国金证券-珠江钢琴-002678-全球最大钢琴制造商，加强中高端市场拓展

基本结论、价值评估与投资建议
    珠江钢琴是全球最大的钢琴制造商，2011 年共销售立式钢琴11 万架，三角钢琴0.6 万架，约占全球钢琴产量的24%。公司2011 年收入及净利润分别为11.7 和1.45 亿元，同比增长19%和23%。公司收入中约15%来自出口。
    我国不仅是全球最大钢琴生产国，还是最大的钢琴消费国。简单测算表明2010 年我国钢琴消费量为37 万架，同期美国和日本的消费量分别为4 和2万架。其原因是钢琴寿命长达50-100 年，发达国家的更新消费量小，而我国尚处于普及阶段，消费量较大。
    目前我国城镇居民钢琴保有量为 2.6 架/百户，远低于日本保有量25 架/百户。分收入等级看，我国收入最高的10%家庭的保有量为7.6 架/百户，表明排除不同国别的文化因素，我国钢琴保有量仍有上升空间。因此，我国钢琴行业在中期不会萎缩。近年来我国钢琴行业产量年增速约为4%，预计未来可维持5%的温和增长。随着消费水平提高，中高档钢琴可获得高于行业平均的增长。公司也将侧重发展该细分市场，提升收入和毛利率。
    珠江钢琴的竞争优势有：
    品牌优势：公司是国内产量最大、历史悠久的钢琴制造商，积累较高品牌知名度和美誉度，曾获得多项荣誉，并多次被大型活动和比赛选用。同时，公司有立体的品牌体系，覆盖高、中、低档市场，特别是2007 年推出的高端品牌“恺撒堡”在2010 年和2011 年增长迅速，表明公司进军高端市场取得初步成功。
    技术优势：公司拥有良好的硬件设施，包括业内唯一的国家级企业技术中心，全球最大的专业木材处理基地，以及每年销售收入3%以上的研发投入，保障了产品质量和新品研发。同时，公司高管中多人具有深厚技术背景，并邀请国内外钢琴设计大师、钢琴演奏家担任顾问，共同提高产品设计水平和质量。
    渠道优势：公司拥有278 个国内销售网点，177 个服务网点，235 个国外销售服务网点，覆盖100 多个国家和地区。重要经销商持有公司股份，加强了两者利益一致性。
    募投项目包括（1）增城中高档立式钢琴产业基地，（2）国家级企业技术中心增城研究院，（3）北方营销中心。其中增城产业基地将增加4 万架中高档整琴产能及25 万件关键零部件产能，符合公司进军中高端市场的规划；北方营销中心的建立有助于加强原本薄弱的东北三省销售力量。