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2016年第12届中国(深圳)国际期货大会

2016年是中国全面建成小康社会决胜阶段的开局之年,也是推进结构性改革的攻坚之年。如何更好地服务于供给侧结构性改革大局,是期货业面临的一个重大课题,也是期货业改革创新的主攻方向。本届大会的主题拟定为:“产融结合?金融科技——供给侧改革背景下的衍生品市场机遇与挑战”,希望本届大会能够围绕“期货及衍生品市场服务实体经济”与“金融科技创新”这两大主题,展开充分的讨论和交流,探讨期货及衍生品行业发展的新机遇、新趋势、新挑战,加快提升行业服务能力,不断满足实体经济风险管理的需求,服务于供给侧结构性改革大局。

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时间与地点

时间:12月2日(周五)-4日(周日)
地点:中国深圳·五洲宾馆
  

大会组织

主办单位:
中国期货业协会、深圳市人民政府
协办单位:
上海证券交易所、深圳证券交易所、
上海期货交易所、郑州商品交易所、
大连商品交易所、中国金融期货交易所、
中国期货市场监控中心
承办单位:
中信期货、永安期货、
南华期货、交通银行、
深圳市期货同业协会等

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2016年12月2日(星期五)

  以下文字由速记稿改编,未经发言者与论坛主办方审核,转载或引用请谨慎!中证网不承担转载引用以下文字所引发的任何后果。

  时间:2016年12月02日下午14:00-17:00

  地点:深圳市五洲宾馆B座2层(华夏厅)

  主题:2016年第12届中国(深圳)国际期货大会

  CIDF沙龙:“全球服务与金融人生”

  实录内容:

  主持人孟一:今天有机会在这个平台和大家交流金融人生,这么好的平台与中国期货业协会的严密组织是分不开的,我也倡议在场的嘉宾用掌声与各个主办单位和协办单位表示感谢,谢谢你们!

  接下来有请中国期货业协会的王会长为大家致辞,掌声欢迎!

  王会长:大家下午好!非常高兴参加第12届中国国际期货大会的沙龙活动,作为本次大会专门打造的特色活动,每年都会围绕着特定的主题,本届沙龙由中国民生银行和芝加哥商业交易所主办,横华国际财富管理有限公司承办,在此我感谢三家单位对本次大会的支持,也诚挚欢迎梅拉梅德主席参加大会。伴随着互联网+的蓬勃发展,世界从未像今天这样被紧密地联系在一起。与此同时,中国一带一路战略的实施和人民币的国际化,这些都对我国金融行业全球化服务提出了迫切的要求,我们应该站在我国对外开放的历史起点上,坚持市场化、法制化、国际化的改革,积极构建双向开放新体制,不断拓展期货行业对外开放新局面,将服务的视角延伸到企业所需要的各个角落。

  今天的沙龙主题是“全球服务与金融人生”,这是一个充满故事的主题。分享金融人生成功的喜悦和失败的教训,探讨未来发展的机遇与挑战,寻找合作共赢的可能与契机。我相信,今天的沙龙活动一定会给在座的各位带来启迪,祝本次沙龙取得圆满成功,谢谢各位!

  主持人孟一:感谢老会长的致辞。刚才王会长也说了,今天是个非常有故事的沙龙,接下来我就要会大家介绍一位非常有故事的嘉宾,利奥·梅拉梅德先生。有请!

  利奥·梅拉梅德:下午好!尊敬的王会长,尊敬的南华的领导,女士们、先生们。我非常高兴,因为能够过来见到我中国的朋友,特别是来自期货市场的同业者们。大家也知道,我一直以来在中国发展期货和期权市场过程中都有参与,并且我们也可以看到中国的期货行业和市场确实取得了巨大的成功,在此也要祝贺各位,并且也是非常感谢各位你们的参与。

  在此,我要特别提及南华,因为南华期货股份有限公司是第一家来自中国的期货公司来到美国,目前已经取得了一个很大的成绩,并且我们也是希望能够有更多来自我们中国的期货同业能够来到美国,因此,我也是会持续的为各位提供支持,并且我这次也非常荣幸能够来到第12届中国深圳国际期货大为,要祝贺各位,也是非常感谢你们的邀请。

  主持人孟一:感谢梅拉梅德给我们带来的精彩的致辞,同时也是鼓励了我们这样一个国际的金融行业更加大胆的走出去。接下来邀请来自中国民生银行的行长助理李彬女士。因为我们知道民生银行跟期货行业做的结合实在是太紧密了,掌声有请李彬。

  李彬:尊敬的王会长,尊敬的梅拉梅德先生,各位领导,各位来宾,各位新老朋友们,大家下午好!刚才梅老说他来参加这个第12届国际期货大会,此次我在进入会场的时候也稍微回忆了一下,我是从2006年第2届国际期货大会就开始每年一次不落的来参加了11届国际期货大会,我想这个数字也足以表现了民生银行对期货行业的关注以及我们对这个行业所倾入的人力、精力和支持。

  经过30多年的改革开放和经济飞速发展,中国已经成为全球重要的贸易大国和融资大国,中国经济与世界经济的加速融合,客观要求金融企业加入国际化进程,深耕进内外市场,为实体经济提供全方位的金融服务。在此宏观背景下,我国期货业和银行业都稳步推进国际化进程,寻求在更广阔领域的深度合作,更好服务实体经济对外发展。目前,中国期货行业已经在市场建设、产品设计和参与主体国际化等方面取得了喜人的成绩。

  根据美国期货业协会2016年上半年的统计书记,交易品种上由我国四大期货交易所力推的多个衍生品合约交易量在世界位列前三。随着国务院扩大期货市场对外开放的平台,去年中欧国际交易所在德国法兰克福开业,标志着中国开设的欧洲市场正式经营,也是上海期货交易所国际化发展的重要标志。

  此外,越来越多的期货公司在境外及香港设立子公司或收购子公司,加速海外布局。商业银行也在探索多元化、全球化业务发展的创新之路。作为中国银行业改革试验田,民生银行很早的确立了发展目标。我们充分认识到国际化发展必须要有明细的定位,审慎的规划和科学的布局。2009年11月,民生银行H股成功上市,成为当年香港规模最大的IPO。2014年5月,民生银行上海自贸区分行正式挂牌成立,为国际化进程探索。2015年3月,民生银行国际控股有限公司正式成立。近几年,民生银行还搭建了三大海外平台,全面对接创造了商行+投行投贷一体化的业务模式,为海外发债提供更加完善的金融解决方案。

  与此同时,我行的新加坡和伦敦代表处也在积极筹备,海外平台初具规模。

  民生银行与期货市场的合作有着深厚的渊源。过去,民生银行率先进入期货市场领域,今天,我们不仅在城管、资管、融资等方面探索期货市场的供应之路,我们还设立了上海自贸交易中心和香港自贸交易中心。与期货公司的境外子公司、境外交易所和金融机构开展多元化的跨境业务合作。

  未来,民生银行将与期货行业的各位同仁一道,积极开展全方位合作,实现优势互补,提升全球金融服务能力,为中国企业在全球化过程中的“走出去”,以及国际投资者参与中国期货市场提供境内外一体化的金融保障和金融服务。

  最后,预祝本次沙龙活动完满成功。谢谢大家!

  主持人孟一:刚才工作人员来跟我商量,说梅老刚才跟我们致辞之后可能临时想起一些重要的事情,还有1分钟的时间想要跟我们讨论一下。有请!

  利奥·梅拉梅德:我刚才是要提前走的,但是在我走之前,我要特别感谢李总您提到我们金融机构支持期货市场的发展,我不想在我离开之前还没有去讲到这一点,就是我们芝商所一直是非常支持的,并且我们的同事请您站起来让各位来欢迎,他也是一直支持金融市场的发展。很抱歉我要提前走。

  主持人孟一:我们中国期货协会有很多专业和专家的委员会,今天的分论坛,我们的主题是全球服务与金融人生,承办单位就是南华期货,罗总在中国期货业协会理事会国际业务委员会,无论是口碑还是建树都是非常卓著的人物,下面掌声有请中国期货业协会理事会国际业务委员会主任罗旭峰来为大家致辞,掌声欢迎!

  罗旭峰:大家下午好!非常荣幸今天下午我能够代表中国期货协会国际委员会,以及南华期货对各位嘉宾的莅临表示欢迎和感谢。

  随着中国经济的全球化,中国的期货市场的重要性日益提升,不少业内的同行都参与了全球化的过程,也到境外去设立了金融机构,也更好提供全球化服务。银行业证券业已经在提供全球服务化方面提供了有利的经验。

  横华国际金融是南华期货开展海外期货的重要平台,横华国际金融在香港已经取得了证券、期货、外汇、资产管理等牌照,可以说是全牌照的一个架构,为投资者提供多样化的丰富金融服务打下了比较好的基础。

  我们致力于打造投资咨询业务、大宗商品贸易、清算业务、培训等多个领域的境内境外金融服务品牌。横华国际在去年顺利获得了CME清算业务的资格,成为CME首个清算会员。此前,横华国际也已经是港交所、欧洲期货交易所的会员,去年年底我们也拿到了东京工业品交易所的会员资格。

  南华期货正在为提供全面的国际化金融服务做了自己的努力,我们也是欧交所的会员,我们可以为中国的企业进入中欧交易所交易提供通道服务。也希望在座的各位同行能一如既往的支持南华期货。

  最后,非常感谢各位的莅临,也以国际业务委员会主任的身份预祝本次沙龙取得完满成功,谢谢各位!

  主持人孟一:我觉得今天致辞的每一位领导和嘉宾有一种春风得意马蹄急的感觉。接下来的几位嘉宾同样在这个行业具有影响力,他们都是非常有故事的人。

  第一位是芝商所(CMEChristopher Fix,有请;

  第二位是芝加哥期权交易所(CBOE)原董事总经理郑学勤(李玫夫妇),有请;

  中国民生银行行长助理 李彬女士,掌声有请;

  南华期货股份有限公司副总经理虞琬茹女士;

  香港证监会中介机构监察科高级总监浦伟光先生,他现在还在路上。

  主持人孟一:好久不见!我们今天要讨论的问题就是金融人生,我们不妨先看每一个人的一段短视频,先来介绍一下他们,随后给他们每个人2分钟的时间来介绍自己,首先从Mr.Fix开始。

  Christopher Fix:今天是我第一次来的,所以我很高兴来到这里,我们可以去跟你们聊天,也是看一下我们未来的合作。

  1986年我来中国学历史,对中国有非常多中国的朝代及中国在世界上造成的影响是非常痴迷的。我学完历史以后没办法把历史应用到我的工作里面,所以我回到金融,但是,从历史上也能够看到相关的机会,中国,我认为会再次成为世界的领导人,所以金融上也会发挥更加重要的领导力。我致力于做对全球市场有利的事情,比如风险管理,我是对商业期货来做风险管理的,在巴黎银行做。在2005年的时候我看到了市场的增长就来到了亚洲,接着我就开始做商品期货的市场,当时我们是从迪拜来做,那时候有很多的货轮都是到亚洲,85%的货船都是到中国,我看到这个市场是越来越大,从中东到中国的东部的海港和胶东,芝商所让我来做CEO。中东和中国之间的商品交易是可以帮我们了解整个全球的市场发展,芝商所接着让我来管亚洲的市场。我一生中都非常希望来中国,现在我在新加坡,在整个亚太地区有5个办公室。现在我们的收益是芝商所收益的很大一部分。

  从2012年开始我们客户的数量有巨大的增长,刚才我的领导们也提过芝商所在亚洲所做的一些工作,还有在岸的交易,所以我希望我能够继续把利奥·梅拉梅德跟中国的友谊发挥下去。中国在全球市场的交易在改变,北京的交易方式跟伦敦也是不一样,我们要合作,我们要一起来进入更好的世界,所以我感谢你们邀请我!

  主持人孟一:谢谢Mr.Fix先生的介绍!他提到了未来是希望和中国的合作伙伴一起共建一个更好的世界,我觉得有这种现实又有理想,真的是非常不错。接下来我们来看郑学勤先生介绍的短视频。基本就是作为两口子一块介绍,我看到也是脸上洋溢着幸福的感觉。

  郑学勤:李玫进期货比较早,我们中国期货界成立第一届大会的时候唯一一个外聘代表就是李玫,我在国外念了7年博士,李玫就说了,我是在芝加哥工作的,我是做期货的。我当时也念了文学,花了7年半的时间,学了4门语言,写了400字的论述,研究为什么全国各地在没有文化交流的情况下会通过讲故事来开始自己的文化的论题。我最早是在一个能源公司,那个时候场外能源交易很发达,在这么一个平台上工作。然后在CBOT工作了16年,我一直在搞规划,一个是产品开发,再一个是机构联络,再一个是国际贸易。我们的总裁总是带着我去参加各种国际会议。到郭主席当证监会主席的时候又把我请来做国际顾问,做了三年。在我们家来说是一个很特殊的事情,因为我们俩都在这个领域,我儿子出来之后也是做期权交易,而且做得很成功。

  我们家是母系社会,我太太说留在芝加哥我就留在芝加哥了,我儿子一年可以挣100万美元。我做期货就必须在芝加哥,我儿子女朋友说,我唯一一个可以待的地方就是纽约,我儿子就放弃了他自己的工作,抛弃了50万美金的奖金然后到纽约去了,去一家大学教金融,他说因为他教这个课有40几个学生,他的学生跟他说,因为上了他的课,所以学生们也想改变人生去做期权了。

  期货人生把我们家的幸福提高了,所以我们是感谢这个期货事业的。

  李玫:第一届是2005年,我是做主题讲演的,他是跟着我来的,他没有名字。到现在他已经取代了我的位置,所以我觉得挺幸福的。

  主持人孟一:我觉得这个谈话当中都充满了金融人生的逻辑和智慧。接下来有请李行长。

  李彬:我觉得说金融人生,人生经历,跟政治吻合,我这个就很简单。大家看到了,我从五道口毕业以后就步入了银行业,民生银行成立我就加入了民生银行,所以也就获得了“民生发展功勋人物”奖。在我的人生经历里面,尤其是在这么比较简单的金融从业经历里,我觉得比较幸运的,比较荣幸的是我接触了期货行业,加入了期货行业。刚才我已经讲到,从2006年第二届期货大会我就参加,到现在11届,我每年不落的都参加了,可能在座的各位会问为什么。因为大家知道2006年是中国期货交易所筹备,当时也是民生银行非常具有创新精神和战略意识,就作为当时全国的唯一一家商业银行,当然也是很有幸被证监会选中,参与了中金所的筹备。自此我就加入到整个期货的行业里面来,我也非常高兴进入到这个行业,结识了那么多领导和朋友。这么多年民生在期货行业取得了很大的进展,我们从最初只有十几个人,发展到现在和100多期货公司有业务关系,而且我们的保证金存款业务目前的余额已经达到800多亿,是包括国有银行在内的所有银行里边我们是排名第二。另外,包括一些期货的资产管理业务我们都在积极参与,而且收获也很大。

  因为我现在负责的民生银行的业务是按公司零售和金融市场业务来分,我是主管金融市场业务,金融市场业务涵盖的就是所有的债券交易、外汇交易,还有资产管理业务,还有所有的同业合作。因为是银行,所以管理的资产很大,我们仅仅是资产管理部现在就有1.5万亿。整个资产业务为民生银行的业务贡献做出了很大的成绩。

  未来,我也还是希望带领我的团队和整个期货行业一起同成长,共发展。

  主持人孟一:接下来有请最后一位嘉宾虞琬茹女士,我们先看她的短片介绍。虞总您不妨来介绍一下自己的工作历程。

  虞琬茹:感谢组委会给了这样的机会。我坐在这里回顾我20多年的人生经历不免有一些小的感动,我想做一个事,想给在座的为我们这个期货行业20多年不离不弃一路跌宕起伏一起经历到今天的这些行业人一个鞠躬。

  我是1992年加入了期货行业,到今天24个年头。我想下边在座的观众当中,我一眼望过去已经有很多位,有监管的领导,有期货交易的领导,这些都是我知道的20年坚守在这个行业,把自己一生最青春的岁月都献给了这个行业。

  我把这个行业分为三个阶段,2000年之前这个行业是兴起发展的阶段,在2000年-2010年,也就是金融期货的推出,这个阶段我们把它形容为一个修炼内功、打实基础的阶段。2010年之后是真正发挥金融工具的作用和金融国际化一个大的融合。在90年代初从郑州粮食批发市场的兴起,到后边的郑州交易所,以及上海有所交易所等等50多个交易所的兴起,2010年这个行业在中国真正的开始了。由于我们当时是市场经济和计划经济双轨制的一个阶段,以及我们的国民刚刚从一个贫瘠的年代进入了小康致富的过程,所以无论大的监管环境还是投资者对金融的理解都是非常初级的,所以我们把当时,在我梦想当中这个金融行业是非常丰满的,但是在实际上90年代初到2000年这个阶段真的是很骨感,我们很多的交易事件频发,从50多个交易所最后留到3家,从1000多个交易公司到最后60家。从投资者来说,我们付出了非常大的血的教训。但从我个人的行业参与也好,个人的人生经历当中,从最初找到这份工作只是为了谋生,我要活下去。到了2000年之后我们才从过去的疯狂投机转为如何练好内功,我们从服务投机各户转为服务产业链,上下游的产业客户,如何真正发挥好金融工具的作用,如何去管理好企业的经营风险,这个阶段南华从团队的成长来说我们积累得非常多。

  2010年之后国家推出了金融衍生品,股指期货,我们真正开始走向国际。南华最早在香港成立了公司,我们的人才从请不起高大上的基金公司的人才,我们从自己培养,然后到今天我们也实现了南华的国际梦。这个阶段对我自己来说,这个人生阶段也是跟着这个行业跌宕起伏,充满了坎坷,但是收获也是非常多。。

  今天我对这个行业总结了6个字,敬畏、感恩、分享。

  敬畏,在这个行业的人都应该对市场趋势充满敬畏之心。

  感恩,我们应该感恩我们赶上了这样一个大好时代,感恩这个时代给了我们这样一个实现梦想的机会,感恩所有20多年不离不弃陪伴一起走过的行业人,感恩我们的团队,感恩我们的投资人对我们的信任,让我们一起成长。

  分享,我们这一代人拥有了20多年的经历,但是时代在变,社会在变,我们必须与时俱进,我们应该帮助我们的年轻人去实现他们的美好梦想。谢谢!

