2017年12月3日

　　上海证券交易所专场活动

　　时间：2017年12月3日上午

　　地点：深圳五洲宾馆五洲西厅

　　主持人：各位嘉宾，大家早上好!欢迎来到上海证券交易所今天早上的专场。我们今天专场的题目叫“期权让投资更安全”。我觉得这个主题真的非常好。

　　有投资，就有风险。风险是金融生活的一部分。金融市场从某种意义上看就是交易风险和管理风险的场所，风险的实质是一种不确定性。风险管理是针对不确定性进行的斗争：虽然风险不可避免，但却使投资更加安全呢，期权是管理好风险、非常好用的一个法宝。我国资本市场正处于从不成熟走向成熟的进程中，期权在中国的诞生，就是市场走向成熟的重要一步。

　　下面我们在先有请上海证券交易所首席运营官谢玮来为上交所专场致开幕辞。大家掌声欢迎!

　　谢玮：女士们、先生们，朋友们，大家早上好！

　　今天是星期天，大家放弃了休息的时间来参加我们上海证券交易所的期权专场，首先请允许我代表上交所对各位的到来表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

　　上交所的期权交易已经做了近3年，今天利用这个机会特别要感谢市场的各位参与者，在做交易的投资者，同时也要感谢经营机构，特别感谢做市商，很多人是从国外回来的，我们感谢这些人三年来对期权交易做出的努力和贡献，没有他们，这个市场没有办法正常运行。上交所的期权是2015年2月份推出的，近3年的发展过程中，上海证券交易所坚持金融服务实体经济，防范金融风险和深化金融改革的工作目标，本着稳中求进的工作基调，在确保衍生品市场平稳运行的基础上，扎实推进市场创新和发展，这是我们的一个总的基调。下面我向大家简要报告近3年的情况。

　　第一，上交所衍生品市场的概况。

　　总体上来看，2017年上海证券交易所衍生品市场运行平稳有序，发展的态势良好，在风险得到有效控制的同时，市场的规模稳步增长，投资者参与理性，而且参与人数也在稳步增长。投资和管理风险的功能得到了进一步发挥。

　　1、规模快速增长。2017年以来，这里的数据是截止到11月15日，上证50ETF期权日均成交67.8万张，单日最大成交166.6万张，这个数字出来以后，近一两周的单日成交达到近200万张，累计成交1.5亿张，日均持仓165.1万张，单日最大持仓202.2万张，日均成交面值173.6亿，累计成交面值3.7万亿，日均权利金成交3.2亿，累计权利金成交674亿元。这个数据记起来比较难记，因为我看期权市场就看这几个数据，一是成交，成交现在最多大概是近200万张。第二个数字是看持仓，做完交易有多少持仓，日均持仓现在是到165万张。这已经很大了，最大的持仓是在202万张。我看的比较多的是日均的成交金额，因为整个期权交易还是看成交金额是多少，现在的日均成交的权利金是3.3亿，有的时候我经常拿这个数字和保险比，一天卖掉的保险是多少，3亿的保险，大概是这样的数字。最多的时候是10亿，比10亿多一点，大概是这样的概况。日均成交量、持仓量、成交面值和权利金成交金额和2016年相比，分别增加了109%、72%、140%、80%。这是整个市场交易的大概数据。

　　2、投资者开户数稳步增长，截止11月15日，投资者账户总数25万户，期权市场起步的时候只有2万个账户，近3年来增长了20多万账户。目前共有84家证券公司和21家期货公司取得了上交所期权交易参与人的资格，61家证券公司取得期货自营业务的资格，现在期权做市商有13家，这13家里面10家是主做市商，3家是一般做市商。对于主做市商和一般做市商的资格评价，上交所对做市商是有严格的管理，我们的管理制度里有一条，每年最后几位要淘汰，末位做市商淘汰完以后会有其他再替补上去。

　　3、期权合约定价合理，投资者参与理性。今年以来，期权市场成交持仓比平均为0.41，期限成交比平均为0.49，投机交易就是把方向性交易作为投机交易来看待，占比为19%。全年衡量市场质量和风险情况的各项指标均处于合理水平。我们昨天讲风险控制和风险管理这块就说了，上交所在期权的风险管理上建立了一整套的风险管理指标体系，讲一个市场是不是健康，不是说感觉上还不错，这是没有用的，我们有一套整个的风险管理指标体系，这个指标体系有质量指数，还有风险指数和投机的判断指标。

　　4、期权的经济功能逐步发挥，随着期权市场规模逐步的扩大，越来越多的投资者使用期权进行保险和增强收益，保险交易占比大概在五分之一左右，各类型交易占比比较均匀。当前市场受保的市值，受保就是是套期保值，这类市值大概在109亿左右，较去年增长27%。今年以来，日均受保市值在99亿，单日受保市值最大是135亿，比2016年增加了71%。另外，我自己经常看的是市场的成交量，成交量我看的时候，今天的成交量大概有多少我会看，看的时候有一个总体的感觉，市场成交量基本上与市场当天的波动，即标的的价格波动成正比，什么意思呢？今天交易上上下下动得比较多的，期权交易量就是大的。前两天没注意，期权成交量就很大了，所以期权2017年整个市场是比较平稳，最近股市波动比较大一点，期权成交也就大一点。市场的认沽认购比与市场的交易价格，价格的走势呈反比，什么概念呢？买认购还是买认沽，买认购是看涨，认沽可以看成看跌，如果今天市场看涨，那买认沽的多一些，大概是这样的趋势。持仓，现在是这样的情况，有的时候交易活跃以后就会看一些指标，感觉交易活跃的时候，一般是认购的交易比较多，因为认购比较好做，会比较多一点。但是交易结束以后，是认沽的持仓量会增加比较多。从这些指标来看，整个市场还是很理性，大家不是在那里看着玩的，真正利用期权的人是想要实现保险、增值这样的功能，从这些指标来看，整个市场我们认为还是比较健康的。

　　这是第一方面，简要给大家报告期权市场的基本状况。

　　第二，2017年主要的重点工作的情况。

　　2017年上交所重点围绕安全运行、市场创新、投资者教育和市场推广方面积极推进衍生品市场的稳健发展。

　　1、确保衍生品市场安全运行，2017年衍生品市场运行平稳，运行操作零差错，未发生安全运行事件，上交所不断完善运行机制，加强流程管理，提升运行风险管理水平。同时还积极的做好应急演练。这块有时候说起来很容易，运行无差错，但是你要统计一下一年运行多少次、操作多少次，那都是上万的。打错一个字就会有差错，在交易所，整个运行管理，都是比较有经验，另外也是比较严格，操作基本上是双人复核，还有很多自动化运行的方式。在这个过程中，要居安思危，不仅仅要做好日常的安全运行，同时还要做好应急演练，要想好各种出现的紧急情况和意外的错误怎么防范。在这方面，我们有专门的应急响应体系，很快可以把一些事情在很小的时候处理掉。安全运行是交易所最最重要的一项工作。

　　2、持续推进市场创新，在风险可控的情况下，稳步推进衍生品市场的创新发展，也取得了一定的成效。重点围绕增加标的、优化合约和交易机制几个方面推进市场的建设，等会儿我会给大家报告最新的时间安排。

　　3、全面加强期权市场的一线监管。为了保障期权市场的健康发展，努力践行交易所要履行一线监管职责，进一步完善期权市场监管的制度，确保落实底线监管的原则，动态监管的原则，联动监管的原则，建立了涵盖宏观风险监控、交易行为监管，做市商管理、期权经营机构监管等在内的五位一体的监管体系，并且不断总结监管经验，从总体看，全年的期权风险可控，一线监管取得比较好的成效，这是监管方面。

　　4、持续加大投资者教育和市场推广的力度。2017年随着期权规模的逐步增长，上交所积极探索创新推广的方式，将推广重点从知识普及推广转化为注重市场功能发挥和风险防控的进阶推广。今年，市场推广覆盖全国86个城市，举办各类培训510场，直接培训人数差不多5万人。这些数据有时候看起来就是一个数据，但是回过去看，86个城市，覆盖到二三线。510场专场，我们工作天数是240天左右，平均一天两场，覆盖人数5万人。还不包括证券机构自己做的培训，所以整个期权培训是花了大量功夫的。以前做培训主要是做基础教育，现在培训更多的是讲期权的策略，功能的发挥，高层次的培训也在不断推广过程中。对培训资料，我们也不断编制并推出新的资料。很多人看了资料以后就觉得上交所的资料很有帮助。昨天深交所的王总和他坐在一起，我说深交所推期权比我们舒服多了，至少25万投资者不用再教育，上交所的投资者直接可以买期权。反正上交所在前面给你把路铺好了，很多事情在我们的基础上创新发展就可以。这是开玩笑。实际上投资者教育还是花了很大的力气，做了很多工作。我们的投教团队经常出差，从一个城市飞到另外一个城市，做了大量工作。

　　第三，谈体会和思考。

　　在风险可控的前提下，持续推进市场创新是上交所实现世界一流交易所目标的关键环节。过去几年业务创新和实践，关于我们上海证券交易所市场创新有这样几个体会。

　　昨天在大会上是在讲风险控制等，实际上另一方面，市场发展，昨天我也说了，上交所的战略目标，上交所的定位是国际交易所，国际一流交易所没有创新就没有发展，没有发展不可能成为国际一流的交易所。这些体会，一方面是要准确的把握创新风险控制的关系，这是第一个想和大家分享的。

　　创新和风险控制的关系，主要体现在三个方面，一是创新是市场发展的基本动力，同时我们也清醒的知道，创新发展可能会产生新的风险，这些新的风险有些可以预计，有些还无法预测。但是如果从另一个方面来看，我们应该辩证的考虑是否要创新，同时要考虑创新的另外一个方面，如果创新有风险，对引入风险，不创新就没有发展，不发展实际上就是最大的风险。所以这是很辩证的态度。如果你觉得创新有风险，能很清醒的认识到创新一定有风险，而且创新会引入新的风险，我原来知道这些风险，从整个实践的经验来看，越是创新，引入的风险越是多。有些风险是交叉的，单个的看，我们现在有些时候反思，一些安全事件出来以后在反思，单个事件看都没有问题，一套制度体系设计得很好。但是另外的出来以后，和其他的三个有业务交叉，交叉以后，每个都是对的，放在一起是错的。正常的情况是对的，有一个有异常，是错的，这时候有些风险可以预测，有些风险不能预测。也有一些是由于其他非常偶然的因素引发的，引发的因素和本身的业务无关，只是引发的那项业务的偶然因素导致了这项业务出现问题。我们的观点是，风险是客观存在的，而且我们清醒的认识到，这些风险有些可知、有些未知，有些会偶然的冒出来。

　　二是做好风险控制是为了更好的创新。不发生系统性风险是创新必须坚守的底线，创新的环境和创新文化建设也很重要，对待创新要有能够容忍并可以承受一些错误的意识，不能因为可能存在风险就放弃创新和发展，也不能因噎废食，更不能害怕风险而放弃创新。创新不能说有错误就打死，有些错只要是能够容忍的、能够承受的风险就要承受，为了创新要承受这样的风险。

　　三是创新必须与风险管理能力相匹配，有效的风险防控是创新成功的必然环节，不能在缺乏风险管理能力的时候，盲目的创新。我所在未来业务创新的过程中，会把握好上述的三项原则，平衡好创新与风险的管理，使得创新的环境与整个工作既不过冷，又不过热，这是对待创新的一种体会。

　　第二个体会是业务创新要紧密结合中国的实际，中国是一个有几千年文明的大国，是典型的超大型社会和东方社会，当前为实现中华民族伟大复兴的中国梦而努力奋斗。中国的资本市场也具有鲜明的特色，我不展开多说。中国特色的国情是我国市场任何创新必须考虑的前提，发展方式上不能盲目照抄成熟市场的做法，必须紧密结合中国的国情，这是创新取得成功的要求，也是道路自信、理论自信、文化自信的具体体现。以上交所为例，借鉴成熟市场经验的同时，特别注重中国的实际，做出大量创新性的制度安排，实践证明这是结合中国实际的做法，取得很好的成效。我们开始设计产品的时候，引入很多国际通用的做法，一看，中国的市场有很多和国际情况不一样的地方，比如投资者教育，很多人说市场上买东西还要听你教育，那时候讲投资者准入，现在坚持下来再拜访投资者，在里面明确做的人，亲身经历说，上交所的投资者教育做得真好，必须做，如果不做，我们基本上没有感觉，做了还不够，还要做得更深入。所以从实践的情况来看，中国的特色，因为境外的假设你来参加这样的期权交易，衍生品交易，你本来应该懂的。但是在中国不行。产品设计更多，就不说了。这样的中国特色我们今后也会长期坚持，脱离中国的实际空谈，没有意义。

　　第三个体会是创新要以服务实体经济为旨归。当前，中央明确提出实现中华民族伟大中国梦的目标，实体经济的繁荣昌盛是实现这一目标的关键所在。发展金融的目的是为了更好的为实体经济服务，金融创新不能自娱自乐，金融衍生品市场的发展是市场功能完善的重要方面。通过衍生产品可以提升市场的定价效率和提高资本市场价格发现的能力，从而优化全市场的资源配置，为服务实体经济为旨归的业务创新，既是我国资本市场发展的基本要求，也是创新取得成功的基础。上交所在衍生品市场创新，始终坚持服务实体经济这一创新的初心。

　　这一点体会，有的时候经常在想，衍生品做了以后，到底是为了啥？整个金融是为了服务实体经济，衍生品做完以后，能不能服务实体经济？本来大家清醒的看到衍生品和实体经济关系不是直接的，这个大家都是确认的。做完以后，这是一个问题。现在主要的控制金融风险是去杠杆，衍生品本身是加杠杆的，去杠杆加杠杆，衍生品在里面怎么发挥作用，这个关系一定要平衡好。我是看整个市场规模和市场发展的时候，经常想一个问题，我们的规模到底是多大才是合适的，现在总体上判断，我们现在规模还比较少、品种还比较少，还是不够充分。到底要建立怎样的指标体系？我们用数据说话，这个数据，什么指标到什么程度，我们准确描述这个市场，我觉得这是一个课题。大家可以好好帮我们一起研究。今天你明确告诉我这个指数高了，这个指数低了，像现在波动率指数一样，波动率指数，假如现在是10，差不多；到18，今天看起来高了；到25，波动大了；8，波动小了。这些指数明确反应市场的信号，我们要用一些指标体系来衡量，这就比较有意思。

　　第四个体会，切实加强业务和技术的联动，我们技术和业务发展的两方面看，金融业务的发展日益复杂和细分，业务创新已经离不开技术的支持，另一方面，技术日新月异的进步也可以直接带来业务的创新。比如说互联网金融的技术发展带来了交易场外业务场内化的契机，大数据、人工智能的进展，促进金融业更加有效和便捷。因此，加强技术与业务的创新紧密结合，是业务发展取得成功的重要保障。上交所产品创新中心和技术部门已经建立了一套密切而有效的沟通机制，精通业务的技术人员长期驻扎在中心，由中心自主开发核心业务的功能，实现业务和技术的精准对接，保证业务的创新效率。大家体会很深，中国资本市场、证券市场的发展来看，技术是业务的支撑，没有技术就没有中国的现代金融服务业，可以这么来说。反过来，技术本身的发展，也带来了业务的革命，有些你做不到，现在有了这些技术，业务也快了。很典型的，像现在支付宝、余额宝，这是建构在网络上，转型就有互联网金融，互联网金融发展很快，技术的发展产生了新的业务。这块技术和业务要结合好。

　　这是一些体会和思考。

　　第四，下一步的主要工作。

　　未来，结合上交所发展战略和重点工作的安排，稳步推进衍生品市场创新发展，通过丰富期权品种，完善期权合约，交易机制，降低成本、提高效率。同时也要做好投资者教育，做好监管等措施，有效提升期权市场的功能。

　　最近一段时间，我们就将推出下面的创新，今天这里讲的是已经明确有时间表的，这是目前已经确定的计划。今年的12月份，我们将推出增加期权合约行权价格数量，提高单笔最大申报数量这项优化措施，明年的上半年将陆续推出组合策略保证金，行权指令合并申报，增加到期期权的月份，做市商双边报价等这样的机制，这些都已经列入计划。

　　去年这个时候，也是在这个会上，我向大家报告了2017年想要做的一些事情，非常遗憾，2017年确实是非常特殊的年份，今年我们主要的工作，绝大部分的工作都花在一线监管和确保市场平稳有序运行的工作上。大家可能最关心的，也最想了解的就是交易所沪深300ETF期权什么时候可以推出，这是大家最关心的。2017年我们从交易所这边来说，所有的准备工作已经就绪，这是可以明确的告诉大家的。现在正在和中国证监会密切的沟通，这个也不能确定，预计2018年肯定可以推出来的，我们应该要有信心，因为还没开始，有一年的时间。我们希望能够在上半年解决这个问题。因为现在要推出一个期权品种，如果我们要推沪深300ETF期权，从技术准备、业务准备都已经完备了，仅仅差审批。如果审批结束，一经批准，马上可以推向市场。我感觉深交所的期权在适当的时候也会推出来的，这是大概的安排。

　　女士们、先生们、朋友们，2017年马上就要过去了，我们将迎来新的一年，希望通过我们大家的共同努力，让我们的期权市场在新的一年里更好的服务国民经济，服务实体经济，在新年到来之际，预祝明年更加美好，也祝大家身体健康，工作顺利，业务进展顺利。谢谢大家！

　　主持人：感谢谢总的精彩发言。期权市场经过将近3年的发展，在运行中一直非常平稳，功能也得到非常好的发挥，期权试点应该说还是取得了成功，我们还有很多工作要做，也有一些短板要补。谢总给我们介绍了2018年一些令人激动的，可能存在的新进展，我们拭目以待。

　　大家和市场一起进步，走向成长的过程中，可能也会非常关心期权市场随着发展出现的新问题、新的现象、新的特点，想要做更进一步的了解和更深一步的解读。接下来我们有请上海证券交易所产品创新中心主任刘博士和大家分享股票期权市场发展新特点。大家掌声欢迎！

　　刘逖：谢谢大家来参加我们的期权论坛，刚刚谢总把上交所市场的情况和下一步的计划都比较详细的做了介绍。我这里简单介绍一下，最近一段时间期权市场出现的几个新特点。

　　市场发展概况，谢总讲得很全面，我稍微简单提一下。这是从上线以来到目前的交易和持仓的图，总体来看，应该说还是增长的比较快，持仓也好，特别是交易，增长还是非常快的。有几个阶段，2015年一个台阶，2016年一个台阶，2017年又是一个新台阶。特别是最近一段时间，我们日均的持仓量都在100万张以上，从这个数据来看，和全世界主要的ETF期权相比都比较接近，比标普500还有很大的差距，但是和其他的比已经差不多了。整个投资者的交易也非常理性，我们也有很多指标，刚才谢总讲了，都是处在合理的区间，我们觉得我们的投机非常不够，大家知道，衍生品市场有几类基本参与者：投机、套利、保险或者说做套保的。期权还可以讲增强收益，但是投机比重其实是非常低的，理论上一个市场健康运行或者充分发挥功能，可能需要1/3左右的投机分子。当然其实也不叫投机，投机就是方向性交易，只不过中文里的投机是贬义词。

　　参与的情况也比较广泛，我们当年推期权的时候，做了投资者适当性管理，刚刚谢总专门讲了，很多投资人觉得适当性管理限制他参与期权交易，因为要保险，我们有50万的门槛，没有50万就不能做保险吗？也有很多讲这个机制不公平。我们当时想，如果你没有那么多资金，你不能直接参与期权市场，你可以通过产品间接参与期权市场。这两年看下来，通过公募基金、私募基金进我们这个市场还是非常普遍的。我们现在各种产品交易的账户大概有4000多户，公募的也有一些，私募的就特别多，我想很多人可以通过间接参与期权市场。有些公司现货排名相对靠后，但是衍生品的经纪业务里面非常靠前，比如华宝证券，现货和期权排名实际上是差别很大的，现货交易排名中等，但是期权的经纪业务排第一。有些交易量大的公司没有列上去，像广发、华泰，他们也都是做得不错的，只不过现货排名也不错，所以没有列上。我们把现货排名和衍生品排名差别很大，并且衍生品做得很好的列出来。我们未来有很多品种，推个股期权后就会更加明显。

　　期权的经济功能，经过这两年的发展也在逐步的稳步发挥。刚刚谢总讲了很多数据，特别提到交易现货波动大，期权交易量大，说明很多投资人用期权做管理波动的。另外避险，套保市值、受保市值也在稳步增加，对标的的影响，我们感觉也是比较正面的。上证50ETF在期权上线前，全市场排第三，因为有两个沪深300ETF都比它大。期权上市几个月之后，半年左右，上证50就成为全市场最大的ETF，而且优势保持到现在。现在它和排名第二的ETF规模差1倍，上证50目前350、360亿，三个沪深300都是170、180亿，差距越来越大。当时很多研究，我们在给会里和国办报期权作用的时候，其中有一条有利于降低标的的波动，对ETF来讲还有于提升现货市场的规模，经过实践验证的。

　　近期我们市场出现的几个现象，简单介绍。一是跟波动率有关。为什么波动率指数，历史的波动率和隐含的波动率，它的差一直比较稳。这是中国波指和美国CBOE的标普500的指数差距的情况。从目前来看，差距都不是太大，现在我们的波动率也是跟上市初期比下降非常多，现在有做市商整体来讲做起来更困难一点，跟这个波动率一直下降也有关系。这里我们发现一个有趣的特点，我们左边的图是上证50ETF波动指数，我们历史波动率和隐含的波动率是有个差，但是这个差总体来说是比较平稳的，也就是说保费是正向的，期权价格保费是正向的。但是美国不一样，有一个很重要的因素，它的隐含波动率和历史波动率有时候不一致，有时候历史波动率高于隐含波动率，有时候历史相反，平均下来都是隐含波动率高于历史波动率，就是卖期权赚钱。但是他们有很多交叉，这两条线有交叉，我们这边两条线没有什么交叉。但是从这上面说明上交所的期权定价，总体来说还是比较理性的，参与的人还是比较理性的。

　　第二个现象，我们发现我们认购期权，特别是近期以来，认购期权的隐含波动率要高于认沽期权，在美国认购高于认沽，那是可以理解的，因为认沽的对冲是要卖空股票的，而卖空股票在美国成本很低，美国融券成本比融资低一点，有时候低得多。中国是融券成本非常高，我们不光是高，关键还融不到。融券成本高，理论上卖认沽期权更贵，因为对冲成本更大，所以要有更高的隐含波动率，这样才能保障你的利润。

　　另外我们看到一个偏度指数，我们的偏度指数，一直比美国CBOE的指数要低，偏度反应尾部风险，发生黑天鹅的概率，我们比美国低。说明整个市场还是很乐观，这反映前面认购比认沽贵的原因。

　　第三个现象，认购期权的交易量一直大于认沽，认沽期权的持仓量小于认沽，最近一段时间很明显，正常情况下，认购的交易多，理论上持仓量也应该多，但是我们认购交易占整个期权交易的60%，但是持仓量只有40%多一点，近期是这么个情况。你看这个图比较后面的那部分，也非常明显，之前还是比较一致的，最近一段时间是反过来的。这是我们市场近期独有的现象。做研究之后我们发现，中国的投资人很多出现这个现象，有可能投资人抢反弹。还有就是避险，如果市场涨得比较高，50ETF到阶段性顶部，认沽的持仓就会增大，真的有投资者认为股票已经涨了很多，我买认沽来做避险，这可能是有关的。50ETF涨很高，担心下跌，就买认沽做保险。另外我们发现持仓和占用的保证金也有关，近一段时间市场一直上涨，你卖认购，你的保证金一直上涨，认购期权就多数变成实值，因为我们行权价值比较少，它占用成本高，所以他愿意干脆平掉。市场一路上涨，卖方的保证金很低，认沽保证金收得比较少，资金占用少，这也是一个原因。我们判断认购、认沽的交易和持仓不同步。

　　第四个现象，刚才讲了认购认沽，还有我们的交易量和持仓量为什么不同步。近段时间交易量变化很快，其实今年日均是70万多一点点，最近一段时间没有低于100万张。但是持仓量没有变化，比前段时间还低，前段时间持仓量有180-190万张的水平，近段时间只有60、70万张，最近交易涨得很快，持仓没有跟上去。我们奇怪的是交易上去了，持仓没有上去，这是很特殊的现象。交易再上去，持仓没有上去，那交易与持仓比就太高，我们通常认为这个市场就过度投机，我们在关注这个问题。我们找到几个原因，不一定充分。一是和持仓限额有很大的关系，因为我们对持仓的结构做了很多研究，持仓主要是一些做市商，卖方和券商还有机构，他们持仓偏多一点，他们的持仓是占整个市场里面比例一大半以上，但是他们的持仓，每个账户有1万张的总额限制，比如一个大机构可以持有10万张，我们只有1万张总额限制，对这个有影响。我们现在有很多账户的1万张已经持满了，持仓量基本上满了，再增加就增加不上去。第二个原因是，我发现一个特点，最近一段时间，我们认购期权的内在价值占比比较高，市场一直涨，总体合约来看，认购期权，买认购的都赚钱了，赚钱就是它内在价值比较高。我们发现一个特点，投资者，就是认购期权的买方或者个人或者其他人，它对内在价值的变化是非常敏感的，也就是说标的只要稍微涨一点，期权的内在价值就会增加差不多的比例。

　　卖方是对损失比较敏感的，因为卖方赚钱就是权利金，钱归你，你也就是这么多。如果市场波动大一点，你面临的损失可能比较大，所以卖方要做很多风险管理。我们也有很多裸卖，不做风险管理，不一定要做太多风险管理的。卖方是对亏损比较敏感的，所以这也是觉得市场只要稍微有些变化，卖方很快平仓，导致持仓比较小。买方因为稍微上涨就赚钱，赚钱之后往往也是倾向于把它平掉。所以这段时间我们交易量比较大，和认购的内在价值比较高，和这个有关。

　　我简单介绍这几个情况，谢谢大家。

　　主持人：感谢刘总的精彩演讲。确实如刘总所说，随着市场的不断发展，新的现象和特点不断呈现，也要求我们不断地深入研究，更加深刻地认识市场。

　　接下来我们请布锦忠先生来给我们介绍香港场内场外金融投资产品的互动发展经验。有请布先生!

　　布锦忠：谢总、刘总，各位嘉宾，早上好！很荣幸有机会和大家分享我对市场发展的看法或者是一些经验。

　　我记得去年讲的是期权在整个投资生态圈里面的重要位置，现在差不多经过3年市场的上升，可能大家都习惯一个标的平稳发展。刚才谢总和刘总介绍了过去两年多的情况，我希望行业内的经营者有比较远的愿景，未来5-10年大概是什么境况。过去几天我有机会和期权参与者交流，了解他们的情况。很多认为现在只有一个标的，觉得还有很多限制。但是我和他们说还有很多空间你们没有看到，我当时说，你们只看到期权10%-15%的潜力，还有很多看不到，还有很多是境内市场不可以做的事情。但是我根据我过去20多年经验，在香港比较开放的市场里，就发现期权发挥的作用不单纯是你从期权交易表面上看到的。我们上两个礼拜差不多200万张，现在能看到这个东西，但是5-10年以后肯定是另外的局面。我昨天看到美国期货业协会的主席讲话的时候，我看到一个图表，里面有过去两年多他们的FCM，就是期货市场的数目减少，同一时间他们的交易量从期货期权来看没什么增加，平稳，但是2017年下面一大块是互换SWAP。代表现在很多投资基金活动在场外发生。过去两年多我感受到，虽然境内的只有一个金融期权，但是场外的活动发展非常、非常快，那个想象力也是很好。待会儿会有专家再分享。

　　首先我分享香港的经验。大家规模不一样，但是期权的发展应该差不多，未来20年差不多都是这个路线发展，大家如果是参与期权的从业人员，应该有一个愿望，将来是什么情况，尽量准备好自己，怎么配合它的发展。香港衍生品的发展，场外有一个调查，表现在两者之间的互动。境内场内市场简单的情况，现在分两大块，主要是期货期权，这是交易所自己发的期货期权，另外一块是结构性产品，这块不是交易所的东西，但是在交易所里面挂牌。它的交易平台也是不一样，上面那个是在衍生品交易系统里面买卖，也是通过衍生品的结算公司结算，但是下面那块是放在现货，就是证券交易系统里面买卖，也是通过证券和结算公司去交割的，比较特殊。也是历史原因，待会儿我们看一些图表就明白是什么原因。这是给大家一个大概的情况，下面那块历史比较久，一九八几年已经有买卖。

　　下面这个图是衍生品成交。衍生品有三十多年，但是牛熊证没有那么久。如果大家有记忆，2006年、2007年香港的市场比较波动，牛市的时候散户很喜欢买股份，一天涨10%也不够，他希望一天涨50%，甚至一倍。当时很多发出结构产品和牛熊证，牛熊证本身有一个限制。他们都是期权来的。股票期权，大家可以看一下图，上面的是通过现货平台买卖，下面通过衍生品系统买卖。那个增加也是2006年开始的。中间两个图表比较一下就可以看到已经有很简单的互动影响，这是场内的。当时香港没有这么活跃，经济不是很好，很多持有基金的人都喜欢做保本投资，所以当年银行推出很多保本的票据，实际上也是期权来的。但是他们在银行那边推，这不是在交易所挂牌的，是通过银行或者通过财务管理公司去给一些高端客户买的。

　　第二季推出另外一个比较特殊的杠杆及反向产品，产品很特别，因为香港的发行人，结构性产品的发行人的创新很厉害，本来他是买卖股票，可以利用他有一点所谓杠杆的效应，但是跟期货期权不一样，实际上它本身是一个期货来的，但是它是在申请证监会批准的时候，是用ETF加买卖基金的形式申请的。大家可能有经验，新的产品向监管机构申请的时候，如果你提到衍生品——刘总、谢总就明白——监管机构都担心这个东西，但是他们可以将这个包装成交易所买卖基金，相对来说可以接受，因为比较平稳，所以当时就可以出来。实际上它本身就是一个复制的模式，可以用互换，我们香港的SWAP或者期货组成这个东西，但是它买卖是像ETF一样，如果有机会看港交所的网站，它是放在ETF里面，不是放在结构性产品里面，这是很特殊的安排。

　　场外产品，因为很多年前大家对场外产品的数据、成交情况、参与的情况也不太懂，所以香港证监会从2012年开始，每隔两年做一个调查，因为2008年美国出事以后，大家都知道场外市场不可能不管，但是很难管得准和管得严。所以每两年做一个调查，让我们了解香港的场外市场的情况。如果你明白香港场外市场的情况就明白全世界主要市场的场外市场的情况，实际上场外市场是没有跨国家买卖的情况的。

　　这是2014年的时候，大概是分四块重要的场外产品，第一块最大的是结构性产品，蓝色的那个，37%，当时香港也不多，一千多亿。对你们来讲可能是很小的规模，但是在香港当时已经很大了。黄色的部分是我们互换SWAP，两年以后有些变化，这是2016年，刚才是2014年，2016年我们看到有什么变化呢？结构性产品比重更大，黄色的SWAP占比比较低，黄色的低很多。大部分占比就给结构性产品取代了。为什么有这个变化？肯定是市场的情况有这个需求。结构性产品里面是什么东西呢？这是结构性产品的组成，主要分货币的挂钩票据，还有所谓货币挂钩累计认购期权，当时媒体报道很多，2013年、2014年出来。然后后面是2015年、2016年的时候，你会看到蓝色的那块，刚才没有那么大，现在大很多。这是针对我刚才说的，机构还有一些高端的投资者，香港所谓高端的就是有一个规范说明，最少他的投资是100万美金以上的，通常就是几千万以上的。你可以看到它的变化，很多人开始买进很多的货币挂钩累计认购期权，它本身就是不断卖掉认沽期权。买的人认为股价一直涨，每次下调的时候，都买进，不断买进，希望越赚越多，这是当时的情况。后面发生的事情就不说了。这些产品，港交所尽量将所谓场外的产品当成场内的结算，主要国家的市场现在做了所谓管理，除了报告，就是另外引进。定期的份额比较少，也不说。

　　我们看到香港怎么分的？有证监会认可的产品，有非认可的产品，这两个有什么分别呢？如果你希望普通散户都可以买卖的产品，必须通过证监会才可以卖给散户。中间数量不少，只能卖给非散户，刚才的结算是100万美金以上才可以买。除了基金以外，我们看到结构性产品发展到越来越快，场内、场外产品的互动，12月21日，当天港交所有一个发布，当天发行的认购权证和牛熊证有355只，这是最高的新记录。从2017年到12月21日是整年的发行结构性产品有1.8万多只，也是历史新高。刚好21日那天发行355只结构性产品以后，大部分都是牛熊证。两天以后，港交所期货、期权的成交创新高，差不多170多万，代表有些互动。尤其是中间，场内发行，因为发行牛熊证和认沽权证的投行，它本身已经是证券市场的参与者，另外它认沽权证和牛熊证需要流通量提供者，必须要有一家做市商，大部分是自己做，自己子公司做自己发行的牛熊证和认沽权证的做市商。那个做市商很大程度大部分都是场内的股票期权的做市商，我们看到场内那块发行认沽权证和牛熊证，做市商认沽的公司是股票期权的做市商，可以做循环互动的流通量，很多可以一起做。所以互相之间的影响很大。

　　这是场内。场外的因素也加进来的时候，场内和场外。他是发行投行，也是结构性产品的流通性的提供者，也是期权做市商，也是股票的参与者。整个集团里面有不同的身份，在场内可以对冲，但是场外同一时间也有，不仅仅是交易买卖的结构性产品，还有刚才说的所谓货币挂钩累计认购期权等，都是场外的东西，发行以后都是利用场内的东西避险，成本最低的就是期权。通常用证券的成本比较高，因为有一个印花税，0.1%，是非常高的。为什么有ETF经理、指数服务公司？因为他们发行的东西，这两个就是标的，可能是ETF，可能是指数，可能是个股，所以他们的中间的关系是很密切的。现在境内，起码场内没有牛熊证那块，但是场外，我们已经有些类似的东西，是结构性的产品，是帮助投资者避险什么的。大概有一个场外场内的互动。看它的成交量，看到股票、期权、认沽权证都是有关系的，期权蓝色的那个和股票有关系，认沽权证也是一样的，代表他们的关联非常密切、非常大。

　　场外的情况对监管机构来说越来越重要，是需要了解的东西，当然信息也不多。场外是怎么做？买卖双方有一些中介经纪，他的中介联系买卖双方，通常每天早上打几个电话，但是现在因为跨越不同的国家、不同市场，很多时候有一些所谓交易平台，你是什么产品，可以成为这个平台的会员，就可以看到报告，也可以提出自己想买卖的东西，还有量。中介机构有很大的工作，是当你选哪个流通量时，因为全世界同业产品可以选择，他的系统帮你选择最好的，通过中介机构帮你成立。因为它是场外，所以必须有人帮你结算交割，所以也有一些提供者。我大概了解境内的情况，现在参与的不太多，只有四五家重要的参与者，我觉得这个规模肯定越来越大，主要就看刚才的图。有没有机会从场外的东西通过场内的产品避险？这个规模越大，场外发展越来越快。我们有些客户因素，我们只有一个标的的产品，场外的规模也不能发得太多，当然还有其他标的。如果我们的产品越来越多，肯定是场外的规模越来越大的。

　　监管机构主要看场外的四个重点，对手风险，这个最重要，所以他希望拉到交易所的结算公司做CCP的动作，减少风险。另外就是市场透明度，这个很难，因为我们的场外买卖的目的是不希望太多人知道我们做什么，有一个平衡。然后就是有些看不到的力量，利用这个拿一些好处。这个我们很难说，因为场外的情况我们看得不多。反而主要是经过差不多9年到10年，美国出事以后，大部分监管机构只能要他们报告他们的交易情况，我们这边也是有向协会报备场外的交易。最起码对监管机构来说，大概规模有多大，交易什么品种。真正可以做到全部降低、传递风险很不容易，因为他进场的时候，如果没有法律规定他必须进场，大部分都不喜欢进场，因为这样透明度提高，他们不喜欢，另外就是成本也提高了。现在对手也没有什么保证金什么的。香港交易所几年前成立一个场外清算公司，专门清算场外产品，因为场外产品分几类，证券类还是不能做。不能做的意思是这个规模现在不是非常大，但是进场不容易，香港这三块都是从银行体系进来的。一些所谓远期、互换的合约可以进场。

　　进场的优点，比如一些货币的互换合约，减低结算风险，减低资金流动性要求，因为我们通常场外是与对方签一些协议，对手的协议，里面大家有一个单独的协议，如果资金有限，你做不到就不能做，对手不和你做，因为风险比较高。现在进场的首先是货币和普通银行体系，证券类将来有机会，但是规模不是太大，不那么容易将场外的东西放进去。境内，有些场外期权，历史不久，只有四五年时间（协会里面的数据，一些名义金额，都不是非常大的）。但是我们可以看到的是，慢慢期权会越来越多。标的主要是指数和个股，因为个股的权利金占比比较大，以笔数来说应该不会差那么远，指数是差1倍左右，期权费差20倍。

　　我今天讲的目的是希望大家稍微看远一点，这几个月都是等什么标的出来，沪深300。做好期权发展的东西，这是必须做的，但是我们看远一点，看3年、5年。我们期权开发的速度越来越快，所以大家必须有些准备，准备5年以后、10年以后，整个投资情况、环境、市场是怎么样，要做好准备。

　　我今天就分享到这里。谢谢大家！

　　主持人：感谢布先生分享香港市场的发展经验。确实，如何良好地发展场内和场外衍生品的互动，如何更加科学合理的管理好场外衍生品市场，是整个衍生品市场能够健康、稳定发展的一个重要内容，也是我们接下来需要投入精力做的一块事情。

　　下面我们希望请到市场上的一些专家来给大家分享一下他们在市场中的心得和看法。首先有请海通证券权益投资交易部董事总经理、场外衍生品业务负责人马强博士给大家介绍“参与者多样化对衔生品市场的重要性”。有请!

