无疑问是后者。如果下半年和明年相对稳定下来，对于中国向欧盟的出口是有好处的，对于全球也是有好处的。

    美国的情况大家应该都有了解，就业改善，房地产市场在回暖，房价很长一段时间以来一直在涨，消费者信心的指数也在不断创出新高，尤其是最近美国和发达国家处于一个季节性的消费旺季，就是在圣诞节的前后，通常在这段时间对于消费的拉动是比较明显的，经济至少会出现一个阶段性的回升，这个我就不多说了，道理非常简单。人们总是不太放心，这个数据没走好，那个数据没走好。在经济开始逐步向好的初期阶段，不可能什么数据都走好，都走好那就不是向好的初期阶段了，一定是莺歌燕舞的好时期了。目前关键是要看它的趋势是向好的方向走还是向坏的方向走，我想毫无疑问是向好的方向走。

    日本的情况要差一些，今年上半年它靠着灾后重建投资拉动，使得日本经济今年上半年的增长情况不错。去年底我去日本财政部和他们做交流的时候，他们也很坦率地说2012年的经济增长可以达到2.5%左右，但是2013年是肯定要回落的，因为投资的拉动短期效应就是这么多，力度就是这么大。事实上现在看来比这2.5%还来得低，最近一段时间是下降的，我想最大的因素就是中日之间关于钓鱼岛的纠纷，日本采取了一系列违背常理的举措，对于中日的经济关系带来了很大问题，对于我们是有一定影响，但是对于他们是有很大影响，所以他们的增速在未来会有所回落，但是日本经济在全球发挥的作用以及日本这个市场在出口当中的作用都在下降，所以它的影响是有限的。

    新兴市场前一阵子也是通胀比较高，因此也采取了一系列的收紧政策，增长速度在回落。目前看来通胀已经比较温和，被压下来了，货币政策会有一些逐步的调整，不会再进一步收紧，所以经济增长是有所放缓，但是未来会相对比较平稳，而且明年的增速可能会略有加快。现在国际上一些权威机构对于明年世界经济增长的预测是比今年来得更高的，所以我们的观点就是中国的出口市场状况会有所改善，并不期望会有很大的改善，但是应该会比今年上半年的状况要来得好一些。

    从出口的增速来看，今年是非常低的，只有7%-8%这样的增速。前一阵子国家统计局公布了相关数据，7%-8%这个数字对于中国经济前三季度的贡献是-0.4%到-0.5%，我们再比较一下2009年出口对GDP的贡献-3.9%，大大地高于今年负的贡献，副作用非常大，今年对于GDP的负贡献不过只有0.4%-0.5%，这对于中国经济比重下降有很大关系，中国经济正在增长，但是出口在当中的比重是在下降的，尤其是和贸易顺差的下降有很大关系。

    我们预计明年的出口将会继续延续最近出现的反弹，我们看到最近9月份出口增长是9.9%，前9个月是增长了6%-7%，有几个月还是负增长，我们认为未来第四季度应该会是一个小幅回升的态势，前两天我们有个预测，我们估计10月份可能会稍有回落，9月份是9.9%，10月份可能会回到9%左右，差不多就是这个水平，也就是说比今年前三个季度的水平来得更高。至于未来的地四季度，我们认为总体来说应该是一个反弹的态势。

    根据刚才我们所讲的全球形势，明年出口增速保持在10%以上的可能性是比较大的，会比今年来得更高。大家可能会说，人民币汇率前一阵子有贬值的压力，现在又开始出现了升值的压力，明年会不会因为较大幅度的升值抑制了出口？后面我会讲到这个问题，我的基本观点是，当人民币出现很大升值压力的时候只会小幅度升值，不可能大幅度升值，尤其是在目前的这种情况下。

    刚才讲的是出口，现在讲讲投资。我们国家的投资始终是构成诟病的，因为它的增速确实是过高，始终压不下来。投资有几大块：制造业、房地产和基础设施。房地产投资在去年达到了30%左右的很高的增速，今年这个增速是明显回落了，因为国家实施了一轮非常严厉的调控，所以房地产投资增速正在急剧下滑，最近几个月都是增长15%左右，它能维持在15%左右主要是得益于保障房的贡献，大概贡献了投资增速的一半，如果没有保障房的话，商品房的投资增速将会急剧下滑，所以说保障房有一个反向的作用，能够使今年的增速保持在19%左右。基础设施投资是国家对于整个经济增长的调节，去年基础设施投资增长了5%左右，今年估计会达到12.3%，因为去年房地产投资太高，政府一看投资增速这么快，不行，赶紧把基础设施压下来，我们知道从2009年到2010年基础设施的投资增速是非常高的，大量的信贷都进入到了这个领域，去年把它压到5%左右很多项目都出了问题，今年一看经济增长不行，4月份以后就开始陆续地批了，所以基础设施的投资增速今年应该会达到12%以上，它在一定程度上对于房地产投资增速的回落有一个对冲的作用，制造业也是回落的，本来也是接近30%，由于出口受到房地产调控的影响，但是依然可以达到25%左右。现在有的投资还在增长，比如涉及到公共产品的投资，这个就不多说了，这一部分的增长大概在23%左右，总体把这几块放在一起加权平均一下，估计今年固定资产投资的增速仍然还是不低的，大概是21%左右，还不是一个很低很低的数字，是一个偏中性的数字。

    今年以来，固定资产投资增速是往下走的，下半年的增速有企稳的迹象，然后又开始慢慢地往上走。今年4月份以后国家批了很多基础设施项目，大家都在等这个投资增速上去，中长期信贷是不是应该上去，结果6-8月份连续几个月没有看到这种迹象，在银行信贷当中短期贷款的比例还是相当高的，中长期信贷的比例上去了，投资增速还在下降，最低的时候是20.2%，它是一个累计，就是1-8月份期间达到了20.2%，这是今年最低的水平，所以我感到有点奇怪。后来我们看了一下所有批出来的这些项目，市场上说是7000亿到1万亿，反正它涉及的时间长度是3-5年，还有8年的项目，很重要的是，今年所批出来的这些基础设施项目有60%-70%是在6月份以后批出来的，这就不难理解为什么7-8月份没有大的变动，就是因为批的时间比较晚，因为一个项目从批出来到最后落到实处至少要3个月，一般是3-6个月，所以在6-8月份期间市场没有明显的反应是很正常的，9月份就开始有变化了，中长期信贷明显上去了，9月份非常重要的一个变化就是票据融资出现了一个负增长，上半年票据没少放，现在放的总量是比去年明显增加了，今年1-9月份放的信贷比去年1-9月份多了1万亿，但是在这中间上半年票据就放了7000多亿，加上7-8月份放出来的票据总共9000多亿，这个票据是短期的，银行中长期就是这个做法，当信贷有效需求不足，其实他们有这个贷款的额度，可以放贷款，但是找不到很合适的项目，他们就找一些项目暂时放一些票据，有时都跟企业商量好了，就是3-6个月，但是信贷已经放下去了，对于他来讲这个额度是可以在下半年票据到期以后进行调节的。在9月份以后出现了我们预期中的变化，就是票据不增加了，票据是在减少，这意味着什么？减少的这些票据就换成了实质性的贷款，这时贷款的需求就上来了。9月份票据的压缩很明显，达到2000-3000亿元，10月份的数据还没有出来，我们对于行业票据的估计应该也是减少的，不是增加，反而减少，就是我们的分子机构各类商业银行把票据压下来的空间换成贷款，再加上新增的贷款，因为新增贷款的额度是国家控制的，放多少都有控制，总行对所有的分行都是一个指标，你这个月就放5亿元，不能多放，但是那边到期票据还有3亿元，这些票据我还可以继续放。最近的这些变化表明信贷的有效需求上来了，中长期信贷的增加步伐开始比原来的更快，这些都跟投资有着密切的关系，表内投资确实是在往上走。我们预计10月份的投资增速可能会达到20.7%，上个月是20.5%，8月份是20.2%，是在持续上涨的，所以投资可以加快它的上涨速度。

    对于明年的投资，我们认为在稳增长的政策出台以后各个地方往往会有效地利用这一政策，地方对于投资增长始终有着巨大的需求，大家可以看看已经公布的地方政府“五年规划”，有人做过统计，涉及到20万亿的投资，请注意，还有一半以上的政府没有公布这类投资计划，他们就没有投资需求吗？同样也有非常强大的投资需求，只是这些地方政府相对比较谨慎，他们没有喊出这个口号，有的地方他们不怕，就喊出了这一口号，有的虚报稳增长，害怕经济增长回落，所以国务院和政府相关部门可能希望地方能有更大的计划来拉动投资，有的地方政府就表态了，但是更多的是没有说，没有说不等于没有投资需求，其实是有非常强烈的投资需求，我们做银行业的人最清楚，我们最知道地方政府是怎么想的，我们要去拜访地方政府，地方政府也要反过来拜访我们，经常有地方政府的领导到我们总行谈业务，说白了就是信贷需求。固定资产投资在明年就是因为稳增长政策的推行，地方政府会很好地借助这一机会，同时会借用所谓的“十二五规划”，又是涉及到政府的换届，换届之后新的领导总是希望要做点事儿，做点事儿就要有业绩，最好的创造业绩的事儿是什么？就是项目，“这个项目是××书记在这儿搞的，这个项目惠及民生，对于经济增长有着很大的贡献”。我们这张图说明的是换届之后的两年内投资增速都是比较高的。2008年和2009年有一点不同，因为2008年是宏观调控非常严厉的一年，大家知道当年货币政策的基调定为“从紧的货币政策”，收得非常紧，以前从来没有过，当然，2008年又遇到了由于雷曼倒闭导致的金融危机，那几个月的投资增速是比较慢的，后来上去了，所以它的效应主要是体现在2009年，2009年放了将近10万亿的信贷，融资平台和房地产全面开放，投资增速非常高，所以这一效应是持续存在的，现在我们也在关注明年，不要因为投资升温到过热带来许多我们不想看到的，希望它能够稍微平稳一些，这样比较好，所以我们觉得明年的投资增速是低不下来的，而且金融支持也会跟上。

