[俞渝、李国庆近年来已经逐步在减少参与标的公司的日常经营管理，目前当当设置有十多个一级职能部门，分别具体负责人事、法务、财务、市场、运作、技术等方面的具体事务，公司的主要事务已形成由经委会和总裁办决策的双轨决策机制]
[当然，创始人也不算黯然离场。根据重组方案，俞渝、李国庆会直接参与交易并持有上市公司16.49%的股份，而他们所控制的天津科文和天津国略在本次交易中获得现金对价。]
75亿元收购，预估增值率23492.84%，这是当当继私有化和图书价格战沉寂以来的重磅新闻。
4月11日披露的收购预案中，海航科技(600751.SH)宣布拟以换股+定增的方式，作价75亿元人民币收购北京当当科文电子商务有限公司、北京当当网信息技术有限公司(以下合称“当当”)100%股权。根据预案，在募集配套资金环节，公司获得了天津市政府的支持——由天津市国资控股的天津保税区投资控股集团有限公司将在总额40.6亿元的配套融资中认购10亿元。
对于当当的估值，海航科技透露，相关资产评估尚未完成，最终交易价格以评估机构确定的当当100%股权的评估值为作价参考依据。
为什么海航科技要以如此高的溢价收购，并且没有提到业绩承诺？在5月28日的海航科技收购当当重大资产重组说明会上，相关方一一给予澄清。
高估值引发争议
75亿元所引起的热议与当当此前的私有化价格相关。
2015年7月9日，当当提的私有化的价格是每股ADS大概7.8美元，2016年5月17日第二次提的价格是在6.5美元。当2016年完成私有化退市时，当当网的市值仅5.36亿美元。
“这两次都是根据当时市场的情况，二级市场价格有一个大幅度的下降，第一次提的时候，前期价格下跌幅度在41%，第二次提的时候前期价格下跌幅度27.8%，公司管理层提出两次私有化价格也是根据整体二级市场上的表现做的一个调整。如果以这个情况来看，在美股市场上对于公司的估值可能不是一个真实的市场价值，这是其一。”海通证券高级副总裁张敏说。
此外，张敏提到两次估值的主体和利润基础有所不同。本次并购重组的主体为北京当当及当当科文，但美股上市主体E-CommerceChinaDangdangInc。还有控制其他子公司此次并没有纳入收购范围。估值还考虑了商标、客户关系以及版权的价值。
当当私有化时所依据的主要为2014年度的利润，当时公司开始战略调整，未来是否能完成战略转型尚未有明确的预期。本次并购估值则考虑到当当2015年至2017年均实现了盈利，2017年的净利润达到了3.59亿元。
在他看来，这次的估值虽然说净资产溢价相比较高，但从其他网络电商公司的估值指标来讲，仍低于行业的平均水平。
由于电商公司普遍有“轻资产”的特性，市场对电商的估值一般采用收益法或市场法。
所谓收益法，主要是指根据企业过往的经营业绩、行业发展趋势等，在未来收益能够进行合理预测的情况下对企业价值进行评估。近年来当当一方面逐步加强对核心业务图书电商的投入力度，通过线上+线下，购买IP进行电子出版等多渠道，多方式提升毛利率；另一方面，逐步减少资金占用成本较大、毛利率较低的业务，并加强了成本费用控制，令近三年业务实现了持续增长。
市场法通过与可比案例或公司进行估值的横向比较确定收购标的的估值。“我们专门去找了一下最近两年，包括A股、港股的标的整体的市销率，平均PE，P/GMV。行业平均的市销率是7.2倍，我们这次是0.73倍；静态PE平均是44倍，我们这次是20.9倍；P/GMV平均是0.87，我们除下来是0.41，整体相对来说比行业的平均值低的幅度还是蛮大的。”张敏说。
中企华评估总经理助理檀增敏认为，美国和中国资本市场对资产的定价是不一样的。就互联网零售行业而言，“按照现在万德提供的数据，因为现在有很多的互联网公司处于亏损或者是盈利比较少的阶段，大部分公司还是处于扩张的阶段，通常是用企业价值的营业收入指标，从这个指标来看美国市场现在的企业价值营业收入的指标大概是1.47倍，我们国内A股市场指标大概是2.06倍，也就是美国市场的估值大概是中国的70%。”
创始人退出
本次重组会上同样引起关注的还有当当创始人夫妇俞渝、李国庆的去留。
