第二届江西资本市场高端发展论坛暨“金牛私募”走进江西大型活动
主持人：大家上午好！非常感谢也非常欢迎大家牺牲休息日的时间、冒着闷热的天气，来到我们的现场，参与中国证券报第二届江西资本市场报端发展论坛暨金牛私募走进江西大型活动。回想起一年前的第一届江西资本市场发展论坛，也是我们中证报和江西上市公司协会等共同举办的，这个情景历历在目。第二届相比第一届无论是参与者还是讲课嘉宾的阵容上都有很大提升。今天分为上午下午两场，上午有六位主讲嘉宾，其中有四位我们要隆重介绍，是金牛私募基金的代表，也就是中证报在业内最具影响力品牌的金牛公募和私募评选中他们连续五年获得此殊荣，给大家带来投资市场的策略，然后由我们首席分析师卫保川给大家介绍2014年中国宏观经济形势分析与展望。
请允许我介绍一下今天参会的主要领导和嘉宾，首先介绍一下江西省金融证券监管部门的领导：江西省金融办主任胡伏云先生，江西省上市公司协会会长何渭滨先生，江西证监局新业务处处长柳习科先生。然后我介绍一下今天远道而来的主讲嘉宾们，四位金牛私募基金的代表：星石投资的杨玲女士，重阳投资的陈心先生，朱雀投资高级合作人王欢先生，景林投资首席策略师倪军先生。另两位同样在市场上有着很强影响力的机构代表，也是讲课嘉宾，久银基金董事长李安民先生，和君集团合伙人曾勇华先生。再介绍两位江西本地的重要嘉宾，鹰潭市委常委、副市长张福庆，新华社江西分社副总编辑郭远明先生。下面介绍江西上市公司和证券机构的嘉宾代表，也是这次活动的协办机构，泰豪集团董事长黄代放先生，仁和药业董事长梅强先生，国盛证券副总裁马跃进先生。下面介绍一下中国证券报的领导，中国证券报董事总经理马忠志先生，首席分析师卫保川先生，中国证券报副总经理曹志为先生，中国证券报社长助理、深圳中证投资资讯有限公司赵维，副总经理李晓霞女士。中证报驻江西记者站记者张志鸿。
下面请会议主办方中国证券报董事总经理马忠志先生致辞！
马忠志：尊敬的胡伏云主任、黄代放董事长，各位来自江西省内外资本市场的嘉宾们、朋友们，大家上午好！很高兴我们能够共同参与第二届江西资本市场高端论坛暨金牛私募走进江西大型活动。回想第一届资本市场的情景历历在目，江西省资本市场的发展在江西省金融办等单位的发展下卓有成效，江西资本市场目前有三十四家上市公司。随着区域格局的发展成熟，形成了以大开放为主战略，积极发展多种资本市场，通过改制上市、股权投资优化社会资源配置，促进民间资本新型优势产业升级，实现江西的经济转型升级和可持续发展。但作为中部地区，江西的资本市场与沿海地区、东部发达地区有一定差距，上市公司关注度比较低，投资者财富管理的能力相对比较弱，但是我们要看到中国产业的区域梯度转移让江西经济面临良好的发展机遇，在此背景下如何激化江西资本市场，让投资者充分利用江西的平台，提高投资者的管理意识和能力。中国证券报多年以来一以贯之地关注江西资本市场的发展与建设，并着力为江西资本各参与主体提供有针对性的服务，在此过程中中国证券报也不断适应时代发展与时代需求，不断更新和提升自己的服务。大家在会场门口看到我们推出的一个叫移动应用平体叫中证公告快递，这个我们应用已一年了，每天有财经早餐，我们还将与各大券商合作，成为在移动媒体时代投资者使用的方便平台。而金牛私募是我们打造的金融资产管理方面的标杆品牌，五年来我们选了一批又一批在市场上真正有影响力、能够为客户提供持续稳健的资产管理公司，因此金牛私募团队在市场里又被誉为资产管理行业的长跑冠军。本次活动我们特别邀请了四届以上获奖的私募公司与大家共同探讨，江西省资本市场的建设和投资建议。我在下面跟胡主任交流的时候，这既是在江西的第一次尝试，也是全国的第一次尝试。这个题胡主任给我们点了，看看下午的交流，看这个活动能不能真正起到我们开始设想的目的，如果可以的话我们要在江西持续搞下去，也要在全国推广。谢谢胡主任给我们这么大的压力！
感谢江西省金融办、江西省证监局等单位，预祝本次活动圆满成功，祝各位事业蒸蒸日上、身体健康，谢谢！
主持人：谢谢马总！下面我们请马总说给中国证券报带来压力的江西省金融办主任胡伏云致辞！
胡伏云：世界杯打得最火热的时候，论坛坐无虚席，让我看到了江西资本市场的希望，谢谢大家！尊敬的中证报马总、各位投资界的专家、企业家，大家早上好！非常感谢主办单位的诚挚邀请我来参加这样一个活动。江西资本市场高端发展论坛第一次我也参加了，我也是始作俑者，金牛私募走进江西的活动还是开了一个好头，我希望类似的活动能不断地延续下去，能搅动、敲动我们江西的资本市场。
借这个机会我想谈一点体会。党的十八届三中全会将金融体制改革作为经济体制改革的重点任务加以明确和推进，今年五月国务院又印发新的国九条，成为今后一段时期我国全面深化资本市场改革的纲领性文件，七月一号也完成新的六个37家拟增发股票的工作，标志着IPO市场全面启动。在这个时刻，我们在赣江之滨与各位汇聚一堂，共同探讨江西金融改革的发展。我相信通过本次论坛，一定会给在座的各位带来新的思想和观念，也将会为江西的金融发展带来新的经验。金融旺则百业旺，江西省历来高度重视金融改革发展，今年面对错综复杂的国际和国内形势，江西金融业紧紧围绕省的发展升级、小康提速、绿色崛起、实干兴赣的要求，全面落实三大国家战略，经济和金融业保持了较好的发展态势。一至五月各项贷款余额1400亿元，新增贷款占全国增量的2.37%，实现保费收入207亿元，同比增长38%。华夏人寿、太平财险江西分公司先后组建。去年我省有十家企业在境内外交易所上市。上半年全省直接融资规模达到315亿元，还有五家企业在证监会等待IPO审核，另外还有20余家IPO的备案企业纳入全省的后备资源库进行重点培育，初步形成了培育一批改制一批辅导一批、上市一批的机制格局。同时积极推进私募基金参与上市公司后备资源的培育工作。今年还举办了创新论坛等，搭建了企业的交流合作平台，资金规模达到70亿元。跟东部沿海地区发展相比，江西经济总量小，这主要体现在两个方面：第一经营总量小。从贷款量来看，去年我省在1.3万亿元，而重庆市经济总量和我们差不多，贷款总量超过两万亿元。第二结构不合理。局统计去年全省新增贷款引导制造业的不多，就一百亿元。企业融资虽然达到了创记录的523亿元，但也仅占全省融资总量的8%，比全国平均水平低三个百分点。省委省政府对金融工作寄予了厚望，进一步明确了我省金融改革的思路与发展，下一步省政府金融办从以下几个方面加大工作力度：
第一抓好金融三十条的贯彻落实。首先落实好各项扶持政策，从政策层面释放改革红利，激发市场活力，为实体经济发展、中小企业做强做优进一步提供服务。第二做大经济总量。加快引进东亚银行、广发银行来我省设立分支机构，鼓励设立股份制分支机构。二是发展地方经济机构，加快推进省金融控股集团的重组，江西打造地方金融机构的主体和金融资产管理的平台，将景德镇城市商业银行打造成省级法人银行。探索组建省级资产管理公司。三是加强融资单担保组织建设。积极探索小额信贷服务等，着力为中小微企业提供金融支持。
第三进一步做大融资规模，持续对重点领域和薄弱环节的支持。一是引入银行证券、私募等共同参与完善市场筛选。加大对相关产业龙头企业改制上市的支持力度，培育和推动更多企业上市公司。第二制定发展政策。力争在支持城市基础设施、保障房、棚户区改造、产业园建设方面有较大进展。三是积极推进入赣企业合作成果。丰富私募基金投融资和建设渠道。直接引入风险防范和释放机制，支持企业灵活选择，进一步优化投融资结构。
第四推进金融领域改革创新，一是加快我省投资建设，通过管理区域、资本区域、人才区域等方式组建江西股权交易中心，成为中笑微且融资、股权转让、金融咨询等全方位的服务。二是立足于服务实体经济的发展，立足于农产品、陶瓷、文化艺术、医药产业等优势产品，统筹有序推进各要素市场的建设。促进金融产业的深度融合。三是探索开展金融超市、民间借贷登记的试点，向三农和中小微企业倾斜。