    还有就是关于消费，总体来说是比较平稳的，今年预计社会品消费零售总额增速是14.5%，去年名义增速是17.5%，增速是下降了，但是如果把物价因素扣除，因为物价在去年是5%左右，今年全年只有2.7%，有些已经到了10月份，差不多就是这个水平了，能够基本估算出来。扣除物价因素的话是有所回落，但是回落的幅度还是相当小的，就是消费在平稳增长。这里主要是得益于政策推动，今年以来还是做了一些推动的事儿，我就不展开说了。

    另外就是收入的增长，最近几年和过去的情况有所不同。大家请看这张图，两条蓝线是城镇居民收入的实际增长和农村居民收入的实际增长。这两条红线从2009年到2011年这段时间是高于蓝色的，GDP的提升速度比人们收入提升的速度更快，现在情况发生了变化，现在城镇也好、农村也好，居民收入增长的速度要高于GDP，以前大家一直都在诟病，GDP增长得这么快，老百姓得到了什么好处？现在高于GDP的增长，GDP降到了不到8%，而城镇居民是9.8%的增长，农村居民实际收入增长是12.63%，中西部地区还要更高。我去过很多中西部地区的省会城市，也经常跟那些领导一块儿聊，那些领导都非常自豪，广西这个地区高于全国平均水平，农村居民收入增速接近15%，中西部地区普遍高于东北地区，所以这是一个有助于消费稳定增长的因素。

    还有就是就业状况，今年的就业状况从前三季度的情况来看明显好于去年，今年前三季度解决的就业岗位和去年同期相比是明显增加的，等于去年全年的速度。在这个数据出来之后，宏观调控向放松方向调控的力度必然会减弱，因为政府看经济增长最终是看就业状况如何，他们害怕经济下去了，就业状况不好，就像2009年初一样，2000万的农民工回去了，在当地也没有找到工作，就会变成社会不稳定的因素，所以通胀的问题是政府需要关注的，就业的问题政府也同样需要关注，因为通胀会影响国家收入，就业会影响社会稳定，如果就业不好政府就没有动力去推动更大的放松政策，如果大家的工作都比以前更好，何必还要推动经济增长再上一两个百分点呢？有这个必要吗？国家已经规划了，“十二五规划”的目标就是让经济增速达到7%，没有更高的必要，所以今年就业状况的好转应该说是一个好现象。我想主要是中西部地区经济增长速度加快、东部地区很多产业向中西部地区转移所带来的效益，所以就业状况要比过去更好。我想这种现象不会是短期的，因为它涉及到我们整个产业转移、产业升级换代的一个比较大的、长期的、结构性的变化趋势，所以我觉得这个状况未来还会有一定程度的发展，也需要我们很好地加以关注，这也是对消费有支撑作用的一个重要因素，我们觉得明年整个消费还会有一个平稳的增长，应该不会低于今年的水平。

    刚才讲了三大需求，再简单地讲讲去库存。去库存这个过程是从去年第四季度开始的，大家看看这张图右边的虚线，去库存是非常明显的，在去库存的过程持续进行当中，对于总需求的增长是减少的，总需求总归要发展，不发展对经济就没有拉动。因为它是一个去库存的过程，所以它就不买东西了，不增加库存了，所以需求就下降了。在这种情况下，经济增长的速度持续回落也是一个重要的推动因素，推动经济增长的回落而不是上升。这个去库存的过程通常是15个月左右，所以到了今年第四季度就应该差不多了。最近两期PMI的数据，也就是9月份公布的数据和1号刚刚公布的数据都显示出库存发生了一定变化，这些都是积极方向的变化，就是有增加库存的迹象，而且10月份要比9月份来得更明显，所以我们认为今年第四季度去库存的过程会基本结束，然后开始一个补库存的过程。大家应该都知道，要补库存肯定要买东西，那就要扩张整体需求，所以这个因素会对总需求的扩张带来一个推动作用，这个作用其实也是很重要的。前面我们说的“三驾马车”是一个脚步，补库存是另外一个脚步。

    随着物价开始上涨，现在原材料的部分价格已经开始上涨了，大家想一想，做经营的需要原材料、需要半成品，这个时候他们肯定要想我是增加库存还是按兵不动，或者进一步减少库存。如果未来物价上涨趋势基本确定的话我想他们会增加库存，因为他们将来总归要用的，现在他们不买东西，将来就要花更高的价格去买这些东西，所以物价的变动对于库存的影响也是非常大的，如果物价在短期之内的趋势是继续往下走，那么很多人还会继续观望，我不用补，我只要买点原材料就行，不用增加库存，不把库存的时间拉长。所以我们认为明年应该会有一个补库存的过程来拉动总需求。

    还有一点非常重要，就是金融的支持。我们认为明年经济增长速度会高于今年，我认为其中一个重要方面就是金融支持。前面我们讲的是需求，短期分析经济增长主要是从需求的角度，“三驾马车”、补库存都是需求的角度，现在的问题是总需求有扩张的态势，但是如果没有强有力的金融支持也得不到落实，为什么有的时候货币政策需要收紧？就是因为你扩张得太厉害了，我就把金融给你收紧了，让你有需求也得不到落实，使得经济开始趋冷。

    对于金融支持我们其实可以给大家讲很多东西，但是由于时间关系没有办法细讲，我就给大家提供一个现象，比如我们常说的股市K线图，所有的政策全在这个K线图里。我们通过观察发现，金融扩张对于当年的经济增长有比较好的支撑作用，而且会对下一年的经济增长产生比较好的刺激作用，如果当年收缩的话不仅会影响当年的经济增长，还会影响到明年的经济增长。现在我们出现的就是2009年以后的变化，大家可以看到2009年以后GDP增速开始持平，2010年以后GDP增速开始上升，但是2009年有将近10万亿的信贷，在这种融资规模当中最重要的就是信贷，因为信贷可以多次创造货币流通量，跟社会融资的其它方面不一样，比如股票和债券不创造货币，它们是直接融资，不是间接融资，间接融资可以创造货币，理论上货币可以流通7次来扩大存款，所以信贷是最为关键的。2009年信贷大幅度投放之后使得2009年后的经济增长速度就被拉上去了，那次是比较紧张的。大家知道上一个季度GDP增速是7.4%，2009年第一季度是6.1%，那个时候是岌岌可危的。这次在总理座谈会上有一位专家讲到这个情况，当GDP季度增速跌到6%的时候财政收入已经是负增长了，国家财政收入没有了，要倒贴了，所以这是不可承受的。在2009年二季度之后就开始出现了一轮预期的回升，这和2008年信贷大扩张、2009年初大放信贷有很大关系，这是2009年GDP的增速也在9%，比2008年稍低一点点，按理说是稳不住的，当时很多机构都很悲观，都预测中国经济这一年的增长恐怕过不了7%，6%已经不错了，百年未遇的金融危机，结果我们放了这么多的贷款，搞了那么多的项目把GDP拉起来，这里就有很大的金融支持的因素。大家可以看到2010年GDP是往上走的，居然又走到了两位数的增长，达到了10%多一点，这跟2009年信贷扩张比较大有很大的关系。

    两位数的增长提醒了国家这样下去不行，经济容易过热，物价开始上升，所以在2010年下半年开始调控，2009年是9.6万亿，2010年降到了7.9万亿，融资规模基本持平，但是信贷是在明显下降的，降了1万多亿。大家想一想，按理说2012年的信贷应该比2011年扩张，因为GDP是增长的，物价是上涨的，这两个因素都使整个经济总量是增加的，对于货币的需求当然是扩张的，所以一般来说第二年的金融总量、货币流通量应该会比前一年来得更高，这才是正确的。现在反过来了，因为它要收紧，没有增加反而减少，那就要有一定的紧缩力度，GDP就开始掉头向下了，所以在2011年降下去了，然后信贷继续减少，去年降到了7.5万亿，比前年少了一点，社会融资大幅度减少，整个融资规模和信贷都在减少，经济是增长了，2011年的物价还是蛮高的，CPI是在5%左右，这样一紧缩，2012年经济增长增速回落是必然的，因为经济收缩了，需求释放不出来了，所以经济增长就回落了。今年的GDP增速大概就在7.8%左右，好一点的话就是8%，这个可能性现在也不能完全排除，最后这一个季度有可能超出大家的想象，因为所有这些项目下去之后再加上资本流入的加快会有助于促进GDP出现一个较快的增长。再说去年的基数比较低，所以这样一来反正是7.8%-8%的区间，和全年相比确实是明显回落了。

    我们再来看看今年的金融到底怎么样，今年1-9月份信贷达到了6.7万亿，根据全年8万亿信贷的总目标，我们根据未来第四季度再放1万多亿是没有问题的，所以超过8万亿是必然的，绝不会在8万亿以内，我们估计是8-8.5万亿。去年年初的时候我们估计可能是7-7.5万亿，结果出来之后靠近上限，达到7.47万亿，今年我们估计是8-8.5万亿，我估计也有可能超过8.3万亿，信贷是比去年增长的。今年1-9月比去年1-9月增加了多少呢？刚才讲到是1万亿，全年的增加可能不到1万亿。社会融资规模今年明显大幅度增长，1-9月份比去年社会融资规模增长了不到2万亿，估计第四季度还要增加3-5完全，所以怎么弄都会接近15万亿。去年才12.8万亿，今年和去年相比整个社会融资规模增加2万亿的可能性非常大，也就是说，今年的金融和去年相比是扩张的，信贷扩张了、社会融资规模也扩张了，所以从以往这些规律性的变化来看，今年的金融扩张有一定的力度，来年的经济增长绝对不会低，至少不会比今年更低，所以我们预计整个全球经济的状况稍有改善，去库存过程的结束、补库存过程的开始，加上金融支持政策力度的加大，目前国家的政策还是把“稳增长”放到第一，所以明年GDP的增长应该不会低于8%，应该会在8%-8.5%，如果国际市场环境好一点的话，接近8.5%的可能性是比较大的，差一点的话就是8%左右，当然了，也不会出现一个非常强劲的反弹，就像2009-2010年一弄就跑到两位数了，现在肯定不会。理由是，现在看来这一轮的调控下来经济企稳第四季度回升的趋势是越来越明朗了，但是还有一个调控，就是房地产，明年大部分时间房地产的调控是不会放松的，就是限购限贷这些非常严厉的举措明年基本上还要维持，不会放松。大家想一想，以往每次经济出现反弹之后房地产都出现了一次很大的回升，但是它的前提是政策放开，比如2009年对房地产的控制全部取消了，从2009年到2010年经济快速增长，融资平台大幅度扩张，房地产政策的放松非常全面，但是这次没有，这次的态度其实非常明确，两个方面的调控不会放松：第一是对房地产的控制，第二是对通胀的控制，这些都是政策的基本出发点。前面大家都在期盼要降准备金率，有的人说今年下半年要降几次息，我早就说了，很难走上一个降息的通道，也不大可能出现连续多次的降息，准备金率下降的空间也非常小，其中政策的出发点最重要的方面就是仍然希望控制通胀，物价也要控制在它希望的、能够承受的水平之内。我认为在当前探底企稳的态势下，经济增长在第四季度出现一定程度的回升是可以期待的。

