金融：大个险格局初现 价值率创历史新高

　　[摘要]

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　　8月29日，新华保险披露半年报，我们的点评如下：

　　评论：

　　上半年实现新业务价值71.53亿，同比增长28.8%，主要由产品结构调整实现公司上半年实现首年保费191.25亿元，同比下滑46.41%（主要为银保渠道调整所致），但受益于新业务价值率从去年同期的15.8%提升至目前的39.7%，公司新业务价值仍实现28.8%的同比增长。

　　新业务价值率39.74%，历史最高新华保险实现39.74%的新业务价值率（首年保费口径），为公司历史最高水平，主要受益于渠道和产品的结构优化：渠道上，价值率最高的个险渠道保费占比达到78.8%（去年同期为56.25%）；产品结构上，健康险保费收入同比增长43.9%，增速远超其他子版块，公司首年保费中健康险占比高达36.35%，健康险上的优势已经较为明显。

　　延续非标资产高占比的特色，上半年年化投资收益率4.9%资产配臵结构方面：1）非标资产投资2307.02亿元，占比高达33.7%，比上年末提升0.5个百分点；2）债券及债务工具2635.5亿元，占比38.5%，提升2.8个百分点，预计主要由利率债贡献；3）股票和基金资产配臵基本未变，但结构上更加倾向于港股资产。上半年实现净投资收益率、总投资收益率均为4.9%，同比回落0.3、0.4个百分点。

　　转型已经接近尾声，之后可以期待价值创造的“双轮驱动”，代理人效率需持续关注我们重点提示以下两点：1）我们一直用“代理人首年保费/首年保费”、“首年期缴保费/首年保费”两个指标来衡量险企“大个险格局”的建立程度，新华保险上半年两个指标分别为71.7%、87.2%，而去年同期两者分别为33.4%、38.1%，意味着结构调整几近尾声，而之后，我们可以期待公司在新业务价值创造上的“量价齐升”局面，但仍取决于人力的增长和效率的提升；2）公司代理人效率优化不大，需持续关注。截至17年6月底，公司规模人力33.3万人，与上年末基本持平，代理人的不增长在特定转型期间可视为正常现象，但公司人力效率的提升仍需持续跟踪，如月均举绩率53.1%，同比下滑3.5个百分点，月均人均综合产能7032元，同比仅增长2.8%。

　　看好公司管理层转型能力和执行力，截至6月末内含价值1420.9亿，较上年末增长9.8%，上半年实现归母利润32.37亿，同比-2.9%（归母扣非利润33.07亿，同比+0.9%），A/H股对应2017年P/EV估值分别为0.90、1.31倍。