各位来宾、女士们、先生们，当前我国的经济发展已经进入第二季，后面会更精彩，江西的发展需要各位的鼎立支持，衷心希望各位为推动江西金融业的发展、资本市场的建设提供帮助和支持！祝这次活动圆满成功，谢谢各位！
主持人：谢谢胡主任的精彩发言！下面请上市公司代表也是本次论坛的协办方泰豪科技、泰豪董事长黄代放先生致辞！
黄代放：尊敬的胡主任，很高兴主办方给我这样一个机会，非常感谢主办方把这样的论坛放在江西，感谢我们中证报给我们江西举办这样一个论坛。我看后面都坐满了，这是非常难得的。我们也经常举办论坛，大家知道泰豪论坛，我们希望这个论坛跟我们泰豪论坛紧密结合起来，不仅仅是在座的各位得到好的信息，学到好的知识，也希望这些信息能够传播到更多的地方。
我的发言简短一点，谈我的两点看法。第一对江西的经济比较忧虑，07年我当工商联主席就是这个观点，忧虑在哪里呢？我们的思路没有按照产业集群来打造，我们为什么实体经济在全国没有很大的进步，因为没有形成战略集群，从06年的时候，泰豪面向全球的发展基地到今天为止都没有打造成产业集群，我们在全国的配套率是百分之百，但是省内的配套率只有20%。任何一个上市公司只有打造一个产业集群才可以打造，所以我们总量上不去。这个上不去就弄一个，这个也弄一个，随着细分行业在全国走在前面，单项都能到今天的数值。
我希望这样的论坛更多人来参与，感谢我们的主办方把这样的论坛放到江西，到江西多多指导、多多支持，也感谢胡主任用心来做这样一件事情，不只是一年举办一次，我们不同的形式将来一年可以搞多次，非常感谢！
主持人：谢谢黄总，黄总的发言很实在也很精彩。希望明年第三届论坛的时候，泰豪科技以及我们所有江西上市公司的市值上一个大的台阶，今天进入我们的主题演讲，首先请中证报首席分析师卫保川先生做2014年中国宏观经济形势分析与展望——2014年发展了哪些方向性的变化，卫保川先生不仅是证券新闻界的前辈，更是在国内的机构投资者之间有很深远的影响力。卫总同时也是金牛奖的创始人。我插一个小广告，刚才马总也介绍了，中证报发生了一个变化，就是我们从纸媒逐渐向客户端转移，我们会议手册最后一页就是中证公告快递的移动端，大家一定要扫描，里面有惊喜。下面请卫总做报告。
卫保川：非常感谢大家参与这个会议。主要是汇报一下跟大家的想法。其实中国的市场，所有上市公司投资层面很长时间内实际两个是最重要的，一个中国的债务负担，另外一个是中国的经济增长经历了三十年的发展逐渐增速向下。实际上这两个是很矛盾的关系，面对经济下行的时候，可能这两个点经常打架，我想13年这个问题最突出。我们知道中国的经济在08年、09年之后真正的下行出现在11年，11年我们的经济通过强烈刺激10、11之后不断往下走，12年下行更快，面临十八届三中全会的召开，有一个四万亿的刺激，一直到13年一季度我们社会投资总额在这个时期发生了飞速的增长。所以债务在13年一季度发生更大的变化。两会李克强的总理的讲话就是贯穿13年整个基调就是盘活总量、管控货币、伸缩杠杆，关注局部的金融危机的问题。结果发生了一个什么情况？13年经济稳定在7.5以上，我们伸缩了五个杠杆。关注这个以后，我们一季度经济到7.3又下一个台阶，今年最大的变化就是开始关注经济。因此沿着这个思路来讲，这是13年我们整个情况的反映。大家看左边的图，我们的市场走势跟我们的社会融资总额，就是随着紧缩货币出现，上证指数出现了下跌。右边的图可以看到，随着我们在六月份已经开始加紧收缩我们的债务。如果概括一下货币政策跟实体经济根指数走势，大致就是这么一个大的轮廓，中央的指导思想就是右边图红线的。14年就是右边的图，经过大幅收缩经济不行了，我们的货币今年开始放松。
关于债务问题，在目前的水平下，我觉得不用再多讨论了，我说钱去哪了，我们的社会债务搞得那么大。上一张图可以看到GDP比值估算的企业债务跟GDP的债务这几年上升非常快，怎么快，这些东西不讨论了。问题是迅速发展钱去哪了，左边的图可以跟大家汇报一下，钱主要去了房地产跟政府的融资平台。左边的图可以看到地方融资平台将房地产的融资在过去几年债务迅速增长的绝大比例。房地产增长很快，从10到13年是最快的几年，钱基本上去了这两个地方。然后可以反思一下，13年我们政府的政策对不对，我个人认为3.5的政策是错误的，一方面关系到债务杠杆的快速增长，然后开始收，加大我们货币的收紧力度。如果经济储蓄下行周期，这基本上是一个错误的路线，肯定不会成功的路线。所以我们看看实体，左边是钢铁业的情况，可以看到蓝线代表上市公司，不代表母公司也不代表非上市的工作。ROE已经到了0，就是不赚钱了，这个情况下收缩你的杠杆，现金流马上就枯竭，只会刺激债务泡沫的破灭。右边的那张图可以看到大概上市公司中钢铁行业的覆盖大概是2700多，如果加上亲公司副上市公司整个是16000多，整个行业不赚钱的情况下你想减轻它的债务负担，然后消除债务，不可能成功。前期日本和韩国有类似的经历，他们采用的不是货币政策不是收缩债务，把利率搞高然后不让你继续搞杠杆。他们的经验是全部用财政政策而不是货币政策，通过财政补贴把一些落后产能收掉，我认为我们的去年的政策是错误的。通过收货币使传统的产业不再加大产业杠杆。比如煤炭业、比如玻璃业，甚至我们扩大一下跟中国20年发展的重化工业，比如钢铁，在这种情况下我们去抬高利率，通过收缩货币拧住水水龙头搞活存量，这个出不来，已经焊在那里了。所以这是微观主体关于货币政策的一个看法。
我们也可以看看，其实国家都经历过类似的东西，美国的次贷不说，只有大幅度货币利率，实际上美国联邦的做法实际上是财政政策，联储每个月固定地收，其实是类财政政策。但是导致了利率的快速下行，这样导致泡沫的负担逐渐减轻，其实回顾一下几十年来比较大的危机，九十年的金融危机，几个地方都出现了问题，包括台湾、泰国包括整个东南亚，其实严重的是韩国。韩国的问题其实是一个外债负担的问题，在韩元大幅贬值的情况下韩国无法利用降息的办法降低风险，即使如此，在短期的汇率冲击后，韩国的央行只有通过大幅度地降低利率来减少债务问题。我们更多是要选择降低利率来减少我们的债务问题。我们去年的选择其实是不对的，只有降息才能解决问题。这是利率负担的问题。
第二通过我们的收紧信贷，去年企业的财务负担在大幅上升，在收缩的背景下，既使是加剧了我们的债务。所以这种单相思的做法在今年会发生转变。今年政府的思路大家可以明显看到，从今年四月份我们的货币政策，关于债务的思路其实发生了很大的变化。我想债务负担在某种意义上不是一个问题，为什么呢？你看债务负担杠杆看你发生在什么阶段，如果经济高速地发展，谁负债住谁赢得了发展的先机。但是如果下行，债务就成为了负担，谁最高就成为了一个陷阱。我们的债务如果不能通过收缩货币抬高利率来解决，我们的债务负担在经济长期下行的状态下确实是个问题。基于此我认为中国放松其实宽度也非常有限，它将是一个缓慢的过程。因为中国的经济增长确实遇到了问题，从生产函数来讲，一个国家的经济增长无非一个是劳动力，一个是投资，投资是劳动力使用的工具。两者结合形成了社会生产效率，如果从这个角度讲，从我们最终的三个应变量来讲，其实我们两个东西至少都在向下，劳动力的投入一定是向下，我们随着人口老化我们的投资一定是下降。基于这个简单的道理，中国现在的情况下继续加大杠杆、继续放杠杆、继续搞投资，这个方向是错的。那么什么问题？我觉得这个杠杆处于两难的状况。我们的债务其实主要在于房地产和政府平台。政府平台的背景因素也是房地产。