  主持人孟一:我觉得前四位嘉宾在描述自己的人生当中可能比较顺利。期货行业真的是伴随我们很多人的一生,而且这个一生真的是挺不容易的。

  刚才我们听了几位金融人士的人生之后大家别着急,如果你们觉得曲折的方面没有听够的话,一会我们马上还有一道题是针对这个的。

  首先看第一个问题:当初什么原因促成您进入了金融行业?

  Christopher Fix:我觉得期货是最好的金融服务,我之前看过金融危机,也看到金融市场发生很多事情,我之前也有机会看到OTC业务和金融衍生品可以发生过作用。我一直对期货很有兴趣,要保证我们的客户了解业务以及维持市场的稳定。对我来讲,我认为期货市场是能够服务实体经济的,它是把客户的利益放到最前面的,作为行业里面来讲,无论我们在什么地方,我们都是把客户的利益放在最前面。即使现在发生这么多的事情,但是我们也相信期货还是有非常好的光明,还有一个非常重要的作用在市场上去发挥出来,全球的金融市场是可以稳定的,因为中国市场所发生的事情都会影响到全球市场,已经发生这样一种正面协同和影响的效应。对我个人来讲我是非常热爱它,所以我会选择它。谢谢!

  主持人孟一:郑,您是什么样的机缘巧合促使您选择这个金融行业的?

  郑学勤:对一般人来说金融好像是很遥远很陌生的领域,我干这事是因为我老婆。从学文学出来以后搞金融,我觉得金融不是一件很难的事情,我还有电脑的硕士文凭在手里,因为金融并不是像大家想象的只有数据这些东西。为什么保持在金融界一直干到现在是因为金融有很多挑战性。我和李玫一样,一个特别有挑战性行业让你觉得很有干劲。

  李玫:1993年在芝加哥开始是中期芝加哥分公司,我从那里开始,那时候已经有儿子了,老公在读文学博士,出来以后又读了电脑硕士,他一直在读书,我就一直在打工赚钱。到了中期进去以后,我开始是做前台的,因为他们想让我进去是觉得我在芝加哥认识的人很多。3个月以后我就跳槽了,去了FCM,我经过了5家FCM。后来我们就自己做到现在。从1993年到现在23年了,当时我走进去的时候已经40岁了,23年的人生我把老公也拉进来,儿子在我们影响下大学毕业已经就业在做金融,做得很优秀。我和老公两个人在期货界是年龄最早的,但是到今天我们干劲还是很足,这一行让我们永远年轻。

  主持人孟一:真的是很好,1993年应该是属于田园年代。

  李玫:那时候是人工下单,中国客户一下单都是100手,那是收到120块钱手续费,而且是单边。

  主持人孟一:李玫女士我有个问题要问您,郑总说你们家是一个母系社会,您也提到现在叫您都是郑太太,我看您没有任何不满,感觉还是蛮甜蜜的,现在作为郑太太是不是蛮幸福的?

  李玫:当然了。现在开会我们都俩人一起来。我记得前几年有个老总跟我说,你们两个人有必要吗,开会都一起来。我觉得两个人能够同行很幸福,我们探讨的问题也是共同的,这对我们夫妻来讲是很幸福的。

  李彬:每一次谈到这个问题的时候我就觉得人生充满了很多机缘巧合,其实我走入金融业是因为我上大学的时候选择了金融专业,当时也是很巧合的,本来高中三年我是高中二年级的时候参加了高考,那时候年龄也不大,高考成绩就是按照英语、数学、语文这三门考的成绩比较高,但历史、地理、政治还不到高中班的平均分数,但是那个分数考得还能上一个还好的大学,所以就上了。因为语文成绩也很高,所以我第一志愿报的是新闻专业,那个时候我们报专业是要填表,然后把表送到学校。当我走出门的时候我就被父亲又叫回来了,说女孩子还是不要学新闻了,改成金融专业吧。基于我的听话,我改成了金融专业。

  另外,我觉得又很机缘巧合的事情是我上了大学,毕竟是提前一年参加了高考,肯定没有进入我目标里的北大清华这样的大学,从一进大学我就想我要考研究生,在某一年的夏天我父亲给了以一个关于五道口的参考消息,说你看看这个报道,当时是华尔街到中国考察中国的金融,他们觉得这个学校有一群蓬勃向上的、可能对未来中国金融会有影响的年轻人,所以华尔街日报就写了一些报道,参考消息就转载了。我看到这个消息就说我下一个目标就是这里了,所以也就进了五道口。接下来就很顺理成章的进入了金融行业。

  期货业我觉得依旧是听话,因为在民生银行领导安排了这些事情。

  主持人孟一:我觉得五道口也很了不起。您刚才提到的听话是听父亲的话,我觉得是儿女能做得到的,还有就是您执行能力非常强,很了不起。虞总。

  虞琬茹:我进入金融行业也是非常巧合的。到了研究所之后发现很多工程师每天看看图纸然后喝喝茶,我看到他们之后就问,我什么时候能够达到你们工程师的级别?他说到我们这个年龄你自然而然就到了。那我就想我要一辈子才能达到这样,不满足我的目标。后来机缘巧合我看到一个广告,说你敢挑战月薪过万的职位吗?我觉得这个非常有挑战意义就去了,顺理成章就被录用了,也是第一家青岛双飞龙期货,我到这儿之后就爱上了这份工作,首先因为它可以解决我的生存问题;第二,它可以让我尽快去实现我父亲的梦想,因为我父亲是个艺术家,母亲也是个艺术家,他们需要有人支持他们,他们可以待在家里无忧无虑的去画画。行业只有周期,没有好坏,只要你热爱这个行业,能够把握行业的一个脉搏,然后与时俱进不断的去学习,其实任何一个行业都是一个好的行业。谢谢!

  主持人孟一:如果说李彬行长进入这个行业是因为听话,虞总是因为不听话,所以说就是有一种想要进去和家人因素的影响。刚才您提到给年轻人的话,其实在我们心目中您年龄也不大。

  接下来看第二个问题:金融行业银证基报信期当中您有没有过跨行经历?

  Christopher Fix:一开始我是在纽约的一家投行做,那个时候是最大的贸易融资的银行,包括贷款的业务,还包括对冲组合和交易组合,他们在整个金融行业是跨了好几个部门,对我来说是很好的机会,我就通过这个工作知道怎么去综合这些不同的组合,然后给到客户最好的选择。那时候的工作经验也是告诉我期货的重要性,因为当时我也是要负责贷款的业务,所以我也有机会去华尔街,然后碰到这些交易的业务。还有就是贸易融资,像食物、商品的贸易融资,这些也是非常重要的经验。我们也可以看到现在亚洲发展业务也是非常迅速的。

  主持人孟一:Mr.Fix是开始做投行再转入大宗商品的经验。郑总,您有没有跨行的经验?

  郑学勤:我在到美国以前是搞古典文学,当时有个叫做中华文学社,我是编辑主任,我觉得我这一生经历当中得益最大的是我的老师,每一个领域都是跟着顶尖的人,我在上海领事馆跟的都是全国知名的专家。到了国外去学了比较文学,我的比较文学导师要求非常严。到了CBOE之后我的领导是顶尖的老师,一直是这些老师带下来的。如果你把一个行业钻透了,你到第二个行业不是很难的事情。我在期货交易所也工作了一段时间。我的感觉是,跨行不是一件很难的事情,只要你学会怎么去把握一个行业。

  主持人孟一:我们更重要的是掌握一种工作方法,无论是比较文学当中还是金融、期权或其他行业都可以。

  郑学勤:现在小孩念书毕业以后就不想再念了,往往会说念博士有没有需要,我都觉得念博士是有需要的。我们老师跟我说你做博士论文一定要新,哪怕你能够论证一个苍蝇有三个翅膀也行,因为你要论证这个必须把全世界有关苍蝇的论文给看一遍。你学会了这种方法转到另一个行业也是可以的。

  李玫:我16岁在农村插队了8年,在农村的时候我做过民办教师也做过赤脚医生,我儿子小的时候他说妈妈是医生可以看病,他上学的时候说妈妈是老师,可以教你功课。我们这一辈子做过很多很多。1993年到中期开始我就在做经纪人,一直做了20几年。2012年开始我就开始搞期权培训,做了4年,从期货界、证券界、交易所,我们到今天已经培训了566个人。我老公本身是中文系的,到美国读了文学博士又读了电脑硕士,从他的一路走过来,我觉得人只要努力,任何事情都会成功的。

  主持人孟一:李行长。

  李彬:如果从从业经历来讲,刚才我介绍了,从我毕业以后就一直在银行做。但是从我目前做的工作来讲,我每天都在做跨界的业务和产品,刚才我讲了整个金融市场板块涉及到所有的交易和资产管理,几乎每一个产品都会涉及到,或者或多或少都会涉及到证券公司、基金公司,从前两年开始我提出来整个业务发展的方向和宗旨就是跨界跨境,金融市场是没有边界的,货币市场、债券市场、外汇衍生品、期货全部都在这个市场里边,你的责任和目的是什么?就是我一贯来说,我们要去研究市场,然后要抓住市场的脉搏去找出机会,综合这些市场去做出产品快速反应快速出击。我每天干工作都很兴奋,很有激情,而且我非常热爱我现在的工作和我的工作状态。

  主持人孟一:能看出来。虞总,您的跨行经历是什么?

  虞琬茹:关于这个跨行跨界我确实没有太多的经验,但是在平时的说话当中我们也调侃自己,说这辈子怎么不去选择其他的行业?如果2000年的时候选择了房地产行业那今天会怎么怎么样?如果在2005年的时候去选择公募基金会怎么样?如果在2000年进入公司的业务部又会怎么样。在你选择的时候要非常认真的去对待这个话题,一旦选择了一定要专注的去做这个行业,这样的坚持将会带来意想不到的收获。谢谢!

  主持人孟一:如果说一个人特别专注,特别执著,干一行爱一行的话,其实在哪一个行业都能发挥他的光和热。主办方准备了几个板子,请大家写上你们认为在金融行业当中要成功最为重要的两个因素或者两个性格是什么,这个性格必须得在三个字以内。我们也看一看有没有准备九宫格可以给嘉宾一些提示?没有的话那我们变成开放式的题,大家请写上就行了。

  让我们看看他们的答案是什么?比如说Mr.Fix写的是专注,还有坚持。郑总写的是责任心,李总写的是热爱和坚持。李行长写的是进取的努力。虞总写的是尽力、感恩和分享。

  为什么最重要的是专注?

  Christopher Fix:我确实非常感动,当你们进入这个行业也是非常专注。在这个行业有许多的机会,也发生很多事情,你如果总是一看到新的东西就放下手中的东西去抓新的东西的话,你手中是一无所有的,所以我们要去做这个选择,然后要专注,我们要看到这个机会,并且不断努力。当你相信这个东西,你有这个愿景的时候就要持续的去努力,你每一天都在想着同一个事情,你要坚守,要坚持不懈,这样子我们在做企业领导才能够如此成功,因为他们的专注和坚守和坚持不懈,所以一定要有这两个特点,你才能够在金融行业成功。

  主持人孟一:郑总,您为什么写责任心?

  郑学勤:这20几年当中看美国金融界是全世界的金融界波动最大的时候,包括穷人变成富人,富人变成穷人。你发现在这个行业里生存下来的人都是责任人,这个责任首先是对自己负责,你觉得你能做得了的事情你就做了你的潜力,但是对客户负责,对你的事业负责是非常重要的事情。凡是能够生存下来的人都是有责任心的人,至少在我看到的这些人当中都是有责任心的人,对你的客户有责任,对你的事业有责任。

  主持人孟一:由于老吾老以及人之老,幼吾幼以及人之幼这样广泛的责任心,不仅对自己负责,还要对客户尽责。

  李玫:如果不是热爱也不会这么多年。如果不坚持,我们就不会走到今天。所以要坚持一个事业的话,当中肯定有坎坎坷坷,尤其我们做期货的,这种坎坷和风险可能是更大的。

  主持人孟一:总有一种求职若渴,同时要坚持的感觉,总是英雄所见略同。

  李彬:我写的是进取和努力。进取的意思是你必须要渴望成功,你要有目标,这个是你的原动力。第二,我提到了努力和勤奋,是因为我们置身于这么一个广袤的市场,无论是货币市场、外汇市场每天都在变,无论是任何一个国家的政治、经济发生变化都会影响这个市场,所以要想作为这个市场一个成功的从业者,那你必须要勤奋,必须要努力的去学习学习再学习,研究研究再研究,可以说一天不学习你可能就会落后于这个市场。我也看在座的确实有好多年轻人,因为你既然选择了这个职业,比如我从事债券也好,基金也好,最好每个人能有自己的分析逻辑和分析架构,不一定对,但是你一定要建立起自己的分析逻辑,你每遇到一次市场的变化都能够去对应自己的逻辑不断修正你的研究的框架,通过滴水穿石的勤奋,大家能够朝着比较成功的从业者的方向会越来越近的。我就说这么多。

  主持人孟一:提到一个非常重要的概念,就是在工作当中不断的去试错,最后总要建立一个自下而上的体系,你是典型的业务型领导。

  虞琬茹:刚才我已经简单介绍了一下。任何行业做任何事情,我觉得这6个字也是我这20多年对这个行业对人生的真实感悟,尤其是我们这个行业,我们在交易过程当中交易的就是你的人性、你的性格,你本来的东西,如果你对事物对社会、对市场、对行情没有一种敬畏,那你到最后可能是惨不忍睹的。尤其在我们这个行业,无论在90年代的时候行业当中这些大的事件的背后,都是有一些大老们在操纵这个事情,一次操纵成功,两次可能就有问题了,三次可能就失败了,等等这些故事的背后我觉得就是因为没有一颗敬畏之心,包括我们的期货公司以及行业的其他机构,对于行业的监管没有一个足够的重视,对风险没有足够的认识和把握,可能公司就面临很多问题。我觉得敬畏之心无处不在。

  感恩,一个人从内心没有感恩社会,感恩团队,感恩公司的感恩心,那你这个人也是不能得到大家认可的,那么你的团队也很难长久发展。

  分享,无论你是一个上司还是一个行业的经验人士,帮助周围的人我认为是非常快乐的事情。谢谢!

  主持人孟一:谢谢你们的精彩分享!接下来我们有请王会长来给我们进行一个授牌。来自香港证监会中介机构监察科高级总监浦伟光先生已经莅临现场,欢迎!

  接下来有10分钟的茶歇,在3:45左右准时回到会场,精彩继续。

  (茶歇)

  签约仪式:

  主持人孟一:接下来进行到今天非常重要的环节,也是5家公司来进行共同签约,掌声有请5位公司的代表,同时有5位为见证嘉宾。请入座,我们准备签约。

  请大家动笔签约,也让我用掌声对5家公司的合作表示恭喜,祝贺你们!

