国泰君安-浙江美大-002677-新股询价定价分析：集成灶行业龙头,持续缓步替代传统烟灶

浙江美大是集成灶的发明者与行业龙头，占集成灶市场份额30%左右。公司系家族企业，实际控制人控制73%；主要高管在公司时间超过10年，高管与核心员工合计持有公司27%的股份。
集成灶是一种将油烟机、燃气灶/电磁炉、消毒柜一体的集成化灶具。烟灶行业受房地产周期性影响较大，近年增长放缓；集成灶2008年销量约10万台，占烟灶行业约0.5%；2011年增长至近45万台，占行业约2.0%。行业未来增长的关键仍在于对传统烟灶的替代，我们总结集成灶的相对优势：厨房空气净化性能较好、使用噪音较小、集成度高节省空间、相对高端烟灶橱柜等有价格优势；其相对劣势在于：清洗较为困难、热效率不高、存在安全隐患与安装不便、购买门槛偏高。我们判断，集成灶替代继续缓步推进，行业增速15%-25%，拉动因素：1.产品创新解决清洗等问题。2. 发展多元化渠道，包括工程精装修、一级城市、商用及海外。3. 进一步提升性价比。
     无论从产品特性、行业规模、渠道运作与利润水平来看，集成灶行业竞争都显示出家装建材行业的特征。虽有200多家参与者，有实力的竞争对手不多，传统烟灶龙头未大规模进入。
    公司作为集成灶的发明者，拥有较强的先发优势（市场份额第一、经销商网络最大）与专利壁垒（发明专利11项）。从财务上看，公司毛利率超过50%，净利率超过20%，实行先款后货且预收款较多，盈利能力与运营质量都非常理想。近年份额下降主要因竞争加剧与产能不足影响，11年下半年增速较低可能受到烟灶行业拖累。
    公司拟发行5000万股，募集资金5.00亿元，扩产集成灶产能15万台，并加强研发与营销推广。我们预期公司2012-2014 年全面摊薄后EPS 分别为0.50元、0.62元与0.76元，给予合理估值区间18x-22x，对应股价区间9.00元-11.05元。公司预计发行价为9.60元。