乔依德：利率市场化要求国有企业进行改革
清华五道口全球金融论坛于5月10日—12日在北京举行。卓越发展研究院院长、上海发展研究基金会副会长兼秘书长乔依德在论坛上发表演讲，他表示利率市场化的目的是希望我们市场当中每个主体对利率有一个敏感度，这就需要我们国有企业进行改革，如果国有企业不改革，如果政府职能不进行转变，利率市场化这些主体对利率没有充分的敏感度，也会影响利率市场化的效果。
以下是文字实录：
乔依德：各位老师，各位同学，上午好，我是最后一个发言，我对时间会控制的比较严格一点儿，因为准备这个研讨会的时候，题目就是资本项目开放，全球流动性跟风险控制。我也写了一篇文章，大家拿到的清华金融评论上有一篇文章，几天以前我拿到会议的议程，我看到在各个国家宏观审慎监管制度，当时我一看我心里第一个冲动想打电话给周教授问一下，后来我把那个冲动压下来了，两个原因，第一，知道他们忙的一塌糊涂，不打扰他。第二，这两者还是有一些关系的，所以，我今天想想看，也谈宏观审慎，中国的宏观审慎政策，同时结合我们第三主题。
从昨天下午周行长讲话中已经讲到宏观审慎政策，金融危机以后出现了一个新的说法，今天上午刚才各位谈了很多，我觉得要理解宏观审慎有一个关键词，这就是系统性，区别于其他的，比如微观审慎制度的政策，这个系统性就是跨企业，跨行业，甚至是跨金融行业跟实体经济的，为什么需要进行宏观审慎呢？我觉得应该从金融体制的本身来分析，它究竟和其他社会系统有什么不同的特点，我归纳一下恐怕有三个特点，一是金融体系本身具有一种扩张性的倾向，就是它因为通过杠杆率可以把很小的种子金融扩大到很大，调动很多，所以，它对外部的冲击有一个扩大的效应。二是宏观金融的反馈机制会使金融体系过分的暴露在风险当中，这个就是我们平时说的顺周期性。三是金融系统内部是有各个子系统，他们有各种关联，所以某一个子系统发生问题会对整个金融体系带来很大的脆弱性。我觉得金融体系的这三个特点说明我们需要进行宏观审慎监管。
下面我讲一下中国在当前的情况下实行宏观审慎政策所面临的挑战，我归纳了有三个挑战。
第一，大家知道我们现在在进行金融改革，但是这个金融改革与其他的改革怎么同步协调的进行，这个对我们中国的宏观审慎是一个很大的挑战。刚才Donald KOHN提到美国的经验，利率市场化进行以后，存款利率放开，整个市场利率会上升。所以，对很多金融机构来说，对它的资产管理能力提出了很大的挑战，如果它没有具备这个挑战，尽管利率市场化是有必要的，但是会给整个金融体系带来更大的风险。
拿利率市场化到中国的现实情况下，我觉得还有一条我们要注意的，利率市场化的目的是希望我们市场当中每个主体对利率有一个敏感度，这就需要我们国有企业进行改革，如果国有企业不改革，如果我们的政府职能不进行转变，你利率市场化这些主体对利率没有充分的敏感度，也会影响利率市场化的效果，这个是第一个挑战。
第二，大家也知道最近中国经济增速在下降，金融风险在上升，如何在稳定经济增速的同时控制金融风险，这是中国所面临的第二个挑战。最近PPI十几个月在负的区间，CPI最近数字只有1.2，说明通缩的倾向值得注意，而且我们国家产能过剩，根据IMF的数据大概只有60%多的产能是被利用的，我们的利率很高，3月份非金融部门的贷款利率加权平均是七点多，加上上浮，国有企业市场上贷款就将近10%，昨天刘行长讲到现在是14%，这样就是一个巨大的风险。刚才前面也有人讲到房地产，如果房地产很快的下跌的话，对金融系统会造成很大的冲击，我们信托现在有十万亿的资产，银行很多信托产品都是房地产，银行抵押80%是房地产。所以，这里面很微妙，如果你过度的监管，过度的控制金融风险，可能会对经济增长的速度带来负面影响，如果经济增长速度下降得过快，那反而又造成金融风险的加剧。所以，这是一个很微妙，很复杂的一个控制。我觉得这不仅仅是一个科学，甚至可以说是一个艺术。