  我们都签约完毕,也让10位嘉宾共同合影,同时把签约的合同拿在手中展示一下。再次向你们表示祝贺与恭喜,各位嘉宾请入座。

  接下来掌声有请今天的嘉宾主持人夏润喆先生,掌声有请。

  同时,我们刚才有一位嘉宾在茶歇的时候特意找到我,说他的名字打印有点问题,在复印资料中有一个公司的主席岩永聪先生,他是一位日本人,一会请他自己上来介绍一下,我也是代表大会的主办方向您表示歉意。

  主持人夏润喆:首先非常荣幸能够代表公司来主持第二场论坛,今天我们的主题也是比较契合目前中国市场的情况,主体就是人民比国际化下的全球金融服务。今天我们有幸请来业内比较资深的负责人,现在就有请这些圆桌论坛的嘉宾登场。他们是:

  迪拜黄金与商品交易所主席商务官许明镇先生;

  中欧国际交易所联席主席执行官陈晗;

  Eurekahedge Pte Ltd主席岩永聪;

  中国国际期货董事总经理张明华;

  广发期货副总经理叶梅;

  横华国际期货总经理俞振州。

  首先非常感谢各位来宾今天下午的到来,今天第二个论坛现在开始。

  我叫夏润喆,我是横华国际资产管理有限公司的负责人,我是2009年加入到横华这个集团,原来的名字叫南华,主要负责公司运营的工作。通过横华这么多年的发展,我们也是见证了国内期货市场的发展。我们今天请来了各位嘉宾主要还是希望通过这个论坛的这次机会和大家分享一下当下人民币国际化大背景下从交易所或者经纪商,从各个角度跟大家分享一下国内的一些期货公司未来在全球市场上的发展的方向,和如何提升在金融服务方面的水平。我想一开始先请各位嘉宾花几分钟时间简单做自我介绍,先从许总开始。

  许明镇:我是代表迪拜黄金与商品交易所,我在迪拜已经9年了,看到整个交易所的成长和发展,现在我们也慢慢的经过南华期货,也就是横华国际在香港进入国内的市场。我们最大的优势就是在于时间,就是交易的时间是17个小时,从早上7点到临晨11点,对各方面的投资者是一个优势,他们不需要熬夜。除了黄金期货之外,我们最大的产品是针对于印度,因为迪拜最多的人口是印度人,所以我们最大的产品是印度卢比期货,也占了全球份额的36%。

  陈晗:我是在咱们国内期货场工作了20多年,随着人民比国际化的脚步,我工作也做了一些调整,从境内到境外,从上海到法兰克福,从期货到证券,从中国期货交易所转战到中欧国际交易所,是一个新的平台。我本人非常希望能和在座的新老朋友在交易平台上和各位继续紧密合作,谢谢!

  岩永聪:抱歉,我的中文不太好,所以我要用英文来发言。

  大家好!很高兴来到这里,这也是我第一次来到深圳,在10年前我也在上海工作,这不是我第一次来中国,但是是我第一次来深圳,中国总是可以给我很多惊喜。今天我有一个中文的名字,你们也可以读到我的名字,岩永聪,我非常高兴有这个中文名。

  我现在负责对冲基金的数据库,也是世界上最大的对冲基金的数据库,总部是在新加坡。我一开始是在华盛顿,然后在伦敦,然后在上海,然后去了新加坡去负责这些事情。这是我自己在海外工作的一些经验。

  很多年前,作为外汇交易员我也确实有在交易人民币,我也是非常感谢这次的邀请。我是唯一一位不是来自交易所的人,我其中一个工作就是去服务客户,经常也要听到客户对市场投资的看法,我想我稍后也可以去分享更多这方面的内容。

  张明华:在大会过程中我们有全球业务这么一个沙龙,应该说最近几年来每届期货大会都有全球衍生品市场的论坛或者是沙龙,过去也是不同的机构不同的公司在承办在组织,说明我们这个行业对于衍生品市场的国际化还是非常重视的,我们的监管部门,我们的协会也非常重视。

  我是张明华,来自中国国际期货公司。我说李玫女士有点拗口,我们实际上是同事,但是当时我还没来得及去芝加哥,我们美国公司后来外盘就停了,但一谈起来我们还是有一段精神合作的同事关系,所以我们经常都把李玫女士叫李总,后来我们干脆就叫玫姐。提到我们过去的经历我觉得很难忘。

  外盘停了之后我们还在探讨期货市场的国际化问题,一直到2006年中国证监会批准了6家期货公司在香港设立子公司,包括今天在座的南华国际期货等6家。之后我就一直负责境外业务,担任中国国际期货香港公司的董事长,现在在北京比较多,但是在香港时间也不少。尤其是2012年国内三家期货公司在证监会安排下做境外试点筹备,这些年来国际期货也好,协会的国际业务委员会也好,都在努力一起交流,希望能够更好推动国内期货市场的国际化发展。

  我希望深港通等一系列开放过程当中,大家一起把我们市场的国际化发展提高到一个更高的水平。谢谢!

  叶梅:各位领导,各位新老朋友,我是广发期货的叶梅。我也是进入证券金融行业有20多年了,2003年进入金融行业,一直在广发期货,2006年在香港公司筹备,今年是刚刚调回来总部。

  俞振州:大家下午好!很荣幸能够参加这个论坛。我是2006年毕业以后进入了南华期货,虽然从业10年,但是在各位嘉宾面前我还是一个新人,在这10年里边我们成长了很多,也希望利用大会的机会跟各位做一个交流。

  主持人夏润喆:我们论坛分为两个部分,第一部分请各位嘉宾简单的对人民币国际化的进程,看看自己对这块有什么理解。另外大家也比较关心最近人民币汇率市场比较大的波动,大家对金融市场的影响有怎样的想法?后面的话,我这边也有一些针对于交易所、经纪商、交易商各个方面专项的问题。首先我希望各位嘉宾先对人民币国际化的进程,看看大家对这块有怎样的想法可以跟大家做一个分享。

  许明镇:我觉得人民币国际化是从零开始,为什么我这样讲呢?因为以人民币计价的那些商品大概三四年前都是以美元计价的,所以很多时候,比如讲我们的参与者他们都有问,我们的参与者大概有55%-60%是从印度过来的,他们跟国内也有相关的业务要做,很不幸的是他们都要把他们的印度卢比转为美元,然后再以美元转为人民币,很多时候他们要直接跟商人谈的时候都是以美元计价。所以我说从零开始。

  在交易所的角度来看也一样的,每一个交易所现在开始都很认真的推出相关的人民币产品,我们也不例外。我们主要还是针对我们的客户群,也就是我们的参与者他们所要的需求。今年跟去年我们也得到了一些比较大的突破,去年12月份我们推出了人民币期货,我们也跟中国银行,也就是阿联酋的中国分行成为我们的结算银行,今年工行也成为了我们的结算银行,所以我们也是一步一步的从零开始。从银行开始,从产品开始再提供给客户群。

  陈晗:人民币国际化趋势不可逆转,中欧所的成立也是跟随着人民币国际化的脚步应运而生,当时市场的背景就是离岸人民币的存量越来越多,在欧洲市场没有相关的人民币产品可以投资,我们就提供一个产品池,这个平台的成立也是顺着人民币国际化的需求而诞生的。

  从去年10月18日中欧所成立运行到现在刚刚过一年,应该说还处在一个初级的发展阶段。我们现在有100多支人民币债券,上个月又刚刚挂牌了供应瑞信,下个月要挂牌中英国际德商行发行的债券,我们下一步还要从事股票的业务和衍生产品的业务。我们这个平台作为中国和欧洲之间合作的金融平台,我们定位是5个方面。

  第一,中欧所要成为欧洲时区人民币计价以及中国相关的金融工具的交易平台和风险管理平台。

  第二,中欧交易所要成为链接中国和欧洲金融市场的桥梁和纽带。

  第三,中欧所要成为支持中德两国之间先进制造业合作,中国制造2025和德国工业4.0的对接,中欧交易所作为欧洲地区新的合资资本平台,为中国企业走出去国际化,股权合作跨境并购提供多元化的金融支持与服务。

  第四,中欧所要成为中国的各类金融机构和国际金融机构业务合作发展的新平台。

  第五,因为中欧所立足于法兰克福,要研究了解欧洲大陆金融模式和英美金融模式的差异,所以我们希望成为中国和欧洲之间金融交流和培训的平台。

  这个平台有四个特点:第一,中欧交易所是中德之间金融合作的战略平台,我们之所以选址在法兰克福作为欧洲大陆最重要的金融中心,尤其是在英国退欧以后,可能欧洲大陆金融中心的地位会得到增强。通过金融服务来有力支持中国的制造业和德国的制造业的合作,以及在“一带一路”基础设施建设的金融支持与服务。

  第二,中欧交易所是上海证券交易所和德交所集团的国际化战略延伸和重要组成部分,在沪港通之后成立中欧所是国际化的重要举措,可以理解为中欧所从某种程度上说是上交所在欧洲的延伸,我们从上海延伸到欧洲。对于中国金融期货交易所来说,虽然我们面临阶段性的困难,但是伟大领袖早就教导我们前途是光明的,道路是曲折的。我本人也为金融期货市场的建立贡献了20多年的时间,我相信我们前景还是光明的,要有信心。中欧所作为专业平台,也希望把国内相关的风险管理产品能够营销到全球市场。它有它的亚洲战略,它持有印度交易所的股份,它在新加坡也设立了交易所和清算所,跟中国最紧密的关系就是建立合资交易所平台。这个中欧交易所在当前阶段的业务模式也很特别,我们着重于新产品的开发以及品牌建设,我们把产品的清算、托管业务外包给股东交易所的各个子公司来运行。我们同时也充分撬动国内证券期货的子公司能够发挥合力。

  第三个特点就是我们这个中欧交易所的平台是一个综合性的证券期货交易平台,而且只专注于中国相关的业务,而且它运行的是用欧洲市场的规则,接受欧盟的监管,这是一种非常有意思的组合。就相当于我们把中国的产品标地放到欧洲市场,按照别人的规则运行和交管,这也是我们资本市场双向开放的其中一个重要方面。

  第四个特点,就是要吃透两头,我们过去在国内做产品开发无论是现货还是期货,一头要吃透市场需求,一头要吃透政策导向,所以我们中欧所必须吃透市场,各方面的政策取向,才有可能发挥新平台的功能。谢谢!

  主持人夏润喆:感谢张总!下面我想问一下岩永聪,他是唯一来自交易商的负责人,我们说人民币国际化下的金融服务,可能我们会比较偏向于产品方面的服务,另一方面是管理方面的服务,我希望岩永聪能够从交易的角度来讲是怎么看待人民币国际化的议题。

  另外,很多中资的投资人,包括中资的机构都希望能够参与到境外的金融市场当中去,可能在目前市场上黑天鹅事件频发的市场上,对于这一类的投资需求,岩永聪从交易的角度上讲有怎样的建议可以跟国内的机构或者投资人做一个分享?

  岩永聪:我尽力来回答你的问题。在我们谈到人民币国际化的时候我想到的第一个概念是从中国出去的投资和中国经济大的差距,中国现在是第二个大的经济期,但是流入中国的投资是比较大的,但是中国流出的投资是比较少的,没有平衡,比如对冲基金行业,整个行业或者是资产管理的行业大概是2.3万亿,2/3在北美,20%是在欧洲,剩下的是在亚洲、日本、拉美,不包含日本。好多人想投资到中国来,但现实上来讲,只有很少一部分的对冲基金是投到了中国,我觉得是比较小的,这是对人民币国际化想到第一件事情。

  还有一个,我觉得大家有更多的投资工具去用,不仅仅是传统的证券、期货等等,还有更多的工具可以用。讲到市场流动性的时候,交易所是给我们提供了很多很好的工具,但是你做交易的时候或者是任何基金的时候,有一些基金是在中国,但是大多数都是在中国香港,我们希望在做人民币投资的时候有更多的工具可以使用。

  如果可以说的话,其他交易所,或者是其他市场和中国市场的区别,为什么更多的投资去了北美或者是去了欧洲?是因为更多的对冲工具的选择,因为在那更多的对冲工具。比如你要买一个特定的中国股票的期权是非常难的,但是你要做同样一些投资在北美和欧洲是不难的。如果是对冲基金,然后在对冲你的投资的时候你可以卖股指,你也可以买股票的期货,但是在人民币的市场上没那么容易,它可以选择的工具是比较少的。这也是其中一个原因,为什么我总是听到交易人说对冲基金投的比较多的是在美国,不是在中国。

  主持人夏润喆:我们这几家机构很早就已经开始布局海外的一些业务,也是顺应了中国市场国际化的目标,从经纪商的角度,现在很多投资境外的需求越来越高,那从经纪商的角度,在这个大背景下怎么来提供金融商的服务来更好的服务中国的金融投资者。请张总简单谈一下中国国际期货这块在未来业务的发展的规划。

  张明华:从国际期货本身来说,1994年的时候和全国主要期货公司一样,实际上就是在做现在所谓的全球化业务,我在交易所下单,包括所有交易所的产品,甚至包括他们的期权产品,一开始的时候我们还是一个国际化的市场的,但是在后来的发展过程中存在各种各样的问题。到2006年我们再出去到境外机构的时候,当时我们也不太清楚我们的客户知道国内期货市场如果放开发展会发展得很快,甚至有时候很无序,但是真正到了香港或者到了美国到了欧洲,我们的客户群体是哪些?怎么给他们提供服务?怎么能够适应市场的发展?实际上是心里没底的。应该说前期有一个学习过程,好在我们这些公司都有基础,不管是客户基础还是在管理方面,在国际化方面都有很好的基础,所以发展得很快,这6家很快都开业了。但是从香港公司来看,绝大多数客户还是内地的客户。直到现在我们要与境外市场接轨,我们还是目标群体为国内的企业实体经济、机构投资者提供服务,让他们能够参与到境外全球市场当中去,然后做好风险管理、风险对冲。

  我们作为金融服务机构,面临的挑战或服务是能够怎么样做得更好,我觉得从整体来看,除了原来2006年中国批的6家,这两年又批了10家,当然有些还在筹备过程当中。即使这样,对我们中国期货行业150家期货公司来说,只有十来家可以在境外参与,或者为投资者提供境外业务服务是远远不够的。面临的问题或者我们如何做好这个服务,我想首先就是我们现在还面临着人才问题,期货市场统计,香港叫持牌人,我们叫从业人员,总共3万人左右,这里头能做境外业务的也就在这10家左右的企业里头。但是,即使这样,因为现在国内也是多牌照经营,我们要有一大批人能够把市场说清楚都很难,所以我们平时在做推广会议的时候也是,我们要想把交易所的产品和参与境外市场讲清楚,尤其是如何管理风险,做好自己全球的资产配置,和交易策略,在这方面的人才就很少。所以有时候我们就求助于交易所,涉及了大量产品,如何传递到投资者中去,还是需要有更多的市场人才、研究人才。

  第二,毕竟是境外市场,交易技术手段很重要。一个是以两套交易系统可能不能满足他们的要求,另外,有些全球主流的交易系统也有一个中国投资者适应的过程,甚至是能不能提供汉化,这方面也给走向境外的机构提出挑战,也是我们能够很好服务客户的重要技术保证。

  第三,我们如何能够把境外市场说清楚,推广到真正需要的投资者中去,这个市场推广是我们服务好客户的一个重要基础。很多投资者,至少我们在与客户沟通联系的时候发现不少投资者有需求,但是对境外的市场了解并不多。有相当一部分国际期货的客户抓住市场机会都参与了,几个交易所都推出了人民币期货,但并没有很多投资者。而且有投资能力、有投资策略,但并不一定他能抓住市场的热点。我们如何做好服务,如何给投资者一个对称的信息,让他们抓住机会,我觉得也是我们重要的做好服务方面。

  第四,现在差异化服务要求越来越高,因为境外市场品种多,这么多品种不同的投资者都在交易,国内46个品种,十几个研究员一个人涵盖两个也就差不多了,但是作为境外客户我们怎么满足得了?客户的年龄、背景、行业背景、兴趣、风险度不一样的话,他提出的需求是不同的。作为中介机构来说,也要做好这方面的思想准备,服务好客户需要更好的做好差异化服务,满足客户的差异化需求,能够作出有定制服务产品的服务能力。

  最后,境外的中介机构可能要做好服务的话要非常重视风险提示和风险控制,因为境外市场跟国内市场不太一样,要下楼给个梯子的那种政策我们跟境外交易所讲不了这些,这方面的中介机构在风险管理上、风险控制上应该说要能够更好的去把握好风险度,甚至是我们可能需要有更多IT的投入去自动化管理风险,这是从技术层面考虑的。

  另外,从基本面来说,境外市场是全球信息的反应,在全球出现大的事件的时候它肯定比一个国家或一个地区出现的事件要大得多,比如英国脱欧,很多时候我们都需要提醒我们的投资者控制好仓位,如何把握自己的风险,一系列的事件都给境外的投资机构提出更高的要求。如何能够服务好我们的客户摆在我们面前需要做的事情更多,要求更高。但是我相信有我们20几年的经验能力,和我们在香港设立期货公司以后的经验,我想在整个中国期货市场国际化进程当中,做好我刚才说的几个方面的工作,服务好我们的客户,应该说我们是有信心的。我们相信,从我们几家的交流情况来看,我们有能力有信心服务好我们的客户,使我们的客户能够放心,而且更多的参与到市场经济中来,谢谢!

  主持人夏润喆:感谢张总,我也想请问一下叶总,广发期货从国际化的角度来讲动作也是比较多,也有一个比较明确的发展战略,从广大的角度来讲对提升金融服务这块有怎样的设计或者想法?

