银座股份：国改预期提升估值中枢 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点核心观点：自有门店价值重估构筑安全边际墙，国改预期提升估值中枢。受宏观经济增速放缓以及电商冲击的影响，公司收入和利润增速逐年下降。公司坚持深耕山东市场，巩固和加强区域竞争优势，截至2016年第三季度，公司旗下门店118家，覆盖山东省13个地市和河北省。公司严控费用，整体业务“销售+管理”费用增速逐年放缓，主要费用率也有所下降。公司物业价值被严重低估，当前公司自有门店经营面积122.67万平方米，NAV估值104.54亿元，目前市值折价率约为49%，安全边际高。茂业系两度举牌，目前合计持股14.31%，产业资本的注入给公司增添活力。集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决，但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下，商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划，改革预期仍存。商业集团拥有包括金融、制药、教育等优质资产，通过整合集团旗下资源，有望在山东形成涵盖购物、旅行、休闲、娱乐、生活服务为一体的“银座生活圈”，实现全渠道转型。股权博弈或推进公司价值重估，国企改革预期仍存，公司依托商业集团转型全渠道大有可为。预计2016-2018年营业收入135、148、157亿元，参考银座股份自有物业估值，给予2017年PS=0.6估值，银座股份目标市值为88.8亿元，目标价16.92元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　门店稳健扩张，营运能力提升。银座股份是以商业零售为主业的大型连锁企业，涉及的商业零售业态主要包括百货商店、大型综合超市和购物中心，其中百货业务占比近2/3。公司在省内实施“百货+卖场”战略，门店覆盖省内大部分城市。实体零售低位运行导致公司业绩增速下滑，公司采取多种措施降低费用，整体业务销售、管理费用增速逐年放缓，零售业相关费用也大幅下降，营运能力逐步提升。

　　商业集团VS茂业系，期待两相博弈推进经营改善。公司控股股东商业集团为大型国企，旗下九大产业多元化发展，“银座”作为驰名商标是集团重要身份标识。现代零售是集团核心业务之一，银座股份作为集团旗下唯一上市零售企业，是集团整合零售资源的唯一主体。茂业系两度举牌，推动商业集团两度增持，大股东之间的股权博弈，估值水平提升，缩小与自有门店价值的差距。集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决，但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下，商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划，改革预期仍存（2016年山东商业集团上半年财务信息公告）。

　　整合电商、支付资源，助力公司全渠道转型。2016年公司计划推进全渠道平台建设，针对电商平台银座云生活动作频频，结合集团旗下金融支付资源，有望在山东形成涵盖购物、旅行、休闲、娱乐、生活服务为一体的“银座生活圈”，真正实现全渠道转型。