山东海化：业绩符合预期 看好下半年纯碱行业景气度

　　事件:公司发布 半年报,2017 年上半年实现营业收入22.3 亿元,同比增长66.7%;实现归母净利润约3.4 亿元,同比大幅增长1174%。分季度来看,前两季度归母净利润分别为2.76 亿和0.62 亿元,同比分别增长140 倍和151%。业绩大幅增长的原因主要有两个:1)公司纯碱生产装置去年1 月份发生事故导致停产2 个月,而今年上半年生产正常,因此产量同比增加;2)今年上半年纯碱均价同比大幅增长,同时公司严控生产成本,纯碱产品毛利率大幅扩大。

　　上半年纯碱价格保持强势,公司盈利大幅提升。2016 年4 季度纯碱行业受环保督查、原材料价格上涨和下游需求回暖等多方面因素的影响,价格大幅上涨, 公司轻质纯碱价格一度涨至2300 元/吨。今年一季度开始,随着上述因素的影响逐步减弱,纯碱价格出现回落,公司轻质纯碱前两个季度均价分别为2235 和1720 元/吨,但由于供需格局仍然较好,盈利能力依然保持平稳。据测算, 前两季度公司纯碱单吨净利润分别为420 元和100 元左右,盈利同比大幅提升。

　　纯碱供需格局持续改善,公司业绩仍有提升空间。1)需求方面,2017 年上半年受益于房地产去库存政策和汽车销量的增加,浮法玻璃行业景气度持续向好, 目前在产玻璃生产线240 条,纯碱日用量同比增加超过2000 吨。2)供给方面, 目前行业有效开工率已经高达87%,其中联碱法开工率81.5%,氨碱法开工率高达90.5%,天然碱法开工率94.4%。另外,氯化铵价格自3 月底开始大幅下跌,导致联碱法生产装置的盈利大幅恶化,联碱法开工率出现明显下滑,预计短期内不会有明显改善,当前纯碱价格下,行业整体开工率很难进一步提高。3) 库存方面,受装置检修和联碱法开工不足的影响,目前行业库存持续下降,从高点的90 万吨降至当前30 万吨左右,供需处于紧平衡。我们认为,随着三季度消费旺季的到来,下游需求仍然有较大改善空间,纯碱价格有望保持强势, 公司的300 万吨纯碱产能将直接受益。

　　盈利预测与投资建议。考虑到各地环保督查日益趋严,纯碱行业供给侧改革将持续深入进行,因此我们上调了公司盈利预测。我们预计2017-2019 年EPS 分别为0.71 元、0.89 元、1.02 元,对应PE 分别为15 倍、12 倍和11 倍。给予公司2018 年15 倍估值,对应目标价13.42 元,维持“买入”评级。

　　风险提示:装置运行发生安全事故的影响;纯碱下游需求出现大幅下滑的风险; 海外进口纯碱冲击国内市场的风险。