　　马强：首先感谢上交所，其次感谢布先生，因为我参加这么多次演讲，很少、很少见到发言人提前完成。

　　因为我是第一个讲行业的，我今天有可能做的略微务虚一点，务虚有几个原因：一是其他几位嘉宾都是非常务实的，我做一个略微务虚一点的。二是尽管期权市场还是小众市场，但是实际上我们行业里面的真正玩期权很好的是很多的，你讲太多务实的东西，他们觉得你讲的小儿科。今天我讲的略微务虚一点，但是希望对大家有帮助。

　　首先讲一下我个人，我本来学物理的，我运行各种各样的数学模型，但是回国之后，发现衍生品在国内还是处于起步阶段，我们的客户其实看不懂我的数学模型，把我逼成一个销售。所以我在国内做了这么多年，有很多时间做销售。从一开始来说，本来觉得略微有点失落，因为在国外衍生品其实是占非常主导的业务，比如证券公司，可能有50%的业务收入和衍生品，特别是场外衍生品和场内衍生品挂钩的，国内连1%都不到，除了某家券商很高，其他大部分券商不到1%。刚回国还是略微有点失落的。同时国内的衍生品发展也是一波三折，最早的衍生品是股指期货，大家也知道股指期货发生什么事情，一开始略微有些失落。

　　这么失落的情况下，我一般怎么鼓励我的下属呢？我一般用两个办法，一是尽管衍生品市场比较小，我们在开拓历史。衍生品市场一定会发展的，所以我们在创造历史。有一次让我的下属写衍生品市场的文章，他写完之后，一周之内，证券业协会发指导性文件，这个文件就把他的原话引用上去了。另一方面，其实从生意的角度讲，任何我们做生意遇到的困难都是我们赚钱的来源，因为这个困难对你是困难，对其他人也是困难，正是因为有了这些困难，跨越这些困难之后，你才可以赚很多的钱，实际情况也是如此。当一个业务完全没有任何困难的时候，我举一个不是恰当的例子，这个业务是经济业务，交易股票，给券商交一定的交易佣金，这个通道是非常顺畅、非常通畅的，结果是这个业务已经很难赚钱。慢慢来说，经济业务在证券公司的比例里面可见的是越来越低，因为没有任何困难。衍生品因为有各种各样的困难，导致它是一个业务利润比较高的业务。

　　当然了，我当年说这句话的时候是忽悠我的下属，后来我们的业务发展表现出来确实还有一定的正确意义，真是因为衍生品有各种各样的困难，使得我们这个业务的利润率一直非常之高。我刚回国的时候有点小失落，因为衍生品市场发展很慢。因为我务虚，所以这里我说的不是特别正式。比如我们吃饭、喝酒的时候，当然我不喝酒，有时候我非常high的时候会跟大家说，我在这个行业还是非常有名气的，他说你是谁，为什么我没有听说过你？我说因为这个行业是很小众的行业。

　　另外一方面，我觉得我也是比较运气的，因为几个方面，一方面，大家说中国的衍生品一波三折，其实前段时间看历史，他们说英国，衍生品业务曾经被叫停一百年，衍生品在英国有一定的交易量，发现衍生品的投机量过强，在英国的时候被禁止一百年。所以从这个角度讲，我们在国内发展还是相当快的。第二个原因是，我们时间发展比较好，实际上我2009年回国，2010年就有股指期货，我们就可以做场外期权，我们用股指期货做场外期权，从这个角度看我赶的时间还是不错。

　　我主要的论题，因为所有期权业务发展，无非遇到两个很大的问题，一个谢总已经说了，要投资者教育，因为期权还是非常复杂的。如果你不做一定的客观投资者教育，某种意义上，一方面伤害了投资者，当你伤害投资者也伤害了市场。举个例子，2011年，我们曾经有一个非常大的客户，非常有名的对冲基金，当时他是炒股指期货，由于2011年的6、7月份，股指期货的正向基差或者升水非常大的时候不断加大投入，我曾经跟他说，你没有觉得升水很严重、基差很大吗？他说没有问题，无论升水多大、基差多大，指数还会涨，哪怕贵一点，它还会继续涨，贵没有关系，可以更贵。其实它从某种意义上讲，没有太理解衍生品是什么东西。因为衍生品和现货有一定的固定关系，衍生品不是独立金融产品，而是从金融衍生品衍生出来的东西，需要和金融衍生品有一定的相关性。后来我，现在的基差相对于你在借一年35%的高利贷炒股。这个你愿意接受吗？他说当然不接受。我说现在的正基差、升水就相当于你在借30%的高利贷炒股指。他听了马上不做了。后来基差马上缩回去了。

　　我们非常资深的投资者对衍生品的风险或者意义不是很明确。这个角度讲投资者教育非常重要。我个人认为投资者教育还是比较容易做的事情，投资者教育不是说这个事情很容易做，因为这个事情很清楚，我们一定要做投资者教育，而且中国的投资者又非常聪明，只要做一定教育之后，尤其考虑到衍生品对投资的方向性非常敏感的东西，其实我们的投资者是非常聪明的，他们有高超的交易技巧和高超交易模型。投资者教育是衍生品发展的第一个绊脚石，跨越这个绊脚石的方法非常清晰。另外一个不是绊脚石，因为咱们国家说金融要更好的服务实体经济。你这个衍生品，从这个意义的定位是略微更复杂一点的东西，衍生品到底怎么服务实体经济？我个人这么认为，金融产品是肯定服务实体经济的。因为金融产品从实体经济衍生出来，金融是实体经济的衍生品。如果不是特别过分，金融肯定是服务实体经济的，甚至从某种意义上讲，金融是主导实体经济的。

　　举个例子，只要那些资本喜欢，他们可以在一夜之间让你的大街小巷布满摩拜单车，摩拜单车本身是好的想法，之所以能做起来是因为资本的原因，只要资本愿意就可以让你大街小巷都是摩拜单车，只要资本愿意，就可以让人工智能迅速发展。金融是主导实体经济还是服务实体经济呢？很难说。我们响应国家的号召，金融更好服务实体经济，金融服务实体经济是毫无疑问的，甚至可以主导实体经济了。但是这个问题在于金融衍生品是不是能服务实体经济，因为金融是从实体经济衍生出来的，但是金融衍生品是从金融衍生品里衍生出来的。金融衍生品是金融产品的金融产品，它和实体经济是隔着的。你如何服务实体经济呢？我自己是这么想的，这个解释，我和我们领导做汇报，我们金融衍生品是体现在更好两个字上，因为国家的想法是金融怎么更好的服务实体经济，金融衍生品从直接的角度是不服务实体经济的，是服务金融产品的。但是由于金融衍生品很好的服务金融产品，所以间接更好服务实体经济，这是我大概讲的事情，是体现在更好上面的。

　　我讲了这么多废话，和我以后要做的事有关系，讲了这么多，金融衍生品是间接服务于实体经济，只体现在更好两个字，更好的服务实体经济。所以由于这些特性使得我们的金融衍生品的产品在表象上看是一个零和游戏的市场，也就是金融衍生品市场是有赢必有输的。我觉得我们发展这个产品的时候，对这个要有一定的认识，和股票不是完全一样，股票在表面上想，不见得是零和游戏，甚至肯定不是零和游戏。比如说苹果的股票，我在美国买过苹果的股票，苹果16元的时候我买了这个股票，148的时候，我把这个股票卖了，最后苹果的股票涨到700多，我只是赚了头一段。股票产生价值，股票就是值钱，有人买买进进只是赚到利润，但是不是零和游戏。金融衍生品某种意义是零和游戏，我们就要尊重零和游戏的特点，零和游戏是有人赢、有人输，所以这个市场本身是一个风险转移的市场，并不是风险消灭的市场。为什么要说这个事呢？因为对我们的业务还是有很大的影响，衍生品市场，刚才谢总也说，我们分三种，投机、套保、套利，投机的人是愿意承担市场风险。套保是通过衍生品市场把现货市场风险转移给其他人。套利的人通过现货、期货市场的不同价格，提高市场流动性，同时保证衍生品的定价是相对合理的。我们在股指期货碰到这种情况，基差很大，需要套利者进来压缩基差，使验证品定价和现货更加接近。了解这张图，我主要想说它并不是风险的消灭者，而是风险转移者。

　　我们的监管体系一般是说要做衍生品市场，希望成为一个风险管理、风险控制，套保的一种市场，这个说法有待商榷，因为风险并不会没有。套保的人把自己的风险转出去，一定有人接了风险，没有人接风险，套保的人无法管理风险，无法转移出去，这是风险转移的市场，而不是风险消灭的市场。我是希望从我们股指期货的一点一点的历史看到当我们的投资者，当这三个投资者不是非常均衡的时候，会导致各种各样的问题。它本身不是风险消除的市场。我说的意思并不是说股指期货不好，股指期货很好，因为它是中国的金融衍生品的探索，当然它会有各种各样的以前的小问题，我们只是从小问题希望得出一些经验教训，使我们在期权的市场发展有一定的借鉴。

　　中国的市场，一开始由于某种原因，我们的股指期货一开始只允许散户进来，这是很奇怪的事情。股指期货刚刚开始，我当时在另外一家公司，我们的公司不可以做股指期货交易，因为没有向机构投资者开放，开放的都是大散户，50万以上的大散户。散户对股指期货不是很了解的时候，他们是投机者占大多数。套利套保的人比较少，做套利的时候需要非常快的系统，一般散户不会写系统。套保的人是很大的机构，没有拿到牌照进不去。导致2010年4月到2011年中，我们的股指期货偏贵，特别是2011年6、7月份的时候，股指期货变得非常贵，这就是我刚才说的那位老兄，非常资深的投资者，并不知道股指期货贵到借30%、40%的高利贷去炒指数或者买指数的价格，他不清楚这个转换关系，因为他看到基差100多个点，他不知道100多个点意味着什么，他觉得无所谓，反正指数要涨。他不知道他承担的成本很大。实际是我知道当时中金所找过很多机构投资人来开会，难道我们这个市场出了什么问题，为什么基差这么大？仅仅是因为这三个人不是很平均而已，主要还是在投机者上，套保者、套利者很少。由于发生了2011年年中的事件，使得我们大量的套保者和套利者涌入，发现很多证券公司和私募基金都是做，包括我很好的朋友，他们靠期限套利起家，在这段时间，我认为是相对较好的时段，市场没有发生特别大的波动，2011年到2014年，市场缓慢向下，没有很大的波动，由于套保和套利和投机者平均，套利者先进来，套利者看到2011年中的套利机会进来的，套保者是从2010年到2011年的时候，中国开始有大量的市场中性的对冲基金进来，市场中性的阿尔法策略要做套保，这些人都涌入，股指期货的交易量非常大，但是基差非常稳定，同时股指期货的波动相对来说也没有那么大。这段时间相对来说是三个投资者比较均衡的时候，市场经历了比较稳定的发展情况。

　　2014年的下半年和2015年上半年，股市遇到一轮罕见的大牛市，这段时间我们的基差变得比较正，又很大。尽管套利套保的人进来，2014年下半年到2015年上半年的时候，指数基差到了很大的地方，升水又是非常高，即便这么高，也没有2011年年中那么高。2014年下半年到2015年上半年，投机者的人数是疯狂多，非常多。我记得2007年、2006年，那时候在美国，我当时听到消息，是和尚们在排队买股票，这个股票肯定不行了。其实到2015年的时候，差不多又是这种情况，估计和尚又要排队买股票，人永远不记历史。我是站在局外，我清楚觉得这个市场有问题，2015年我完全感觉不到，因为我站在国内。当时非常有名的几个券商的策略师说，到六千点毫无疑问。我们现在关心的是六千点以上还可以涨多高，不在乎能不能到六千点，我们当然知道五千点发生什么事情。这段时间投机者很多，大量投机者引入，但是基差很高没有以前那么高，因为套利套保的人进来很多。2011年我们把门打开，套利者进来没有那么失衡。很多证券公司在2014年的下半年和2015年的上半年有些以几十亿赚钱套利的钱，一个套利策略赚几十亿，很令人震惊，他们的存在保证了市场的稳定性。所以这段时间，市场略有不均衡，但是还好保持了市场的相对平衡。

　　2015年下半年到2017年初，我们知道大家知道的原因，实际上投机者被挤出市场了。按我个人的理解，我觉得2014年和2015年投机和套保者是有偏差。因为很多朋友问我什么可以赚钱，尤其大银行问我，有些银行想进入股票市场，说哪只股票可买，军工股可不可以买？我说2015年不要买任何股票，有套利的机会为什么不做，那就是拣钱的机会。2015年最赚钱的生意不是买股票，最赚钱的生意是加杠杆做套利。而且做套利，也不会吐回赚的钱。我有些客户把2015年赚的钱退回去还亏了。我们觉得这个市场应该是以风险管理为主，所以我们各种各样的限制，比如说投机的手数，当时只有10手，每天的交易量受到限制，如果你是套保者，股指期货的手数不是受到限制，而且保证金很低。我们希望衍生品市场是管理风险的市场，衍生品市场是零和游戏的市场，只是转移风险，不消灭风险。当你把投机者干出市场，谁负担这个成本？其实是套利者已经出去了，没有什么套利者，套保者付成本。当你把投机者赶出去，套保者会受益吗？其实不是的，受到损失。

　　如果你在2015年的下半年到2017年初，如果你做套保，套保是管理我的风险，如果你要套保，一年损失15%-30%之间，套保要先亏这么多，为什么要做套保？所有成本都是套保承担。2015年到2017年，大量量化对冲基金、市场中性。某种意义是我们希望发展市场中性的市场，大量市场中性的套保基金死掉，要么苟延残喘，我很多朋友做得收益很好，他们都是很有本事，但是套保上损失大量钱。使一大批用套保的客户相当于死掉了，由于套保成本很高，他死了。投机者挤出市场，套保者不是就怎么样，因为套保者承担最终的经济损失，使得我们在市场大家都受损失。我刚才说了很多废话，讲的东西不是特别的相关，我们金融衍生品市场对实体经济服务体现在更好的为实体经济服务，不能指望它服务一个目的，因为它本身是零和游戏，是风险转嫁的东西，不可能拿掉一个东西，只留下剩下的两个人，它是零和游戏的市场。是更有效的风险转移的市场。实际上由于股指期权的发展，由于股指期货的前车之鉴，我个人认为发展很稳健，只是在股指期权刚刚出来的那段时间，有一个有趣的现象，因为刚刚起来的时候，我们把做市商放在里面，我归结为套利者，它不是投机者，不承担风险，有些做市商承担一定的市场风险，有一定的赌性，套保者也不算，更多是套利者，是维护市场秩序，提供流动性。我们很大交易量在市场初期是由做市商提供，中国的股指期权隐含波动率曲线是一条直线，国外是一条曲线，我们叫微笑曲线，国内在市场初期是直线。其他投资者慢慢进来，咱们现在的波动曲线又是小微笑曲线。当你的投资者分配不是很平均的时候，会体现各种各样有趣的现象。波动率曲线是平的线。

　　我觉得期权市场非常需要发展，回到刚才的事情，我们虽然是零和游戏的市场，但是发展非常有必要，整个市场服务金融市场，金融市场服务实体经济，金融衍生品市场服务金融市场，这是必要的。我们从经济学角度讲，期权是非线性的东西，理论上必须要有，因为非线性的产品，没有非线性的产品，金融市场不完备。什么是金融市场的完备呢？这是我自己私人的定义，我的大学老师肯定不会同意我这个简单的定义。完备的金融市场是任何想法都可以交易，如果我对金融市场有一种看法，无论涨跌或者不涨不跌，或者波动率扩大或者缩小，我对市场有任何想法都可以做交易，交易之后都可以赚钱。比如在欧美的时候，欧美的金融市场非常发达，会出现什么情况？当时雷曼兄弟做融资，因为这个公司已经快倒掉了，我当时融资，如果他在12月底做到融资，雷曼兄弟永远不会倒了。如果在12月之前做不到融资，就彻底死掉。这个事情不会拖好久，就是一个门槛，过去就过去了，过不去就死掉了。这是对雷曼兄弟的看法。这个看法在中国是不可以赚钱的，因为没有金融工具。但是在美国是可以赚钱的，因为期权有不同的东西，做跨时间的期权，可以做到这个东西。这个想法可以赚钱。我觉得一个完备的市场，任何想法都可以交易。另外更精确的想法可以有更高的收益。可能有人看过，我们认为这四个交易者，一个认为市场涨，第二个市场一个月涨，第三个一个月涨幅超过5%，第四个一个月涨幅超过5%-10%，如果他们都对，第一个投资者水平低一些，最后一个投资者水平很高。没有期权，这四个人的回报一样，他们直接买股票，最后收益一样。但是有期权不一样，第一个人收益5%、6%，最后一个收益比他高一百倍。我觉得期权很有必要建立这样的市场。

　　因为我们有些监管者在这儿，希望发展中时刻记得我们需要有不同的投资者，拿掉任何投资者，剩下的投资者在承担损失。而不是拿掉一个人，剩下的人得利。

　　我讲到这儿，非常感谢大家！

　　主持人：感谢马博士的精彩分享。确实，马博士的演讲中我印象非常深刻的一句话是反复强调，衍生品市场不是一个风险消灭的市场，而是一个风险转移的市场。参与者结构更加健康和更加均衡，也是未来期权市场健康发展的一个基石，也是我们未来发展的目标。越来越多的不同类型的参与者进入到市场之后，他们不同的交易需求也不断的呈现。如何去准确的实现他们的交易需求呢？精细化的投资和交易是一个很重要的问题。

　　下面有请广发证券权益与衍生品部执行董事顾娟博士为大家带来她的分享，“期权促进投资精细化”。有请！

　　顾娟：各位领导，各位嘉宾，非常高兴，也比较荣幸今天站在这个地方和大家分享一些自己在业务中的体会。

　　我们知道国内第一只50ETF期权2015年上市，2017年又有两个商品期权相继推出，而且在今年场外期权市场也得到了爆发性的增长。所以期权这个衍生品也越来越得到大家的关注，我们今天在讲这个主题之前介绍一下背景。

　　接到邀请的时候，我当时也是心里比较忐忑，首先想的是没有什么好讲的。当时我问了一下上交所的主题，联系的同事告诉我，上交所的主题是“期权让投资更安全”。这点我非常认可，听到这个我又想了一想，毕竟我自己也是做了这么多年投资，还是有些感受，所以我想了一下，接下了这个任务。期权怎么让投资更安全呢？我想从几个方面来分享一下我对期权品种在投资过程中能发挥什么作用。我觉得它对我们的投资非常有帮助，而且确实可以实现我们投资更安全的结果。

　　今天我在这里分享的内容主要从投资的三个维度来介绍一下。第一，做投资首先要有投资的工具。我们认为期权是重要的基础性的衍生品，从工具的角度来说，我们认为期权是非常有必要的。第二，我们知道做投资第一步是做管理风险，做投资过程中，期权的工具可以给大家更多的管理风险的帮助，可以发挥更大的作用。第三，在做投资的很多人，如果对这个领域不熟悉，可能对这个的理解不一定非常的多，但是我觉得其实做投资的角度放在当下来看，越来越多的认为，实际上是对风险的配置，而不仅仅追求收益。所以我觉得期权在风险配置的角度也可以给大家提供很多的工具帮助。

　　第一，为什么我们说期权是重要的基础性的衍生品？

　　在投资中有什么作用呢？刚才马强博士分享的时候，他也提到了期权可以更精确的实现你的收益的观点。为什么这样呢？我们系统的来看一下这个观点是怎么形成的。这个可以帮助你理解期权的直观概念。这说明了为什么期权品种，特别是场内期权发展的历程，在发展的过程中，我们可以看到，场内期权发展的1973年之前，其实期权的概念已经非常的悠久，为什么没有得到蓬勃的发展呢？为什么在1973年CBOE推出场内期权之后，这个期权市场才得到这么蓬勃的发展？我觉得是因为一个重要的基础性原因，像谢总说的技术带来创新。因为三位教授没有推出期权定价理论之前，大家对期权的认识是无法精确化，也就是说对做投资来说，对于一个投资工具，我只有非常准确的或者正确的评估它，对它进行定价，这个投资工具才能发挥它的作用。其中两位教授获得的是1997年的诺贝尔奖，它的重要性是因为它为这个工具提供了一个定价的基础。后来华尔街，马强博士可能知道，很多博士都在深入、继续这两个定价理论的研究。在这之后，除了简单的期权才会发展出更多的奇异性期权，以及更加贴合投资的过程。

　　我们怎么样来看期权这个工具呢？我想我们问一个问题，衍生品大家常说概念，什么是衍生品？这纯粹是我自己学习过程中的体会，对衍生品的认识，很多人都不是特别的深刻，从这个角度来说，我以股票衍生品为例来介绍衍生品的概念。什么是衍生品，衍生品有哪些？一是做投资，如果是做权益的投资，在没有衍生品之前，我们能做什么呢？那实际上就是看好一个企业或者看好一个股票，那我们只能买或者卖。这个时候，我的投资观点只能通过交易现货来实施。我现在不仅看好一家企业，我看好的是某个行业，我怎么样来实现我的观点呢？其实ETF就是最简单的衍生品，这样子可以把很多股票结合在一起，指数化，同时可以把非常大或者非常贵的产品拆细。第二个观点，如果我不看好这个企业，不看好这个股票，怎么办？实际上有两种方式，大家可以看我的PPT。第一根蓝色的曲线是我的观点，看好买这个股票，下面就可以有反向的观点，我也可以实现它。如果我非常看好还可以加杠杆，就仅仅是看好投资的观点，我可以通过基础性的衍生品来实现，这些衍生品包括ETF、融资融券、期货产品，这类都是我实现线性观点的基础性工具，没有这些工具，我的观点是无法实现出来的。这也是刚才马强博士说的金融体系的完备性，实际上就是说你只有工具是充分的，你的市场才是一个发达的，才能够逐渐实现市场的真正目的。

　　有了对线性产品、衍生品的理解，我们就理解期权是什么，期权是实验我们非线性观点的重要的一个基础性工具，因为只有有了非线性观点，你很多的对投资，像时间维度的观点，在不同的价格上，我的观点是不同的。长江电力，或者50ETF期权，现在是2.9元，价格还是比较合理的。市场涨到3元，我的观点发生变化。这时候我怎么样来把我的投资观点能够通过投资的工具来实现？我觉得期权就是一个基础性的工具。这样的话，这个衍生品的体系就构建了，我比较喜欢从数学的角度理解金融工具，从收益的分布形态，我们可以看到，也就是说我要实现任何一个收益的形态，我都可以通过线性和非线性工具来实现它。这样的话，我们的衍生品线条就可以看到从最初的现货到线性产品到非线性产品，这才是一个完整的市场，才能帮助我们做投资或者做其他的观点，我能够实现的市场。这就是我为什么说期权是一个重要的基础性的衍生品。

　　务虚一点说，国家金融市场的发展，如果国际化或者这个市场的发展从低级到高级阶段必须有丰富的、完整的产品体系，我们才能实现我们最终的目的。第二个观点，在基础性衍生品或者衍生品推出的目的是什么？做投资来说，其实我觉得衍生品更多的是实现交易性的功能，也就是说对现货市场的交易的功能，我们可以在衍生品上更多的体现它。这样子就会把现货市场和衍生品市场的功能做一个略微的差异化的分解。也就是说大家对投资或者对你的持仓有不同的观点的时候，我想交易的时候，我并不需要频繁的买卖现货，而是通过不同的衍生品实现交易目的。而且我觉得交易者可以有便捷的流动性的完整的市场，才能真正的保证我们基础市场的稳定性。

　　第二，期权在衍生工具市场的应用。

　　保险的功能，这个已经写到中央一号文里面，包括我们要稳步推进的商品期权领域，我们要推进保险+期货的试点，怎么样服务实体经济，这里面所谓的保险功能，实际上就必须要通过期权相关的工具才能实现。为什么期权是重要的，或者对投资者来说非常重要的工具？因为期权引入其他工具，没有管理风险的维度。我们知道衍生品作为投资管理的重要功能，能做对冲风险的管理，线性衍生品，像股指期货，我们可以有对标的的看法，包括时间维度，包括曲线利率结构，都可以通过线性产品来做。期权，它的价格跟更多的因素相关，影响期权价格的六个维度里面有两个是比较新的维度，一个是波动率，这个风险的维度在其他的衍生品中是无法实现出来的。第二个是和行权价格非常相关，我觉得这也是对风险理解的维度。在后面我会逐步来介绍这个观点。期权因为有更多风险管理的维度，所以我们可以通过期权的相关产品把这些维度组合出来，然后进行对冲性的管理，这是几个简单的利用期权管理不同风险暴露的例子，这个例子在很多教科书中也有了。我不在这里详细的说，只是告诉大家，比如我可以管理的刚才的六个维度，都可以通过期权组合进行对冲性的管理。

　　在这里尤其要提到刚才说的一个重要部分，对波动性的管理。我们知道正是因为期权产品的引入，大家对波动率风险可以通过这个产品，一是可以识别，二是可以管理。其实1993年CBOE推出期权的波动率指数，这个指数原来叫恐慌指数，实际上就是说通过这个波动率指数，我可以刻画市场对未来投资的很多观点。刚才刘逖总提到所谓的偏度指数，叫黑天鹅指数，其实也是管理尾部风险的指数。后面我也会提到。所以在这儿我们可以看到，有了期权品种之后，特别是在波动率维度，我们可以很好的利用期权这个工具，而且目前只能用期权工具管理。第三个维度，从专业角度理解风险的维度，我认为对线性是一阶矩管理，如果是正态分布，我们可以把价格的风险做分离，有一阶矩、二阶矩，所谓的尾部分析就是高阶矩的概念。我们怎么理解高阶矩的概念呢？我们看一看图。

　　蓝色的线是画的沪深300日收益率的曲线，画完这个曲线以后，绿色的线是我们做正态分布的拟合。也就是说我们在做理解二阶矩的时候或者波动性的时候，其实已经加了一个前提，这个是正态分布才能做波动率的管理。我们看到沪深300指数的波动并不是正态分布，我们可以看到尾部地区的概率，出现的概率是比我们传统的理解是要高很多的。事实和很多研究证明，我们绝大部分的资产的收益率的分布都是服从后尾的特征，并不是我们常规的理解。我们利用期权就可以来管理这些尾部的风险。这就是CBOE的波动率曲线。

　　刚才马强博士说了国内的情况，其实国外的期权发展历史上也是如此。在1987年之前，我们CBOE的波动率曲线，大部分的形态都是这样的虚线的状态，这是教科书上常说的微笑曲线。为什么会有微笑曲线，为什么不是平的呢？其实我们在50ETF期权推出过程中也看到了，如果没有市场观点，从期权定价理论来看，期权各个不同行权价的波动率应该是一样的，为什么这样呢？因为刚才说的观点，实际上是因为分布的不同，在不同的行权价上出现的概率并不是服从正态分布的理论基础造成的。所以在1987年股灾之后，在市场CBOE大部分波动率曲线也出现这样的现象，很好理解，最左边是行权价，横轴是行权价的概念。偏左的方向是价格比较低的领域。实际上认沽期权对价格非常低的虚值的认沽期权的需求是很大的，也就是有很多的投资者来利用期权做自己的尾部风险的保护，避免出现黑天鹅的现象，所以造成愿意提供尾部风险保护的人，它的定价是要高的，也就是会出现我们说的Skew。2010年，CBOE正式推出Skew指数，这就是黑天鹅指数，因为我们要管理我们的尾部风险，因为有了期权这样的衍生品我们才能做这样的事情。这是从管理风险的角度来说，期权给我们提供了更多的维度和视角。

　　第三，对风险配置的影响。

　　传统的做投资，我们其实主要是看收益预期，我们对风险的理解也是逐步变化的过程，从最初最简单的6040的策略，到后面引入的，得诺贝尔奖的马科维茨的投资组合理论，还是把风险和收益同样的并重。这几年投资领域有更新的发展和变化，更多的做投资应该去管理我的风险，是去配置我的风险。利用不同投资的角度，我们来做组合之后，这样的投资组合的表现情况，我们也可以看到随着这些工具的提供，我们可以实现我们做投资的策略也逐步发生变迁。在没有推出期权产品之前，我们传统的工具都是画在红线的所谓最优投资组合领域的范围内。但是因为期权产品的特别，它可以改变标的资产的风险收益的特性，使我们做投资的时候，可以跨越最优投资组合的边界，实现我们更好的投资的结果。我后面会讲得更细一点。也就是说我们可以看到期权产品不仅仅起到管理风险的作用，而且我们做资产配置的时候，也越来越多的关注到衍生品的作用。其实在传统的资产配置上是没有这类产品。我觉得随着衍生品的发展，对我们资产配置也是会起到非常大的作用。

　　毕竟大家对这个接触会比较少，我想把这个稍微详细介绍一下，为什么影响到资产配置？实际上是因为我们首先影响到对各标的的投资交易的观点，从而影响到大类资产配置。我觉得期权产品不仅是对收益、对波动的配置的工具，实际上因为有行权价，它把我们对投资的观点从收益率到波动率到对整个分布的理解。看一个传统的观点，传统的对风险收益，比如买产品，是产品收益率越高越好，现在大家知道要买经过风险调整后的产品，这个值越大越好。同样两个标的，如果个产品的收益率10%，但是波动很小。另外一个产品的收益率也是10%，但是波动很大。我肯定选第一个。这个来刻画它的波动的时候，我们假设这个产品是正态分布的状况。我才提炼波动率这个维度。如果我做投资者，我有一个观点和传统观点不一样，这是常见的投资观点，大家做投资的时候，通常都会讲支撑位、主力位，这个观点更多是心理学的结果。实际上也是很有意义的，如果我对一个标的有支撑位、有压力位的观点，我怎么样来做呢？能不能把这个观点实现出来呢？其实有两种情况，如果一个是支撑位和主力位的观点比较大，我很难很精确化、很精细化，这时候我在日常的时候，通过现货实现我的观点，那就是低买高卖。比如支撑位在2.5，价位在3.2，在市场跌到2.5的时候买，在3.2左右才卖。如果你的观点是正确的，但是它又没有到达你的位置，你的观点是无法实施的。或者在这个过程中，经常在2.5和3.2波动，你也要频繁的交易现货。如果有期权衍生品，我可以不用这么频繁的交易，我可以不用频繁交易我的现货，可以通过衍生品来实现投资的观点。而且我们也可以有很多的方式，像刚才马强博士介绍的，我对这个观点认识的水平的高低，也就是决定了我将来通过期权这种不同的策略，我的收益率的高低，或者说我实现的结果是不同的。

　　从这个角度就可以看到，因为有了期权这类的衍生品，我们就可以把我们很多的观点通过产品来实现出来。有了这样的，我们就可以看到，这样的收益率的情况，它的风险和收益跟我们传统的线性产品是不一样的。正是因为有了这样的结果，我们可以得到一些收益风险不一样的产品，使得我们在做大类资产配制的时候，可以把衍生品引入，帮助我们更好的做投资。

　　这就是我今天给大家介绍的从投资的角度怎么看衍生品的内容。我说的可能不是很展开。谢谢大家！

　　主持人：感谢顾博士的精彩分享。确实，期权实现了风险管理中更精细、更适配的操作，让我们的投资安全多了更多的可能性。其实期权不仅是风险管理的神兵利器，也是长期资管的法宝。下面有请今天专场的最后一位演讲嘉宾，嘉合基金衍生品投资部投资总监余力先生带来他的分享“期权:长期稳储资产管理新利器”，有请!

　　余力：各位领导、各位来宾，各位业界的同仁，大家上午好！感谢交易所给我这样的平台，很荣幸在国际期货大会上和大家一起交流期权。

　　大家知道期权上市将近3年，市场规模不断的扩大，最近流动性也是显著的走好。各种各样的市场参与者都纷纷涌入，最开始的主要成交量是个人和做市商，后来券商自营的加入，再到后来的私募和现在的公募，现在越来越多的机构投资者开始关注到这块新的投资业务。迎合今天的大主题，期权使投资更安全。我结合自己对投资的理解，包括在期权中的实战经验，我的主题叫做“期权：长期稳健资产管理的新利器”。长期稳健有一种比较洋气的名词叫全天候，全天候我觉得在未来的资产管理当中会越来越被体现出来。有时候我自己经常想，我说市场上的投资风格无非是被动和主动，有那么多被动型基金，再加上我们看到今年沪深300、上证50走得多好，你要跑赢上证50是多么困难，有多少选股基金、有多少主动管理型基金，从收益上非常明显的跑赢上证50很难。或许在未来，尤其在市场价值投资的慢牛环境当中，你要跑赢这个指数，收益上已经非常困难了。所以说我觉得未来主动管理型基金，不仅是去做收益的阿尔法，更是做收益风险比的阿尔法。一个资产管理的产品，它的特点或者说它的卖点在于你的收益风险比是不是显著的跑赢指数。实际上投资上并不缺乏短跑冠军，这一年，你真的选中几十只白马股，一年就100%的收益。难在连续十年的稳定策略和健全的策略和风控体系每年获得10%，回撤小于2%或者3%的曲线，这是资产管理中真正的竞争力和难点。

　　要刻画一个曲线是长期稳健，我想最基本的来说就从四个指标：夏普比，收益的波动比。全天候曲线的夏普比至少要超过2%。收益回撤比至少要超过3%。我自己对自己团队的要求，我们要做的每个专户曲线，希望是对初值没有依赖性。换句话说，不依赖于市场环境，比如委托人今年6月份投给我资金还是12月投入、还是股灾前夕投、还是2014年11月大盘股走好的时候投，我一年后做出的曲线稳定度是很好的，也就是对于初值没有依赖性。投资从立体感的角度理解，比喻成资产丰富度、策略丰富度和绝对收益的三维空间，我们都游走在三维空间中，你要做出全天候曲线，必须在资产丰富度或者策略丰富度两个维度中有所建树。桥水基金在资产丰富度做拓展，有很多大类资产，能想到的黄金、股票、债权、货币，甚至房地产，你能想到的大类资产它都配置进去，以宏观的角度、量化的角度进行轮动，从资产分配的角度，东边不亮西边亮来实现全天候，这是一种维度。还有一种维度是用策略丰富度的维度，可能我的策略体系中有ABC三个策略，这些策略也是东边不亮西边亮，这段时间A比B好，那段时间B比C好，进行动态的仓位分配，使我获得稳定的曲线。策略的丰富度怎么实现？最后落地到工具的丰富度。市场上只有股票，策略再丰富也没有用，因为实现不了。2015年2月9日，有期权以后，我们在工具维度上进行拓展，既可以做多，也可以做空，既可以做趋势，也可以做振荡。工具让我能够实现这样的策略丰富度。

　　第二，为什么期权可以成为长期稳健投资的新利器？原因何在？

　　我总结了四个理解，一是我觉得期权可以实现全天候，是因为它对于择时系统具有容错性。这个概念可能比较新颖，因为大家平时不管是做投资还是做经济投顾，都会给自己的投资人或者投资者给予建议，现在看技术面，看各种量化指标，什么时候进场、什么时候出场，做投资哪块最难，是资产配置还是选股还是择时？我自己实践下来的感觉是择时，有一篇报告也说到，择时在他收益率的贡献度中只占1.7%，择时很困难。择时困难的原因很简单，大部分的择时系统都是动量系统或者趋势跟踪系统，也就是这个系统天然就有滞后性。当这个系统出现信号的时候，你已经亏了一部分，都是通过每次进进出出，然后用一个低胜率、高赔率的方法获得长期收益。低胜率、高赔率很难坚持，看下面的表格，我总结一个很简单的策略，这个坚持下来很难，因为择时系统天然的具有一个低胜率、高赔率的问题。上证50同样是这样的低胜率、高赔率，60，上传买入、下传卖出，可以赚，但是你很难坚持。这就是巴菲特说的一句话，投资很简单，但是不容易。这和我们平时健身一样，我们可能觉得健身这件事情，一周去两次，做完之后，夏天的时候，衣服少穿，肌肉秀很性感，但是有多少人真的坚持下去？虽然知道这件事情是对的。我们说择时的天然劣势下，怎么办？我们看期权。这是不难的策略，期权对择时系统有一个容错性，因为期权不仅可以做方向，你在卖期权的同时还做空波动率，还赚取时间价值，这就是对择时滞后性的天然弥补，这根曲线是回撤曲线，你可以说是参数优化出来的，不重要，但是至少提供一个思想，就是同样利用一根均线，但是每次上下不是买现货而是卖期权，它的效果、波动就比很难坚持的现货择时好很多。比如阅读盈亏比可以达到6，月胜率一下子提高到很高，这就是第一个原因。

　　第二个原因，期权可以做全天候是因为期权具有一个预测性，同时具有对策性，对于平时所谓的经常放在口中说的左侧交易和右侧交易，左侧交易就是预测，右侧是跟随，作为投资很难100%预测，也很难100%对策，其实交易的思维是加权平均，一般性的这些现货工具很难给出很高的预测体系，期权通过期权市场的行为特征，比如期限成交比、认购认沽比等等，这是公开市场可以提炼的信息，这些因子可以给你明天或者下周的预测给予一定的依据，这是期权的预测性。期权不仅具有预测性，还有对策性。最简单的例子，我接下来一个月看不跌，卖认沽，看不跌卖认沽这是预测，因为看不跌所以卖认沽。问题是，我们要想好你卖认沽万一失败了，怎么办？万一卖认沽持续下跌，怎么办？期权本身就可以自带很多的对策和善后行为，比如卖ETF和现货，买现货买错了就止损。期权不一样，可以通过买这个月的期权和下个月的期权或者买匹配的期权等等，可以通过另外的行为进行善后和对策，这就是期权带给我们的对策性。而这也是现货所缺乏的。

　　第三个是期权具备和其他资产的可搭配性。我们拿固收和股票来说，期权和固收搭配有一个国际市场的策略，OVPI，保本的策略无非是三种：TIPP、CPII、OBPI，OBPI的意思就是如图所示，一开始一千万的本金，你比如拿出950万投资于债券或者其他高利率的产品，剩下的50万就去买期权或者做风险有限的期权策略，一年以后或者半年以后，50万可能看对了，市场对了，50万期权赚到500万，完全有可能。950万怎么办？本利合加起来正好是一千万，它就构成内保本的策略，这就是期权和固收产品的搭配。有的专户或者资产管理机构经常抱怨，期权容量不够大，我们规模做不上去，但是你稍微一动脑筋，和固收搭配，5亿、10亿很容易做上去。和股票怎么搭配？我做了一个简单的回撤，从2015年到现在，什么股票最稳定？白马股，虽然说白马股在股灾中、在熔断中遭受到了错杀，但是所有股票中来找，茅台、美的、格力、上汽、中国平安都是在这两年间走得最好的股票。回过头来看，假设2015年2月9日就等全的买入这10只白马股，比如一千万放一只股票，卖完之后干什么事？每个月都有当月的认沽期权，每个月买入等市值的认沽期权做套保，每个月滚动的往后做，做下来的对冲后的结果和对冲前是什么结果？年化收益率从14.4%提高到17.78%，最大回撤从30.47%降低到17.22%，用期权做白马股的套保可以做到收益回撤比大于1，如果白马股持有两年是做不到的。后果是什么？拿不住，拿不住的前提是你已经担心你的股票回不来了，比如茅台从300错杀到150，你拿得住吗？如果有期权套保就拿住了，这是期权和股票的搭配。正是因为期权的套保功能，所以使得我现在的现货组合，茅台拿到现在还没有放。我的信念是用期权可以保留上行收益，同时防范下行风险。

　　第四个原因，刚才顾博士讲了期权多维度的功能，期权既可以在振荡式、趋势式里可为，也可以在振荡式里可为。这是期货所不具备的，期货所谓线性，线性工具和非线性工具的本质区别是非线性工具在振荡式里可维，我们所谓的线性工具在趋势行情里面看涨或者看跌。刚才说到期权的全天候，全天候基于量化和主观的判断，当你对下个月的主观判断符合我们说的右下角的预期集合中的某一项，看大涨或者看大跌或者不涨不跌，期权右边的集合都可以找到对应的策略去匹配你的判断。形成你的预期和策略之间的映射。我们简单看一个振荡式可为的例子，今年9月6日到9月26日期间，这是自己实盘中的案例，在这个期间，整个市场涨也涨不多，跌也跌不下去，处在非常窄幅的箱体震荡。这个区简单卖出，就可以赚取三根曲线的利润。蓝色的是卖虚一档，红色卖虚二档。任何指数都没有趋势，今天不知道做多还是做空，但是期权天然的振荡式里可为的属性帮助你在一个月里至少可以干点事情，这是全天候的弥补。这个曲线是从2016年1月28日第三轮股灾结束到2016年12月30日，这段时间所有指数在慢慢复苏，你很难跑出非常明显超额收益的时候，备兑开仓的简单策略就跑出明显的超额收益。我们讲用期权创造阿尔法，相对选股创造阿尔法有很好的优势，如果我去选股，然后要创造阿尔法，每个月相对来说心里还是不太放心的，觉得可能这个因子在这个月失效或者不延续了，但是我们说人生当中最确定的事情是时间是流逝，投资当中时间流逝是最确定的事，时间流逝是期权当中天然的阿尔法，这是这边的振荡式的理解。

　　最后我这里简单的介绍我的产品设计理念，通过对A股市场的观察，我觉得A股主要有三大难点，快牛、快熊、长振荡，振荡式里择时难，选股风格切换快。今天保险好，明天军工好，后天周期好，再后天消费好，谁都不知道。去年有一段是一天一轮动。四个投资难点，我们怎么解决它呢？通过趋势和振荡的结合，低频与高频的结合，套保和单边的结合，三个结合、三个策略模块解决A股投资的四大难点。一般资金方给一个简单的定制方案，期权品种多，300、100出来，我征求资金方意见，你最近投我这个产品，想做什么品种？做50还是300还是都做，二是偏向策略模块用哪个？三是想和其他的工具怎么结合？跟固收结合还是股票结合还是股指期货结合。做量身定制。从刚才我的策略体系来说，如果我在每个策略模块中选出一个策略进行等仓位的搭配，做出的回溯结果是年化29%，最大回撤是3.38%，这个结果是2015年2月9日到2017年10月31日，样本内是2016年的5月份，后面都是外推，从实盘来说，基本上也实现了自己的全天候的思维，也就是说收益不会特别的高，大概是中等，可能一年做到8-12，但是回撤希望给客户控制在2%-2.5%以内。

　　最后我们总结展望一下这个市场，今天我主要是提到期权可以用来做长期稳健的投资，长期稳健的投资分为两个维度，资产的丰富度和策略的丰富度，选择期权是看重它的策略丰富度。期权因为具备四个属性，就是择时的容错性，预测和对策的兼容性，跨工具的可搭配性和交易的多维性，四个维度，我觉得期权可以实现长期稳定的投资。从现在我们的大环境来说，期权作为资产管理的大环境已经是具备了，因为市场资金是需求的，我自己了解到很多FOF资金，银行的委外资金，它本身需求类固收的需求，品种我相信也会逐步丰富，就像刚才谢总说的，沪深300有可能明年会推出来。这样的话，市场中四五个权益类期权出来，我相信规模可以做大。市场的流动性逐步向好，刚才一个PPT，我看到公募基金是20家还是多少做专户，流动性一定会逐步向好，交易机制也会更加灵活，我相信组合保证金推出、大宗交易的推出，会给机构投资者带来大的灵便性。我觉得大环境慢慢在编号，展望未来，我觉得为客户量身定制长期稳定的曲线，用期权工具来实现，这样的时代会全面开启。这是我简单的展望。

　　希望大家在今天的期货大会上有所收获，也祝大家投资顺利。谢谢大家！

　　主持人：感谢余力先生干货满满的分享。今天上午上海证券交易所的专场活动就到此结束了。感谢在座各位的热情参与。让我们再次以热烈的掌声向谢总和各位嘉宾的精彩演讲致意。谢谢大家！

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　　深圳证券所专场活动：完善体系提升服务防控风险

　　时间：2017年12月3日

　　地点：深圳.五洲宾馆长江厅

　　主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，衍生品市场的各位同仁，大家上午好。欢迎参加期货业大会，深交所衍生品专场活动，我是蔡伟彬，欢迎大家的到来。

　　首先，请允许我介绍出席今天专场活动的嘉宾，他们是：中国证监会市场部任少雄部长；中国证监会机构部高润恒处长；中国结算副总经理孔庆文先生；芝加哥商品交易所国际部资深董事总经理William Knottenbelt先生；深圳证券交易所副总经理王红女士。

　　出席本次专场活动的嘉宾还有中国结算投保公司等各位领导和同事，后续我们还邀请到六位业界的专家，他们将会在稍候环节跟大家分享他们的经验。

　　大家知道，近年我们国家衍生品市场不断发展，工具不断丰富。昨天方主席告诉大家，目前我们已经上市的期货跟期权品种55个，其中商品期货47个，商品期权2个，金融期货5个，金融期权1个。基本上这些衍生品种是涵盖了国民经济的方方面面。但是，昨天方主席也提到，我们目前的期货品种还是非常少的。我们相比芝加哥商品交易所他活跃的合约就有200个，所以我们的差距还非常巨大。就商品衍生品来说，我们的金融衍生品的差距就更大了，目前我们的股票期权只有1个。所以，在这方面我们的产品体系需要进一步地完善，我们服务实体经济的能力需要进一步提升，才能够进一步促进市场的稳定，防范市场风险。

　　本次深交所的专场活动，我们是以“完善体系提升服务防控风险”为主题，希望大家就此能够达成一些共识、形成一些好的观点，为衍生品市场发展献计献策。

　　首先，我们请深圳证券交易所王红副总经理为大家致辞。

　　王红：尊敬的任处长、尊敬的高处长、尊敬的孔总，各位领导、各位来宾：大家上午好！非常欢迎大家参加第13届中国（深圳）国际期货大会深交所的专场活动，今天是新朋老友欢聚一堂，非常高兴。首先，请允许我代表深交所，对出席今天活动的各位领导、各位嘉宾表示热烈地欢迎！

　　深交所不忘初心、牢记使命，鼓励打造创新资本的形成中心，加快建设融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的资本市场，大力推动衍生品市场的建设，实现期现良性互动、协调发展，是其中重要的一环。

　　昨天方副主席在大会讲话中也提到，衍生品市场要实现服务产业优化升级的功能，最重要的是提升市场运行的质量和效率。其中丰富完善的期货、期权品种体系，是高效市场的基本标志之一。我们也深刻地认识到，丰富、完善的产品体系，对市场功能的发挥具有非常大的重要性。

　　因此，今天深交所专场的主题“完善体系提升服务防控风险”，我们邀请了境内外的专家，将会深入地交流衍生品市场的建设、功能的发挥、机构培育等内容，希望通过同行之间的思想碰撞，探讨我国衍生品市场的发展思路，凝聚共识，共同推动衍生品市场的建设。

　　大家知道，我们国内首个场内期权产品，上证50ETF期权是2015年2月份正式上市交易，上市两年多来，交易运行非常平稳，市场定价也合理，投资者参与非常理性，成交量稳步增长，市场规模逐步得到了扩大。但同时我们也看到，我们现货市场已经有3300多家上市公司，市值也达到了近57万亿。截止到12月1号，上证50ETF期权日末的持仓量是187万张左右，名义持仓的价值是532亿元左右，这个比例只相当于沪深股票市值的万分之九。我们深刻地看到，咱们现在市场里面股票期权的标的是远远无法匹配巨大的资本市场的现货规模，也无法满足投资者日益增长的风险管理的需求。

　　今年我们也进行了多次的市场调研，市场集中反映比较大的问题仍然是期权整体的规模太小、业务发展的空间有限，投资者培育工作和现货相比，难度也比较大，市场的功能有待进一步地发挥。国际市场的经验也表明，股票期权的经济功能的发挥，需要具备现货市场规模相匹配的期权市场。其中合约标的、市场流动性是最重要的因素，股票市场的合约标的越丰富，市场聚集的效应和累计的优势就越明显，股票期权市场与现货市场联系也越紧密，其功能发挥也就更充分。

　　以美国为例，标普500、纳斯达克100等ETF都有期权交易，芝加哥期权交易所挂牌的ETF期权超过了500种。因此，增加股票期权的标的，完善交易所市场的期权产品链条，满足投资者的风险管理需求，尤其是对冲深市高成长、新兴行业的中小市值价格波动的需求，是当前国内多层次资本市场的迫切需求。

　　根据中国证监会的工作部署，深交所在2015年的1月就启动了股票期权的全程演练，目前已经超过了两年十个月，我们在人员、技术、风控、市场推广等方面准备工作已经就绪，我们认为启动深市期权的交易试点工作，这个条件已经具备，我们期待深圳市场期权能够早日推出，可以为中小创的投资者提供精细化的风险对冲工具，可以拓宽证券期货经营机构业务发展的空间，可以为创新创业型企业提供更加稳定的投融资环境，促进创新资本的形成，进一步提升资本市场服务实体经济的能力，为国家的创新体系的建设发挥更加积极的作用。让我们齐心协力，为建设一个运行平稳、功能完善的股票期权市场而共同努力吧。

　　最后，对各位来宾的到来再次表示感谢。预祝我们今天的活动圆满成功。谢谢大家！

　　主持人：谢谢王红总。正如王红总所说，股票期权经济功能的发挥，需要有一个跟现货股票期权相匹配的期权市场。目前深沪两地总市值近57万亿，每天的交易量4千多亿，目前唯一一只上证50ETF期权的交易面值，好的时候300多亿，可能还不到现货成交额10%。所以发展空间还是很大的。下一步我们会争取尽快开张，为大家推出更多的品种。

　　接下来我会为大家介绍专场活动的第一位嘉宾，根据美国期货业协会的数据，我们芝加哥商品交易所衍生品的交易量是连续五年排名第一，芝加哥商品交易所是全球领先品种多元化的衍生品交易场所，每年平均数的合约超过了30亿。所以今天我们非常荣幸地请到芝加哥商品交易所国际部的资深董事总经理William Knottenbelt先生，他负责CME的核心业务增长、客户关系及其他市场的新业务扩展，同时他还是美国期货业协会以及英国期货和期权协会的执行董事会成员。接下来我们欢迎William Knottenbelt先生！

　　William Knottenbelt：

　　Good morning ladies and gentlemen.My name is William Knottenbelt,and I am the Senior Managing Director,International for CME Group.