  叶梅:今天的主题是人民币国际化下的全球金融服务,我们想先聊一下人民币国际化。人民币国际化是我国金融进入全球金融体系的战略布局,随着人民币国际化的进一步推进,越来越多的海外机构进入中国资本市场,也有很多国内的金融机构走出国门。中国的资本市场会逐步与世界资本市场接轨,我们广发期货的金融服务也是立足于“请进来,走出去”这两个方面做好投资。

  我们2006年的时候在香港签署了三阶段协议,对有条件的内地公司可以在香港设立分支机构,我们广发也是经过中国证监会的批准第一批在香港注册,获得了香港证监会办法的第二类期货合约交易牌照,2007年正式营业。我们广发期货是抓住了这一次走出去的机会,广泛开展了与香港、新加坡、日本、欧美等地的交流和合作,发展了业务,积累了经验,也培养了人才队伍。

  近几年以来,一个是新批示比较多,另外由于我们6家经营情况不错,很多公司在海外也纷纷发展这块业务。在香港以及全球的期货市场上竞争是加剧了,也对我们在港的中资期货公司提出了更高要求和挑战。我们在2013年收购了法国外贸集团旗下100%的股权,更名为广发金融交易英国有限公司,这个公司现在立足于伦敦,开发欧洲和中东的期货市场,目前主打的产品在金属的基础上也扩展到更多的商品以及金融衍生品,去年拿到了外汇交易的牌照,今年取得了资管牌照,目前正在进行资管的筹备。

  广发的布局除了继续做好香港公司的这一块以外,会加强英国中心的建设,力争把海外的公司打造成集经济、外汇以及资管的多牌照的综合公司。

  对引进来这一块我们广发也有探索,我们在国内有一个国际部,跟香港和英国的团队一起开发客户,考虑到中国的进一步可能有一些国际品种的推出,我们开始广泛接触海外的原油和铁矿石这样的大宗商品的投资机构,以及各种资产管理,还有投资银行,这样的客户进行前期的客户储备和系统搭建,还有人才培养的工作。

  对广发来说,因为我们跟第一批出去的其他5家有点不一样,我们是广发证券的全职子公司,我们整个战略布局方面需要跟集团公司相配合。我们集团公司也是一样的,2006年跟我们一批在香港公司开始设立的,特别是2015年广发证券的H股上市之后,我们资本金的增加幅度比较大,所以整个集团在海外的配置也越来越重视,最近也组建了在国内和香港的平台下面组建了交易团队,也是比较国际化的。人才也是从海外,包括芝加哥、加拿大,整个从海外引进的团队在交易,包括商品等品种等覆盖得比较广。我们除了专注自己的业务以外,还跟其它公司形成更大的协同和融合。因为我们整个集团在财富管理、日常管理、协助客户海外并购等方面提供了综合服务,我们期货业务也会跟整个集团一块做好全球金融服务,谢谢!

  主持人夏润喆:大家都知道横华国际其实在香港属于一个牌照比较全的公司,整个境外业务发展相对于其他一些公司在步伐上迈得比较快一点。而且我们之前也在美国设立了子公司,在香港目前也是属于全牌照的情况。那从金融服务的角度来讲,我也希望俞总能跟大家分享一下,对于中国国内一些投资人的投资需求的变化,对经纪商和服务商未来会做怎样的调整?

  俞振州:今天是围绕人民币国际化,我觉得在国际化的背景下面,未来整个人民币的市场化,包括它的波动性都会增加。在这个大的环境下面,整个需求方面我觉得未来主要是围绕这两方面。一方面是货币的风险管理,以及海外的资产配置。朝着这个大方向,我们横华国际在香港不仅是期货起家,目前也发展成为多牌照的金融控股的公司。除了期货以外,有证券、资产管理、投资咨询等等多牌照的业务,也是想打造海外一站式的金融服务的概念。特别是在资产管理这一端,我们大概是在3年前期货公司背景首批拿到了资格,也进行了相关人民币资产的管理。今年我们资产管理公司作为管理人也在开办做了一档资金,今年12月份还会有第二档资金,是从海外的一些对冲模式。

  关于风险管理,除了我们可以通过期货公司进行场内的交易之外,我们也可以提供银行的相应报价等服务。从人民币国际化的背景下面其实会踊跃出很多围绕着货币的投资机会,刚才两位交易所的负责人也提到了挂牌跟人民币标地挂钩的一些产品,未来围绕着人民币,无论是在岸人民币还是离岸人民币,或者是不同交易所的人民币的合约,以及人民币期货跟期权之间,或者其他组合的模式,此外,现在交易所上市的这部分人民币期货,我个人认为是比较直接的一种人民币外汇期货模式,其实可以通过不同商品之间的组合,去复制类似人民币期货的风险管理,比如上海的黄金就可以说成一个在岸的人民币汇率。比如未来迪拜交易所上市的人民币标的的黄金,可以是一个离岸人民币汇率产品。不同的资产标地会给大家提供很多投资机会,基于这一块我们横华国际主要在服务器的托管,专项的服务,以及相关交易所的DIM方面,也会作为接下来的重心,希望能够提高中国交易者的便利,以及相关数据上支持的稳定性和高效性,给大家提供更好的服务,谢谢!

  主持人夏润喆:感谢俞总在未来发展上的框架或想法。因为时间关系我还有很多关于加强交易所和服务商之间的合作,中欧交易所在交易所层面也是进行了一些合作,我还是用叶总的一句话,说到国际化都是要走出去请进来,公司跟公司层面,或者是公司跟投资人之间合作的关系会越来越紧密。因为时间关系,最后我就想请各位嘉宾简单畅想一下在未来人民币国际化,然后中资企业更多走向全球市场的大背景下,怎样去加强公司层面的合作来促进整个市场的发展?

  许明镇:我也很荣幸的,10月份的时候在上海的时候,我们和上海黄金交易所签署了史上第一个提供给海外交易所的授权,也就是价格授权,我们得到了上海黄金基准价的授权来推出上海黄金期货,我觉得我们是非常荣幸的有这个机会在迪拜的平台上推出这个上海黄金期货。我们是打算明年上半年推出这个产品,这个产品也是以人民币计价的。现在我们在黄金方面已经有了印度黄金,我们也有迪拜黄金,有了上海黄金的话,其实套利者可以在我们市场进行一个比较活跃的交易。

  陈晗:人民币国际化进程当中,全球市场对中国相关金融资产的配置业务需求会越来越强烈。中欧交易所作为一个离岸平台,如何提供对全球投资人有吸引力的产品是一个挑战。从融合服务的角度来说,我们感到现在中国融资企业走出去越来越多,突出的不足是中国的金融服务跟不上。比如说中欧交易所现在力推的一个项目,我们正在推进欢迎中国的企业到中欧交易所发行股票,新的方案的提出主要是为了服务于中国的企业在欧洲落地发展,进行技术甚至股权的合作,进行跨界并购,中国的企业如果能够成为欧洲的上市公司的话,不仅可以解决融资的问题,还可以提升它在欧洲市场的品牌知名度以及市场准入度,另外还可以建立中国公司对当地投资人的信任度,有利于他在当地生根发展。特别是在先进制造业的领域,欧洲有众多的隐形冠军,中国的制造业跟他们开展很紧密的合作。在这个过程当中,我们感觉到金融机构的支持服务需要进一步加强,因为我们现在国内的银行已经走出去,我们的券商、基金、期货已经走出去,但主要还在香港和亚太地区,再往下一步走到欧美,我感觉到银行先走一步。我们的企业走出去需要发行证券,配套的金融服务,我感觉是存在一定弱项。

  中欧所非常希望推动大家和国际金融机构同行进行合作,在投资银行的业务,包括证券发行,下一步的衍生品的交易等等多方面开展合作,我们中国的机构走出去第一需要牌照,第二需要营销的拓展。我们也希望和中国更多的银行、证券公司来开展全方位的合作。

  在衍生品业务这个领域,在坐几个公司都已经是欧洲期货交易所的会员,可以直接参与中欧所下一步推出的衍生品的交易,我们希望中欧所这个平台能够成为国际同行国际交流发展业务,最后也希望走出亚洲更加国际化的舞台。谢谢!

  岩永聪:我从投资者的角度来看来展望一下未来,一种是从市场的角度来看,越多对冲的工具越好,香港、深圳提供的工具也非常好。如果大家需要更多的选择,他们应该得到这些选择。再给大家一些数据,每年亚洲投资者杂志都会做一个排比,排比亚洲最好的资产管理公司,前25名的资产管理公司估计10年都在做这个排名。如果我们对比一下过去的五年,总是日本、美国的资产管理公司占40%或50%的资产管理公司的排名,那不是40%,实际是80%。欧洲有时候会有其他国家的资产管理公司会出现,但也比较少,在2005年这个情况有所改变。日本和美国的市场份额之前是差不多一样,但在2015年有两个中国公司上榜了,进入了25强,他们的资产管理规模非常大,一个是跟阿里巴巴有关的资产管理公司,另外一个也是中国资产管理公司。这两个公司进入了25强,第一次有中国公司进入亚洲的25强,这个也是展示了中国经济的增长,以及中国更多的投资者希望对他们的资产做投资。比如中国资产管理公司,那一年增加了49%,从这个正常情况来看是非常惊人的。但是我们需要给大家提供更多的机会,更多的机会就是更多的增长。我看未来中国的资产管理和刚才交易所的几个同事讲的一样,未来很光明。

  张明华:人民币国际化投资者参与度也很高,都会推动人民币国际化发展。另外,经济宏观形势波动对人民币发展推动作用很大。衍生品市场当中的一个产品或者是几个不同合约,可能谈人民币国际化,同时也要考虑到整个衍生品市场的国际化。谈到全球金融服务,从交易所来说,企业上市、投融资是一个方面,对于我们来说,我觉得可能我们更多的是考虑整个人民币市场国际化的背景下,我们作为金融中介服务机构,也就是像我们这几家,我们都有香港的期货牌照,这些中介机构如何能够做好全球化的服务。刚才说到服务是有多方面的挑战,但是对我们来说也是机遇。刚才主持人提的问题,简短说一下我们中间的合作,还有一个方面是监管部门和政府更多的去支持和理解促进开放,比如我们的展业问题,境外其他的监管机构能不能在监管上,在我们展业方面投资者交易方面有相应的监管调整的政策,国内市场是不是给我们这些已经走向境外的中介机构,我们会来服务我们的客户,给我们更多的空间和机会让我们去展业,更多的实际上是对投资者的风险交易和市场培育没有坏处只有好处,这是从监管部门来说,我们的一个诉求,或者是希望能够重视的问题。

  在这几个主体之间,两个主要的主体就是交易所和证券机构。一个星期之内100多家企业从采矿业到后头终端的产品100多家企业,如果一个交易所要是把这100多家企业同样东西讲一遍可能一年都跑不下来,但是我们中介机构就能把这个东西讲下来。所以我觉得交易所和中介机构,中介机构是面向终端客户,是交易所产品一个最好的推广主体。可能需要交易所和中介机构一起来面对,中介机构是服务者,交易所是把合约讲清楚。

  同时我们还有另一个合作主体,跟投资者的合作一方面是给他们提供服务,另一方面有些成熟的专业投资者,我们会请他们和其它投资者分享经验,大家共同把市场做大,共同使这个市场做得更加规范、透明,能够在全球市场上实现他的投资目标,实现他的风险管理目标。所以我觉得合作应该是全面的,多方位的,而且我觉得不仅仅可以说是重要,而且是我们必须走向合作,一起服务我们的客户。谢谢!

  主持人夏润喆:叶总和愈总还有什么想跟大家分享的?因为时间差不多了。会后大家如果有什么问题也可以请在座的嘉宾和大家做一个深入的交流。

  今天我们这个论坛就到这里结束,也希望未来在人民币国际化的大背景下,各家公司,包括交易所,包括中介机构可以给我们的客户提供高质量、高技术的金融类服务,更好的服务于我们的客户,怎么促进行业的发展。

  今天我们的圆桌论坛就到此结束,感谢各位嘉宾,也感谢各位来宾的聆听,谢谢大家!

  主持人孟一:感谢各位圆桌论坛的嘉宾,能够把境外尤其是金融服务方面讲清楚。全球服务与金融人生的对话沙龙到此圆满结束。最后一个环节是合影,有请刚才的嘉宾再次回到舞台上合影。

  (合影)


  第五届期货与衍生品国际学术论坛

  时间:2016年12月2日

  地点:深航酒店五楼鲲鹏厅

  实录内容:

  主持人:为促进期货行业产学研的交流与合作,提升行业研究水平,推进期货和衍生品行业的发展,中国期货业协会,联合上海证券交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、北京航空航天大学等高校举办第五届期货与衍生品国际学术论坛。此次会议吸引了30多所国内外高校、研究机构以及期货行业的有关专家、学者、专业人士参加,上午我们分了五个分会场、十个专题组进行了论文宣讲学术交流,取得了非常好的效果,今天下午我们将在这里举行主题演讲和圆桌讨论活动。

  首先以热烈的掌声有请中国期货业协会副秘书长刘涛先生致辞,大家欢迎。

  刘涛:尊敬的各位专家、学者,各位与会嘉宾,大家好,受王明伟会长的委托,我受中国期货业协会向莅临第五届期货与衍生品国际学术论坛的各位老师和嘉宾表示热烈的欢迎,特别是对远道而来的Robert I. Webb和Michael A.H.Dempster教授表示衷心的感谢。

  今天召开衍生品学术论坛对于推动我国期货及衍生品市场的理论研究,推动期货行业的创新发展、服务实体经济具有非常重要的意义,期货市场的发展离不开理论研究的支持。

  上世纪70年代,由于预计到布雷顿体系的崩溃,主席带着推出货币期货的梦想,请教芝加哥大学教授,诺贝尔经济学奖获得者米尔顿探讨期货市场向货币市场延伸的问题,在弗里德曼的支持下,梅拉梅德先生先后推出汇率期货,建立了芝加哥国际货币市场,随后黄金、利率、美国国债、股指期货相继出现,金融期货迅速发展,直接促进了风险管理与金融工程的产生,使芝加哥商业交易所由规模较小的商品交易所转变为世界级的期货交易所,弗里德曼教授和梅拉梅德先生的典故是期货界与学术界紧密结合促进行业发展的经典案例。

  与美国等发达国家相比,我国期货及衍生品市场起步较晚,过去学界对期货和衍生品市场关注还不够,缺乏深入的理论研究,这也一直是期货市场的发展短板。近年代,随着我国市场经济改革的深化,期货市场作为价格发现、风险管理的市场,在市场经济中的重要性日益凸显。我国“十三五”规划提出要积极稳妥推进期货及衍生品市场的发展,可以说期货及衍生品市场正处于继往开来、创新发展的重要时期。近年来,国内不少高校、研究机构逐步加大对衍生品的教学和科研投入,涌现出一批专注衍生品研究的学者和专家,取得了一批丰硕的科研成果和培养了一批优秀的人才。作为行业的自律组织,中国期货业协会向来重视期货市场的研究,在促进产学研结合方面做了大量的工作,我们自2003年以来启动了中期协联合研究计划,受到了业界和学界的广泛关注,目前已经开展了11期,共形成课题成果111项。

  同时协会每年出版《中国期货市场年鉴》,《中国期货》双月刊等杂志,同时与业界一起举办“中金所杯”全国高校大学生期货及衍生品知识竞赛,每两年举办全国高校期货教学和人才培养研讨会,努力在行业研究、教育交流等方面起到推动作用。当然相对于市场快速发展的要求,这还是杯水车薪,远远不能满足需要,也需要我们学界和业界更加重视和积极参与。

  去年以来,随着股票市场的异常动荡和大宗市场的价格波动,期货市场特别是股指期货的功能作用受到社会各界的关注和讨论,在这样的背景下我们更加需要广大从事衍生品研究的学者,借鉴国际成熟市场经验和行业相结合,提出好的思想和建议,促进期货和衍生品市场的完善,使期货及衍生品市场更好服务实体经济的发展,特别是希望我们的专家能够把正确的、客观的思想和理念讲给行业、讲给社会和我们的高层领导听。

  本次论坛由中国期货业协会主办,四家期货交易所、研究院以及北京航空航天大学共同协办,论坛得到了国际权威学术期刊《期货市场》、《数量金融》以及国内的《中国管理科学》、《国际金融研究》、《国际金融》三家期刊的大力支持,经过前期的准备,本次论坛共收集中英文论文99篇,入选论文54篇,今天入选论文代表来自有关高校、科研院所的专家学者和期货行业的专业人士参与了有关的学术交流,下午我们还将进行主题演讲和圆桌活动,衷心的希望在座各位专家、学者和业内人士利用此次论坛充分交流,共同探讨我国期货及衍生品市场涉及的理论问题和实践问题,探讨期货市场如何服务国家供给侧改革战略,探讨如何使中国的期货市场成为全球大宗商品贸易的定价中心,研究讨论如何完善我国期货市场建设等一系列与行业发展密切相关的问题,希望借此为契机加强业界和学界的交流合作,推动期货及衍生品理论的研究和实践应用,希望在我们的共同努力下,开好本次论坛,逐步将论坛打造成为中国乃至全球具有影响力的期货及衍生品高端学术交流平台。

