苏宁云商：转型布局成效显著 增持评级

　　[摘要]

　　事件描述公司公布半年报：2016上半年实现营业收入687.15亿元，同比增长9.01%；实现归属于股东净利润-1.21亿元，同比下降134.79%；实现EPS为-0.02元/股。公司预计1-9月净利润为-3.21至-2.21亿元。

　　事件评论线上增速高于行业，费用率降幅度大于毛利率，经营性利润同比减亏。

　　公司报告期实现营业收入687亿元，同比增长9.01%，同店同比下降4.38%。线上实体商品交易总规模为328亿元，同比增长80.31%，占公司商品销售总额38.28%，其中自营商品销售收入占比78.25%，开放平台实现商品交易规模占比21.55%。同时公司把握线上用户向移动端迁移趋势，上线今日头条、值得买、青春社区等内容型产品，提升会员活跃度和复购次数，报告期末，移动端订单数量占线上整体比例提升至72%。报告期内由于公司继续加大线上促销，叠加线上收入占比提升，公司毛利率同比下降0.77个百分点至14.49%。公司期间费用同比小幅增长1.96%，费用率同比下降1.04个百分点，其中由于运营管理效率提升，广告加强精准投放，使管理费用率同比下降0.33个百分点，销售费用率下降0.80个百分点，而受降息政策影响，公司利息收入同比下降，使财务费用率同比增加0.09个百分点。报告期实现归属净利润-1.21亿元，同比下降134.79%，其中由于消费金融公司阶段性亏损及PPTV股权比例变化，报告期投资收益同比减少2.22亿元，同时物流资产证券化规模较上期减少，营业外收入同比减少7.21亿元，剔除其影响，公司报告期实现经营性利润-7.61亿元，同比减亏17.76%。

　　门店优化调整持续，O2O布局坚定执行，渠道下沉战略持续实施。截至报告期末，公司拥有1588家门店（关闭门店114家），在大陆进入地级以上城市297个，拥有连锁店1522家，其中云店80家、常规店1352家、县镇店39家、乐购仕店1家，红孩子店27家、超市店23家，香港、澳门拥有25家店，日本拥有41家店。报告期内公司持续对门店进行互联网化升级改造，新开云店22家，改造云店17家；同时大力拓展二三级市场空白商圈，新开常规店29家；加快红孩子专业店布局，新开红孩子店8家。公司为抢占农村消费市场，实现三四级市场O2O平台落地，苏宁易购服务站直营店增至1478家，苏宁易购服务站加盟店增至2329家。

　　物流稳定盈利尝试轻资产模式，互联网金融创新成效明显，流量变现战略落地。物流建设方面：报告期内苏宁物流社会化实现收入同比增长153.98%。报告期末，公司拥有仓储面积478万平方米，物流配送网络覆盖全国351个地级城市，2852个区县城市，包括8个全国物流中心、47个区域物流中心、365个城市配送中心，并有6267家兼具自提功能的快递网点，超过90%的覆盖区域公司已实现次日达，其中18%的覆盖区域可以实现半日达，在北京、上海等7个城市公司可实现“一日三送”。

　　此外公司以部分物流仓储物业尝试了轻资产运营模式，后续公司将采用自建、基金运作等多种方式，加快物流基地建设，进一步巩固公司仓储资源优势，报告期内，物流项目资产证券化实现税后净利润3.94亿元。

　　互联网金融方面：报告期内，金融业务（支付业务、供应链融资业务、理财业务）总体交易规模同比增长130%。苏宁金服已经取得11项金融业务牌照或资质，成为国内牌照资源最齐全的互联网金融集团之一。报告期末苏宁金服易付宝注册用户数1.4亿，企业客户突破5万户，公司通过开展一系列产品创新，推出足球加息理财、众筹消费宝、苏宁乐业贷、任性学、任性游、私募股权融资平台等产品使一站式创新型金融服务平台初具雏形。

　　投资建议：线上快速增长，线下业态优化调整，战略布局坚定推进。公司线上业务加强自身平台数据化运营及优化客户体验提升了苏宁易购平台的运营效率，同时依托阿里旗舰店增量贡献，实现线上远高于行业的快速增长；线下网点持续关店+业态优化实现效益最大化，战略性布局农村市场实现O2O平台载体落地；同时凭借集团在文化、体育产业方面的资源，实现流量导入和客户黏性强化；公司物流建设日趋完善，通过资产证券化实现资金回流，物流社会化实现产能充分利用，苏宁金服全金融产品布局也已逐步形成。我们预计2016-2017年EPS为0.01/0.04元，对应目前市值PS为0.7/0.6倍，考虑公司非公开发行价格为15.17元/股，现价相对其折价27.03%，具备较高安全边际，维持“增持”评级。

　　风险提示：消费进一步大幅下滑；外延持续费用端继续承压等。