第一财经记者从现场了解到，俞渝、李国庆近年来已经逐步在减少参与标的公司的日常经营管理，目前当当设置有十多个一级职能部门，分别具体负责人事、法务、财务、市场、运作、技术等方面的具体事务，公司的主要事务已形成由经委会和总裁办决策的双轨决策机制。
本次交易完成后，当当网成为上市公司海航科技的子公司，俞渝、李国庆两位不再拥有当当的控制权。“俞渝、李国庆拟不再担任公司的董事以及高层管理人员，会逐步退出对公司层面实际业务管理，不参与公司层面的日常经营管理决策。”重组说明会上，这一点被明确提出。
当当网助理总裁张巍提供的数据显示：2017年当当网注册用户达到2.3亿，同比增长21.83%、PV(即页面的浏览量)为132.5亿次，同比增长19.59%、月活跃用户438万，日均接收订单近26万份、日接收订单峰值超过200万份。以2018年4月为例，图书销售同比增长20%，百货零售同比增长51%。2018年1~4月公司整体增长率超过2017年同期。
在重组预案中有这样的说明：对上市公司而言，一方面是上市公司布局电商业务的重要突破，可以获得国内领先的电商网络平台；另一方面，标的资产与上市公司下属英迈国际等其他相关资产和业务未来有较大战略整合空间和协同效益。基于上述情况，交易双方在公平和自愿基础上达成本次交易，且协商一致不就标的资产业绩做承诺或补偿。
而在当当的未来发展规划中，将立足图书零售业务，向内容生产环节(合作出版)、线下消费场景(新零售的实体书店)和数字阅读领域发力；并继续优化百货产品结构，增加对高毛利商品和招商平台的投入。重组后当当将借力海航科技的资源，与母公司在IT分销、仓储物流、云集市及云计算以及相互导流等领域加强合作，投入发展3C零售、跨境电商、新零售等，并为海航的上亿机上旅客提供数字阅读服务。
海航科技首席执行官柯生灿表示，海航科技与当当可以进行产业链的深度整合，在IT产品分销业务、仓储与物流业务、云集市及云计算业务等多方面产生良好的协同效应。“比如，当当与英迈在供应链和物流方面开展合作，提升运营效率，发展跨境及免税电商，在跨平台用户体系、在企业IT产品采购和信息化服务等方面，以及当当的技术基础资产与海航的融合等方面，都有发展的空间。”
当然，创始人也不算黯然离场。根据重组方案，俞渝、李国庆会直接参与交易并持有上市公司16.49%的股份，而他们所控制的天津科文和天津国略在本次交易中获得现金对价。
4月11日，海航科技(600751.SH)宣布拟以换股+定增的方式，作价75亿元人民币收购北京当当科文电子商务有限公司、北京当当网信息技术有限公司(下合称“当当网”)100%股权。
一方是“海航系”最重要的上市公司之一，一方是曾经赴美上市的老牌电商当当网，这次收购备受关注；而诸如当当网估值过高、海航科技高负债并购等也成为市场争议的焦点。
对于估值过高的问题，5月28日下午，在收购当当网的重大资产重组说明会上，担任此次交易独立财务顾问的海通证券相关人士表示，尽管相比于净资产，此次增值的幅度高达235倍，但若用市场法衡量，无论是A股市场上已经完成或正在实施的案例，还是境外电商，其估值水平都要高于当当。
会上海航科技还重申，将加速向信息技术和高新科技领域转型，基于当当网近年来的转型成效，公司看好整合当当网后的发展前景，并有意将其打造成“中国亚马逊”。
当当网投融资部副总裁张巍会后对21世纪经济报道记者表示，当当网2014年开始实施战略转型，业务发展从“全面开花”变为“聚焦主业”，并减少毛利较低的业务；纳入海航后，将考虑与海航系的其他企业进行协同，例如在跨境商品、美妆等品类发力，与海南航空实现流量匹配。
溢价235倍
根据此前披露的收购预案，评估机构采用收益法评估结果作为预评估值，当当网的净资产账面价值仅为3178.93万元，预估值则为75亿元，增值率高达234.92倍。
该估值与当当网退市时的估值差异也较大。2016年9月，当当网私有化确定的最终价格为每股存托凭证(ADS)为6.7美元，估值为5.56亿美元，按当时美元兑人民币汇率计算约人民币37亿元。
对此，海通证券高级副总裁张敏表示，两次估值存在差异的主要原因在于主体不同，“本次并购重组的主体为北京当当及当当科文，但美股上市主体E-commerce还控制了其他子公司。”
