主题论坛三：宏观审慎的机制
【主题论坛三】
周皓：各位来宾，各位老师，各位同学，各位领导，欢迎大家来到今天上午的第二个主题演讲区域，宏观审慎的机制。大家从前两天周小川行长的讲演和王兆星主席的讲演当中已经知道在2007、2009美国金融危机之后，全球都在建立宏观审慎的机制，宏观审慎的机制是什么，有什么模式，中国在面对影子银行冲击的情况下应该建立什么样的宏观审慎的机制，为了回答这些问题，我们请到了最适合，最资深，最有发言权的一个人，这就是美联储前副主席科恩，他长期在联储工作，他自己深入进入联储的宏观审慎的机制，在他退休之后又被英格兰银行聘任为金融委员会的委员，科恩本人又是一个很有预见的人，2007年3月他就提出这个问题，如果债券收益率过低，国际收益率过低，是不是预示将来可能出现金融风险的危机，确实在2007年年底金融危机爆发，也是和大家寻求寻租，而且债券利率过低是联系在一起的，现在就让我们以掌声欢迎Donald KOHN主席做一个演讲，国际宏观审慎的比较以及对中国的启示。
Donald KOHN：非常感谢，我非常荣幸来到这里，我感谢能够有这个机会参加清华五道口全球金融论坛，而且也要衷心祝贺清华大学国家金融研究院的成立，我自己感到非常荣幸能够参加今天这样高层的论坛。
美国以及全球经济依然还没有从全球金融危机中彻底复苏，全球金融危机自从大萧条以来导致的最的一场危机，尽管如此，全世界都在做出巨大的努力去减少风险，要避免全世界再次出现危机，在美国，以及在其他国家我们是彻底革新了我们的监管制度、监管机构，目标就是使整个金融体系更加韧性，现在这个工作还在进展中，还没有完全结束。我想讲一下危机后我们创建的一些防范风险的机制，先介绍一下英美两国宏观审慎制度。对比一下英国和美国的宏观审慎机制，因为我自己是亲自参与了英国的宏观审慎委员会的工作，我自己也同时在美国是《多德弗兰克法案》监管委员会的委员，我也希望能借鉴一下英美宏观审慎的经验供中国参考。我对于中国经济，中国的金融体系并不是一个专家，但是我看起来我认为中国现在正面临着非常有挑战，同时也是一些非常重要的工作，如何进行资本账户的放开，同时确保金融体系的稳定。这种监管放开是一个必须要进行的过程才能促进资源优化的分配，能够使得住户、家庭和机构能够充分的享受到金融服务的好处，而且能够以风险平衡的方式来分配金融资金。
这跟中国在全球经济体系、金融体系中的重要地位是完全匹配的，同时中国实体经济还在经历重要的转型，从一个靠投资和信贷拉动的增长模式转变成以消费拉动的增长模式，要实现这个转型就需要各家监管机构，以及央行之间密切合作，“一行三会”必须要全方位的去评估和审视整个金融体系的脆弱性和不足之处，美国再这方面做的不是非常成功，也就是在确保市场放开的过程中确保经济的稳定性方面做的不是非常好，而且我们监管机构在后危机时代也做了很多工作，我也想跟大家分享一下美国当时存在的一些问题，从中可以总结一下英美的一些经验和教训供中国借鉴。
首先，要避免危机的发生，随着自由化过程的推进，因为你要遏制危机的发生通常就必须要国家提供支持来避免道德风险的发生，这有可能会导致国家干预的一个逆转，这样才能允许市场发挥更大的作用，优化资源配置，造福全社会。
通过建立宏观审慎的主管部门要做什么呢？它是能确保金融稳定，发现风险，防范风险，要确保获取充分的信息，而有时候信息不是马上就能获得的，这个主管部门必须要能够从适应部门也好，从其他政府机关也好，要获取信息和数据，而且宏观审慎主管部门必须能把握风险，及时采取行动干预风险，包括直接下达命令，直接向金融机构下达命令或者是采取监管行动或者是提出一些宏观审慎的建议和意见，这些建议就包括如何去构建整个金融体系的结构，如何打造金融市场的能力，能够抵御市场风险，采取顺周期和逆周期的一些措施避免经济下行。宏观审慎的主管部门的能力还包括能够采取逆周期的行为，当经济非常好的时候，能够收紧，而且在收紧的时候有时候还需要加大信贷的投入。
宏观审慎部门必须要跟货币政策当局和微观审慎机构能有效地有建设性地互动，还可以使用一些像资本金、流动性这些工具。同时，要考虑到整个宏观经济体系，还有金融体系全局，而这些微观审慎部门也会有自己的政策工具，而且他们在使用这个微观工具的时候要确保照顾到宏观审慎的大局。同时，宏观审慎部门还必须获取数据来分析整个宏观经济体系的情况，而且宏观审慎政策和货币政策之间也是相互影响，相辅相成的。所以，宏观审慎部门和货币政策当局必须要了解彼此的政策态势，政策的立场，而且在有些时候这两个政策当局必须要达成明确的共识，在一些特殊的情况下什么时候要更多的侧重于使用宏观审慎工具，而在什么样的情况下又需要调整货币政策，因为那个时候宏观审慎工具可能不足以确保金融稳定了。所以，这些政策主管部门必须要协调起来，采取一致行动，而且做一些成本和收益分析。跟所有的宏观经济决策一样，我们在做出宏观审慎决策的时候必须要做成本和收益的分析，才能确保老百姓能够受益，而且避免经济体遭受危机的摧毁，宏观审慎的监管制度有可能会导致中介媒介的成本上升。
下面讲一下英国的情况。英国的宏观审慎委员会，英国的做法就是要建立起这样一个机构专门去实施宏观审慎政策，我们是采取了这种以分支机构式的网络的结构，而且我们专门成立一个宏观审慎委员会，还有金融行为投资者保护委员会等等。另外，英国还成立了PRA，它是一个微观审慎监管机构，它直接去监管银行、资产管理公司等等。当然，在英国银行体系是直接关系到金融稳定的。所以，PRA这个主管部门是要负责做金融体系分析的。在英格兰银行内部是由金融政策委员会，还有微观审慎监管委员会和宏观审慎委员会，都是各自有各自的职权，各自有各自的目标，每一个委员会、理事会他们都有自己的委员，这些委员都不是英格兰银行的职员，就像我自己不是在英格兰银行工作，我们的工作就是要发现问题去解决、防范系统性风险，确保英国金融体系的稳定性，这是我们的首要目标。第二个目标就是要支撑支持英国政府的经济政策，包括经济增长的目标，而且我们是可以向英国财政部，英国的其他相关政府部门提供一些建议和意见。