  最后,请允许我代表中国期货业协会对各位嘉宾长期以来为中国期货及衍生品理论研究所做出的努力和贡献表示敬意,预祝本次衍生品学术论坛取得圆满成功,祝大家工作顺利、身体健康,谢谢。

  主持人:非常感谢刘秘书长的精彩致辞,刚才刘秘书长用芝加哥推出金融期货的历史典故生动说明了学界对我们行业发展理论支持的重要性。此次论坛的举办也是我们期货行业与高校进行合作的成功成果,下面我就把话筒交给本次活动的组织者之一,北京航空航天大学经济管理学院的韩立岩教授。

  主持人-韩立岩教授:谢谢。各位同事,各位朋友。今天我非常的高兴能够站在这里主持下午的会议,下午我们的时间非常紧凑,我就不多说了,第一位发言嘉宾是Robert I. Webb教授。Robert I. Webb教授是非常有名的一位教授,不仅仅是在期货和衍生品研究的领域大家都熟悉他,整个期货领域大家都非常了解他,有请Webb教授,谢谢。

  Robert I. Webb:大家好,我记得我去年也做了演讲,我的主题主要聚焦在亚太区,今年我想不仅仅是讲亚太区的衍生品市场情况,我还想给大家补充一下,在去年的基础上有哪些机遇和挑战是我没有讲到的。

  交易量现在仍然非常大,这块市场也在不断的扩展,我们看到现在在期货衍生品市场中,交易身份的问题,这当中也发生了一些变化,我们看到的,不管怎么样,亚太区期货市场作为价值发现的机制,这个特点已经非常明显了。我非常清楚,我演讲的时间是有限的,我也没办法穷尽和大家分析亚太区衍生品市场有哪些机遇、哪些趋势,我只能够选一选,在我杂志里比较新的研究。

  我会重点讲一下过去这一年我们所做的事情,可以设想一下,我们自己要做研究,并且研究的题目还如此广泛,即将发表的,已经发表的论文,特别专门针对中国股市泡沫和之后的衍生品和期货市场。在内容信息方面,澳大利亚期货以及ETF市场也做了一些研究,包括澳大利亚股票市场。

  价格方面,流动性更加强,也为市场带来很多的期货衍生品市场,我会跟大家介绍三个我们在粮食市场中的例子,主要跟大家介绍一下我们自己的研究机会。有几位教授,一位是刘清丰(音)教授,一位是H.Sono教授,可以看到大豆油,还有与大豆相关的期货市场,这个主要是在大连大宗商品期货交易市场上的一些数据进行研究的。另外还有姜华云(音)教授,还有苏珍教授研究美国市场的粮食市场情况,特别是研究粮食期货价格的变化。

  李教授和Hayes教授,美国大豆期货市场的情况,在中国的期货市场上可以看看大豆的变化情况,巴西市场是引导了美国在巴西,他是经济上升期的时候,大大带动美国期货市场的上升。其中有一点,我想跟大家提一提的是,很明显的一个是,我们在研究的时候,这也是特别动态的国家,我们做研究和发现,这个过程是一直持续下去,有很多新的发现也会影响我们后面后续增加出来的新研究,有很多论文,最近有些新的论文,刚刚过去11月份邓教授发布的论文。中央银行按照巴塞尔3和瑞士相关巴塞尔3条例下中央银行的一些举措,这些实际上特别研究了美元的变化,在彭博社上有一篇文章,国际清算银行做的研究,他们特别讲到,投资者对于美元个人的风险偏好也进行了研究,这的的确确引起了一些问题,可能很有意思的问题,我们可以充分利用这些产生的波动和变化,这也是很好的研究、很好的例子。

  第二,你可以设想一下一些潜在的方面,我们可以继续做研究的方面可能是什么呢?我们可以把注意力放在哪些方面呢?有几个方面大家可以关注一下,有两个领域之前大家给予的关注不够:一是价格操纵;二是与交易相关的。从政策的角度有深远的影响,在实际的操作上也会有很大的影响,其中有一个问题就是价格操纵,价格操纵不一定一目了然看得很清楚,有的时候很难分辨出到底是属于大宗交易的风险还是价格操纵的风险,尤其是美国非常关注这一点,像D&W是一个公司,因为他们被指控是价格操纵,几乎破产,因为他们交易清算价格被指控为价格操纵,我们做研究一直是要进行下去,像这种价格操纵,类似这样的研究题目,还有大量交易,这些都是风险,值得我们进行研究的领域。

  像价格操纵,对于银行来讲并不是那么有利的,比如说LIBOR、汇率会出现价格操纵,如果一个银行被发现有价格操纵,有可能会遭受天价的罚款,有的时候这种操纵对于期货市场也有影响,尤其是交易各方,比如说LIBOR,对于我们是什么意思呢?有很多例子,大家也越来越重视这一点了,价格方面我们做了研究,教育、学术的角度我们做了研究,也碰到一些价格操纵的例子,银行后来承认的确操纵了价格。

  有一点我也想提一下,很多的银行,他们的管理者,实际上是参与了,也就是低技术的东西,很多时候不是因为高技术,而是运用低技术,比如说发个短信,通过这种方式让交易员控制价格,同时还有一些证据,他们也使用高技术进行价格操纵。

  11月9号有一个英国的公司,他最终承认他是有罪的,这是在美国进行起诉的例子这不是故意夸大、吓唬人,实际上他们是想引起其他各方,通过这个价格操纵。

  价格操纵方面得了解市场架构是什么才可以进行价格操纵,美国证券交易委员会曾经指控几个人进行欺诈,通过价格操纵,价格操纵方面,假如说价格操纵并不是想把价格往上走从中获益,你要分析一下受益方是什么,有的时候他只不过是通过增加交易量获取更多的佣金或是手续费等等,或是只是为市场增加流动性而故意通过价格操纵增加交易量。以上所展示的可以见到,市场很多方面可以被人为的操纵,政策制定者以及行业监管人员有的时候未必看得清楚。还有另外一个我也要跟大家分享的是关于避险资金以及大宗交易方面。

  Robert I. Webb:我觉得答案是肯定的,在费城交易所中会建立联动的市场,在联动市场中,你可以看到有一个激励机制,对带来交易的人有一个奖励的机制,奖励的机制可以成为可行的,我们通过可行的激励机制形成了一种拉力,通过这种方式可以进一步促进电子交易员可以更多的进行交易,在电子交易的过程中,它会变得更加透明化,他们就可以看到自己如果成为做市商或是收取什么样的费用,这些都可以在电子交易平台中通过透明化,可以让大家都知道它的操作过程,我认为透明化加强了流动性。

  主持人-韩教授:时间到了,因为Robert I. Webb教授讲得非常精彩,大家的问题都很踊跃,再次感谢Robert I. Webb教授、再次感谢大家。谢谢。

  接下来有请一位年轻的学者,余剑峰教授,来自清华大学五道口金融学院教授。他的背景是中国科技大学的数理统计最早的毕业生。有请余剑峰教授。

  余剑峰:首先我想向主办单位表示衷心的感谢,非常荣幸,我自己研究的主业并不是金融衍生品,我主要是做行为金融学和应用金融学的研究,我想利用这样的机会跟大家介绍我最近写的一篇论文,我研究了股票市场中的一些有趣现象,这些现象和衍生品是有关的,我会把这些现象的解读和彩票进行挂钩,因为我认为在金融衍生品市场中有很多东西其实跟彩票是非常相似的。这篇论文中我引用了一些思维的机制,这些机制希望我今天演讲完以后大家有清楚的了解。

  我这篇论文是好几个人一起做的,包括五道口学院的安利教授,以及德罗瓦尔的同事和我香港中文大学的学生。我这里把联合作者都列出来了,我不知道你们熟不熟悉股市中的异象,这些异象和交易的特点是直接相关的,在座各位都是金融学分析专业人士,就不想做更多的背景介绍,我相信大家都理解为什么股票市场和彩票市场是有相似的地方,尤其是在两个市场中呈现出的异象,他是有很相似的地方,这是为什么开始我们会有写作的动机。我在卡尔森学院教研究生的时候,我们就开始对人们做的交易错误及其背后的心理产生了兴趣,我们想知道为什么人们会做出一些错误的交易决定?我在沃顿商学院学习的时候,我们也经常会涉及到这个话题,当时是穷学生,也没有什么钱,时不时会买彩票,还会赌一下,像拉斯维加斯离我们学院很近,我们时不时也会去,有的时候也会去大西洋层,在大西洋层我们会打牌,打牌的时候遇到的对手很多时候都很厉害,你想在大西洋城赢是很难的事情,我就不去大西洋城,我去拉斯维加斯去玩博彩,我有玩博彩和彩票的经历,又和学习挂钩起来,我越来越意识到,为什么有些人会做出错误的决定?我们对风险的偏好为什么不一样?比如说我们游戏的时候占了上风和占了下风的时候,我们做决策的心态是完全不一样的,如果我们在牌桌上已经输了很多,现在你手上拿了一把好牌,你已经有机会可以翻牌,哪怕这个机会不是那么大的,只要你还在台上就有机会翻盘,如果离开桌子、离开游戏就没法翻盘。

  我有这样的经历,我在沃顿商学院学习以及在卡尔森学院教书的时候我一直在追求这方面的研究,这里面呈现出什么样的异象?我来总结一下这些异象,你可以看一下,有一些市场中的股票是很稳定的,比如说IBM,它是很稳定的,是很无趣的。有些股票是很振奋,几天内上涨很多,变化很大的股票我称为彩票股,对于彩票股人们在操作这种彩票股的时候,其实容易对一个概率的大小做出错误的判断,比如说当你买彩票,你知道你赢的几率是很小的,很多人不管不顾还是继续买彩票,并不是他不了解赢的彩票概率有多低,他知道,只是在做决策时的权重问题,他更想要肯定的结果,彩票中了,他想要这个结果,他就把他决策过程中的权重进行重新的调整和支配。像很多的投资者,特别是一些散户,他们是很喜欢高风险的股票,因为他会觉得,像这种股票给他们很大的市值,有五个论文都是研究股票和博彩类型的,他们的概率很低,回报很高,很多人觉得很有兴趣,很有影响力。

  第一份是最高每日回报,每天有非常高的回报,像这种它的概率非常小,真的像彩票一样,让你感觉一旦中彩的话,会有非常非常高的回报,这几个论文都是不同的,不同的代理、不同的机制来看看股票中的彩票性质、彩票的程度,有的时候是比较容易衡量的,有的是难以衡量的,怎么衡量呢?可以看到这儿有一个总结,我就总结一下之前论文中是怎么讲的,看看衍生品的时候,就像股票一样,你有不同的选择,这个同样适用于期货和衍生品,很多时候,一开始每个月月初的时候可以看到这些股票,按照过去每日最高回报,看看这些数字,比如说2000个股票,分成五个组,每组有400只股票,400只股票中每日最高回报比较高,最后一组他的每日回报比较低,每个月可以重新组合这几百只股票。

  很多时候小概率事件对它的权重会增加很多,过高估值它,因为过高估值,所以权重特别多,你总是给他这么多过高估值的话,对于未来的可能性更低,这是一个α。第一组是属于彩票类或是博彩类的证券股票,第五组是属于比较低博彩性质的股票,可以看到他们的每日最高回报,上面的是非常高,下面的是比较低。每年6%的α。如果按照不同的方式衡量这些,有的时候这种博彩、彩票类型很难衡量,我们再想想别的办法衡量,另外一种不同的机制来衡量这些股票,结果就不一样了。但是有一点,方向是一样的,博彩类的股价往往是比较过高估值,所以很多人卖出,卖出彩票类的股票而买进非彩票类的股票长期持有。

  你还可以按照α,它非常非常低。主要想讲的是,过去这些论文他们的研究基本上有一点,刚刚我说过了,就是属于这种可能性,你给他的权重是多少,越是小概率事件,越容易被过高估值,给予过高的权重,这也是市场的一种意向你要是好的交易员,你应该知道这些东西。

  大部分量化的战略中会见到一些这样的现象,交易的角度,很多都知道了,有的时候很难说,因为别人也懂,你要知道背后的原因是什么,这样能提高你的交易战略。很多时候经济状况,我们实际上也有一些学术论文研究这些,这样的话也可以从中受益,会帮助你有更好的交易战略。

  我刚才说过这是来自于之前的论文研究,我们自己的论文中有什么新的观点呢?我刚才说过了,我们是想要基于个人参照物的选择,这种异象其中一部分原因是来源于,因为小概率事件给予过高权重,当然可能有其他的原因,其他原因我想说的是,我自己的经验告诉我,如果我当时在亏钱,我对于博彩概率的期望更大,这个时候这个理论就会变得弱,出现市场异象可能更加强,很多时候我们会看到,像这种异常事件出现在亏钱的状态中。

  我们研究了这些参照物的个人喜好,有的人说我为什么要基于参照物的评判?大部分的学术研究都是使用水电公司(音)的股票,实际上这也是常见的个人喜好,因为每个人都会有类似的喜好,像水电这些,中国和美国也是一样的。就好像你的开心,不完全由你的收入决定,还包括你的财富,还包括你太太的收入,你姐姐、姐妹的收入,还有你丈夫的收入等,所以你的幸福感是取决于你的参照物,你自己的收入和周围人比较会让你感觉更幸福,很多人会使用这种参照物的机制,比如说你要买股票,这种幸福感不止取决于这个股票的股价如何,而是取决于你花了多少钱,现在的价格是多少,相对于你赚多少钱,这种投资的理论,我们的喜好是去于参照物的,彩票的参照物是看作为一个玩家还是输家,投资者如果输了钱,他真的希望首先能持平,要是能持平了,就不可能在朋友面前吹嘘投了钱。你可以说我去拉斯维加斯亏了钱,这也没什么。如果你以前曾经亏过钱,你对于彩票类型的股票期待更高,如果拿IBM,是很难反转为赢的,他每个月的回报率比较低,他是长期持有的,这是我们基本的想法,如果是处于亏钱状态,对这种股票的期望值更高。左边这一类型价格的股票往往股价又被过高估值。

  想想其他的股票,如果还有一些其他的股票,平均来说,投资者基本上都是属于赢钱状态的时候,他们能赚很多钱,很多人他们很想实现他们的收入,他们这种收入不是指面上的收入,而是近百亿的收入,这样的话,他们对于博彩类型的股票不是那么高的期望,不是那么多的需求,要看你当时是处于什么样的状态。

  这儿给大家看一个主要的结果是什么?总而言之,我们有些股票把它分组,有些是属于亏,有些是属于赢,主要的结果是什么?我们的股票中,平均来说,投资者都是属于亏钱状态,它的收益也是比较低的,167个bps,原来它的α只有6%,如果把它卖了的话,实际上年均回报只有6%,这些投资者都是属于亏钱状态,按照这个战略,有占20%的收入。另一方面,另一组都是属于赢钱状态,他们的每日收益是35个bps,这是高和低之间,每日最高回报中是35个bps,这是正面的,不是亏钱状态下的回报。投资者处于亏钱状态的时候,负面的关系会更加强,另一方面赢钱的投资者是正向的结果。

  有的人是行业里的,给大家看一张图片,这个是最关键的,这一页记住就好了,我们有五种衡量方式,都是用于彩票类的股票,这个都是属于可卖出的,将来回报率都很低,要是买入,买入那些,不是属于彩票类的股票的话,这个就是蓝色这条线,这是属于无条件的战略,也就是买入、卖出,这是不持有的,这是每日回报,5%最高回报,一年下来6%,不同的方式有不同的结果。灰色这条线,这是有条件的卖出,你只是看股票,首先看到所有的股票然后选其中一半,其中这一半,之前投资者处于亏钱的状态选这几个做同样的分类,买入IBM这样的股票,卖出彩票类的股票,它的α是有条件的做法,这个改善还是非常大的,这一点挺重要的。

  我很多朋友他们都是属于基金管理人,当然是基于美国的数据进行分析,他们也接受我的想法,现实中这种改变没那么大,还有其他的战略可以考虑,如果他有15个战略,你可以把这个放在一起,可以提高他们的收益率,这是非常非常重要的,要是你的利润增加1%也是很多钱了,当然有基于经济、心理各方面的考虑,这一点挺清楚,如果是处于亏钱状态,对彩票类的需求就更高,往往更高估值,选这样的股票,你会有更高回报的战略。