我们20万亿的地方政府其中几十万亿是BOT主体，很多也是用土地质押。所以债务到底是是问题？一方面取决于我们经济下行的速度，不能过快，过快就先进负债表出问题。还有地产是最重要的。我判断一下地产。地产经历了三次改革，第一次我们看到是08年，这是第一个低点。第二个低点是11年，我们知道是历史上最严的调控政策，包括限购、包括提高按揭利率。但是货币的推动是没问题的。但是今年又出现了一个负增长，这个没有牵涉到金融危机也没有任何的调控政策，但是仍然是负增长。我觉得应当是一个问题。目前我们可以判断房地产从资金上出现了很大的问题，右边的图可以看到，最高第一从房地产开发资金来源是自筹资金，就是自己资金的比例。第二是蓝线，是开发区对上游工程的欠款，就是说资金欠款成为了房地产开发的第二个来源。其他的在下降。尤其是销售现金流的下降。从更长远看，我们觉得中国的房地产在过去这么多年有两个东西的叠加，一个是刚性需求，另外一个是中国ROA的快速增长。从长远来看中国的房地产和面临的货币环境已经彻底转向改变了。因为过去这么多年中国M2基本来自于外汇占比。所以房地产基本的涨幅，左边的图可以看到，这个红线就是M2的增速，蓝线是房地产的涨幅。房地产每停一次，但是货币供应量还在无限放大，所以房地产经过货币调控又是一个？？，所以基本上取决于货币，从这个角度看下面的图，房地产销售额跟劳动力报酬，劳动力报酬是国民经济的收入法则这块来测算的。我们可以看到居民所有的收入用于买房的直接比例占到了每一个收入的四分之一，25%左右，如果加上利息负担和其他的负担，我们房地产占整个劳动力报酬收入的比例接近三分之一。这也是居民对货币分配可能的一个极限。
从国际上看，无论是美国和日本，房价跟通胀水平和货币的泛滥有很大的直接关系。判断中国货币泛滥已经结束了。
接下来探讨人口因素。这个图更能说明问题。我们经常讲的钢需，我们去年新结婚的人口是一亿两千七百多万，14年我们人口新结婚的人口将逐渐下降，在未来几年内不过七八千了，这个刚需不是增加的，我们觉得未来的刚需是一个副增长或者零增长。我们从左边的图看新结婚的人口，加上老的四十来岁的，然后改善性需求，把这两个一加，其实未来都面临着下降。城镇化这东西是子虚乌有。金殿的时间因素我不想多讲，下面的图包括了城镇化所有的需求，供给的红线已经超过了未来几年内的需求。地产短期面临着很大的压力，我们看到这张图蓝柱子里每年新开工—红柱子是每年销售的面积在07年两个东西是平衡的，但是在08年大幅刺激之后，尤其是到了10年大家可以看到蓝柱子远远高于红柱子，就是建得太多而销售的增速并不高，我们通过绿线可以看到，销售跟去年开工比，库存量是增加的。更细的数据早期三线、四线城市销售开工的比例基本可以，但是最近三四线出现了比较大的问题。房地产我觉得是经济的决定性因素，我们可以判断从中国三大经济增量的来源来看，第一代还是资本形成总额，就是投资，第二大消费地三出口。因为未来长期的角度来看，中国出口早期从比较优势拉动了我们的出口，02年以后我们加入世贸，然后制度红利带来了快速增长。现在这两个基本都在过去，出口的增长至多是一个小的因素，不是一个趋势性的因素。所以消费相对稳定，所以未来经济增长中，三驾马车最需要关注的是投资。投资我们重视的是房地产投资，因为房地产投资在整个投资中，左看左边的图，贡献是比较大的。机械投资即使翻一倍又怎样，比重太小，房地产还是最大。因为它是八九万亿的市场，还有高铁，从六千亿到八千亿，十分之一或者十几分之一，这个东西不是很大。根本的影响还是房地产。所以我们到这儿得出一个结论，中国的债务问题、中国的经济增长是我们现在面临最大的两个问题，其实合到一个问题就是房地产的问题。
对房地产我个人认为，我个人看法房地产可能是中国股市五千点到现在六千点，不会有回调的可能，投资的时代过去了，就是中国住房时代的破灭，就是中国资金密集型行业在破灭。从这个角度，随着资金密集度的过去，中国货币的宽松给中国基础货币的增长来比都在下降。因为一个国家的利率最终取决于？？，因为利率从构成本身就是它的一部分。利率长期下行沈指导二三，你说我的利率还在六七，肯定是利率下降而不是GDP下去。在这个角度讲我们可以看到长期增速下行的GDP导致中国利率水平零结点的到来，我们的利率面临下行的趋势。讲到这里我看实体经济的，就是左边的图，就是企业票据，截止到七月四号为止，我们的票据贴现率已经比去年开始收缩之前出现了更低的情况。我们可以判断高的这张纸个图是去年6月18号、20号央行导致的利率变化，现在基本到比较宽松的情况。这是企业层面。
从银行层面行同行拆借也是向下的趋势。从大的政策看国债其实也在下降。我们可以看到利率正在下行。回顾一下我前面的逻辑，我觉得这次放松仅仅是开始，四月份我们国开行、储蓄银行等等机构搞棚户区的资金支持，用低息贷款取代高息的投资，我觉得这只是最后的那层衣服在剥，而且最终中国的货币政策将赤裸裸地走向非常低的一个境地。所以我想我们现在不用猜每天会降息，前几天又用存贷比的分子分母在改造。它面临的压力远远不是现在的政策能够抵御，一定还会用更彻底的暴露。讲到这里不是我们的目的，我们的目的是讲市场投资。
如果我们看不到未来中国债务和经济问题最终的格局，最终是一个长期下行的利率水平，这是我们得出的一个结论。从这个结论来讲，结合到一个股票如何估值，一个市场如何估值，我们简单回顾一下如何估值的情况。这个是一个模型，这是一九高中的知识，再跟大家回顾一下，一个股票的估值卫非是未来所有现金流的折线，折现的折扣就是利率。到处第二个公式，我们的分子就是，分母就是？？，现在传统行业的锋线上，因为它的估值太低了，把所有的风险考虑进去了，我们在这里再简化一个，中国的经济就是我们每股收益率一定是下降的，因为我们经济是向下的。但是与之匹配的作为分母来讲，利率一定是下降的，所以中国的股市是涨是跌就看这两个哪个下降速度更快。13年利率上涨快，就是分母上涨快，但是分子依然在下降，所以13年来讲从六月份是我们最肯定的一段时期。所以12年底曾经有一段时期我们的大盘涨得非常好，但是一季度就彻底死。我记得在兰州的时候，如此快速的增长不可持续，因为我们面临着过大的债务，不可持续的情况下，等等一些大盘股在12年涨得非常好，这是不可持续的。由此我们想未来这两个都是下降的，下降最快的是长期困扰这个市场做投资的问题。有些阶段性的可能是经济下降快的，利率下降取决于我们的货币政策，有时候可能是货币放得很松，因为经济不行，但是经济也下降了。这两个东西的短期内的因素是最大的波动。
我回顾一下中国的经济还是跟货币流动政策，在高利率、高通胀的情况下，中国比美国全球都不会产生一个系统性的上涨优势，只有低利率才会有比较好的优势。时间比较紧张。我讲简单一点，最终把这些问题统一起来，其实我们利率最终全球来看跟GDP是一样的，无论是美国还是后期的发达国家，其实利率GDP一定是下降的，我们看到无论韩国、日本等等都是随着经济的下行，利率逐渐下行，然后最终市值的估值上升。在这种情况下回顾一下老牌美国、英国，美国二十多年的市场丝毫不动荡，因为后来出现了所谓七十年代或者八十年代讲的滞胀，随着撒切尔等上台，经济在缓慢复苏中解决了长期的问题。我们看一下美国股票的历史，上面的蓝线其实是代表了国债水平，红线是道琼斯工业平均指数，指数在七八十年代接出现了七倍的涨幅，估值变了。反过来我们讲去年12、3影子银行，哪个傻子买十倍的蓝筹，这绝对是不懂任何投资原理的。其实去年的投资覆盖掉百份之十几的收益，就是说高风险高收益，也就是创业板。为什么从逻辑上讲，导出一个最终的投资结论。我们的E作为估值就是作为分子整体是下降的，推动估值上行的利率是下降的，我们的估值是上升的。估值上升的情况下，不同行业分子是不同的。如果我在利率下降的情况下，我的行业是上升的，这个股票的估值在去年没有上限，一直在往上走。跟我们去年停止发行？股有关的，我们只有去找确定的、就是行的行业，基本上达到七八十倍的估值。有些传统行业非常好的公司，不是经历下行，利润是下降，这种公司可能会迎来美国七十年代所谓漂亮股民，利率下降股值大幅上升。还有一种我的增长很缓慢，与之比较的是利率下降。所以说在今天的市场我们看到利率的下降，我们看到了在14年发生的利率长期下行的趋势，因此今年的投资整体比13年下半年的投资的确定性应当是改善了，而不是恶化了。从更长时间来看，我觉得这是一个更好的改善，长期三五年可能都会面临着一个好的估值切换推动的情况。所以这是找到利润增长的点，所以未来一定会升。但是里面有很大的风险因素，利率可以推动估值，但是注册制会？？这是历来要考虑的因素。