    再说一说物价，为什么要说物价呢？因为它对政策的影响太大了。虽然最近的物价是在持续走低之后徘徊，大家应该都知道8月份央行发过一个报告，说在8月份之后物价会调头向上，之后很多媒体都来问我，我说简单地说调头向上不太全面，如果说环比还有可能，但是同比的话应该还在这个位置上徘徊。大家请看这张图，蓝线是预测线，红线是目前已经走过的过程。在8月份以后就在这个部位徘徊，这是一个同比的数字，但是环比确实出现了一定程度的上涨，包括猪肉价格开始上涨。事实上从同比数据来看在这里的波动其实是一个触底，我们认为未来物价将会进入新一轮上涨周期。这张图还是有点意思的，红颜色的这条曲线显示了从1999年到现在大概运行了4个周期，每一轮周期的上涨阶段大概是25-26个月，也就是2年多一点，下降的阶段是1年到1年6个月左右，还是比较有规律的，尽管波动幅度有大有小，但是周期都差不多。这一轮运行下来到第四季度下降阶段就基本结束了，我们认为第四季度是下降阶段的结束，明年就要开始新一轮上涨的周期。最近也有很多迹象，比如猪肉价格已经环比止跌回升了，明年可能继续上涨，尤其是春节前后会有一个拉动，物价会开始往上走，PPI也是最近降幅收窄，我们估计第四季度虽然还是降的，但是幅度明显收窄，到明年初也会有一个上行的周期。理由是中国物价上涨推动因素还是比较多的，比如在国际量化宽松货币政策的推动下，将来大宗商品价格上涨的风险是持续存在的，因为现在中国进口的东西蛮多的，主要是粮食和石油这两个大宗产品。

    稳增长政策可能在某些地方执行不当或过度，换届效应的叠加也会催生投资升温，这样就会拉动总需求，对于物价也会产生推动作用。还有资源性产品与服务价格的改革目前在好多地方还在进一步推行。涉及到公共服务方面的价格调整，这种调整都是往上调。扩内需的导向和人口红利的临近结束将使得劳动力成本有继续上升的趋势，最近几年一直都是这个态势。从今年来看就业状况比较好，提供的岗位相对较多，也有可能在一定程度上有所缓解，但是总体来看，我们国家对于劳动力的需求还是比较旺盛的，这样劳动力的价格还有进一步上升的趋势。还有就是土地价格通过城镇化进一步发展，地价容易涨不容易跌，跌是暂时的，涨是长期的趋势。再加上猪肉价格现在已经进入了一轮上升周期，已经有很多数据材料可以说明这一点。猪肉价格和CPI的关系是很密切的，CPI的1/3是食品，而猪肉对于食品价格的影响最大，基本上是左右了CPI的变动。大家可以看看红线和蓝线，一条是CPI，一条是猪肉，波动的态势基本上是相符的，如果猪肉价格上涨意味着CPI也是处于上升的周期，因为在中国猪肉的供求关系始终没有得到很好的理顺，政府也想了很多办法，花了不少钱，但是到现在为止这个问题还没有得到很好的解决，往往是涨的时候很厉害，跌的时候也很厉害，这是因为市场关系没有很好地理顺。我们认为明年CPI也好、PPI也好，都会进入一轮为期两年的上行周期。因为还是处于上行周期的初期阶段，所以相对来说比较温和的，不会出现很大幅度的上升，后年的物价上升幅度大于明年的可能性比较大。

    为什么要讲物价呢？物价的运行态势非常重要，其实央行在8月份颁布的报告讲到未来物价的态势，其实我们的观点是一致的，大家都看到了未来物价要上涨，那么货币政策还能放松吗？货币政策是有前瞻性的，不是只针对这个月或这个季度，而是明年到底怎么样。如果明年物价要上涨，通胀压力大，现在我就不能再放松了，我要相对收紧，是需要有前瞻性的，所以不可能再降息。准备金也不能简单地和物价挂钩，更多的是和市场流动性有关。当然也要考虑物价，也是属于是紧还是松的政策工具，但是更多的是跟市场实际的共性有关。

    所以说，物价加上增长这两个因素左右着整个政策，政策到底怎么平衡、怎么取舍。前两年我们有一个很大的金融学会，全国所有金融行业的理事都参加了，他们请了周小川来做报告，周小川上来就说“因为大家都比较关心货币政策，以往我在会场都不谈，很多人批评我说我不务正业，管着货币政策却不讲货币政策，今天我就讲讲货币政策”，下面掌声一大片，最后讲完了大家觉得还是不过瘾，因为他讲的就是货币政策的政策目标，而不是实际的货币政策。实际上就是国际收支平衡和经济增长，其实一个是增长，一个是物价，还有资本流动和汇率，经济增长和就业是联系在一起的，我们这里讲两个方面，如果经济增长是明年企稳并有小幅回升，那就没有必要目前再去动用货币政策，今年定的目标只有7%，能够达到接近8%的增长就可以了。最近这种思路非常清晰，所以政策已经没有进一步放松的可能了，未来的趋势只有向紧的方向调整。

    这就引出了另外一个最近比较热门的话题，就是资本流动和汇率，今年上半年明显减少，只增加了3000多亿，去年上半年增加了27000亿，今年增加的只是去年的1/7。有些人说流动性偏紧了，准备金率该调下来了。但是因为央行不断地运用逆回购这种短期的方式在那里调控，在那里平衡流动性，导致无法降准备金。很多人说逆回购一次大概4000亿，要把降准的功能完成等同于逆回购是绝对错误的，降准是会影响到中长期的流动性。你想想看，一次降准确实是释放出4000亿，但是对于银行来说下个月上交的准备金就减少了，以后也会持续减少，这就等于持续地向市场上投放流动性，所以是有一个乘数效应的，而且这个效应非常大。今年以来准备金率没有明显的下调就是因为比较谨慎，谁说得清楚第四季度外汇占款是增加还是减少？会不会大幅度增加？有的人说看着确实不太像，人民币贬值、资本在流出，只要中国经济出现转市就有可能出现资本流入加快、外汇占款明显增加。我在7-8月份接受采访的时候都讲过这个话，央行现在不好把准备金率冒然降下去，万一未来流动性增加了不是又被动了吗？到时候再把准备金率调上去？绝对不能这么做，存款准备金率下调了再上调对于整个市场的波动太大了，它不是逆回购，逆回购明年到期了也可以，但是准备金率不能这样干，它是表明政策导向和未来的整体趋势，所以需要非常谨慎，对于未来要有一定的预防，或者是减少，或者是增加。现在看来情形完全发生了变化，所以就引出了刚才讲的话题，就是资本流动和汇率。最近资本流动压力比较大，人民币持续多天出现了触底涨停。去年12月份发生过什么？连续12天触底跌停，现在是一个持续的贬值压力、贬值预期，从现在到未来我认为会持续出现升值的压力和升值的预期，但是不会出现明显的升值，这是我们对于趋势的判断。

    为什么会出现这种变化呢？原因其实很简单，就是经济状况发生了变化，政策趋势发生了变化。去年从第四季度开始持续出现贬值压力，而且这种压力很大。为什么会出现贬值压力？经济增长在调控之下出现了持续的回落，很多人在去年底预测2012年中国经济增长肯定是大幅度回落，大概是7%左右，很多人说要“硬着陆”，挡不住了，在这种情况下大家就要想了，“硬着陆”的企业效益肯定是下降的，投资收益肯定不是上升而是回落的，道理非常简单，未来还不知道怎么样呢，如果硬着陆的话就更糟糕了，这是对于中国经济未来比较悲观的看法导致资本流入的放慢，谁也不是傻瓜，前景都不确定还要拼命投入。另外在经济增速回落，未来不确定性增加，还有硬着陆的风险的情况下政策会怎么走？搞金融投资的这些人都知道政策一定是向松调整的，搞资本的人关心利率、关心汇率，向松调整意味着什么？利率要下调。大家再想一想，利率下调了，中外之间的逆差，美国、欧盟、日本都是零利率，这个零利率在2005年之前不大会改变，他们的利率水平既定不变，我们本来和他们有较大的利差，但是向松调整之后利率要下降，去年以来到今年初很多机构预测今年要进入降息通道，下半年至少有2-3次降息，甚至有可能4-5次降息，大幅度的利率水平下降。大家想一想，资本进来了利率水平这么低，本来利率水平高我把这个钱借给谁也可以获得很高的回报，现在不行了，中外逆差在收窄，所以资本流入的积极性就低了。从去年到今年的这样一种经济状况加上这样的政策导向趋势构成了一种组合，导致资本流出加快、流入减少。当然，还有就是资产本币化的趋势改成了外币化的趋势。现在的侵略完全变了，经济增长企稳了，明年可能要比今年增长得更快，物价在明年要上升，那么政策会怎么走？不可能进一步放松，只能是持稳，如果明年下半年物价有较大的上涨压力，那么政策还要向紧的方向调整，明年下半年还存在一种升息的可能性，不是会扩大中外逆差吗？可能外面的利率不动。基于这种对于经济运行以及政策趋势的判断就导致一部分资本，中国有句老话叫做“春江水暖鸭先知”，所以他们就来了，现在还有一部分资本在那里看，如果中国经济确实不会进一步下行了，未来政策可能真的要收紧，那么后续的资金还会进一步回落，这是一个趋势。

