山鹰纸业：公司高速成长 强烈推荐评级

　　[摘要]

　　报告摘要：

　　股权激励计划落地。2016年9月公司发布股票期权激励计划（草案），山鹰纸业拟向激励对象授予6543万份股票期权，约占该激励计划公布时公司股本总额的1.44%。其中，首次授予5823万份股票期权，预留720万份，该激励计划授予的股票期权的行权价格为2.93元/股。本次股权激励计划行权条件之一是达到公司业绩考核要求，在行权期的3个会计年度中，分年度进行绩效考核并行权。以2015年的扣非后净利润为基数，2016年净利润增长率不低于50%，2017年净利润增长率不低于200%，以2015年的净利润为基数，2018年净利润增长率不低于400%。

　　供给侧改革、限产、停产，包装用纸供需格局紧张。2015年11月我国实施供给侧改革后，造纸行业去产能效果显著，2015年淘汰造纸落后产能和过剩产能167万吨，产能过剩度同比开始下降。在环保压力下，受排产紧张等因素影响，同时河南、河北等地部分纸企仍然处于停限产状态，下游采购积极性高涨，行业的库存开始减少。瓦楞纸行业的平均库存天数已经下降到过去两年的低位，平均来看行业库存天数一般维持在10~15天之间，2016年7月行业库存已经下降到7.9天左右，国内包装用纸供应状况开始出现持续紧缺状态。

　　废纸回收渠道彰显优势。我国造纸原料主要使用木浆、草浆以及废纸浆，据统计，废纸浆的使用量占原材料总量的比例最高，约为62%，木浆使用量占比约为23%，非木浆占比15%左右。由于废纸资源并非取之不尽，每年的废纸回收量不会大幅提高，供给的增速十分有限，因此也导致了进口废纸和国产废纸价格的不断提高。通过产业上端的废纸收购网络，公司可以及时准确的掌握废纸的市场价格等相关信息，可以及时调整产品的定价，帮助公司有效控制原材料成本，提高公司的盈利能力。

　　公司盈利预测及投资评级。我们预计公司2016~2018年的EPS分别为0.07、0.13和0.22，对应的PE分别为52x、27x和16x，目标价4.4元/股，首次覆盖，给予公司“强烈推荐”的投资评级。