第三个我们的利率可以不断地下降，但是美国到底是怎样，我觉得这又是一个因素。如果我们确定利率要长期下降，而美国开始加息，我们降息的过程会受到一些扰动因素。所以这些风险因素是值得在今后的投资市场中去关注的。总的来讲，限于时间简单跟大家交流一些粗浅的看法，非常感谢！谢谢！
主持人：谢谢卫总精彩演讲！我总结了，房价不涨了，利率往下跌，股票涨不涨看情况。接下来我们要请四位金牛私募的得主给我们提纲挈领地把2014年下半年的投资策略精华部分给大家做概括性的阐述。下午进行投资方面的互动，第一位的是星石投资的总裁的杨玲女士。星石投资将近30亿的规模，年化应该在10%左右的水平，非常不错。下面有请杨玲女士。
杨玲：非常荣幸到江西，分享一下观点。今天时间有限，我不完全展开讲。我主要是以我的思路给大家一个启示，也算是抛砖引玉，我们总的来讲是分三块。
第一块就是经济基本面怎么样。因为经济基本面不管是周期性的股票跟经济发展增速是分不开的，这个肯定是要的。还有中国一个特殊情况，政策对经济影响比较大。我们要考虑经济基本面和相关的情况。第二就是在于流动性。因为对股票来讲，流动性非常大。由原来的高增速到中低增速的情况，我们会发现一些成长股、主题概念、甚至垃圾股成长比较好，这是一个预判的情况，也是我们的投资策略另外一个脉络。第三块脉络就是市场风格。这个风格是延续还是会进行一些切换，这也是我们现在投资考虑的一块。这三块抓住以后，主要有一点，我们自己的心得还是执着于自己的优势，自己主要的优势在哪里，然后抓住自己要抓住的机会，这也是我们投资者主要要思考的。
简单介绍一下，我们公司的介绍因为时间有限就不展开说了，我们总的来看基本能实现回报5%到6%，我们在牛市阶段希望后面抓住更多的机会，给大家更好的回报。我们直接进入主题阶段。分三部分，就是我刚才介绍的三条主线去思考将来要怎么做。
第一部分就是就基本面来讲从三驾马车来看，整体出现这样的态势，经济增速逐步地下行，包括投资这一块，包括房地产、进出口和消费都出现了逐步下行的趋势。同时出现的就是政策性的脱离，我们知道一季度GDP是7.4，今年目标是7.5，跟这个目标差不太多，但是已经略低于的区间，这样政府的托底就不断。为了对冲房地产的投资下限有保障房建设和一系列棚户区改造，使得我们在房地产投资的地位比较企稳。另外我们在货币政策上，货币政策也同步发生了一些变化，从去年的偏紧到偏松，像小微企业、三农，使得我们的货币政策相对偏宽松了。这是我们基本面的情况。但是下半年整体来看经济增速逐步回落，但是政策会托在这里，正常情况下不会大幅下滑。唯一不确定的因素在哪里呢，刚才中证报的卫总也提到了楼市，楼市是唯一的不确定性。怎样消化楼市的问题，就有一个路径就像日本泡沫崩掉，另外一个路径就是大家认为慢慢消化。就我们现在来看，无论哪种路径是要消化的阶段，全国的市场均价像北京已经三万三了，跟日本东京来比不算低了，房地产也发生了变化。因为房地产宰割再高会冲击到社会的稳定性，除了高收入大部分人没有房或者要改善房，房价在这个基础上持续上升可能会冲击到社会稳定性。所以必须要回归到住宅的属性，包括不动产登记，这个对房地产产生了冲击。还有更重要的是，因为很多人也提到了，实际上政府包括地方政府也不太愿意让房价出现大幅度的波动，房价暴涨有压力，房价下降会有压力。我们的政府尤其是地方政府没有办法控制的就是盘面的变化。QE是我们货币泛滥的因素，欧美这些货币源源不断地到我们国家，QE包括美国失业率慢慢恢复到正常的水平了，在今年年底或者上半年有新兴国家向欧美回流的趋势，这是有可能的。这是政府尤其是地方政府没有办法控制的。金融环境这样的变化，使得国内的高位资产产生了很大的冲击，这在国外尤其是东南亚国家有些利，但是我们央行高位存款准备金还是在高位，如果有流出的迹象，产生高位的冲击。这是相对经济能不能在底部稳住是最主要的因素。今年的概率不是很大。
但是出现了一些不好的苗头，成交量的下跌，三四线城市问题不大，主要是一线城市发现了新高的程度。这块是值得大家警惕的。回到我们的股票市场，实际上我们股票市场的风格，从去年到今年上半年有什么样的风格呢？有两类，周期股在底部，小幅振荡，成长股在高位大幅振荡的特征。周期股目前这样的情况主要还是对经济缓慢下行的展望趋势不变，所以大家觉得周期不会出现很大的改善。另外政策的托底，你若GDP从7一下掉到6，强刺激之下周期股的机会就来了，目前看没有，上上下下使周期股在低位，很小的振荡。
成长股就正好相反。因为成长股是受经济影响比较小。这一类的股票到资金链来了，钱集中在哪里呢，都集中在成长股。所以成长股一个特点，高点非常高。像有些八九十倍，就是资金都挤在这个板块上。在这个过程中你要抓不住的尤其我们做绝对回报，所以我们关注机会在哪里，怎么把握住这个机会。就我宏观面来看，就是下半年的展望经济还是处在低位区，楼市今年下半年不会出现泡沫崩溃的情况。因此我们认为是下半年还是一样，风格继续延续，主要在成长股。但是成长股不会出现大幅振荡的情况。
我们关注成长股要谨慎乐观，因为他们的估值确实太高了。我们如何抓住这样的机会，我们有一个按照投资时间来确定的六大板块，我们抓住一些结构性的机会。当结构性的机会出现的话，我们有一个核心股票池，把比较好的股票选在股票池里面，一旦机会来了就抓住这样的机会。我们认为下半年主要的机会还是结构型的机会和阶段型的机会。我们众所盼望的大牛市可能看到，今年的阶段性的机会还是会给大家带来比较好的回报。
谢谢大家！
主持人：谢谢杨总！我们抓紧时间，第二位请来自重阳投资的基金经理陈心。重阳投资也是赫赫有名，蝉联了金牛私募的金牛奖。
陈心：很高兴有这个机会跟大家做交流。跟大家分享一下下半年股市的看法。A股从07年算相对09年结束到现在，回过头来看，过程中很多技巧，无论是从经济还是从制度还是从利率还是风险偏好。处于形势末端，一般人都是很盲目，因为形势思维占主导，大家看不好好的迹象。就像牛市后期，四千点风险收益不是很高了。有利好还是利空是投资者主体心态上的思维惯性造成的影响，所以我觉得现在市场大家谈风险谈得比较多。中央也希望看到一些市场中的一些闪亮点。今天我跟大家交流一块还是从经济、利率、制度、风险偏好四个方面分享积极的变化。
第一个说经济，卫老师前面都提到了，总体上大家也谈得很多了，基本上经济增速是一个区间管理，政府不寄希望于持续的高增长，没有人想转型，大家都遇到困难，谁会想去转变一下方式。所以区间管理，在经济增速的下行也不能太快，要有一个好的环境，经济增速下得太多了，转型也很困难。因为涉及到安定团结的因素。所以在区间管理这个方面，是整体上一个大的方向，这个转型实际上也在潜移默化地发生，我们可以看到一些变化。比如说一季度以来第三产业的贡献度已经超过第一产业和第二产业。实际上我们服务业在经济中的比重越来越高。同时看到人均可持续收入增长了8点几，就是比经济增速高。大家关注十几年GDP增长很快，但是增速低于经济增速了。就是尽管经济取得很好的效益，但是老百姓口袋里没有随着解经济增长这么快。从最近的力度看到收入增速，对我们经济转型以及消费GDP的拉动是非常有益的，在经济面的结构上有一些改变。