与此同时我们还有这样的证券，我们可以直接去向微观审慎监管委员会下达指令，下达命令，包括根据巴塞尔3所做出的资本充足率的一些要求，以及根据巴塞尔制定的逆周期的干预行动。我们的工作就是实现刚才我讲的这两个目标。我们这个宏观审慎的主管部门是跟货币政策部门一起密切合作，货币政策部门的关键目标就是要确保较低的通货膨胀，每个委员会都有自己的政策工具来实现目标，而且每一个委员会的委员都有丰富的经验，通过这种方式我们就能加深对政策的解读和理解，能够采取有效的应对行动，而且我们还可以集思广益。
FPC就是宏观审慎主管委员会，我们是有明确职责的定义，我们要确保宏观审慎政策的有效实施和执行，而且FPC是重点关注以下几个问题：第一就是确保英国银行体系充足的资本，尤其是在后危机时代，我们要确保英国银行体系能够进一步的提高资本充足率，能够抵御资本金不足所带来的风险。第二项工作就是信息披露，我们是已经向其他的政府部门去提出了要求，要求他们为我们提供充足的信息和数据，防止系统性风险的出现，这样帮助我们做好自己的工作。同时，我们还在不断的发布公共的信息，这样的话金融市场能够发展的更加健康一些，能够实现自律，能够确保金融体系的稳定。第三FPC金融政策委员会还必须要考虑到其他政府主管部门的政策，这样的话尽可能减少政策的修改，尤其是关系到金融稳定性的一些政策。给大家举两个例子，当时在2013年英国政府启动了一个买房的计划，鼓励那些首次购房的家庭去购房，为他们提供资助。我们在评估对于这些购房资助计划是不是有些条款需要改变，有些条款关系到金融稳定性了，而我们这个委员会就是要提出自己的建议，是不是要继续做购房资助的计划，因为已经实施了三年，考虑到金融稳定的角度，继续实施购房资助的企业会对金融体系产生多大的影响。另外一方面，跟货币政策委员会也是密切合作，当时英国货币政策委员会推出第一轮的前瞻性指引的时候，我们也是要评估一下未来的利率的波动会对金融稳定产生什么样的影响呢？我们最后发现如果低利率，是不是会威胁到金融稳定性，如果我们采用宏观审慎工具来解决金融稳定风险，如果能够做到这一点的话，我们就会推翻之前的建议，那就是保持低利率。现在英国的平均利率水平已经跌到了7%以下，所以，我通过这个例子就可以说明，我们宏观审慎委员会和货币政策当局是这样合作的，我们是通过合作能够确保金融稳定性能够使得我们通过这种方式保证宏观经济的稳定。
FPC的工作方式有一个好处，那就是我们能保持自己观点意见的独立性，我们有一个专家小组，这个专家小组完全是由外部专家组成，它对于英国央行和政府部门的政策并不感兴趣。我并不是说所有的国家都要照搬英国的做法，首先英格兰银行有一个非常大的职权，独立的，有权力提问题，下达指令，我们针对这些非常有挑战的问题要有跨部门的合作。现在在当今的时代，我很有信心很乐观，但是我不知道未来会怎么样发展。
下面讲一下美国的金融稳定局，跟英国的宏观审慎委员会要明确系统性风险一样，我们在美国也是跟其他的监管机构一起合作去获取信息和数据，然后分析出相关的系统性风险。现在由于《多德弗兰克法案》彻底变革了我们在美国的监管制度，现在美国的监管框架仍然还是比较支离破碎的，相类似的业务和公司仍然有待进一步理清，我们有的监管机构已经覆盖了我们已经发现的这些业务或者风险的所在，更好的保护消费者，但是作为整个监管体系全局来说，只有美联储才能肩负这种全局的系统性的风险或者是系统性的金融体系中的问责制和监管机构。还有包括非银行的金融机构的监管。所以，对金融稳定性的监管来说，我们要有效及时的发现金融体系中的系统性风险，这就意味着美联储有责任做到这工作，但是美联储并没有权力对银行金融体系外的这些风险和业务能够采取行动或者进行识别。所以，美国作为这样的一个金融市场来讲，我们早些问题已经揭示了我们这个金融体系有一些漏洞和一些陷阱，这就意味着我们必须要对宏观的金融的宏观经济审慎的政策能够有进一步的改善和需求，这对中国来说也是有着借鉴作用的。这也就意味着每一个监管机构，每一个具体的监管方它必须要具体负责某一块市场，有着非常清晰的宗旨目标，而且有着很很清晰的一个流程，每一个监管机构都实现它自己的使命和宗旨，当然是对金融整个体系的稳定不可或缺的，但并不能确保整个体系的金融稳定，整个体系的金融稳定这就要求必须要有这种宏观的审慎政策和微观的审慎政策相结合起来共同运作，才可能实现。这就使得官方政府必须有效的统筹监管。监管机构中存在着缺口，存在着裂缝，而这些裂缝缺口如何弥补，如何监管才能更有效的识别系统风险，比如影子银行，还有一些特殊意义投资的工具目的，还有短期的融资和投机活动，以及还有一些票据和债券的发行，这些如何更好的能够在被监管的机构来更好的纳入统筹的考虑。
一个更好的监管的体系要懂得如何更好的获取数据和分析数据，利用数据。美国如果数据能更好的分享的话，实际上在金融监管方面能够做的更棒，尤其是在逆周期的宏观审慎政策方面我们还有待改进，尤其是短期的一些政治的压力可能会由于政治上面的压力，使得对市场造成一定动荡和一定的影响，但是一旦政党之间的相争和竞选结束以后，又会对市场产生很多的余波和影响，这些问题我们该怎么做，逆周期的调整和逆周期的财政政策，货币政策，以及宏观审慎的政策应该如何更好的调整。所以，对于《多德弗兰克》法案来说它是一个非常重要的帮助我们进行逆周期调整的宏观监管的政策工具。
我想讲讲中国，我想从美国的经验来谈谈我对中国这些问题的理解，我觉得你们可以从美国的经验教训中吸取经验，还有FAD在维护美国的金融稳定，以及监管放松，还有政策利率的问题，以及对金融中介的监管方面。