　　It is my pleasure to be here today at the 13th China International Derivatives Forum,taking part in this session at the invitation of the Shenzhen Stock Exchange.

　　The CIDF today has garnered a reputation as a key event in the derivatives conference calendar,and I am pleased to see so many familiar faces during this trip.

　　I have been a frequent business visitor to Asia,and specifically China,over the past several years,and during this time,I have personally seen this region grow and evolve into a key global hub of economic activity,and an engine of international economic growth.

　　The seeds of China’s rapid economic growth were first planted in the 70s when the ruling Communist Party started to introduce capitalist market principles.

　　China’s economic expansion accelerated in the 1990s as a result of state investment,mass privatisations,and the opening up to foreign investment,with its GDP annual growth rate averaging around 9.7%from 1989 until 2017.

　　China’s economic performance is now more important globally than ever.As one of the world’s largest consumers of a range of commodities,China has become a price-maker rather than a price-taker for many commodity products.

　　As China plays a greater role in price discovery,the domestic derivatives exchanges are becoming more relevant and important to the global financial markets.

　　With the development of the Chinese markets,we have seen liquidity pools continue to grow and develop,and derivatives are being recognized as an important risk management tool to support the growth of the real economy.

　　Commodities trading has been very strong in China,reflecting its position as the leading consumer of raw materials.This has led to the launch of new hedging products,including the country’s first listed commodity options earlier this year.

　　The use of derivatives within the risk management framework continues to play a crucial role in enabling Chinese institutions to effectively manage their exposure to commodity,interest rate and currency risks both onshore and offshore.

　　Some of the developments which include the expansion of eligible investors in the onshore interbank bond market,and permission for foreign investors to use onshore foreign exchange derivatives such as forwards,swaps and options to hedge their bond positions,should continue to help improve liquidity in the marketplace.

　　At the same time,with China’s changing economic landscape and liberalization,we are seeing increasing competition from the international markets.This means that commercial entities and enterprises in China are no longer operating in the same way as they did before,and it has become more imperative for them to utilize tools and instruments to help them better manage credit risks,price risks as well as counterparty risks.

　　Clearly,this is a period of tremendous change and opportunity for everyone involved,as China proceeds on its path of economic and financial reform,and as it continues to open up to the world.

　　As Asia and Greater China continues to grow in importance in the commodities space,price discovery is also going to become increasingly important during the Asian time zone.China’s One Belt One Road initiative will also see commodities moving into new trade routes,which will result in the increased need for risk management and price risk hedging tools,especially in the commodities space.

　　Earlier this year,the launch of Dalian Commodity Exchange’s soymeal options as well as white sugar options on Zhengzhou Commodity Exchange,means that businesses can now use a combination of investment tools including spot contracts,futures and options to manage their risks more effectively.

　　More recently,we have heard the news of CSRC’s approval for Shanghai Futures Exchange to launch copper options contract,making this China’s first for an industrial product,and broadening the suite of risk management tools available in the market for non-ferrous metals derivatives trading.

　　This is an important development for the Chinese derivatives markets.

　　Commodity options trading will enable China to step up to a more professional market and catalyse the rapid evolvement of the supporting technology and prompt China’s pace of further integrating into the global market.

　　We have also seen Chinese financial institutions and exchanges increase their overseas footprint as a result of RMB internationalization.The expansion provides a new gateway for global firms to invest in the world’s second largest economy through its offering of China and RMB related investments,and provides more options to manage and hedge risk exposures for both domestic and international participants.

　　Asia,and particularly China,continues to be a key growth region for CME Group.

　　CME Group has built up its profile in China over the past few years,first launching our Chinese brand identity,and setting up our Beijing office in 2013.Many Chinese market participants are now familiar with us,especially with the recent investments that we have made.

　　We have also established close working relationships in China with regulators such as the CSRC and PBOC;derivatives exchanges such as the China Financial Futures Exchange,Shanghai Futures Exchange,Dailan Commodity Exchange,Zhengzhou Commodity Exchange,as well as stock exchanges including Shenzhen Stock Exchange and Shanghai Stock Exchange.

　　This year marks CME Group’s 30th year in Asia,and our expanded presence here in Asia puts us in closer proximity to our clients in Greater China.

　　We have also been heartened by the support from our customers,as we have seen an increase in trading volumes originating from the region.

　　CME Group’s Asia Pacific October 2017 Average Daily Volume stood at close to 600,000 contracts,up approximately 10%from October 2016.The volume from Greater China in October 2017 accounts for about 40%of all Asia Pacific volume,and when you compare that against the numbers a year back,Greater China is up by more than 30%.Energy and Metals products are the most heavily favoured asset classes traded by investors in Greater China,accounting for more than half of the trades originating from Greater China.

　　At CME Group,options represent a significant proportion of the volume of contracts traded on CME Group this year,and this segment of our business continues to grow.

　　In 2016,we generated a combined$552 million of transaction revenue in options.This makes us the world's largest options exchange by that measure.Globally,CME Group October 2017 options volume averaged 3.6 million contracts per day,up 44%from the same period last year.

　　CME Group’s vast and liquid family of option contracts on futures help our clients diversify their portfolio while mitigating their downside risk.

　　And clients benefit from the deep liquidity of our benchmark options on futures across Interest Rates,Equity Index,Energy,Agriculture,FX and Metals,giving them the flexibility and market depth they need to manage risk and achieve their trading objectives.

　　The growth rate of our trading volumes from Greater China would not have been possible without the support of our clients in the region.This also reflects the fact that the awareness of CME Group has increased,and that there has been growth in appetite from our Greater China client base when it comes to accessing CME Group’s markets for risk management tools.

　　The need for,and the importance of derivatives trading,especially on an exchange like CME Group,cannot be overstated.

　　Trading on CME Group’s exchanges has several distinct advantages,and our core strengths greatly benefit our customers.Firstly,we have the size and scale,being the world’s leading and most diverse derivatives marketplace,handling 3 billion contracts annually on average,worth approximately 1 quadrillion US dollars.

　　Secondly,financial safeguards are in place for market participants when trading on CME Group.CME Clearing,the clearing house division of CME Group,and the largest derivatives clearing facility in the world–protects the financial integrity of our markets by serving as the counterparty to every trade and virtually eliminating third-party credit risk.

　　Thirdly,we offer the most diverse product line of any futures exchange–both on-exchange and over-the-counter–including products based on interest rates,equity indexes,foreign exchange,energy,agricultural commodities,metals,weather and real estate.

　　Lastly,CME Group has highly liquid markets.Our deep liquidity,provided by our scale and product diversity,supports our customers’ability to execute large purchases and sales orders quickly and efficiently on CME Globex,our electronic trading system,allowing customers access to a single platform virtually 24 hours a day.

　　CME Group has a history of innovation,beginning from the day of our inception in 1848 as the CBOT in Chicago–the world’s first futures exchange.We launched the first interest rate futures in 1975,the first cash-settled futures and Eurodollar in 1981,and then also pioneered electronic futures trading with the CME Globex platform in 1987.

　　Electronic trading systems have changed the face of exchange-traded derivatives industry on a scale that was virtually unimaginable some twenty years ago.

　　CBOT introduced evening floor trading in the late 1980s to address international demand for Treasury futures in non-US daylight trading hours.But the strain of trading into the night was more than many traders could handle.

　　Thus the Globex concept was conceived to provide after-hours market coverage.CME Group leadership had a vision and believed that electronic trading could be made to serve as the main source of distribution for all of the Exchange’s varied product lines.

　　By July 2015,open outcry futures trading has fallen to just one percent of the company’s total futures volume,with 99%traded electronically,leading to the closure of the futures trading pits in Chicago and New York.

　　Our innovation continues to see us introduce new and successful products to the markets in response to the evolving and increasingly sophisticated needs of our clients today.

　　This has seen us successfully built up our suite of products across our six main asset classes.Let me call out a few here.

　　INTEREST RATES

　　One of CME Group’s very successful product complex is the interest rate suite of products,which span the entire U.S.dollar-denominated yield curve including futures and options on the most widely-followed U.S.interest rate benchmarks,including Eurodollars,U.S.Treasury Securities(with effective maturities at 2-year,5-year,7-year,10-year,20-year,and 25-year points along the yield curve),30-Day Fed Funds,and interest rate swaps.

　　The US treasury bond market is the largest and deepest government debt market in the world.Approximately 50%of all US treasuries are held outside of the United States,making the US treasury market a truly global marketplace.

　　CME Group’s futures contracts on US treasuries provide deep pools of liquidity across the whole length of the US treasury curve,and it’s an effective and capital efficient substitute for cash US treasury notes and bonds.On the clearing front,we have also cleared two new swap currencies this year–the Indian Rupee Overnight Index Swaps,and the Korean Won Interest Rate Swaps,bringing our clearable OTC IRS currencies to 21.

　　Both products have been successful with strong demand from global clients and liquidity providers,particularly in Asia.

　　FX

　　CME Group pioneered an opportunity for traders to manage financial risk with FX futures.

　　By creating the International Monetary Market(IMM),CME Group created an independent division specifically designed to exclusively specialize in futures trade of instruments of finance.

　　With the creation of a finance-centered,exchange the markets opened up to corporate treasurers,financiers,multinational corporations,pension fund managers,a whole array of financial decision-makers who most likely never before participated in futures markets.

　　CME Group strives to ensure that our marketplace evolves to best suit the needs of a growing and increasingly diverse customer base,from retail traders in Japan to large financial institutions in Europe.

　　We are developing more margin offsets across our FX and commodity suite of products to benefit our commercial customers,from China to Latin America.

　　We are also expected to launch spot FX basis spreads called CME FX Link on CME Globex in 2018,and this will create the first ever central limit order book between the OTC spot FX and CME Group FX futures markets.

　　The CME FX Link enables trading of an OTC spot FX contract and CME Group FX futures contract via a single spread trade on our liquid and transparent Globex trading platform.

　　This new product will provide OTC FX market participants with a more efficient way to access and use FX futures.

　　It will also allow customers to continue leveraging their existing OTC spot FX liquidity while allowing them to efficiently move and hold forward exposures via the FX futures market,and this means that they are able to manage credit lines across two markets.

　　EQUITIES

　　CME Group is the leading marketplace for Equity Index futures and options on futures.

　　With deep liquidity and products based on global benchmark indices,including the S&P 500,NASDAQ-100,FTSE 100,Nikkei 225 and more,CME Group provides a range of opportunities for managing equity index exposure.

　　And in July 2017,CME Group“re-launched”the E-mini Russell 2000 futures and options contracts.

　　Russell 2000 futures and options continue to receive extremely positive client interest and activity,and the highlight was the Sep-Dec roll,in which 91%of the Open Interest has migrated to CME.

　　We have also seen growth in innovative CME Group equity products such as BTIC on Major Indices and Select Sector Futures.

　　And as you would be aware,CME Group plans to launch a bitcoin futures contract in Q4 this year,given increasing client interest in the evolving cryptocurrency markets.Our cash settled bitcoin futures contract will build on the success of the CME CF Bitcoin Reference Rate and customers’demand for a regulated trading venue for the digital asset market.

　　Our product innovation in the Equities Index space also brings growth opportunities to our global exchange partners.

　　In May 2017,CME Group and S&P Dow Jones Indices entered into an index license agreement with Taiwan Futures Exchange(TAIFEX)and launched Taiwan dollar denominated futures contracts for the S&P 500 and DJIA indices.The new products have proven successful in the Taiwanese markets,as they cater to the high level of domestic demand for products linked to U.S.listed stocks.

　　In October 2017,CME Group entered into agreement with JPX to launch Japanese Yen-denominated TOPIX futures contract on CME Globex.The new product will provide a risk management tool to international investors who are looking to participate in the growth of the Japanese economy and hedging opportunities in relation to the Japanese equity markets.

　　ENERGY

　　The energy markets are full of opportunity and NYMEX has the tools you need to tap into it.We have the most extensive and liquid energy marketplace,and unrivalled product suite.

　　Today,CME Group’s NYMEX WTI Light Sweet Crude Oil futures lead the charge for benchmark,efficient risk management opportunities in today’s global oil markets,and our crude oil futures and options products allow producers,refiners,consumers,importers and exporters to hedge their risk.

　　WTI is the go-to measure of the world’s oil prices due to the rise in US production,Asian usage and lift-off of US export ban.Nearly 1.2 million contracts trade daily,with 2 million+in open interest.

　　We have a wide range of Energy products,and market participants can spread NYMEX WTI with other liquid NYMEX energy benchmarks(such as NYMEX RBOB Gas,NYMEX Heating Oil and NYMEX Brent and DME Oman)to capture inherent price relationships,and get cross-margin savings,operational efficiencies and lower costs.

　　METALS

　　Offering unique trading and risk management opportunities in a highly responsive marketplace,CME Group’s Precious,Base,and Ferrous Metals Futures and Options comprise the world’s most liquid Metals market.

　　Listed on COMEX and NYMEX,our comprehensive offering includes full-size benchmark contracts on Gold(GC),Silver(SI),Platinum(PL),Palladium(PA),Copper(HG),and smaller-size contracts for Gold,Silver,and Copper;as well as a full suite of Iron Ore products.

　　In response to client demand,especially from Asia,we launched a number of new contracts recently:-

　　·Nov 2017–Launched Copper Premium Shanghai(Metal Bulletin)Futures Contract

　　·Jan 2017–Launched new Precious Metals Spot Spread,which is facilitated by the introduction of London Spot Gold futures and London Spot Silver futures contracts

　　·Oct 2016–Launched the first-ever,exchange-traded precious metals spread and ratio futures contracts.(3 new contracts include Gold/Silver Ratio futures,Gold/Platinum Spread futures,and Platinum/Palladium Spread futures)

　　·Sep 2016–Launched Alumina FOB Australia(S&P Global Platts)futures and Alumina FOB Australia(Metal Bulletin)futures contracts

　　Our commitment to our clients remains steadfast,and we are constantly listening to market participants to provide our customers solutions that best serve their risk management needs,especially here in China.

　　For us at CME Group,we will continue to promote investor education and drive awareness of derivatives trading amongst Chinese traders.

　　EDUCATION

　　We firmly believe in the long-term potential and growth of China,and our goal is to assist the growth and development of the futures industry in China.In the past couple of years,we have stepped up our engagements with various Chinese institutions.

　　On the investor education front,we are committed to expanding our educational outreach to Chinese market participants.

　　We work very closely with various exchanges and FCMs to organise seminars and workshops to educate traders and we also have a Chinese language website with Chinese educational materials,ranging from daily market commentaries,webinars,research reports to videos.

　　I am confident that our partnerships with Chinese institutions will go a long way in supporting our efforts to promote investor education and driving awareness of the need for risk management,here in China,especially at a time when China is coming of age,and making its presence felt in the international markets.

　　With that,I would like to thank everyone here for their presence today.We look forward to greater collaboration and engagement with market constituents and market participants to build on the solid foundations that we have laid in China,and as we continue to listen to you,our clients,so that we can offer exactly what you need from us.

　　Thank you.

　　主持人：听完William Knottenbelt先生的演讲，我们也感受到一些压力，你看咱们现在芝加哥商品交易所都有中文的网页，有中文的投教资料，所以国内的同仁们也要加油努力。

　　再次感谢William先生。接下来我们把视角从国外回到国内，听听国内的商业机构对市场建设方面有什么建议。

　　下面我们有请中信证券股权衍生品业务线董事总经理杨海成博士，他为我们交流的题目是《期权市场生态建设与机构培育》。有请杨博士！

　　中信证券杨海成：感谢深交所的邀请。大家早上好，我先做个简单介绍，我们是做股权衍生品业务线，我们这个业务线成立于2005年，应该说是在境内是最早成立的专注于做衍生品的部门。我们也经历了衍生品的从小到大、从无到有的发展历程，也参与了很多基础的制度建设，我们也有一些心得体会，在这里给各位领导和同仁做分享。

　　今天我报告的题目是《期权市场的生态建设与机构培育》。首先讲一下对期权市场定位的理解，期权市场实际上是在多层次资本市场中非常重要的角色，行业有句老话，叫衍生品是资本市场的皇冠，期权市场是皇冠上的这颗明珠。

　　如果能够把咱们资本市场建设成一个全球的资源的配置中心，这是有利于新格局的成立。我们认为，期权是跟国际接轨的一个金融品种，如果咱们期权市场能够平稳地推出，能够做到一定规模的话，实际上是有利于形成一个全球资源配置中心。

　　引入期权同时也能够提升咱们跟国际市场的金融产品的接轨水平，推动金融市场的改革，促进产品金融更加成熟，提升金融机构的业务能力，能够更好地服务实体经济和资本市场的国际化，有利于我们很多战略目标的实现。

　　同时，对于咱们机构来说，推出期权，有助于金融机构开展业务的创新，改变市场产品同质化的格局，推出更多的金融产品，也能服务实体经济。这是从宏观层面。

　　从微观层面来讲，期权市场也是唯一的能够管理波动率的一个基础的金融产品。咱们期权市场能够帮助机构投资者精细化管理业务风险，也是市场流动性的解压阀和蓄水池。这是我们对期权的一些认识。

　　期权市场是风险管理的工具和提升投资者的风险管理能力，也是大型金融机构交易的工具。成熟的衍生品市场我们认为也能极大地推动机构之间的入市，能有效地改善整个市场以前以散户为主，现在机构逐渐在上升的这样一个投资者结构。能够树立股市长期投资理念，改变频段交易、波段操作的投机文化，能够降低股票市场的过度波动，对股票市场的长期稳定能够起到积极的促进作用。

　　第三个功能，整个期权市场如果能发展到一定规模，我们也知道期权的交易很多时候是交易波动率，交易出来的波动率往往就是这个市场对将来市场波动的预期。波动率本身对投资者来说能作为市场情绪判断的依据。对于监管和政策制定者来说，如果咱们能够实时地关注波动率的话，往往也能提前发现业务风险，能够做到提前排雷，能够守住不发生系统性金融风险的底线，这点不管从投资者、从监管者来说都是有比较现实的重大的意义。

　　期权为代表的市场我们认为首先期权的推出，从投资者角度来说，我们的交易品种能够多元化。从以往的只是二维层面的看股价的涨跌，我们能够更多地交易市场情绪、波动率的大小。包括有些多资产的期权，我们还能交易相关性。交易的品种越多，其实对市场的完备性是一个促进，市场有效性的前提就是市场的完备性，这样也能更进一步促进市场的有效定价，提高整个资产的定价效率。同时，它也能够完善风险的管理。最终咱们的目的是要服务实体经济。

　　在交易立体化方面，关注的维度可能不只是市场的涨跌方向、波动的变化、市场情绪的变化，以及未来能够对资本市场有些大影响的政策，其实都能够体现交易品种中。交易品种就能够把不同的品种包括债券、股票、商品、外汇给单独融合出来，形成一个新的独立的资本市场，使得资本市场多层次化、立体化，满足参与者的定制和多元化需求。

　　在市场完备以后，实际上间接地能够提高市场的定价效率，优化资源配置。其实我们看到，衍生品不光是优化收益结构的工具，它同时也能定制化投资者的交易观点。如果我们咱们认同投资者的交易观点，如果咱们能够有一个产品把他的交易观点给体现出来，这实际上就是持仓完备性的一种描述。有了市场完备性，才能够进一步提升市场的有效性。第二是整个衍生品市场能够进一步的激发以市场为导向，促使资源的有效配置。

　　在风险管理方面，期权的本质它也是转移风险的工具。有了期权，就能够进一步完善资本市场的风险管理体系，改善整个市场生态结构，维护市场稳定。期货也是一种风险规避的工具，但期货跟期权有些显著的差异，期权能够做到风险的不对称性的规避，就是我可以把风险是波动的体现，期权可以把有利的风险保留下来，把不利的风险转移出去。但可能这个不利风险转移到交易对手方手上可能对他是有利的，所以这也是资源优化。

　　同时期权也是非保证金交易，咱们很多时候说到期权就会想到杠杆，但期权它不是个保证金的交易，它实际上是期权费，就是客户给出了这个资金实际上从法律属性上讲是一笔费用、不是保证金，这个跟杠杆交易有本质的差异。如果是非保证金交易的话，我就避免了保证金交易里面的弊病，比如如果很多投资者通过保证金交易做风险规避的话可能就会有频繁的要追加资金、资金的安排或者市场大幅波动的时候，还可能出现爆仓的情况，我可以规避一些瑕疵。另外是方式多样和个性化定制方面，因为期权很灵活，就能够设计出很多个性化的产品，来满足整个投资者的个性化需求。

　　下面回到期权的本质，最终咱们所有的金融产品都应该要服务于实体经济。作为期权来讲，它怎么服务实体经济呢？我认为从两方面来讲，首先与实体企业来说，合理的利用衍生品，包括利用期权，可以帮助咱们实体企业规避不熟悉的风险，然后在本业里面花更多精力。整个社会的分工从农业社会到工业社会到信息社会，我认为就是一个分工不断细化的过程。大家专注于自己的本业以后，能够使整个生产效率、社会的整体效率大幅度提升，我想这是一个最直接的功能。比如最近比较流行的农产品的保险加期货模式，就能够保障农户的利益不因农产品的价格波动受到影响。我们以前可能有期货市场，但是如果咱们让广大农户直接进期货市场来做保险的话，来提供风险规避功能的话，往往他没有这样一些金融知识和背景，很难起到比较好的保障作用，我们现在如果引入了保险加期权的模式的话，就能解决这样的问题。因为保险公司向农户提供相应的保险，保险公司进金融机构做风险对冲，金融机构通过场内市场、场外交易把这个风险规避掉，就形成整个风险转移的闭环。在这个过程中，其实各方都能够获利。

　　此外，在生产商包括运营商当中其实也是比较常见的运用衍生品做风险规避，包括跨境企业。从实体经营中直接运用衍生品来服务实体经济。

　　另外一方面，我们认为在投资领域和资产配置领域，它可能比较间接，但其实也是衍生品也是一个最终能体现在服务实体经济上面。比如咱们企业在经营当中如果能够合理地利用衍生品做企业自身的资产配置，能够降低它的生产经营成本，也能满足他的生产经营当中的风险管理、股权管理以及企业并购的需求，来扩大实体经济的发展。

　　另外对于股东层面、对于投资者面，如果咱们有很完善很丰富的衍生品市场，他通过衍生品，可以规避自己不愿意承担的市场波动风险。我们也知道，在金融投资领域，风险和收益永远是成配比的，如果它能够把自己的风险控制住，作为资金来讲，它所需要的风险回报就会降低，从这个层面讲，它也能够间接地降低实体企业通过股权融资的成本。

　　具体的，比如股权激励，能够激发员工的积极性，包括跨境期权能够帮助国内企业比较高效地收购境外优质资产，能够“走出去”。包括大股东的持股计划如果很好地利用了期权做风险管理，能够加大投资者或者认购者的积极性，降低风险回报要求，能够有更多的股权融资，降低实体经济的经济杠杆。

　　包括合成可交换债也能够盘活存量股权、降低融资成本、优化债务结构。这些产品它往往体现的是投资品种，但如果仔细看它的整个资金流向、整个收益结构的话，它往往在背后确实起到了间接的降低实体经济的股权融资成本的作用。

　　目前咱们在整个推动供给侧改革、优化上市公司的治理结构中做大实体经济也是重大的国家战略，结合中国市场需求特点，金融机构我们也希望能够将更多的需求做有效的结合，运用场外期权做风险的转移，优化收益等功能特点，把它应用起来，就可以构造多方共赢的创新产品方案，增强金融机构服务实体经济的业务能力。

　　第二部分，我想跟大家讲讲我们对期权市场生态建设的看法。

　　讲到生态，首先就是市场组织的形式。在场内期权市场，是以交易所为主的星状市场组织形式，它的效率是非常高的。在另外一个比较大的市场就是场外市场，它的组织形式是以做市商为节点的一个网状的组织形式，它的特点是通过合约形式来体现非标准化的特征。我们简单做几方面的对比，从标准化、可定制、集中清算、交易效率和风险对冲方面，其实场内、场外有比较大的区别。尤其是金融危机以后，很多场外交易也有集中清算的趋势，也是一个发展趋势。

　　在市场关系上，我们也认为场外市场和场内市场其实是一个相互促进、共同发展的关系。首先，咱们在业务层面，我们自己是直接做很多场外期权业务，我们的整个场外业务中，其实它的定价基准尤其是波动率这个期权里面最核心的指标，它的价格基准是定于场内的波动率的。所以场内期权往往能做场外期权的标准。活跃的场内期权市场能够提升场外期权的活跃度，也能够降低成本，有利于场外期权产品的设计。首先来说，活跃场外期权期能够有效解决场外期权缺少对手方产生的流动性风险，来降低场外期权的复制成本。品种丰富的场内期权市场往往也是原材料在场外期权，原材料丰富，能够做的产品种类也会更多一些。

　　同时，繁荣的场外期权市场也能够促进场内市场的流动性。做市商也会利用场内工具做对冲。其实我们在冲很多风险的时候，我通过场内只能对冲股票的一阶风险，而很多二阶风险或者更高级风险，我们只能依靠场内的品种来做一些风险的规避和转移。

　　不管是场内场外，其实期权的本质都是一样的，一些个性化的区别，两者我们认为是同根不同源，缺少任何一个都是不完整的。在一个成熟发展的金融市场，其实场内、场外能够满足不同投资群体对金融衍生品的需求。

　　目前境内场内期权只有50ETF期权，目前是在不断增长，在上证50交易体系中它的地位是在不断上升。截止到10月底，我们统计期权帐户数大概有25万户，这个比例上升很快，同比上升50%。整个交易量和日均成交量也是大幅上升，按照面值统计，10月份的期权交易量实际上已经达到现货的20倍。同时，是50成分股交易量的50%，所以整个市场交易量已经到了比较高的程度，能够满足投资者对于50ETF期权的需求。

　　在其他相关品种上面，商品也出了一些豆粕、白糖期权。这两个品种其实相对交易量还比较偏弱一些，我们自己也在做白糖做市，整个市场交易量跟期货比大概在5%的水平，所以整个市场还是需要进一步的扩张和发展。

　　在场外市场发展比较快，截止到10月底，证券公司在衍生品业务方向主要是做互换和场外期权。场外衍生品的名义本金接近3600亿的规模。其中场外期权大概是3100亿，互换不到500亿。我们的交易对手从种类划分，主要还是商业银行、私募基金和期货公司是证券公司在场外中最主要的交易对手。

　　我们也做了简单的统计，有这么一些规模，首先场外衍生品市场发展非常快，从2012年开始是从无到有的市场，到目前为止有3000多亿的存量，速度还是比较快的。而新增的衍生品业务以场外期权为主，整个投资者对于期权认识应该是比较快的，今年7-10月份，其实我们新增的业务当中，场外期权的规模占到了90%以上，大部分新增场外衍生品交易还是以期权为主。

　　场外期权从品种上统计，其实股指的占比非常高。指数类的场外期权存量2400亿，占整个规模的80%，应该说是很多投资者是基于整个大市、大盘来做对冲和投资，个股相对要少一些。整个交易对手目前都是商业银行、私募基金和期货公司为主，都是比较成熟的机构投资者是咱们主要的交易对手。

　　在集中度方面，截止到10月底，30多家证券公司开展场外衍生品业务，从交易角度看，前5名证券公司的交易占比应该是超过了80%。我觉得以后场外衍生品业务确实有这么一个趋势，它会向大券商集中，因为衍生品业务有这么个特点，如果做纯方向性的交易，我可能从规模增长一倍，它是线性的增长，各方面的风险、各种承担的潜在的损失都是成倍增长，如果规模翻倍的话。但衍生品它能够有相互对冲的效应，衍生品合约如果规模不断增长，它可能产品之间相互对冲，它的风险不是成倍增长而是比较小的比例，甚至我如果做一些相反的产品出来的话，我可能规模增长还能够带来风险的降低。这意味着大券商他的规模集中优势会在衍生品当中发挥得更明显，就是它的规模越大，它在做业务的时候，它的边际成本会更低，所以这可能是今后发展的一个趋势。

　　在衍生品的创新方面，我们归纳了几个特点，其实整个衍生品的创新还真的是在服务实体经济。最近我一直在说的产品创新就是服务“三农”企业加保险加期货公司的业务模式，刚才我也说了这是一个比较典型的服务实体经济的产品创新，保险公司通过购买保险公司商品的价格险，在背后跟金融机构做对冲，期货公司做风险套保操作，来形成一个业务的闭环，它最大的优势，就是充分利用了金融机构的专业优势，把他的风险管理需求转化成了产品，解决了实体经济专业人才、专业领域相关的不足因素，能够使金融市场更好地服务实体经济，把实体经济不愿意承担的风险转化成投资者、交易者甚至投机的人他愿意承担的风险，起到这样的作用。

　　第二个产品创新的趋势，是以风险管理为核心。现在很多理财市场包括大资管背景，100万亿的理财资金，其实可能都会寻找一些新的资金投向，如果能够利用衍生品提供一些风险收益配比比较好的工具，也能够为这些资金寻找新的投资方向。因为常规来讲，可能咱们整个市场上以前处于两头，一头是高风险、高收益的权益类市场；另外一类是低风险、低收益的固定收益市场。在咱们整个理财市场可能比较缺中间一块，就是中等风险和中等收益的市场。如果咱们能够充分地利用好衍生品这个工具，其实我可以在中间这个市场做到比较好的业务创新和产品的新的供给。

　　比较典型的例子就是我们结构性的挂钩产品，它的运作模式是固定收益加期权。这种产品一般来说它大量的资金可能还是投固定收益，少部分资金通过期权来参与资本市场或者大宗商品市场。利用期权的有限风险或者规避风险的特征，来保证这些资金的相对低风险和公司能够有潜在的高收益产品。

　　以风险管理为核心的还有一些应用，我们通过期权来刻划市场对风险特征预期的工具。我们在做交易的时候，往往期权里面最重要的价格，当然股价是很重要的方向，但其实真正你跟交易对手去谈的时候，因为股价是客观的数字，我们说期权定价里面五个要素，除了波动以外，其他四个要素都是客观的、都是基本能观察到的一个指标，你所有的期权的定价，其实差异都在波动率上面。这个期权价格定出来以后，倒推出来就能出来隐含波动率，隐含波动率就是市场对于将来市场的波动预期，它是通过市场交易形成的预期。所以如果我们能很好地把这个特征运用起来，在投资、在决策上都能起到比较好的作用。隐含波动率它其实反映的是投资者对于标的未来波动率的预期，也是未来波动大小的预期。

　　在海外其实有很多类似的产品，我们比较熟悉的VIX指数，波动率还可以延伸出来，它有峰度、偏度，它对标的整个市场将来的波动或者情绪化的客观指标。所以一方面能够帮助投资者做很好的投资判断和依据，另一方面其实我相信也会为监管部门提供一些辅助数据，能够对于市场将来波动率大小、投资者情绪是个客观的衡量指标。这是在风险方面。

　　在市场不同的组织者方面它的使用者，就是对冲、套利、投机，我们使用者就是做市商，这四类参与者都是整个期权市场的有机组成部分。其中做市商是一个核心的参与者，他为整个期权市场提供了最终的流动性。

　　做市商的重要意义就是流动性，稳定市场也能够促进这个市场的稳定运行，因为做市商有责任和有义务在股价暴涨暴跌的时候抑市，同时也有价格发现和报价对冲，能够起到丰富场外市场的功能。

　　在金融衍生品方面，我们要了解自己的客户，适合的客户参与市场。这一块的风险，我们有可能因为产品设计不当，使得自然人参与到交易当中来。其实衍生品在场外交易，可能机构目前是最合适的参与群体，还不太适合对自然人开放。

　　其次，如果咱们做市商对于交易的把控不严的话，也可能存在客户利用场外期权做一些影响股价的不利操作。所以我们也建议证券公司应该是本着实质重于形式的原则，对场外交易进行事前事中事后各个维度的全方位的审查，来进一步完善相关的制度，使得整个市场能够平稳发展。当然这中间需要整个协会监管能够统一协调，比如明确行业的底线，建立场外衍生品的黑名单机制，也是我们提的一些建议。

　　刚才说的两个风险，一个是咱们管束市场投资者。还有就是避免对现货的冲击。尽管衍生品在整体市场上是流动性的蓄水池，它能够缓释风险、平滑波动的功能。但是在一些特殊的时点，包括投资者对期权工具不当使用，以及做市商产品设计上的整体监控不足，有可能在个别时点上反而对市场造成一些冲击。比如说投资者的过度交易、短期内的频繁买卖，投资者交易行为会导致做市商在正股市场频繁的对冲，容易加大市场的波动。做市商如果说在设计和对冲方面存在缺陷的话，也容易形成助涨助跌的效应。

　　其实我们在持仓当中也会尽力避免这些事。首先我们可能会避免做流动性小的股票作为标的，而且对交易行为、交易方式做控制，但是从做市商角度他只能控制自己单个的规模，从全市场方面，客户可能有多个做市商的仓位，那可能需要统一的协调管理。我们不希望因为期权做市商的对冲、交易，使得市场造成不必要的波动，这是做产品设计的初衷。

　　怎么避免呢？我们提了一些具体的做法，首先对部分投资者过度交易行为进行管控，跟我们做交易的这些场外交易对手可能不能太频繁地做场外期权的买卖，要对交易形成做管控。同时我们也希望做一些专业的对冲帐户，我们能看到全市场整体的水平，监管统一管理。而且要加强数据的报送，所有的做市商应该在最快时间把相关的头寸统一的管理。在做市商自己层面，我们也建议丰富整个做市的品种，品种多了，不同头寸之间会形成“轧差效应”，也能够降低在市场上的冲击。

　　第三是对于机构投资者的培育方面的内容。我们认为机构投资者与期权市场是相辅相成密不可分的关系。期权市场的繁荣，首先能够有助于机构投资者的良性发展，期权是投资者进行风险管理和产品创新的重要手段，在成熟市场中，规模越大的机构实际上使用期权的比例是越高，同时期权市场也是为机构投资者提供了观察市场的独特视角，例如我刚才提到波动率指数，包括偏度指数、峰度指数，它已经成为成熟市场对机构投资者进行金融决策的重要的参考指标之一。

　　成熟的机构投资者同时也是金融衍生品市场发展的核心助推力量，衍生品的发展是离不开机构投资者，机构投资者的研发能力包括他的投资运营的专业化，包括行为的理性化，实际上是有利于保持市场流动性和稳定性，增强市场的有效性。比如在美国市场，美国场内期权市场中，机构投资者比例是长期在80%以上，其中做市商40%，个人投资者比例不到20%，这一块可能国内的个人比例相对比较高的。

　　在场外衍生品当中这些趋势更加明显，根据统计，大部分都是机构投资者做的。

　　从去年全年我们做了统计，机构投资者与个人投资者50ETF期权的成交比例大致是1：1，包括成交比例和持仓上看基本都是五五分的格局，相对于机构投资者的比例，还有比较大的提升空间。

　　机构投资者，做市商不到40%，除了做市商之外，其他机构投资者的日均交易量是20%左右，日均持仓会高一些，30%左右。数据表明，无论是做市商还是做市商以外的机构投资者，在场内期权的交易量和活跃程度都是显著低于海外成熟市场。

　　在场外期权市场中，我们的交易对手还是以商业机构、私募基金以及期货公司是主要的机构类型，很多大型的资产管理机构未能参与其中，包括保险、信托等很多大型国企其实还没有参与到这个市场中来。

