国都证券-迪森股份-300335-新股研究：生物质工业燃料热能服务提供商

核心观点
    生物质工业燃料热能服务提供商。公司主营业务属于新能源与可再生资源范畴；产品为生物质工业燃料，主要应用于工业窑炉、锅炉领域，可以替代煤、重油、柴油、天然气等化石燃料。迪森属于行业领先企业，技术水平处于国内领先地位。目前公司的燃料主要为BMF，2009-2011年公司BMF的产能由5万吨增加到31万吨，而2011年底，公司已签合同年保底量折合BMF为42万吨。
    国家节能减排政策不断推动行业发展。
    根据我国政府的能源战略规划，到2020 年单位国内生产总值二氧化碳排放要比2005 年下降40%-45%，非化石能源占一次能源消费比重达到15%左右。生物质能源主要是碳水化合物，其清洁性是化石能源不能比拟的。同时BMF生产蒸汽的成本低于其他替代化石能源，使用生物质能源的企业同时会获得政府补贴，综合考虑，客户愿意接受BMF。
    创新的商业模式增加客户粘性。
    公司负责在客户现场投资建设生物质热能运行装置，负责热能服务系统的运营管理，与客户签订的热能运营服务合同期较长（一般为 8-10 年或者按约定合同总量与最低年保底量折算8-10 年），降低客户由于使用新能源而带来的投资风险，降低客户的技术风险和管理风险，并降低运营成本，与客户形成长期、稳定、排他、共赢的合作关系，公司营业规模呈现累加式增长。
    募投产能倾向于高毛利率产品。
    公司募集资金主要用于太仓生物质成型燃料产业化工程建设和广州生物质成型燃料产业化工程技术改造，项目达产后正常年份生物质成型燃料的产量分别为 10 万吨，预计1.5年正式投产，公司BMF产能提高20万吨/年，与目前相比提高65%。
    盈利预测及合理价格区间。预计公司2012-2014年的EPS分别为0.46元、0.62元和0.84元，可比公司2012年平均市盈率为30倍，考虑到公司近几年的发展速度以及在手订单量，公司2012年的合理估值为25-30倍，对应二级市场的合理价格为11.5元-13.80元之间。
    风险提示：产品价格受传统化石燃料价格下降而降低。