第一个经验，我知道这对中国政府来说也都是在市场化和监管放松过程中面临的一系列的重点，而且我知道中国也在强调如何在宏观的审慎政策中更好的进行全局全系统的监管，识别这样的风险。COOPER刚才讲到一些问题和相关的理解，我完全理解他的看法。我当然不知道我们的经验对你们是不是有借鉴作用，但是我想说的是，比如存款利率如果放松的话，当然能够更好的有效的有利于资本更有效的分配，但是这种监管同存款利率的放宽也会让人感到畏惧，会带来让人担忧的风险。80年代我们也做过同样的事情，现在中国对存款的利率上是有上限的。我们看到存款方实际上通过别的渠道，比如货币市场基金等等，来把他们的存款利率变相的提高，这实际上也加大了市场中的一些风险。所以，比如这些银行，比如说他们的资产的组合，期限更长。所以，它不能提供这种短期的高利率高回报，所以，他们就没法吸取这些短期的存款，这就使得这些公司，还有银行，这些公司他们想追求高回报，他们就愿意承担更多的风险，他们也想降低成本。我觉得对这些结果来说，还有这些商业的房地产的开发商和房地产贷款的银行们，要提高他们的金融稳定性，提高他们的监管度，这就像我们在90年代初期做的，我觉得存款利率的放松，当然在中国是必须的，但是一定要小心谨慎的把宏观审慎与微观审慎政策有效的结合起来，来共同监管存款利率放松的过程，不能一下就放开。而且一定要基于因地制宜，考虑到当地的金融环境和金融的政策，并且我们比如说是不是能够基于满足资本更高的要求，更好的基于市场的效率和趋势来付融资的成本或者给存款定一个合理的利率区间。这是第一经验。
第二个经验，金融中介的服务，当然为金融行业带来了巨大的活力，但是也带来了很多的脆弱性，刚才几位发言人上一小节会议讲到一些资产的证券化和一些证券公司、股市的发展都揭示出这些金融中介或者金融媒介为金融体系带来的不止有活力，还更多的有风险和脆弱性，这也是如何通过证券或者通过证券化来获取信贷，即使是一个银行体系陷入了风险，在80年代末期，90年代初期的时候我们也经历过这样的问题。在2000年的时候，我们看到一些银行支持发行不透明的复杂的资产证券化的产品，比如一个天气预测的这种期货或者是相关的衍生产品，这些衍生产品使得它的长期资产应用期限、风险敞口和影响实际上已经超越了金融体系。一方面我们当然要去鼓励证券和资产证券化业务的发展，另一方面这些风险和开发出来的产品与投资工具一定要够透明，我们够了解，知道它的风险在哪里，这样才能真正支持资本市场的发展，带来良好的流动性，并且才能真正的为我们的宏观的金融稳定的目标来服务。
第三个经验，监管放松和市场化的进程有的时候也会带来监管的套利。监管放松或者过严监管也会为市场带来一些负担，市场必须要严格的按照监管的这些参数去满足它的要求，市场上的监管套利问题也要得到审慎的解决。我们看到系统的风险应该有效的通过一些另类的投资的渠道，有的时候通过另类的投资渠道，这种市场系统性的风险被放大了，或者被迁移到了别的地方，这是我们在美国过去几年发生的问题，这方面我们要吸取经验和教训。我想在我们讲金融稳定的时候，尤其是从尾部风险，也就是这种小概率事件的发生会带来的风险和冲击的时候，很多投资者都不会做好思想准备，没有想到尾部的风险会扩大，所以，这时候宏观监管部门就要介入了，宏观的监管政策必须要尽可能的透明，必须要进行比如相关的压力或者风险信息的公开披露，这样才能帮助个人或机构投资者更好的去了解，使得市场参与者们真正的去参与，促进金融稳定。还有透明度，能够帮助我们公众政府来更好的做出判断，是不是还有加强监管部门的能力，来加强金融体系的稳定性。
第四个经验，宏观的审慎政策必须是全面的，强有力的实施，而且也要有效的与微观审慎政策相结合，宏观的审慎政策想要发挥作用主要通过微观的审慎政策工具来传导和实现，但是我们要考虑那些外部性的效应，这些相关的伙伴们，比如这些微观的监管的审慎政策的实施者们他们必须要了解全局，了解这些大局的目标，他们要理解他们的目标，他们微观的行动会对全局系统的风险带来什么影响，这些微观审慎政策的实施者们必须愿意分享数据，愿意分享系统性的风险数据。从美国的经验来看，我要强调美国的各监管机构，各相关方都必须要有效的分享信息数据才能更好的保护金融体系，才能更好的应对金融的风险，才能满足监管者的要求。我不知道这样的方式在中国适不适用，但是我觉得可能在监管过程中，所有涉及的这些机构一定要协同，共同来作用，才能保护金融体系。
第五个经验，宏观审慎政策的实施必须要因地制宜，但是宏观审慎政策必须要包括央行，要发挥核心的作用，而且这些宏观审慎的监管机构必须要愿意，并且有能力采取积极的政策和行动。有的时候在经济发展阶段和实施的期间，他们发现比如像英国那样不可能对整个的体系重新进行调整和设计，但是这样的宏观审慎政策，一是要包括央行作为一个核心主体，央行作为一个流动性的守门人，作为一个额外风险的对冲和监管者，央行必须要能够严密的监管各监管的微机构，而且严密的跟踪市场，并且有能力理解市场的风险，有技能，有人才真正的去评估跟踪金融市场的创新和发展，才能真正的实现监管。二是系统性风险的监管者们他们必须要有效地相互协调，才能真正的有效去控制信贷的快速扩张，尤其是在经济繁荣的时候，资本成本低的时候，信贷高速扩张一定要小心谨慎，央行必须要有能力保证它的独立性，而且这些证券交易所他们的监管机构和其他类型的监管机构在具体的监管流程和协同过程中必须要能够保证他们一定的独立性，我不知道中国在这方面适用的方案是什么，但是这是我们的经验和教训。
第六个经验，宏观审慎监管的机构必须要有能直接发挥实施他们的政策和措施，而且能够有效地采取逆周期的调整和宏观管理，这些监管机构如果他们看到无论是结构上的，还是周期上的这种风险在聚集的时候，他们必须要有能力，有工具箱，有政策工具能进行选择，进行对冲，进行管理，这些政策当然毫无疑问最好是能够取得各个机构的共识和支持，这样才能来实现全体系的金融稳定。但是宏观的审慎监管者们他们也必须要能够及时的去应对问题，解决这些问题，比微观的监管机构要更快，更加灵活，更加迅速。在英国FPC，我注意到他们一直在负责在巴塞尔3协定下来作为资本的缓冲期监管资本的流动，他们必须有快速通道，能够迅速的把这些政策的信息传导到微观的监管者中，要求他们快速的实施，然后使得这些微观监管者们必须要有效的来真正的发挥作用，成为一个逆周期的资本缓冲者。