　　发展趋势和建议，期权发展应该紧扣风险管理的本源，加快配套制度的建设，以推动期权市场有序、健康发展，培育和吸引更多的机构投资者来参与。从市场参与的角度，我们也认为专业投资者以及实体企业的参与度将会进一步提高，市场主体它内生的风险管理需求应该也会推动保险机构、信托产品以及大型的国企利用衍生品来做风险管理和资产配置。我们也建议，能不能允许像公募基金，包括公募基金的专户也能够在合理的用衍生品来做一些套保、对冲这些交易。

　　此外，我们也希望能够明确大股东等特殊主体的信息披露义务以及具体的披露细则，以便此类股东利用衍生品来开展员工激励包括企业并购等相关的交易。

　　从场内的角度来看，交易品种丰富应该也是一个发展趋势，我们希望尽快深100ETF能够推出。

　　在场外市场角度，我们希望能够允许证券公司向客户提供外汇类的衍生产品，能够可以基于服务客户的目的，以满足实体经济在外乎管理、贸易风险和居民的资产配置方面等等的需求。

　　对于服务实体经济和客户提供对冲服务的衍生品交易，也可以考虑进一步的放松一些约束，并且能够为相应客户降低对冲和套保的成本。

　　以上是我对衍生品市场一些看法和汇报。谢谢大家！

　　主持人：谢谢杨博士精彩的演讲。特别是刚才针对衍生品、期权产品的特性还有它的应用，以及机构投资者目前的发展情况，给我们做了一个精彩的演讲。

　　接下来有请第三位嘉宾，第三位嘉宾是我们的老朋友了，是深圳证券交易所博士后工作站的博士，刘博士现在在招商证券任衍生品投资部的总经理，他多年来在衍生品交易、数量交易方面取得了非常好的业绩，目前招商证券期权的做市团队就是在刘博士的带领下。下面有请！

　　招商证券刘成彦：各位嘉宾、各位领导同仁，今天非常荣幸能够获深交所的邀请，来为大家分享一下我们在期权市场中的一些经验。

　　我们先简单地介绍一下我们部门，刚才蔡总提到，我们部门主要从事衍生品类的交易。应该说，在我们国内的衍生品市场的发展过程中，场内和场外的每一步，我们部门其实都有在参与业务的创新。我们目前也是上证50ETF期权的做市商和大连豆粕期权的做市商。

　　今天我分享的题目是《机构参与期权市场实践与展望》。我先简单地过一下场内场外目前全球和国内期权市场的现状和发展情况。

　　从这个图可以看到，这是场内期权的情况，场内期权期权整体来说这几年股指个股类期权的交易量还是相对有上有下、平稳的状态。唯一比较明确增长的好象就是ETF的期权。我感觉这可能跟我们国家推出的上证50ETF其他有关系，因为其他市场可能比较成熟了。

　　在场内期权里面，权益类期权毫无疑问占了主导性地位，有80%的成交量是来自权益类的，其他利率、外汇加起来可能只有10%几，这跟场外期权是完全相反的情况。

　　这是美国场外期权成交量的情况（图），我们看到，美国2016年日均成交量1600万张。今年我们50ETF成交量日均70多万张，一方面这个相差也还比较大，另外一个方面，我们面值比较小，我们一份其他只有2万多块，所以跟美国的差距不只看上去这20倍，可能有80倍或者100倍。

　　这是美国期权发展的历程，他们也是从七十年代开始期权的大规模的交易（图）。

　　这是香港期权的情况（图），香港应该说现在的成交量，我们50ETF期权已经超过香港最大的恒指期权，当然因为恒指期权还是因为刚才说的原因它的面额比较大，所以我们实际上从面值来看，我们还是没有超过香港。

　　这是我们国内50ETF期权发展的情况，我们把它分成了三个期，一个是在2015年5月之前，它是刚刚起步，大家还是在熟悉、适应规则。之后就经过了探索期，这个时间经历了2015年的股票市场大幅波动，在期权市场上表现得还是非常平稳。之后从2016、2017年，应该说成交量大幅上升，2016年统计成交量来看，我们的50ETF期权已经在全球ETF期权里面占到前五位，今年如果按成交量来看，可能已经到第二位了（图）。

　　这是2017年3月上市的豆粕期权、4月上市了郑商所的白糖期权（图），这两个期权应该说目前成交量还比较小，但是也是刚刚上市不久，我们相信还有很大的发展前景。

　　这是目前国内三个期权的比较（图），主要还是在50ETF是欧式，商品期货期权是美式，这上面有些差异。

　　这是50ETF期权的交易目的，是上交所统计的，我们看到它的交易目的还是比较均衡的，套利、对冲、方向性交易和增强收益这四类都还是各有百分之十几到三十几，这说明我们整体在投资者适当性上，对我们的期权市场还是做得比较成功的。

　　这是期权市场主要参与者的分布情况，我们看到从做市商来说，美国期权市场的做市商有40%多，香港51%，国内目前37%，都还算是比较健康的水平。

　　下面我们看一下场外期权的情况。场外期权我们指的是不在交易所进行交易的期权，它通常是一对一的进行交易。理论上有两种模式，第一种是撮合的模式，就是我如果有期权的买方、卖方，我们券商能够把它撮合在一起，这肯定是风险最小的一种模式，但是这个实际上是很难达到的。所以通常使用的是第二种就是做市的模式，我们作为券商，和不同的客户进行交易，然后利用我们的风险管理能力，通过在市场上或者交易对手之间进行对冲，来管理这个风险。

　　场外期权的功能，刚才中信证券的杨总也有比较全面的论述，我再简单补充一下，我们觉得从市场的角度，它的第一个直接作用是服务实体经济，在例如刚才说的企业通过它来锁定原材料的成本或者锁定产品利润，或者农户通过保险加期货、期权的形式来为他们的产品锁定价格，这些都是服务实体经济的直接体现。另外它可以丰富市场的层次，应该说也是我们多层次资本市场建设的重要一环，交易期权其实就是交易了市场风险。我们通过期权的交易，可以对市场的风险来进行交易，对它的波动率进行交易，不管从监管机构还是从市场参与者，都可以做到在线性的价格之外有另外一个层次的风险管理。同时，它提高了我们的定价效率。另外它在促进市场活跃、提高标的的成交量上作用也很明显，因为它有一些对冲的交易。从参与者的角度，它可以满足投资者多样化的需求，降低投资成本，对发行方来说也是拓展我们券商的盈利模式。

　　它的风险主要有几个，一个是定价风险，因为它是不透明的，是一对一的交易，所以定价也不容易得到完全的对冲，所以在定价上有一定风险。另外它有信用风险，因为期权特别是期权的卖方他到时候要赔付，所以需要找一个信用资质较好的机构来进行交易。另外它的流动性风险也比较明显，当你买入期权以后，在场外你到平仓的时候，不一定有一个合理的价格来进行平仓。

　　场外期权的规模，我们可以看到它跟场内不一样，股权类的场外期权占全球规模比较小，不到10%，大部分还是利率和外汇类的，如果用期权金来看可能是另外一个比例。

　　我们国家目前场外期权的规模从2017年初，我们场外期权交易名义本金3600亿左右，也是在不断增长的过程。目前做市的主要还是券商和期货公司的风险管理子公司。另外银行通过它的产品也是期权重要的买方，当然还有一个重要参与者就是私募基金。

　　第三部分，机构投资者如何参与期权市场。因为期权的作用很多，这里只是列举了一些目的，比如产业企业规避原材料价格上涨的风险、给库存商品上涨买保险，比如我们金融机构他是通过一些内嵌期权的结构化产品，满足投资者的理财需求。如果我们专业的投资机构，他投资期权也有这几种目的，比如风险管理进行对冲，另外是增强收益，通过沽空期权可以进行收益，这是他资产配置的一部分，另外他还有一些套利交易，这个套利交易有价差套利，比如有波动率套利，可能在国外套利交易是比较成熟的，国内也有不少境外机构通过各种方式到了国内来进行一些套利交易。比如我们在场内肯定是很多了，即使在场外，我们也碰到一些券商进行询价，希望通过价格的不同希望进行一些期权的套利。

　　这是期权在美国的统计，运用期权的公募基金，整体来看它的波动率是有所降低的。

　　这是一个案例，是太平洋投资他的一个基金运用衍生品来进行股票投资，它的使用品种还是相当丰富的，因为它是美国的基金，在美国国内用股指期货来建立多头，通过卖出看涨期权增加收益，择机通过看跌期权进行避险，所以整体来看它的投资业绩还是相当不错（图）。

　　这是期权在产品开发上的一些应用，比如一个期权用债券来保底，获取收益，再用债券的利息来购买一个看涨看跌期权，这就形成了目前比较流行的在银行或者券商的收益凭证里都有的保本的产品。例如高收益票据也是另外一种。

　　还有一些奇异期权，包括二元期权、亚式或者鲨鱼鰭这种期权。

　　这是生产企业的例子（图），它通过买入一个看涨价差期权，来锁定成本。它为什么上面要卖一个看涨呢？就是因为要减小期权金、节省对冲成本。

　　下面我们介绍一下券商在期权市场的始建于经验。我们在期权市场可以分为场内、场外两类，然后也有普通期权和奇异期权这个维度来分。我们说场内期权是非常重要的，因为在场外期权通过交易形成了一个波动率曲面，这个波动率是期权定价的核心，是它的基准，我们场外期权也需要参考这个来进行定价，当然，更好的是用它来对冲。所以场外期权其实是需要场内期权作为它的基础。

　　我们也介绍一下场内期权目前的开展模式。场内期权做市的流程图，首先是要接收市场的数据，通过这个数据用我们开发的模式进行定价，定价之后，把价格报到市场，如果价格发生变化的话，那就要撤单，重新报。如果成交的话，我们就要及时进行风险管理。这个里面比较重要的两环，一个是模型的定价，还有一个是风险管理。因为定价模型可能有很多，需要不断地研究，也要结合市场的特点，定价的好坏直接决定了我们的做市盈亏。我们做市商的盈利来源主要是市场的买卖价差，例如我们做一张期权，赚了一块钱，一天如果做十万张可能就收入就是十万，差不多是这样的计算方法。做市方法，我们的盈利是不依赖市场走向的，我们通过买卖价差来赚钱。但是因为我们在不同的期权合约上可能是有暴露的，所以我们要从不同期限、不同看涨看跌方面都要整体来看把它风险对冲掉，这是一个核心。

　　另外我们做市业务的构建模式，首先是做市团队，另外是期权做市系统。期权做市系统目前主要有两类，一类是自己开发的，一类是购买第三方的做市系统，目前我们比如上证50ETF期权的主做市商里面这两种模式都有。另外是风险控制的机制，这个是比较重要的，以我们公司为例，我们公司给我们一个整体的风控授权，包括delta、gamma、面值，我们在部门内部会对交易员在不同的delta、gamma、品种上也都有各自的授权，确保在授权范围内开展业务，所以我们的系统很重要，你需要实时的监控，算出这些风险值。

　　我们的团队分布：有一个业务负责人、有量化分析师、交易员、系统开发人员和风控人员。量化分析师单独提出来分析一下，因为它是一个重要的岗位，我刚才说的我们的模型应该是不断优化、不断改进的过程，这就有赖于我们对量化分析比较熟悉的人来做，它可能需要比较高的数学、物理的功底。

　　这里简单说一下我们场外期权做市业务的情况。我们场外期权也是券商首先它的交易对手目前比较多的是银行、私募等其他机构，特别是其中最大的期货公司。对冲交易我们可以直接对冲，在交易所里面对冲，包括现货、delta、波动率方面的对冲。另外我们也可以和其他券商之间进行对冲。

　　最后是我们期权市场的发展展望。目前国内是有三个期权，但是各个交易所应该都很积极地在计划发展期权，这里列出了一些仿真品种（图）。目前我们觉得需求最大的其实还是深交所的一些标的，因为我们在50ETF应该是大股票的代表，接下来深交所的100ETF期权是另外一个市场，特别是如果接下来能推出创业板和中小板ETF期权的话，在市场上应该是有很大需求量，特别是对冲，像我们做场外期权方面，因为市场上三千多只股票，中小股票也不少，所以我们希望能够有一个更好的风险对冲工具。

　　我感觉我们做市商的行业还是有非常大的发展空间，因为目前我们上了一个50ETF期权，它应该说成交量还是很活跃的，我们的需求还是很大的。所以如果将来期权市场能够不断地发展的话，我们相信这一块能够做的事情还是很多。

　　最后我们提一个建议，因为我们看到，国际期权市场开始于场外期权，后来才做场内期权。所以在远一点的时间场外期权是远远大过场内期权，我们指的是权益类这块。在九十年代，场外期权是场内期权的3、4倍。但是后来慢慢场内期权发展起来，这两个业务均衡发展，目前场外期权和场内期权的比例相差不大，场外略大于场内。所以对我们的借鉴意义，我们在场外期权的对冲风险，我们最终还是要通过场内期权来对冲，这两者是互相促进、互相提升的结果。可以说在2015年上证50ETF期权推出的时候，当时场外期权相对还比较少，场内期权是走在了前面。但是在这几年已经经过了将近三年的时间，国内的场外期权发展也比较迅速，量已经明显超过了场内期权。所以我们也是期待场内期权能够推出更多的品种，能够把我们的期权市场发展得更好。

　　我就讲到这里。谢谢大家！

　　主持人：谢谢刘博士。的确，目前咱们只有上证50期权大蓝筹的对冲工具，深交所刚才王红总讲了中小创的股票也有大量的风险管理需求。另外一方面，场内、场外的关系，我们场外也不能走太快，也需要场内的品种、场内的交易慢慢活跃。

　　接下来根据议程，我们将会有20分钟的休息时间。我们下一环节将在11点钟准时开始。谢谢大家！

　　主持人（陈炜）：我是深交所衍生品业务部副总监陈炜，很高兴主持下半节的专场活动。

　　刚才刘博士讲到场外、场内衍生品是密不可分、相互促进的关系。像我国国内刚才刘博士给的数据是2017年以来交易的场外期权应该是将近3600亿，我们从协会上看到的数据，现在未了结的名义本金大概有2600亿。应该讲当中个股期权的占比也到达了3、4成的比例。所以怎么样更好地监管场外衍生品，实际上是大家非常关心的一个问题，因为它实际上关乎到我们整个市场如何有效管理好场内、场外市场的风险。如何促进衍生品市场发展，包括场内、场外健康发展、稳定发展，是我们值得深入探讨和交流的问题。

　　下面，我们请中金公司的连敏伟先生帮我们讲述一下场内外期权协调发展与风险管理实务。连先生在UBS有超过近十年的经验，之前在全球权益类的衍生品部从事交易和相关的管理，包括风险管理和制定交易策略等等，2015年连先生加入中金公司，他的实务经验非常丰富，也参加了若干次我们的专场。下面我们掌声有请！

　　连敏伟：

　　感谢深交所领导再次邀请我回到了会场，因为我记得上次来的时候是两年前，当时讲的主题是A股的概念衍生品和场外期权行业的建设。当时讲了50ETF期权和国外A股方面ETF的期权，里边很大的一个篇幅就是在讲国外的场外期权业务在投资银行为核心的业务是怎么建设和发展。当时感觉像给大家画了个大饼，在过去两年里情况发生很大的变化，是好的变化，应该说过去的一年半到两年，是国内场外衍生品发展最迅速的一年半、两年时间，尤其是以个股期权为代表的市场。所以我今天是讲一下场内外期权的协调发展和风险管理，可能这次要讲的比两年前讲的更粗线条一些、更宽泛一些，到时候看各位来宾有什么问题可以探讨。因为我看到今天来的很多都是业界的专家和朋友。

　　我讲讲场外期权的协调发展，因为刚才陈总以及之前的杨总和刘总都提到了场外期权的规模，我现在想借着这个机会，还是想跟大家更详细地阐述一下场外期权现在的情况，从中金公司和中信占市场份额比较大的两家的情况跟大家阐述一下场外期权现在的大致情况。

　　我分成三部分，第一是境内场外期权的发展现状、问题与风险，到底发展状况怎么样、存在哪些问题和风险，要怎么去解决。第二更多是要谈一下场内期权的建设和作用。最后，怎么把这两个协调发展统一起来，互相促进。

　　我就开始讲一下第一部分。这里有些篇幅是我之前跟证监会汇报采用的数字，所以应该是比较新的，是10月的数字。这是一个非常宽泛的定义（图），金融衍生品的概念，是一种金融合约，收益取决于挂钩的基础资产的表现，基础资产包括股票、债券、汇率和商品。像我从事的主要是股权类的，包括股票的指数，个股和ETF。事实上ETF是很大的资产类别，因为ETF可以囊括几乎所有的资产类别，比如境外比较流行的有很多是大宗商品的ETF。还有之前CME的这位嘉宾提到的天然气。美国市场上有一个很受欢迎的ETF也是天然气的ETF。ETF里可以囊括从大宗商品到货币、到股指、股票等等。比如日经225指数的ETF，甚至可以把它做成一个用货币去把人民币风险对冲掉的ETF，所以ETF理论上应该是在这之外的另外一个资产类别，只是大家没有这么去分，因为它其实是完全可以跨越一个资产类别去做的。

　　金融衍生品的特点，具有基础资产不同的收益结构，高度的定制化，可灵活运用，满足各种各样的需求。包括投机、套利、风险对冲等各种各样的需求。之后我会有一些篇章会展开去讲功能，为什么这里一直强调功能，其实我也希望能借这个论坛的平台，向大家阐述一下期权作为衍生品中最重要的类别，事实上它的功能是多种多样的。而现在很多自媒体的介绍，对于期权的介绍过于片面，认为就是一个杠杆工具。事实上，从我们中金做的交易来说，至少一半以上并不是在做杠杆方面的交易。

　　权益类衍生品，指数个股及一揽子股票为基础资产的金融衍生品，里面包括期权、远期和互换，国内基本上只认可期权和互换，而远期是相对比较欠缺的，这个跟咱们这边协会里报备的资质有一定关系，因为只有收益互换的牌照和期权的牌照。事实上远期其实也是一个非常具有鲜明代表性的金融衍生品的工具。它跟互换有比较大的相似点。刚才提到期权是金融工具包括金融衍生品里的桂冠上的明珠，但如果你拆解开并不是那么困难或者并不那么复杂，到时候我可以给大家详细探讨，怎么看待衍生品，无论从定价、从交易，它并不是像大家想象的那么复杂。

　　金融衍生品的分类，可以分成场内和场外，场内的主要是以股指期货和50ETF期权。场外就非常多，要先签订一些场外衍生品协议，才可以做一些定制化需求。场外衍生品协议ICC协议是国内现在相当于ISDA意识他协议的东西，但是ICC协议起初的起草是过于偏向于从收益互换的角度去看待这个问题，对于场外期权里边的一些阐述，一些特殊事件的发生的约定有稍微的不足。这也是导致大部分券商在从事场外衍生品里面最大的风险所在，就是你对于ICC约定不足的情况下，你怎么去约定一些事项，然后去规避这些风险。所以在场外衍生品交易中，无论是券商，还是私募，实际上对场外很多特殊情况的约定是非常重要的。所以各位无论是券商的朋友，还是私募的朋友，其实在合约签订的时候，这部分需要花很大的精力去关注。

　　我现在回到场外衍生品的现状，因为刚才也都提到了2017年底的时候场外衍生品的存量规模，这里只限于权益类，包括指数和个股。名义本金，境内的个股只占到570亿左右，存量的名义本金这是10月底的数据（图）。境内指数的量是2400亿，下面有个备注，等会大家可以看一下。对冲规模的估算，境内个股的对冲规模这是我估算的，包括其他券商在内大致的对冲持仓应该是在370亿人民币左右，这个其实规模是相对比较小的。从境内指数的对冲规模来说，只有40亿期货，这40亿不是保证金的规模，是整个名义本金的规模。所以保证金的规模可能也就在10亿左右。

　　股票的场外期权的规模是相对比较有限的，对冲的规模占市场日均成交量是比较小的，境内个股对冲规模除以两市日均成交量只占到8%左右。由于场外期权调仓的特性，即使需要去调错也相对是平滑的，对于股票交易的冲击是相对比较小的。里边肯定有一些特例，可能会对于收盘或者对于特定股票，由于成交量占比比较高，可能有一个有限程度的影响。但是整体来说，其实对于股票的对冲是相对影响比较小的。

　　境内指数影响就更小了，即使在于现在场内期货限仓以后，事实上占比还是比较小的。对冲规模只占到整体的日均成交量这三个期货加起来10%左右。我们现在持仓大部分是在远月，所以是比较稳定的持仓，我为什么要做远月的持仓呢？因为要锁定基差的收敛，做滚动的因为成本比较高，虽然有可能潜在的换仓里面基差收敛的收益是相对比较高的，但其实蕴含的风险也是比较大的。所以我们持仓是比较远的。由于股指期权的期限相对更长一些，所以调仓对于市场冲击更加平滑。刚才下面一行备注里面，为什么要给2400亿和40亿打一个*号，事实上2400亿是非常偏高的数字，从2400的名义本金规模、指数规模到40亿的对冲持仓，是非常小的。

　　另外50%主要是与银行去交易的一些挂钩股指的理财产品。这些场外期权从真正风险的角度来说是比较小的，对冲持仓的规模也是比较小的。所以这个篇幅第一是想说整体场外期权的规模相对比较小，对于市场冲击比较小。二是想说明国内的场外衍生品市场包括指数、包括个股还有很长的发展空间。需要有那些条件去配合，才能达到真正的对于市场不产生干扰，同时量还可以稳步上升呢？这就需要后面提到的一些问题怎么去解决、怎么化解风险。

　　场外期权刚才也提到了，现在很多媒体和自媒体对于场外期权的报道，功能过于单一，他认为就是杠杆工具。在报道比如一个期权你的名义本金比如是一千万，你只交了五十万期权费，杠杆就是20倍，以这个类推的话，事实上期货杠杆率也是很高的。如果是场内期权50ETF的期权，其实杠杆率是很高的。场外期权为什么要存在，以及已经有了场内期权，为什么还要有场外期权？必定有它的必然性。从以下几个点去分析。

　　功能，第一是确实是杠杆，这个我也不回避，因为大家显著看到的确实是杠杆。无论是个股的欧式或者美式期权，这点与场内期权没有区别，跟场内期权只是定制化区别，在于行权价格不太一样，期现更加定制化。由于个股波动率远高于50ETF的期权，个股杠杆率要显著低于场内期权的杠杆率。我们现在做的杠杆率没有大家想象的那么高。我所做的名义本金相当于一个基数，是分子，上面是客户想通过场外期权的形式达到多少的风险的暴露，它交过来的期权费和保证金，事实上是他愿意投入多少资金去参与到这个交易里。这样做一个比值的话，在我们中金参与的交易里，这样的比值是在4点几倍，也就是真正的杠杆率水平也就是在4点几倍的水平。包括我们所有的场外衍生品。因为中金做的场外衍生品不局限于做个股美式和欧式看涨，我们也做各种解决不同投资需求的方案，一些相对于定制化的带有国外叫做奇异期权特性的结构，或者是一些票据的形式，以收益凭证的形式去进行交易的。

　　我们中金作为相对比较大的参与商，我觉得我们这个还是比较有代表性的，不像一些小份额的证券公司，他里边可能极端的偏向一边。我们作为最大的之一，是具有代表性的。

　　二是为什么叫期权，它是一个权利，它这个权利设置必然有一个行权价的差别，行权价的存在，代表着风险的转移和风险的管理。无论是看涨期权其实是有风险管理的意味，看跌期权更是风险管理的工具。比如说保险公司进入场内50ETF期权的买入看跌期权，主要是做整体风险头寸的对冲。如果有个私募跟我买股票的看涨期权，他看重的是两点，第一是杠杆，比如只交5%的期权费，可以做大的名义本金。二是他害怕在潜在的在这过程中所有风险的波动，他希望能通过行权价的设置，把他下行的风险化解掉，化解的风险到了中金这里，那中金怎么对冲风险呢？我并不是完全的一对一的跟私募之间做对赌，像我们刚才提到570亿的存量，我估计任何一家或几家证券公司也不可能对赌这么几百亿的量。所以我们会做一些对冲，对冲里边有很多讲究，这也涉及到期权他为什么应该是一个非常专业化的东西。但事实上你把它里边很多细节的东西弄清楚以后，它的相对入门门槛并不是很高的。

　　所以从入门门槛的角度来说，比如你做量化对冲的交易，可能你买不到任何一本书能非常详细地告诉你怎么去做一个阿尔法的策略，怎么做CTA的策略，基本上不存在这样的书。但期权呢，比如你买一本书，基本上就够了，只要很多人把第一本书吃透，这个就学透了。所以它里面的东西并不像想象的那么多。只是这个过程中你的风险管理好坏、你执行的优劣，是在于区分券商或者是国外投资银行谁做得好、谁做得不好的差别。一旦这个能力的建立，比如说交易员的经验、量化的基础、平台的搭建这些都一一到位以后，实际上这项业务的准入门槛是比较高的，不是说它很难，只是说它一旦设置起来一些准入的东西以后，准入门槛就比较高了。这是为什么在国外全球衍生品行业包括场内、场外的，我们最近做了一个研究，一共有14家左右大的投行基本上能占到全球OTC这个行业80%的份额。比如美国几家、欧洲几家、亚洲有一两家。

　　从风险的角度来说，你希望你是一个更加触及各类型客户、各类型产品、各类型结构的这么一个所谓的风险的BOOK上，这样对风险的效果自然而然就是分散的效果。我有时候也会见客户做一些路演，我跟客户最喜欢打的比方，我说中金现在做了很多方面的业务，我是在做保险公司的工作，这个保险公司比人寿复杂，人寿的死亡率是非常低的，比如人均寿命73，不可能明年就变75，对他们来说做风险规划是很容易的，他更多的是各种各样的收支平衡，然后预期的死亡率的赔付，这种操作层面它管理好了，基本上人寿保险的风险是比较小的，他最大的风险是经营的优劣。比如平安保险他可能做得比较好。另外一些就做得比较差，更多在于服务，因为他的同质性是非常强的。

　　我们的这些业务是要比人寿保险复杂，我觉得我更接近于财产保险，因为财产保险里面你想做到分散化是很难的，你投保北京这个大楼的火灾险，又投保了比如杭州另外一个火灾险、台风险，事实上你想达到分散化是很困难的。它有一些技巧想达到这种效果，比如他采用一些再保险的方式，本身的风险很难在分散的情况下，我利用再保险，引入再保险的形式去化解我的风险。场外期权事实上也是风险集中的过程，有很多有风险管理、有杠杆需求、套利需求的这些期权的交易者，把风险全集中到我这儿，我希望能看到大家对于风险的认知。这样的话，就能给我一个更全面的对市场的认知。这里面最容易的理解，比如我有个场内期权，有个隐含波动率，因为它是集中交易的形式，所有的信息都暴露在那儿，就很容易获取。场外期权就很困难。所以，你要怎么通过你的平台的搭建、客户的引入、产品的设计，去尽量扩大你的客户来源、产品的丰富，达到你本身的化解。事实上在这个化解中就已经能体现出来很多券商竞争力所在。

　　所以在这个过程中，风险管理咱们刚才提到分散化，事实上还没有上升到风险管理，只是风险分散。之后很多的处理方式，达到风险分散管理的作用。第三点是定制化的需求，这点是在国内远远没有被满足的，就是说为什么叫场外期权，已经有场内期权，比如美国个股期权是世界上最发达的，为什么？它场外期权也是世界上最发达的，他有很多定制化需求，是通过场外期权没有办法达到要求的，因为我这个人去做投资的时候，我不可能两点一线，就是我今天买、那天卖，比如我对于这只股票预期会涨多少或者会跌多少，然后我怎么去降低我的成本的同时，达到我的利益最大化，这是一个优化的过程。优化的过程出来的东西，就像你做一个大学的线性代数，优化出来的东西可能是你根本无法认知的或者跟以前不太一样的。我们现在做的优化更多是人为的结构方面的优化，能达到一些投资者满足他各种各样需求。可以根据标的的特性、投资者需求和市场观点等因素进行投资者的量身定制场外期权的解决方案。

　　还有是收入优化的结果，这个优化结果是我们中金在去年11、12月推出的，是非常成功的产品。这个也不是我们凭空想象出来的，这在国外之前五六年牛市里作了非常严格的尝试。还有一些是我们以后可能会涉足的东西，比如国外比较流行的IF link，实际上是市场准入的东西，我怎么利用期权的形式，把公募的包装放在期权里，然后可以打包进到一些收益凭证做保本结构，事实上它提供了市场准入的效果，就是我利用期权作为一个载体，把一些公募基金打包到收益凭证，保本的结构力，达到以前所有投资者没有办法触及的产品。所以是一个市场准入的效果。

　　因为刚才说到期货的杠杆其实是10倍左右，50ETF的就比较高了，因为整体波动率比较低，所以你把它算一下的话，它的杠杆率是比较高的。场外期权我刚才算了以名义本金除以在我们这儿的期权费加上各种各样的保证金，它实际开展交易的杠杆率水平不足5倍。在风险可控的情况下，给予有能力、有经验、有意愿的机构的一定比例，有利于中国金融机构的机构化进程。因为他需要优化自己的资产配置，如果所有东西都按百分之百出资去做的话，机构化是难以做到的，因为机构化过程中优化包括资金的优化、各种跨资产类别的优化，事实上在中国机构化进程刚刚打开，我们希望场外期权能够作为机构化的一个工具，所谓催化剂，能更快地提高它的进程。

　　由于期权每日调仓这种方式不会出现像配资或者互换等断崖式下跌风险，因为我们所有风险由于有行权价的存在，所以我们会观测、会以量化模型去计算比如行权的概率是多少，这个行权概率不会是一蹴而就，比如今天还是行权概率50，第二天就变零，有可能第二天变成40%或者45%，我整体的调仓比例也是每日进行，每天调整，这样的话慢慢会达到这种效果，那它的情况不会像配资或者收益互换，以一个保证金为基数，有预警线、追保线，一旦到追保线直接平仓断崖式下跌是不太可能出现的。还还有就是场外期权的交易数据要向监管报备，所以通过场外衍生品取得的杠杆是有数据可查和有方式可控的，因为它整体的风险把许多需求逼到体外或者逼到保险或者银行去，你第一不知道详细的数据，包括银行自己都不一定知道，因为这里边其实有一个复杂化的东西，比如你通过去挤压杠杆的形式，把很多的东西挤到银行或者信托，事实上信托里面有结构的设计，一些所谓的契约型基金的设计，让你去调查你的杠杆或者私募产品的配资方式的设置，是不利于统计整体杠杆率水平的。

　　所以通过场外期权，像刚才提到5倍的数据，我们花几分钟就可以把这个数据统计出来，因为所有东西都在我们的系统之内，我导出来很快就可以做统计。所以这是我想通过这个平台向大家去呼吁一下，场外期权事实上它的功能是多样化的。杠杆作为一个比较显著的属性，但事实上在场外衍生品这个行业也并不是那么明显。而且它有很多有别于其他的杠杆形式的投资。

　　刚才我也提到了定制化的需求，比如各种各样的结构，shark-fin等结构，我想把它放到资产类别的角度去阐述一下，这页PPT是我摘的国外投行的PPT。他提到的很多产品结构其实都可以归类为要把它结构化，结构完出来的东西事实上它已经独成一个体系，因为它的风险和收益配比是普通其他资产难以达到的，比如普通的资产类别肯定最稳妥的是国库券，然后是一些保本型的各种各样的债券，然后是股票，然后顶端是期货和期权，是一个高杠杆的东西。我刚才提到各种各样的结构，它是经过结构化的产品出来的这段东西，它其实是介于债和股之间的某个东西，如果杠杆率利用适当的话，事实上可以达到一个填补股票和债之间空档的作用。所以类似于这样的东西，在国外场外期权里所占的份额是非常重的，所以通过这页PPT向大家阐述一下在场外期权和结构化产品未来的发展空间是非常广阔的。国内的理财产品大家还停留在两种，一种是资金池，二是股票挂钩型的、股指挂钩保本型的东西。国外事实上是各种各样的东西，可以根据你的需求去设定的。

　　要提一下问题了，刚才都是各种各样美好的未来，各种各样的好的东西，新的资产类别、你所占的比重不高。事实上现在市场上也存在一些问题的，比如说券商在宣传的过程中存在虚假宣传和夸大宣传这种现象。还有一些是无牌照的情况下，私募基金或者其他机构与个人或者机构签订场外衍生品协议，虽然不存在书面协议但存在实质交易，缺乏必要的准入和控制以及资质审查，以及履约保障能力是难以控制的，这点是比较严重的。因为场外衍生品很多是要以对方的信用作为背书，里面可能会涉及保证金，也可能不涉及保证金，在这里面如果不能进行很好的准入和资质的审查，然后履约能力又不能得到保障的话，事实上可能会出现一些比较大的问题。我希望能通过这个平台，在场外衍生品发展还是初期的时候，把这些问题都呼吁一下，能尽量地规范这个市场的发展。

　　还有就是一些P2P和互联网平台等存在不当的宣传和传播的现象。比如经常有些互联网平台打着中金公司或者中信证券的合作对手或者交易商的旗号。实际上这里有两个问题，第一本身场外期权是一对一的，理论上交易不应该提中金或者中信的名字，因为我们不会对对方的履约能力做任何担保。第二是它有没有真正跟中金或者中信进行衍生品交易再跟客户做呢，这是值得商榷的，我知道有些有，但很大一部分并没有这样做，所以这里面的风险是难以控制的。然后大股东、董监高借道资管计划于证券公司开展场外期权，其实只要信息披露的制度比较完善的话，应该是准许的，因为大股东其实有很多的投融资需求，现在很多需求是通过什么呢？第一质押，第二很多场外银行的配资或者信托的配资。你限制了他在场外衍生品做，他必然会找到另外的途径去做，他就是逼着本来可以表内化的东西要表外化去。如果我们能完善信息披露的制度，比如借鉴美国或者香港这样的信息披露制度去做的话，事实上可以让大股东、董监高能良性地回到这个市场中去，做他们可以做和应该做的事情，也是非常需要的。而且事实上在这个过程中，也可以提高市场的流动性，以及对于很多良好和正面信息的释放。

　　由于各种不规范的现象存在，场外期权存在最大的风险就是合规的风险，所以我希望能借着这个平台，希望尽管机构能规范这个市场的发展。像刚才提到的情况，对于一个长远有很大潜力、但初期可能会被误用或者是错误宣传导致的结果，我们还是希望监管能在初期的时候进行适当的规范和监管。

　　亟待解决的问题，因为刚才说的是一些合规方面的问题，都是一些大的帽子，在微观层面，我们去运营场外衍生品，事实上也存在一些问题。第一是过度竞争的问题，这个可能大多数的人并没有意识到这点，原因是什么？这个其实要跟后边几点要结合起来说，因为单纯从一点的角度来说是不足以说明这个问题的，第一过度竞争，通过协会报备取得场外衍生品资质的是28家证券公司，通过期货业协会取得的风险管理子公司可能就多了，有60多家期货的风险管理子公司。也就是说，真正具有资质可以从事这个的有将近90家，这28家里现在通过各种形式在从事场外衍生品交易的券商有50家左右，在这50家里，还是有不少的风险存在的，包括合规的风险、市场的风险、信用风险和操作风险、准备不足导致的风险的存在。因为这个业务事实上是处于第二点、第三点，比如客户类型不够分散、缺乏场内对冲工具，通过第一点的形式，就尤为的明显，因为存在比较难对冲的情况，比较多的市场参与事实上会导致风险是难以防范和控制和管理的。二是客户类型不够分散，在欧美市场上期权市场，公募基金、保险公司、上市公司本身都是非常重要的参与者，但在国内，由于法律法规或者行业规定，导致公募基金、保险公司、上市公司无法参与到场外期权中，使券商风险管理尤为困难。这里面一方面是行业和法律法规的规定，另一方面是券商自身的问题，自身问题是什么呢？本身场外期权存在一定的报价不透明性，即使刚才提到的过度竞争，但事实上在这个竞争过程中有时候各种各样的差价还是相对比较明显的。在这种过程中，导致很多需要有非常透明性的机构比如公募基金、保险公司，他们是无法参与中市场中来的。由于这些的缺失，导致场外期权的风险管理是非常难的。因为这类型的客户一般是资产规模、管理规模量比较大，对于衍生品的需求是比较稳定的，而且不是以投机为主的这一类型的客户，这样的客户参与进来，才能稳定整体场外期权的市场。所以这个方面是相对比较缺失的。

　　最后一点是缺乏场内期权的对冲工具。场内和场外期权应该是互相促进、共同发展的，场内期权为场外期权提供了最大的好处是定价基准，就是说我很多场外期权的定价尤其一些复杂结构的定价它怎么来的呢？必然要通过场内期权的定价隐含出来很多东西，去做场外的定价。二是提供了一个对冲的工具，以及对冲波动率、分红、融券等各方面的风险，而场外期权大大提高了场内期权的交易量和流动性，因为很多场外期权的交易商要通过场内期权对冲它的风险，我后面会提到像现在我们整体的中金的风险需要做风险对冲。

　　第二部分是场内期权的市场建设和作用。50ETF作为场内期权唯一的品种，成交量是持续上升的。右上角这个图绿色的线是成交量，下面黄色的线是持仓量的上升（图）。你可以看到，从它上市之初到现在，事实上是非常稳定增长的。尤其是在2015年股市的大幅振荡之后，包括期货被限仓以后，事实上发展是没有停滞的，像现在提到日均名义本金成交量已经达到几百亿美金。所以这个过程中，事实上50作为场内期权的一个代表、一个先行者，其实实验是非常成功的。我们希望监管、希望交易所以50作为一个样板，之后会推出更多更具有中国市场代表性的无论是ETF还是指数方面的期权，去对冲风险。

　　所以我们期望能通过很多场内期权的适时推出，能把很多需求、很多交易量留在国内，去做对冲，因为本身对于投资者来说就对冲比较困难，资金跨境比较困难，如果境内直接有的话就可以直接做到。

　　左边这个图，实际上我们持仓里比较多的是沪深300和创业板指和中证500，中证500是比较有鲜明代表的，因为对冲比较困难。事实上活跃度在国内是比较高的。所以这方面中证500和沪深300和创业板是比较急缺的。

　　一些场内、场外机制的协调发展方面，因为刚才提到了场内给场外提供了很多的帮助。需求方更多是券商的客户，通过券商进行一些风险管理、一些交易，券商通过场内期权和场外期权去对冲各种各样的交易和风险。像中金作为场外期权比较大的机构，如果进行场内期权的参与，我估计肯定是以下三种，有一种已经建立，第二种是正在研究，第三种是并没有创建（图），原因是什么？第一是通过程序化的交易，直接在交易所进行交易，交易所采用的做市商的制度，券商、私募基金、基金公司、保险公司、以及个人投资者，符合条件的，都可以参与其中。

　　二是虽然成交量是可观的，但是深度不够，导致它流动性的缺失，如果我需要用场内期权去对冲的话，那会导致我对市场的影响是非常大的，我如果去对冲的话，会把场内期权的价格很快打飞。所以我们现在基本做法是不太直接用场内期权去对冲的。二是这种结构是交易所有在积极商讨中的，就是通过交易所建立的期权的大宗交易的机制进行交易，做市商对询价进行回应，我们建议询价和成交都要用delta neutral的方式进行，否则的话因为一个做市商需要挂单出去，在外边它的单子要暴露15秒左右，这里面对它的风险是非常难以控制的，你不知道会有谁来吃掉你的单子，会以多大的量吃掉你的单子，所以你的报价会非常保守，这种情况下如果只是期权挂单的话，因为最近中金所也在做场外期权的沪深300的竞赛，他只是通过挂单的方式成交。

　　三是场外撮合、场内成交，对价格影响比较小，流动性比较大，没有各种各样的期权和股票价格不匹配，缺点是佣金价格比较高。

　　这里面还有一些制度方面的，有其他的交易机制可能要进行适当的调整，去配合整体期权业务的发展。比如优化场内期权保证金和备兑制度，提高利用场内期权对冲的效率，因为导致本身期权寿命比较短，保证金的比例是非常高的。

　　希望能通过完善停牌的制度降低停牌的风险。如果停牌制度不能很好地去解决的话，个股期权是非常难以推出的，因为停牌带来的期权究竟是期限多长，都是一个很大的疑问。场外是容易商量的，我可以跟我的客户商量一个方式去解决。场内要是一个标准化，如果这个问题不解决，是相对比较难以往前推进的。然后建立股票做市商的制度，提高股票流动性和深度，因为国内的流动性成交量角度来说是不小的，但从刚才讲的任一时刻成交的市场深度是相对比较低的，希望能在这方面作出努力。

　　我大概就介绍到这儿。谢谢！

　　主持人（陈炜）：谢谢连总精彩的演讲。我们下面进入最后一个圆桌论坛环节。

　　衍生品如何更好地发挥服务实体经济、防控金融风险的作用，是我们衍生品市场面临的共同问题。这次我们深交所专场圆桌讨论的主题就定为境内衍生品市场建设与功能发挥，希望能通过对这两个点的讨论，充分讨论交流，能把握衍生品市场发展的新机遇、新趋势和新挑战，提升整个行业服务实体经济的能力，也满足我们广大的投资者对衍生品对资产管理、风险管理的需求，服务实体经济。