    最后我们再简单地说说政策。

    我想财政政策今年已经没有变化了，积极的基调不会改变，也不会再增加财政的开支、财政的预算，今年年初定的下半年最后几个月都要用完的，现在的关键是如何把这些钱花出去，今年其它财政方面的一系列减税也没有多大空间了，十八大马上就要开了，现在主要官员们都在忙这个事儿，所以主要行政手段还在明年。

    刚才已经讲到货币政策今年不可能再向松的方向调整了，从去年一直到今年第三季度向松微调的趋向已经基本结束，货币政策再往后走的话就是一个真正偏中性的基调，我们叫做稳健，其实稳健后面的意思就是风险，稳健的货币政策可以不动，可以向松的方向做一些调整，也可以向紧的方向做一些调整，区间很大。现在可能是处在中间，我的利率不升也不降，会维持一段时间。明年第三到第四季度不排除随着物价的进一步上升有一定的压力，利率有可能上调。准备金率已经没有向下大幅度调整的空间了，因为最近流动性状况会进一步得到缓解，现在9月份外汇占款一下子跟7-8月份出现了截然相反的状况，7-8月份外汇占款是减少的，9月份增加了1300个亿，未来几个月只要人民币有升值的压力就表明资本流入的压力很大，外汇占款肯定是增加的，这会增加市场的流动性。还有一点非常重要，就是中国的体制原因。中国的中央财政开支很大，自己有很大一部分开支，还有很多的钱是要拨给地方用的，地方收的钱交给中央，中央要把这一大笔财政存款放在中央银行，这是前几年进行的资金收付制度的改革，到了要支出的时候从中央银行到各个商业银行上的那些用户的帐上面去，比如有些中央财政的钱拨下来就进入这个帐户，原来的2万亿是在中央银行和商业银行之外，现在这些钱大量地跑到商业银行来了，所以12月份是财政资金下放到商业银行的一个比较集中的月份，11月份已经拨起来了，12月份就会更容易，所以每年12月份中央银行都是要对冲的，流动性太多，到了年底流动性太多M2就上去了，存款一下子增加了，所以必须要进行对冲，对冲到使得M2符合国务院提出的调控目标。今年的目标是14%，9月份M2已经上升到了14.8%，这2个月由于流动性相对有点偏紧，前两天逆回购的量比较大，前一阵子逆回购的量很大，到期之后抽掉了很多资金，然后再向市场投放大概不到4000亿元的资金，流动性比较平稳，但是到了12月份以后通常要采取各种手段把资金抽回去，使得M2能够达到14%左右，今年肯定是要超过14%的。在这种情况下它还有必要向市场放水吗？没有必要，未来12月份要抽自己，所以没有这个必要。

    我们觉得既然经济已经转势，拐点已经出现，明年经济肯定是要上升的，但是不会大幅度上升，明年物价又要上涨，资本流入可能比今年会多一些，但是也不会像2009-2010年这么多，所以目前这个准备金率的水平已经没有进一步向下大幅调整的空间了，可能会调整1-2次，我们认为上半年还是有可能调整的，但是总体来讲没有大幅度调整的需求。已经不大可能降息了，基本利率会保持稳定。事实上存款利率下调的空间是不大的，大家可以看到红色的线是1年期的存款利率，绿色的线是CPI，以往很长一段时间通常是负利率，负利率也带来了未来通胀的压力，在中国整体来说利率水平是比较中性偏低的，不像有的发展中国家新兴经济体利率水平比较高，所以我们国内有一批学者是非常不赞成央行现在的利率政策，就像前一阵的降息，曾经在一次会议上学者直言不讳地批评央行，现在怎么可以降息呢？现在应该加息啊。6-7月份降了两次，第一次降的时候是造成了这些学者的批评，大家当然看不到，只是在内部会议上的观点。媒体往往呵护这个事情，发表的观点一般都是对市场有利的，比如“降准的可能性很大”，“有这个预期”这种观点，但是还有很多人是不同意的。

    最后再给大家提供一张图，这是M1和M2，这跟股市有点关系。红色的是M1，蓝色的M2，M2的波动性相对来说比较小，M1的上升和下降比较敏感，通常经济活跃的时候M1的增速是比较高的，经济不活跃的时候M1的增速是比较低的，这是2008年底和2009年初的时候M1的增速，大概只有5%-6%，那个时候是危机深重的阶段，大家可以看看红线的最后，最近M1更低了，只有3%，在这里一直徘徊，但是最近M1开始调头向上，表明经济开始趋向活跃，前一阵子是不活跃的，是往底部走，经济在收缩，现在正在慢慢扩张，M1就活跃起来了。M1就是国际存款加上现金，M1活跃就表明经济活跃了，反过来是经济活跃的具体表象，同时M1的活跃有着密切关系，当股市好的时候、交易量非常大的时候M1的增速一定是非常高的。大家可以看看两个区间，第一个区间就是在这个地方，最高点的时候就是2007年的第三季度，大家可以回想一下那时发生了什么，股市走到了最高的6000多点，第二个区间就是在这个区间，这两个区间是什么特点呢？红色的M1跑到了蓝色的上面，M1应该是低于M2的，跑到上面就说明经济是相当活跃的，股市也是相当活跃的，在2009年以后股市又出现了一波上涨，从1600点涨到3400点，所以可以这样说，M1既是经济活跃的一种反映，同时也是股市活跃与否的反映。M1增速持续回落也是股市持续回落的过程，未来就要趋向活跃了，尤其是当M1将要走上去和M2比较接近的时候，事实上就表明经济的运行是比较正常的，同时也表明股市不会很差。但是如果又出现了一个“倒剪刀差”，就是M1走到了M2之上这个初期阶段，应该会有这种场景。M1到年底有可能上升得比较快，有可能就会迅速地接近M2，那么预示着中国股市的未来还是很有期望的。但是不可能出现很大的行情，因为明年的经济增长速度还是比较有限的，只有8%-8.5%，银行业在股市当中是一个很大的群体，明年经营业绩会比今年更差一点，增长速度还要更低一点。当然不会太差，可能行业的整体增速会降到10%以下，这样对于股市来讲可能不会是一个很好的拉动，股市应该会有一些行情，但是不会有太大的行情。

    我要讲的就是这些，谢谢大家！

主持人：非常感谢连教授，他和我们分享了他对今年第四季度以及明年国内宏观经济金融的一些看法。在三大需求的提振下，经济将会企稳回升，给我们带来了好消息，让我们再次感谢连教授！

    接下来，让我们有请华泰证券研究所策略研究员胡新辉先生为投资者分享“基金购买时机选择分析”。

胡新辉：各位嘉宾，大家好。我的题目是“基金购买时机选择分析”，大家可能会说我也不怎么买基金，这个题目跟我没什么关系。我想无论你是购买基金还是投资股票，这个题目都是跟你有关系的。因为你要做投资就肯定要了解其他投资者的行为，了解他们是怎么做的。那么我们再来看看基金到底是在什么样的情况下收益会比较好，在什么样的前提下收益会比较差，所以我觉得还是有必要的。

    今天我主要讲两个问题：第一，基金能不能跑赢市场，或者基金能不能跑赢一般投资者；第二，应该在什么情况下购买基金，或者可以直接理解为应该在什么情形下投资股票是比较恰当的。因为基金的收益也代表着市场的普遍收益，所以我们需要知道在什么情况下投资股票是比较恰当的。

    首先来看第一个问题——基金能不能跑赢市场。这是从2005年一直到2012年10月31号，一般的市场就用沪深300市场表现，我们来看股票基金指数和混合基金指数，这是由中证编制的。我们可以从这里看出，以股票基金指数为例，在过去的8年中，包括2012年，有6年是跑赢沪深300指数的。在什么时候跑赢了沪深300指数呢？这很容易理解，就在2006-2007年，平均来看基金没有比市场做得好，原因很简单，基金肯定不是100%的仓位投资，肯定有些现金留做国债，除了2年半跑输市场之外其它6年都比市场跑得好。

    这是在2005-2012年的期间表现，我们可以得出一个结论：中国的基金是可以跑赢市场的，这是毫无疑问的，无论是看平均数还是看各个基金的详细数据，这个结论都是毫无疑问的。现在我们回过头来看一下美国市场，现在主动型的基金扣除费用之后一般是无法跑赢市场的，或者是无法跑赢成熟市场的。那么我们就要提出一个问题，为什么我国市场上基金能够跑赢市场呢？相反，在像美国这样的成熟市场上基金无法跑赢市场。原因是跟中国的特色有关系，因为我国市场的股市波动非常大，有些年份是100%，有的年份是40%-50%，有些时候A股市场上涨2%，或者是沪深300下跌2%，这些都是经常看到的，可能每个月都有一次。但是美国市场上很少看到1天跌2%或者涨2%，这种波动也给了基金更多的操作机会。另外就是我国市场上机构投资者比例相对来说还是比较低的，所以当这些基金机构投资者以散户作为对手的时候，我相信他们还是有些优势的，这一点大家应该不会怀疑，还是多少有些优势的。而且A股市场多少还是存在一些不规范，基金多少有一些空子可以利用。所以我的总结是，总体来看基金是可以战胜市场的，是可以跑赢一般投资者的。