张敏称，这些子公司近年来未实际经营或者经营效果不及预期，总体上处于亏损状态，因此没有纳入收购的范围。
此外，张敏还解释，尽管与净资产相比，这次收购的增值率较高，但从符合网络电商的估值指标讲，低于行业水平。
他对比了近年来A股市场已经完成或正在实施的，且并购标的为网络电商公司的案例，市场平均市销率超过2倍，静态市盈率超过40倍。而这次收购中，当当网该两项指标分别只有0.73倍和20倍。
他还指出，当当网这样的网络电商公司本身具有一定的特殊性：轻资产，流动资产占比超过90%，“像商标、客户关系以及版权等相对一些比较核心的无形资产在公司的账面上是不体现的。”
从数据上看，当当网尽管净资产非常低，但资产规模也达到了36.74亿元，净资产过低是因为负债规模也很大，2017年末负债高达39.82亿元。
2016年，当当网甚至曾陷入资不抵债的境地：资产34.54亿元，负债37.88亿，资产负债率为109.67%。
海航科技本身的负债率也不低。2016年末，上市公司(当时还叫“天海投资”)收购英迈国际之后，资产规模从原来的120余亿迅速扩张至1100余亿，但负债率在最近两年里也升至85%以上。
与此同时，公司的现金流也相对紧张。截至2017年末，海航科技经营、投资活动产生的现金流量净额分别为-48.08亿元、-52.42亿元。
当当业绩高增长
对于当当网的现金流情况，重组说明会未直接说明。事实上，退市之时，当当网的期末现金余额为11.08亿元，净资产为8.66亿元，上交所此前在问询函中也专门指出，2015年末标的资产所持现金等资产大规模减少，要求公司进行说明。
需要指出的是，当当网在退市之后，利润水平快速增长。公开数据显示，当当网2016、2017年净利润分别为1.32亿元和3.59亿元人民币，2017年同比大涨173.21%。这种增速甚至是当当自己也未曾预期到的。2016年退市时，当当对2017年的业绩展望是2.08亿元，实际则高出了70%。
当当方面表示，利润增长主要靠毛利率提升，一方面在图书业务上精细化运营，通过合作出版、降低采购成本等方式，提升图书品类毛利润；另一方面调整毛利率低、资金占用量大的百货业务，流量向高毛利品类倾斜。
从营收与净利润的数据对比上看，当当网2017年的毛利率确实要高出很多。2016、2017年，当当网的营业收入分别为95.50亿元、103.42亿元，同比增长仅8.29%。另外据张敏介绍，当当网净利润大涨还有收到政府补助的因素，但具体多少他并未透露。
据张巍向记者介绍，高毛利品类主要是指相对于母婴、3C等百货而言更能赚钱的家纺、童鞋等品类。而自2014年战略转型后，图书业务在当当网的总营收中占比便降低至六成，2017年为61.65%。
张巍表示，当当网有不少一二线城市的用户，海航则有1亿多人次的旅客，双方的用户资源很大程度上相互匹配，因此并入海航后，将深化彼此间的合作，在跨境商品、美妆等品类方面加大投入。
在海航科技的一份新闻通稿中，公司表示，当当网未来将一方面延续既定的发展战略，立足图书零售业务，发力内容生产环节、线下消费场景等，另一方面将借力海航科技的资源，在IT分销、仓储物流等技术场景应用，以及用户相互导流等领域加强合作。
5月28日，海航科技(600751)在上交所召开重大资产重组媒体说明会，公司高层及相关方就资本市场关注的标的资产高估值是否公允、收购当当网后如何整合发展等问题予以了回应和交流。
在介绍本次重组的背景时，海航科技董事长童甫表示，公司原有业务较为单一，主营航运业务，基于航运市场景气度持续较大下滑，传统航运业难以适应经济形势的发展。2015年起，公司制定了新一轮的战略发展规划，于2016年末收购IT产品分销以及供应链综合服务行业的龙头企业英迈国际，并在其IT业务基础上发展云服务等科技类业务。
“未来，公司将继续稳健在新兴行业领域开展并购重组和产业培育。”童甫称，公司正向以云计算、大数据和人工智能为代表的科技行业转型，收购当当有助于公司战略转型的进一步深化。
75亿元的估值是否公允
回溯本次重组预案，4月11日海航科技宣布拟以换股+定增的方式，作价75亿元人民币收购北京当当科文电子商务有限公司、北京当当网信息技术有限公司100%股权。根据预案，在募集配套资金环节，公司获得了天津市政府的支持——由天津市国资控股的天津保税区投资控股集团有限公司将在总额40.6亿元的配套融资中认购10亿元。