  再给大家看一些细节,这里很多关联的研究,和论文有些关系,大家主要了解一下它的想法是什么,因为它也可以适用于期货期权市场,有很多的研究,比如说投资者的交易行为等等,很多研究的,你可以看一下研究者,他们自己也是有喜好的,你看看他们怎么样进行交易,看看他们的头寸处于什么样的位置、什么样情况。他们在赢钱的状态下,通常是销售,否则是长期持有,个体的投资者这样,比如说这里有一个做市商进行的研究,就算是专业投资者,他们也会有这样的交易行为,他们亏钱的时候,他们很想快点收回,他们不想有损失,他们的交易行为有些不同,我们根据研究知道这些人怎么进行交易,很多数据让我们研究他们怎么交易,我们知道他们怎么交易了,对于这些避险基金来讲,你得想想怎么赚钱,你得知道他们怎么交易,所以你才能知道怎么利用他们的交易行为来预测下一步的变化,我刚才讲过,你得知道他们怎么交易,他们的喜好怎么样,你要知道他们亏钱,他们特别喜欢彩票类的价格,因为他是过高估值,你就可以把这个东西联系在一起,把交易行为和资产价值联系在一起。

  我想重申一下,股票价格下降他认为他会亏本的,这个时候人们会倾向不要把它抛出,只要没有抛出没有兑现就没有真正的输。我们的研究中,主要研究的是人们的心态,可以看到股票市场和彩票市场的相似性,我们的假设就是这样,这个意向两个市场之间是相似的,彩票里我们也看到普遍过高估值的行为,一旦我们了解投资者背后的交易心理,我们就可以有更清楚的认知,就可以知道它的资产是如何定价的。

  我们处在挣钱和亏钱两种不同的趋势中时应该怎么去计算?你可以看,我们把它分成两个组,在这个组里,有一组是挣钱组,有一组是亏钱组,我们可以看到,在中国如果你去一个交易所,基本上你都可以看到你想要的数据,这些数据的获取并不是非常困难,你只需要拿到数据就知道目前它的股民持股情况是什么,也可以看到这一百万个散户中,他们平均的持股价格是多少,以及现行股票价格是多少,这样你就知道,在这群人中,针对这只股票多数人是赢钱还是亏钱,如果你什么数据都能拿到,你还要走一些偏门才行,我想你应该没办法通过合法的渠道获得你想要的所有数据,不管怎么说,我们大概可以知道,里面赢钱的面和亏钱面大概有多少人。

  我们在这里给大家介绍一篇论文,2005年的时候有一个人写的论文,他说我们怎么计算参考价格呢?我说把股民分成两组人,一组是赢钱组,一组是亏钱组,首先介绍出来的是每只股票,因为他面向很多股民,持有人是很多的,怎么算出来这些股民他们针对这只股票平均持有股价是多少?我们首先要算出来的是平均股价,我们可以对照出多少人是赢钱组,多少人是亏钱组。

  我们根据过往的交易量和过往的成交价,这个数据是可以拿到的,比如说十周之前,当时的交易量是10%,价格就是Pt-10,这就是10周之前的数据,你就知道转手率,你也知道它的价格。对于这10%转手人,我们来看一下它的价格,我们举的是十周之前的买入价和卖出价,因为他转手了,这些人转手以后不再进来股票了,他不再买这只股票了,他们等于是离开了,他们的买入价就是确定的。有一些人这十周里把他的股票卖出,为十周中,每一周都可以看到转手率,每一周的仓位都会发生变化,你可以看到,假设我们说到第九周的时候,转手率仍然是10%,90%人保留的股票的头寸,我们可以比较一下,90%的人持有现在股票仓位的头寸,再和十周之前的价格进行比较。你就可以看到这个价点买入的股民来说,可以算出每一只股票平均持有价是多少。我们没有办法看到每一个个人投资者他们的买入、卖出价,因为这是不合法的,但是我们可以通过趋势来看,用他的转手率来进行趋势的估计,这里面应该是Pt的,为了计算方便,我们用这两个数字相减再除以下面的分母,这样的话我们就知道对于每一个投资者来说,在这个股票上收益的情况。如果CGO单股收益是高的话,如果高于平均股票持有价就属于第一个小组,赢钱的组,假如说你的CGO是低于平均股票持有价,相对于普通,大部分的股民来说,在这个股票上你是亏钱了,你就是亏钱组的。这里就是这样的计算方式,这个计算方式是由一位学者提出来的,他经过广泛量化分析以后得出这样的公式,我们也用过他的公式来做交互基金的计算,我们发现他是行得通的,因为对于股票来说,对于平均的股价,如果能算出来,实际上可以通过平均股票价格高于还是低于你的单股持有价,我们就可以算出你在炒这只股票、基金是赢钱组还是亏钱组,这里面的概念很重要的就是CGO,通过CGO我们再来看其他的数据。

  这张表格中,很多东西是我之前给大家介绍过的,我们对于每一组数据都进行双重的介绍,你可以看到,我们要看它的过往CGO的趋势,我们要看是不是大部分的股民是属于能赚钱的,哪部分是亏钱的,我们这里用的是,Fama Frenc它和彩票的计算是一样的,彩票股和非彩票股比起来,就可以看到彩票股的赢面要高于非彩票股,这是通过这组数据的比较得出来的,这里用两种方法计算,结果是相类似的。

  CGO5的情况就是认为,大部分的人是属于赢钱面的,彩票股比非彩票股的表现更优异,这里面很简单的做法,这里有CGO1和CGO5,他们呈现出相似的意向,相似的意向和彩票是一致的。我们看到自己在彩票、彩票股中表现出的是赢面大还是亏面大,你可以看出系数据修正的效果。

  我们后来又进行了检测,发现也是一致,我们的结果不需要CGO5有多大,我们只需要CGO5-CGO1是有显著意义的就可以了。我知道在座有些人可能是业内的,你们可能会对交易策略更加感兴趣,有一些人可能会对经济学的原理更感兴趣,我们这篇论文还有很重要的贡献,它的研究意义是在于什么?之前很多的研究他们都对数据的修正和数据的回归认为是无条件的,我认为数据的修正和数据的回归是有区分的,有一些是有条件的,有一些是无条件的,我们需要看到这里面的概率问题,概率并不是唯一的权重,比如说CGO5这组数据,CGO5意味着大部分的投资者他们是属于赢钱面的,相当于在彩票行业中,因为对概率给予不同的权重,对回报做出了不同的判断。我认为数据的修正和回报,他中间是会有一些有条件,有一些是没有条件的。无条件的关联在彩票市场中也是没有的,大家之前认为都是无条件的,他们之间的关联都是无条件的,我们通过量化可以看到,他就是有区分的。你看这些数据,这些数据没有多大的差距,它是有显著意义的,这样的话,这些数据算出来有显著意义,就是对过往发现的反驳,就可以看到,这里面CGO5,按照原来的理论,他应该都是负数才对,我们算出来CGO5都是以正数为主,有些人可能会说概率也没那么重要吧,实际上我认为概率是很重要的,为什么它很重要?因为他用于判断你是属于赢面还是属于亏面,如果你在赢面做出的决策和亏钱做出的决策是不一样的。这是我们学术论文中通过研究所发现的,这是比较学术性。

  对于从业者来说,大家感兴趣的会是这样的条形图,这个条形图中,如果我不给你解释刚才那些学术的背景,你可能没办法理解它背后的原因,没有这个原理我们的研究也就是和数据挖掘有关了。

  我对测试做了很多有效性的检测,我不一一在这里赘述了。我试着解读一下,我们做了这么多量化、这么多计算以后,如果你是低于你的参考点偏好,你对风险的偏好是不一样的。对于彩票中,你会看到你的参考点的变化直接体现在数据的偏向变化中,我有这样的发现,我发现这个发现已经越来越多的人开始支持这样的认识,所以对于我们通过学术研究,我们取得的结果已经了解清楚了。

  如果不是我们这种研究的结果,过往的研究结果,数据的偏正是什么样的关系呢?之前可能认为总是有一个正向,这个正向的话是没有考虑到参与者的参考点依赖偏好问题,这种情况,往往是有新闻出现的时候大家没有留意,因为后来这个消息的影响,它对未来的影响是很大的,大家很多时候对新闻来的时候反应不够,CGO公司通常有一些坏消息,以前有一些坏消息,投资者对于这些信息不够重视,这些投资者因为他们有收购,对于比较高CGO的公司,他们可能会有一些消息,假如大家对于这些消息能够引起足够的重视,比较高的CGO对好的信息又过分放大,对于比较低CGO的公司,过往有一些不好的消息,大家对这些信息又不够重视,有的时候反映不够,也不是过渡反映。就像彩票类型的股票,这就给了大家做套利的空间,就算当中还有很多确定的时候,他的确定性比较小,他的套利机会就比较小,不确定性比较大就有很大的套利空间。

  以前有一些不好的公司,大家会想起一些不好的公司和不好的传言,往往有什么消息的时候,他的反应是不足的,里面会有很多不确定的东西,比较低CGO的公司,这些股票很多时候会存在估值过高的情况,彩票类公司估值过高,情况更加严重。这样就提供了套利的机会,像比较低CGO的公司,未来回报会更低,是因为他们本身存在估值过高的情况了,彩票类的股票,未来的回报更加低,这个倒不是基于参照物的个人偏好,也有很多论文,这不是新的论文。是因为有CGO,它是跟新闻有关系的,有些比较低CGO联系比较低一点,比较高的会联系比较多,这里面会存在套利的机会,所以才会有这种模式,其他的故事我就不讲了。

  CGO是一个方式,投资者不管是在赢还是在亏,他都可以使用这个方式,有人说CGO是跟新闻有关的,比较低CGO的公司是对坏消息有更高的关联性,CGO的确和新闻相关的,假如说过去他的股价回报比较高的时候,也会受新闻所驱动。CGO作为代理,不管是赢还是按的状态下,对于新闻的反映是怎么样?我们可以用Mac Beth的方式做,一个是彩票代理,一个是CGO的,他们的关系是正关联的关系,这两者之间是有交互的,每个月的回报除以过往的回报率,我们还有双重筛选的结果,可以看看二者之间的相互关联关系,CGO和彩票类股票、代理之间的关联系数还是比较大的。

  我们把材料代理和过往的新闻联在一起也会得到正向的观点,这个系数也是非常大。结果真的是来自于新闻带来的效应,它对于赢和亏的投资者来说都是一个代理。同样的这些结果也都适用于其他的代理,我们使用不同的彩票代理方式,在论文中有很多很多这样的研究、很多这样的论文,我们有好几个方式衡量彩票的效应,论文中都有论述,我们选了五个代理,我有不好的经验,以前我写论文的时候,我们在上面写11个彩票,我们研究这11种彩票的关系,为什么选11个彩票?为什么不是15、20?这次我得了一个教训,我选了5,5是一个好数字,研究的时候可以增加多一些彩票,我们这种方式还是切切实实的,可以放多几个,这是很有说服性的,不管你选多少个彩票放进去,结果是一样的,这样资产研究中也常见,因为这些代理都是非常有效的。

  更多有效性的检查,之前的研究已经看到了,这种彩票的需求,尤其是处于亏损状态以后,需求还是很强的,对于个体的投资者、专业的投资者,我并不是说专业的投资者没有个人倾向性的购买,实际上也是有的,只不过会弱一点。不同机构拥有不同的股票,有的是更多机构者,有的是少一些机构投资者更多是散户,我们期望这样一种效果,不同机构会少一些机构投资者的股票,这里更多有个人的投资者交易,一个是从上到下,我们去除掉比较多机构投资者,这是投资机构比较少的人,这个收益是1%,这是不到1%,这些往往是机构投资者比较地多的,机构投资者比较多利益会低一点,个人投资者、散户比较多,效果就更高,这是挺有用的,当然也是前后一致的,跟我们自己的研究结果显示也是一样的。很多个人投资者讲这样的股票和交易,基于参照物的个人喜好也是非常强的。同样,价格比较低的股票,个人散户买得比较低的,有的人买一万块,会买很多种不同的价格,通常价格比较低的时候,这种个人投资者是这样,股价比较低的,基于参照物的个人喜好更加强,价格比较高的效果更低一点,我们就把重点放在这一组,他们里面的交易策略更加强。不同策略、不同的情绪期,有的人属于不是那么理性的投资者。情绪高涨效益是比较低的,每个月只有2.5%的收益,这是2.64%、2.3%,情绪期比较高的时候是这样的,情绪期比较低的时候就低一点,是跟我们设想的结果是一致的。我们还做了很多有效性的研究,流动市场等等,这个我就不多讲了。

  再跟大家讲讲我们怎么能应用,把这些工具应用到衍生品市场上,现有很多的研究已经讲了,未来小票类股票未来的表现肯定会低于预期,已经有这样的现象,他们会有一些无条件的喜好,特别喜欢这些彩票类的股票,是因为他们的估值是过高的,发现这种彩票的效果,投资者在处于亏损状态以后这种需求更强。我们很少讲到衍生品市场,不过我们可以把同样的想法应用到衍生品市场,一个是股票市场,去到期权、期货市场,跟刚才讲的一样,刚才讲过的有五个,讲到这五个彩票类股票的特征,可以用在期货市场上,如果很多大的股票市场又有很多期权数据,期权数据可以看到有一些新的彩票类股票,也就是说大家会看到它的未来,看到它的远景。这个和我们研究结果是一样的,这是斜交比较高的地方,有些是比较低的地方,有很多选择,这些大的股票,因此它的交易量会比较大,看看他们的α、战略、特点,这是我们调整后的,像这种斜率比较低的,回报比较低,只有0.57%,其他比较高的是来自α比较高的,大家可以买这些股票不用着急卖出,因为你有了这些数据,比如说每日最高回报,你可以研究,大多数的α是来自于卖出,你必须卖出很多的股票才能从中受益,里面还有一些期权数据帮你改善你的斜率。

  大部分的α是通过长期的持有产生的,这里面你可以看到大的交易量问题,在这当中所扮演的角色,重点是希望通过这样的解释让大家看到他们对于期货衍生品市场和期权市场的适用性,在衍生品市场中也会有一个参考点依赖偏好的问题,在未来我希望你们能够有机会把我刚才介绍的理念应用到衍生品市场中,因为在衍生品市场中,操作的、参与的也是人,人的心理是一样的,我们的理念是有它借鉴的意义,希望大家未来可以把这些理念用到衍生品市场和期权市场中。

  还有一些其他可供我们借鉴的研究发现,这些论文中的数据虽然都不是来自于衍生品市场,都不是来自于期货市场的,也就是说我有很多的数据,但是这些数据没有办法用科学的方式呈现出来,让大家直观的借鉴衍生品市场或是期权市场中,这就是为什么我到现在为止都没有写专门的论文来解释两个东西之间的关系,但是我相信在未来你一样是可以看曲线的,你可以看到,在不同的基差,比如说有向上、向下的曲线,你可以根据曲线坡度,来了解在这个曲线下,基差是大,还是基差小,美国大宗商品市场也是用这个计算、决定我们的交易策略,这种交易策略在股票市场中是非常具有借鉴意义的,你可以看到,当你处于赢面的时候,或是当你属于亏钱面的时候,你的决策是不一样的,不知道大家将来会不会感兴趣,对期货市场中的交易策略和参考点依赖偏好做更多的研究,如果有人对这个话题感兴趣的话,因为它非常的具体,希望你们有人感兴趣,因为不是我的专长,也许从业内人士来看完全行不通也是可能的,我就讲这么多,谢谢大家。

  主持人-韩教授:余教授您好,我有两个问题:一是根据您刚才介绍的研究,如果投资者是有可能亏钱的话,他是会等待的,在您的观点来看,他们是适合去做操作的是彩票股,对于另一种投资者,他持有两种股,有一种股是准备挣钱,另一种股是亏钱,一个股民手上持了两个不同方向的股,他的心态是什么呢?2009年有一篇论文,《股市中在赌博的人是谁》,他对股民的心态做了分析,他认为有些人会对流动性和回报有比较低的期望,另一些人会是对流动性和回报有比较高的期望,所以人是不一样的。我比较同意您刚刚所讲的一些观点,中国的股市上,有一些股票的PE值是很高的,要去从这些股票里套利是很难的,对于那种股票,对于成长型的股票是不是属于彩票型的股票?

  余剑峰:谢谢您的问题,第一个问题是关于参考点依赖的偏好问题,确实有些人手上抓着赢钱和亏钱的股票,很多人都是这样的,我们怎么判断呢?我们只需要判断的时候采取的样本是什么形态,比如说绝大多数的样本,当你要赢钱的时候,你会容易做出抛售的决定,当你要亏钱的时候你是不愿意,看到股票亏了以后,在手上持有一段时间继续亏才会抛出,所以他不是一看到亏就抛,每个人具体会有一些细微的区别,我们是通过大量的样本得出来的结论,人们处在赢钱、亏钱的心态总的来说是不一样的,他是具有一定的样本代表性,这个样本不是绝对没有重复的,有些样本之间是重复的,赢钱的时候做了什么样的决策,输钱的时候他做了什么样的决策。

  我展示的图表也不是我们论文研究最终的目的,我们想让大家看到的是,人们的交易策略,在赢钱和亏钱时的交易策略是有区别的,我们就是想证明这一点,赢钱也好、亏钱也好都涉及到参考点选择的问题,所以对于你在每一次交易的时候,前提是要看你取决于什么样的参考点,你做个人的投资,你可能会有很明显的倾向,所以他有个体的差异性在里面。

  第二,像您刚才说库玛2009年的论文,确实是这样,为什么样本数控制在5个?我们觉得5个就够了,我们没有办法找到一模一样的彩票种类,我们认为这四个已经具有普遍的代表性了。

  提问:我是来自深圳的基金经理,我认为学术界讲的有点太简单了,虽然听起来很复杂,其实和投资实际的关系不大,你大概讲的就是一些很基础的数学加上心理学的东西就可以解决的问题,我想知道你们未来的研究方向和你对这个问题的理解,谢谢。

  余剑峰:我自己也有很多投资的经验,用这种量化的,我的经验是越简单的数学越有用,哪怕是在量化投资里,我们的理念不一样。

  提问:我的意思是,你们学术类的东西有点简单了,从学术界现在趋于简单,你们更愿意复杂一点吗?

