商品期货ETF考验股票期货两市默契

　　成本及风险控制是运行关键

　　海通证券金融产品研究中心数据显示，目前商品ETF主要有农业、能源、贵金属、工业材料四大类。商品ETF又分为实物支持ETF和非实物支持ETF两类，实物支持ETF直接持有实物资产，主要用于贵金属领域。非实物支持ETF主要投资于交易所市场上的大宗商品期货或OTC市场上的大宗商品远期、互换等金融衍生品。

　　数据显示，截止到2012年底, 全球商品ETF规模约为2000亿美元,占全球ETF规模占比为10.4%的商品ETF中，贵金属ETF虽然数量仅占28%,但规模占比达到81.24%。其他类别商品ETF规模占比总计不超过20%。非实物支持的商品期货ETF在国际上仍是小众市场。

　　《指引》明确，基金产品持有者不能办理实物商品交割业务。这即明确了商品期货ETF为非实物支持的商品ETF。

　　“相较于实物支持ETF而言，非实物支持ETF的投资管理过程较为复杂。由于标的资产的特殊性和局限性，这类ETF给基金的日常运营和投资管理将带来很多挑战，商品基金经理和商品交易顾问需要非常熟悉商品期货的合约特点和交易机制。”上述市场研究人士以成立于2006年4月9日的美国市场上规模最大的一只原油商品ETF USO（United States Oil Fund）为例，进行了解释说明。

　　据介绍，该ETF主要持仓标的为WTI原油期货合约，通过投资原油期货达到跟踪原油现货价格走势的目的，截至2012年中，资管管理规模超过13亿美元。

　　“与其他类别ETF不同，商品期货ETF由于合约常常到期原因，管理人必须进行平仓操作，往往面临着换仓操作成本。”该市场研究人士解释称，若近期合约价格低于远期合约价格，商品期货ETF基金经理将以低价对近期合约平仓，并以高价买入远期合约，这将在一定程度上抬高操作成本；反之，则有超额收益。“无论何种情况，长期来看，必将导致商品期货投资组合的业绩表现同商品现货存在较大跟踪差异，在较长时间周期内，商品期货ETF的业绩表现与现货的表现将出现明显偏离，从而无法实现跟踪价格目的。”

　　截至2012年7月17日，USO自成立后共实现累积收益率-50.80%，同期原油现货价格增长了29.97%。“这一明显偏差主要是由于USO频繁地换仓操作造成的。”上述市场研究人士表示，换仓操作成本除了期货近期合约即将到期时，期货近、远期合约存在明显的价格不连续造成折溢价之外，换仓操作需要缴纳期货保证金这一条件也不容忽视，随着时间累积，换仓次数越多，操作越频繁，对ETF的业绩造成的影响越明显。

　　此外，商品期货ETF产品具有一定杠杆性和做空功能，主要源自期货交易中的保证金交易机制和双向交易机制。对此二项，《指引》明确进行了限制：商品期货ETF所持有商品期货合约的价值合计(买入、卖出轧差计算)不低于基金资产净值的90％、不高于基金资产净值的110％，除支付商品期货合约保证金以外的基金财产，应投资于货币市场工具；商品期货ETF持有卖出商品期货合约只能用于风险管理或提高资产配置效率。

　　“除了操作成本控制需要基金管理人员具备专业的期货交易素养，尽管《指引》捆绑了商品期货ETF的杠杆和做空手脚，但期货交易机制也意味着相关ETF产品的杠杆性和做空功能不可避免，其操作的灵活度和复杂度高于其他类别ETF产品。这些对结算及风险控制环节的要求很高，这是在证券交易所挂牌交易的商品期货ETF需要注意的，与期货市场对接合作的默契度将是商品期货ETF顺利运行的关键。”华东一位期货公司高管表示，对于长久处于分业经营状态的两个市场来说，这是机遇，也是考验。