我不知道中国的情况是怎么样，是不是能有效从宏观监管机构到微观监管机构迅速的传导这些政策，能够更好的保护金融体系。我相信监管放松，中国的监管放松，当然会改善中国金融体系的稳定性和生产力，这是长期的一个趋势。但是短期来说，放松监管当然会带来更多的风险，需要更多的监控，需要对金融体系更多的理解，尤其是对监管体系，对金融体系全体系的稳定性要有更深入的理解，比如对资本、风险更好的匹配，基于市场信号这样的一个资本的分配如何更好的管理。我个人在英国和美国的经验，我觉得如果对于下行风险没有一个有效的保护，如果没有一个全体系全局的观点是很难真正防范系统风险的，中国金融机构也在这方面积累了丰富的经验，我相信你们未来能做的更好。
周皓：非常感谢Donald KOHN，你刚才跟我们分享了中国在构建金融稳定性上如何做的更好，非常感谢您分享您的经验。中国建立宏观审慎的体制是应该走英国式的道路，由央行主导的道路？还是应该走美国式的由委员会带主导的道路，也许中国应该建立第三种模式，比如在国务院领导下的宏观审慎的监管机制。为了很好的回答这些问题，我们邀请专家讨论人来和我们大家一起分享他们的想法。
第一位是陆磊，广东金融学院的院长。陆磊是金融四十人之一，他本人也是长期从事金融研究和金融政策监管的成员。
陆磊：非常荣幸能够参加清华五道口全球金融论坛，我尽可能节约时间，跟大家讨论一个主题，如何探索权责对称的监管体制。
至于为什么列这样一个主题，而没有把宏观审慎和微观审慎加以区分，这是因为在理论上还没有一种观点可以说服我，为什么我们必须区分宏观或者微观。这是因为当我们研究宏观的时候知道很多数据，那么我们必须知道数据背后的故事，也就是说微观的这些交易者到底在做什么。反之，当我们研究观察微观的这些交易行为的时候，也一定要知道它所造成的宏观经济的后果是什么。
第一个观点，我们说这样一个问题的时候，大家马上就可以反应到，就中国而言，在过去一段时间我们讨论资本项下的可兑换，同时也可以观察到，在资本项下可兑换还没有充分完成之前所出现的微观层面的热钱流动，并进而在宏观层面上出现了央行的外汇占款的变化，货币供应量的变化和全社会融资总量的变化。所以从微观变到了宏观，因此反过来，如果我们期望得到一个宏观审慎的监管体制的话，那么是不是我们有必要把微观和宏观加以足够的切割呢？于是问题就来了，什么才是一个合适的管理机制或者是体制？我想来想去，恐怕权责对称的管理体制是我们应该追求的一个方向。我的主要观点有如下几个：
为什么要权责对称？全球金融危机以后，我们观察到了正如科恩主席所说的，世界各国都在做全球金融体系的调整或者改革，美国提出G20专门下的类系统，并且在美国多德弗兰克这么一个法案的我推出要重新观察。巴塞尔三的落地和实施，让我们观察银行体系应该按照怎样的规则观察，应对危机。欧盟也在做金融监管的改革，比如成立了ESRB和ESFS。这些东西纷繁复杂，中国是否有必要进行相应的变化呢？这是第一个问题，不能称之为结论。于是引申出一个结论，国际上的变化基于的理由是什么呢？我想还是权责对称。
大家注意到没有，危机发生了，谁来买单，如果存在一个买单者，美国通过QE来对金融机构进行必要救助的话我们就要问一个问题，既然你花了钱，是否有必要对这些机构的行为进行一定的观测，并进行一定的事前校正呢？
第二个观点，假设我们不观察国际层面的变化，我们可以观察到金融危机后中国的经济发生变化了，作为世界工厂，由于全球总需求的萎缩，致使我们无法再承担高速的出口增长给国内带来的这样一种盈余或者这种红利，因此，国内实体经济到金融部门都面临这样一个问题，我们该何去何从，我们经济周期被打乱了，融资结构和融资方式发生全面变化，并对监管的有效性提出了极端挑战。其中有如下几条：
第一，危机后发展最快的影子银行是在中国，影子银行的发展使得各类机构越来越长的那么相像，我们很难区分基金公司和商业银行到底在资产管理方面存在哪些差别，这是第一点。
第二，互联网金融懂事对传统金融稳定和微观金融机构的盈利性和成本构成了冲击，这是大家可以看得到的，我按照高息从老百姓那里拿到钱转存到金融机构，金融机构成本上升盈利性是否能得到保证？盈利性得不到保证，未来的金融稳定是不是足够让我们怀疑呢？如果金融机构的融资成本过高，实体经济的融资成本会是什么样呢？会不会出现金融脱离实体经济，只有投机行业或者资产价格才值得我们炒呢？
第三，中国是个大国，在投资地方负债和区域性金融监管责任方面我们又应该怎么样设计或者怎么样分担呢？所以，这又是一个权责对称的问题。
大家也知道现在谈到影子银行刚性兑付问题，这就是一个权责对称，谁该为此承担责任呢？所以，这是第二个主要观点，供大家参考。
第三个观点，综合以上两点，中国的金融监管制度无论立足于宏观审慎也好，微观审慎也好，有哪些重构的可能性呢？于是，我们有以下三个子观点：
第一，我们是单一目标还是双峰目标，大家知道英国的事件和之前澳大利亚的事件可能是按照双峰目标实现的。所以，它是在宏观和微观层面上进行切割的，宏观层面上我们要确保审慎，确保金融体系性稳定，我们有央行的金融稳定局。微观上更立足于消费者保护，也就是合同是什么？合同说明的透明度是否充分，是不是双方都按合同履行，以避免欺诈，这就是所谓的微观审慎。在我们看来，这两者是不是有统一的可能性呢？
第二，是块还是条，中国是大国，以条线实施监管更容易实现金融稳定，但一定会以效率损失为简体，这是因为庞大的国土面积，差异巨大的区域经济发展和不同的金融风险总属于都导致着我们会面临一个资金的跨区域流动问题，资金的跨区域流动会不会使得区域之间的经济和金融差距进一步拉大呢？如果按块状设置倒是获得了权责对称的可能性，但不能避免免费搭车。所谓免费搭车就是指有一些金融机构寄希望当地政府给我提供隐性担保，谁的孩子谁抱走，我是你的孩子，你把我抱走吧，这会不会压抑金融部门创新的动力和空间呢？复杂性。监管机构之间的责任区分和监管与被监管之间的关系一直是理论上的难题，比如我们会谈监管俘获，等等。这些问题我就不具体展开说了。所以，很可能在未来一段时间，中国面临着监管制度理念上的变革。