海航科技在收购预案中称，标的公司的企业价值主要体现在未来盈利上，本次交易采用未来收益法预估，标的公司净资产账面价值3178.93万元，预估值750000万元，增值746821.07万元，增值率23492.84%。
依据标的公司美国私有化公开文件披露，标的公司2016年9月私有化确定的最终价格为每股存托凭证为6.7美元，估值为5.56亿美元，按照当时美元兑人民币汇率计算约人民币37亿元。
为何两者估值存在较大差异，对此海通证券高级副总裁张敏解释：首先，两次估值的主体不一样，本次并购重组的主体为北京当当及当当科文，但美股上市主体有控股子公司没有纳入范围。其次，估值的利润基础不一样。当当私有化时所依据的主要为2014年度的利润；本次并购估值，一方面公司完成战略转型，经营环境持续向好，另一方面公司2015年至2017年均实现了盈利，2017年的净利润达到了3.60亿元；三是对未来预期的不一样。
另外，标的公司高负债问题也受到关注。标的公司2016年末资产总计34.54亿元，负债合计37.88亿元，净资产为-3.34亿元；2017年末资产合计40.10亿元，负债合计39.82亿元，净资产为0.28亿元。截至2017年12月31日，标的公司的合并总负债为39.82亿元，其中流动负债为39.48亿元，资产负债率已高达约99%。而海航科技2017年年报显示，公司资产负债率为85.44%。
公司完成本次交易自身并不需要支付现金，支付给当当股东的现金对价将通过包括天津保税区投资控股集团有限公司在内的不超过10名的特定投资者募集配套资金。海航科技财务总监田李俊表示，公司完成本次交易自身并不需要支付现金，支付给当当股东的现金对价将通过包括天津保税区投资控股集团有限公司在内的不超过10名的特定投资者募集配套资金。
欲补齐短板打造“中国亚马逊”
由于当当近两年始终处于私有化的状态，其一直没有公开过详细的经营数据。号称中国第一图书电商的当当究竟经营状况如何？重组说明会上对此也进行了披露。
数据显示，当当近年来收入持续增长，利润大幅提升。2016、2017年净利润分别为1.32亿和3.59亿人民币。2017年营收103.4亿，GMV 182.7亿。
当当表示，利润增长主要靠毛利率提升。一方面当当在图书业务上精细化运营，通过合作出版、采购成本降低等方式，不断提升图书品类毛利率；另一方面，当当调整毛利率低、资金占用大的百货业务，流量向高毛利品类倾斜，部分品类转到招商平台，同时持续增加研发和市场投入。
值得关注的是，海航科技此前没有做B2C业务整合的经验，收购当当之后将会如何整合、如何发展。
海航科技首席执行官柯生灿指出，双方可以实现线上线下场景的互补发展，为用户提供更便捷的优质服务，提高服务竞争力。双方协同可以促进用户的拉新、促活、转化流程。数据显示，当当2017年的注册用户已经达到2.3亿，月活跃用户438万，而海航丰富的产业场景，海航每年服务的C端用户超过上亿人。另外，线上线下的场景可以为我们公司人工智能、区块链技术、云计算、大数据的发展提供应用的空间。
柯生灿表示，当当曾经就被称为“中国的亚马逊”，如果海航科技最终成功并购当当，“中国亚马逊”的名称将更加名副其实。
目前当当网、当当科文的控股股东、实际控制人为俞渝、李国庆，截至4月11日，俞渝、李国庆及其儿子合计间接持有当当网93.26%股权，俞渝、李国庆合计直接持有当当科文100%股权。
俞渝为现任当当网董事长、当当科文执行董事，李国庆为现任当当网执行董事、当当科文监事。公告显示，俞渝和李国庆两夫妇在此次交易中的将获得总对价分别为25.54亿元和10.95亿元的海航科技股票。交易完成后，俞渝和李国庆将合计直接持有海航科技16.49%股份。
海通证券高级副总裁陈瑨在重组说明会上表示，根据重组方案，标的公司成为上市公司的子公司，俞渝、李国庆两位创始人不再拥有标的公司的控制权。“重组后俞渝、李国庆拟不再担任公司的董事以及高度管理人员，会逐步退出对公司层面实际业务管理，不参与公司层面的日常经营管理决策。”陈瑨称。