国都证券-顺威股份-002676-受益空调行业集中度提高的塑料风叶龙头：新股研究

核心观点 参考空调上游和塑料制造公司估值，建议给予2011 年全面摊薄后EPS0.65 元20X-22X 的估值，申购价格为13.0-14.3 元。
    1、风叶是影响空调整机性能的关键配件产品。每台空调一般使用两片风叶，其功能是通过风叶旋转促使空气流过换热器，使换热器里面的冷媒与外面的空气进行热量交换。塑料空调风叶作为下游空调产品的主要配件之一，其产品性能直接影响空调产品的质量。
    2、顺威股份是目前中国最大、市场占有率最高的塑料空调风叶专业生产厂家。排名第二的浙江郎迪集团2010 年营业额不足公司一半。
    顺威还从事改性塑料和模具开发的设计和制造，是行业内少数具备全面配套能力的专业塑料空调风叶生产企业之一，更好地保证产品质量。
    3、竞争优势已经确立。格力、美的、三星、松下、富士通将军、大金以及开利等重要客户在2009-2011 年的合计销售额占公司营业收入的比例分别为76.58%、77.78%和79.34%，顺威与上述各家公司合作时间均超过10 年，还是格力、美的最大的供应商，竞争对手取代公司地位的难度很大。
    4、空调风叶行业市场供求状况、产销特征与空调市场基本一致，存在规模壁垒和技术壁垒。空调行业呈典型的双寡头垄断格局，格力、美的和海尔的产量份额合计高达70%以上。我们认为，空调行业的整合还没有结束，龙头公司的份额仍有提高空间，作为格力等公司的主要合作伙伴，顺威也必将受益于空调行业集中度的提高。
    5、风叶行业和空调行业高度正相关，公司收入增速将随空调行业放缓，高速增长难以再现。我们在2012 年空调行业运行报告里预测，2012-2014 年家用空调国内需求CAGR 为10.3%。而在2011 年同期高库存、高基数压力下，2012 年上半年全国家用空调实际产量负增长的可能性较大，下半年是淡季，全年产量增速在5%左右。按照奥维咨询监测数据，今年以来，终端零售渠道空调合计销量仍呈负增长。
    与空调的行业调整对应，顺威在2011Q3 和Q4 的收入已现小幅下降。
    投资建议：在公司份额不断扩大、收入增速高于风叶行业平均增速和空调产量复合增速、毛利率和2011 年持平的偏乐观假设下，我们预计公司2012-2014 年的归属母公司净利润增速为16.7%、14.4%和11.1%，对应全面摊薄EPS 分别为0.76 元、0.87 元和0.96 元。
    风险因素：欧洲出现重大不利事件影响空调出口；房地产对空调产量的负面影响超预期；终端渠道空调销量持续低迷；家电下乡政策逐步退出。