　　刚才几位演讲嘉宾已经介绍过了，我们还有两位嘉宾我简要介绍一下，我们的嘉宾吕常恺先生是上海奥帝桦公司的总经理，他是全球最大的做市商之一，在衍生品、在做市商这个行业具有领先地位。吕先生在台湾具有多年的衍生品相关的经验，他也是两届台湾期货交易委员会的委员，台湾期货工会的常务理事，所以在这个方面既具有扎实的功底，也具有丰富的经验。我们还请到了厦门大学的韩乾教授，韩教授在衍生品研究方面具有相当多的成果。韩教授是康乃尔大学的金融学博士，在国内外顶级刊物都发表过文章，我们也就一些议题还私下讨论交流过，包括一些衍生品的功能、包括衍生品的订单设计等等。相信，几位嘉宾都能为我们今天的论坛提供一些非常有价值的观点。

　　第一我想围绕这两个主题，来请教一下各位嘉宾，我们如何建设好我们的衍生品市场。先请三位直接在我们证券市场一线做组织管理工作的专家给我们回答一下这个问题。

　　连敏伟：我先说一下，因为刚才我的PPT里很多其实在讲这个，我个人还是有点情怀的，我希望在中国的金融衍生品行业刚起来的时候，能尽早地规范这个市场的发展，所以我们希望能规范发展这个行业。所以这里有一些需要监管机构包括场外协会或者报价系统进行规范的。刚才提到很多不规范的应该尽量去除，因为那些东西本身不一定是场外衍生品。所以这种情况下会出现一些不良的后果，一些对于监管、对于场外期权衍生品整体的不良后果，所以监管和规范是非常重要的。

　　二是适当地引导，刚才我提到过度竞争，因为场外衍生品或者衍生品事实上作为金融行业里量化东西相对比较难的，这个难的过程中因为有一些整体来说如果准备不足，包括市场风险、信用风险和操作风险各种各样的东西准备不足，其实风险还是很大的。像几百亿名义本金这种东西，如果碰到市场急剧下跌，亏损几千万甚至更高其实是很有可能的。很多在积极发展这方面业务的证券公司的领导需要对这方面的东西做更多的准备。

　　刘成彦：从三个方面，也不一定很全面，第一是大家提到的在监管上的规则的明确，我们现在有这么大的场内、场外期权的需求，这就需要对我们开展业务，在监管上、在制度上及早推出这方面的监管制度，把业务的边界，能做什么、不能做什么都进行进一步明确。

　　第二是投资者适当性的制度。我觉得期权还是一个相对专业的，比股票更加复杂的产品，所以我们在场内、场外都要坚持和贯彻投资者适当性的制度，让合适的、确实能够理解风险的人、有风险承受能力的人来做期权。

　　第三是尽快推出更丰富的品种。因为像期权它讲究的是对冲，只要我们特别是场内有足够的基准定价品种，就能够让我们这个市场一方面品种多、市场做大，另外一方面我们的对冲更加容易、风险更加可控。

　　杨海成：我也讲三点，我觉得首先咱们要建设一个比较良好的衍生品市场，首先这个市场要回归本源。怎么回归本源呢？最终是要为实体经济做服务。不管是直接的实体经济企业使用衍生品，还是间接的咱们为投资者做好服务，降低实体经济的融资成本，咱们围绕这个中心点。同时还需要咱们去推动更多的实体企业来参与到衍生品市场中来，比如大型的国企也包括保险公司，更多的机构投资者能够更多地参与进来，把积极的、合理的需求成为这个市场上最主流的业务需求和最主要的产品供给。

　　第二，还是监管方面，需要强化监管，这个监管不只监管机构的责任，包括咱们做市商，行业自律这块也需要承担更多的责任。我们需要尽快理清做市商和非做市商的交易边界、业务的准入标准，要使适当的客户参与业务，而不要让更多的比如纯投机的占领市场，咱们更多是要服务于真正有套保需求、风险对冲需求和财富管理需求的这类投资者，能够更多地给他们去提供服务。

　　第三，场内这块能够更多地满足市场投资者交易需求，推出更多的场内交易的衍生品种，场内品种丰富了，实际上整个市场就能进行良性有序的发展。谢谢！

　　主持人（陈炜）：我们知道吕总对台湾衍生品市场具有丰富的经验，您能不能从境外的衍生品发展角度，来给我们提供一些思考角度或者建议？

　　吕常恺：我觉得其实不管是境内或境外，市场的功能都是一样的。我们的金融市场其实它是一个信用市场，投资者的信心是最重要的。所以如果我们先去看海外的市场，怎么样建立这个市场的信心，是他们做的第一步。就是刚刚几位老总提到的强监管，这是非常重要的。国外在强监管之前有一个完善的立法层制度，如果以我们现在的期货来说，我们现在其实只有一个管理条例，还没有到期货法。所以有了法之后，我们才能够有本源，才能够去强监管，才有根据。

　　强监管之下，其实昨天有位嘉宾讲到了必须要监管到位，而不是完全盲目的监管，因为盲目的监管它一定会有一些潜在的副作用。所以我们怎么样选择聪明的监管，这就需要整个监管机构或者自律机构的思考或者学习。

　　有了这样的本源之后，我们才想到第二步，就是参与者的多元性。我们需要有不同的群体来参与这样的金融市场，这样这个金融市场才不会倾斜某一边，才有多空平衡，这个道理是很容易理解的。只有你的容量越大，你整个系统性的风险才会被分散出去。所以第二步就是在市场上我们怎么可以达到多元化，包括境内投资者的多元化，或者现在大家一直在讲的对外开放。为什么要对外开放？不只是我们中国的定价权走出去，其实也是要把境外的投资者吸引进来，让我们的市场变成多元化，来减低我们市场内在的风险。

　　台湾市场是一个很小的市场，它借用了海外的参与，来壮大他自己本身的资本市场结构。我们有了一个良好的有信心的平台，我们有了更多的参与者，那就是交易所发挥功能的时候，我们怎么可以把品种做得多元化、做得更贴近现在的投资者的需求，包括我们的交易规则，来贴近市场化的需求。我觉得现在其实我们4家期货交易所和2家证券交易所是非常接地气的，是完全了解市场上现在需求什么，我们可以往这个方面更多的发展。

　　有了这样的交易所搭建的平台，接下来就是证券公司、做市商他们可以起到一些报价的作用。另外就是证券公司或者期货公司对投资者的教育、投资者工具的使用或者引导，包括他们对于投资者风控的讲解、人才的培养，都可以更大程度地丰富我们中国的衍生品市场，或者是让我们现在这样一个好的发展势头可以快速地前进和继续发展下去。谢谢！

　　主持人（陈炜）：刚才几位老总主要从实务的角度对市场建设发表了看法。我们韩教授据我所知对衍生品的理论方面研究相当深入，您能不能从衍生品服务实体经济角度来给我们分享一下您的成果。

　　韩乾：非常感谢陈总的问题。我觉得这个问题提出得非常及时，所以我觉得很有必要在今天这个场合从学者的角度来分享一下我对衍生品和实体经济关系方面的认识。

　　我想要理清这个关系，最主要的还是我们回到金融和实体经济之间的关系，先从这个层面来搞清楚他们是怎么样的关系。我个人认为金融作为一门技术，它怎么跟实体经济发生关系呢？首先它是通过信贷关系的确立，它通过金融市场，来确立一种信贷关系，实现资金在市场的不同主体之间的跨时空的转移，从而提高资金作为一种稀缺资源的配置效率，来促进资本的形成和经济的发展。再具体一点，比如像我们天天都在用的ATM机或者信用卡，这些金融技术出现的同时也是极大地促进了我们个人的消费，也是实实在在地推动了经济的发展。所以我想衍生品作为一种特殊的金融工具，它其实是深化了金融和实体经济的关系。

　　为什么说它是深化了？我想从借贷关系的角度来看，美国有一家著名的国际智库叫米尔肯研究所，他在2014年出版了一个报告，这个报告的结论是说美国的商业银行通过使用衍生品工具，其实是增加了银行的贷款总量。从借款方来讲，很多非金融的商业公司、企业，其实也是从银行那边更容易获得资金，因为这些企业运用了衍生品来对冲他们的风险，所以银行更愿意给他们发放贷款。根据这个报告还发现，美国总体的经济活动因为衍生品而增加1.1%。所以可以从这个角度看到，衍生品的使用实际上可以推动信贷关系的成熟。

　　第二，更具体的从企业的融资角度来看，我们知道，在国内最近几天股权质押处于风口浪尖。由于股票最近连续下跌，会引发不断的强制平仓。强制平仓的话会引发更多的抛售，价格会进一步下跌，这样会引发新一轮的平仓，所以容易形成恶性循环。但是大家如果想一下，如果我们说深交所现在有一个股票期权或者个股期权，那么银行跟券商完全可以用这些期权来保护他们的头寸，从而他们对那些质押的股票就没有必要那么急匆匆的去进行平仓。这样就可以避免整个股票市场的价格进一步下跌，从而酿成一些没有必要、完全可以避免的系统性风险。

　　从企业的层面来讲，如果股权质押是很安全的，银行券商也不催他们进行平仓的话，他们企业的股权变更可能也就会比较稳定，不会出现说有个大股东押了很多股票在那里，现在因为强行平仓，结果导致他的股权结构发生重大变化，这样企业在进行投资的时候就出现问题了，因为原来的大股东现在已经不是他们大股东了。这会对实体经济的发展会带来一定的影响，这是从融资的角度。

　　从投资的角度来讲，也是一样，企业要做各种各样的项目决策来决定哪个项目好、哪个项目不好、到底选哪个。我们知道企业做项目决策的时候一个重要的参考指标就是这个项目的资金成本。资金成本本质上来讲它是跟这个项目的风险是有关系的，如果我们有期权，比如股票期权，那么市场就会给对应的企业权益类的资产，比如股票，降低他们的风险溢价，因为他们有期权来保护自己的风险，所以没有必要要求那么高的溢价。风险溢价下来以后资金成本就下来了，那企业面临的项目的估值也就是现值就会相应下降，这样会促使企业投资更好的项目。反之，如果没有这些衍生品的保护或者降低风险，资金成本会很高，导致你的项目在评估的时候好多原来很好的项目现在评估下来都是不好的项目，因为他们现值很低，这样就会影响企业的投资决策。其实从企业层面来讲，衍生品会产生实实在在的影响，并不是虚的。

　　从个人的角度也是一样，以前的ATM机或者信用卡能刺激个人消费，来促进经济增长。如果衍生品的出现，特别是股票类的期权的出现，因为它具有很高的灵活性，肯定会促进金融机构来创造出更多的具有普惠性质的金融产品来供个人投资者进行投资，这样的话就有利于整个社会积累财富，从而促进个人消费这部分的增长。

　　所以，我想其实不管是从企业角度还是从个人角度来讲，衍生品都会跟这些实体经济发生实实在在的关系，它是强化了金融服务实体经济的功能。当然，这所有的前提都是建立在衍生品市场要在风险可控的前提下规范化的、健康的发展。

　　主持人（陈炜）：在今年的金融工作会议当中，特别强调了要防范系统性风险。下面我想请几位嘉宾讨论一下衍生品怎样发挥功能，能够有效降低或者防范系统性风险？

　　刘成彦：我觉得我们现在的系统性风险，我们期权的品种，衍生品其实它就是防范系统性风险的工具。如果大家都是一个单方向做多的股票市场、一种交易方式，那它的定价效率就不能够充分地体现出来，而就是要有多空的各种工具，有特别是像期权这种直接交易、风险交易波动率的工具在这里，我们才能够更好地对冲风险。而且还比较重要的是，我们市场上有各种投资的需求，我们就是要把它引导在比如交易所的交易场地里，引导在像券商、期货公司这些受监管的、比较规范的公司的交易中来，不要让它到外面的平台去进行交易。只有这样，这些数据都是可获取的，我们的监管政策是可以随时发力的，这样我们才能够有效地把这些风险控制住。

　　杨海成：有两个方面，一块是咱们怎么帮投资者规避系统风险，咱们现在很多指数类的衍生品作为投资组合的一部分，本身已经能够比较好地帮助投资者去规避系统风险。另一方面，咱们怎么用衍生品来规避市场发生系统性风险，降低概率和减少它的破坏性，我觉得首要的是衍生品的深度和广度，比如在市场流动性比较好的时候，因为衍生品本身是流动性的蓄水池，在流动性好的时候，很多对冲头寸在这个时候就建立好了，就能够帮助在这个市场出现流动性不足的时候，我往往能做比较好的补充。

　　另一方面在市场如果真的出现一些比较大幅波动的时候，作为现货持有的投资者，他不一定要通过在现货市场的买卖行为，因为衍生品有一定的深度、广度，这些投资者可以在市场波动的时候，通过衍生品来降低它的头寸，成为一个现货市场流动性的泄洪口。

　　举个例子，我们有这么一个比喻，以期权投资的角度来讲，投资者比如通过买期权的模式来做投资，在系统性风险出现的时候，往往是很多现货市场投资者要止损，这个时候会导致流动性进一步恶化，在这个前提下为什么会有恶化呢？他会在短时间之内大量的抛盘，会对现货市场造成冲击。如果我们通过一个衍生品、一个期权模式做投资，能把对市场的冲击的一个点的压力，通过衍生品把它平化成一个面的压力，让市场的流动性抗冲击能力能够比较大的提升。

　　吕常恺：什么叫做系统性风险？系统性风险很多时候出现是在于缺乏流动性。没有流动性的时候就有系统性风险。

　　刚刚杨总就讲得很对，衍生品它是流动性的一个蓄水池。同时，它在有系统性风险的时候，给予了投资者或者机构也好、个人也好的另外一种选项，来分散整个资产上面的流动性不足。所以它起到了这样的缓冲作用，所以它能够减低发生系统性风险时候的冲击。我觉得我们应该透过现在的改革时间点，这样一个缓冲区，尽可能在这段时间丰富我们的衍生品产品线，来弥补我们以后会打破一些刚兑状况的时候，是有足够的产品线来弥补我们市场上的缺口。其实在国外，很多时候你会用期权比如用Put也好，来弥补一些肥尾或者“黑天鹅”事件。在这个上面我们的期权产品线丰富是能很好解决这个问题的。

　　主持人（陈炜）：连总有境外境内的经验，相信08年的时候您也见证过金融风暴的威力，您从您经历的角度来说一下？

　　连敏伟：总体来说，这个系统性风险或者金融危机，更多是每个经济实体都避免不了的，我们应该考虑在这种情况下怎么去防范或者是延迟这个事情的发生。事实上从美国角度来说，它金融体系那么大，衍生品那么完备，整个金融反而是相对比较稳定的。即使包括08年，我08、09年之前都在美国，但是我没有感觉到有破坏性的打击，整体来说可能实体经济有受影响，但远没有大家想象的或者国内报道的那么严重。

　　期权尤其是作为一个衍生品、作为一个风险管理的工具，在很大程度上运用得当，可以使得体系更加稳定，因为它可以撮合进来，很多多样化的需求进来到这个体系里，比如各种投机的、套保的、资产负债管理的、投资的需求进来，而且是在现货市场之外直接进行的，也就是说还没有触及现货市场的时候，很多对于市场的观点就已经达成了，那这种本身是市场化的角度达成的，然后它又是在现货市场外达成的。所以它对于市场的走势、对于很多风险的防范都有重要意义。

　　国内现在市场里有一个一直以来的顽疾就是散户占比过高，场外衍生品或者衍生品作为一个机构运用的东西，理论上可以促进机构化的进展。二是机构能提高机构化的进程。三是刘总提到它让一些有杠杆需求的合格投资者把很多杠杆需求通过一些监管内的比如交易所或者证券公司等达到杠杆的效果，可以让你更容易调研市场的杠杆水平和风险水平，达到化解风险。

　　韩乾：我们回顾一下今年一共有两个比较重要的跟金融有关的会议，一个是中央金融工作会议，提出来要扩大金融开放的力度。我觉得金融市场对外开放是一个长期趋势，国外的投资者来讲，从长期角度肯定可以改善投资者结构，提升市场交易质量，促进我们的金融市场包括衍生品市场跟国际接轨。

　　主持人（陈炜）：再次感谢各位专家、嘉宾，相信他们的分享也使我们受益匪浅。应该讲，期权市场的未来发展面临良好的机遇，也需要市场各方一起来共同努力。相信我们大家能够共同见证和拥抱这样一次机会，也走进新时代。

　　最后，再次感谢各位领导和嘉宾的光临。祝各位工作顺利、生活愉快！咱们明年再见！

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　　上海期货交易所专场活动

　　主题：推进产品业务创新助力实体经济发展

　　时间：2017年12月3日9：00-12：30

　　地点：五洲宾馆三楼国际会议厅

　　主持人-高辉：各位嘉宾上午好，欢迎大家参加由上海期货交易所主办的“推进产品业务创新助力实体经济发展”的专场论坛。我是上海期货与衍生品研究院副院长高辉，在论坛开始之前请允许我介绍一下参与本次论坛的主要领导和嘉宾。

　　上海期货交易所党委委员、副总经理滕家伟先生；

　　中国华信能源有限公司董事崔振初先生；

　　中国纸张纸浆进出口公司总经理王文健先生；

　　云南铜业股份有限公司期货市场部经理张剑辉先生；

　　上海期货与衍生品研究院院长陈建平先生

　　上海国际能源交易中心副总经理陆丰先生；

　　上海期货交易所大宗商品服务部总监鲍建平先生；

　　上海期货交易所商品二部经理胡战国先生；

　　上海期货交易所商品二部高级经理陈洁女士；

　　上海期货交易所大宗商品服务部资深经理蒋晓全先生。

　　欢迎大家今天来参会，下面有请上海期货交易所党委委员、副总经理滕家伟先生为本次论坛致辞。

　　滕家伟：

　　尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家上午好！

　　非常高兴能在我国改革开放最前沿的城市，美丽深圳和大家一起参加第十三届中国（深圳）国际期货大会上海期货交易所专场活动，我谨代表上海期货交易所对本次会议各位同仁的参与表示热烈的欢迎，向长期以来关心和支持上海期货交易所发展的各界朋友表示衷心的感谢!

　　期货市场是市场经济发展到一定阶段的产物，也是金融市场体系中为实体经济服务最有效的一种方式，期货交易不仅能成为实体企业风险管理的重要工具，而且也能成为国家有关部门观察宏观经济运行的晴雨表。上海期货交易所自成立以来始终坚持以服务实体经济为宗旨，不断规范市场运作，推动市场创新，深化市场服务、发挥市场功能，已成为全球有一定影响力的商品期货市场。目前交易所交易的品种已扩大到14个，涵盖了有色金属、贵金属、黑色金属、能源、化工等多个领域。据美国期货业协会统计的数字显示，2016年上海期货交易所各品种成交量位居世界商品期货、期权交易所第一。

　　上海期货交易所累计成交量、成交额分别为25.16亿手和165万亿元，分别占国内期货市场的44.6%和48.2%，近些年来，我所期货市场功能持续增强，期现价格拟合度显著提高，大部分品种的期现价格相关性保持在90%以上，期货价格已成为国际贸易重要的定价基准，越来越多的企业参与期货市场管理风险，实现了稳定锁定生产成本和稳定经营收益的目的。

　　我们认为，企业风险管理的需求将不断增强，对期货市场也提出了更高的要求。为此上海期货交易所将全面落实全国金融工作会议提出的三大任务要求，增强期货市场服务实体经济的能力，坚持稳中求进的工作主基调，“不忘初心，牢记使命、勇于担当、主动作为”，充分发挥自身优势，推进产品、业务、监管、技术等方面的创新，服务国家战略，引领行业发展，努力做好以下几方面的工作：

　　第一，坚持依法全面从严监管，把风险防范放在更加重要的位置，健全科学的风险预警系统和应对组织机制，提升一线监管的效能，及时发现和查处违法违规交易行为，坚决维护市场平稳运行。

　　第二，积极稳妥推进期货市场对外开放，提升国际竞争力和定价影响力。扎实做好原油期货上市，循序渐进吸引境内外投资者参与，重视走出去，研究与“一带一路”沿线国家开展务实合作的可行路径。

　　第三，推进产品创新，按照产业的需要，积极做好铜期权、纸浆期货上市的准备，加快20号标胶的立项，做好不锈钢、有色金属指数期货的研发工作，做精、做细、做优现有品种，推出标准仓单交易平台。

　　第四，加大市场培育和宣传推广的力度，有针对性的开展多种形式的培训，加强现场服务，广泛吸引产业用户运用期货工具管理自身生产经营风险。

　　各位来宾，伴随着我国经济的转型升级和“一带一路”建设的推进，我国正处于从经济大国向经济强国转变，这对中国期货市场发展又提出了新的更高要求，面对新机遇和新挑战，期货市场如何更好的服务实体经济，这是需要我们共同探讨的问题。

　　本次会议以“推进产品业务创新、助力实体经济发展”为主题，正是希望各位专家、同仁能广开言路、畅所欲言，奉献大家的智慧和建议。

　　最后，预祝本次会议取得圆满成功，谢谢大家。

　　主持人-高辉：谢谢滕总的致辞。期货市场服务实体经济不仅仅是监管层对期货市场的要求，也是广大实体企业的现实需求。今天上海期货交易所针对期货产品与业务创新这一主题邀请几位嘉宾和大家分享。

　　现在开始第一届，上海期货交易所品种开发介绍，首先有请上海国际能源中心副总经理陆丰做原油期货服务实体经济初探的发言。

　　陆丰：各位领导、各位来宾大家上午好！原油无论这几天还是这几年在业内引起了广泛的关注，我们就原油期货市场的定位和概览跟大家做一下交流。

　　期货市场作为衍生品市场，作为风险管理工具，其通用的功能都被大家熟悉，包括价格发现、套期保值、转移汇率风险、套利投机、优化资产配置，都是原油期货能发挥的功能。

　　套利投机，实际上是得到了目前全世界众多投资机构的关注，因为中国的原油期货是建立在已经有的WTI、布伦特的基础上，同类型产品之间的价格关系就变得非常有意思，增加了很多由于基础产品的丰富而带来的套利机会，同时可以实现跨期套利、跨市套利、跨商品套利。

　　转移汇率风险，大宗商品的定价都是美元计价、美元结算，我们推出人民币计价结算的商品，我们可以理解为用美元计价的原油期货叠加人民币兑美元的汇率波动，可以这么理解它，因此在选用人民币计价的原油期货做原油国际贸易的时候可以简单用人民币直接支付的方式可以规避美元兑人民币大幅度波动带来的风险。

　　优化资源配置，我们知道期货市场的定位是反映其所定位那个区域的现货市场，在远东来说，目前远东地区的原油中远期和现货主要被分在新加坡，中日韩没有发达的中远期现货市场。在此基础上有中国原油到岸价的原油期货，可以增加东北亚原油的贸易发展和该地区商业储备的发展，促进了沿海保税原油市场进一步的增强，开辟了资源采购渠道，丰富油品配置，这是原油期货推出的一些延伸服务功能。

　　第二，我们谈谈价格发现的重要作用，目前期货市场价格已经普遍成为全球大宗商品的基准价，对原油来说是典型的基准价加减升贴水的定价模式，我们和四大石油公司在讨论中国原油定价的时候，我们发现我们除了中国有比较强大的运输船队支撑以外，在运价的谈判上有一定议价能力以外，基本上在基准价、升贴水都缺乏谈判能力。

　　对于基准价来讲，什么样的市场能成为基准价？核心在于稳定的供应、多元的市场参与主体，有良好的市场流动性，我想买买不到，我卖卖不掉，透明的价格，优越的区位优势，丰富的国家基础设施和物流以及稳定的政治和监管体系，这决定了我们这个市场能成为基准价市场。

　　原油期货这几年在不同国家、不同地区都有着不断的尝试，基本上都被认定为是失败的。基准条件来看，中国推出原油期货成功的条件要远远好于周边其他国家，因为我们是全球第八大原油生产国，第一大原油进口国有庞大的现货市场做支撑，中国的期货市场已经连续多年在世界上占领先地位，上海期货交易所在商品期货期权交易的排名上已经名列世界第一，我们的条件比周边国家好很多。

　　不同主体之间参与期货市场有些什么模式，对于实体企业来讲，参与期货市场主要是做贸易、库存的套期保值，这是他的核心功能。对于个人投资者、实体企业参与期货市场的核心，主要是集中在套利和资产管理上，这是目前比较流行的金融市场主流的功能。

　　对于期货公司、基金公司、商业银行来讲，还有一块核心内容就是设计OTC衍生品，期货是衍生品的基础产品，有了这个基础产品以后，相关的金融机构可以在这个基础产品之上结合境外、境内已有的其他商品设计一系列复杂的个性化，适用于不同类型投资者参与的OTC产品。实体企业可以通过交割融资、仓单融资实现一定金融上的、资金管理上的功能发挥。

　　对于整个产业链，原油的产业链比较复杂，包括从上游到下游，上游勘探、石油开采、仓储运输、加工炼制、油品销售。对于处于不同地位的机构参与这个市场要采用期货参与的模式都有区别，对于原油的生产者来讲，原油生产成本相对固定，他的风险在于销售敞口，一般原则上可以采取通过卖出套保的方式，所以大多数的石油公司上游的机构是做这种模式。

　　对于贸易商来讲，全球的贸易商来讲，原油贸易商的生存空间、利润空间这几年都比较薄，对他们是双向敞口，上游找到便宜的资源，下游能找到合适的下家销售掉，通过上下游两头可以做利润锁定。

　　原油采购进来加工成成品油到销售出去有一个时间差，成品油和原油之间有一个价差，这些品种之间价格关系的变化会影响炼厂的盈利能力，所以对他来说也是通过两套套保的方式来锁定利润。

　　用油企业，最大的问题就是原料采购的风险，为了防止原油价格上涨，有必要采取一定的套保模式，包括运用场内、场外的工具实现价格管理。

　　优化资源配置，东北亚地区国际短途贸易发展，随着中国原油期货推出以后会进一步丰富和增强。因为中国推出原油期货是中国沿岸保税区到岸价，油已经拉到中国的沿海保税区生成仓单，对于周边的韩国、日本、新加坡、台湾地区、马来西亚、印尼油就在家门口，中国运一船油大概20天到一个月，非洲、美洲运过来时间更长，已经在中国沿海保税区的油如果运到日韩，原则上一天时间差不多的，再加上之前的订船和其他费用，不超过三天可以解决问题。

　　对这些国家和地区的投资者来讲，会多了一个现货资源的采购渠道，多了一个资产配置优化的范围，因此我们预计，随着中国原油期货的推出，中国沿海保税区资源进一步的丰富，在以中国为中心向周边辐射的短途航线的数量和规模会进一步发展，丰富这个地区的原油市场。

　　对于中国推出实物交割原油期货，会增加新渠道，丰富油品的配置，周围推出的原油期货选择六种进口原油加一种国产原油，这些油普遍为中国和周边国家的炼厂接受，品质相对大众化，价格的公开透明为炼厂增加新的采购渠道，提供了更好的机会。

　　交易价格是到岸价，原油资源已经在家门口了，计算中国沿海保税区拉到自己的炼厂需要的转途费用可以更好的计算出成本，根据成品油市场灵活调整策略，提前锁定利润。炼厂也可以有效降低库存，节省资金占用和风险，中国家门口的商业和国家储备进一步增加，对整个东亚地区的原油能源安全提高很好的保障机制，因为油在家门口。

　　同时对于炼厂来讲，因为我们用的油种是中日韩，这六种以外非中制原油以外，我们规则设置可以通过期转现的方式灵活处理，保值计价可以通过原油期货市场实现，最终可以通过期转现在使用非标准交割油种在非标准的交割地，在非标准的交割时间灵活的实现，这也是国际上目前比较通行的做法，对于现货市场来讲，这个工具的推出非常有利。

　　原油期货市场影响，我们认为有这么以下几个方面：

　　一是建立亚太地区原油基准的市场，为原油国际贸易提供多一种定价选择。目前根据相关数据估算，WTI大概在全球原油贸易中占30%到40%，布伦特占到60%到70%，这是一个大致的范围，DME的情况相当于苏伊士运河以东地区的原油基准价，对于亚洲地区带来一定的影响力，但是亚洲缺乏流动性非常好的原油基准价市场，我国原油期货推出以后，结合这个地区已有的期货市场和中东原油的官价体系，可以增加亚洲原油对国际原油市场价格的影响力，反映出亚洲国家在国际原油定价中应有的作用和地位。

　　美洲原油基本上是挂靠WTI，欧洲和其他的国家的原油挂靠布伦特，这几个基准价市场的价格关系相互影响变得非常有趣，形成一种稳定的价格关系以后，可以大大的提高整个市场的运行效率，减少价格波动带来的冲击。

　　举个例子，当年利比亚战乱的时候，利比亚的原油生产基本上陷入停滞，但是利比亚原油基本上都是走地中海输往南欧，对全球的原油不构成严重冲击，因为利比亚产量有限，但实际情况是WTI和Brent原油期货价格都出现了明显的上涨，造成全世界其他地区的原油买家吃亏。如果有一个反映亚洲地区原油的基准价市场在，有助于减少区域性的冲击对全球其他地区油价带来的冲击。

　　我们分析一下这几个市场，布伦特是采用现金交割的方式，国际原油一揽子价格布伦特的地位非常重要，代表美洲以外全球几乎所有原油贸易的基准价，布伦特存在的问题，基于布伦特合约的BFOE原油产量在下滑，下滑比较严重，不足以支撑这么庞大的布伦特定价体系。一旦期货对应现货出现资源枯竭的情况，意味着这个市场存在可能被操纵的影响，一定要保证现货的充沛。布伦特考虑吸引更多的油种维持这个体系。

　　WTI也是实物交割，随着美国原油产量的增加，美国页岩油的计价比布伦特的油更轻，价格关系更好，所以对WTI来讲也面临变革，WTI是实物交割的油种，实物交割是内陆区域，对于美国原油下海有一定不利的因素，WTI计价的话会存在一定不太合理的地方，基于内陆库存价、油库价，交割制度陷入WTI在更广的领域内发挥他应有的作用。

　　对DME阿曼是中日韩原油，代表苏伊士运河以东地区的低硫原油的交易基准，根据这几年的数据统计，近期伊拉克的巴士拉，会对出口和销售产生一定的影响，DME除了近月合约以外，其他的路径都不太好，不利于金融机构和大企业充分参与。

　　有了上海期货交易所国际交易中心，选择可实物交割的油种，反映到岸的保税价，能反映中国在国际原油贸易和消费中的地位。

　　原油期货的潜在参与者包括中介机构、银行、能源行业的机构、自营机构和基金公司，采取不同的模式进入这个市场，这个市场要想成功需要花相当长的时间和精力，希望大家一起爱护、保护这个品种，因为这也是中国期货市场第一个对外开放的市场。

　　WTI和布伦特的原油从上市到现在已经经历了几十年，一直到上世纪90年代中后期才逐渐发展成为国际原油贸易基准价市场。2011、2012年左右WTI的交易规模逐渐被布伦特赶超以后，WTI也做了相当多的努力和合约的优化来使得WTI交易量重新回到布伦特之上，对于上海期货交易所来说，上海国际能源中心推出原油期货有相当多的国际上的经验可以借鉴，帮助我们在合约设立之初就能更好的满足、服务实体经济的需要。

　　境内外的差异也对境内和境外投资者参与这个市场带来很多压力，一方面要考虑国际化，必须选择一些国际通行的惯例操作，另一方面引入进投资者以后对交易所的监管，对市场的风险控制会带来很大的压力，所以我们在开户、交易、交割、结算、风控、法律都面临境内外投资者适应新交易品种的情况，我们交易所11月11号规则落地也在境内、境外做多场专项研讨，一对一的市场资讯解读，帮大家了解实际市场的规律。

　　随着原油期货的成功推出，按照证监会的统一部署，更多的品种会逐渐国际化，对于上海期货交易所化工体系、有色金属体系、能源体系、贵金属也会按照国家证监会和交易所的战略规划，面向全球投资者参与，使得中国在全球大宗商品定价方面发挥自己应有的作用。

　　对于服务实体企业来讲刚才也说的，跟油有关的机构和企业都是原油期货市场的潜在参与者，对于这些企业来讲，他们参与原油期货做的保值有哪些值得借鉴的地方呢？还是拿航空公司做例子，航空公司的数据披露出来得相对比较多，案例也比较多。也就是说我们如果想服务实体经济，拿航空公司做例子，我们要掌握航空公司经营的风险点在哪儿，什么地方需要做期货做规避。一个航空公司最重要的是机队规模，航空公司是中型、小型还是大型，这个机队怎么构成小型、大型飞机的比例是什么，选择波音还是空客的，这个都会造成一些影响。还有资金来源，买飞机的钱是借的还是自有的，这些都是风险。另一个重要的是，航空煤油是他成本的大头，一般来说占航空公司成本的30%到50%，这些年来航空公司套保的案例非常多，成功的例子也很多，失败的例子也很多，成功的例子举一个相对时间较早的，1999年到2000年我们拿两个规模相当的航空公司做比较，一个香港国泰、一个南航，两家公司的机队规模都在100架左右，1999年的利润都差不多，约为20亿。但是2000年的油价出现了明显的上涨，十几美元涨到三十几美元，南航是不做套保，国泰做套保，国泰的套保使得国泰的航美成本没有太大的变化，而南航的航空煤油涨到三十几美元。因此尽管南航的机队更大一些、但实现套保目标的国泰的利润涨到50亿，而不做套保的南航利润下降到10亿，这就是套保和不套保的区别。今年的国际原油价格对航空公司来讲是典型的必须要做套保的行情，油价从低位不断上涨到60美元一桶区域，逐渐上行的过程不做套保只能眼睁睁看到你的成本上升。

　　失败的案例也有很多，例如金融危机期间的中国南航、国航、上航的套保案例，他们失败的原因主要是选择错误的衍生品工具，用场外期权的模式。另外制定了不适宜的套保方案，比如说在油价出现明显上涨的过程中，这个时候的套保策略应该是不断增加套保比例。油价上涨的过程中，像航空公司套保应该达到百分之百甚至可以略微超出一些，要维持自己需要规模相当的比例，油价下跌要减少到保比例，甚至减少到10%以下。这需要期货公司和用油企业之间对套保方案不断做反复修订，结合行情处理不断优化。

　　用这个例子可以告诉大家，用好期货市场的工具对企业来讲，大大增强企业的竞争力规避价格风险，实现金融目标。选错工具、选错了方案可能会带来比较大的风险，我们衷心的希望原油期货推出以后实现服务实体经济、服务“一带一路”沿线国家，为中国商品市场对外开放打好坚实的基础。

　　以上是我的介绍内容，谢谢大家。

　　主持人-高辉：下面有请上海期货交易所商品二部的胡战国经理介绍纸浆期货助力造纸行业稳健发展的主题发言。

　　胡战国：各位领导、各位嘉宾，大家早上好！上海期货交易所对于纸浆期货的研究工作已经经历了四年，到目前为止纸浆期货的合约及相关的业务规则已基本完成，目前按照证监会的相关规定，正稳妥推进纸浆期货的上市。今天的主题是纸浆期货助力造纸行业的稳健发展。

　　我们看一下上市纸浆期货的市场背景，中国造纸协会于年初公布了行业“十三五”发展意见，提到了以“创新、协调、绿色、共享”的发展理念，也提到到了“十三五”末期整个造纸工业的行业规模总量以及纸浆的目标，产业结构的发展提出了预期目标，到2020年末，全国纸及纸板的消费量预计达到1.1亿吨，年均增长1.4%，年人均消费量达到81千克，现在我国年人均消费量是75千克，和欧美发达国家年人均消费量200千克纸及纸板的消费量相比，我国仍有很大的发展空间。

　　到2020年末，木降、废纸浆、非木浆结构由2015年27.9%、65.1%、7%调整为28.6%，65%、6.4%。

　　造纸工业是我国基础原材料企业，整个产业链分为上游的纸浆制造业，中间的造纸行业和下游的纸制品制造行业。上游涉及到农业、林业，下游涉及到对各类纸品的包装、印刷和消费行业，整个产品涉及到的行业比较多，对国内相关产业的发展具有明显的拉动作用。

　　2016年我国规模及以上造纸及纸产品企业共计6700多家，生产纸板接近1亿吨，消费量已经达到了全球总量的1/4，生产纸浆7900多万吨，全行业收入占到GDP总额的1.97%，我们从这个图可以看到，除2013年纸及纸板的生产和消费有了负增长之外，近几年以来，生产和消费量一直处于上升的态势。

　　在“十三五”发展意见中同样提到随着消费总量的增加，中国造纸工业已经进入调整转换期，也面临着以下新的问题，包括原材料对外依存度的不断提高以及产业结构的不合理、技术创新能力不强以及中小企业数量偏多，无纸化办公对下游纸制品需求的冲击等问题。

　　我们看一下期货市场对行业的发展所起的帮助作用，我们知道企业在生产经营中面临多种风险，并且这个行业周期波动越大、企业数量越高、价格波动越频繁，企业面临的风险越大，期货市场可以根据不同的风险类型为企业经营提供多种的风险管理工具，例如商品价格波动带来的风险我们可以用商品期货来规避，汇率带来的波动可以用外汇期货波动。

　　期货价格已经登陆国家发改委、商务部等相关部委的网站，成为监测大宗商品价格变化的重要指标之一，遇到行业危机时，国储及各地政府会提出收储的情况，例如有色金属收储和天然橡胶的收储，根据我所期货合约现货月价格定价，质量要求以交割品标准为参考。

　　2008年金融危机的时候，当时有色金属期货品种，其行业利润环比降幅74%，而钢材市场当时期货品种尚未上市，利润降幅比较大。

　　接下来是连续两年写入中央1号文件的“保险+期货”精准扶贫项目，今年5月份我所“天然橡胶+保险”项目正式启动，首批投入扶持资金近4000万元。就目前的纸浆行业来说，仍然保持着上游浆厂、中间贸易商和下游纸厂的传统贸易模式，纸浆期货上市这种模式将转变为“产业+金融”模式，纸浆期货的上市将提高纸浆价格发现能力，增强我国纸浆的定价权，提高周边市场的价格渗透度。

　　下面我们看一下纸浆产业链的概况，纸浆是以植物纤维为原料，进行多种加工方法制得的纤维状物质，从原料分类，可以分为木浆、非木浆和废纸浆，废纸浆消费占比最大，占65%，非木浆是秸秆、芦苇制成的纸浆。木浆根据其加工工艺不同分为化学浆、机械浆和化机浆。化学浆根据漂白程度分为漂白、非漂白和本色，根据其漂白方法又分为漂白硫酸盐木浆和其他方法漂白浆，漂白硫酸盐木浆又分为漂针浆和漂阔浆，这里提到的漂针浆就是对纸浆期货的合约标的物。1996年到现在，剔除废纸浆，世界纸浆供应量和需求量都保持在1.7亿到1.8亿吨的水平。包括废纸浆在内，中国纸浆的生产达到8000万吨，消费量9700万吨，进口依存度21.52%。

　　中国的漂针浆和漂阔浆长期依赖进口，2016年漂针浆进口量804万吨，进口依存度超过99%，2016年漂阔浆的产量是500万吨，进口量是834万吨，进口依存度60%。

　　前几个月大家看到纸制品价格相关的新闻比较多，这是由于原材料纸浆价格上升带来下游的纸制品价格的上涨，由于短期社会库存低以及国内对废纸限制进口政策的影响，2017年1到10月我国漂针浆的现货价格涨幅46%，特别是7月下旬到10月份涨幅已经超过了35%，对比主要大宗商品同期的涨跌幅，2017年1到10月份漂针浆的价格涨幅远远高于其他品种。

　　纸浆期货的上市将提升国内纸浆定价影响力，有利于服务实体经济，优化产业结构，完善我国期货产品序列。纸浆期货可标准化，易于检验，所以符合标的物的设置要求，市场规模大、市场化程度高，有良好的参与主体，高效五位一体的监控系统和现在我所稳健运行的其他上市品种的经验，将会为上市纸浆期货提供制度保障。

　　交易品种为漂白硫酸盐针叶木浆，交易单位10吨/手，和目前PTA、棕榈油期货合约价值量相当，报价单位是元（人民币）/吨，根据近三年漂针浆的均价5000元来计算，涨跌停板设置为3%，每个交易日波动将会是150元/吨，波动次数是75次，处于合理的范围内。

　　涨跌停板正负3%，取2008年到2016年的现货价格为样本，99.5%的价格变动都在3%以内，所以设置涨跌停幅度为3%，合约月份是1到12月，交易时间、最后交易日和我所其他品种保持一致。交割品质量我们在合约附件中为大家详细介绍。交易代码是SP，上市交易所是上海期货交易所。

　　漂白硫酸盐针叶木浆期货合约的交易单位为每手10吨，交割单位为每一标准仓单重量20吨。市面上流通贸易的纸浆包装规格有1.2吨、1.86吨和2吨等多种规格，交割单位20吨设计，并且在正负3%的溢短之内可以覆盖市面上所有纸浆的包装规格。

　　质量规定，实物交割的漂针浆，其抗张指数、耐破指数和撕裂指数等三个指标应当符合或优于QB/T1678-2017《漂白硫酸盐木浆中针叶木浆》中的针叶木浆一等品质量规定，具体的指标抗张力大于87%，耐破大于5%，撕裂大于8%，漂针浆应该以交易所认可的生产企业生产的指定品牌，有相应的质量证明书，漂针浆期货使用的是品牌认证制度，标准仓单的漂针浆应该是同一生产厂生产。