第三，我们国家的经济周期跟欧美国家的经济周期是不一致的，前面讲到了我们是在下行的压力当中，而欧美现在是在复苏当中，跟全球经济周期不一致的情况下，在我们国家如何把握经济增长跟控制风险这两者的关系，是我们面临的第三个挑战。
美国经济在复苏，4月份的PMI已经上升到54.9，连续11个月扩张，已经下降到6.3%，4月份综合PMI上升到54，是2011年5月以来的新高。在这样一种情况下，美国经济周期不同，它的货币政策也进行调整，它的QE逐步在减少，这样使跨境资本发生了一个很大的变化，以前从发达国家流向新兴发展中国家，现在倒回来，从新兴发展中国家回流到美国，QE对中国到底有没有什么影响呢？这里有一个数字，从2005年到2009年，报纸上经常讲中国面临着双顺差，就是经常项目顺差跟资本项目顺差，在2005年到2009年之间，这两者对国际收支顺差的贡献率是6：4，经常项目贡献比较大。最近几年除了2012年以外倒过来了，是三七开，资本项目对整个国际收支的贡献占到七，经常项目只占到三，说明由于QE，很多资本由各种渠道进入了中国，另外一方面现在QE在退出，效果还没有完全明显看出来，我们央行有一个报告，中国金融稳定报告2014年当中是这样讲的，由于中国持续的经常账户顺差，较低的外债高储蓄率、资本管制，以及具有外汇储备等有利因素，美国推出QE不会对中国造成显著冲击。这里就提出一个问题，一方面我们看到很多文件加快资本项目开放，另一方面因为资本管制，使中国能免受QE推出的冲击，这是一个悖论。对资本管制我们国内有很多争论，我在那篇文章中谈到如果把不同的观点看成一个光谱的话，一端反对资本账户开放，认为这是自毁长城，原因是我们以前做的很好，有些新兴发展中国家开放资本账户效果不太好，另外一端资本账户开放条件已经成熟，应该加快或者马上开放。大部分人的观点是介于两者之间，本人也是介于两者之间，认为资本账户还是要开放，原因在于如果你资本账户不开放，资本不能自由的跨境流动，你的汇率形成机制就不能形成，你的人民币就不能走出去，这是作为我们第二大经济体，尽管这是一个长期的过程，但是这步总归是要走的。
另外一个，有观点认为刚才我描述的资本流动是一个短期的，我认为这个看法是不对的，因为对QE这样一个情况来说，以前历史上从来没有过，我们对它的规律不了解，我们对它可能造成的后果也不太清楚。所以，这种情况下，在当前我在今年如果把资本账户全开出去，对你前面的稳定报告中讲的因为资本管制使我们免受QE的冲击，这是很大的一个矛盾。
金融危机以后，全球的跨境资本流动现在有一些新的说法，在座的很多同学大概学过国际金融，大家都知道有一个三重悖论，就是蒙代尔-弗莱明模型，三个变量，货币政策的独立性，跨境资本流动跟固定汇率，这三者政策只能三取二，但是现在有人争辩，这个模型是上世纪六七十年代形成的，那时候金融全球化没有达到今天这样一个程度，所以，去年在美联储8月份开的会议上也有经济学家提出一个论点，认为现在不是三重困境，而是两重困境，就是说你只有两个选择，要么你听美联储的货币政策，受它的影响，要么你在某种程度上实行资本管制，这个观点提出来还是引起很多争论，当然这个观点对不对，我觉得还要进一步进行研究，但是至少说明现在全球的金融的资本流动跟以往带有不同的特征，我们要加以注意。
一开始我讲到系统性，讲了跨企业，跨行业，但是我故意漏掉一个，现在我补充一下，这个是跨国境，如果全球作为一个系统，仅仅看一个国家是不行的，要看全球，你要控制全球风险，必须要各个国家合作协调，这方面问题很大，至于什么原因我就不说了，你们都懂的。我说你们都懂跟我们两会新闻发言人说“你们都懂的”是不一样的，他是避开敏感的问题，因为这里都是清华学子，你们有足够的悟性，能够理解为什么现在全球比较形成协调一致来对付全球的金融危机，我就讲到这里。谢谢大家。