第四个观点，既然如此，有没有一种可能性推动我们建立权责对称的监管制度呢？这是第一点，中央和地方或许应该进行监管层面的分工，中央金融监管应避免过度的微观渗透。可能出现的问题由谁来承担呢？地方的金融办、金融局是否有可能发展成地方性的区域性的监管体呢？这在中国的山东省已经进行了实践。第二点，还必须要为创新预留空间，比如监管规则下我们的金融产品已经趋同了，其权利义务关系如何，保护消费者的同时也应该教育消费者，作为监管体而言，或许在未来纷繁复杂的创新会使得账户成为核心环节。我们现在是不是经常问这个问题，金融跟实体经济相结合怎么结合？一定是账户。无论什么金融产品，你这个资金流到谁那里去了就可以观察到它是跟实体结合还是不跟实体结合的。当我们明白这一点的时候，功能监管，以账户为中心的监管设计恐怕就可以提出来了。第三点，“体检”还是“遗嘱”，现在全球监管谈遗嘱，但是问题是中国很特殊，中国有庞大的准备金或者备付金，这部分是不是本身具备保障功能呢？此外，我们要建立存款保险机制，存款保险机制建立起来之后，是不是有可能在事前对金融机构进行体检，并进而实施差别性的保费，以实行对金融机构审慎经营的内在激励呢？这就是我今天所谈的主要观点。
下面是一些基本的展开，我只是告诉大家宏观和微观为什么要结合，宏观层面上我们看到的是全社会融资总量的上升，微观层面看到的是脱媒，也就是影子银行的崛起。宏观层面上看到融资脱离实体经济，微观层面上看到的是缺乏优质借款人，实体经济的负债率实在太高，这两者能分开吗？比如宏观层面看到资产价格泡沫化，微观层面看到的是他们往往是更优质的借款人，比如政府的融资平台。
在宏观层面我们看到的是融资平台的总量问题过于庞大，但在结构层面上我们可以看到的是各地的负债率并不尽相同，各地的评级也不尽相同，的确存在评级很高的借款人的负债率并不高，是不是有可能存在谁的孩子谁抱走的更加好的监管安排呢？地方的风险和管理应该是由谁来办呢？再比如我们可以看得到中国和美国之间的利差和在香港的NDF的变化，与此同时我们可以看到热钱的流动。所以，我们要问我们屏蔽的效果是否充分呢？资本的严格管制是否有效呢？所以，结论是功能监管的重要性应该提出来，无论“一行三会”模式如何调整，地方金融监管的制度或许应该考虑建立起来。还有跨境的监管协调机制应该建立起来，最重要的是跨国的宏观经济政策协调，请注意外部性，当我们观察到一些国家实行放松的或收紧的货币政策，往往会对另外一些经济体构成外部冲击，这些冲击也会影响到受冲击国的宏观的金融稳定。谢谢大家。
周皓：感谢陆磊院长把国际宏观审慎监管的问题接到中国的地气上来，下一位请IMF研究局的副局长Stijn CLAESSENS，他长期在世界银行IMF从事金融方面的国际救助和研究工作，请他给我们分享。
Stijn CLAESSENS：非常感谢邀请我参加今天的会议，之前我们听到非常好的报告，我想给大家介绍一下宏观审慎政策的协调问题和我们目前所总结的一些经验和教训，我们主要是介绍宏观审慎政策和传统的货币政策之间协调的问题。
首先，我要讲的是目前我们对宏观审慎政策的效果下结论还为时尚早，因为很多国家才刚刚开始进行宏观审慎政策的一些实验，所以，目前还没有明确的结论，我们在危机之前的世界是怎么样的呢？我们前面已经讨论过了，我们有宏观政策，包括货币政策、财政政策，外部的一些国际经济政策，大部分发达国家都有这些经济价格稳定和经济发展的政策。
我们有一些微观审慎的政策，之前世界各地都有一些防范个体风险的微观审慎政策，但是现在我们在这两者之间搞出了一个宏观审慎的政策，以前的宏观政策主要是帮助我们稳定价格，稳定物价和推动经济发展的，而微观审慎的这些政策主要是为了控制一些微观层面的个体风险的，但是中间缺少一个我们很多国家在实施的宏观审慎政策，对整个金融稳定和防范系统风险进行一些管理。
现在的问题是原先传统的宏观经济政策和现在的宏观审慎政策之间有哪些互动的关系，传统的货币财政政策和现在的宏观审慎政策之间互相影响的问题是值得我们研究的。货币政策对金融稳定会产生很大的影响，比如我们利率过低会产生过于冒风险的一些行为方式。所以，在这里面双方之间是有互相影响的关系的，比是非此即彼的关系，而是需要在传统的宏观经济政策、货币政策和现在很多国家正在实施和实验的宏观审慎政策之间来进行协调的问题，怎么更好的把这两项政策组织协调在一起。
后面我们也会提一下微观审慎政策和整个宏观审慎政策之间的关系，但是我们主要要讲的是传统的宏观经济政策和宏观审慎政策之间的关系。大家如果看我们之前的基准这样的一种模式的话，传统的货币政策主要的目的是实施物价的稳定，而宏观审慎政策主要是推动金融的稳定，所以，这两项之间是存在一些交集的，虽然是两项完全独立的政策，他们互相之间是有一些协调的，需要来进行一些互动。但是对于政策，我们还是有一定的局限性，每一项政策都是有自己的局限性。我们举个例子，如果整个宏观审慎的政策或者是传统的货币政策都非常完美的话，另外一项政策发挥的作用就非常有限。但是如果我们另外的一项政策不完美的话，我们可能就需要由替代补充性的政策来发挥它的作用。比如我们宏观审慎的政策如果不完美的话，我们就需要由额外的一些政策来确保金融稳定。相反的，如果传统的货币政策是有局限性的话，比如像欧元区，欧元区有一些货币政策的统一性，单个国家的货币政策独立性是不足的，货币联盟形成的时候，一个国家没有完全独立的货币政策的时候，我们这个时候就需要有宏观审慎的货币政策来发挥更大的作用，来维持一个地区或者一个国家的金融稳定。所以，宏观审慎政策和传统的货币政策之间互相有非常好的一个互补和协调的作用，我们如果由中央银行来统一协调宏观审慎政策的实施，能够帮助我们加强这种宏观审慎政策和传统的货币政策之间的这种协调。我们各自两项政策都存在着局限性和不完美的地方，就更加需要这样的一种协调。