　　这是2017年版最新的行业标准中漂针木浆的相关指标，红色框框是交割质量的规定，在这之前，国内的行业标准是从2007年修订，与当前国内外流通的木浆标准不相匹配，我所在2015年会同中国造纸协会，配合标委会对行业标准进行了修订工作。2017年1月9日，新的行业标准发布，上海期货交易所也是起草单位之一，新的标准于今年7月1日起正式实施，纸浆期货拟定的检验机构包括上海、天津、广东、山东出入境检验检疫局以及上海中储材料有限公司。

　　漂针浆的保证金为4%，。时间梯度保证金和我所沥青的保证金设计一样，一般月份为4%，交割前一月是10%，交割月是15%，最后交易月前两日是20%。

　　为降低产业客户的持仓成本，纸浆期货不再设置持仓保证金，和我所运行的热轧卷板期货和原油期货合约保持一致。纸浆期货连续涨跌停板的措施、原则与我所天然橡胶和沥青相同。

　　我们设置交割月份限仓数额为300手，按1：3：15的比例设置交割月份、交割前月以及一般月份的限仓数额为300手、900手和4500手，包括交易限额制度、大宗报告制度、强制平仓制度、风险警示制度、套期套利办法均按我所相关的管理办法与有关规定执行。

　　目前纸浆拟认证的品牌涉及到四个国家11个品牌的14家工厂，2016年进口量是375万吨，交割仓库的设置原则是消费地和集散地优先的原则设置，我国进口大港包括青岛港、常熟港和上海港，青岛港进口漂针浆180万吨，占总进口量的22%，常熟港117万吨占到14.6%，上海港进口量70万吨，上市初期交割仓库将选择在山东以及华东地区。

　　最后给大家简单介绍一下期货市场在造纸产业链中的功能运用，我们知道期货市场两大的职能是价格发现以及套期保值，企业长期使用套期保值可以有效降低产品价格波动对企业生产经营的影响，经营中的业绩波动幅度达到整个企业、整个行业达到稳定、健康、持续经营的目的。

　　运营套期保值除了风险评估一定要遵循三大原则，数量相当、方向相反以及时间一致。具体到我们的产业链中来说，上游的浆厂的风险敞口是纸浆价格下跌所带来的风险，浆厂可以实现卖出发点套保的操作规避风险，贸易商风险敞口纸浆进口成本上升和销售价格下跌，纸浆进口上升可以采用买入套保，销售价格下跌的风险可以用卖出套保规避。下游的造纸厂的风险敞口在于纸浆价格的上涨和纸制品价格的下跌，预计纸浆价格上涨时我们可以买入套保规避风险，纸制品价格下跌卖出套保规避风险。执行套期保值仍然存在着一定的风险，这中间包括我们的保值区与期货合约到期日不相符存在的基差风险，以及保值的资产与套期工具的走势不一致而带来的交叉套期保值风险。我们期货市场执行逐日结算制度，极端行情下，有可能出现资金周转不足，无法补足保证金的情况，所以大家要严控风险。

　　以上就是我今天汇报的内容，谢谢大家。

　　主持人-高辉：下面有请上海期货交易所商品二部高级经理陈洁做保税船燃与燃料油期货探索的主题演讲。

　　陈洁：各位领导、各位嘉宾，大家上午好！今天很高兴能由我来给大家介绍一下我们交易所180转380合约的修订。随着原油期货上市工作的不断推进，影响380的两项政策障碍突破，海关政策方面，380燃料油期货依据2015年海关总署第40号文中关于原油期货相关规定执行，在财税政策方面，燃料油期货将依照今年2017年国家税务总局原油保税交割，增值税发票的规定。

　　今天我发言的内容包括四个方面：首先我跟大家介绍一下现货市场还有我们180燃料油期货的状况。最后我会给大家详细介绍一下目前保税380燃料油期货的设计草案。

　　首先我给大家介绍一下燃料油现货市场，这是燃料油的贸易走势图，图中大家可以看到，亚洲主要是燃料油最大的缺口地区，燃料油每年的产量约为5亿吨，3到4亿吨是贸易市场上可以流通的，欧美是主要的资源地，据有关咨询机构预测。预计2020年亚洲市场达到7800万吨的缺口。（1：00：43）

　　我给大家介绍一下船用燃料油，无论是国际的ISO标准还是我们的国标将燃料油分为馏分燃料油和残渣燃料油。

　　2005年至2020年，船用油需求基本保持稳定，消费量大概在1.5亿吨/年，预计2025年至2040年，船用油的需求稳步上升，最终回达到2亿吨/年。

　　大家可以看一下这是亚洲船用油的市场比较，新加坡作为亚洲最大的船用油市场，大概占了亚洲船用油市场的64%，近三年，每年以300吨的消费量在不断往上增长，这是2015年的比较，新加坡的港口吞吐量每年在5.75亿吨，而它的船用油消费量在4515万吨，而中国大陆港口吞吐量41.84亿吨，消费量是849万吨，很多船开到中国，并没有在中国地区加油，而是去了其他地区加油，因为我国船供油的政策还不够开放，随着市场的不断开放，中国大陆船用油场景是非常巨大的。

　　看一下国内船用油的情况，2016年的产量是在2587万吨，2015年增长为3%，大家看到进出口的图，燃料油的进口量每年呈递减的趋势，出口量基本保持稳定，也可以得出一个结论，我国燃料油的对外依存度每年在不断的降低。2016年的时候进口量是1177万吨，燃料油的进口主要用在保税船上，出口量986万吨。

　　从消费量来看，2012年我国的燃料油消费量达到了峰值3878万吨，2016年我国的消费量是2778万吨，与2015年基本持平。从燃料油的进口来源地来看，新加坡在2016年已经超过了委内瑞拉，取得了我国燃料油进口的第一位，从新加坡进口353万吨，位居第二的是委内瑞拉，进口281万吨，第三名是俄罗斯，我国会从那里进口约116万吨。

　　这是燃料油消费的主要结构，燃料油消费主要集中在交通运输、炼化、工业、电力四个领域，大家可以看到2012年交通运输的燃料油消费为40%，交通行业基本上是在船用，到了2016年在船用燃料油已经接近70%。

　　这样我国船用燃料油的走势图，2016年约为1651万吨，相较2015年增长9.34%，保税船用消费量986万吨，内贸船用燃料油665万吨。

　　消费区域来看，长三角地区是我国保税油消费最集中的区域，长三角的港口消费集中，地理优势比较明显。中燃、中石化中海、中长燃、中石化舟山、光汇石油均在上海、宁波、舟山以及长江流域展开竞争，对国际船舶加油有较强的吸引力。

　　参与我国保税燃料油的实体企业包括三个部分，上游中石油、中石化、中船燃为代表的从事石油进口、调和、贸易、仓储的企业。中游是船加油企业，目前中国船加油企业目前只有十家，后面我会做详细的介绍。下游是以中远海运为代表的从事远洋船舶运输的企业。

　　这是2016年我国十大燃料油进口商，排名前三的是中船燃进口量282.4万吨，第二名中石化舟山进口量165.11万吨，第三的是宁波中金石化进口量为144.59万吨。

　　下面我给大家主要介绍一下我国具有保税船供油经营资质的几家企业，2006年保税油是属于国家特许经营的，国家商务部发放了五张全国性牌照，分别是中船燃、中石化舟山、中石化中海和深圳光汇、中石化舟山，这五家企业可以全国的各个口岸给外船供油。2017年6月浙江自贸区取得的船供油的审批权，2017年浙江审批五家企业具有船供资质，这五家企业是有区域限制的，也就是说给外船供货只能是在宁波、舟山、南京几个区域供由，有船供油的有十家，五家有地域限制。

　　2017年4月份以来浙江自贸区推出的很多便利的政策推进船供油的政策，跨地区直供，一库多供，港外锚地供油、一船多供、先供后报。截至10月底，舟山船加油已经超过去年全年的量，同比增长接近64%。同时国际海事组织MAPPOL发布了一个公约。同时我国国内的环保压力在持续增大，2018年1月1日，所有港口靠案停泊期间硫含量小于0.5%，2019年1月排放量小于0.5%。交通运输部13个部门联合印发《加强船用低硫供应保障和联合监管的指导意见》，我国为了在2020年可以更好的执行MAPPOL的公约发布了这份《指导意见》，主要有两个方面的内容，一是建设船用低硫燃料油的基本供应制度；二是加快船用燃料油标准修订。

　　正是因为环保政策导致目前我们380的合约设计是非常困难的点。面对这个政策市场上也举行了多次讨论，目前主要的观点是，根据新的MAPPOL公约，2020年船东用油面临三种选择：一是使用3.5高硫燃料油，在船上加装洗涤塔，洗涤塔根据船型的不同，成本是100万美金到500万美金之间。二是船东直接用MGO或是用0.5硫含量的燃料油；三是船东可以使用LNG，使用LNG会对船用油的定价方式、物流方式和生产方式发生颠覆性的变化，这种方式是不太容易实现的。

　　根据咨询机构的预测，2020年用油也会出现三分天下的局面，首先可能会有1/3的船东使用MGO，另外1/3的船东使用0.5含量的燃料油，另外有1/3的船东使用高硫含量的燃料油，加装洗涤塔。还有一部分船东不安装洗涤塔还在使用高硫含量的380燃料油。

　　究竟采取什么样的措施？还是像现在一样允许船东安装洗涤塔，或者强制只能使用低硫燃料油，并且不允许在船上携带高硫燃料油，我们交易所都已经做好的相应的应对措施。

　　下面我给大家介绍一下180燃料油期货的相关情况，在2001年的10月15日，我国正式放开燃料油价格，燃料油的流通和价格已经完全由市场决定，2004年1月取消的燃料油进口配额，实行进口自动许可证，2004年的时候我国燃料油市场基本实现与国际接轨。2004年上海期货交易所上市了180燃料油，当时是用来发电的。2011年交易所修改了燃料油的合约标的，改为内贸船供的标准。2015年由于市场消费和交易规则发生了一些变化，导致燃料油期货成为零成交，最后成为一个僵尸品种。

　　这是当时的成交情况，2008年、2009年燃料油期货到达了顶峰的状态，这是库存和交割的情况。今年的8月15日，我们交易所为了让180向380切换比较平稳一些，我们公布了一个关于调整燃料油期货保证金水平和交易手续费标准的通知，对僵尸品种采取更强的风控，引起了市场一番讨论。

　　我们分析了一下为什么180会从非常活跃的品种转为僵尸性品种？主要是因为消费税的原因，大家可以看一下这张图，2004年到2015年，国家对消费税进行了六次的上调，导致燃料油中的消费税已经超过总价的50%消费税已经成为影响价格和需求的决定性因素，我们也认为这个因素是导致180变为成交不活跃最关键的因素。

　　其次是在2011年的时候，我们对合约标的做了修改，电场用燃料油转为内贸船用燃料油，由于现货市场调油品质不断下降，品质比较混乱，导致参与面逐步减小。同时因为180刚推出前期是10吨/手，后来改成50吨/手，小合约改为大合约抬高中小投资者的参与成本，进一步加速交易量的减少。

　　这是新加坡380燃料油期货的合约，新加坡380燃料油并不活跃，主要因为它有两个非常强大的市场，普氏市场是亚洲船用油定价市场，

　　我给大家介绍一下新加坡的主要燃料油市场是三个部分：一是传统的现货市场；二是普氏公开市场，主要是定价作用，三是纸货市场，他们交易单位比较大，大概是5000吨每手，不是采用实物交割，而是采取现金交割，参与的主体都是一些大型企业，比如说投资银行、商业银行和跨国石油企业，在纸货市场的成交量大概是他们现货市场成交量的十倍。

　　由于国内税收的影响，我们将通过竞价交易、保税交割方式形成透明、有效的市场定价机制。我们要充分发挥浙江自贸区的优势开展380期货交割仓库的合作，同时我们要利用舟山强大的380现货市场助推保税380的期货市场，产品质量在2020年面临不确定性，我们交易所将会对接国际市场，跟踪船用油市场产品质量变化的趋势不断修改和完善保税380燃料油期货合约。

　　下面我给大家详细介绍一下目前合约设计的草案，总体方案仍旧与原油期货一样是以人民币计价，价格方式是竞价交易，后面的燃料油期货挂出的价格是不含关税、增值税和消费税，交割方式我们选择的是保税交割，是保税油库。交易标的是RMG380船用燃料油，硫含量为一级标准。替代品是RMG380船用燃料油，硫含量是二级标准，硫含量0.5，根据环保政策我们对合约的设计。

　　这是我们的交易合约，我们把交易单位由50吨每手降为原始的10吨每手，报价单位不含税的价格。合约月份将春节月份除外，我们给删除了，以前180燃料油期货会面临01合约、02合约缺失的情况，现在我们把这条删除，保证燃料油期货会有连续性，最多会同时挂出12个合约。

　　这是380燃料油的质量标准，国标的标准上增加了相容性的测试。其余的与我国的国标保持一致。

　　这是ISO、普氏和SGX的比较，ISO对硫含量写得比较模糊，是根据各国的限制，我国明确两个标准，普氏和SGX还是很高硫的版本。目前我们把180改为380高硫的标准，替代品主要是基于目前市场上，虽然环保政策有要求，目前市场主要使用的还是高硫的燃料油，使用份额大概占到96.5%，为了保证交割品的充足性，我们仍然把高硫燃料油作为标准品，目前高硫和低硫燃料油的市场价差是在120美元到130美元/吨，价差会随着市场的博弈，价差会在不断的改变中，我们的初期交易所对高低硫的替代价格暂时不设升贴水。

　　风控制度上，我们选取2010年到2017年普氏380燃料油期货价格进行测算，我们维持180燃料油的风控标准，合约价格的8%。涨跌停维持在5%。

　　我们取消根据合约持仓大小来调整交易保证金的比例，我们根据上市运行不同阶段的保证金收取标准依旧与180燃料油期货保持一致。初期我们对保税380期货维持比较小的限仓，一般客户不通过套保在交割月份交割5000吨的样子。

　　交割规则的要点，首先是保税交割，这一点与180燃料油期货最大的不同，第二点是我们180燃料油期货是没有保质期的限制，我们在380燃料油期货上设置了保质期，也就是说在2017年1月1日至2017年的12月31日，这一年中生成的仓单将会统一在2018年12月31日进行注销，最长的仓单有效期是两年，最短的仓单有效期是一年。

　　我们在380燃料油期货设置品质预检，也是与原来的燃料油期货所不同的，我们需要货主在入库前对油品的密度、运动年度、硫含量、水分、闪点进行品质的预检，可以在指定交割油库中执行，时间也会很短。

　　交割预报和以前一样，燃料油入库交割油库的前15天向交易所办理入库申报，交易所在收到符合规定的入库申请资料之日起3个交易日内决定是否批准入库申报。入库有效期为交易所批准之日起15天，交易所也可以视情况调整入库的期限。

　　预报单证，我们是与后面的交割单证保持一致，指定交割油库应当对到货及相关单证进行验核。

　　预告押金，还是30元/吨。

　　交割单证，保税燃料油主要是进口，还有通过转关进行调和生产，要求单证，检验证书指定检验机构出具、提单、装运港商检证书、海关入库核准单证，保税调和船用燃料油商检证书等相关文件的原件和复印件。结算价格方面我们也做了相关的改变，燃料油的期货结算价格是该期货合约最后五个流程算出平均值，180燃料油合约是最后十个流程单的交易日，现在减为五个。

　　纯油结算，这一点与原油期货保持一致，与目前的现货交易油是没有这一条，期货上加入了这一条，燃料油出库时的重量以指定检验机构签发的指定仓库，计算公式是纯油净重等于油品毛重乘以1减水分百分数。

　　入出库的计量，入库岸罐静置时间不低于4个小时，采用实测密度计算入库后的岸罐收货数量。出库后静置时间不低于2个小时，采用实测密度计算出库后岸罐的存货数量。

　　损耗补偿和溢短，保税380根据2015年第40条海关总署的规定，损耗补偿从以前千分之二降到千分之一点二，由买方和卖方各支付油库0.6%的损耗补偿。我们入出库的溢短不超过3%，也是油库主和指定交割油库进行结算。

　　交割油库的设置，我们也是遵循消费地和集散地的原则，我们选择船供燃料油主要的港口和外贸吞吐量较大的港口，比如说上海港、宁波舟山港、青岛港等，我们要依托浙江自贸区的优惠政策，我们在初期指定交割仓库拟主要设置在华东地区，华东地区是浙江自贸区的优惠政策可以覆盖到的区域。

　　管线方面，燃料油分为高硫和低硫，高硫低硫是不允许混罐储存，我们要求指定交割油库应该保持输油管线的油液，保证管线内的油液充满或是抽空。同时入出库的温度不低于35摄氏度。入出库最少量是拟设置为1000吨，拟出库小于1000吨要与指定交割油库协商。仓储费是1.4元/吨/天。

　　目前380燃料油期货还是一个草案阶段，具体的标准还是要申报证监会，证监会审批以后会将正式的版本进行发布，谢谢大家。

　　主持人-高辉：以上三位嘉宾对上海期货交易所三个期货品种进行了介绍。下面进行第二节，上海期货交易所标准仓单交易平台建设内容，首先有请实体经济大宗商品服务部总监鲍建平做开展仓单交易，服务实体经济的主题发言。

　　鲍建平：各位嘉宾上午好！我向大家汇报的主题是：开展标准仓单交易，服务实体经济。

　　我所将建设上期标准仓单交易平台，在年内上线标准仓单交易，为实体企业提供交易、结算、交割、仓储与风险管理等一站式服务，打通期货市场服务实体经济发展的“最后一公里”。这对于期货市场发展、实体企业、期货经营机构、交割仓库发展具有重要意义。

　　上期标准仓单交易平台响应国家互联网+计划，利用互联网和物联网的技术，依托大数据和云计算实现期货与现货、场内与场外、境内与境外有效的连接，拓展期货市场服务实体经济的空间。

　　平台的意义主要是解决现在期货市场交易标准化与实体经济需求多样化之间的矛盾，来拓展期货市场服务实体经济的深度与广度。

　　在期货市场的发展中也同样存在这个问题，期货市场的发展存在着不平衡、不充分的问题主要是体现在这五个方面：

　　期货在交易交割的时间、地点、品种、规格、方式的标准化与实体经济多样化、多元化的需求产生矛盾。例如期货的交割，是每个月固定的时间段，而实体经济需要天天交割，甚至每个时点都要交割。从交割地点的角度，交割仓库的布局有限，而实体经济的实物流通遍布全国各地、世界各地。

　　上市的期货品种现在有49个，但还非常有限，而实体经济中品种的需求是多样的，规格也是多样的。

　　在交易的方式上，期货是集中撮合成交，大量的商品贸易是一对一甚至一对多的交易方式，为了解决期货市场发展不平衡、不充分的问题，更好地满足实体经济需要，有必要设立上期标准仓单交易平台，满足市场多元化的需求。

　　通过打造上期标准仓单交易平台，开展标准仓单交易，可以实现天天交易，日日交割，仓单串换，形成不同品牌、不同等级、不同地区的升贴水。

　　这样就满足了前面不平衡、不充分发展的需要，也促进期货市场功能的更好发挥，期货市场的三大功能：价格发现，规避风险和资源配置。价格发现的功能我们可以看到，期货进入到交割月，大量的地区升贴水、品牌的升贴水和等级的升贴水，有利于促进期货交割月份的活跃，促进期货价格发现与套期保值功能的有效发挥。

　　平台包括四个方面的功能，即认证功能、交易功能、金融功能和信息服务功能。

　　同时形成期货与现货的有效对接，交易所有两个系统，一个系统是现有的期货和期权的系统，第二个是仓单交易系统，这两个系统之间又可以有效的连接，实现期转现、现转期，形成合理的升贴水，培育期货的新品种。另外可以共享市场的资源，进行风险的有效管理。

　　交易所创建这个平台和外面的平台有什么区别？交易所创建这个平台有其独特的优势。

　　一是上期标准仓平台是建立在交易所现有的严密的规则体系和风险管理体系基础上，是由交易所的章程、交易规则以及标准仓单管理办法以及交割细则支持的，是期货业务的重要组成部分，具有法规规则的支持。二是建立在交易所现有的仓单系统、风控系统、交割系统等基础上具有独特的、丰富的客户与仓单资源的保障。

　　上期标准仓单平台的发展规划分三步走：一是今年实现零的突破，实现上线标准仓单交易，实现从无到有。二是从标准仓单逐步扩展准标准仓单及相关衍生品交易。三是建成完善高效的仓单交易平台。

　　仓单交易平台的主要参与者有几大类：

　　1.交易商，交易商主要是有资质进行大宗商品生产贸易的企业法人。

　　2.做市商，做市商可以进行相关品种的询价、报价，交易所为做市商提供一些优惠，让他们提供市场的流动性。

　　3.报价商，包括提供相关的产品报价，风险子公司有报价系统都可以在我们这里进行报价。

　　4.结算银行，为平台的结算提供资金存管和结算服务。

　　5.交割仓库，交易所的指定交割仓库。

　　平台为企业提供开户、交易、结算、交收、信息发布、风险管理等一站式服务。现有的大宗商品贸易中存在很多虚假仓单以及诚信的问题，交易所上线仓单交易业务，解决了仓单风险、资金风险与票据风险的问题。通过一站式的服务可以大大降低交易成本，提高市场的运营效率。

　　这是我们平台页面的展示，可以在交易所的官网上点击上期标准仓单平台，可以下载一系列的文件。业务的模式来看，我们的平台是跟标准仓单管理系统进行有效的对接，交所有一套标准仓单的管理系统，所有的标准仓单都是有标准仓单系统来生成的。仓单再从标准仓单系统移到交易系统。

　　交易的模式上，主要分为三大块，仓单买卖、仓单串换和报价，第一期首先推出的是卖方挂牌。

　　做市商，主要参与做市的是有资质、有实力、信用好的风险子公司、贸易公司、生产企业、投资银行以及其他的金融机构。交易所会明确做市商的权利和义务，同时给予一定的优惠。

　　在交易的品种对象上，我们首先是从标准上来看，首先是从标准仓库仓单，品种选择活跃的有色金属品种，逐步推广到交易所所有的上市品种，再逐步推广到产业链上下游的相关品种。

　　通过仓单的买卖和仓单的串换，通过有效的成交，可以形成地区升贴水和品牌的升贴水和等级的升贴水,例如，同样是镍，金川的镍和俄罗斯的镍一吨相差一千多，进行标准化的交易就是金川基本在市场上很少见，如果通过仓单交易进行自己的报价可以形成他的合理的价格。地区的升贴水，同样的铝，南方的铝和华东的铝有差距，比如说钢材，地区的升贴水是很大的，如果没有这种仓单交易的话是很难形成合理的价格。

　　结算方面，期货的风险和现货仓单两个平台之间进行有效的风险隔离，仓单交易是及时的清算，及时清算就可以确保资金效率。

　　结算的模式里我们支持两种结算方式，一种是即时结算，一种是日终结算。即时结算大大便于现货的贸易，现在现货贸易是很难做到这一点。在结算的架构上，现在我们平台结算的架构是直接对交易商进行结算。

　　仓单的模式里，买方要把足够的资金存入账户，平台划拨资金，同时完成仓单的过户。仓储方面，交易所拥有分布各地的众多交割仓库，我们建立一套仓单统一登记管理，通过实时监控，随时能够保证我们仓单所特定货物的安全。大宗商品贸易，最重要的是对大宗商品的货物可以有效的监管，避免类似华东钢贸风险事件发点。通过指定交割仓库进行统一的监管是完全可以做到货物的安全性。

　　每天交易以后，我们再通过平台的网站，交易的系统以及主要的信息商来发布信息随时提供仓单交易的实时行情。风险的管理方面，总体上讲，标准仓单交易是没有什么风险的，买方是百分之百的资金，卖方仓单又在电子仓单系统里，一手交钱一手交货。交易所要建设的平台确保了仓桌、资金与发票的安全性。

　　目前进度来看，仓单系统的开发工作基本完成，现在正在进行测试和市场推广，下周我们将专门召开铝产业链市场培训大会，我们计划在12月底正式上线仓单交易，希望在座的各位能积极的参与上期标准仓单交易。

　　明年计划继续推出标准仓单买方挂牌、仓单串换、竞价交易、报价专柜等一系列的相关业务，确保平台的功能有效的发挥,标准仓单交易是上海期货交易所服务实体经济的一项重要举措，是期货业务的重要组成部分，是期货交割的一项业务创新，这项业务在未来的发展中将进行逐步完善，希望在座各位多提宝贵的意见，谢谢大家。

　　主持人-高辉：下面有请上海期货交易所大宗商品服务部资深经理蒋晓全做上海期货交易所标准仓单交易平台的业务介绍。

　　蒋晓全：各位嘉宾上午好！我代表上海期货交易所为大家介绍交易所年底即将推出的一项创新业务，上期标准仓单交易平台。

　　主要分为两个部分：一是关于业务模式；二是业务流程。

　　标准仓单交易第一期推出的是卖方挂牌，主要包含两种报价形式，我们根据现有有色金属现货贸易定价习惯，以铜、铝、锌三个品种现货市场基本上以期货为基准报升贴水，而铅、镍、锡则以大企业报固定价格为基准。为了贴近现货市场的报价习惯，我们推出两种报价模式供市场选择。

　　卖方挂牌交易是指卖方交易商通过标准仓单交易系统以挂牌的方式发出标准仓单卖出信息，这个信息就会把仓单包含的一系列关键的字段包括品牌、仓库、品级、规格等一系列的因素都体现在里面。买方通过标准仓单系统进行筛选，买方可以根据自己要的品牌、地区因素选择，从卖方上千条的报价信息里筛选出符合自己要求的二十条或三十条信息再进行点击，于当日完成结算交割的行为。

　　挂牌方式有两种：一是整批挂牌；二是分批挂牌。卖方把仓单挂出来以后要求买方必须全部仓单要成交，并要求买方按照最小的起订量进行报价成交。

　　升贴水的报价则是选择仓单的时候需要挑选对应品种的某一个月份的合约，1到12月份的合约，并填写固定的升贴水数值进行仓单挂牌交易的方式。这个方式的价格是属于浮动价格，对应期货的合约在盘中实时变化，升贴水包括区域和品牌的升贴水，还有现货贸易的升贴水，如果选择的是远期或是主力的合约来报链接的合约，还要考虑合约与合约之间价差的升贴水。

　　交易所在卖方挂牌推出以后，我们会在三到六个月以后推出买方挂牌，把买方需要的品牌、品种等相关的信息通过应用渠道体现出来。同时我们还会推出定向挂牌，现货的贸易中有很多的厂家上下游自己谈好了，交易所可以帮他进行资金的结算，票据的流转。今年12月26号上线卖方挂牌，明年上半年陆陆续续推出买方挂牌、定向挂牌，还有仓单串换。

　　仓单挂牌的业务流程，首先看开户，我们对开户的资质有了要求，法人企业，而且是具有参加交易合法性资格的企业法人，我现在第一期推出的是有色，你没有有色的经营资质，你也无法参加相应的交易，还要能开出增值税发票。铅、锌企业开不出铜铝的增值税发票。必须在标准仓单系统里已经开过户，老客户开户了可以用标准仓单，如果是新客户，要求先去标准仓单系统里开户。一旦发现交易商提供虚假的信息，或者把你的交易资格转让给他人使用的话，一旦发现我们将取消交易资格。

　　标准仓单交易的编码和标准仓单交易的编码保持一致，这与期货市场统一监管的要求一致，编码对应期货账户、资金账户，对应仓单交易系统账户。

　　开户流程如下，交易商先要按照规定提交相应的申请材料，我们交易所进行审核，交易商要到银行开立资金的账户进行绑定，平台确认并激活相应的账户。

　　标准仓单的交易账户，一个账户底下为大家提供十个用户，这十个用户01是管理员，02到10号，这个是为了企业业务交易权限的分配和财务之间的管理以及风控的需要。

　　账户是下载交易客户端，要注意相应交易账户的安全性以及密码的等级。第一期的标的是标准仓库的仓单，含税的仓单暂不考虑，交易的品种以有色为主，第一期的试点是铜和铝，成熟以后会推其他的有色品种以及天胶。

　　交易的时间早上九点到下午三点，结算是收盘后的半个小时。

　　卖方的挂牌流程，买方先要从标准仓单系统把仓单进行筛选、授权到交易平台，交易平台发出一个挂牌的卖出信息，买方根据自己的筛选条件筛选仓单，平台实现资金的划转、仓单的拨付，卖方向交易所开票，交易所向买方开票。整个流程简单而且高效，实现了三个实时：一是仓单成交的时候实现了实时的资金划转；二是实现实时的仓单过户，也就是说成交后的下一秒能看到资金的到位和仓单进到买方的账户；三是系统支持实时出金，贴近现货需求。

　　结算，交易所为标准仓单交易搭建了崭新的技术系统，结算系统也是独立的，现在为了风险隔离的原则，企业需要开设资金账户，帐户可以使用基本户、一般户和专用户，也可以使用原有的期货交易账户，可以共用的，保证你的资金使用效率的最高化。

　　试点期间实行全款交易模式，买方必须有百分之百的全额资金加上相应的费用，满足这些前提条件才能进行下单交易。

　　为了降低整个市场的交易成本，是采用直接对交易方进行开户和结算，这里是简单的资金系统演示，交易商向平台转帐100万，向他的资金管理系统增加100万，A想向B买入一笔仓单需要支付100万的货款进行划转的流转，B又想把这100万进行实时出清，系统扣减100万，A账户开中行，B账户开在建行，我们在建行账户转出100万。

　　关于行账户里的两点要求，第一期主要是支持工农中建交五大国有商业银行的银行开户，开户行也有限制，主要是在期货大厦支行。

　　关于增值税发票的流转，交易所对买卖双方进行平开发票。发票保证金20%，为了防止出现不交票，票据违约的风险，我们要求卖方在五个工作日之内必须要提交发票，当他成交就暂扣20%作为保证金，卖方五个交易日提交发票，验证通过，20%释放到卖方账户。

　　交收，实物交收是以买方支付完全部的货款为交收的必要条件系统自动划转资金和仓单过户。

　　交易仓单设置为参与交易业务。

　　我们现在目前的仓储费用有两款，一款是仓储费和过户费，交易所代收并且划转给交割仓库。

　　交易所开展仓单交易的特点：期现联动/交易所进行资金的划转和票据的结算/模式简单、透明、规范、高效/交易所不以盈利为目的，仓单交易不收任何交易手续费/对投资者实现三公的原则。

　　交易所为交易商提供资金、成交、持仓的一系列报表，我们会在交易所的主页建一个仓单交易平台网页专栏发布业务规则和开户流程材料。

　　交易所实施统一大风控大原则，平台里会执行相应的风控措施；交易所制定严格的违约处罚规则，发票违约和结算规则保持一致。重量违约、价格违约也是和交割细致保持一致。

　　交易所会不断聆听市场的声音，我们会不断贴近现货市场的需求，切实做好为实体经济服务。谢谢大家。

　　主持人-高辉：谢谢蒋博士。以上几位嘉宾对上海期货交易所的新品种和大宗平台的创新业务都做了全面介绍，下面我们开展第三节的圆桌讨论环节：

　　有请：

　　中国华信能源有限公司董事崔振初；

　　中国纸浆纸张进出口公司总经理王文健；

　　云南铜业股份有限公司期货市场部经理张剑辉；

　　上海国际能源交易中心副总经理陆丰；

　　上海期货交易所大宗商品服务部总监鲍建平。

　　有请几位上场。

　　刚才几位嘉宾对上海期货交易所的新品种和新业务都做了些详细介绍，下面开始今天的论坛，原油期货筹备多年，目前已经进入最后的冲刺阶段，原油即将上市之前，我们讨论一下中国发展原油市场面临的机遇和挑战，在这里给大家一些启发，首先有请崔总，崔总在原油现货市场深耕多年，具有非常深的经验。

　　崔振初：：非常高兴有这个机会和大家分享一下原油期货。中国的原油消费量和进口量越来越大，上市原油期货市场是石油行业的期盼，不是客套话，我对上海期货交易所孜孜不倦的精神表示深深的敬意。原油期货到现在很多年，今天到了开花结果的时候。

　　原油本身的体量，咱们国家每年进口原油，现在是1万亿人民币。市场容量巨大，中国的经济和世界的经济是互通互联的，任何一个期货品种在圈子里玩只是中国的，如果对外开放意味着中国的软实力可以扩大到世界。

　　进口量越来越大，进口的依存度现在是68%，将来这种势头还会保持下去，中国非常尴尬的一点，进口量很快成为最大，却没有太多的话语权，没有可以参考的东西，推出原油期货生逢其时，市场前景也大，千里之行始于足下。中国原油市场加工、生产、进出口都面临开放，过去只有生产企业开放，现在自贸区开放，将来进一步会变成准入者，这个市场很大。

　　上海期货交易所原油期货功在当代，利在千秋，也提一点希望，一是进一步增大交割库数量和规模，二是在交割的规则上，在合适的时机还是要适当的放开现金交割。世界上很多的原油期货，失败得也很多，尤其是在交割库的审定,扩大现金结算部分的范围，可为参与者可以提供更大的灵活性。交割风险控制好就行了，找到交易的多元化和风控之间的平衡点。在这里呢一是祝愿，二是也提一点希望，设计方面还是要开放思想，这里承载的希望和意义非常巨大，也衷心希望原油期货一炮打响、一炮打红，越来越好，谢谢大家。

　　主持人-高辉：陆总这么多年一直跟踪原油期货，请陆总谈一谈。

　　陆丰：像崔总讲的，2011年底启动原油期货到现在已经很多年了，不言而喻难度很大，难题在哪儿？期货源于现货，离开现货，原油就是无本之源。原油在中国境内是管制管制类商品。我们现在把原油期货设计为保税的，中国沿海保税原油市场也并不发达。需要尽快把中国沿海保税原油市场做大做强，和期货之间形成共同促进的作用。

　　第二，原油期货是对外开放的品种，引入境外投资者，这里面会产生很多问题，麻烦在这儿，怎么样解决期货市场的开放，就会涉及到很多的政策突破。对于境外投资者也要熟悉中国期货市场的这套监管模式。中国期货市场的监管模式总体上来讲要比境外严，我们有很多自有的规则制度，需要要让境外投资者逐渐我们的制度，将来我们的制度是不是能向国际输出，还要看我们做得好不好。我们负责国际市场的同事和国外投资者接触，对方提出的一户一码，导致隐私泄露会带来一系列的问题，西方的文化和我们不太一样，对于我们来讲，客户的信息必须要对监管机构透明，所以有一个相互适应的过程。我认为这些都不重要，像崔总说的万事起头难，我们原油期货顺利推出以后，随着中西方文化的进一步交流加强，我们原油现货、期货市场继续繁荣，一定程度上会形成基础市场，服务实体经济、服务“一带一路”。

　　主持人-高辉：谢谢两位嘉宾的分享，方主席在大会的开幕致辞中提到要建设高效的期货市场，更好的服务产业优化升级，其中提到交易所主要以市场导向丰富期货、期权品种，构建日益完善的品种体系，上海期货交易所多年来把创新期货品种体系作为一个重要的工作，今天我们针对交易所的产品创新，更好的支持、满足发展需求，请几位嘉宾谈一谈。

　　上一节中，纸浆作为一个新品种，有请王文健先生。

　　王文健：感谢上海期货交易所给我这次机会参加中国期货大会以及上海期货交易所的专场活动。纸浆期货目前处于立项后上市前的审批阶段。因此，在期货行业里和期货市场上，我们不仅仅是一名新兵，更是一名学生。今天到这里主要是与大家一起学习、分享和交流。

　　谈到纸浆这个产品，我想从我的两个身份谈起。大家从会议材料中可以知道，我代表的是中国纸张纸浆进出口公司。公司成立1985年，前身是中国轻工业品进出口总公司的进口处。作为总公司进口处，再加上成立公司后32年的经营，我们从事纸浆业务有60多年的历史。90年代初的时候，我们这家公司纸浆进口量为90多万吨。这90多万吨同时也是当时全国的进口量。现在我们企业的经营规模是100万吨左右，而2017年中国纸浆进口量预计将达到2300万吨。按照进口额计算，原油是万亿的规模，纸浆是千亿的规模。我们目前是世界造纸业大国，产量第一、消费总量第一，同时也是商品浆进口量第一。整个纸浆市场规模在急剧扩大，而我们的经营规模没有同步增长，说明我们的市场经营主体呈多元化发展趋势。现在全国的造纸企业是2700多家。除了造纸企业外，很多贸易企业也同时从事纸浆进口业务。造纸是非常本土化和传统的行业。这么多年来，造纸的基本原理、原料没有发生大规模的变化，只是在装备水平、技术革新，规模化发展方面不断进步。这个行业同时也是非常保守和封闭的行业。放眼世界，在日本、欧美的造纸行业的百年老店有很多。因此造就了这个行业的保守与封闭。谈到期货产品和交易模式的时候，很多国外的业内朋友说，这么多年来，市场上没有纸浆期货，但是我们也做得很好啊。为什么中国市场就敢于上期货？我们中国是纸张消费大国、生产大国，也是纸浆进口大国。巨大的市场是最重要的发展动力，也是我们取得成功的信心。

　　我的第二个身份是中国造纸协会商品纸浆工作委员会的主任。协会下属的商品纸浆工作委员会从今年5月份开始筹备并于7月27号正式成立。委员会在中国造纸协会的领导下，力求在政府主管部门与行业之间、市场与客户之间，业内企业与投资者之间搭建沟通的桥梁，促进行业健康发展。

　　从2013年在安徽合肥举行的全国纸张交易会开始，中国造纸协会与上期所一起按部就班地推进了纸浆期货上线的各项准备工作。作为特邀单位，我们也参与了一些研讨会，就纸浆期货合约的设计，交易品种的设定等做了很多具体、扎实的工作。用了不到四年的时间就实现纸浆品种期货的立项和上市审批，得益于造纸协会、期交所与企业间的紧密合作。

　　谈到期货为实体经济服务，在纸浆期货品种推出的筹备过程中，贸易企业是比较积极的参与者。刚才讲到，即将推出期货的漂针浆进口依存度在99%。而这么大的进口总量中又有一多半是贸易商进口并在国内销售的。纸浆期货的推出对于国内造纸行业从长远来看是有利的。但是造纸企业对于期货重要性的认识还需要一个过程。胡战国先生在他的演讲中也提到，今年漂针浆价格从5000元在短期内暴涨到7500元，并且这种行情的剧烈变化是在国外供应端没有发生巨大变化的情况下出现的。这充分说明，虽然纸浆进口依存度高，但是因为中国市场自身规模庞大，即使国际市场未发生巨大变化，由于国内客户在市场判断和操作方面出现的问题（失误），也会导致价格发生巨大波动。市场是最好的老师。造纸企业要重新审视自己的经营策略。很多时候不是说你采购规模足够大就在定价方面可以对国内外供货商有话语权。还是需要一些金融手段去对冲价格风险。

　　针对纸浆期货的推出，我们和上期所商品二部的同仁们还在持续开展一些具体的工作。我们的目标是要为实体经济服务。但是在实现这个目标的过程中，我们要向存在于实体经济中的保守、传统和封闭的思想提出挑战，我们也要不断对产业客户进行一些培育和辅导工作。这也是我们纸浆期货最终能够成功推出最重要的保障。

　　主持人-高辉：谢谢王总的分享，也谢谢纸浆协会对我们的支持。

　　陆总、崔总能源市场多年的经验，围绕新品种服务实体产业能跟大家分享一下。

　　崔振初：期货交易，要服务实体经济最大的是要贴近实体经济，上海期货交易所原油期货推出非常好，对企业来说原油提供了原料，企业还有原油生产出来的产品，一方面是怕原料涨，另一方面怕产品跌，现在就要开始研究，把主要的下游使用产品，包括一些传统的成品油、柴油、煤油、液化石油气和天然气等品种开展研究准备，炼油大的趋势是炼化一体化，因此也要同时研究石化产品的期货品种问题，投资者在上海期货交易所做的时候，等于两头都可以，因时间的关系这里就不展开讲。

　　陆丰：和崔总讲的一样，我们有一系列的产品准备，商品二部的燃料油180向保税380转换，商品三部在研究的是汽油、柴油、航煤、液化天然气、液化石油气等这些产品，目前合约设计方案基本上都出来了，交易所和国家发改委、能源局、能源中心、国研中心共同研究跟踪和推进。成品油市场也是比较复杂的，比如汽柴油的国标不断更新，不同地区有不同的适用时间表，还有国内国外市场等。我们要紧跟市场的发展变化，同时关注成品油市场化定价机制改革的推进。做好成品油期货和天然气期货的上市准备工作。

　　主持人-高辉：谢谢三位老总的分享，有色金属是上海期货交易所的主要板块，有色系列中铜期权有色方面的创新服务实体经济请张总跟大家分享一下，张总在云南铜业有多年的工作经验。

　　张剑辉：有色品种现货作价和期货市场的联系非常紧密，境内外的联动也很紧密，因为它是一个产业上的上下游。国内的冶炼能力比较强，矿山生产能力相对较弱，就需要在国际市场上买进原料在国内产品进行销售，是这样的产业形式。有色品种是市场化定价开放得比较早品种，也是开展期货期货最早的品种。期货公开透明的定价对企业的经营起到了保驾护航的作用。

