黑天鹅再现 两融拉响去杠杆警报

　　多米诺效应 考验金融资金链

　　欠券商资金的客户在那场暴风雨中绝非少数，以“昌九事件”的历史为鉴，市场显然不可小觑“成飞集成”重组终止事件的负面影响。但值得注意的是，如今的市场环境、行业结构、两融规模与去年已不可同日而语，“成飞集成”事件的影响力和波及范围恐怕会超出市场预计。

　　一方面，A股牛市赚钱效应显现，使融资融券余额突飞猛进，一举突破9000亿元，相比昌九生化重组预期落空当日的7000亿元，增加了2000亿元。另一方面，两融业务成为券商重要收入来源的所在，业务重心也日渐偏向该业务，而两融资金来源除一部分来自券商自有资金外，更有许多自其他金融机构拆借而来的资金，金融资金链关系盘根错节，牵一发而动全身。

　　据中国证券业协会统计显示，117家证券公司上半年实现营业收入930.30亿元。其中，融资融券业务利息净收入163.34亿元，同比增长144.26%；从业务占比来看，2014年上半年，两融收入占券商总营收17.65%，而2013年全年该数据仅为11.59%。

　　华泰证券研报分析认为，按目前规模计算，预计两融业务2014年贡献利润可达250亿元，迅速成长为券商支柱性利润来源。以广发证券为例，2014年上半年，类贷款业务合计实现利息收入11.07亿元，同比增加147.33%。其中，融资融券利息收入同比增长120.25%。

　　“过去这段时间里，在两融余额暴涨中大笑，并且在大笑中绞尽脑汁融资，是大多数券商的真实写照。”一位券商人士如此描述。

　　有券商人士表示，目前各家券商都在大力推动创新业务，相比其他业务，两融业务收益相对较高而风险可控，因此券商往往会主动压缩其他资产配置，向两融业务倾斜。

　　此前券商进行两融的资金来源除自有资金之外有部分来自证金公司，证金公司于2012年8月正式启动转融通业务，截至12月12日，转融资余额为1,033.09亿元，相对于9000亿元以上的融资余额显然杯水车薪。

　　为缓解资金紧张，多家券商陆续通过各种方式融资，增资扩股、短融、次级债、定向增发等方式不一而足，还有最近在圈子里流行开来的两融收益权抵押的融资方式。

　　配合券商融资并拆借资金的机构覆盖了银行、基金和保险等金融机构。银行合作模式主要是两融收益权抵押，其实质是券商以其信用交易部门下表现为融资融券余额的债权资产作为担保，从银行获得融资。目前大多数银行和券商都涉足了此项业务，该业务融资的成本通常在6.8%-7.3%之间，个别最低可以达到6.5%。一般来说两融收益权抵押融资的期限大概是一年左右，但是双方在签订合同时间会长一点，在合同期限和授信额度内，有可能会分多笔转让，随时满足券商的资金需求。

　　不过，目前满足银行授信条件的券商并不多，多数中小型券商仍然享受不了这个“福利”，于是基金子公司也承担了一部分融资拆借功能。“合作模式主要是券商将两融收益权质押给基金子公司，后者作为通道通过自有客户募集或者联合银行客户募集。”南方某基金公司人士透露，半年打包收益在6%-8%之间不等。

　　同时，保险机构也在券商两融业务中分得一杯羹。今年7月11日成功募集的泰康资产管理有限公司稳健1号资产管理产品，便把券商融资业务的债权收益权作为一个资产包进行投资。

　　券商支撑两融的资金，通过融资业务融出去之后，必须到期才能收回，这种资金流转的固定周期极大地限制了券商的资金自由度。而一旦发生风险性事件，这层层紧扣的资金链无疑将受到严重考验。