从体制安排的角度来讲，很多国家事实上已经实施了这样的一个组织体制，由中央银行来体一协调宏观审慎政策和传统的货币政策之间的关系，这是我们大部分国家目前正在做的工作。但是，这样一个体制的安排有一个潜在风险，就是出现双重目标的风险会产生，这就需要我们有明确的一个决策的机制，不然的话，我们就会出现一个货币机构，一个中央银行，一个货币政策的制定机构，它同时出现两种目标，双重的目标，它又要去保证物价的稳定，又要保证金融的稳定，这个时候就需要有一个非常明确的决策的过程和协调的机制来协调双重目标。
另外，宏观的审慎政策也和其他的一些政策是相关的，比如一些竞争政策，比如一些财税政策，都是和宏观审慎政策会发生互动关系的。所以，和这些政策之间怎么样加强协调，也是宏观审慎政策实施过程中一个很重要的问题。
接下来再讲一下宏观审慎政策和工具在实施过程中的经验和教训，很多的工具其实是老的工具，不是新的工具，比如银行、金融工具、资本市场多有不同的工具，对银行业我们有资本金的要求，有流动性限制的要求，有一些准备金拨备的要求，这些都是一些旧的工具，但是我们也有一些新的工具在逐步逐步的引入到我们的监管体系当中来，不管在亚洲还是拉丁美洲还是东欧这些新兴市场国家，也开始实施更多的新型的监管工具。
到目前为止，我们还没有一个非常好的经济工具包来帮助我们设计一套非常完美的机制告诉我们在什么时候什么情况下应该用什么样的宏观审慎管理政策工具来处理相关的一些问题。所以，我想在这里给大家一个清单，这个是目前正在使用的，也进行过很多研究的目前我们国际货币基金组织也对这些宏观审慎工具进行了一些研究，我们也做了国家和国家之间的对比研究，黄颜色的柱子是新兴市场，新兴市场国家用了多少项宏观审慎管理的工具，红颜色的是发达国家所采用的宏观审慎管理工具的政策工具的数量。任何时候都采用这些工具的国家的数量。所有这十项工具中，有多少新兴国家用了工具，有多少发达国家采用了工具我们用红颜色表示。大家可以比较一下我们发现有更多的新兴市场国家在使用宏观审慎管理的工具。
我一开始已经讲过了我们目前还处于一个非常初级的阶段，我们没有充分的证据来评估宏观审慎政策工具的效果到底如何，有一些国家主要是通过一些缓冲机制的建立，或者一些局限限制机制的建立来保证金融的稳定，但是目前来讲，我们并没有一个非常完整的体系框架，也没有充分的证据来明确的评估宏观审慎政策工具产生的影响，目前我们也很少有非常明确的针对某一个外部性的效应或者是市场失灵，专门针对这些采取的明确的一些宏观审慎管理的工具。所以，我们还不知道这些工具到目前为止会产生哪些负面的作用或者产生哪些副作用。我们不断的讨论它是不是会产生一些负面的副作用，比如在资源配置方面会产生一些扭曲，会对外部的市场产生一些负面的影响，而且我们还要考虑一下跟其他宏观审慎政策和财政政策、货币政策的相互协调。
最后一点就是从宏观审慎的角度来说，我们是希望能够减少风险，整个系统性的风险，能够有效地防范，而且从整个宏观经济的角度来说，我们要确保全方位的安全的防范，而且从我们的职责范围的角度来说，我们不是说要代替央行或者是其他监管机构的职责，同时我们也会面临很大的政治上的压力。所以，我们在设计制度的时候要明确职责分工，而且我们必须要跟其他的政府部门一起去合作，确定我们各自的工作目标，不可能像央行那样确定通货膨胀的目标。谢谢。
周皓：谢谢Stijn CLAESSENS，下一位演讲嘉宾是Sean D.CAMPBELL先生，他长期从事金融衍生产品的监管，也是弗兰克法案在美国落实的重要的实施人。
Sean D.CAMPBELL：大家中午好，首先，我要感谢全球金融论坛的主办方给我这个机会能够参加今天的论坛，而且今天我也听到了演讲，同时我也想从我自己的角度介绍一下我对宏观审慎监管的一些想法，我要讲的内容代表我个人的观点，不代表美联储的观点，并不是一个官方的演讲。具体介绍一下Donald KOHN演讲中提到的数据问题，数据和研究之间有着密切的联系，我们这次论坛共同见证了清华大学国家金融研究院的成立，数据本身是没有太大用处的，不对数据做分析就好像是汽车没有驾驶员一样，所以，我们要把数据和系统性的分析和系统性的思考结合在一起，这样才能把数据转化成真正有价值的洞察，用于解决实际问题。
第一，最近一轮的金融危机就展现出我们需要对一些宏观经济的系统性风险进行全面的评估和分析。在后面我这张图讲述的就是CDS的网络，一个网状图，红色的圈代表CDS的卖方，在信贷事件发生的时候，这些市场参与者就必须向交易对手方支付现金，蓝色的圈代表的是CDS的买方，圈圈越大，规模就越大，也就是说圆圈大代表规模越大，市场参与方的CDS的网状图非常的复杂，如此复杂，如果你盯着这张图看的时间久了，如果一个市场参与方出现违约的话，就会对整个网状图的市场参与方产生一个连带的影响。所以，不光是一家机构受到冲击，所有的机构都会受到冲击。所以，我们通过这张图的分析就能了解宏观经济的风险。
就跟其他的话题一样，我们应该尽最大的努力获取越多的信息，这样我们才能进行有意义的研究，拿出真正有用的研究成果，与此同时我们还担心信息保密，信息敏感性的问题，我们处理数据的时候要尽可能解决保密问题。
第二，我们这张图上的数据危机前就没办法拿到，尽管金融危机对全球经济造成了巨大的代价，但是我们依然发现金融危机之后依然还存在数据上的盲点。我们在数据可用性方面还没有做实质性的改善。所以，我们应该认真思考一下，我们如何防范下一轮危机的发生，如何获取数据，防止下一次危机的发生，我们要做防患于未然。我想再次强调高质量的研究是多么重要，通过高质量的研究我们就能解决问题，通过研究的过程我们可以运用数据分析一下存在什么样的系统性风险，可能会导致危机的发生，这样我们就没必要淹没于海量的数据当中，被数据分析打败，而不会处于数据分析瘫痪的状态。
第三，这张图上展示的交易的网络是不全的，并不是完整的一张图，跟Donald KOHN讲的一样，我们必须做到监管机构之间跨机构的数据的共享，这样才能全方位的对整个金融系统进行分析，才能尽早的识别风险，发现风险。究竟我们怎么解决这个问题？在有些国家由于数据处在这种破碎的条块分割的状态，我们很难对数据有一个全方位统一的理解，所以，各个监管部门之间存在对于数据分析，数据共享方面的障碍。我们做研究的人，我们的目标就是要对数据进行分析，明确金融体系的系统性风险，形成一个全局的把握。