    这就涉及到了一个问题：我们到底是直接投资股票还是去买基金？因为操作基金的是专业投资者。我们知道现在的社会是非常专业化的社会，分工程度非常高。比如我们穿的衣服现在很少有自己做的，像我这个年纪的小时候妈妈还给我做件外套，现在也不做了，要吃面包的话也是去买，很少有自己烤的。这就带来了一个疑问：为什么股票还要自己做？难道你觉得你能比基金经理做得更好吗？这个疑问很难解释，很多事情我们都交给专业人士去做，为什么投资这种按理说也需要高技能、高知识的活动还要自己做呢？这个问题值得我们思考。对于一般投资者来说可能还是投资基金稍微好一点，当然，我不是基金公司的，我是证券公司的，没有必要为他说好话，这是我的结论和观点。那么问题来了，既然我的结论是投资基金相对来说更好一点，那么什么时候投资基金比较好呢？什么时候去买股票好呢？因为买基金和买股票最后得到的答案是一致的，就是希望未来能够上涨，现在我们经常犯“事后诸葛亮”的错误，或者是“事后聪明”的错误。等到这个结果出来了我再告诉你应该怎么做，那是假的，那是没用的。比如今天股票涨了我告诉你应该买股票，有什么用呢？所以回答这个问题一定要注意不要犯“事后诸葛亮”的错误，那么怎么回答呢？我们设定一个客观的方法，看看你买基金的时候市场的市盈率是多少，我用的是滚动的市盈率，你在购买基金的时候是可以看到的，你就用这个指标来看，我把购买新基金的发行按照市盈率分成几个区间，考察某个市盈率区间发行半年、一年、一年半、两年之后基金的收益。我们看看在不同的市盈率下面收益怎么样。这个结论很说明问题，也很有趣。或者我们就回答这个问题：我们在什么时候购买股票是比较恰当的？答案是一样的。

    请各位看看这张图，这是成立6个月之后的人均收益率，我们在不同的市盈率区间下购买股票或者基金，买了半年之后看看它的平均收益。在15倍的市盈率下面基本上是没有赚也没有赔，在15倍以上20倍以下也基本上是平手，在20倍以上25倍以下赚了10.7%，还不错，在40倍以上的市盈率，在6个月以后收益率是9.67%，我先解释一下40倍以上的市盈率是什么概念，就是在市场极度繁荣、存在巨大泡沫的时候你再去买基金，我指的是股票型基金和混合型基金，半年的收益率没有问题。大家听起来可能都觉得很不错，现在我去投资股票市场还有10%的收益非常不错。但是后面的答案就不一样了，这是购买1年之后的平均收益，我们再把这个时间放大到1年，1年之后答案就完全不一样了，在15倍的市盈率下来获益是36.7%，就是在现在很低迷的时候购买股票型基金，买满1年平均收益率是36.7%，而你在40倍以上的时候去购买股票基金，或者去投资股市，你的收益是亏了接近16%，结合前面的图来看，半年的图大概赚了9%，但是如果你买满1年，反过来要亏15.78%，换句话说到手的利润全部没了，还要亏16%。这就提醒我们在市场结构有泡沫的时候你要投机也可以，但是千万不要拿太长时间。现在我们再来看看1年半以后，拉长到1年半之后再来看看15倍以下的市盈率收益是多少，如果你用15倍以下的市盈率购买股票型基金，买满1年半之后收益非常可观，翻了1倍。我们再来看看它的对立面40倍以下的市盈率，亏了31%，这说明你在去买股票型基金和股票的时候一定要在市场估值低的时候，相信这个大家都知道，这个很简单，就是做不到。其实现在反而是在市场非常有泡沫的时候大家踊跃地去买了股票基金和股票，所以结论很简单，但是实际要做到是很困难的。

    这是成立2年后的平均收益率，同样告诉我们在你买股票估值越低的时候成立2年后的收益会越高，这里就形成了一个严格的反比，15倍的市盈率以上收益率达到了124%，而40倍以上的时候你买股票型基金2年后的平均收益是亏了10%，这也再次告诉我们，你去买股票型基金，你去投资股票一定要选择在估值低的时候，这个市盈率衡量了股票价格，市盈率越低股票价格就越低、越便宜。我们买东西当然希望在便宜的时候去买了，但是实际上我们往往做不到。

    现在我们变换一个角度，再来看看在相同的发行市盈率区间下观察不同投资期限的收益率，如果是在15倍以下的市盈率去买股票型基金，我拿了半年、1年、1年半和2年之后收益率是多少。

    这是15倍市盈率以下不同时期的收益，这张图很好，你在成立12个月、18个月、24个月之后平均来看收益率都是正的，没有亏损，但是各个基金是不一样的，另外你持有的时间越长收益就越高，这说明什么？说明经济本身是一个长期投资的工具，当然，我指的是15倍以下的市盈率。现在我们再来看看对立面，40倍以上的时候不同时间的频率收益，如果你在市场很繁荣、大牛市的时候买了股票型基金，如果持有6个月你的收益率是9.67%，那么也不错，但是请各位看一下，如果你持有18个月，持有1年半，把你半年的利润全部抹掉，还让你亏损了31%，这就再次提醒我们千万不要在市盈率很高的时候，在大家排着队去买基金的时候你也去买基金，或者在40倍以上市盈率的时候你不仅不要去买基金，有基金的话应该赎回，有股票的话应该清空。

    最后再来看看这张图，这张图说明的是在不同的市盈率下面投新基金发行的比例、发行的份额，就是在不同的市盈率区间下面某个基金平均发行份额为多少。大家可以看到在40倍以上的市盈率平均发行规模，接近100亿份。大家可能没有什么太大的概念，我们再来看看在15倍以下的时候平均发行份额只有大概10亿份左右，这说明什么？这说明市场越有泡沫、越是牛市、越是繁荣的时候购买新基金的人是更多的，而且是非常多。大家肯定记得在2006-2007年的时候基金发行还要去银行排队，你去申购1块钱最后可能给你1000元，这就引发了这样的问题，为什么在市场越贵的时候买进的人越多？接下来的1年、1年半和2年都是存在较大亏损的，这和投资股票的道理一样，所以我们也要想一想这个问题，到底在什么时候出手是比较恰当的，是不是在大家都在做的时候，还是在大家都不这样做的时候，我作为一个少数派这样做是对的？

    最后我解释一下为什么投资者都喜欢在高市盈率的时候购买基金？有两个原因：第一，很多人的眼光看得比较近，只能看到半年以内。前面解释过在40倍以上的市盈率6个月之内是赚钱的，赚了10%，但是他没有看到1年或者1年半之后有重大的亏损；第二，我们还有一种避免后悔的心理，很多人做事都喜欢跟着大家一起做，随大流，万一错了的话就不会后悔。但是要在股市上投资往往不是跟着大家一起做的，现在在某些关键时刻你就要用勇气和别人不一样，在别人买入的时候你敢离场，当别人卖出的时候你敢介入。当然，这个说起来简单，做起来要有勇气，实践起来也很困难，但是如果真的想要获利就必须要有勇气。

    由于时间关系，我就讲到这里，谢谢各位！

主持人：感谢胡新辉先生为我们分享基金购买时机分析，他的观点总结下来就是：走自己的路，让大家排队去吧。下面有请华泰证券资产管理总部产品经理刘博文与各位分享“如何进行闲置保证金管理”。

刘博文：尊敬的各位领导、各位嘉宾、各位亲爱的“上帝”们，大家上午好！我是华泰证券资产管理总部的刘博文，今天我想跟大家汇报一下我们保证金管理产品“天天发”的情况以及我们后续的一些安排。

    首先要说的是，我们这个产品针对的对象是我们闲置的保证金，大家肯定要问什么是闲置的保证金？我们做了总结，大概是以下三个特点：顾名思义，它是闲置的，并且它的闲置量非常大。大概是在去年底的时候可统计的数据显示大概有7000亿的保证金在闲置，更为可气的是这7000亿的保证金收益率是非常低的，当前只有0.35%，也就相当于当前同期的活期存款收益，为什么这么低的收益这些钱还在闲着呢？难道大家都不聪明吗？其实不是这样，这和保证金的主要特点有关系，保证金主要是用来做证券交易的，要求随时可以调用，并且对于流动性的要求非常非常高，比如随时可能要进行股票交易、进行逆回购的交易等等。闲置保证金的三个特点给我们解决这些问题提出了很高的要求，但是面对这个要求，我们的“天天发”也确实能解决这些问题，能满足大家很高的要求。

    今天的讲解主要分为以下四个部分：一是说一下“天天发的情况”；二是汇报一下我们这两个月运作的情况；三是汇报一下后续的安排，现在存在一些问题，我们后续是怎么想的；四是针对大家比较关注的焦点问题进行解释。

    大家应该都有所耳闻，这是一个保证金管理产品，是现金管理型的，存期3年，首期参与5万元，存期上限210%，在权益周期内退出的时候只能拿到本金，费率是非常低的，管理费、参与费都是零，托管费也只有5万元。由于我们是“裸奔型操作”，所以我们会发出1套。我们这个产品可以称为“专为炒股闲置资金量身打造的理财工具”，这句话说得有点大，我们到底能不能称职呢？其实我们也仔细分析了，我们“天天发”具有以下四个显著特点：第一，我们可以盘活你的闲置保证金并带来比较高的收益，这个高是一个相对的量；第二，由于你们是上帝，你们是客户，我们是为你们服务的，但是我们希望为你们服务得更好一点，所以希望你们自己签约，白天的时候炒股，晚上的时候睡觉，我们来帮你理财；第三，我们的费用是比较低的；第四，我们的流动性非常高，保证你的退出资金“T+0”，如果今天市场还不错，自己感觉想买股票，怎么办呢？你选择“天天发”就可以用了，但是想取钱还要给我们留一点时间，明天上午才可以继续。

    通过这四个特点，大家可以看到我们是可以配得上这一称号的，但这只是理论，下面我们来看看具体的。

    可以说我们是非常准确地把握了保证金波动的规律，主要体现在下面的特点上，我们在运作期间没有发生一次定期存款解付的情况，比如在座的各位在银行做了3个月的存款，但是第二个月要用钱，银行是会给你钱，但是就给你变成活期利率了。如果在座的各位客户都想退钱，有可能会触及到我们的条款，最终导致我们产品的收益率有所降低。但是由于我们产品设置的最初前提就是根据保证金波动的规律，对于这种试点性的影响我们把握得还是比较到位，最终体现的收益率也是可以的。据可统计的数据，截止到现在我们可对比券商的保证金整体收益率是最高的。

