兴森科技：明年看产能扩张和执行力 推荐评级

　　[摘要]

　　1~3Q16符合预期兴森科技公布1~3Q16业绩：营业收入21.5亿，同比增长40%；归属母公司净利润1.4亿，同比增长22%（vs.指引10~30%），对应每股盈利0.28元。3Q16扣非净利润同比增103%（vs.净利润+9%），主要是转让大硅片认列3,406万投资收益（vs.3Q15为4,219万）。

　　营收高增速持续，产品结构影响毛利率：3Q收入同比增长40%，但毛利率同比/环比下降3.0/1.2ppt至31.0%，源于营收中增长快的业务毛利率较低，1）Fineline同比增加7,988万（15年毛利率8.4%）；2）半导体新增1.05亿，主要是IC载板（判断~3,000万）和Habor测试板。

　　费用率大降，经营净现金流三季度首负：当季销售/管理费用率同比下降1.8/3.1ppt，受益于供应链梳理和精益管控，净利润率达9.4%（去年为6.6%）。单季经营净现金流为-1,984万，为三季度首现负值，主要源于备货力度加大、较去年同期增56%。

　　发展趋势四季度指引偏弱，受订单交付和执行力影响：公司预计16年净利润同比增速为20~40%，即4Q成长11~120%。源于：1）军品交付进度有递延；2）测试板中Habor（承接国外）成长更快影响毛利率；3）IC载板有新增华天科技订单，但交付上可能有挑战，全年亏损预计~6,500万（15年亏9,000万）；4）宜兴3Q微盈，4Q达成全年转盈有难度（1H16亏1,180万）。

　　利润有向上空间，产能扩张多种可能性：展望明年，需求无忧，关键是产能释放和结构调整，落实在执行力。1）PCB稳健成长并持续精益管理，提升利润空间。2）IC载板在当前基础上扩涨2~5倍才能匹配国内封测，预计产能扩张年底前会有结论，关键是扩哪个领域、怎么扩和何时扩，有考虑自建、合作、并购等方案。

　　盈利预测我们将2016、2017年每股盈利预测分别从人民币0.48元与0.7元下调17%与16%至人民币0.4元与0.59元。反映IC载板和宜兴小批量板项目减损低于预期。

　　估值与建议目前，公司股价对应16/17eP/E为59.1/39.6x。我们维持推荐的评级，但将目标价下调3.64%至人民币26.50元。结合45xP/E（近期估值上行）与17eEPS；15~18净利润CAGR45%，对应PEG=1。

　　风险向上：IC载板需求旺盛；外延并购超预期。向下：IC载板亏损超预期；宜兴高端小批量板进展不及预期。