总结一下，我相信清华大学成立国家金融研究院进行这些基础性研究将会是非常有建设性的，能够帮助我们产生非常重要的金融洞察，帮助我们明确识别金融体系当中的系统性风险，确保金融稳定性，相信在座的各位要发挥非常重要的作用，谢谢。
周皓：下一位演讲的是康奈尔大学的法律学教授Charles K.WHITEHEAD，他是有关金融监管、金融衍生品监管方面的专家，有请。
Charles K.WHITEHEAD：非常感谢清华五道口金融学院邀请我参加今天的论坛，邀请我在这里做演讲，我演讲的题目是有关多德弗兰克法案，时间有限，重点讲一下沃尔克规则，而且介绍一下沃尔克规则所引发的各种各样的挑战和问题，大家知道多德弗兰克法案彻底改变了美国金融监管制度，首先成立了刚才科因教授给捎的美国金融稳定监管局，而且成立了一个问题解决的流程，而且加强了对金融衍生品的监管，这个法案是前所未有的启动一个两到三年的规则制定的流程，而且必须有十几个监管机构两年内出台398项新的规定，新的监管制度，到目前为止我们这些监管机构已经做了40项研究，出台了70多个研究报告，到目前为止50%的新的监管规定已经敲定了，但是还有很长的路要走，我们还有63项新的监管规定还要制定出来，而且现在有绝大多数的监管规定都没有按照多德弗兰克法案制定的时间表来出台。我要指出的就是这些新的监管规定它的性质是什么，9.0%的规则是跟沃尔克规则直接相关的，大家都知道沃尔克规则是命令禁止银行机构或者银行机构相关的关联公司开展有关衍生品和证券的自营交易，而且这个规则当中，如果银行所做的交易造成了重大的利益冲突，跟客户造成了重大冲突或者参与到一些高风险的交易敞口当中，这种活动就是要被禁止的。当然，也有一些例外，包括承销、做市和其他一些活动，银行和监管机构如何明确哪些交易活动是被允许，哪些是被允许的？比如做市是允许的，自营交易又是被禁止的，这个界限理清是非常困难的。如果是被允许的被批准的活动如何去明确？而且银行内部不同的交易柜台上所做的活动哪些交易是禁止的，哪些活动是可以做的。所以，我们也可以对这些被允许的交易活动做出一些明确的规定，而且这样一来，由于有一些活动是被禁止，就会导致这些被禁止活动的数量大幅度的减少，而且有可能会导致流动性的减少，波动性的减少，同时也会导致资本融资成本的上升。所以，这个监管规定还是有相当大的灵活性的，也是对于银行如何去实施、履行这个沃尔克规则还是有一定的灵活的空间，也是允许以商业可行的方式实施沃尔克规则，比如按做市的定义就是根据市场的流动性成熟度来对金融工具进行交易和买卖另外，还有一些有关合规的规定，不同的银行有不同的合规的制度，这些具体的制度，具体的计划从初衷上来讲要确保银行要有相对健全的合规制度，但并不是由这个法案直接下命令要求银行界定什么样的合规制度，而且这也有助于解决我们刚才提出的一些挑战。
机构和银行之间怎样达成共识，哪些活动可行，哪些活动是不能做的，如何达成共识。另外，还有五大主管部门，美联储、货币监理署、SAC、证监会、证券交易所，跟和我Donald KOHN教授讲的一样，监管部门之间都有不同的意见，不光是监管部门和银行之间存在不同意见了，而且我们还要考虑宏观审慎监管这个大背景，即便银行已经满足了沃尔克规则技术层面的细节，但是也有可能银行和客户之间存在这种重大的利益冲突或者银行所做的交易活动对于美国金融体系造成系统性风险。所以，我们必须要澄清所有这些概念都是什么样的意思，我们要明确什么样的交易是会直接实质性的冲击影响客户的利益。就沃尔克规则来讲，我们要明确我们的监管是过于宽松的还是过于严格了呢？可能对于某个银行是过于严格还是过于宽松，不同的市场情景下是过于严格还是过于宽松呢？而且通过我们实施和沃尔克规则，是不是对某些银行有利，对某些银行造成了冲击？我们是不是要减少对有关部门和银行合规的负担和合规的工作量呢？有些问题沃尔克规则可以解决，同时我们还要回答一个问题，监管部门之间如何协调做出决定，有关新的监管规定如果银行不理解给谁打电话？由于有多家监管部门，我们如何去确保对某些问题的理解是非常有把握的，而且如果一个监管机构有一个规定，但是它没有办法得到另外一家监管机构的认可，这个时候监管机构之间存在意见分歧怎么办？比方美联储的观点，美联储对于沃尔克规则的实施是不是能够得到证监会的认可呢？多德弗兰克法案已经预先料到有这样的结果，所以，在实施这个规则的过程中就需要监管部门之间在日常的监管活动当中加强协调，加强沟通。谢谢。
周皓：谢谢Charles K.WHITEHEAD，下面有请卓越发展研究院院长，上海发展研究基金会副会长兼秘书长乔依德。
乔依德：各位老师，各位同学，上午好，我是最后一个发言，我对时间会控制的比较严格一点儿，因为准备这个研讨会的时候，题目就是资本项目开放，全球流动性跟风险控制。我也写了一篇文章，大家拿到的清华金融评论上有一篇文章，几天以前我拿到会议的议程，我看到在各个国家宏观审慎监管制度，当时我一看我心里第一个冲动想打电话给周教授问一下，后来我把那个冲动压下来了，两个原因，第一，知道他们忙的一塌糊涂，不打扰他。第二，这两者还是有一些关系的，所以，我今天想想看，也谈宏观审慎，中国的宏观审慎政策，同时结合我们第三主题。
从昨天下午周行长讲话中已经讲到宏观审慎政策，金融危机以后出现了一个新的说法，今天上午刚才各位谈了很多，我觉得要理解宏观审慎有一个关键词，这就是系统性，区别于其他的，比如微观审慎制度的政策，这个系统性就是跨企业，跨行业，甚至是跨金融行业跟实体经济的，为什么需要进行宏观审慎呢？我觉得应该从金融体制的本身来分析，它究竟和其他社会系统有什么不同的特点，我归纳一下恐怕有三个特点，一是金融体系本身具有一种扩张性的倾向，就是它因为通过杠杆率可以把很小的种子金融扩大到很大，调动很多，所以，它对外部的冲击有一个扩大的效应。二是宏观金融的反馈机制会使金融体系过分的暴露在风险当中，这个就是我们平时说的顺周期性。三是金融系统内部是有各个子系统，他们有各种关联，所以某一个子系统发生问题会对整个金融体系带来很大的脆弱性。我觉得金融体系的这三个特点说明我们需要进行宏观审慎监管。
