徐寒飞：从微观到宏观——债券收益率曲线的秘密
11月9日，“把脉新格局 探寻新机会”中国证券业高峰论坛暨2013年中国证券业金牛分析师颁奖典礼在京举行。国泰君安证券的徐寒飞在论坛上发表讲话。
徐寒非表示，债券市场是连接微观和宏观的重要部分。相当一部分投资者甚至是卖方分析师，把债券市场研究与行业研究简单并列，但是事实上，债券研究比表面上看起来的要重要得多。债券市场研究并不仅仅是简单的研究债券价格走势，而是要从债券收益率曲线的形状以及变化中去识别和捕捉其中所隐含的机构投资者行为变化以及行为变化所依赖的对宏观、政策以及风险的判断和预期。更进一步，基于中国融资体系和债券市场的特殊性，我们可以通过对机构行为的观察和分析，来作为我们进行宏观判断的微观基础。我们举两个例子来说明如何解读收益率曲线的秘密，来探讨从微观到宏观的分析逻辑。
债券收益率曲线陡峭化与保增长的微观基础有着重要联系。二季度开始，宏观经济供给和需求指标在边际上都出现了好转迹象，同时我们也看到国债收益率曲线在5月份见底，随后出现了曲线陡峭化。经济的好转和曲线陡峭化出现了神奇的一致（从某种角度来看，考虑到经济数据的滞后性，曲线的陡峭化还具备领先性），理论上来看，收益率曲线陡峭化，可以从宏观、微观及政策三个维度来解释：1）宏观视角，经济好转预期将带来中长期资金需求的回升，进而推高期限溢价；2）政策视角，央行为了抑制商业银行资产负债过度扩张，调节通胀预期，进行公开市场操作以及非公开操作，抬升实际利率水平以及管理机构中长期流动性。3）微观视角，商业银行面临资金成本上升以及维持风险资产增速而导致的资产负债表的调整，降低长期限债券的投资，造成了期限溢价的回升；
货币政策操作在波动中逐渐偏紧。2013年以来，货币政策主要经历了四个阶段：1）悄然转向：2月份重启正回购，5月份重启3个月央票；2）袖手旁观：6月份流动性变局发生之时，继续释放回笼流动性信号；3）态度微调：6月份资金面最紧张的时候，进行非公开的SLF操作，随后持续的进行逆回购操作；4）重回正轨：7月15日开始创新性的续发3年期央票，回笼中长期流动性。此外，10月份之后，央行再次暂停逆回购两周，然后又重启逆回购，表现出货币政策仍然具备某种灵活性和弹性。
更重要的是机构对货币政策的预期，表现出从“无动于衷”到“怦然心动”的过程：2月份和5月份央行释放出政策信号之后，市场的反应几乎是“无动于衷”，收益率中枢向下，曲线平坦；6月份央行坚持进行公开市场操作回笼流动性，市场开始崩溃，10年国债首次上冲近20bp超过3.70%；7月份央行续发3年期央票，导致机构对中长期流动性更加谨慎，尽管后期流动性有明显好转，但是机构对中长期债券的预期回报率在持续攀升，8月份10年期国债利率突破4.0%的投资者心理关口。10月份央行暂停逆回购两周，再次击溃机构心理防线，中长期国债利率再次创出新高。
机构行为的调整是曲线陡峭化的微观基础。6月份之后，以商业银行为主的金融机构在面对流动性约束、监管冲击以及自身盈利要求，进行了资产负债表的调整，主要表现为三个方面：1）缩短低收益资产的期限；2）增加高收益资产的比重；3）各种降低监管成本的操作。在债券市场上的边际表现就是基准曲线的陡峭化上移，而信用债利差则保持平稳甚至下降。从数据上来看，商业银行行为的调整包括：中长期贷款占比从2012年的30%上升到50%、信用利差下降到2008年以来的低点、表外信贷占比大幅上升。
商业银行流动性偏好上升和风险偏好上升，反映了企业微观层面的“保增长”意愿，恰好正是这种“逆周期”的行为，导致宏观上能够“保增长”。此外，政府“保下限”的态度在某种程度上默许了银行的这种行为，央行货币政策或者监管政策则为此“预留”了空间。
10月30日，1年期国债收益率创新历史新高，中标利率大幅上行至超过4.0%，国债收益率曲线出现了异常平坦化，10-1利差从10月下旬的接近60bp大幅下降至20bp 。
曲线异常平坦化的含义在于机构的避险情绪开始上升。从金融学的角度来看，长期国债和短期国债之间的差异（从收益率角度来看就是收益率曲线的期限利差）在于机构对于未来风险（影响到资产价格的不确定性）的判断：当机构预期未来风险增加时，会增加长期国债的投资以锁定未来的收益，期限利差一般是缩小的；而当机构预期未来风险下降时，将会减少长期国债的投资，使得期限利差扩大。2005年以来，收益率曲线极端平坦化出现过三次：
（1）2008年8～9月。次贷危机爆发前夕，国债10-1利差从8月底的接近90bp大幅下降到9月底的30bp。（2）2011年5～9月。欧债危机爆发时，国债10-1利差从5月份的80bp下降到不到20bp。（3）2013年4～6月。中国经济出现二次探底的预期（环比跌破7%），6月份出现了超预期的“钱荒”，国债10-1利差从4月份的60bp下降至零（甚至出现了小幅倒挂）。
曲线异常平坦化的过程中风险指标都出现了变化，主要表现在风险资产价格的大幅下降和信用利差的回升。据统计，上述平坦化期间股票指数下跌的幅度都超过20%，信用利差则在前两次平坦化期间大幅上升了超过50bp，不过，2013年信用利差的变动不超过20bp，国债投资者和信用债投资者似乎在风险预期上存在巨大分歧。
以50bp作为临界水平，当10-1利差跌破临界水平后，机构的避险情绪可能开始大幅上升。而风险事件爆发与机构的避险情绪上升有一定联系，意味着存在从平坦化à避险情绪上升à风险事件自我实现这一逻辑链条，收益率曲线极端的平坦化可能以某种概率预测到未来风险事件的发生，我们称为“平坦化的诅咒”。
未来信用利差扩大以及风险资产调整很可能是收益率曲线极端平坦化所隐含的风险事件。四季度信用债供给持续大幅上升、信用利差仍偏低、央行货币政策偏紧、四季度融资层面供需缺口可能扩大（再融资需求回升而商业银行供给偏低）、企业效益改善有效导致信用风险“若隐若现”、非标资产收益率相对吸引力下降，商业银行风险偏好很可能已经到了一个局部拐点，信用利差扩大（预计可能扩大30-50bp）和风险资产价格调整是四季度投资者不得不重视的关键风险点。
最后，基于对市场微观结构、机构行为以及宏观经济运行的理解判断，展望2014年的债券市场，我们认为收益率仍然在回归正态，在利率市场化和金融机构改革的推进下，场外利率和场内利率双轨制并轨的过程将使得去杠杆和去产能出现加速，其中蕴含着过度调整和风险释放过程导致的债券市场的风险和机会，我们认为：与2013年的市场节奏正好相反，2014年1～2季度处于调整中的债券市场很可能成为一个“播种季”，而3～4季度会成为“收获季节”，中国债券市场在经历了2013年的“绚烂归于平淡”之后，一定会给予有耐心和有前瞻性的投资者丰厚的回报。