  余剑峰:一个东西是越简单越好,最好不要有数学,如果你能用线性回归就不用非线性。

  主持人-韩教授:我们时间控制得非常好,下一段我们把主持交给清华大学的汤珂教授。

  (茶歇)

  主持人-汤珂:女士们、先生们,非常荣幸给大家介绍第二个环节的第一位发言嘉宾Michael A.H.Dempster,我先对Michael A.H.Dempster教授做一个简单的介绍,他之前在多伦多大学,卡耐基梅龙大学、伦敦大学和多所顶尖大学都有就读过,包括牛津、剑桥、斯坦福、加州伯克利、多伦多、墨尔本及罗马大学,他之后在执教和科研工作,他担任剑桥大学一级教授,目前担任数量金融杂志的主编,并且兼任随机计算金融和金融机构风险管理杂志的副主编,同时也是牛津财经手册的主编者,还有数学金融系列的合作主编,他曾出任过多家全球金融机构公司以及政府的顾问,并且定期参与世界各地金融工程和风险管理的研究、演示和高管教育活动。我在剑桥的时候,他也是我的教授,很荣幸请出Michael A.H.Dempster教授。

  Michael A.H.Dempster:今天我要讲的话题和在座各位的专业有点不是非常的搭配,我不会一张一张幻灯片讲,因为这个幻灯片涉及到很多数学的问题,上一轮后面有位先生已经提出来,我们搞那么多数学的东西,把简单的东西变得复杂化了,我不准备详细的讲我的PPT。

  刚才在我的介绍里有专门提到,我是数量金融、数学金融的主编,我们确实有很多数学背景的介绍,如果大家能撰写这方面的论文,非常希望大家向我们进行投稿。我的这篇论文正在审编中,我本身就是《数量金融》杂志的主编,我们现在的论文还没有正式的发表,这篇论文在数学金融方面的引用率还比较高,大家如果感兴趣的话可以把这个论文搜来看一下。我有一个博士生,他也是在做金融顾问行业,他是在芝加哥为一家公司担任金融顾问,我们是共同合作做出这样一篇论文。

  刚才我说了我不会照读我的PPT,我是围绕它进行介绍。我的铺垫可能会做得比较长,我希望给大家尽量解释清楚,我们的研究都是源于我们真实的工作体会,从体会中提炼出来的。我记得我在求学的时候我有两个同学,他们都获得了诺贝尔奖,在我们学校一共有四位诺贝尔奖的获得者,你可以看到,从技术的层面上来看,确实会有很多技术的计算方法想介绍给大家,这些技术问题必须要扎根于实际,这些技术和我们的现实是什么样的关系?所以我希望能把这重关系解释清楚,我们希望在讲的时候能建立时效性,让大家看到我们讲的公式、模型适用于什么样的时期,通过这个方式我们搭建一个平台让大家了解怎么样运用,针对不同时期的模型和等式,尤其是现在市场还没有发展完善的时候,我们会看到在市场中有股票、债券和其他的金融产品,如果你纯粹是做书面上的数学统计的话,他是没有风险的,所以你必须要看到你的等式用到实际的市场中,如果他是不管用甚至是错的,他会带来实际的经济风险,而且你很快、一两年的时间会发现,这个东西给你带来非常大的负面影响,像我们现在讲到掉期、期货,这个在之前是我们不太了解的产品,现在突然之间它就变得非常普遍,我想强调这些工具是有一些时效性,要看它用在什么地方。这是我的铺垫,我为什么要做这样的研究。

  我们背后的理念我已经跟大家介绍过了,我希望让大家看到理论是可以指导实践的,不一定理论和实践没关系,这是我的计划,我来给大家介绍一下,如何把理论和实践结合起来。我们看一下四十多年来衍生品市场可以说发展非常迅速,现在不管是以每日结算量还是以票面价值,到现在为止,我们的市场已经是非常庞大的市场,它的巅峰是在四年前2012年时达到的,2012年之后,我们看到交易量有所下降,实际上更多的是因为管制的问题,我们加强了监管,我们看一下有多大的市场,每日结算额到2012年达到了21万亿,它的票面值是全球GDP的10倍,我们说一个理论,如果你只从一个角度去看,是不可能完全和现实吻合的,他必须呈现出他的多面性,所以又回到我刚刚说的理论如何结合实际的问题。

  我们来看一下怎么结合呢?对于衍生品市场,它的好处是什么呢?我想这一点在中国是非常明显的,整个市场正在新兴的发展,所以我们是在一个上行的市场,在上行的市场中,通常会有什么样的特点呢?我们从西方看到,在西方的经验,市场的发展要经过三个时期,第一个是在美国、欧洲大陆,包括法国、德国,他们都呈现出了这样的特点,先做的是股票市场的发展,然后我们可以看到期权市场的发展,期权市场的发展相较于股票市场,成本会更低一些,又经过了五六年,人们又开始意识到,对外汇也可以做类似的金融操作,于是我们又有了外汇市场。接着我们就有了掉期,第一次的掉期执行,我想应该是IBM和世行之间发生的,IBM签署了500页的法律文书才把掉期做成了,现在我想肯定不是500页了,可能2页的合约就能解决这个问题。你可以看到,我们这里有固定汇率的掉期,有浮动利率的掉期,有各种各样的掉期,掉期的种类也得到了极大的丰富,现在我们又可以看到,随着货币种类不断的丰富,使得掉期的合约也是更多了。

  大概在十年前,90年代末,我们可以看到信用衍生品又开始出现了,我认为信用衍生品是非常非常好用的一个金融产品,不一定买政府债,还可以买其他的债务,随着信用衍生品愈演愈烈,在市场中越来越活跃,你就可以看见,不管是在哪一个市场中,我们都看到了个人、机构,他们都开始做信用的衍生品,在这十年来,我们的顾问公司,在这下面我们也列出我们公司的网址,我们的公司就开始意识到,在掉期执行的时候,有的时候损失可能会非常重大,比如说今年早些时候,我们为一个瑞士商业银行做了一个掉期,它是对家很知名的德国银行来做的掉期,他们最后是上当了,德国的银行专门到苏黎士设了一个金融分支机构做信用掉期合约,结果这里面出现了问题,使得当中的标的公司出现了运营上的问题,最后使这个掉期的合约为这家瑞士工业银行带来很大的损失。

  我们可以看到,我们可以从理论上做得更加完善,规避巨大风险的发生。当然如果你去读MBA或是你去读剑桥,可能别人会给你很多的案例,告诉你要做掉期的时候,我们应该要考虑哪些问题,怎么样可以防范风险,但是那个会是一些一般性的道理。我刚刚说了,我的演讲可能要铺垫很久,我现在还在铺垫。

  我刚才提到了,几乎所有的事情,可能只有少数的例外,他们都是和营销、数学相关的,也就是,我们要做的任何事情都离不开营销学和数学,我们刚才讲了衍生品的发展过程,衍生品的发展过程具有时效性,你也看到它和周边大环境的影响,比如说全球气候变暖,这也会影响到衍生品市场的发展。对于从事保险业的人,哪怕是早在六、七十年代,他们都意识到要转移风险,他们在通过买保险的方式来转移自己的风险,所以风险的转移,比如说你在买保险的时候,把自己不愿意承受的风险,通过买保险单的形式,让保险公司帮你分担和实现转移。交易就是这样形成的,我们有自己需要的东西,对方也有你需要的东西,我们就可以达成交换。

  所以我们这两样东西要有完善的系统,要有多元化的交易,这才是我们的动力所在,怎么样建模?我也一直这么说,我们要有动态数学的再表现,表现出交易员的行为必须是包括到他们自己的组合配置,也就是说他们自己交易工具中是什么样的工具,不管是新的工具还是旧的工具,我们今天上午已经讲过了,这样才能用适当的方式衡量相关的风险。

  尤其是在法国,瑞士也是这样的,我引用几句话,除了一般的交易,我们特别强调的就是风险,从衡量的角度中,衡量的时候要从风险的角度进行衡量,一方面要尽量降低风险,同时要尽量大的提高满意度,金融市场就是这样的,永远没有最大的满足,我们也要按照银行、企业、交易中,我们要看看交易最终实现的满意度是多少,这也是要衡量的。现实的世界中我们有现实的理论,这也是我们在风险管理中要做的。

  我们要有动态的交易,同时设计的时候要考虑它的安全性,设计的时候就说风险就是这些了,我们如何设计出一套体系,能尽量降低这些风险,同时能够提高我们现有的交易满意度呢?我可以给大家举一个例子,比如说一两个人在买卖,理论当然是这样了,怎么样去做呢?尤其是需要有相关的技术,我有一个学生叫拜尔(音),他们自己做了一个研究,自己研究以后得出了一个公式,这也是一种差异性的计算得出的公式。其实买卖之间很难得到完全价值的对等,我们现在研究,我们会看看它当中涉及到的风险是什么,把风险进行分析,当然在过程中会有很多假设,这就是我们的目的,要建模。

  这个就最接了我们用数学的方式表达是怎么样做的,首先我们有动态的风险衡量,每一个方面都要测量相关的风险,当然这里面一定要有数学的结构进行计算。在一个非完整的市场上,我们进行交易的资产,还有一个定价的过程等,我们都有所表达,同时我们还需要有安全,这个公式两端要达到对等,我们就要在每一个变量中,首先我们要知道最终是有回报的,也就是说在我们最终是会有回报的,刚才讲了会有不同的选择,你交易的选择,我们从最终的回报往回推算,看看你的组合配备是怎样的,你的交易是怎样的,安全的系数是怎样的,当然这里还有一些新的因素要考虑,这就是现有市场交易的机制。这些大家是大家已经知道的,是在现实市场进行的,最终就得出一个市场上的平衡点,就得出了这样的公式,这就是平衡的问题,达到左右对等的公式。

  很多时候没有做适当的假设的话,是没办法达成公式的平衡,有的时候假设过强也不行,我们看看安全方面吧,这里有一个因素,这个因素就是我们的Pay Off,要知道交易的过程中涉及到各个因素,这里面还有一个最终的结果,这个结果的变量。

  我们有一个一点模型,一点模型中有金融创新,金融创新是什么呢?我们可以从最终的结果把它回推回来,回到现在现有市场上、现实市场上,所有交易中的变量。这个简单讲一下,这个是风险评估的问题,所有的这些风险要首先进行评估,要进行监控,并且要进行凸显,可以看到我们这个地方是凸显出来的风险,我们要对他们进行监控、进行评估,假如说这个风险比较大,因为风险本来就大,所以更加需要凸显出来,在这个公式中,不同的工具,它的值也在变,当然这里是一些新增加的变量,这个地方是一个风险,这个地方是一个风险。

  这里还有一些假设,不同技术方面的变量假设,这也是需要做的。另外一个想法,这是Convex Risk理论,这个公式是关于风险的,风险越小越好,最好归零是最好的。对于衍生品,从金融的术语来讲,对于我们凸显的功能也是一些差异化的功能,像风险评估,这个地方是用于负面指数的分析,现在我们要做的第一点是,这些交易员每天要做交易,所以怎么样能把交易进行尽可能的优化,这是我们建模、分析的目的,我们应该再考虑一下,我们在以往现有的衡量过程是不是应该首先优化衡量的过程,去测量风险,我们是不是可以用更好的办法,像这个地方,我们是最终的回报,给他一个折扣,最终得到一个值。这也是交易中进行风险评估的一种方式,这个是emm,时间是T,这是我们的问题,这个地方是最终的回报P,经过细化以后,我们看到这个地方有一个组合的战略,从T1到未来的时间,这里有一点是不见的,那就是它未来的回报这里少了一个东西,不确定是什么。

  某些进行下,这是我们设定的条件,会有一个优化的战略,针对具体的交易我们首先要凸显相关的风险,假如是一个非常大的风险,我们需要制定一个特别的投资组合战略来应对相关的风险。我们还可以做一些公式的延展,我刚刚说过了,我们2009年和拜瑞(音)做了研究以后,我们可以改变风险的衡量方式,从而把这个公式根据市场情况修订的方式,这是它的市场表达。

  这是这个公式中我们对风险的评估,这一页有点太乱了,这里面的内容太多了。N+1是一个变量,H就是新的证券,价格是在这里,价格应该和这个是刚好完全匹配,这个有点太技术了。我们可以看看这里,我们有很好的公式,合适的条件下能达到这样的平衡,我们还可以做这样的设计,这里面涉及到有几个新的风险,并不是完全的风险。这是最佳的一种安全方式,法国的一个数学家一九七几年的时候用了线性分析,还有几个法国的数学家九十年代也用了另外一个线性分析,大家看起来可能有点熟,这个在衍生品方面也同样有效,这是最佳的方式,可以看看它未来最终的回报以及一系列的回报,从最终的实践回推回来,看看这个公式,这是最终的回报,像是回推的过程,当然这个就是创新、技术等等。

  这个理论里面有设置几个前提,早期的一些研究论文也研究了这个理论,我们可以看到它本身的计算,利用这样的公式计算表达这样的理论,我们看一下它的时间,把它回推到时间起点,因为我们公式上是达成了这样的平衡,我们自己设定了这样一些假设,通过这样的差异化公式,可以看到最终的回报是多少,指数的变化是多少。我们接着看一下,这些东西其实都很简单,我这里是证明的过程,我就不再详细讲了。

  刚才我们做的动态微分的过程,给大家看到,从导向随机微分的过程,我们通过导向这样的做法,或是整个通过微分的做法,我们可以看到它的动态性。你可以看到它是如何正态化,这当中对单一性怎么解决,平移的变性怎么解决?我们选择了不同的时间段来测它的时间一致性,这个时间一致性里面,比如说你把时间放进去,你可以有早期一点的时间和后期一点的时间,你把这两个时间放在这个等式里就可以算出时间的一致性。我把它称之为动态图形风险的计算。

  下一张幻灯片看起来又很混乱,我不准备详细的讲了,我们可以看到,动态是我们想强调的特点,我们想做的东西是呈现出数据的动态性,刚才我都讲了这个过程是如何计算、如何推导的,下面我们来看一下结果,我们不希望自己是运动员自己又是裁判,你来看一下我们的结果吧,想象一下我们做交易的时候,其实就是双方双边的活动,在这样的活动中,他就相当于是一个三级的树形结构,这是概率,概率不同的走势可以看到,在树形结构是向上行还是向下行,是根据概率的走势决定在树形结构中的走势,这个流程看起来是很美观的,而且计算也是非常准确。

  我们选了120个时间点,如果我们把时间变得越来越小,数据就会变得越来越大,这就是我们数学等式的意义所在,只要把数字带进去,就可以算出它的结果,如果我们有两个交易对手A和B,他们都有一个动态的商变风险、管理的方法,他们的风险忍受度不一样,有一个人比另一个人的风险忍受度高一倍,他们拿的风险,首先我们把它限制住,他是不可交易的风险,这样的话A和B各自都拿了一个风险,而且这个风险是不能交易出去的,如果A拿的是一只蝴蝶,蓝色的是蝴蝶,红色的是交易对手方的B,一个是蝶形,一个是红色的图形,实际上B在图是占上风的,因为A在80和120区间之外都是属于很重的损失遭受面,只有在80和120区间是属于盈利的,回到我刚才说的理论。我们需要记住的一点是A和B,A的风险是高很多,B的风险相对小一些。

  根据刚才我给大家展示的A和B,他们各自的风险处境,假如说他们采用资本市场的形式来进行比喻风险,这样的话,他们可以交换,也就是说他们可以用买入期权来做,A就可以做一个看涨的买入期权,B可以做一个看跌的买入期权,在一开始的时候,在不同的区间,我刚才说反了,我们要反向的看,你看蓝色的点,才是起点,这是一个标准的流程图,相信你们都看得懂,根据这个理论,A方是做看涨买入期权的,B是看跌买入期权,我们来看一下路径依赖性。双方在这里都是起点,他们把自己的风险从这里开始来进行交换,A和B有不同的买入期权,一个看涨、一个看跌,B采取的路径实际上是盈利了。我们接下来再看一下,如果最优化应该是什么样的路径?我们回到上一张图,他们的风险差别太大,我们是要消除这种风险的差别,我们才有看跌和看涨的买入期权,我们把双方的风险进行对冲,这个是对最优化的平衡价的展示,这样就可以把蓝图的A方风险面中和掉很多。B方是看涨了,这是终端的头寸,你可以看到这里就像是掉期的问题,只不过没有真金白银的交割,只是权利和义务交易的问题,所以这里整个的风险最小化是做得最好的。但是你可以看到,对于B方,他们本来是盈利的,一开始的风险面是盈利的,经济这一轮交换之后没有了,A方反而是从中获得了盈利,等于双方的盈亏面得到了中和,没有哪方面是压倒性盈利的可能性。