下面我讲一下中国在当前的情况下实行宏观审慎政策所面临的挑战，我归纳了有三个挑战。
第一，大家知道我们现在在进行金融改革，但是这个金融改革与其他的改革怎么同步协调的进行，这个对我们中国的宏观审慎是一个很大的挑战。刚才Donald KOHN提到美国的经验，利率市场化进行以后，存款利率放开，整个市场利率会上升。所以，对很多金融机构来说，对它的资产管理能力提出了很大的挑战，如果它没有具备这个挑战，尽管利率市场化是有必要的，但是会给整个金融体系带来更大的风险。
拿利率市场化到中国的现实情况下，我觉得还有一条我们要注意的，利率市场化的目的是希望我们市场当中每个主体对利率有一个敏感度，这就需要我们国有企业进行改革，如果国有企业不改革，如果我们的政府职能不进行转变，你利率市场化这些主体对利率没有充分的敏感度，也会影响利率市场化的效果，这个是第一个挑战。
第二，大家也知道最近中国经济增速在下降，金融风险在上升，如何在稳定经济增速的同时控制金融风险，这是中国所面临的第二个挑战。最近PPI十几个月在负的区间，CPI最近数字只有1.2，说明通缩的倾向值得注意，而且我们国家产能过剩，根据IMF的数据大概只有60%多的产能是被利用的，我们的利率很高，3月份非金融部门的贷款利率加权平均是七点多，加上上浮，国有企业市场上贷款就将近10%，昨天刘行长讲到现在是14%，这样就是一个巨大的风险。刚才前面也有人讲到房地产，如果房地产很快的下跌的话，对金融系统会造成很大的冲击，我们信托现在有十万亿的资产，银行很多信托产品都是房地产，银行抵押80%是房地产。所以，这里面很微妙，如果你过度的监管，过度的控制金融风险，可能会对经济增长的速度带来负面影响，如果经济增长速度下降得过快，那反而又造成金融风险的加剧。所以，这是一个很微妙，很复杂的一个控制。我觉得这不仅仅是一个科学，甚至可以说是一个艺术。
第三，我们国家的经济周期跟欧美国家的经济周期是不一致的，前面讲到了我们是在下行的压力当中，而欧美现在是在复苏当中，跟全球经济周期不一致的情况下，在我们国家如何把握经济增长跟控制风险这两者的关系，是我们面临的第三个挑战。
美国经济在复苏，4月份的PMI已经上升到54.9，连续11个月扩张，已经下降到6.3%，4月份综合PMI上升到54，是2011年5月以来的新高。在这样一种情况下，美国经济周期不同，它的货币政策也进行调整，它的QE逐步在减少，这样使跨境资本发生了一个很大的变化，以前从发达国家流向新兴发展中国家，现在倒回来，从新兴发展中国家回流到美国，QE对中国到底有没有什么影响呢？这里有一个数字，从2005年到2009年，报纸上经常讲中国面临着双顺差，就是经常项目顺差跟资本项目顺差，在2005年到2009年之间，这两者对国际收支顺差的贡献率是6：4，经常项目贡献比较大。最近几年除了2012年以外倒过来了，是三七开，资本项目对整个国际收支的贡献占到七，经常项目只占到三，说明由于QE，很多资本由各种渠道进入了中国，另外一方面现在QE在退出，效果还没有完全明显看出来，我们央行有一个报告，中国金融稳定报告2014年当中是这样讲的，由于中国持续的经常账户顺差，较低的外债高储蓄率、资本管制，以及具有外汇储备等有利因素，美国推出QE不会对中国造成显著冲击。这里就提出一个问题，一方面我们看到很多文件加快资本项目开放，另一方面因为资本管制，使中国能免受QE推出的冲击，这是一个悖论。对资本管制我们国内有很多争论，我在那篇文章中谈到如果把不同的观点看成一个光谱的话，一端反对资本账户开放，认为这是自毁长城，原因是我们以前做的很好，有些新兴发展中国家开放资本账户效果不太好，另外一端资本账户开放条件已经成熟，应该加快或者马上开放。大部分人的观点是介于两者之间，本人也是介于两者之间，认为资本账户还是要开放，原因在于如果你资本账户不开放，资本不能自由的跨境流动，你的汇率形成机制就不能形成，你的人民币就不能走出去，这是作为我们第二大经济体，尽管这是一个长期的过程，但是这步总归是要走的。
另外一个，有观点认为刚才我描述的资本流动是一个短期的，我认为这个看法是不对的，因为对QE这样一个情况来说，以前历史上从来没有过，我们对它的规律不了解，我们对它可能造成的后果也不太清楚。所以，这种情况下，在当前我在今年如果把资本账户全开出去，对你前面的稳定报告中讲的因为资本管制使我们免受QE的冲击，这是很大的一个矛盾。
金融危机以后，全球的跨境资本流动现在有一些新的说法，在座的很多同学大概学过国际金融，大家都知道有一个三重悖论，就是蒙代尔-弗莱明模型，三个变量，货币政策的独立性，跨境资本流动跟固定汇率，这三者政策只能三取二，但是现在有人争辩，这个模型是上世纪六七十年代形成的，那时候金融全球化没有达到今天这样一个程度，所以，去年在美联储8月份开的会议上也有经济学家提出一个论点，认为现在不是三重困境，而是两重困境，就是说你只有两个选择，要么你听美联储的货币政策，受它的影响，要么你在某种程度上实行资本管制，这个观点提出来还是引起很多争论，当然这个观点对不对，我觉得还要进一步进行研究，但是至少说明现在全球的金融的资本流动跟以往带有不同的特征，我们要加以注意。
一开始我讲到系统性，讲了跨企业，跨行业，但是我故意漏掉一个，现在我补充一下，这个是跨国境，如果全球作为一个系统，仅仅看一个国家是不行的，要看全球，你要控制全球风险，必须要各个国家合作协调，这方面问题很大，至于什么原因我就不说了，你们都懂的。我说你们都懂跟我们两会新闻发言人说“你们都懂的”是不一样的，他是避开敏感的问题，因为这里都是清华学子，你们有足够的悟性，能够理解为什么现在全球比较形成协调一致来对付全球的金融危机，我就讲到这里。谢谢大家。
周皓：多谢乔依德秘书长给我们做的精彩演讲。让我们以热烈的掌声感谢我们的演讲者给我们做的精彩演讲。