我们说一下利率或者说货币政策。我们看到央行利率有微调的变化，最后达到的效果，大家看到利率去年12月份有很强的波峰。我们看国债收益率曲线，去年年底的线到最新的六月底的线，实际上短端下降了8%，主要是央行的货币政策控制增量大的方针下，长端这边不是很够。今年上半年短端基本到位了，利率在相对低的水平比较平稳，像棚户区改造、地方政府发债等一系列的措施可以看到，我们重点是要把长端的利率打压。大家看右边的图是一面五年十年现在利率走势的变化。大家看蓝线在过去的半年，一年期国债收益率变化下来了八十多个低点，我们中长端下降很多，而且从例子尽管整体利率水平处于比较高的位置，有下降的空间，这是第一个观点。第二利率大幅下降，我觉得不太现实。过多的利率对于我们所谓改变经济结构、促进经济复苏、转型升级，还是有往下走的空间，但是相对高的一个位置。
还有股市政策这块，还是关注新国九条出来以后，里面提到四项基本原则，其中有一条叫处理好资本市场改革基金推进与稳步实施的关系。我觉得积极推进是大势所趋了，不会说改变方向，因为决议里面明确说出来了，另外就是坚持改革积极推进不动摇，资本市场开放也是大势所趋，逐渐资本向下推进的方向。这两个事对中国股市未来的发展是意义深远的重要改革方向。为什么这么说？广东也深港通、沪港通都是在做的，如果真正打通对大家影响比较大。大家熟悉港股大股票比较高，小股票比较低。随着市场逐步地打通，港股80%是机构投资股，国内机构投资股占比多少我也不知道，因为我们最大的公募资金被这些散户左右的程度比较高。如果针对市场双向开放以后，可能对改变中国A股投资结构优比较大的变化，这样投资需求倾向就有大的变化。相信这个结构就会转变。如果以市场供需决定对我们A股有影响，中央提到的所有改革措施里面都要关注的。短期看，中国还是比较呵护市场，提到了逐步实施，就是不能搞太急，太急市场不理解，或者说大家心态转变不太好。就提出发新股、大量的供应出来，这是短期的，未来下半年七八个亿。是充分体现出政府对证券市场的呵护。股市的这些政策方面，是一个向好的促进。
最后是风险偏好的一个观点。前面也说了市场很低迷，大家没信心，我们习主席就说了，经济增速换挡期、结构调整镇痛期、前期措施政策消化期。在我们A股市场体现出来的就风险偏好，简单理解就是大家的度的反映。就是说我们十年期国债？差太短，大家可以看后面的小圆圈里面是现在的程度，现在风险溢价的程度，就是大家对市场信心缺失的程度，比我们05年形势乐观的时候还要低了，风险溢价很高，比08年次贷危机的风险溢价要高，现在的市场让我们如此没有信心，这种情况是不是对、是不是合理，我不好评述。但是我们作为一个投资者，万事都是有回归的趋势，用中国一句老话，所谓风险溢价处于历史高位的增长，我们还是相信往下走的概率，大家的信心继续丧失。如果你对中国股市有信心，两千点的位置看空的话以后能看出机会。
前面讲了风险偏好的，最后谈谈我们对市场的看法。我们觉得长期而言，经济增速是大势所趋，经济增长率的下降随着经济体量做大、人口结构变化是必然发生的，在相对合理的空间加大，结构的调整、经济增长质量的提升是更大的利好，这个事情很简单，我们讲要护城河的定价？，经济增速下来以后，本身就是定价，没有受太大，成本端的，这样的例子太多了，十年前利率4%，，无论是升级换代还是生产资料要素价格，尤其是对大宗商品价格的下降，因尽管经济增速下行，降低带来的收益更大。就像大家关注电力股一样，过去两年的电力公司？？道理很简单，主要是煤价降下来利润比较好。我们讲中间本身经济增长质量递增对真正值得投资的公司是一个好事，长期的观点中短期的观点认为增速中间点企稳的话，大家关注得不是太多。。
我刚刚看到利率的下降、风险偏好的提升，短期的国债到长端国债利率的空间，资本的基本规律、优质公司的股票，价格受到向上的推动，最后股票要受益于经济转型和制度变革的红利，四维象限找最右边的象限就是赢家了。
主持人：下面是朱雀投资，朱雀是神兽之一，要创造资本回报。我们有请王欢。
王欢：非常荣幸有这样一个机会，刚才主持人说朱雀是中国古代四大神兽之一，它的图腾就是太阳鸟一个玄鸟背着一个太阳生生不息，也希望自己的公司做得久一年，我们整整七年了。对于中国的资本市场尤其是A股市场艰难的时候，今天两千点，跌了40%，公司取得了一定的成长。我记得08年底、09年初，中国经济危机资本市场受到巨大的冲击，跌到1600多点。我们公司组织了一次外出，冒着冬雨到井冈山，我们讨论讨论红旗能打多久的问题，给大家带来心灵上的涤荡，还是要往前走。怎么讲？就像我们这个题目讲的熊牛转换，拐点临近。我们是炒股票的，所以总是要抱着一点期望来看待问题。包括中证报的卫老师对经济和投资都谈了很多，总的观点其实都蛮一致的，我们也是这么想的。如果没有再坏的预期，经济的基本面是一个底部的区域，政策面推动大家向上。经过几年的沉淀，我们觉得A股的底部比较清晰了，如果我们从大的资产配置的角度考虑，还是有更高的投资价值，这是一个基本的结论。
首先看短一点的看法，目前处在什么状态，我们叫筑底或者磨底的状态。所谓的三基叠加是习主席对当前经济的描绘，我们觉得比较准确，是经济转型的换挡期，我们原来是9.9，现在变成7到7.5，李总理在英国说要保护7.9。是调整的镇痛期，在刺激之后的消化期，这是我们面临的一个基本情况，我们一季度七点几，现在能够维持住7.5，但是总体上来说是放缓的准备。在放缓的情况下旧的经济增长模式带来的机会越来越低，而新的经济引擎能不能把一些五十几万GDP的中国经济继续往前带，大家心里有一点点不确定，所以导致了反映经济情况的股市处在比较胶着的状态。我们觉得底线思维发挥作用，我们觉得经济会企稳了。我们知道李总理上来之后，他在辽宁做书记的时候，采访过他，关注三个指标，发电量、运输、信贷的质量。我们看到发电量有一定的增长，现在信贷的投放跟稳增长的政策不断加强是有关系的，五月份是8700，六月份的数据公布出来，现在摸底四大行的信贷投放来说会？一般信贷控制四个季度的投放基本是按照三三二二的节奏太投，如果四月份过万亿是比较大的投放量，就是稳增长的底线思维已经托着经济慢慢企稳。而且稳增长的政策恐怕还会继续，前面央行两次做了定向降，上周证监会对贷存比计算方法又做了调整。我们卫了事也提到会降低利率的措施存在，我们觉得这种应该是放在考虑之中的，并不是简单地认为这种可能性没有。后续的刺激政策应该还是会持续地出现，虽然不是像以前四万亿采取非常大水漫灌的方式，但是会采取一定的针对性。这个是把经济措施和调结构相结合的，比如我们也看到了像棚户区改做法，最近住建部的领导，他在棚户区改造是非常有经验的，包括我们做临改置换和政策调整，简单地把货币刺激和结构调整是相结合的，同时我们做很多的改革，包括之前的自贸区一直到现在的能源战略，包括丝绸之路，新的这种区域经济的规划，其实都是这样一些做法。这是政府的做法。