    刚才提到我们每个季度才分红一次，如果在座的各位是在推广期的时候参与了100万元，如果持有到9月20号，你的分配收益是1347块钱，这个收益率看着好像也不太高，但是你的年化收益率已经到了1.85%，加上我们产品超高的流动性，其实这个收益率还是非常高的，更重要的是，如果你不买活期利息是297块钱，不到300块钱，你选择了“天天发”之后多了1000块钱，在座的各位每个月可以为自己的爱人送一束花，在座的各位女士可以帮自己的孩子买一本书，这些都是可以实现的，所以这是你们选择“天天发”理财产品带来的额外效益，这种效益可能会对大家的生活带来一些影响，但是你们是不需要付出额外的精力的。

    虽然效果这么好，实现起来也不错，但是里面还是存在一些问题，我们希望把这个产品做得更好，所以也对这个产品做了一些后发安排。虽然之前闲置保证金的收益率只有1.38%，我们提到了1.85%，但是在座的各位可能还不太满意，我们也希望把收益做得更高，所以我们会继续把握我们波动性的规律，安排好我们的长短期的头寸，让收益做得更高，更重要的是我们会将我们的时限扩大，这种收益是远远高于存款的，如果我们实现的话我们的收益就会超出1.85%，甚至更高一点也是可以实现的。前期的各位可能已经了解到了，如果你是首次签约的话需要去签纸质的协议，很多客户冒着酷暑来到我们营业部签署，而且不代表你能签约成规，还要“T+2”才能成功。我们根据创新政策的指导也做了改进，如果后续再首次签约，签约手续1天就可以完成，而且也不需要签纸质的运营书了，网上就可以实现，我们在未来一段时间马上就会推出。还有就是我们操作的交易界面，严格意义上讲这是我们的一个失职，因为我们的产品作为创新产品推出之后，我们的客户在交易、在购买、在取款的时候都在一个界面，但是要退出的时候就在另外一个界面，这是我们的失误，但是我们知错能改，现在我们上线了，可以在一个界面实现所有和“天天发”有关的操作。我们现在也在思考怎样能够让这个收益更高，虽然我们的产品是天天开放的，但是你们持有的时间可能远远不止1天，我们在想如果你的持有超过14天或者7天怎样给你不同的收益。如果你选择的是持有7天的收益，每天的年化收益率都高于单纯持有1天的收益率，这一点我们已经进行了论证，是非常非常可行的，我们现在正在进行系统改造，相信在明年初就可以和大家见面了。还有一个非常焦点的问题，很多客户都在问节假日之前参与了“天天发”，为什么节假日之后不给我计息？其实这个道理非常简单，即使节假日的前一天参与，管理人其实并没有拿到你的钱，只有在你参与之后的第二个交易日，也就是节假日之后的第一个工作日才能拿到你的钱，所以你的钱真正的投资收益是在节假日之后的第一天。我们也在想怎样能够让这个现状得到改善，现在我们争取将这个资金分为两个部分：一部分是可取的，一部分是可用的。我们争取将你的可取资金当日参与之后就计息，假设你的帐上有10万元，有5万元的可取资金，还有5万元的股票类资产，如果你将5万元的可取资金投入，我们当天就给你计息，这一点我们系统也在努力实现，应该是在明年初就会和大家见面。通过以上安排，不难看出我们是希望将这个产品打造得更好，也为大家服务得更好。

    下面我针对一些比较焦点的问题给大家做出一些回答。现在很多人都在问，因为这个产品毕竟和以往的产品还是有所不同的，有一个自动参与的选择，在自动参与之后份额是怎么算的？这个问题我们已经解释过很多次了，如果你选择了自动参与，并且没有退出，那么每天在扣除你的预约取款资金和保留资金之后剩余的所有钱我们都会给你自动参与，带来超额收益。现在很多人在问如果我参与“天天发”，我的帐面资金没有达到自动保证金额”，系统会给我自动退出吗？因为我们是自动参与的，如果剩下1万块钱，我们可以在你的帐上设定最低保证金额，比如1万元，我们会把超过1万元的部分自动参与，如果低于1万元，也不能低于1万元，因为你的最低保证金额知疼在资金限用之内，如果你的帐上只有1万元，非要设定最低保证金额100万元，那么这个的确实现不了。如果你是一名设置自动参与的客户，原来最低保证金额是5万元，现在要取款20万元，应该怎么办？这个问题其实已经说过了，如果你想未来取款20万元，你只需要设置预约取款15万元，加上你最低的5万元合起来就是20万元，系统就可以给你提款。还有就是预约取款的资金在何时可以取走，这个问题我回答了很多次，如果是在今天预约了明天可以取款的资金，我们会为您保留到后天下午3点半，如果后天下午3点半还不取，我们会认为你可能暂时不需要这笔资金了，我们就会在后天给你自动参与作为现金增值管理。还有就是如果周五参与天天发，可否参加收益，这个肯定是不行的，因为当天并没有拿到你的钱，无法计息，有些人会说我可不可以在周五把可用资金重新回购享受双重收益？其实这个做法是完全不可行的，因为即便你周五选择可用资金做逆回购，他们收到你的钱也是在周一的上午，给你的利率其实是周一的利率而不是周六周日的利率，虽然你可以在周五推出集合计划，我们周六周日还给你计息，看起来你好像是选择了双重盈利的机会，其实是不可能的，因为每个规则都是制定好的，我不拿到你的钱不会给你计息。

    今天借这个机会为大家做了一个简要的说明，我非常希望在座的各位能够将闲置的保证金参与这个计划，因为这个计划的确是近年来看起来一个非常好的理财产品，能够真正方便大家，并且也不会占用大家额外的精力，也希望大家能就这个产品多提出一些问题和反馈，这将会成为我们改善这个产品的动力。谢谢大家！

主持人：谢谢刘博文先生非常精彩的演讲，言简意赅。接下来有请华泰证券财富管理部产品经理田雨先生和大家分享《个人财富管理工具介绍》。

田雨：今天非常有幸能够站在这里和各位尊敬的客户和领导一起沟通。在我开始讲我的主题内容之前正好收到了一条短信，是个笑话，先跟大家分享一下：我们的温总理在2008年说“今年恐怕是中国经济最困难的一年”，2009年说“今年是新世纪中国经济最困难的一年”，2010年说“今年是中国经济最复杂的一年”，2011年说“今年中国经济不比任何一年轻松”，2012年说“今年中国经济可能非常困难”，这是一道选择题，提出的问题是“中国经济到底哪一年最困难？”这虽然是个笑话，但是通过总理对中国经济的判断也反映了中国经济现在的走势和股票市场的走势，也确实反映了这样一个状况。在这样一个困难的经济状态下，我们的财富市场是不是也是一潭死水？情况并不是这样。在6月30号《经济观察报》发布的文章上说，截止今年4月底，在过去的1年零4个月当中，在A股超过千万级别的帐户已经有40%消失了，曾经创造一个又一个神话的PE基金募集规模缩水超过7成，银行为了在半年末拉大客户将利率提高到了1%，这是不是说明资金市场非常紧张了呢？并不是，而是说明财富市场自有资金的流动已经非常剧烈了，文中也提到了有一名客户自己雇用了一个财富管理团队，帮他缩短金融链，直接去做股权质押，寻找一些安全性高、收益又高的产品。

    在客户财富流动非常剧烈的情况下，各家机构也展开了行动。以前我们都不知道有私人银行部，现在都知道有私人银行部。2011年是4万亿的资产规模，现在已经超过了5.3万亿，各种各样的第三方理财也如雨后春笋般地出现。券商在创新大会之后更加明确了这样一个财富管理的方向。

    这么多机构都在做这个事情，但是我们作为券商一个最大的优势就是我们非常专业，我们有投行团队做证券发行的IPO，我们有200多个研究所的研究员天天对着股票进行研究，还有债券团队，我们对于定价有这样的影响力。

    财富管理部是华泰证券进行财富管理的综合平台，成立时间不长，但是在不长的时间中我们已经和市场上最著名的财富管理机构、最著名的好的合作伙伴建立了合作关系，包括平安信托、中信信托等等，这里就不赘述了。

    具体来说我们会有多少理财工具呢？作为券商，我们最基本的服务还是在股票方面的，如果你们在投资方面有想法，觉得市场是有机会的，但是你们通过几年的投资结果可能并不是非常理想，我们可以为您找到适合的投资顾问。关键是要理解一个词，什么是“适合”？可以看到私募市场上有很多投资顾问，年年都有业绩冠军。但是通过这几年的业绩来看，第一年的业绩冠军第二年肯定在涨幅榜末，他是亏损的，而且亏损还不少。我们需要找到一些适合你的投资顾问，比如你是欣赏选股型的，我们就不能把一些择时的投资顾问提供给你，如果你是喜欢数量型的，喜欢做资产组合的，我们也不能把一些专发牛股集中投资经理配备给你，需要给你的是一个适合你的投资管理，通过我们对于私募顾问的筛选和判断，把好的、有稳健投资理念的投资顾问配备。现在更多的客户希望对自己的资产有掌控力，我愿意投，因为我们和研究所是在一起的，我们可以通过研究员给你提供研究的服务，可以代你和研究员沟通，也可以和专业的投资人，包括私募、公募基金经理沟通，我们也可以把您带到上市公司直接和上市公司交流，看看上市公司是怎么管我们的钱。如果你自己投资效果也不错，觉得自己的理念也行，想在市场上做一些事情，我们这里有平台，我们可以让客户参与进来自己操作自己的资金，对于你的资金产生的业绩我们可以帮你在市场排名，让别人知道你的业绩。当你的业绩非常好，能够吸引到客户，而且你的投资理念经过我们认可也是非常完整和严密的，我们可以通过整个华泰营业部平台帮你去发行，让你从操作自己的资产变成一个资产管理人去操作客户的资产。

