千禾味业：区域扩张迎高成长 买入评级

　　[摘要]

　　调味品高端化和功能化是消费升级方向借鉴日本，酱油成熟期增长主要源于消费升级。据彭博，16年国内酱油收入增速放缓至8%进入成熟期。17H1增速略有回暖，主要系餐饮微复苏和企业提价。酱油消费升级加提价，价格中枢上移,行业增长由增量驱动转向量价齐推。鲜味酱油目前高增长,零添加和有机酱油是未来消费升级方向。

　　差异化竞争是调味品后发企业弯道超车的重要机遇彭博数据显示酱油行业集中度低，15年CR5仅27%，龙头海天占比13%。未来行业进入成熟期，竞争加剧集中度有望提升。全国性和区域强势品牌均布局鲜味酱油正受益高增长。对于零添加和有机酱油，全国性品牌的品牌渠道综合实力强,但目前仍以传统酱油为主；区域性强势品牌千禾等差异化竞争聚焦中高端（千禾零添加产品约占50%），主力聚焦零添加和有机产品，健康升级方向下成长性高，有望区域扩张迎来高成长时期。

　　千禾定位中高端，全国区域拓展迎高增长11年开始千禾聚焦调味品，13-16年酱油销量CAGR达30%，出厂价CAGR为2.6%，收入占比从11年19%增长到16年48%。调味品毛利率高于焦糖色且占比不断上升，拉动整体毛利率提升。公司调味品高增长主要由于产品结构优化和渠道扩张：（1）酱油和窖醋业务聚焦中高端差异化竞争，17H1中高端占比达65%。公司在西南大本营引领消费升级；外埠市场主推零添加、有机等高端产品，推动中高端产品快速扩张，产品结构持续优化，公司整体毛利率高于所有竞争对手。（2）西南大本营市场以县为单位下沉经销商，推动渠道持续下沉；外埠市场目前以一线城市和省会城市的商超渠道为主，持续扩大经销商规模实现区域扩张,有望迎来高成长时期。

　　盈利预测和投资建议公司差异化定位中高端，符合消费升级的方向，看好公司产品结构优化及区域扩张，预计17-19年公司收入10.04/12.59/15.62亿元，同增30%/25%/24%，净利润1.56/2.01/2.63亿元，同增56%/29%/31%，目前股价对应PE估值38/29/22倍，维持买入评级。

　　风险提示：经济增速下滑超预期；区域扩张不及预期；食品安全问题。