　　中国铜的消费是占世界上50%，冶炼产能占全球的40%，这么大的进口量，就是依靠国内的期货市场和国际市场的互动进行保值，现在经过20年多年的发展，上海期货交易所的价格传导到有色的整个产业链。有这样一种期货功能的作用在里面，可以稳定企业的经济业绩，平滑业务，同时有期货品种，可以增加企业在社会经济中的信誉。比如说参与市场、社会评级，如果有严格的套保制度和体系，也增加抵抗风险的能力，增加授信。如果不做套保，企业经营大幅度波动，哪怕有些现货企业采用不保值，他们业绩在价格上涨时增长很快，但价格下滑的时候就会出现业绩大幅下滑、甚至资不抵债，说明期货保值经营的重要性。

　　现在国内有色的现货交易是参照期货来定价的，期货交易所提供的是每个月的期货合约。以前各地都会有不同程度、不同规模现货市场的交易，缺少全国性有公信力的现货交易场所，上海期货交易所推出仓单交易系统，可以根据不同的品质，不同品质实际上可以扩展为一个产业链的上下游，就可以起到期货定价在现货市场延伸的功能，加上不同品牌、不同地区的报价，跟现货市场实际需要很相符。同时现在现货交易要减少中间物流的环节，最好能提供一个平台可以直接实现生产商到最终消费者，这样整个社会来讲是经济最省的方式。

　　上海期货交易所推出这样的品种，就可以发挥很大的作用。我们的合约原来都是以月份的方式设计，升贴水会在期货市场没有很明显的反映出来，这段时间交割月近了，现货的升贴水和现货市场非常的相近，离交割日期比较远就会出现不同的升贴水。这反映出上期所更好的服务实体经济，同时也发展多层次的资本市场。

　　交易所有这样一个平台，对企业能带来什么样的变化？首先效率很高，可以当天交割甚至实时交易，很好的满足企业快速物流周转的需求，交易所还进行风险的保护，这样做起来非常放心。

　　平台的建立下一步会产生新的贸易模式，过去很多人是去现货上下游进行贸易，有这样一个平台以后，以交易所的平台为中心，在这里进行买入和卖出产生新的贸易模式，这个品种推出来可以有很大的拓展空间。从方案介绍里也可以看到有一期、二期、三期的连续拓展，一期以仓单交易为主，二期更便利现货企业的交易方式，现货和期货有更多拟合一致的地方。建议下一步在做好风险控制的前提下，有些方面能提供一些便利，比如对仓储费有一定的流通额度，如果每天把仓储费结算完，企业没有那么快的效率，如果对不同企业有10万5万以内的额度，冶炼厂交收的能力也授予一定数量提单的交易额度，减少仓储交割的出入库环节，就可以更加节省社会的成本。总体上来讲，交易所现在围绕以期货为基础，对接实体企业做了非常多的工作，这几天也感觉到，除了仓单交易，交易所也在积极推出铜期权的交易，对于很多套保参与投资，应该说又重新提供了一种工具，满足了企业不同策略，同时也满足了投资者不同的需求，不同的投资方案制定，提供了很多的思路，对交易所的付出深表感谢。

　　主持人-高辉：谢谢张总的分享，期货交易所作为期货和现货的枢纽，大宗平台作为上海期货交易所的创新业务也准备了很长时间，目前国内大宗市场乱像丛生，出现很多问题，期货交易所作为市场的组织者，在这方面做的一些业务创新应该为实体企业提供更多更好的服务。鲍总为这项业务准备了很长时间，结合这个问题再给大家进一步的分享一下。

　　鲍建平：我国已经发展成为全球第二大经济体，是大宗商品最大的生产、消费和贸易国，但在国内还缺乏一个统一、规范、高效的大宗商品市场体系。目前，国内各类大宗商品平台有一千多家，市场秩序比较混乱，风险事件频发，有些甚至造成对金融稳定的冲击，目前正在清理整顿。

　　建立统一、规范、高效的大宗商品现代市场体系可以以期货交易所主导来建立有高诚信度、高公信力的统一规范的市场，这在我国是项非常紧迫的事。交易所层面主导建立平台有其独特的优势：一是在现有的监管框架和法规体系内，依法依规的开展;二是有丰富的产业客户资源与仓单资源。通过平台交易，大量的仓单资源可以流通，这样就提升了市场配置资源的效率。

　　从调研来看，国内大量的实体企业非常紧迫的需要这种业务，所以建设上期标准仓单交易平台，能够真正扎根实体经济、服务实体经济，满足实体经济的需要。我们将继续不断努力，大家有什么需求可以及时反馈给我们，我们争取把这项工作做好做扎实。

　　主持人-高辉：谢谢鲍总的观点分享，今天我们围绕上海期货交易所的新品种开发和创新业务展开了讨论。各位嘉宾也分享了各自的观点，在座来参加会议的各位嘉宾有没有其他的问题，可以跟参会嘉宾产生一些互动。

　　由于时间的关系，今天的论坛到此结束，如果有其他问题，再通过其他渠道和我们与会嘉宾再做进一步交流。今天我们的上海期货交易所的专场论坛到此结束，谢谢大家。

　　 

　　中国金融期货交易所专场活动

　　主题：发展金融期货市场建设现代金融体系

　　会议时间：2017年12月3日上午9：00-12:30

　　会议地点：深圳五洲宾馆A座二层五洲厅东厅

　　主办单位：中国金融期货交易所

　　 

　　主持人-郑凌云：尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家早上好！在第13届中国（深圳）国际期货大会隆重举行之时，我们举办中国金融期货交易所专场论坛。首先请允许我介绍出席今天论坛的主要领导和嘉宾，他们是：

　　中国金融期货交易所党委委员、副总经理李海超先生；

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富先生；

　　中国社会科学院经济学教授、博士生导师、天风证券首席经济学家刘煜辉先生；

　　原中国证监会国际顾问委员会委员、CBOE高级董事总经理郑学勤先生；

　　鹏扬基金总经理杨爱斌先生；

　　银河证券债券投资部负责人郭济敏女士；

　　信诚基金数量投资部总监提云涛先生；

　　华泰证券金融创新部副总经理李升东先生；

　　上海理诚资产合伙人、常务副总经理刘文财先生。

　　此外参加今天论坛的还有来自证券、基金、期货公司的代表和媒体朋友，欢迎各位的到来。

　　下面有请中国金融期货交易所副总经理李海超先生致辞。

　　 

　　李海超：

　　尊敬的各位来宾：

　　大家上午好！

　　深圳国际期货大会是我国期货行业的年度盛会，见证了我国期货市场多年发展历程，在推动行业稳步发展和开放创新等方面发挥了重要作用。作为主办单位，我首先代表中金所，对参加此次论坛的各位专家和朋友们，表示热烈欢迎和衷心感谢！

　　金融期货市场是现代金融的重要组成部分。今天，我们在这里就“发展金融期货市场、建设现代金融体系”的主题进行探讨。借此机会，我与各位交流几点认识：

　　一是建立和发展金融期货市场既是现代金融的必然要求，也是现代金融服务实体经济的具体体现。作为与一级发行市场、二级交易市场协同发展、相互促进的风险管理市场，金融期货市场不仅为人们管理基础资产风险直接提供了便利，其价格波动还能有效反映投资者预期等诸多关键信息，有助于加强市场风险预研预判、进一步健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控体系。从微观上看，各类主体通过运用交易便捷、成本低廉的金融期货工具，能有效地对冲面临的资产价格波动风险，提升未来经营绩效的确定性，既为自身经营创造了稳定环境，也降低了市场要求的风险溢价和对应的融资成本。

　　二是我国金融期货市场自起步以来，功能效果已日益显现。中金所一直坚持服务并服从于资本市场稳定健康发展，更好地为实体经济发展提供金融支持。实践证明，金融期货为投资者提供避险工具，降低其调整投资仓位的频繁程度，对稳定现货市场起到了积极作用。对比股指期货推出前后7年，沪深300指数涨跌超过5%的天数下降了40.48%；2015年股市异常波动期间，股指期货在自身没有出现风险的情况下，分流了股票市场抛压，实现了股市下跌能量代换。在金融去杠杆过程中，债券、尤其是信用债卖出困难的情况下，国债期货成为债券市场释放风险的重要出口，有利于债券市场稳定。通过降低市场整体波动，金融期货推动了长期资金入市，丰富了专业理财机构的策略和产品类型，为机构投资者发展创造了良好条件，也为长期资本形成和降低企业主体融资成本提供了基础。部分投资公司在开展定增业务时利用股指期货管理风险，降低了上市公司定向增发成本，提高了融资效率；国债期货也在提升投资者参与国债投标意愿、促进国债发行等方面作出了积极贡献。

　　三是要进一步推动金融期货市场发展，完善风险管理工具供给。我们深刻认识到，我国金融市场风险管理需求日益强烈，但是风险管理市场的发展还不平衡、不充分。当前，我国利率市场化改革持续深入，人民币汇率形成机制市场化程度不断提高，金融要素价格波动幅度扩大，给金融机构、企业的定价和风险管理带来全新挑战，市场主体迫切需要更多高效率、低成本的风险管理工具，而我们目前仅有3个宽基指数期货、2个国债期货，与我国经济金融发展程度尚不匹配，在完善权益、利率、外汇风险管理产品体系方面任重道远。

　　下一步，中金所将坚持服务实体经济的根本宗旨，按照“品种丰富、功能齐全、交易适度、运行规范”的原则，基于实体经济和现货市场风险管理需求，进一步研究上市新的产品品种；以功能发挥为导向，进一步优化业务规则，提升市场运行效率，促进合理交易规模，增强市场服务能力；进一步提升监管效能，加大违法违规打击力度，建设一个更加规范高效的风险管理市场，助力现代金融体系发展。

　　最后，再次欢迎各位的到来，感谢各位长期以来对我国金融期货市场发展和中金所工作的关心和支持，预祝本次论坛取得圆满成功！

　　谢谢大家！

　　 

　　 

　　主持人-郑凌云：让我们再次用热烈的掌声感谢李总的精彩致辞。

　　下面进入论坛的专题演讲阶段，当前金融风险防范是重要的议题，今天我们非常荣幸地邀请到了国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富先生，陈所长是我国的著名的经济学家，曾经参与的重大课题项目包括全国政协关于WTO与我国金融安全的研究，中财办关于中国金融创新、金融监管等课题，出版多部金融领域专著，下面有请陈所长演讲。

　　陈道富：

　　各位上午好！非常荣幸能参加中金所的专场，也很高兴有这个机会跟大家分享金融风险防范与衍生品市场的一些看法。

　　金融工作会议构建了全面的金融风险防范，金融风险防范提供了多维度的、一整套的风险分析和风险防范的框架。总的来说我认为是各归其位、各负其责，从金融工作会到宏观调控部门、到地方政府、金融企业，以及市场的外部约束，从不同的维度来构建整个的金融体系内部的风险防范体系。对金融体系来说，系统性风险是有偏波动的长时间的积累，它的核心是要使得金融体系的政策的体制机制在整体上形成一个协调的、无偏的政策体制机制环境。在微观上，就让最了解风险的主体、跟金融风险息息相关的主体为管理风险进行负责。

　　另外一个层面是从金融体系的底层系统，通过经济的稳定来保证输入变量的基本稳定，在当前总体上通过去杠杆来保持货币总量，保证经济的稳健性。当然，金融和实体经济的主要介入口，就是地方政府和国有企业去杠杆成为经济稳定的一个重要的控制点，最后是通过党的领导，从政治上实现。在这个过程中，通过及时释放风险，通过重点领域的风险防范和风险管理来实现转换。从原来的金融快速发展、创新和灰色地带比较多的情况下向更加规范的发展，这是通过释放风险，通过重点领域的风险防范来实现的。这一点大家都讲了很多，我不想太多的论述。

　　我想重点跟大家论述的是，在这样的一个框架下，我们期货市场在这里面能发挥什么样的作用。我们知道，整个的经济社会体系都是一个波动的过程，只是这个波动有大有小，有浅层的、有深层次的波动。在经济体系里，所谓的风险并不在于它有波动，波动是常态。真正的风险在于，我们预期到了一个波动，但是我们没有准备好应对这个被动，特别是那些可能影响正常功能发挥的波动。所以，风险不在于它的波动，而在于很多波动我们没有预期到，没有准备好，而且可能对功能发挥造成损害。所以我认为，风险是相对的，它不在于风险本身有没有波动，或者波动的大小，而在于你有没有预期到它，有没有为此做好准备，有没有保证实现正常功能发挥不受影响。所以，金融体系的风险其实是有两类的：一类是实体经济层面的风险，由于经济体内在的规律而产生的波动；另外一类是金融体系去认知实体经济的波动，但是认知的过程可能出现了一些扭曲，可能出现了一些反应的不准确，使得金融体系认知的波动和实体经济的波动出现了一个偏差，这种认知的偏差产生的风险对实体经济来说是不必要的，是需要我们规避的。现在中国的金融要为实体经济服务，核心的问题就是：我需要真正去发现实体经济的各种各样的真实的信号，并且根据这个信号，根据我们的发展战略进行资源的优化配置。资源的宏观配置是实现中国金融为实体经济服务最核心的保证。在这里面就涉及到金融的价值：一是在反映我们实体经济层面创造的价值，金融本身创造的价值不在于创造股票或者债券的价值，它的价值在于更好地选择出更有潜力的、或者更有价值成长空间的、更有安全保障的实体经济创造的价值，它的作用在于选择，所以使“选择”更有效率是金融体系更好发挥作用的地方。所以金融提升增加值，我认为是在于它的“选择”的背后的认知的准确性，这种认知准确性带来整个资源向他所认知的领域配置，不仅仅是反映价值，所以这种价值增值是不太一样的。

　　对于期货来说，我们知道整个金融市场价格发现的一个很重要的工具是套利，需要重新来认识套利的作用是什么样的。我们知道现在中国到了经济转型期，我们现在开始推动企业家精神，我们在寻找新的增长动力。在金融体系里面来说，它其实在很大程度上是意味着要打破原有的均衡，因为原有的增长动力的潜力已经被挖掘得差不多了，新的动力必然是需要去破坏掉原来的均衡。从金融角度来看，会带来一个突起，带来一个不均衡。这个不均衡刚开始可能在某个点上，在某一个区域上，这种新的动能要想向整个经济体系、向整个社会、向整个国家来扩散，就需要通过各种各样的套利机制，使得价格体系的内在均衡向新的动力转换。

　　所以套利说白了在微观上是一个定价的平衡方法，但是在宏观上，它是使价格之间的差异，寻找一个价格的内在逻辑，使得所有的价格在内在逻辑上，在不同的维度上能够统一起来，使它平滑起来，它能够加速这种创新，或者某一个领域的突破，向整个市场或者不同的领域进行扩散。这里面就会涉及到风险，我认为对一个经济体来说，如果承担的是经济体不确定的风险，这时候只要你承担越多的风险，可能带来越多的收益，这时候风险和收益其实是只要经济体在总体上有能力承担更大的、能带来未来潜在收益的风险，则对经济体的福利是增加的。但是风险也不完全是这一类，中国还有两类不同的风险，一种风险是认知的问题，如果认知和实体经济出现偏差，这部分的风险是不会带来实体经济价值增值的，反而有可能带来错配，我们需要消除它。所以我认为，从根源角度来看，要么是可以通过提高自己认知的质量、提高价格发现的效率来消除掉的风险；要么是这种风险以不同的方式来表达、只能是转移或者转嫁、以不同的方式来整合，不能消除掉的风险。

　　对于金融体系来说，金融体系的核心是一种基于信任的合作，合作的最大价值增长点在于局内人和局外人的合作：对局内人来说，对专业领域来说，有专门的知识、可以有一些超越局外人的有价值的风险判断，我可以找到真正的价值点。局外人相信局内人，形成很好的合作的时候，就可以很好地把这个价值充分挖掘出来。所以我觉得通过合作、认知的扩散，可以实现更好的价格发现。价格发现使得一些不必要的风险无需无效的承担。进而提高风险承担的合理性、提高经济体系能够承担的总体的风险水平，令风险在经济体里面合理的分布，让既有认知能力，又有资金能力的人来承担他所能承担的风险，使得整个经济体在总体上可以承担更多的能够带来回报的风险，在整体上带来中国的经济体系更好的回报。

　　当然中国还存在另外一个风险，这种风险是确定性的收益、或者确定性的损失，是由不确定的主体来承担的。这种风险跟我们一般所认为的实体经济的风险和认知的风险是不太一样的，它实际上更多是确定收益和确定损失的不确定分布，这更多的是一个财政行为，而不是一个金融行为。这是需要区分的。

　　对期货市场还涉及到另外一个风险，我们知道金融工作会议很重要的一点就是把风险分为个别风险或微观主体的风险，和涉及到系统性的、需要宏观主体来承担责任的风险。但是微观主体和宏观主体之间的系统性风险，它们之间也并不是截然分开的，只有微观主体充分的认识，承担它该有的风险，系统性风险才能超脱出来，才能承担它真正的个体所不能分散的，主要是由政策或者体制机制的扭曲带来的风险。如果说个体的风险没有办法在个体中很好的承担，宏观有时候就不得不承担个体风险，而在个体和宏观之间，它需要一个超越个体但又没到宏观调控部门风险的再协调过程，这需要通过一些市场机制来把风险在更多的主体之间进行分散。金融衍生品作为一个重要的风险管理工具，它在风险管理或者说对金融实体经济服务最大的贡献，将会来源于它可以更好地实现价格发现，就是它可以提高价格发现的效率，它可以更敏锐地吸收有效的信息，并且在价格里面很好地反映出来。通过保证金交易可以很敏锐地反映大家所获取的个别信息、有价值的信息，让这种信息能够更多地与实体层面的运行有更直接的联系，才能保证资源配置能够真正基于实体经济真实的信号来做出反应；才能保证金融资源配置的宏观效率，能够跟微观的需求真正地结合起来。

　　衍生品另外一个非常大的作用就是套利，它是通过套利机制来平滑价格之间的不一致，使得企业家精神能够不再孤军奋战，能够使得他们的认知在市场里面扩散，能够带动局外人和不具有充分企业家精神的人共同参与这个价格一致化的过程，这些过程都是通过套利的行为，通过市场套利、空间套利、时间套利、要素层面的套利，使得这种认知能够有更大的社会价值。

　　所以我觉得金融衍生品在这些方面是可以而且应该发挥更大的作用。但是衍生品也不是万能的，我觉得衍生品不能解决一致性预期下的市场变异。当市场出现一致性预期的时候，当市场机制出现问题的时候，当市场的行为不主要是金融行为，而是财政行为的时候，这时候的损失或者收益已经是确定性的，它在进行分配的时候就不能做到我们所设想的合理的分配。所以这时候需要超越衍生品市场，甚至需要超越金融市场，来解决它的分配问题，真正把它当成是财政分配，而不是用金融工具来解决它所不能解决的问题。所以衍生品有它的边界，衍生工具需要让它回归到真正的衍生工具，去解决它的价格发现作用，实现它的套利功能，解决它使得这个社会能够在资本金不变的情况下，在承担能力不变的情况下，可以承担更多的有效的风险。

　　最后跟大家再分享一个我对衍生品市场在风险防范方面作用的看法。我觉得衍生品首先是一个工具。既然是工具，就要让它成为工具。但是工具本身层面被扭曲的时候，这个工具就变异了。所以最后工具的作用取决于你如何去用这个工具，在用这个工具的时候，首先要把工具变成更好用的工具、更纯粹的工具，用起来的时候，它的组合就可以更加有效。所以这时候需要让衍生品市场真正能够通过它的优势来更好地发挥它的价格发现功能、风险管理功能。价格发现功能的背后是信息，特别是局内人的信息可以有效地进入到这个市场来。有价值的信息能够通过他的资金、交易来表达他的观点，这时候他需要多元主体，特别是真正的市场参与主体能够在这个市场来表达他对未来的看法，来表达他们的感受。只有这样形成的价格才是真实的、全面的价格，才能成为真正的价格中心。价格中心不只是一个交易中心或者交易场所，要成为价格中心，要成为大家真正在这里面表达观点的地方，让大家真正接受这个观点，最后通过市场的机制综合起来的价格，价格中心、定价中心才成为真正的定价中心，否则它只是形式上的交易的场所。

　　所以中国还有很多工作需要做，我们有很多产品在市场参与主体的统一上，在市场的统一上还有很多的工作需要进一步进行，包括我们的利率期货市场最主要的市场参与者——商业银行，它能不能在我们的期货市场价格形成过程中把它的认知加入到期货价格里面来。我们的外汇衍生品市场，除了场外的市场，我们对一些散户，对很多的企业，他们对外汇的供需，能不能在外汇市场上表达他们对外汇的看法，使得价格的形成是真正多元的、多维度的市场。交易制度能不能跟基础制度有更好的衔接。我们最后的套利其实是要通过不同的组合来实现一个市场一个价格。所谓的套利说白了，就是一种产品、一个要素在一个市场里面只能卖一个价格。要想实现这个过程，就需要给市场提供一个工具，让它来模拟出或者说寻找表面上不同的市场，但本质上是同一种产品、同一种要素的定价的分离，这在交易制度上就有一些具体的要求，在涨跌福方面、具体的交易衔接方面，就需要有更多的制度考虑。

　　在制度设计合理的情况下，这个市场还需要一些纯粹流动性的提供者，有一些并非出于交易的目的，但是对这个市场有独到的见解，他也有意愿、有能力承担交易的责任，来提供市场的流动性。这个过程有需要更加顺畅、更加符合市场需求的产品开发的基础设施建设。

　　中国的衍生品市场才刚刚开始，它还有很多的功能并不完善。评判衍生品行业市场的作用，最后的效果不在于工具本身，而在于使用工具的制度环境和使用者，所以我觉得首先要让衍生品工具成为工具。现在中国的金融已经到了想要多层次、统一的金融监管框架的阶段，金融管理部门已经在进行协调，试图把各个分割的监管能够以共同的规则来实现协调和统一，很多的市场都在进行这方面的努力。作为这些市场真正的载体和体现，我们的市场更应该要在这个市场中从分割走向统一，这是一个顶层的统一，在具体的产品、具体的市场上的体现，我们已经到了这个阶段，中央金融工作会议也在做这个努力，我们把地方的金融统一起来，把各类的金融机构统一起来，我们把银行业的监管政策统一起来，我们把他们落到不同的行业和不同的市场统一起来，使金融市场在价格发现、风险管理方面能够更好地统一，这里面就涉及到场内和场外统一的问题，涉及到市场价格形成的机制问题，涉及到怎么样把宏观调控、风险管理和衍生品市场的制度设计很好地衔接在一起的问题，这个过程正在开始，也充满了美好的前景。衍生品市场，在我国的风险管理大的框架下，有它的地位，衍生品市场是在管理好微观主体风险，微观主体风险为自己负责任的同时，在行业这个层面上更好地分散风险，更好地分布风险，使得系统性风险能够真正地专注于真正的系统性，真正地对政策、体制、机制的整体协调、整体均衡负责，才能真正的各归其位、各负其责，发挥各自的作用，衍生品市场应该也在这个位置上发挥自己应有的作用。

　　 

　　 

　　主持人-郑凌云：刚才陈所长的演讲全方位分享了我国立体金融风险防控的体系，分析逻辑非常严密，陈所长还就当前如何建立金融风险防范市场，助力金融风险防范，提出了重要的政策建议，具有很强的现实意义。

　　今天我们也非常荣幸地邀请到业界和学界都非常熟悉的刘煜辉教授，刘煜辉教授除了在中国社科院、天风证券任职外，还是中国首席经济学家论坛理事、人民币交易与研究论坛学术委员会主任，掌声有请刘教授。

　　 

　　 

　　 

　　刘煜辉：

　　大家上午好！很荣幸参加深圳期货大会中金所的专场。时间有限，跟大家说说最近出现的一些变化。

　　最近大家最头疼的是利率的上升，特别是10月份以后利率上升的幅度超出了所有市场参与者的预期。前两周我参加了七八个银行的同业会，大家都看不清楚明年的发展，所以最近同业会开得特别多，无论是大行、股份制还是城商行、农商行，这七八个银行的会议都有所涉及，共同的感受就是现在银行真没钱，大家都在储备子弹过冬。一方面是七八月份以来，中国的宏观政策导向出现了明显收敛的变化，财政收敛了，压了很多的项目，包括银行，有些下半年投放的项目明显都收回来了，因为没有额度了。还有很多的项目银行已经压下来了，准备明年再投放，大家都在储备子弹。

　　另一方面就是资管新规，最近业内都在提意见。中国广义的资管行业规模大约是116万亿，包括银行的，还有其它各种私募，基金子公司、券商、信托，现在要搞穿透，不能建资产池，不能期限错配。中国所谓的大资管，大家看到最近5年我们干的实际上是银行的影子，是银行的表内信用，欲望的膨胀，大家要绕监管、绕规模、绕资本金，所以才产生了这样一个资管的繁荣。所以简单讲是银行表内信用扩张欲望的延伸，延伸形成的资产都是重资产，重资产化已经很长时间了，这100多万亿虽然有一些重复计算的，大家可以想到这些资产里面都是什么东西，无非就是地方政府的基建投入项目，另外就是房地产开发，这些都是重化的资产。这些资产投放下去之后必须要银行有一笔长期资金跟着它、围着它转，不转的话，就会进入庞氏的状态，风险压力需要释放出来。这些资产在资管新规下面一定有一些资产得回来，要么转标，要么在银行的表内要腾一块地方，无论是增量还是存量，你得把它接回来。万一资管新规下，资管发的产品老百姓不愿意买，因为老百姓买的就是用银行短的理财的产品去套长资产，三个月、六个月的刚兑的产品他愿意买，现在你不能让他期限错配，让他买3年、5年的产品，收益率又标得不清楚，老百姓看不懂，老百姓从来不看资产池里有什么资产，他就看银行的信用，他把这个当存款买，所以你一下子让他关心这个资产池里对应的是什么资产、什么收益，这样的产品不一定卖得出去，你卖不出去的，要么就转标，要么就得银行回到体内。所以银行现在一脑门子官司都在做准备，在未来一年半载的增量的盘子里找一块地方，外面挂的，有一些得把它接回来，不能让它暴露。坏账风险的释放，你得把它接回来。

　　这一接回来，银行头寸就相当紧张，明年的预算头寸相当紧张。我跟业内的人了解下来，明年银行配债的意愿应该是过去5年的冰点，现在国债十利率到4%，国开到5%，没有几个银行有大兴趣的。没有一个配置盘作为坚实的支撑，经过这一年多的市场调整，交易盘已经很谨慎了，每次想进场埋伏一会儿，最后就变成了深埋，所以交易盘想要进攻，要出现明确的信号能够引动交易盘发动一波进攻非常困难，在这个情况下，我觉得债券今年的状况会在明年继续延续，只不过大家操作的中枢有可能要发生变化，今年大部分操作的平台中枢是3.5、3.6%，从现在开始到明年，中枢很有可能上移到4%。国债如果进入4%以后，对权益市场一定也会发生重大的影响。在最近两周的市场上大家已经看得很清楚了，国债收益率过4%，白马、蓝筹股的PE从十多倍现在炒到30多倍，面对国债利率4%的水平，25倍市盈率以上，一定会进入一个比较剧烈的振荡状态。

　　最近两周，白马蓝筹股回撤较大，进入振荡状态，这背后都是金融条件的变化，我在4月份的时候有一篇文章曾经讲过，信用收缩从三个方向表现出明确的力量，现在看来开始显性化，而且力量的释放只会越来越强、越来越明确。所以到今天这个位置再来预测接下来或者明年的利率，我觉得现在意思不大了。晚了。

　　我当时讲到三个方向，第一是金融监管，从最近资管新规的角度看，我个人觉得政策出发点一直是照顾银行的、帮银行缓解压力。但是资管新规出来，大部分银行不太领情，因为大家都有一个意见，搞净值管理，老百姓不接受，理财产品发不出去，面临的结果是定期存款的回归。银行不领情也是银行的创新部门不太领情。同业、资管干出这么大的规模，金融创新搭一个架子就能参与经济中创造财富的分享，这多好，所以大家都不愿意回去了。一方面大家都希望银行的同业负债成本降下来，但另一方面，大家都不愿意回到传统的业务，反朴归真，回到简单，回到标准，都不愿意回去。这就成为一个尖锐的矛盾。大家只有一个想法，这个市场怎么把利息降下来，那就是央妈放水，但显然央妈的态度是极不情愿的，今年八九月的时候，央妈的态度已经非常明显了。当时在中国金融市场出现了一个很大的变化，就是利率和汇率出现了背离，这在之前是根本没出现过的。八九月份随着美元指数的暴跌，人民币被动的升值，我们看到境外确实有很多钱通过债券通以及其它的途径进中国，以获取中国的高息的货币。钱进了国内，但是国内的金融市场、货币市场的利息在八九月份是上升的，利率和汇率是背离的，这中间只有一个解释，就是央妈不意愿干预外汇，从银行手上把外汇收过来，变成基础货币的投放，形成外汇帐款。所以这些进来的钱反而成了银行体系的资金占用。银行体系没钱，所以利息上升。从这个事你就可以看到央妈的态度。事实上，监管的出发点某种程度上是恢复金融压抑，恢复金融压抑以后，对于传统银行部门，负债端的压力就降下来了，金融脱媒的压力小了

　　最近一个月大家都在讲净值管理，是按成本法计还是按市值法计，无非就是想这个盖子不要马上揭开，让捂的时间长一点。但它的市值是一样的，面临的情况摆在那里，有100多亿的理财散在外面形成资产的孩子，这些孩子一年半载以后都面临一个安置的问题，只不过是时间上、弹性上的问题。

　　第二是房地产，把不动产变成“冻产”。过去18年，中国的房子只涨不跌，所以没有人翻越过拐点，这回不太一样，并不是简单地增加交易的摩擦性，冻住的是资产背后的流动性，冻住的是资产未来创造货币信用的能力。比方调控前抵押一处房产可以申请到市值70%的抵押贷款，调控后就会考虑进去流动性耗散状态，下折率可能只能降至30%，甚至不能作为合格的抵押品被银行接受，这就是金融信用的收缩。

　　还有一点是美国的牵引。大家看到美国现在加息了，6月份我们召开了一个论坛，对于利率变化的判断，除了我以外，其他人都带有强烈的主观情结，特别是对美国利率的判断，回过头来想，大家的情绪化是比较严重的。美国利率未来怎么走，他们说了一个笑话，跟美联储主席的身高是一致的。大家可以看看，最高的那个叫沃克，那是一个最强硬的鹰，曾经把利息提到14%，最矮的是耶伦，他只有1米55，我们看到美国的国债去年大家唱零利率的时候，最低差不多也跌到了1.55%。今年换了鲍威尔，他的身高比伯南克、耶伦稍微高一点。我们要注意鲍威尔对美国经济的判断，他认为美国经济已经在上升通道中，尽管由于技术的革命、供给侧结构、生产函数的变化使得目前的上升通道比历史经验中每一次要平缓很多。但这和萨默斯的判断相左，萨默斯认为美国现在面临的是“长期停滞的陷阱”，转化为政策对应的是反对结束低利率状态。而鲍威尔会延续目前货币政策正常化节奏，鲍威尔表示美国这一轮加息至少要持续至2019年中期，联邦基准利率将接近3%。当然考虑美国经济增长力度并不强，随着货币政策正常化的不断推进，美国有可能迎来历史上更长时间的利率平坦化曲线。长端利率踟蹰不前，随着短端利率不断抬升，19年中期，达到3.5%的位置比较正常的感觉。目前中美十年期国债利差为150个bp，我们假设中国央行比较积极地进行流动性管理，压长端，两国利差缩小到50个bp，4%咫尺之遥。所以在2019年中期之前，中国见到4%是很合理的，可能这是一个新常态。

　　第一次见到4%的时候，大家有新鲜感，毕竟是三年时间第一次见到4%，如果以后变成一个新常态，就没有感觉了。我觉得这个方向是非常明确的，中国在过去的一两年中间，我们主要进行的是产业层面的供给侧，这个政策的重心已经发生了明显的变化，从产业的供给侧转向金融的供给侧，我们在产业层面，对环境污染中国在征税，其实更重要的是我们已经启动了金融信用对债务的污染征税的过程，这就是金融去杠杆。这个过程某种程度上已经打开，资本市场在今年已经呈现出两个明显的特征：

　　一方面是在中国无论哪类资产，权益也好、债券也好、房子也好，共同表现出一个明确的特征，换手率、流动性越来越低，这一点对证券公司的影响最大，天风的研究员非常努力，那群小伙子、小姑娘们每天奔波，像打了鸡血一样，但是收入越来越少，因为大家不交易，原来这个市场的明星基金经理都是快枪手、敢死队，一年换手百分之几百，现在都变成价值投资，讲核心资产，抱着股票不动窝，换手率从百分之几百降得非常低，包括一些做短线非常厉害的公募，现在都只有20%、25%的换手率。从这一点就说明一个问题，所有的资产在过去一年中间呈现的特点是换手越来越低，流动性越来越低。

　　另一方面是从交易策略来讲，过去一年傻瓜策略最成功，无论是权益还是债。就拿债来说，从去年8月份的债灾以来，有一个策略效率最高，就是滚着存单做回购。但凡动了一些交易的凡心，觉得自己经验很牛B，就会碰到运气不好的情况。股票也是一样，你抱着最上面那条灰线（白马100），不下车、不折腾，它就一点都不回撤。但凡动了一点凡心，中途下车，就失去了再次上车的机会。

　　傻瓜策略、低换手策略变得有效率，为什么资产市场会变成这两个特征呢？其实背后很简单，就是金融周期的变化。在我看来，所谓的价值投资、核心资产都是写报告的，都是文字的表述，对交易而言，其实所有的交易者面临的就是一个基本问题，你要做交易之前，你要买价差之前，你的心里面赚的是要价差，如果本着这个目的做交易，你只有一个判断，就是金融周期的判断。2013—2015年为什么是小市值股票横行天下？大家买故事、买小市值，业绩、财务和股价之间没有什么关联性。2013—2015年，中国的商业金融系统都在加杠杆，整个商业金融系统都在进行资产负债表的扩张，大家都在承担干风险的事情，股票的交易只是其中的一个剪影，它的表现形式就是大家买故事，愿意承担更多的风险溢价。2016年10月份到现在，我们看到最上面这条灰色的线（白马100）一骑红尘，一点都不回撤，绝对的牛市，它的背后是金融做减法，金融去杠杆，是金融大监管、金融收缩，在这样一个条件，在金融周期这样一个时间段，对应着你的交易的行为，大家的风险都是收敛的。整个系统影子银行的风险都是收敛的，都不扩张，反映到股票市场就是大家找确定、找现金流。

　　美国的情况何尝不是如此，都一样。美国的S&P500今年上涨了20%，这里面70%的贡献来自于五大科创加上中国的阿里巴巴，因为整个供给侧结构在发生改变，互联网血拼的时代已经过去了，供给侧的革命形成资源和要素非常迅速地向科创巨头聚合和集中，现金流流向他们，就是所谓的贝加尔湖效应。美国今年也是一大批股票跌了百分之三四十，涨的就是那6家公司。

　　全球从金融周期的角度，中国和美国之间的金融周期只是慢了半个节奏，美国走得更快一些，领先大概一个半身位，但总体来讲，整个的金融周期是进入到明确的收缩的状态。当然金融周期的变化对于政府来讲，对于市场来讲，对资产交易来讲，当然大家是很痛苦的。我个人的判断，无论是债券还是股票，要让我说明年的事，我就一句话，“重复着今年的故事”。虽然股票会有些变化，毕竟利率上到4%以后，在上面这条灰线会从一个趋势逐步进入一个震荡的状态，但这个交易模式要发生改变，钱要从这条灰线出来，去买那些已经跌了很多的所谓成长的股票发生风格的转化，我始终不太相信这个逻辑，因为它的金融周期在未来一年发生变化的可能性是相当小的。

　　最近高盛写了一篇文章，我觉得这篇报告还是很不错的，分析得很细，他把中国的新经济分成四块：新兴工业、互联网、消费升级、健康产业。互联网的增速在30%以上，新兴工业、健康产业、消费升级板块都以20%以上的速度增长。再看看中国的GDP，比2012年掉了一大半，如果用传统经济指标去衡量中国经济，三大指标（工业产值、固定资产投资、制造业投资）呈现“周期钝化”，和12年的高点名义值相比已经掉了一大半，这就是中国经济。

　　今天你俯瞰中国经济，一定是一幅“分裂”的画卷。一半是海水，一半是火焰。如果光看海水，那就是三大评级公司戴着有色眼镜看中国，看到的是中国的传统经济和中国的商业银行之间在一个痛苦的泥潭中间，在一个债务的泥潭中间痛苦的撕扯，庞氏压力的上升、利率的上升。但是你看到中国的另一面，它的新经济、新产业、新平台、新模式、新业务勃勃生机、欣欣向荣。我认为互联网就是中国的国运，它这次革命就是为中国人要重登世界的巅峰做准备，2035年中国一定要干过老美，成为世界的老大。中国的互联网就是为中国人重登世界的巅峰所预备的国运，我们的国运绵长是有坚实的微观基础的。

　　过去5年政府做的最大的基础设施的投资，就是把14亿人用一个巨大的网络有效地连接在一起，人和人之间的连接，人和物的连接，物和物的连接，形成的就是一个数据的海洋，经济的转型、新业态的产生，诞生的土壤依托的是数据，这是和传统经济最本质的区别。传统经济依托的是土地、传统的资本品，把这14亿人连接起来，形成一个数据的海洋，资本再投入下去，包括传统经济领域由于国进民退，被挤出来的资本，大量的投入到数据海洋这个肥沃的土壤当中，这就是创新的力量。悄然改变了中国经济的韧性，改变了中国经济的结构，这个过程我认为正在加快，没有衰竭。特别是5G，3G、4G时代中国是追随者，美国在前面领跑，制定规则。5G是中国人领航，5G数据传输的效率将是4G的10倍到100倍，中国已经显著的超越美国和欧洲半个身位，这是一项基础工程。中国在明年年底5G的试验将在20—30个中心城市铺开，美国到明年年底准备在5个城市展开试验。欧洲大概比中国要慢5年。5G应用之后，这就是肥沃土壤又一轮创新，包括AI、无人驾驶，依托的是更高效率的数据传输，所以这个方向还在加快，这就是国运的绵长。

　　总结一句话，我认为利率接下来的变化，阻碍不了中国重登世界巅峰的国运的绵长。

　　 

　　 

　　主持人-郑凌云：刚才刘教授在短暂的时间内为我们分析了当前社会经济中的很多热点问题，涉及利率市场的变化、房地产市场、金融监管等方面，内容非常丰富，思路也非常开阔，既有纵横捭阖，也有细致入微，观点非常鲜明，让我们再次用热烈的掌声对刘教授的精彩演讲表示感谢。

　　现在专题演讲环节告一段落，论坛茶歇10分钟之后，我们将进行下一节更为精彩的圆桌讨论，今天圆桌讨论的主题是“资产管理与金融衍生品市场发展”，我们也邀请到了各位业内大家，敬请各位嘉宾关注。

　　 

　　 

　　主持人-王琦：各位领导、各位同仁，大家早上好！非常荣幸由我来主持这一节的圆桌论坛，我们圆桌论坛的主题是“金融衍生品与资产管理”。我先把参与对话的嘉宾请上台，然后开始圆桌环节。

　　我们是最后一个节目，我尽量保证能按时完成，不耽误大家吃饭时间。

　　首先有请鹏扬基金总经理杨爱斌先生，杨总是鹏扬基金的创始人，杨总在公募基金、私募基金、银行业有丰富的经验，他作为债券市场第一批从业者，见证了债券市场规模从2000亿到70万亿的飞跃，掌声欢迎杨总。

　　第二位是银河证券债券投资部负责人郭济敏女士。郭总是厦门大学经济学博士，美国注册分析师，曾在宾夕法尼亚大学沃顿商学院做金融访问学者，并著有《股市泡沫研究》、《金融工程趋势分析》等著作，作为CFA全球会员的全球测评命题人，郭总参与了CFA全球考试的试卷命题。在座的有很多都参与过CFA的考试，都做过她出的题目，今天我们也给她出一些题目。

　　第三位是原芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤，郑总也是原中国证监会国际顾问委员会委员。郑总是中国金融衍生品市场的老兵，中金所的成立，包括股指期货的推出，到现在我们筹备股指期权，郑总花了大量的心血去推动这件事情，每次我们这个会议都会把郑总请过来跟大家聊一聊期权市场。

　　第四位是华泰证券金融创新部副总经理李升东博士。李总在回国之前，在美国读完博士，他读的领域正是我们现在非常热门的大数据专业，李总回国之前在美国大型的对冲基金和金融机构一直在从事量化交易和衍生品交易，另外李总还参与了印度市场的研究，我们非常期待李总给我们的分享。

　　第五位是信诚基金量化负责人提云涛先生。提总的经理也比较独特，他曾经在卖方和买方不断地转换，他也是新财富顶尖的分析师，到了买方以后业绩做得非常不错，期待提总介绍一些衍生品的投资秘诀。

　　最后一位是中金所的老同事刘文财博士，他现在在理诚资产当常务副总，也是合伙人，刘总本来是我们中金所的同事，我们经常会在一起推动衍生品的上市研发，现在也是我们的客户。