    当然了，现在股票市场的状态并不是非常好，除了自己收益率的原因之外，我们还有一些低风险高息的信托产品以及其它的理财产品。我这里罗列了一些，包括阳光私募基金、净增基金、房地产信托、政府类信托等等。不是说我们有多少种产品，而是华泰证券已经建立起了产品筛选和评估的体系，由我们部门发起，公司领导进行风控，通过这样一个严格的风控体系筛选出这些产品提供给各位投资者。比如我们在之前发行的一些政府类的项目，相信苏州分公司和在座的客户也有参与到。

    以前有句话叫做“你不理财，财不理你”，但是现在应该是“你不理财，财天天烦你”，现在一个是产品多，市场上天天有产品，另一个是理财经理多。坦白地说理财经理这个行业门槛并不高，就像以前的保险推销员，现在换一张名片也可以说“我是一个理财经理”。在这么多理财经理中，作为客户要挑选一个适合自己的理财经理，因为如果更换一个理财经理的话，这对你的成本是非常高的，你要熟悉他，理解他的做事方式，这是需要花一定时间考量的。对于一个理财经理，你当然需要判断他的待人接物处事能力，还有就是对于他的专业性一定要有深刻的了解，看他到底是深入地研究了这个产品向你推荐还是听了别人的话，人云亦云地向你推荐。那么有什么方法呢？就是对这个理财经理围绕这个业务多问几个“为什么”，通过这个过程看他是否专业，是否自己进行了深入的研究，并且把他研究过的成果告诉你，这样的理财经理才是适合各位客户的理财经理。

    除了投资方面的一些产品，我们还会为客户一些融资提供运营工具。如果你非常看好资本市场，你可以在股票市场上融资，我们做的融资融券并不一样，最大的差别就是我们的杠杆比率可以放到1：2，甚至1：3。你也可以把股票拿出来做质押和直接融资。

    如果在座的各位有上市公司的股东客户，对于这方面应该也非常熟，也是我们华泰证券的一些特色业务。就是您持有的新上市IPO股票到抛售的时候是要交税的，有20%的个人所得税，其中有60%是国税，有40%是地税，针对这40%的部分，华泰证券通过地方政府可以有一部分的税收优惠返还到各个客户。这里我给各位提供一个数据案例，大概是在40%当中有32%可以返还给客户，也就是说20%的税收实际上征收的是16%左右。

    最后再跟各位分享一个小故事：从前有两座山，山上分别有两座庙，庙里分别有两个和尚。在两座山当中有一条河，两个和尚经常不约而同地到下面打水，时间一长也成了好朋友。经过五年，一个和尚突然发现另外一座山上的和尚不下来打水了，第一天还好，觉得他可能是忘了，一个礼拜过去了，觉得他可能生病了，又过了一个月他还是不下来，于是他就跑到另外一座山上看看那个和尚在干嘛，结果爬到山上以后发现他在打太极拳，他说“你怎么一个月没下来打水啊？”另外一个和尚说“因为我在这五年的时间里除了打水，我用空余的时间挖了一口井，这样我可以在井里打水，就不用再下山打水了，我可以用更多的时间来享受我喜欢的太极拳”。在这里，我也希望华泰证券通过我们创造的管理工具和理财经理帮助客户在专注于自己主业挣钱之外可以有更多的时间来享受自己的一些人生价值、享受自己的一些兴趣爱好。谢谢大家！

主持人：谢谢田雨先生针对投资者财富工具进行的全面而细致的介绍。最后，我们有请上海证券交易所交易管理部经理、CFA沈天衣女士解读融资融券业务。

沈天衣：主办方跟我沟通的时候说今天在座的各位很多都是高端客户，我想大家可能比较关心这个业务到底能给自己带来什么，对于投资者来讲可以总结为两句话：第一，盘活了闲置的证券资产，增加了盈利的机会，对于利空消息的挖掘也能为你带来价值；第二，这是一把双刃剑，在放大收益的同时也会放大亏损，收益和亏损也是取决于你对它正确的价值判断，它是一把双刃剑，大家理性参与。

    在座的各位实战经验都非常丰富，对于这个业务应该都有了解，有些对于业务的理解比我还要深刻，我在接下来的半小时里会和大家聊一聊我对业务的看法。

    今天的演讲分为四个部分：一是融资融券的业务现状和展望；二是业务法律法规体系；三是操作流程；四是在投资策略中的运用。

    在开始演讲之前，我想跟大家分享一些我观察到的有趣的现象。自从2010年有了融资融券业务和股指期货以来，大家可以观察到一些现象，有些在媒体上也有报道：首先是双汇发展和重庆啤酒事件，大家知道在3月15号央视曝光了双汇瘦肉精事件，当时有一位投资者敏锐地发现了机会，融券卖出了5.35万元，在双汇发展复牌的5个交易日内赚取了接近百万元的收益。现在大家可能经常听到浑水、香櫞狙击中国概念股，这件事在企业也是闹得沸沸扬扬，其实浑水、香橼这样的公司大家经常可以在国外看到，他们做的就是那些涉嫌造假，或者财务存在一些问题的公司，专门挖掘这些公司的新闻，或者是从它的财务报表当中发现一些问题，然后通过发布研究报告，或者通过发起集体诉讼的形式来做空股票，从而获得盈利。自从中国有了融资融券以后大家对这方面也比较关注了。还有就是最近转融通正式推出之后在报纸上也出现了一些做空的虚假信息，比如中信证券海外巨亏的传闻，把中信证券砸得几乎跌停，还有地产行业取消预售制度等等传闻，这些现象现在已经逐渐进入大家的视野，在此之前大家可能都不会太关注。

    接下来再谈谈融资融券对市场的影响，主要是从几个方面：从市场的微观结构来看，2010年有一种说法叫做杠杆和卖多的原理，一个是融资融券，一个是股指期货，这两项创新业务的推出导致中国有了真正意义上的对冲基金。对于上市公司主要是能促进公司治理，从美国市场来看，很多涉嫌到公司的丑闻往往不是美国证监会发现的，而是通过一些像浑水、香橼的卖空机构来发现的，包括美国最著名的造假案件，像安然事件最初就是一个在做空方面非常有研究造诣的人，是他最先发现这个问题然后发布出来，证监会才得以进一步调查，最后得到证实。我初步看了一下，18家上市证券公司已经开始了融资融券业务，也推动了证券公司向资本租界进行转变，其实这项业务是证券慢慢向银行渗透的一项业务。还有就是为证券公司带来长期稳定的收入，因为经纪业务受到股市的影响是非常大的，从日本和美国的研究经验来看，融资融券的业务在股市相对不是太活跃的时候收入还是比较稳定的。对于投资者来说是增加了一种盈利模式，对于利空消息进行价值挖掘，投资者需要转变投资思维。我经常被问到还有没有可能回到6000点的问题，我个人认为不太回得去了，因为现在的市场结构和那时已经完全两样了，点位不是非常重要的，赚不赚钱主要还是看你能不能准确把握这些机会、能不能灵活运用这些工具。

    接下来讲讲融资融券的现状和展望。首先讲讲它的历史，2010年3月31号正式起动，当时是90只标的股票，6家试点证券公司，试点启动以后第二、第三批证券公司都有业务上线，达到25家证券公司，2011年11月25号试点转为常规业务，2011年12月5号证券范围扩大，2个市场总共287只股票，7只标的ETF，2012年6月4号2只跨市场的ETF，就是沪深300ETF被纳入标的，9只标的ETF，股票数量没变，增加了2只标的ETF，接下来就是第四批业务上线，到目前为止71家证券公司都有融资融券的业务资格，3000多家营业部都在开展这项业务。这里还有几个数据，这些都是截止到今年9月30号的数据，信用帐户数是38.76万沪，客户数量大概就是38万户，因为一般的客户都会开2个帐户，机构帐户总共2593户，开展这项业务的营业户沪是3710家，客户提交的担保比市值是2188.81亿元，其中证券是2107.14亿元，现金是81.66亿元左右，今年1-9月份累计交易金额是1.1万亿左右，9月底融资融券余额是700亿元，其中融资685亿元，融券是15亿元，日均融资融券余额是543.5亿元，今年1-9月份证券公司在融资融券业务的累计息费收入是40亿元，这是不包括融资融券业务带来的新增交易金额佣金收入，我查了一下中信证券和海通证券的比例，融资融券的年化费率大概是8.6%。

    总结一下近期融资融券业务的几个特点，首先是融资融券的交易金额和余额快速增长，接下来我会用几张图表和大家分析。然后是融资占比稍有下降，融资余额占绝对优势，交易金额是带考量的，余额是市场上还有多少没有偿还的金额，从交易量来讲，融资的交易量占比是在下降，说明融券交易是活跃的，但是融券交易往往不会形成一个余额，还是以短线操作为主，不大会形成一个余额。融资融券交易金额占A股交易金额的比重在逐渐提高。像沪市的华泰、百瑞和沪深300是在市场上最受投资者环境的，或者说是前三最受欢迎的融券标的。证券公司融资融券的收入是在稳步增长，接下来我们可以通过图片来看一下，这是2010年4月从启动到最近的10月26号日均交易金额和余额的增长趋势，大家可以看到从2010年的日均640万元的增长金额达到最近的日均76亿元，余额是从2010年的1300万元增长到最近的764亿元，应该说增长幅度是非常快的。还有融资交易占比，大家可以看到这条线是融资的余额占比，最大值是99.9%，最小值是97.1%，应该说融资余额是占绝对优势的，这是从2010年4月到2012年9月14日，从交易金额的占比来说，最大的是99.6%，最小的是73.5%，融资占比也有一个下降的趋势，说明融券交易是在日趋活跃的。

    接下来我们可以看一下融资融券占标的券交易的比重。我们以沪市数据为例，沪市的融资融券交易金额占上证A股交易金额的比重是处于稳步增长的过程中，从最低的1.8%到最高的4.4%，红颜色的线是沪市交易金额占上证180的交易比重，也是稳步增长的趋势，最低是3.6%，最高是9.9%，我认为红颜色的线更有代表性，因为现在的标的券大概就是在180，所以红颜色的线可能更有代表性，融资融券交易量占标的股所有交易的1/10，目前大概是达到了这样一个程度，因为现在的标的券不是所有的证券都可以。

