[摘要]

　　报告要点全产业链布局印染龙头，盈利能力渐优航民股份作为印染龙头，拥有印染产能10.2亿米及热电、织布、非织造布、海运物流等配套产业；全产业链布局利于控制生产成本、提升经营效率；近年来公司持续加大研究投入、提升产品结构，盈利能力不断提升，2011-2015年年均毛利率提升幅度超过2%。2016年初，在染料价格上涨带动印染费提价预期下，公司股价短期表现抢眼、后续有所回调；现阶段压制股价表现的因素主要为持续提价能力存疑及行业总量控制下公司扩产受限两方面。

　　供给侧改革与环保共振，供需结构改善航民股份历史上经营情况与经济/行业周期相关性较高，在回答上述价、量两方面疑虑之前我们首先分析了印染行业供需格局的变化：印染行业经历了长达6年的落后产能出清，供给过剩的情况逐步缓解、产能利用率持续提升，随着后续环保政策的不断收紧以及内需复苏、外需企稳的状态，行业景气度趋于上行，供求格局由绝对过剩转化为中高端环保产能结构性短缺。

　　供需改善夯实提价基础，扩产阻力消除印染行业供需格局改善特别是中高端环保产能结构性短缺使得航民订单吸纳能力增强、提价基础进一步夯实，基于公司历史上扎实的提价能力以及持续的研发投入，考虑到现阶段高端产能占比较低的现状，未来产品均价提价空间广阔；此外，2015年获批20年排污权、对应至少20%的产能提升空间，历史上公司曾在2014、2015年两次尝试同业并购均因排污权指标限制而放弃，现阶段政策鼓励同业并购、提升集中度，外延扩张层面的政策阻力消除。

　　主业复苏叠加外延扩张，二次成长可期我们认为公司主业夯实且逐步步入改善周期，少数股东权益收回、债券到期利息支出减少等亦有望增厚短期盈利，考虑到同业兼并及外延扩张对于估值提升的预期应给予一定估值溢价；从股价表现来看，2016年以来航民股份股价走势与染料价格波动趋势基本一致，市场对于染料提价带来的印染费提价预期赋予了较高的权重，考虑到行业供需显著改善、并购压制因素消除等，目前仍存在显著的预期差。我们看好公司在环保大周期中基于优质的技术基础和产品结构调整，强化订单吸纳及产品均价提升的能力。若不考虑外延并购、仅考虑技改升级所带来的产能提升空间，预计2016-2018年EPS为0.82、0.99、1.15元/股，对应PE为14.4x、11.9x、10.3x，重申“买入”评级。