　　感谢6位重量级的嘉宾来到论坛跟大家分享。

　　今天论坛的主题是“金融衍生品与资产管理”。金融衍生品作为金融资产的一部分，它是通过服务金融现货市场来完成它的服务实体经济功能的，说到金融衍生品如何服务金融现货市场，其中最重要的一个体现方面就是我们的金融衍生品如何服务资产管理。

　　说到资产管理，最近有一个特别大的事情，前面两位嘉宾也提到，就是我们的资管新规，里面有很多内容，包括去杠杆、打破刚性兑付，大量的银行理财需要从原来的预期收益管理往净值管理方向转变。这一系列大的背景就给我们的资产管理提出了新的挑战，在这个大的背景下，金融衍生品如何服务好资产管理这个行业，我认为大的资管规定出来，一定会加剧或者是加强金融衍生品市场的需求，未来资产管理行业的核心竞争力会从通道、产品角度转到管理人的管理水平上来，或者是投资管理的业务水平上来，衍生品作为大家提升管理水平的一个必不可少的条件。

　　接下来我们想请各位嘉宾具体谈一谈，衍生品如何服务好资管。我们今天请到的嘉宾在这个行业里都是非常知名的，而且有非常丰富的经验。

　　首先谈一谈债券市场，因为最近债券市场的波动是比较大的，前面两位嘉宾也反复说到债券市场最近的情况。我想请债券专家谈一谈当前的市场环境下产品创新和风险管理有哪些机遇和挑战。中金所的产品国债期货在里面又能发挥怎样的作用和扮演什么样的角色？有请杨总来谈一谈这个问题。

　　 

　　杨爱斌：我是鹏扬基金的杨爱斌，非常感谢中金所的邀请，给我这么一个机会来学习和交流。

　　我们未来的三大攻坚战，第一是防风险，第二是扶贫，第三是环保。金融行业我们预判它的未来趋势是九个字：防风险、严监管、去杠杆。在这种情况下，一系列的监管政策都会逐步出台。

　　在这种背景下，我们可以看一下，我们的债券市场也发生了一些比较明显的变化，比如说资本市场，今年的股票波动率是越来越低的，当然最近一两周略微有所放大。但是我们可以看到更重要的一个特点就在于，我们的利率波动是在加剧的，尤其是在刚刚过去的这两个月，我们的常态利率波动，从过去一两个月波动10BP、20BP，现在变成了每天的波动都是5—10BP，我想这是一个利率波动性在上升的很明显的特点。

　　另外我们发现在紧货币的框架体系下，我们的流动性风险是在上升的，整个金融市场上会时不时的爆发短期的利率急剧上升，或者说很多的金融机构借不到钱的状态。

　　还有一个特点是市场一致性的预期比过去要强，比如说看多的时候，像今年6月份，市场看多的时候，它可能用一周左右的时间，市场的利率就反弹到位，当市场要看空的时候，大家又一致性的看空，导致了现货市场的波动非常迅速，而且给你反应的时间是很短的。

　　同时我们觉得金融市场随着监管的加强，随着利率急剧的波动，某种意义上来说，我们觉得整个交易对手的风险，也就是交易对手的信用风险也是在上升的。尽管目前为止我们的交易对手信用风险体现的还不是很明显，但是在一些交易对手方面，我们明显感觉到这些交易对手在流动性的获得上产生了困难感。在这样的背景下，我觉得我们国债期货作为一个重要的价格发现和风险规避，它发挥了非常重要的作用。我们观察到在10月份以来的债券下跌的过程中，在刚一开始的时候，国债期货敏锐地意识到这个市场有调整的风险，国债期货率先进行了调整，某种意义上来说是领先了我们的现货的，但是当收益率上到4%之后，我们又发现非常明显的特点，最早这个市场出现企稳的也是国债期货，也就是说在10月份以来的这个市场的剧烈波动过程中，我们觉得国债期货发挥了非常好的领先的作用，应该说体现了国债期货的特征。某种意义上来说，对市场稳定的发展，我觉得是起到了很好的作用。这是国债期货这方面的特点。

　　针对我前面所说的未来的市场大的政策，或者说金融这方面的环境来说，未来国债期货应该说还是能够发挥更多、更好的作用。在未来的资管产品的创新方面，我相信这个市场上有越来越多的新的策略产生，比如说全α的策略，还有最近越来越多的机构在尝试准备推出的风险评价策略的产品，在这方面都要涉及到衍生品工具的运用。比如说我们要做一些纯套利的产品，我们去判断曲线的变化，判断期现基差的变化，在这种情况下，我们的国债期货也提供了很多很好的机会，这方面的案例也很多，比如在今年上半年整个的国债期货从深度的贴水一度到了溢价的过程中，通过做空基差，获取了很好的收益。再比如说，在当前我们的收益率曲线极度平滑的背景下，未来随着大资管办法的出台，整个曲线大概率应该是变得要陡峭化一些，这个时候你去通过实施做多曲线的策略，承担很少的利率风险，也是大概率能够产生绝对的α的收益。再比如说风险评价的策略，我们通过股票、债券、商品均衡地去分配风险，因为考虑到我们通过回购来放杠杆的方式，它的资金的使用效率是很低的。但是运用国债期货是很容易能够实现你的组合风险动态的平衡，在这方面国债期货能够发挥非常明显的作用。

　　我们相信随着未来中国的国债期货市场更多的机构投资人的进入，更多的策略的引入，我相信国债期货会有更大、更好的发展。

　　 

　　主持人-王琦：谢谢杨总的精彩分享，概括来说，杨总的意思就是现在的债券市场在波动化的过程中，我们现在的交易和操作，还有投资的手法还是比较局限的。国债期货出来之前往往仅仅只是一个杠杆和方向的选择，现在国债期货出来以后，给大家提供的投资的策略和操作手法就变成了多元化、多样化的方法，无论是风险匹配或者是配置，都可以把国债期货用好，服务于多元化的策略，而不仅仅是非常局限的，大家都去走独木桥的投资方式。

　　郭总也是国债期货使用的大户，请郭总分享一下这个话题。

　　 

　　郭济敏：首先非常感谢中金所给我提供这么好的机会，在这里跟同业一块儿学习和交流。关于这个问题我是这么考虑的，因为利率和汇率是在市场经济体中最核心、最基础的两大价格信号。也就意味着在未来利率和价格的风险会日益显著，这带来的问题是金融机构业务竞争的压力、产品创新的压力、风险管理的压力更加显著，我们可以从这几年银行理财产品超常规、爆炸式增长里面看到这一点，利率市场化的改革已经是在路上。在这几年过程当中，为什么会出现这种情况？就是由于利率的市场化的改革，银行传统的信贷业务竞争太激烈了，所以大家要找一些非传统信贷的业务，所以要创造出很多产品，比如说我们看到的银行理财产品。一方面是业务竞争的压力会增强，产品创新的压力、风险管理的压力会增强，但是另一方面，要守住不发生系统性金融风险，那也就意味着过去忽视风险，甚至是集聚风险的假的金融产品创新，要向风险清晰、风险可控的新的产品、真的产品创新转变。

　　个人理解具体体现在两个方面：第一，在产品创新的目的上，从过去规避监管，或者说抓取监管的套利，要向真正的服务实体经济迈进。也就意味着要根据生产经营企业和投资者的投融资需要来开发，或者进行产品创新，以及进行风险管理。

　　第二，从产品创新的手段和内容来说，要从过去我们所看到的层层嵌套，甚至是极大程度地放大杠杆、隐性担保、刚性兑付，要向综合运用各种金融工具和金融工程的技术方法，来满足投资者的产品创新需要和风险管理的需要。所以未来我们会看到，这个产品的结构会更加简明、清晰，杠杆是比较适度的，风险和收益应该是相匹配的，会根据投资者和融资者风险和收益的需要来提供产品，而不是像目前这样风险和收益严重不对称的情况。所以我想未来应该讲在产品创新和风险管理上会有这些大的改变。

　　现在面临的挑战是什么？最重要的就是目前金融产品和金融工具还不够丰富，在利率市场化和汇率市场化日益加强的情况下，投融资管理创新还远远的落后，这是我们目前面临最大的挑战。

　　国债是一个国家无风险的利率，是整个利率体系的基准，我们国家尤其是中金所自从推出国债期货以后，应该说已经发展成为中国最佳的、最有效的对冲和管理利率风险的工具，根据我们这几年的实践来说，我的体会有几个方面：

　　第一，国债期货在价格的发现上非常有效。我们都知道，做证券的人都要盯着国债期货看，虽然现在很多银行不能进入国债期货市场，但是它的交易屏幕上一定会有国债期货的行情。国债期货有非常好的价格发现的功能，过去在没有国债期货的时候，当市场大跌的时候，流动性基本上没有，价格就冻住了。实际上这个时候是隐藏着最大的风险，因为有了国债期货及时的价格发现，使得我们可以及时的发现风险，来应对风险。

　　第二，国债期货是目前最低成本、最高效的风险对冲工具，低成本就是因为它有杠杆效应，它为什么最高效？现在虽然银行间市场有利率互换，但是利率互换毕竟是一个场外交易的品种，可是国债期货是一个场内交易的品种，是标准化的，而且是由电脑自动的竞价价格生成，它的交易流动性远远好于利率互换，所以我们的体会是，它是一个低成本的，最高效的管理利率风险的工具。

　　第三，有了国债期货以后，我们可以对未来的证券风险管理能力更加精准。在债券市场未来也会像股票市场一样，无论是产品也好，投资者的风险偏好也好，或者是管理人的能力也好，它是千差万别的，比如说有的人就喜欢做宏观对冲，他就喜欢判断大的无风险利率的走向，有的人就专注于对公司的信用进行研究，然后挖掘投资机会，在过去如果没有国债期货，很难根据不同投资人的风险偏好来实现这个目的。但是现在有了国债期货，应该会使得这个愿望实现的容易程度又更进一步，因为如果说你是买信用产品的话，对利率风险你可以通过先用国债期货对冲掉，然后专注于你所擅长的信用风险的管理。

　　当然现在唯一的遗憾就是信用风险衍生产品，虽然有信用违约掉期产品，但是这个交易还没有，这是一个短板。总体上来说，我们觉得国债期货是一个非常好工具，在价格发现、风险管理、产品创新上都发挥着非常重要的作用，我希望在座的各位能积极地加入到这个市场上来。

　　 

　　主持人-王琦：谢谢郭总，郭总提出国债期货不光一个很好的风险管理的工具，尤其在当下市场波动比较大的时候，而且现在所有债券市场的交易员要去看市场的利率方向，或者是市场指标的时候，国债期货已经成为了每位交易员首选的工具。因为国债期货的价格发现比较高效，所以它是利率市场一个非常重要的指标。

　　中金所除了有国债这条产品线之外，我们还有一个比较大的权益类产品生产线，我们现在已经有了股指期货的三个品种，未来我们也在积极筹备股指期权产品，郑总在芝加哥期权交易所工作，芝加哥期权交易所在1973年成立，到现在已经推了上千个标的，有几十万个合约，美国市场期权的容量，郑总以前总给我们提到一个数据，美国的股票市场的规模大概20多万亿美元，美国市场每年的权利金交易超过2万亿美元，这是一个非常大体量的衍生品市场，我想请郑总介绍一下，美国的期权在金融市场中扮演什么样的角色，它到底起了一个促进金融市场发展的作用，还是有其它的效应？请郑总谈一谈美国的经验。

　　 

　　郑学勤：谢谢中金所邀请我，我在美国期权交易所工作了差不多20年，也经历了2001和2008年的市场危机，整个的感觉是美国的股指期权和股票期权是资本市场生态的组成部分。到国内来交易股票，感觉就像开车没系安全带，我们浑身不舒服。在美国交易股票，虽然不是你自己去交易期权，但是有那么一个期权挡在那里，它对市场有一个制约作用，可以把价格稳定在一个水平上，或者风险控制有人帮你做，所以你感觉就像是系了安全带开车的，就没有不舒服的感觉。

　　在美国做期权真正的机构占比并不是很高的，但是每一次金融危机来了之后会增加很多机构。我们统计，在2008年金融危机之前，真正进入期权交易的大机构不到5%，现在大概占了25%，我们在2014年的时候做过一次调查报告，我们不讲对冲基金，因为对冲基金是会做空的，它会做α。但是对共有基金、封闭基金、交易所交易基金，我们这种被动型的持有资产的股票基金，从2001—2013年这14年中，参与的家数从十几家变成了119家，他们的收益都比标普500指数要高，他们回撤的最高幅度，在15年的波动过程，都比标普500要低。所以它确实是保护了市场化，保护了基金。

　　你到股市当中投资，你是做直接投资，你之所以做直接投资，是因为间接投资评估不了你的风险，所以才会做直接投资，直接投资是把风险转移到市场当中，既然这样就有随机性，而且投资本身又有很多感性的因素，我们现在讲行为经济学，行为经济学就是讲人并不是一个单纯的人，人是有各种感情因素的，所以这一定是有风险的，所以股市比债使的风险是要高的。长远来说股市的回报总比债市高，就是因为你承担的风险高，所以你的收益也要高。这些风险如果你不管，它就会暴露出来，如果波动率高的地方，它的流动性就会低，在金融市场讲金融波动率和流动性，它是成反比的，如果波动性很高，流动性就会降低。流动性降低就会影响你的价格发现作用。在股市当中管理风险是有研究的，金融管理到目前为止，人类只有三种办法管理金融市场当中的风险，一种是根据有效市场，你要分散你的资产，这是股市自己能做的，第二种是对冲，第三种是保险，这两种办法股市是没有办法自己做的，所以唯一的办法就是把它剥离出来，相对对冲主要就是在期货市场里面，相对保险就是在期权里面。因为本身期权的性质在那里，而且大部分的期权功能在那里，期权定价在那里，所有的交易都是根据期权定价公式在交易。期权定价具有一定的科学性，这是人类总结了300年的经验总结出来的。

　　在中国股市大家老是说托底基金、被动基金，其实任何市场都是这样的，市场低到一定的程度都会有托底的。其实真正起到托底作用的是期权市场，到什么价位来托，托哪个股票，托到什么样的水平，这又是市场决定的。市场决定是在期权市场反映出来的，所以不管是涨还是跌，都不断地有期权给你提供的GET挡住，它把波动率吸收掉。我们在美国感觉到，如果没有美国的期权市场，今天美国的股市绝对不是这样的。尽管现在进行了40多年的期权交易，但是真正会做期权的人很少，真正会做期权的机构也很少。而期权每年都是按两位数的增速在发展。我记得我刚进交易所的时候，美国对钱是集中清算，任何人都可以成立一个期权交易所，这个期权交易所发展很快，我进去的时候是5家，到我离开的时候有14家。每次年终开高管会的时候就在想，今年的发展速度已经很快了，当时才20万手一天，那时候觉得已经足够你用了，到年底交易到了500万手一天，但是到了下一年，我们觉得它还会继续发展，蛋糕越做越大，现在美国平均每天股票类的期权交易量是1700、1800万手，这是一个非常大的数据，我们交易所一年要交易美国一半GDP的金额。在中国我们老是说要推股指期权，这个就是面向机构市场的，如果没有股指齐全，美国的机构绝对没有那么大的胆量持有那么多的股票。现在大家管理资产，按照现在的要求是每天收盘的时候，你必须报出你今天整个的投资组合，包括债券、各种资产，今天和昨天到底相差多少。现在大部分的美国跨国公司都是用标普500，几乎所有的主要资产，除了中国的股市之外，都跟美国的标普500有相关性。你既然用这个标的来计算你的资产，所以你就要从标普500里面做期权交易套你的资产。

　　总的来说，期权是一个股市生态的一部分，你去掉这部分生态，它的发展就会出现很多摩擦，或者是各种各样的问题。

　　 

　　主持人-王琦：非常感谢郑总通俗易懂的解释，我听懂了他的意思，我们的期权就是资本市场的保险和安全带，如果没有这样一个保险，我们的长期资金或者是配置型资金如何放心地进股市就打了一个很大的问号，我们要建立国内的期权市场，使我们的长期资金能够顺利、方便地进入市场。郑总是从宏观方面来谈了，李升东先生一直在一线实践，在微观层面非常好地利用期权做各种各样的投资策略，请李总给大家介绍一下，在具体的投资操作中，期权如何体现它的风险管理功能？

　　 

　　李升东：非常高兴有这个机会跟大家探讨期权在资产管理中的使用方法和使用技巧。前面几位嘉宾，包括陈所长和刘教授都讲了资本市场的风险，期权在这方面的应用空间是很大的。

　　我要讲的第一个方面是，风险管理在资产管理里面是怎么实施的，首先是通过分散化的投资来分散风险。分散风险以后，你在股票类、利率类都会有一些系统性风险，这个系统性风险怎么避免呢？大家首先想到的是期货，在衍生品管理的早期是用期货的方式，以组合保险的方式进行风险管理，在1987年美国市场的股灾里面，也出现了类似2015年A股市场大波动的情况。这是因为资产很难用高杠杆对相关的产品进行套保，但是它的资产的相关性，导致在流动性枯竭的时候，会对市场造成很大的冲击。以最近的商品期货为例，有很多产业资本做产业类的资产管理，如果你碰巧使用的是商品期货对应的黑色投资进行套保，以螺纹钢为例，现在它创了本次反弹的新高，如果这时候你持有一些现货头寸，然后你碰巧在期货账户上进行套保，保证金如果不足的话，星期五晚上是一个很惨痛的日子，所以期货进行套保有一些局限性。如果你有类型的期权产品就不一样，当你付出一定代价以后，你的套保风险就被锁定了，用期权的风险转移风险，把它转移给做市商或者是你的对手方，让他们在这个风险管理方面更专业的机构来承受这种特殊的市场状况的风险，而你作为一个资产管理人或者是产业资本，你可以把自己的经验放在更擅长的地方，这是在资产价格下行的时候。在资产价格上行的过程中，你也可以在期权市场上使用期权套保。

　　另外一个，今年在资产管理市场有一个特别大的风险，今年2500只股票是下跌的，500只股票是上涨的，大家都说懒人的投资理念非常好，很多人错过了这一波轰轰烈烈的蓝筹股、白马股的牛市，这种踏空风险，在今年是很多投资人面临的一个问题，在年终总结的时候他必须要接受这种事实，这种踏空风险也是通过期权可以管理的，我们把它叫做买入看涨期权，或者换一个角度讲叫卖出看涨期权。如果在今年年初你做一个判断，比较早的判断目前的周期进入一个紧缩周期，然后早一点配置现金流很强大的股票，从2012—2015年，以前的蓝筹都没涨起来，在年初的时候有大量的资金在这方面进行投资，今年以来这部分资金在这波特殊行情里面获益最大。根据估计，这些投资人的收益都是翻倍以上。

　　还有另外一个角度，A股市场现在还做不到，所以我们有了50期权。现在美国股权类期权交易量每天是1700万手，A股只有这样一个期权，它每天的交易量只有几十万手，而在11月，我们的日交易量达到100多万手的交易，这一块也反映了国内市场对期权也有一个极大的需求，目前的产品发展还不充分，满足不了投资者对更高收益的需求。

　　在市场波动的时候，波动率和市场的调整应该是一个极大的非线性的相关性，如果你在海外市场就可以通过波动率进行管理，这在A股市场是一个空白，我相信通过中金所的努力，包括沪深300指数期权，包括更多的丰富的产品都会推出来。

　　在期权衍生品方面的结构设计上，在场内现在会根据不同的定价、不同的月份、不同的品种，资产管理人可以运用一个工具箱，在你的专业知识的指导下，构建、匹配、定制你所需要的保险产品，从这个角度讲，期权市场发展的空间是极其巨大的。也很荣幸能跟大家一起在这个时间上讨论期权在资产管理里面的一些应用。

　　 

　　主持人-王琦：非常感谢李总的分享，李总说期权在风险管理中有资金管理、机会成本的管理的优势，而且期权在交易上给大家打开了一个波动率这个维度的策略或者是空间。

　　接下来请问提总，提总是中金所股指期货的一个重要的客户，提总不光是研究报告写得好，而且投资业绩也做得很不错，我们请提总给大家介绍一下，资产管理机构如何用股指期货来做策略或者做产品？

　　 

　　提云涛：首先非常感谢中金所给我们提供这么一个学习的机会，也提供了一个和大家交流的机会。我从两个方面来和大家交流一下机构这边怎么来应用股指期货做风险管理。一个是我们现在在做的一些策略，还有就是我了解到有一些机构在股指期货推出不久就在做的策略，从风险管理的角度，有些策略要和现货对应，如果没有这个现货我就不使用这个策略，有的人有这个现货，就会使用这样的策略。

　　首先从我们用的策略来，就是从股指期货做套保或者对冲风险。从去年开使用得最多的是多头套保，兼顾管理流动性。在2015年之前的时候，大家都讲的是空头的套保，当股指期货折价的时候，一方面因为公募基金会有申赎，就会面临一个流动性管理的问题，怎么保持资金的良好的流动性，这个要求比较高。另外利用多头的套保，也可以快速建起多头的仓位。另外还可以在套保的同时获得一部分折价的收益，当然现在沪深300的折价相对少一点。从实际的效果来看，从公募基金来看，因为它有一个限制，多头是不超过净资产的10%，空头的上限是股票资产的20%这时候我们一般会用到百分之七八或者百分之五六，最起码把公募基金的托管费通过这个方式赚回来。这是多头的套保。

　　还有一部分是股指期货，虽然现在的交易成本还比较高，但是相对现货来说，它的交易成本还比较低，体现在两个方面，一个是交易的手续费，还有一个是它对资金的占用，因为它是有杠杆的，当我发现这个市场确实判断风险比较大的时候，当我需要减仓的时候，我们会用股指期货择时对冲的专户产品，做一些空头的套保。短期波动的时候有些股票卖掉，可能接下来还需要再把它买回来，一买一卖的过程，除了交手续费、印花税之外，还有冲击成本。刚才各位专家都提到了，股票的一致性比较强，这时候的冲击成本比较大，股指期货的时候可能会避免一些隐性的成本。这是择时，到了一定的幅度，我们会把这个空头再平掉。另外一部分就是有一些策略，我们需要保持一定的风险的暴露，但是我还想着多拿一些股票，这时候我就会用部分对冲的方式来管理整个的平衡股票多头的暴力，相对来讲股指期货不管是50还是300，都会起到一定比较好的作用。

　　还有一个是股指期货的价格发现功能，相对来讲从股指期货折溢价的变化做一些市场的研判，这样可以及时把资金做一个调配。当我需要加空头仓位或者加多头仓位的时候，策略会更从容一些，不会做得那么匆忙，因为匆忙的时候，相对来讲就会犯一些错误。这是我们这边在用的一些策略。现在期货的溢价比较少，期现套利相对做的就比较少。这是我们在用的方式。

　　还有别人用的一些方式，在股指期货300推出不久，就有一些做定增的机构，他把他的定增做成一个组合打包，赚到钱之后，他就实现他的目标盈利了，他就用300期货做对冲风险，做套保，锁定盈利。从我们做金融工程量化的角度来看，如果是组合适当分散的时候，基本上10只左右的股票，如果搭配得好的时候，可能有五六只相对来讲它的系统风险跟着指数的波动，这个占比已经是非常高了，特别是你拉长了时间看，比方说不要把这个波动从一天来看，把这个周期看成一个月或者是两周以上，你会发现这个系统波动是非常高的，这时候就可以用股指期货，我知道有机构一直在做这方面的调整。定增股票的问题可能会更大，因为它的解禁期没到的时候，有机构在做这些风险的对冲。

　　 

　　主持人-王琦：谢谢提博士，提博士不光是提到股指期货用来对冲系统性风险，获取一个α的超额收益，而且提博士还提到，股指期货的折溢价，也就是升水和贴水，也可以使机构获取超额的利润来源。刚才提博士从公募基金的角度谈了衍生品的运用，刘文财博士现在在私募工作，请刘博士谈一下私募机构如何来运用金融衍生品，服务资产管理，私募机构因为它的投资策略比较多样化，限制比较少，请刘博士给大家讲一讲他们如何应用的。

　　 

　　刘文财：谢谢主持人，也谢谢中金所，我也在中金所工作过9年，离开中金所之后才体会到中金所的价值，这个价值是一般的金融机构所不能比拟的。

　　理诚作为一家私募资产管理机构，我们也一直在努力创新，为人民群众或者实体企业提供多样化的金融需求。但是由于交易所缺乏基础性的金融工具的提供，导致我们做这个事情的时候是心有余而力不足的。举一个简单的例子，大家都看到目前在行业里面讨论最激烈的就是资管新规的征求意见稿，在这个过程中，大家都看到要打破刚兑，净值化产品。对许多老百姓来说，他要投资的产品，总体的期望都是要求风险相对低，但是预期收益是相对中等。这个期望本来作为金融机构是可以去满足他的期望，如果交易所有相应的足够多的对冲工具的话，是完全可以做得到的。但是由于现在对冲工具的缺失，使得目前市场里面，从私募来看，95%的产品是股票的多头产品，不到5%的产品是其它策略的，到目前还有一些是固收之类的产品。

　　从这里我们可以清楚地看到，即使以追求绝对收益为宗旨的私募行业，也不能向客户真正提供绝对收益的产品，也不能让客户觉得你这个产品是低风险的，因为大部分都是股票多头的产品，它的波动是比较大的。在这个过程中，整个资管行业也需要供给侧改革。刚才刘教授说供给侧改革在金融体系里面要收税，其实我觉得金融体系供给侧改革，它不像实体行业供给侧改革，像钢铁、煤炭，通过去产能实现，我们这个供给侧改革在于交易所要扩产能，交易所不能把产能闲置了，要提供更多的对冲工具，只有这样整个资管行业才能提供人民群众随着财富增长不断需要的财富投资管理需求的产品。我们目前对股指期货还有许多的限制，特别是套保上来的相关限制，我觉得这是极其不合理的，就像说一把菜刀你只规定它切蔬菜，不能切肉，这是很可笑的，所以这种限制我觉得要进一步放开，无论是公募、私募还是券商，或者是其它的金融机构，要满足他们正常的套保对冲的需求，你不能把他正常的套保需求都限制住了，否则你这个工具本身也没有意义。随着时间的推移，我们曾经在股票市场大幅波动过程中，整个社会把所有的脏水、污水都泼到这个工具上来了，认为这个工具对整个市场下跌要负责任，时过境迁大家都知道，这个事情纯粹是胡扯，跟它一点关系都没有，所以交易所要尽快地把股指期货的一些不合理的限制放开，同时要进一步推出股指期权，包括外汇的期权，只有这些基础工具丰富了，整个资管行业才能提供低风险、预期中等收益的产品，才能在资管大的改革过程中，交易所能够发挥它的市场价值和社会价值，这个价值是交易所不可推卸的。

　　另外，在交易所扩产能的过程，也是非常有利于满足实体经济多样化的金融需求，我们在做定增投资的过程中，大家知道上市公司定向增发的时候有一个折扣的，这是因为它有一个锁定期，有一年或者三年，投资方为什么要打这个折扣？因为它的流动性没有了，你要锁定一年或者三年不能卖，这个过程其实股票市场是会波动的，股票市场上涨了，他的预期收益目标达到了，他要去卖，但是又不能卖。如果这里面有更多的产品，包括股指期货、期权，他就可以把他因为不能交易而导致的流动性溢价部分少要一点，比如说有一只股票10块钱，我们定增的时候是9块钱，假如说有相应的工具，出售方可能说9块钱也行，因为风险是锁定的，这样就会发现上市公司的定向增发的成本降低。我们看IPO的数字，2016年大家通过IPO的融资是1326.26亿，增发的资金是1.53万亿，如果增发的资金里面，上市公司折扣少打两个点，就可以节省300亿，这实际上就是对上市公司或者实体企业的支持，因为它少花钱了。这个逻辑我们可以把它推到其它的领域，包括国债期货、外汇期货。国债期货随着市场流动性越来越好，它的产品越来越多，它也降低了发债成本。对外汇也是一样，如果有更多的外汇期权产品，实体企业在管理外汇风险方面，它的成本就会比现在银行提供的成本要低得多。

　　现在市场里面都觉得商品期货是直接服务于实体企业的，金融期货是间接服务于实体企业的，我觉得这个观点是不全面的，金融期货也是非常直接服务于实体企业的，这些帐是完全算得清楚的，也是美国期货和期权市场发展已经证明的事实，这些事实是不言自明的，没有必要说我们实体企业和金融市场隔离得太远，我们也是在直接服务实体企业的。

　　交易所进行扩产能，提供丰富的产品，还有助于金融体系系统性风险的防范与化解。大家都知道系统性风险是不能分散的风险，但它是与生俱来的，它是与经济发展过程中不断地产生和扩大的，经济体系越复杂、越发展，整个系统性风险是越大的，它不可消除，但是它能转移。大家回忆一下2008年，美国作为全球金融危机的原发地，为什么它的损失比欧洲还少？就是因为它把它的风险都转移到全球其它地方去了。加州房价的违约导致德国的银行破产。我们从国家层面来观察，也发现国家在做系统性风险的转移，比如说我们推动人民币国际化，这其实是把我们积累的金融体系的系统性风险往全球扩散或者转移的过程。我们在房地产市场上，政府倡导的去库存，把开发商的库存转移到居民手中，其实也是一个风险转移的过程。在金融市场里面，金融的期货、期权是最重要的系统性风险转移的工具，在股票市场里面，股指期货为我们这些人对冲系统性风险提供了便利，在债券市场利率的期货可以为银行、保险和公募基金提供一个风险对冲的工具，在外汇市场也是如此，所以我觉得中金所这个基础性对冲工具的提供，它是对整个金融体系具有非常重要的价值。

　　 

　　主持人-王琦：刘博士从交易所转到私募机构就给我们提了很多的要求，看来有必要把刘博士请回来和我们一起完成这个复杂的任务。

　　我们这次圆桌论坛，我们说现在是新时代，我们也有一个新的形式，我们第二轮的问题公布在我们的APP上，让我们的客户来选择把问题提给我们的嘉宾，现在我们的客户已经选择了一些问题，我们按照这些问题的排序，把排在前面的问题抛给各位嘉宾。时间有限，各位嘉宾的回答时间控制在两到三分钟。

　　前面两位演讲嘉宾也提到现在的债券市场波动比较大，而且刘教授说到，今年的形势明年会继续延续，我觉得在座的很多嘉宾也想听听杨总的观点，杨总每次都踏得比较准，而且他很有前瞻性，包括他成立私募基金，然后又成立公募基金，每次都走在市场前面，我们想听听杨总谈谈对明年的看法。

　　 

　　杨爱斌：

　　我也分享一下我的个人思考。最近这一波债券市场的下跌，其实是第四波下跌，第一次下跌是去年4季度，当时的经济基本面是非常好的，那一次的下跌我们也是前瞻性地判断到了，所以去年10月份的时候，我们就全部减仓完毕，而且也持有大量的空单。第二次下跌是今年的1月份，主要是央行的货币政策上调了，它体现了一个加息的动作。第三次下跌是今年四五月份，银监会的监管政策密集出台。这次的下跌是第四次下跌，我觉得这一次的下跌跟基本面似乎没有特别大的关系。大资管的办法出台，又有监管的不确定性，加强市场长期下跌之后，二级市场的亏损都非常严重。越是在市场下跌最严重的时候，又更容易发生一些多差多产业上的改变，这就是目前的市场的现状，站在当下的市场的情况下来看，应该说整个的市场对未来的债券市场预期都是非常悲观的。但是我的预测比较乐观一点，现在我们的通胀即使按照年最乐观的预期，要达到4.1%以上，事实上是有比较大的难度的。我的理由也是比较简单的，明年货币政策加上宏观审慎，货币政策管的是你的基础货币量的价格，但是宏观政策管的是信贷，如果明年整个监管的政策严格落实下去，我觉得我们的信贷不会像现在这样是在一个急剧的扩张，或者说持续很高的水平，但是明年的信贷我觉得会是一个收缩的状态，其实跟刘教授谈的是一样的。所谓信贷的收缩，就意味着借钱的人在减少，借钱的人少了，怎么可能利率还涨到天上去呢？这一定是不可能发生的，只有信贷在高速扩张的时候，借钱的人特别多的时候，利率才会持续的上涨。但是现在国有企业不让借钱，地方政府也不让你借钱，老百姓买房子也限制你的按揭，消费贷主要做的是首付贷，这一块也卡死了，所以我们觉得明年的信贷，从监管和需求两个角度来说，都应该是往下走的。在信贷收缩的背景下，我不认为债券市场会有多大的利率的上行空间。这是对明年的债券最重要的货币和信贷方面的逻辑。

　　从经济基本面来说，市场预期是新一届班子上台之后要大干快上，但是我们感觉可能不见得是这样的，现在海外的经济是不错的，我们要利用海外的形势化解我们的风险，在这种情况下，明年大干快上的可能性更小，反而是要重新测试一下我们L形的市场底到底在哪个位置，比如说把积极的财政政策拿掉，把房地产的刺激政策拿掉，把棚改的政策也都放缓一点，金融也收缩一下，我们看看经济的底到底在哪个地方，所以我们觉得明年的经济应该会从今年的6.8%向6.5%左右回落。在这种情况下，对债券也是一个支持的因素。

　　最后我说一个经验的数据。中国的国债长期的均衡位置大概在3.6%左右，我们觉得如果说每一次你的利率偏离了中枢的位置越高，按照均值回归的理论，未来回落的空间也是很大的，这方面的历史基本上是没有错过的。如果说我们的国债利率站到5%以上，将来就会回到2.5%以上，如果站在4.5%以上，比如说2013年站到了4.6%，到了2016年就回到了2.6%，再之前是4.1%，接下来会回到3.1%，如果按照这样一个均值回归的逻辑来看，也许国债的利率冲得越高，回落的空间也会越大。现在因为我们已经是在接近4%的相对偏高的区域，理论上来说，它往上冲的机会一定是大于风险的。

　　 

　　主持人-王琦：请郭总简单展望一下未来国债期货的发展，您有什么期待？

　　 

　　郭济敏：我们做债券的人对国债期货的发展充满期待，我们的期待主要体现在三个方面，第一方面，因为国债期货要成为价格发现的工具，首先怎么能做到，肯定是需要投资者要进一步丰富，不仅有交易型的机构投资者，也有配置型的，也有套利型的机构，大家都在加入这个市场，国债期货的价格发现的功能肯定就越来越好，从目前的情况来看，我们中国债券市场最大的债券配置型机构，保险和银行都还没有进入这个市场，所以我们期待有更多的其它种类的金融机构能加入这个市场。

　　第二方面，我们期待国债期货的期现能够更为丰富，因为目前我们主要是在中长期（5年和10年），我们希望在5年以下，尤其是1—3年这个阶段会有新的品种出现，这样有利于完善国债的期现结构，真正发挥国债在中国金融市场或者利率体系里面的基准作用。

　　第三方面，我们期待期货市场的流动性能够进一步提升，希望能够借鉴股指期货的交易模式，把它引入到国债期货的做市商，这样能够进一步提升整个市场的流动性，让它真正地成为一个非常好的风险管理工具。

　　 

　　主持人-王琦：谢谢郭总。我们的债券部的总监在认真听，我想我们一定会继续努力的。

　　请郑总简单地介绍一下，在美国市场的投资者，尤其是长期资金，怎么来利用期权市场？

　　 

　　郑学勤：目前来说长期有效的策略是大家持有一个标普的投资组合，不断地卖期权，利用期权回报补充你的资产回报，这是大部分的基金的做法，因为基金必须持有一定的股票，他持有股票，对投资人有一定的责任，所以他就不断地卖期权，这是最主要的方式。其次是波动率指数越来越活跃，波动率指数到昨天已经创了一个历史记录，尽管现在的历史波动率很低，但是波动率低也不是不变化，这个变化越来越大，这一块也在使用。其实最合适使用期权的就是保险，但是机构没有引进来的就是保险市场，因为保险市场的要求不一样，它的期现、结算方式都不同。现在CBOE在引进一些期权，有不同的结算方法，它的到期也不一样，量也不一样，大家都在不断地摸索。可以这么说，现在机构特别是在长期持有的基金方面，特别意识到了期权的重要性，所以大家逐步在摸索。

　　 

　　主持人-王琦：谢谢郑总，给我们国内的长期资金、保险资金、共同基金进入期权市场提供了很好的参考。

　　请李总介绍一下国内的期权产品有哪些策略，它们的表现形式怎么样？

　　 

　　李升东：今年以来，大部分的蓝筹行情的启动，应该说是一些传统的量化、期货、股票对冲型的产品遭遇了黑天鹅，整体量化业绩从前面三季度的数据来看，如果你能做到标准水平以上，你能排前20%，但是大部分都是亏损。但是今年使用期权产品量化投资一枝独秀，据我了解一般上涨都有50%。还有一类是根据使用期权的性质来说，用来阶段性使用50期权的方式进行增强的，他如果使用被动式基金的话，他每个月滚动，合起来有30%的收益率，50在调整之前有接近30%的收益率，调整之后也有20%以上，这是非常不错的。还有一种是通过交易的方式使用的期权，这一块的规模有限制，规模大概在千万到亿级，这一起也是稳健收益，相对来讲比今年的传统期货量化产品的表现是要好得多的，大概能做到年化收益10%左右。还有一类与期权相关的是波动率交易基金，今年的数据没有，在2016年有一个基金的数据在1个亿到10个亿之间，轻松斩获了15%的收益，这一块的表现还是很不错的。

　　 

　　主持人-王琦：请提总谈一下对股指期货的期望和未来发展的展望。

　　 

　　提云涛：谈到期望和展望，我从两个方面来讲。第一，未来对股指期货对冲管理风险的需求会越来越多，一方面大家还在想着绝对收益的时候，毕竟股指期货还是一个非常好的快速的对冲系统风险下跌的工具。再一个是资管新规，要从收益型转成净值型，但是大家还是想着绝对收益，如果多一个对冲工具，可能会规避掉一些短期非常剧烈的波动，因为类似的产品是两个，一个是收益型转成净值型，还有一个是要及时公布净值，我相信类似的有一些理财产品，大家都不希望看到自己的净值上窜下跳，特别是往下跳的时候，不想看到这一点。

　　还有一个需求是明年开始会计新规的实施，可能对有一些金融机构，原来是期货，对冲的时候是进利润表，如果是现货的资产，放到买入持有另外一个账户的时候，它不进入当期的损益表，现在有些机构会实施，这时候可能他都要体现在损益表里面。这是对股指期货对冲的需求来看的，这个需求会越来越多、越来越大。

　　第二，从我们投资来看，也希望股指期货再进一步正常化，原来有一些不合理的限制，逐步地放开，比方说在套保的时候，现在的限制是必须是指数成分股，或成分股ETF，这是不合理的，毕竟它的波动还是趋同的，还有一些是对冲套保成本的降低。套保成本降低在两个层面，一个是资金占用的成本，交易的保证金降低，还有一个是开仓的手续费的下降。还有一个，大家最近讨论的是从不充分到不平衡的矛盾的转移，其实金融本身是一个生态，相对来讲现在沪深300和中证500的折价比较高，流动性不足，和这些都有很大的关系。现在来讲，平均手续费相对比较高，还有就是当日开仓，非套保户有一些限制，如果进一步降低手续费和把开仓的手续再放开，有助于改善流动性的状况，也有助于改变沪深300和中证500折价的情况。我们看到从今年以来放松过几次，每次放松的时候，整个折价都会有所缩小。从时限来看，还是要逐步考虑。

　　 

　　主持人-王琦：最后请问刘博士，观众问到一个问题，国内的私募基金里面有股权基金，还有对冲基金，也就是对冲私募，你怎么看这两个东西，它目前的比例和结构是否平衡？

　　 

　　刘文财：我们也观察到协会的数据，私募基金的任缴规模是9万亿，证券类的只有3万亿，我们把证券类对应到美国的是对冲基金，他们的管理规模大约有16万亿美元，PE基金只有3万亿美元，看下来两个对比是很不对称的，这个形成的原因很多，当然其中有一个原因是我们现在要从监管方面要引导资金进入实体经济，所以许多机构都去做PE，导致PE的规模不断地上升。除此之外，我觉得跟二级市场的对冲工具缺乏有关，因为追求PE的基金从资金回报来说，你投了一些项目，大家投下来的IRR也就是20%左右，但是这个20%相对来说是比较稳定的，因为我们的IPO速度比较快，所以大家看到那个是比较稳定的。但是我们在二级市场投资，如果没有对冲工具，你就赚不到那20%，所以我觉得这是我们二级市场对冲工具缺乏的一个很重要的原因。

　　 

　　主持人-王琦：你还是在给我们提要求。

　　非常感谢台上的6位嘉宾和业内的资深专家给我们提供了这么好的思想盛宴，从衍生品如何服务好资产管理，无论从微观的操作层面、投资决策上，还是从宏观的市场系统性风险防范和化解方面，都提了很好的观点和分享。让我们以热烈的掌声感谢6位嘉宾的精彩分享。

　　衍生品市场的建设，刚才几位嘉宾都给我们交易所提出了很多的要求，我们一定努力满足客户和市场给我们提出的要求，同时建设衍生品市场也需要在座的各位和台上的嘉宾给我们不断的支持和帮助，我们一起建立好这个衍生品市场。今天的论坛到此结束，谢谢大家。