    证券公司的融资融券收入是在稳步增长的，这是2011年1月到2012年9月的数据。2011年全年国内证券公司融资融券业务收入大概是31亿元左右，比2010年增长了308%，增长了3倍，对证券公司营业收入的贡献仅为2.3%。2012年9月份的融资融券业务收入占证券公司总营业收入已经达到了5.42%，这还不包括新增的代理买卖证券业务收入，新增的代理买卖证券业务收入在9月份有1.67亿元，大家可以看到最高点是5.85亿元，就是9月单月的融资融券收入。

    接下来我们进行一下展望。我觉得融资融券业务发展可以概括为粗放型发展和集约型发展两个方向。粗放型主要就是标的券范围的扩大，现在是287只，未来经过几个阶段可以达到1000只左右，开展这项业务的证券公司的范围也会慢慢扩大，现在是71家，未来可能达到99家，都是具有经纪业务的证券公司。集约型发展主要是交易机制的优化、机构投资者的参与，转融通机制的推出和证券行业的创新，还有投资者投资习惯和思路的转变。最近10月中旬证监会颁布了修订以后的《证券公司定向资产管理业务实施细则》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》，其中都提到定向资产管理业务可以参与融资融券交易，也可以将持有的证券出借给证券金融公司，这已经写到《规则》里去了，此外这些机构投资者，像保险、基金、信托参与融资融券业务也是管理层正在研究当中的，大家也知道，转融通业务已经于今年8月30号推出，首日融了55亿元，相当于给这个市场上的证券公司从事融资融券业务提供了一个增量的资金。转融券业务也在开发测试当中，预计融资融券交易量占标的券的交易量比例未来可能会达到10%-15%，这个预计还是比较保守的，国际市场上美国是16%-20%，日本是15%左右，台湾是20%-40%，一度在台湾曾经达到40%，融资融券交易非常活跃。现在180只的股票占上证180的交易量已经达到了9.9%，所以10%-15%还是完全可以预见的。

    这是国泰君安研究所做的一个融资融券业务的测算，有些数据可能也不一定准确，但是我觉得大致能够说明问题。首先融资融券余额是出现了一个较快的增长，2010年是128亿元，2011年是358亿元，2012年预计是1274亿元，目前看来是700亿元，这个预测看来有点早。融资融券主要是利息收入、新增佣金收入和转融通的杠杆收入，融资融券的收入主要是和利息、余额和费率相关，应该说是以利息收入为主，这里也做了一个简单的预测，融资融券收入比上营业净收入，在2011年是2.3%，2012年能达到6%，这是比较接近了，大概能够占到营业收入的6%，2013-2015年都可能达到这样的比例，这说明什么问题？说明融资融券业务已经成为了券商的一项非常重要、比较稳定的收入来源。

    接下来我们看看融资融券业务法律体系。大家可以看到最上面的是《民法通则》、《合同法》、《信托法》、《物权法》，还有国务院的《证券公司监督管理条例》，还有证监会出台的《证券公司融资融券业务管理办法》，《证券公司融资融券内部控制指引》、《证券公司风险控制指标管理办法》，最下面的是自律规则，就是两个交易所的《融资融券实施细则》、《结算业务实施细则》、《融资融券必备条款》等等，如果大家对于这些规则感兴趣的话可以到我们上交所的网站，我们有个融资融券专栏，里面有一些融资融券的规则，大家可以到那里查询一下。现在和投资者比较相关的就是交易所的交易细则，还有合同必备条款和风险揭示书，因为证券公司在和投资者签合同的依据就是这几个规则，如果大家想了解的话可以去看一下。

    下面我们来看具体操作流程。

    首先来看一下帐户体系。在现有的普通帐户之上又增加了一个信用帐户的概念，投资者普通帐户有普通证券帐户、普通资金帐户，在这个基础上又增加了一个信用资金帐户和信用证券帐户，因为融资融券的帐户体系是二级帐户体系，投资者的信用帐户是证券公司信用帐户的一个二级帐户，绿颜色的是客户信用担保交易的二级帐户，二者之间是总帐和明细帐的关系，资金也是总帐和明细账的关系。这里会牵涉到不同交易之间的划转，大家比较关心的是担保的提交和返还，主要是客户的普通证券帐户和信用证券帐户，也可以说是跟证券公司的客户信用交易担保帐户之间的提交和返还有关，现在证券公司的自营帐户和融券帐户的划入和划出，对于余券划转是客户信用交易担保证券帐户和证券公司的融券专用帐户划转。这个帐户体系比较复杂，因为涉及到两套帐户。

    接下来看看这8类申报类型，融资买入、卖券还款、融券卖出、买券还券、平舱买入、平舱卖出、担保品买入、担保品卖出。

    这是操作流程，在券商端大致有10个环节：首先是征信，客户要提供自己资产的情况，把征信材料给券商以后券商进行投资者教育、风险评估和风险揭示，接下来是券商对你评估授信，签署融资融券合同和开立信用资金帐户和信用证券帐户，然后券商根据你实际转入的担保物确定一个实际发放的可用信用额度，然后用融资融券交易，在你实际可用的范围内进行融资融券的申报交易，还有债务的了结，最后就是结束性交易。

    下面我简单介绍一下整个流程。从T字头的帐户发起，客户向券商委托，券商对委托进行一些检查，券商向交易所申报，融资交换就是买和卖的方向，融资买入以后如果成交，我们交易所会进行一个前端检查，如果不符合条件就拒绝，符合条件就成交。债务了结方式主要是通过两种，一种是卖券还款，一种是直接还款。卖券所得的资金不会进入投资者的帐户，而是直接返给券商的融资专用资金帐户，直接还款主要是在柜台上券商和客户协议商定，不通过交易系统申报，而是通过券商界面申报进行资金划转。大家可能对融资交易普遍有些疑惑，就是这个钱会不会到我的帐户，其实不是券商把钱打到你的信用帐户，而是你融资申报成交了，券商在结算的时候带你去交收，还有融券交易，这也是信用帐户发起，流程跟前面相类似，客户向券商委托，券商向交易所申报，交易所进行前端检查，成交之后是从券商的专用帐户扣券，融券交易是不允许使用市价订单的。融券帐户交易表可以使用买券还券、直接还券，在极端情况下客户和券商协商也可以采用现金了结，这在客户的操作界面上也都有相应的申报操作。接下来是担保品交易，用的是你的钱和券，因为你不是把担保品划入信用帐户了吗？你同时还想在信用帐户里进行买卖，你只需进行一个普通的担保品交易就行了，有些券商那里也叫普通品买入和卖出，反正都是一回事。然后就是一个特有的平仓交易，不是投资者发起的，是券商发起的，当你维持担保比例达到了低于130%，券商向你追缴保证金，你在2天之内不支付的话券商就会发起一个平仓的流程，会把你信用帐户里的证券进行融资平仓和融券平仓，融资平仓就是把你的券卖掉，融券平仓就是把你帐户里的钱拿出来买券然后还给券商。

    大家可能比较关心融资融券在投资策略中的应用。这里可以分为个股和ETF两类。个股可以做趋势，做回转交易、做多空配对，ETF的策略个股有的都有。

    个股主要是融资做多的趋势，超过5个交易日的再卖出还款，融券做空的趋势是融券卖出某个个股，超过5个交易日以后再还券，周期稍微长一点，“T+0”是卖券还券策略，先融券卖出个股，第二日再还券，通过这种手法都是可以实现“T+0”的。还有就是多空配对，融资买入相对看好的个股，同时融券卖出相对不看好的个股。这两个股票是同一个行业、同一种类型的股票，但是由于个股公司方面的原因，你可以融资买入一个你觉得比较好的公司，然后融券卖出一个你不看好的公司，其实Beta是一样的，但是α是不一样的，也可以叫做“α策略”。

    ETF本来就有很多策略，比如方向性投资策略、“T+0”看涨策略、事件套利策略。自从ETF作为融资融券交易以后就增加了一个新的策略，叫做“溢价的瞬时套利”，有了ETF加上融资融券标的以后策略就更加丰富了，有杠杆策略、卖空策略、套利策略、对冲策略、“T+0”策略。

    ETF作为杠杆工具，和股指期货、指数分级、杠杆基金相比，融资交易最大的杠杆是2.8倍，融券交易最大的杠杆是2倍，股指期货最大的杠杆是5-6倍，大家要知道，杠杆不是越大越好，还是回到那句话，它是一把双刃剑，杠杆大了亏起来也很厉害，所以大家还是根据自己的习惯、自己的能力慎用杠杆。ETF的门槛应该是比股指期货稍微低一点，这个开户记录还是比较老的时候，未来可能会改成6个月，客户都可以申请各种融资融券交易，资产规模是50万元以上，ETF作为套利工具主要是有一些折价套利，折价套利是买入ETF、赎回ETF、卖出成分股，顺时溢价套利同时买入成分股并融券卖出ETF，这个时候就可以锁定收益，再进行ETF的申购，把申购的ETF直接还券。

    ETF作为对冲工具，可以实现以下策略：Beta中性、市值中性、因子中性和绝对收益。你可以把一堆ETF提交作为担保品，券商就会按照折算率给你打一个折，算一下担保品大概多少价值，我给你一个授现额度，这就可以折算出你的保证金，还有就是不额外占用资金，如果你要在股指期货做对冲的话还要交一定的保证金比例，这就不需要额外过多占用资金了。出现追加保证金的概率较低，无需进行展期。因为股指期货就是1-3个月，在融资融券交易期间最长不超过6个月，在这6个月里是可以随借随还的。

ETF作为交易工具，主要是“T+0”交易：

看涨T+0，买入ETF，融券卖出ETF，直接还券；

看跌T+0，融券卖出ETF，买券证券。

    我的演讲就到这里，希望能够对大家有所帮助。

主持人：非常感谢沈老师非常精彩的演讲，让我们对国内的融资融券业务有了比较全面和清晰的认识。