从流动性也是比较宽松。去年年底利率比较高位，但是六月底整个货币是比较宽松状态，市场的利率是处在相对平稳的状态，刚才大家也都谈过了，就不多说。总体上看短一点，就是从现在看到下半年，经济是处在一个底部进一步向下滑的可能性不大，更多是根据经济的情况做一些调节，一些非刺激的政策可能会出现，所以基本面是相对企稳。流动性是比较宽松的状态。市场在低位振荡和波动，大跌的概率不大，但是是不是能看出很快地涨起来，外部资金短期看不到。因为资金大部分来自短期的刺激。刚才讲了刺激要走起来，更多地看到经济在底部企稳，大家关注硬着陆、软着陆，经济自身的趋势开始慢慢向好，再加上我们对改革的推动可能是为下一次的市场的走强奠定了一个很好的基础。那么中长期我们还是一个比较乐观的状态，我们认为新一轮的经济周期的一个起点，在这样一个情况下，实际上我想我们在13年的4月份的时候，政治局有一次开会，有一个公告出来，讲了三句话朱雀认为是很重要的，宏观经济要稳、微观政策要活、社会政策要托底。这个代表了我们未来经济方面的大政方针总的趋势。如果说过去三十年中国经济的高速成长一方面取决于改革制度红利的释放，解决我们在需求上做得比较多水多了加面，面多了加水，在信贷、基建过冷加大投资，在需求方面管得比较多，但是我们发现这种方式对中国产生不了效益，而且带来大量的弊端，我们现在反思四万亿。在上世纪八十年代初的时候，美国的里根和英国的撒切尔夫人更多是公益端管理，比如减税降低企业的负担，同时鼓励企业的创新、鼓励企业的投资等等。我们现在做的在经济政策的做法更多是在这儿，所以宏观政策以后不断地去刹车、加油，但是在经济放缓的时候弱势群体会受到损害。针对他们的损害我们怎么办？我们的社会政策要托底，健全医疗养老等等的保障体系，构建一个安全网。这既是为了社会的安稳，也是为了大家幸福的体升。我们谈这些方向的时候，刚才像卫老师讲我们归结到一个核心点就是负债率过高，跟房地产相关。怎么去解决这个问题，你们要谈解决问题的时候，第一对方向清不清，第二会不会朝这个方向去做。方向就是去年十八届三中全会做的决议，非常重要。一方面强调市场经济起决定性的作用，另外就是我们把它作为六位一体的改革，就是社会生态文明等还强调党建，这个组织保证是非常关键的一点。你有这个蓝图，我们数了数15个方向，六十个大的问题，你要往哪里去很明确，而且公告出来以后，短期资本市场的表现，指数表现得不错，说明大家认为改革的蓝图或者方向是符合人民、市场预期的、希望，就往这儿走。第二你划定了一个方向能不能朝那儿去走，我们认为有这样的可能性和很强的动力。原因就是我们认为从八项规定政府反腐，强调苍蝇老虎一起打，如果你定了这样的方向，就会面临很大的压力。我们就有一个推动，就是改变整个体制的环境、状态来推动，洛伊从改革中也看到比较大的希望。就像习最书记讲一分部署，九分落实，你现在就是执行推动的过程。我们面临一些节点，从这个图看到结构化改革方面不断做的事情。实际上从中国市场的情况看，改革红利往往是历次行情的起点。跟主体性比较相关的是混合所有制的推动。
刚才更多是从中长期的市场机会，是从改革的角度、改革的方向蓝图以及执行力的角度来看，另外谈到股票投资的时候还会做一些估值的判断，这些估值的判断就是横向纵向地比，从股市自身来说，股市的估值是处在低点的位置。像上海市场是十来倍，简单来说总体是处在低位的。当然低位之后确定估值，刚才卫老师很大的篇幅讲利率，如果这是一个低位，在未来投资环境，就意味着股市的投资价值。从红线看权益市场预期风险基本出清，股市的下跌对中国经济的各种风险作出了反馈，向下风险可控，向上弹性正在酝酿。包括个人资产配置可选择的就是几块，一个是房地产，过去的十年或者十五年，个人财富增长主要来自房地产，是个人财产配置的主要部分。我们说房地产市场已经到了一个高位，刚才提到的五千点、六千点是不是要激素地下跌，这个也有很大的争议，也不要过于悲观，对很多人要考虑财产的增量是不是要考虑其他的配比。比如房地产比较重的。将近一年我们接到很多大的投资机构管理者的？？，因为他们的判断前瞻性更强一点，过去的几年中固定收益的信托产品也是很多人理财的一个主要方式。确实，如果你每年可以确定地拿到10%甚至有个别还更高十二三的固定收益，你还会去买股票吗？这个答案显然是很多人回答不买股票，但是信托基本是房地产跟基建相关，我们看到信托出现比较多的问题，工行30个亿，信托是托底了，以前10%以上，那是30个亿算是解决了，第二期13亿，昨天看媒体的报道目前又遇到很大的问题，也是山西的矿产资源相关的，现在整体舆论导向倾向于市场化的解决，很可能投资人面临更大的损失了。可以考虑到房地产投资的风险收益情况，信托类固定收益风险收益的情况，股票市场相对的吸引力会更好。另外风投的股市，如果我们和海外股市做总体的比较也不是很高，前天每股已经冲到17000点，这是08年以后创了历史的新高，我们表现得还是弱很多。所以简单做一个比较的话，在全球的资本市场无论是印度这样的新兴市场比还是跟美日这样的发达市场比，我们不会？？就是看到改革的前景比较有信心，然后看到政策的推动。我有时跟投资者沟通的时候，一到两千点觉得向下的风险和向上的收益是不对称的，不敢说不跌了。跌穿俗话说早死早超声，如果跌两千点，现在1800多点，风险释放更充分了，就更有信心进来。这个时候你敢不敢买股票，不见得是纯粹学术性很细节性的判断，其实主要的是一些简单的判断，就未来五到十年你对中国社会有没有信心，如果你有信心现在就是一个很重要的时点，或者时间段，如果没有那么大的信心，买股票是很小的问题，和拟人生大规划的时代，或者你实业要不要做的问题，要不要移民的问题，既然是经济转轨肯定有些行业受益，有些行业受损，所以反映到投资上也不是一个大家都好或者都差的过程，对带来资产整合的投资的一个方向，我们是很关注的。我们自己觉得，我前面说了混合所有制当成股改，股改集中在资本市场，或者解决流通股和非流通股，我们更倾向于和当年改革开放初期农村的联产承包责任制，上世纪八十年代一直到九十年代初，我们国企改革一轮又一轮，现在又到了很重要的问题，现在混合所有制，能不能激发大家的积极性，把国家利益更好地结合在一起，就能带来大的回报或收益。
第二个我们还是关注经济转型，比如对医药、消费、TMT这样的行业是比较关注的。就像过去几年，当我们说市场很差的时候，像沪深三百不做一个简单的破坏，比如创业板涨到80%，中间有没有泡沫肯定有，有没有逻辑规律，也肯定有。中国要依托经济转型之后新的行业、新的经济成长推动的一种认可，我想我们过去的三家马车出口、投资和消费，出口和投资未来增长的前景不是那么强，更多要看消费。李克强城镇化作为一个抓手，什么是内需？就是满足人的需求。人的需求根据我们老话经常讲的衣食住行，现在要加上康乐，康就是健康，乐就是娱乐或者人精神生活的追求。这些行业在过去几年中成长性是很高的，并不见得每个行业是非常地凄惨。就像小米手机，公司成立才三年，销售收入差距五百亿了，你要问雷军，他肯定说经济形势很好。还有电影中参股了某个上市公司，然后就股价上升很大。对于新经济愿意投入很大，就是中国未来进入七左右的增长，但是不同的行业面临不同的发展速度或者说前景。你应该更多地集中于有前景的行业寻找你的投资机会包括医药、消费、电子或者是移动互联网这样的投资机会，我简单跟大家汇报这些。谢谢！
主持人：谢谢王总！王总名言早死早脱生。下面请景林投资的倪总。景林投资是比较少的在海外有大规模投资的公司。而且景林投资长期以实业投资的心态在做，下面有请倪总。
倪军：我们是唯一一家不是那么纯粹A股市场的投资公司。我们更大的投资会在海外的港股，包括一级市场的投资。所以我们经常会有跨界的或者说不太一样的想法，但是今天还是围绕宏观经济分析。
其实主要的框架跟前面几位是一致的，还是按照我的逻辑给大家讲一讲。我觉得整个来讲，城镇化还会继续走，人口素质红利包括消费服务仍将推动经济增长。改革的一些变化对经济的增长还是会有作用。我们人口数量红利已经结束，我们人口绝对数在快速提高，我们不必要特别担心中国经济没有升级或者说没有提升的空间。从另外的角度来看，我们刚才提到债务率和人口的城镇化这块，我觉得大家也不用特别担心，我们看债务率全球的对比，这是2012年的数字，我们整个债务占GDP的比例跟发达国家相比并不是特别高。我们看中国的债务情况跟GDP比较，我们的影子银行这几年虽然增长速度比较快，但是跟全球比规模适度。我们看美国欧洲等等，他们的影子银行规模远远大于中国，其实我们的发展速度是圆圆满下来了。你监管得越严，但是影子银行在增长。所以大家不用那么担心，就是总体宏观层面的探讨。这一块我就不再说了，前面几位已经讲清楚了。
