桃李面包：且待桃李满天下 增持评级

　　[摘要]

　　主要观点：

　　面包行业景气度高，龙头企业将最为受益自上世纪80年代被引入中国大陆以来，烘焙行业一直处在较快的增长阶段。在烘焙行业中，面包子行业增速较快，景气度较高。2011-2014年面包行业收入、利润总额复合增速分别为19.57%、20.68%。我们认为在消费者饮食习惯逐渐转变的背景下，我国面包行业消费潜力巨大，而随着行业不断成熟，龙头企业将获得更多的市场份额。

　　公司是面包龙头企业，兼具品牌、价格、渠道优势经过近20年的发展，桃李品牌已成长为跨区域的全国知名面包品牌。

　　目前，公司在国内的市场份额处在第一梯队，市占率6.6%，且总体呈现提升态势。在产品价格上，公司以高性价比产品为主，在成本和售价上兼顾产品个性化和成本优势，维持均价稳定，实现成熟市场的夯实和新市场的让利扩张，挖掘市场深度。在渠道上，公司是目前能够在全国多个地区生产经营的为数不多的面包企业之一。截至2015年，公司14个中央工厂紧密联系起市周边9万多个终端，并与家乐福、沃尔玛、大润发、华润万家等大型商超KA之间建立了稳定的合作关系。渠道决定市场，渠道为王，公司强有力的渠道掌控奠定了市场拓展的基础。

　　公司采取“中央工厂+批发”模式，具有规模效应，极具扩张潜力“中央工厂+批发”模式容易获得更高的渗透率和较强的扩张潜力，更适合目前的行业发展现状。首先，“中央工厂+批发”模式的规模效应更强，成本更低，期间费用率也较低，因此，“中央工厂+批发”模式更能在目前的行业环境下保持较高的净利润水平。其次，未来二三线城市面包糕点行业的市场空间较大，“中央工厂+批发”模式下性价比高的面包糕点行业更容易渗透二三线城市。

　　新增产能奠定扩张动力公司现有产能利用率已处于基本饱和状态，面对良好的销售势头，公司计划在沈阳、哈尔滨和石家庄新建生产基地，并成立全资子公司天津友福，负责天津及周边地区的生产和销售。上述项目建成达产后将新增6.3万吨产能，产能提升幅度近50%，预计公司业绩将大幅提升。

　　盈利预测与投资建议公司是面包行业龙头公司，具备品牌、渠道、价格优势，有望成为行业发展的最大收益者。2015年，公司成功上市，资金与产能瓶颈打开，未来2-3年，公司保守产能提升幅度在50%以上，扩张基础扎实。公司有望在巩固北方传统优势市场的基础上，逐步开拓南方市场，开启新一轮的增长。我们预计2016-2018年公司营业收入32.04亿、38.45亿、44.22亿，净利润4.48亿、5.45亿、6.39亿，EPS为1.00、1.21、1.42，给予“增持”评级。