我乐家居：加速进入全屋定制新时代 买入评级

　　[摘要] 

　　投资要点：

　　橱柜主业稳健增长，全屋定制业务加速发力。公司目前拥有整体橱柜、定制衣柜、全屋定制三大品类，从2016年的收入结构来看，整体橱柜占比为81%、全屋定制的占比为11.04%、定制衣柜的占比为8.05%。由此可见，公司是以橱柜业务为业绩的主要贡献点，并且全屋定制及衣柜业务在2016年也取得了较好的增长，全屋定制实现了从无到有的过程，对应2016年的主营业务收入为7466万元，衣柜业务对应2016年的收入为5447万元，对应当年的同比增速为104.29%。由于全屋定制业务具有较高的客单价（4.5万元/单-5万元/单），并且能够为消费者提供家居设计、家具产品和安装服务的一站式家居生活的解决方案，结合当前定制家具细分品类的渗透率情况来看，定制衣柜为30%、定制橱柜为60%、定制其他柜体为15%。因而我们认为，全屋定制依然处于更早的生命周期，未来渗透率提升的空间仍然较大，成长性更为充足，未来随着全屋定制门店的相继落地以及产能的陆续释放，客单价有望大幅提升。再结合公司的橱柜主业来看，我们认为橱柜业务为全屋定制提供了更为前置的流量入口，并且公司的橱柜业务根基比较扎实，虽然2015-2016年橱柜业务由于受到大宗业务及渠道调整的影响，橱柜的收入增速维持在个位数以内，但我们预期随着经销商渠道调整的结束以及新门店的陆续开出，2018年预计橱柜业务的收入能实现15%以上的稳健增长。

　　新店扩张稳步推进，推动收入快速增长。截止2017H1，公司拥有860家经销商专卖店，与年初相比净增加了100家，预计2017年全年，公司合计新增门店数量为200家。按照目前已经处于经营状态中的300家全屋定制门店的年均提货额水平来看，基本处于120万-150万之间，我们预计2018年公司新开门店数依然能保持300家以上的增长，假设其中150家店能够实现120万-150万的提货额，预计2018年450家全屋定制门店能实现6.75个亿的新增收入。由此可见，随着全屋定制门店的持续扩张将能持续推动客单价和订单数的共同增长。