我们看一下改革红利。从宏观层面债务率很高，但是政府部门他们的债务其实不高，可以通过新的方式来释放我们整个的经济增长，比如完成柴全制度、混合所有制制改革和资本市场的新国九条，通过新的政包括我们加大开放降低中国金融资本，你们知道海外的利率水平显著低于我们，如果我们稍微开放一些。从短期来看，我觉得外部环境目前是很好的环境，可以在比较好的外部环境做一些转型，包括我们最近一段时间对出口企业的扶持是比较明显的。再说短一点说到今年下半年第一个对CPI年内压力并不，因为蔬菜产能的扩张今年是比较多的，中周期是一个地步徘徊的过程，因为下半年的通货膨胀压力不是很大，明年会慢慢上行，取决于我们的政策变化。
然后再看一下地产这块的压力比较大。我们看一下日本在在人均住宅面积达到196的时候，购房最高峰的时候，我们在这个顶点上，今年一到五月份人均销售面积是5.6，我认为这个回调会持续一段时间。房地产行业投资刚才已经讲过了，三季度我们回落比较大，但是有两个路径，目前我们还要观察，经政策和经济本身下滑的力度到底会怎样。待会儿再详细解释
我们看一下政策的展望，过去20年在财政，就业很重要，也会对稳定带来很大的影响，但是它的核心在于财政。在不的阶段，每届政府取向不同。我们回顾过去的十年，前期主要采用经济的改革、会展包括加入WTO等，第二届更多是采用后政策包括四万亿的财政政策。我们做了一个统计，就是从08年到12年这段时间，基本上每年都有不同的调整，包括准备金的变化、利率的调整来维稳经济，热了就刹车。从上一次准备金或者利率调整到现在两年了还没有全面性的利率变化，但是可能要开始。就是说在目前的情况下，政府能永德手段五三类第一类财政政策，第二货币政策。第三。第一类财政支出超过了收入的增幅，但是收入增长财政下滑了，我这里有一个非常重要的地产。去年总收入4.2万亿，如果加上税收超过五万多亿，我们预测今年降低1.5万亿到两万亿，而且同时来讲，这个市场都会发生在下半年，麦蒂也集中在下半年，特别到四季度，特别地方政府财政下降，如果下降两万亿紧紧依靠地方政府发债的几千亿能不能弥补，这个会决定经济走势，或者说风险是否发生，或者说会不会出现大面积风险发生的可能性。如果出现大的问题，肯定会出现货币政策的转型。
再看汇率政策。它对出口是有拉动的，出口下降的情况下，我们考虑会汇率政策有两面性，一方面支持出口，另一面动？产生冲击。其实它有一个比较相关的关系，央行引导人民币大幅贬值的时候，结构性因素会贵。房地产导致一定的资产负债表收购行情，对整个经济的下滑拉动，我们也不认为央行继续采用大幅度贬值，毕竟我们过去这些年来看，我们的热钱上升到30%、40%就是说资金贬值的时候资金是流出的。财政政策没有？？货币政策不会太强变成，认为货币政策中性转松。我们看一下七天的利率水平，到三月份甚至到六月份进一步往上走。从过去的的十年来看，其实我们大的央行政策是有两个变化，第一个是在04到09年一直在收，比例是两到三位，后面一直在放，每年放两个点左右，从去年开始到今年，
但是有一个问题，货币宽松降是不是造成利率下滑。有一个明显的喇叭口，就是非常巨大的差。就是新兴银行机构，使得存款的成本，虽然央行政策变化，但是绳子你的整体的成本很难维持在2.2到2.5的范围，大家要求的收益率更高，所以这种情况下，利率水平的下探会有底。虽然利率政策变了，货币政策变了，我们认为短暂的利率下行是有的。
再看未来一两个季度，看投资策略。通常货币政策发力到金融数据拐头通常要一个季度，再到经济复苏还有一个季度。从经济传导经济下台阶，这个过程中，向一个低风险流动，这个风险持续半年到一年。王欢也讲了，非标准化的信托这些东西可能会慢慢流向高流动性，我们认为蓝筹股机会更大。但是里面会有一个问题。
关于利率最后不展开。企业回购股票大幅增加，2013年整个公告回购股票是41，实际做的有39家。到6月20号公布的数量是112家，已经做完了有51家，下半年很多会继续做。
这是我们自己做的利率模型，就是用风险利率做了一个创业板的关系，创业板只是一个代表，代表了高估值高风险的一个板块，或者是其中一个典型代表，我们看一下利率模型跟创业板之间的关系，去年年底春节之前我们看到风险偏好的下降。但是实际上创业板指数上涨延续到春节之后。这段时间我们看到了利率模型是稳定的。但是我们不认为这种无风险利率，这个利率模型简单讲就是减去风险溢价，风险溢价通常是五年期的通票。这里面实际上我们去判断未来版面风格意味着判断未来一段时间短期内无风险利率的影响，无风险利率可能很难往下，这段时间创业板比较强强劲，但是到后面会出现下行。那时候创业板就不会有吸引力。
我们用前面的指标可以解释过去多年创业板80%之多的原因，今年2014年创业板59%的利润增长，这是一个预期值，每年的预期值都在答大幅往下调，仍然会有30%左右的增长。包括利润毛模型我们认为创业板是一个相对振荡的过程。以上是我们的观点，讲了一些跟大家稍微有点区别的地方，谢谢大家！
主持人：谢谢倪总。到目前为止我们上午的主题报告第一阶段告一段落，上半年我们的焦点是集中在市场和股票上。下面我们稍微切换一下主题，把焦点放在公司上。我们有请和君咨询的合伙人曾勇华先生为我们讲一下关于公司购并和企业价值提升的话题，和君集团在我们市场是非常领先的，曾总本人在这个领域有十多年丰富的理论和实操经验，下面有请曾总！
曾勇华：谢谢各位！各位领导上午好！因为时间问题不介绍我们公司，直接切入主题。这个主题在商学院里面是很重要的主题，这个主题至少讲三个半小时，但是会务组只给我30分钟时间。不知道能不能讲清楚。这个话题很大，如果有时间的话再交流。因为这个主题跟刚才几位老总讲的角度不一样。但是我讲我这个主题之前补一个小小的课程秀，算是应景，因为刚才讲的投资策略。
课前秀是我们的一个特色，在商学院所有的主题演讲之前有几个秀，这个秀的内容各种各样，可能与主题有关也可能没关。或者是当前一个热点话题。所以我讲主题之前先讲三个秀，这个可能跟我们的主题有。第一个是讲两位资本大老的微谈话。很简短，背景是两位老总是主做投资的，05年底身价几亿的现金的量级。我们很多老总号称百亿资产，现在资产的概念是如果很多负债是负资产，这个是百亿现金，就很有钱。大隐隐于江湖，做投资刀刀见肉，做资本市场挺多的，但是不知道名字是什么。B总是中国证券市场第一代骨干投资并购专家。这两位专家平时很少见，最近两位大佬在北京某个餐厅偶遇了，像以往他们的交流肯定是谈一些段子，最后谈一些正事。B总问怎么看，A说第一中华民族死不了。第二转型是很难很难的，别听他们瞎嘈。克强总理为什么提转型，7这个点逼他转型。第三再难也能转过去，放心，就是苦点。就是这三句话，很精炼。B问你做什么呢。A说第一那些大的玩意是便宜，搞什么混合所有制，貌似机会，别进了，也搞不动。这是他的第一个判断。第二弄小的，主营增长预期确定的，概念性感的，跟它老大喝酒打球去。第三其他没啥好折腾的，养养身体。这是他的生活状态。B也没什么说的，说你买单吧。大家都清楚了，不需要再讨论了。大家从这个内容不知道听出什么味道没有。A说司机卖完了，走，对了搞两箱西瓜去。对这个评论可能是历史上最干货的投资策略会。他们的投资风格就是这么一个判断。今天上午几位老总也说到了，分析得很透彻，他们是另外的方式。
