黄山旅游：静待外延项目落地 增持评级

　　[摘要]

　　投资要点事件：公司发布2017年半年报。报告期内，黄山景区共接待进山游客164.49万人（含免票）；索道板块累计运送游客303.5万人次，同比增长8.28%；受“营改增”影响，实现营收7.26亿元，同比减少0.85%；归属净利润1.87亿元，同比增长6.75%。

　　酒店业务持平，索道小幅增长，园林开发小幅下滑。2017年上半年，酒店营收25,492.52万元，同比增长0.78%。索道业务营收22,007.50万元，同比增长6.41%；索道乘坐率1.85，低于2016年1.94的水平；人均消费72.51元/人，较2016年减少1.68元/人；园林开发业务营收10,838.57万元，同比减少6.16%；人均消费65.89元/人，低于去年同期81.61元/人的水平。旅游服务营收13,567.62万元，同比下滑12.89%。商品房销售营收3,302.65万元，同比增加20.17%。

　　除旅游服务业外，其他业务毛利率均有所提升。报告期内，公司毛利率53.08%，同比增加2.98pct。其中，酒店业务毛利率37.08%，同比增加1.98pct；索道业务毛利率85.54%，同比增加3.26pct；园林开发业务毛利率89.31%，同比增加0.99pct；旅游服务业务毛利率5.68%，同比降低4.16pct；商品房销售毛利率21.43%，同比增加16.98pct。

　　费用控制较好，期间费用率14.47%，同比降低1.76pct。报告期内，公司销售费用率1.13%，同比降低0.05pct；管理费用率13.52%，同比降低0.90pct；财务费用率-0.18%，同比降低0.82pct，主要系去年上半年计提短期融资借款利息，而本期没有短期融资所致。

　　转让玉屏房地产优化业务结构。2017年8月16日公司转让玉屏房地产公司100%股权给黄山旅游集团，以解决上市公司与集团公司同业竞争问题，有利于公司聚焦主业、优化业务结构。

　　2017年上半年房地产业务营收3,302.65万元，占比4.55%。

　　外延扩张项目有序进行。报告期内黄山赛富基金已开始就相关潜在项目启动尽调程序，相关产业基金募集资金工作即将完成；太平湖合作标的公司已成立；宏村合作事项正在商务谈判。

　　投资建议与盈利预测：公司新管理层上任以来，积极推进市场化改革、激励机制和向外拓展等方面，“一山、一水、一村、一窟”的战略布局正逐步展开。公司短期看点人均门票价格提升，山下酒店减亏和宏村并表增厚业绩，中期看点太平湖和花山谜窟的潜力挖掘，以及2018年黄杭高铁开通提振客流，长期看点东黄山开发带来景区扩容，获得更大发展空间。公司中期业绩低于预期，我们小幅调低盈利预测，预计公司2017-2019年EPS为0.51、0.55和0.59元（原为0.57、0.61和0.66元），PE（2017E）为32倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：自然灾害；重大疫情；转型风险；管理风险