第二个跟我今天的主题有关，是2013年A股并购市场的华天。蓝色光标被称为A股并购机器，他经历了十几起并购，这个表做了一些整理。是目前上市公司中进行并购次数最多的公司，从他上市以来并购11次，涉及金额30亿元，其市值自首次启动并购以来增长了600恩%，当前市值规模达230亿元。这个逻辑故事比较简单，这整个行业背景是公关，公关是典型的小散乱弱行业。蓝色光标是唯一的上市公司，行业内竞争对手短期内无法实现IPO而它成为了短期内这个行业并购市场中购买力最强的买方。由于卖方市场供应充分，它自称未来几年能够保持30%到50%的业绩增长。他缺多少里就并购多少利润。其实大多数行业跟这个很像，创业板都有这种利润点，目前做得比较成功的还是光标。A股成为了并购机器。从它的效果来看系有50%利润是通过并购来的。通过并购，蓝色光标实现了对广告策划业务、广告发布业务、活动管理业务、财经公关业务及展览展示业务的延伸，另外八次并购平均估值十倍，相比其自身平均40倍市盈率水平。我这里有一个K线图，显示不出来。这是在我们身边发生的案例。
我们看国际上也有一个，就是LV与TIFFANY，LV女孩必须熟悉，这两个都是奢侈品。LV成立于1987年，T成立于1837年，从时间上来看，LV三十，T是一百多年，PV销售额过两百亿美元，而T是25亿美金。有人问为什么差距这么大？这是整个战略决定、成长路径决定的。我们从这个图可以看到LV五六十个品牌都是他旗下的，奢侈品还有酒水，各位如果对奢侈品比较熟悉，一定能找到很多品牌。它是这么一种应用版图。这个版图是怎么形成，是通过并购。那么T基本没有，T是老老实实认真做好这个产品，所以它就体现这个对比，市值接近十倍的差距。
这是LV的老板，鹿死谁手的结论就很显然，就是T是迟早要成为LV这一类公司的，它的版图的子目录的公司。因为LV的生存方式就是这样的要么把对手击倒要么并购掉。这是这类企业的生存方式。那么我们作为企业来讲，我选什么呢？个人有个人的偏好。但是这个世界已经阻挡不了LV这类企业的步伐，它的同行对它这种方式无法阻挡，所以我们身在其中的话，要么被击倒要么被并购。这是资本的本性。实际上这种结论已经是得到了验证的，我们为什么以这两个公司对比。我们那时候预料到T迟早成为LV的子公司或者深公司，从设计整个战略的时候，也是有这方面的考量，以企业家的团队的战略选择。我们那时候预测，2011这个事情已经发生了。T在2011年9月结束与swatch公司的合作，可能被LV和瑞士历峰集团收购。我们那时候知道这是迟早会发生的。
也是一个个案，我们反观自己的行业。T是资本经营和产品经营公司，T相当于地面部队，LV是空中部队，像美国的思科成长路径都是这样的对产业整合来形成资本商场上市值的循环往复，这是一种逻辑关系、一种经营的方式。这是国内已经比较成熟的成长方式了。这是三个课前秀，跟我们主题有。大家认为这种方式要做成谈何容易呢？确实不容易。这背后隐含着很深刻的经营理念和逻辑体系。
这个背后是一套流程体系，就是怎么来支撑我们战略的实现。核心命题就是我们后面要讲的东西，就是说作为上市公司来讲，怎么样提升公司的价值？通过公司的市值实现我们的战略，通过并购如何实现我们的战略。这里面有很丰富的内涵，这实际上是我们最近和君做类似案例的总结。它只是代表和君的一个方法论而已，其实市场上有很多同行做这种工作。实本来我想做这么一个案子，就是我们曾经做过的案例。我们叫沙漠之花这样的公司，我不细讲了，原来是业务非常庞杂的公司，从年报我们可以发现，这个公司如何描述是一个问题，这个公司的发展战略、成长方式在哪里，我们看不到。这里面的惯例，遇到问题的时候，分析师是看不懂。这是内部的资料，外部来看这是一个被冷落与遗忘的公司，没有一家机构投资者，关注的人也很多，股票软件归类到建材，因为它有矿业。很多人对它很陌生，那么股价肯定是不好的。这个公司后来找到我们，说针对这种情况怎么来应对。我们就进厂调研，从它的资产质地、核心能力和发展空间多个维度去挖掘和发现它的价值。经过反复验证，这个公司其实是有核心能力，是质地优良、作风踏实、空间巨大的公司。我们总结起来就是三点，实际上经过很长时间的调研分析得出这个结论。
我们经过很仔细的分析它的业务未来该怎么处理，相当于出药方，首先是价值重塑，重树主业、明确战略。我们经过对比分析，三个怎么做，这是一家有核心能力、业务独到的商业物业运营公司，未来走向商业地产。第二矿产方向不明要观望和进一步探索。针对主业怎么做，围绕商业主业构筑组织能力，我们通过调研和访谈发现，公司的老板特别牛，他的爱好就是逛商场，尤其是经营好的商场可以发现它的价值，所以这个企业的核心能力主要掌握在这位老板身上。我们分析几个核心成员的能力能否复制。那么价值重塑之后要进行价值的描述，我们对这个公司的历史、现状和未来进行全面的描述。这三个业务如何处理，首先是化工，消息出来形成一个利好。这个矿业很特殊，可以做成很好的材料，正好三四年前证监会也允许上市公司部分业务分拆，所以这个时候考虑分拆，找到了一个比较好的？？进行整合。剩下单一主业的新服务、核心能力进行可持续发展。
价值传播是从遗忘到认知，从认知到认可。这里面有很多很多的技巧。包括我们在这个过程中让经理、让分析师、投资人来现场看、感受，这是他们一个商场开业的一个场面，就是我说开的商场，这个场面不是一天至少持续一两个礼拜，你来蹲点看，让他们直观感受，效果非常好。最后进行传播的效果，第一是人气上的热议，这个东西行不行。这时候机构投资者大量介入，报告形成80%的上涨空间。分析师评价商业贸易的第一名，经过两年，董秘班子能力内生和队伍成长，比如理念、知识、做法、经验、人脉、心态等，这个董秘评为金牌董秘。就是这么一个过程，实际上并不是我们通常理解意义的股价简单的拉升，实际上我们通过这个过程，内生企业自身的能力，我们看到资本市场的能力。董事会和董秘的成长，实际上一个动秘对上市公司的价值是很大的，但是有些A股的董秘是不合格的，只是作为一个董事长秘书，他应该是董事会秘书。他职能的发挥没有创造价值。实际上董秘在市场上应该价值连城，他的身价少则三五十万，新东方的董秘一年年薪1500万人民币。最后有价值实现的过程，开展融资并购、股权坚持变现、股权质押融资，股权激励吸引人太，如果大股东和公司不能跟上这些动作，那么股价涨跌跟你没有什么关系，但是要跟上这些动作谈何容易，观念与认识、体制与机制，人才与团队、组织与能力等等，如果不能跟上不能形成长期的上涨通道。
总结就是从这四各环节来说，真正价值塑造、价值描述、价值传播、价值实现然后到下一步的价值塑造、价值数、价值传播、机制实现，循环往复，实际上我们理解是产业与资本的良性循环。而且是产品市场、资本市场往复循环。问题是资本市场和产业市场是不同的游戏规则和玩法，很多公司只熟悉产品市场和利润概念，就是做产品做利润，而不熟悉资本市场的市值概念，所以我们要熟悉市值的概念。有这个机会你不知道玩，现在说的公关行业，如果没有这个理念你可能没有感觉，所谓公司并购、公司价值是一个现象，它隐含的逻辑就是隐含了市值的理念。
小结：第一酒要好，第二酒好也把巷子深。一个上市公司首先要质地好、价值优。然后需要把自己的价值营销出去，讲究适销对路，得到投资者的认可。我们和君为一学客户提供市值管理，第一要保证产品是货真价实的。第二要深刻理解资本市场。市值就是管两个方面，第一个是公司的基本面，第二个是公司的市场面。
后面针对这个及进行系统化的梳理。市值影响因素主要讲三个方面，比如选择资本市场、资本周期的波动，企业特性和个性。因为时间问题不再细讲。谢谢！
主持人：谢谢曾总！因为曾有很多的案例没有跟大家交流分享，所以专门安排时间跟大家交流。非常感谢大家陪伴到我们现在。