  让我来总结一下,我都说了些什么呢?我们根据导向随机、微分等式发展出一套新的理论,通过新的理论来实现部分金融价格风险中和的创新,我想对于参与的机构来说,不管是美国还是英国,这个对于政府来说是非常好的事情,我们能够对价格进行更好的风险管控,我们也提到过去的几十年来,随着衍生品越来越丰富,我们看到期权、利率掉期,还有最近这些信用产品的诞生,都使得我们需要做金融创新,我们在等式的推算中,很重要的一点是它有一个导向性,这个导向性可以让我们从新的时间点往回推,可以算更详细的量化数据,我们提出来的动态商变(音)风险管理方法对于新的资本市场产品来说显然是非常有用的,因为它可以允许我们设立一个商变(音)风险管理的关卡,让我们看到未来新产品进来的时候如何达到新的平衡。

  我们在未来还需要做什么呢?当我们去做那些加、减,增加头寸还是减少头寸,这些都是跟现金有关的,所以现金就像是里面的添加剂,他会使得风险管理变得更加具有挑战性,我希望在未来能做的,就是希望做一些固定或是浮动利率掉期的研究,使得掉期的市场能够具有更高的风险可视性和风险管控性。

  本来以为这个已经出成果的领域,结果我们发现有一个错误,我们现在又回炉,对这个公式的加工,我们提到很多等式,这些等式是非常的复杂,因为不仅仅是具有创新的风险,更重要的是,通过这些建模,通过这些等式,我们要看到这些理论的目的是什么,我想引用一下我的联合作者E1 Karoui,刚才提到的导向随机和微分理论他们只看到了风险,并没有厘清凸性和单一性因素是怎么关联起来的。

  我这里有一个未来的固定回报日期,我们要研究的是,将来这个是固定还是随机的回报日期进行等式的分析,如果是固定的日期,我们可以选一些结构化的产品,比如说半年性或是季度性的产品进行评估,一个一个季度或是每半年逆向回推回来,从数学的角度上来讲,我们可以把这个公式从右往左推,拜瑞(音)博士是我们外部的检查人员,是帮助我们检查,看我们的研究的分析,这是逆向的,这是一个最后回报日期,一个一个往回推。

   我们不能从零开始,让公式看得漂亮,这是不行的。未来还会怎么样延展呢?我想指出,实际上很多的论文,我们也知道他们有些论文还是非常有影响力的,实际上很多论文这些作者我们并不熟,他们的论文都讲到,假如说这些公式能行得通的话,我们可以从数学上直白的计算出来,这当然是非常好了,因为这是与数学相关的,这也是数学金融的作用,这是很有意思的,也可以出版,真的是用处不大。 

  还有一个很重要的是,这个等式是在有限的时间内进行的分析而不是无限的时间延长,另一位教授也做了很多的研究,他之前没有意识到这一点,之前我们没有进行共同的研究,去年我们在一个研讨会上碰到了,他是最后一位发言人,我听到了发言,讲得也非常好,我们才开始合作起来,我觉得这也是另外一个目的。 

  我们突破极限以后,不是把我们的设想局限在我们所做的假设,我们可以把时间点不断向前延长,我们不用假设所有的这些都必须每个季度、每半年为一个周期,可以以后变成连续的线性分析。

  风险评估也是很有意思的一个方面,在论文中虽然没有进行表现,实际上我们做了很多的工作,在市场上我们也看到造势的人,分析了很多风险。大家知道我们想尽量减少整体的风险,可是往往这个风险减少了,后面新的风险又出来了,所以我们要跟这些做市商一起,要理解他们、了解他们,比如说做市商为市场引入一些新的债券、新的措施、新的产品,就会带来一些新的风险。每一个做法都有可能解决一些风险成为解决方案,整体上来讲,要整体的解决这些风险,这才是我们最终的初衷。这个还在研究中,按一个连续的时间轴进行风险的分析、风险的消除,现在还在进行中。

  我就讲这些,如果大家有兴趣的话,首先你得先看看我的PDF版本的演讲稿,那里面的文件很详细,不是PPT格式。我这个地方列出的是我的参考文献,谢谢大家。

  提问:教授,我有两个问题要问您,您论文中讲到交易策略,一个是自我??那是什么?第二个是您讲的是完整的金融市场,您怎么针对市场上的回报有什么想法?第三个是在市场上的证券会碰到一些技术方面的问题,比如说进行信用风险的评估,这可能是比较难做。

  Michael A.H.Dempster:第三个问题我不觉得很难,实际上你怎么样选择这个市场,比如说发行公司债券的时候,昨天我在飞机上还在想类似的东西,你如果想做贴现,因此你要进行一些风险和次级风险的评估,比如说你是贴现的债券,我们知道是有这样的债券,市场上也挺久了,我们这个你得进行分析,不过有一点很特别,我也意识到,这也是我每次在公共场所非常愿意讲的东西,整个行业里的人都没有充分认识到这一点,也就是说你不能利用同样的方式,或是随机性来做决策,怎么样建立自己的投资组合,也不能用同样的方式做定价,这个定价是不一样的,这里要有价格的贴水,另外的地方有另外的贴水。市场上有不同的风险,所以你要适时的进行调整,这也是金融理论中特别强调的一点,市场的风险有它的多元性,再加上市场的波动性,波动性也是其中的风险。我想我倒不觉得这真是一个大问题,不过有一点你要非常小心,你要分清楚,像读博士的学生,一些分析师和一些银行人员,大家都有不同的观点、不同的认知,所以要做投资组合决策的时候,自己在实际进行分配的时候,你要非常清楚,你要知道市场是什么样的模型,未必是你之前眼中认识到的那种模型,这样的话你自己在做定价的时候要决定这里做一些贴水。谢谢你的问题。

  主持人-汤珂:这是一种新的方式,也是非常复杂的数学方式,看起来也不容易,假如有兴趣的话,大家可以跟教授会后再讨论,谢谢教授。

  下面有请厦门大学证券研究中心的郑振龙教授,请郑老师之前我想对他做一个非常简短的介绍,郑振龙老师是厦门大学的金融工程教授、博士生倒是。现任国务院学科评议组成员、闽江学者特聘教授、厦门大学金融学国家重点学科学术带头人、厦门大学证券研究中心主任,享受国务院政府特殊津贴,入选国家百千万人才工程,荣获刘鸿儒教育基金“金融杰出教室”和“福建省教学名师称号”。

  有请。

  郑振龙:我是一个命题作文,这个题目是韩教授给的。我怎么讲这个问题呢?后来发现韩教授很厉害,给我出一个题目,这是业界论坛。刚才Michael A.H.Dempster教授讲的和我讲的完全是一个主题,我会用非常简单的语言来表述。

  中国的期权是去年刚出来的,我们要从实际上论证,我们为什么要发展期权,期权在设计的过程中为什么要这样设计?那样设计?这在制度设计的时候,像中金所参与很多,在做的过程中,我们发现很多设计的过程中,都是外面应该这样我就应该这样,而不是为什么这样,我今天讲的主题主要从这个方面展开。

  首先从最基本的理论讲起,为什么需要金融市场?我们发展衍生品市场有两大功能:一是价格发现,大家一定要注意的是,衍生品并不具有发现未来价值的能力,它主要发现的是今天价值,业界跟学界都有很多的误解,就不展开了。二是风险管理功能,这两个功能要很好的发挥,前提是市场要完全,刚才Michael A.H.Dempster教授讲了很多如何使市场完全,从数学上证明。什么叫做完全市场?完全市场就是任何产品都能定价,任何风险都能规避,这是我们发展衍生品市场最重要的目的。

  根据第一福利定理告诉我们,如果市场是完全的,资源配置的每个均衡状态将是帕累托最优。我们要优化资源配置,前提是市场要完全,这是我们建衍生品市场非常重要的目标。

  我们怎么让市场完全?如何实现市场完全?我们现在得出重要的结论,只要任意期限、任意行权价的期权,市场就已经达到完全状态,这是一个非常非常重要的结论,不是王婆卖瓜自卖自夸,他需要任意期限、任意行权价,所有的风险都可以管理了,我们应该倒着来,先有期货再有期权。期权从理论上来说是无法完全定价的,但是如果有了期权以后就有了期权价格,我反过来对所有的标的衍生品价格都可以用静态复制出来,静态复制大家知道是没有任何问题的,他不需要动态调整各种问题,所以我们今天证明了期权的重要性,我如果有期权市场以后,所有衍生品定价都不在话下,所有的风险都可以管理,这是非常重要的结论。

  为什么会得到这个重要的结论?证明的过程我就不说的,大概的意思我跟大家说一下,主要有足够多的不同行权价和不同到期日的期权,任意回报形式的资产和衍生品都可以完美的复制出来,所有衍生品就是不同标的物的函数,这个衍生品既包括产品本身,自己对应函数,包括期货、互换任何形式的衍生品,其实都是有的。

  任何衍生品无非就是某个或是某些,我举个某个到期日的函数就这样写,如果后面的原理也是适用的,我们用最简单的,如果整个的衍生品回报是取决未来某个时刻标的物的价格,这是一个衍生品,任意函数、就是f(St),我用期权可以把任意回报用静态复制出来,他今天的价格就是我复制期权所需要所有的数量,把它全部加起来就OK了。如果能证明这个命题,就证明上述成果成立。

  我们今天主要是让大家了解一下思想,整个证明过程就不多说,为什么这样?从图形来看期权回报,期权回报无非是看涨还是看跌,多和空。看跌的空头、看涨的空头,看跌的多头,看涨的多头。斜率是正的、负的、负的、正的,我未来要复制一种回报,如果斜率是0.8怎么办?我买0.8的看涨就够了,因为这个斜率是1,股价涨一块回报就一块,如果一个衍生品股价涨一块回报是八毛怎么办?如果是往这边,往这边就是看跌的空头,这个和这个连起来就是一条直线,我要复制多头,买一个看涨、买一个看跌不就完全复制出来了吗?期货也是这样,一个多头、一个空头,买一个看涨,空一个看跌就空出来了,无非就是斜率,斜率可以通过数量调整,大于1的,1.2倍的就乘以1.2倍的期权,两倍的就2倍期权。我们已经得到结论,是任何线性的衍生品简单的复制就出来了。

  万一是非线性的怎么办?这个函数是任意函数,横坐标是St,就是未来时刻的标的物价格,y=f(St),一种函数代表一种衍生品,我们任意选一个函数,这个函数假设形状是这样的,是非线性的,怎么把它复制出来?非常简单,首先选一个点,比如说这个点表示K,这样的话过这点,这是一个行权价,在这点函数只能是这么多,所以如果函数值知道,函数的形式知道,k只要一带去,它肯定是固定回报,因为K是我们的选定点,f(k)的值是知道的,就是债券,这部分相当于债券。以这个为中心把整条线复制出来怎么办?非常简单,我要先复制上面这块,上面这块过这点过切线,这个切线斜率为1,假设斜率是0.8或是1.2,只要持有0.8、1.2的看涨期权不就复制出来了?这是这个斜率,过这点的斜率,斜率是多少我就买多少份看涨就复制出来了,真正的线是黑色线,那怎么办呢?我就用直线逼近,我把行权价从K增加到K+^K,蓝色线加红色线不就更靠近黑色线。基本原理我说得简单一点。

  期限到期的回报是直线,我只要有足够多的直线,我可以把任何曲线复制出来,PPT里有详细写的怎么复制,从第一点开始,第一步复制、第二步复制,整个的思想就是这样,大家应该能听明白。如果有具体感兴趣的,后面怎么推事后再来讨论,我就不纠结这个。

  复制出来以后,刚才是把它复制出来,任何一个衍生品在未来的回报,我都是可以通过期权复制出来,这是固定收益,这也是固定收益,其实用的都是期权,这是看涨期权,这是看跌期权,任何的非线性的东西都可以用一堆的东西拇指出来,加上债券以及期货、股票,期货、股票本身就是期权,期权可以复制出来,这个也可以用期权去,债券也可以用期权复制,比如说相似套利,右边的东西都可以表达成期权,只要有了期权,左边的回报是可以完全复制出来,复制出来以后,它的价格是多少呢?价格就是所有这些东西的价格价钱吗?这里面固定收益期权如果有了我就不复制了,没有的也可以复制,后面无非就是用看跌期权价格和看涨期权价格复制。数学上我这个是不需要任何假定的,这样的话只是有一个假定,期望有限。数学上虽然很完美,现实生活中用的时候会发现,这里都是积分,我要去复制一个曲线,是不是要无限逼近?无限逼近也就是要要求它连续,如果连续复制是没任何问题,这是理论问题。

  根据非常重要的理论问题,我们就可以提出,我们到底要不要建期权资产?已经不言自明了,只要有了期权市场,任何的价格都可以定价了,任何的风险都可以管理了。通过这个结论到现实中,怎么建这个期权市场?根据刚才推导的原理可以看出,首先行权价要足够多,行权价越多,^K,行权价距离越小的话,他的离散越接近连续,现实生活中不能用离散要用连续,^K越大误差值越大,要让它完全趋于完全市场的话就必须要足够多的行权价,现实生活中有一个平衡的问题,每一分钱上都设个行权价流动性一定不好,设多少行权价,只要在流动性好的情况下,理论上行权价越多越好,但这是不可能的,后面我们会做一些建议,这是理论上来说。

  我的目标如果是市场完全的话肯定是要这样。期限为什么要足够多?我这个公司复制过程中,只是对T时刻的回报进行复制,用的期权也全部是用T时刻到期的期权,这里的期权都是T时刻到期的期权,也就是说一个期限的期权只能复制出这个期权到期的回报。一个月的期权有了,他所有的衍生品都可以复制,两个月就需要两个月的期权,三个月就需要三个月的期权,未来肯定是无穷多的点,因此要有无穷多个期权。如果是这样的话,世界真的非常完全,一切东西都可以复制出来,这是理论上讲清楚了,为什么我们这样设计的原因。

  第三个非常关键,要保证价格能够及时、准确的反映信息,就必须保证套利行为不受限制,因为如果期限非常多的话,期权价格是搁置双方的决定,搁置双方决定的有人去炒某种期权怎么办?它的价格就会失真,这个价格失真,这个价格定出的所有衍生品价格是不是就失真,这个市场就没法得到有效,要让市场不受干预,必须把所有的衍生品统成一个铁桶,你炒这个东西我有其他的东西制约你,期货和衍生品能被操纵的话,保证金的机制就会让操纵更可怕,比如说期货,做多的人资金池一上去,价格被炒动的话,做多的保证金资金是越来越多,做空越来越少,市场被操纵的话会非常可怕,靠什么东西防止操纵?中国的思路是围追堵截,中国是给你做各种限制,让你操纵不起来。除了监管部门做了工作,市场还有一个非常重要的机制就是套利,市场上三种力量,投机、套保和套利。市场上真正的力量是:投机、套保。投机和套保都要基于对未来价格的判断,认为会涨就做多,认为会跌就做空,套保也是这样的判断,价格对我有利我就不套保,不利我就去套保,根据掌握的信息对自己未来的判断做交易,交易难免各种衍生品的价格会不均衡、不友好,套利就负责把你们的关系维持清楚。

  套利是解决相对价格,他们的预期就是投机者和套保是解决绝对价格问题,看涨的人多的,整体价格整体往上涨,看空的多整体往下跌,套保让所有的衍生品价格保持有序的关系,这才是整个市场有效和完全,能反映信息最重要的保证。

  我们围绕这三个来展开:

  第一,行权价,行权价不可能每个都做行权价,肯定要有所取舍,否则流动性就没问题。行权价应该怎么设?江河天(音)利用计算机模拟分析离散误差,行权价要从0到无穷大,现实中一定有一个范围,中间隔太远叫离散误差,他们研究这个东西,比如说波动率指数,他研究两个误差对计算精度的影响,他得出的结论,如果行权价间隔小于0.35个标准差,离散误差就可以忽略,反来说,如果间隔大于0.3个标准差,这个误差就很大,就是不可忽略。我们设计的时候,一定要根据这个研究的阶段,我们是行权价差多少的时候就不能太粗。

  截断误差在平价点3.5个标准差之外很小,上交所规定5个行权价,这是拍脑袋拍出来的,这个远远小于3.5个标准差,中国的现实是什么?3块钱以下的间隔是5分钱,他要求不少于2个实时和两个虚值,最少有5个行权价,这样显然和我们的要求相距甚远。根据这样的建议,行权价间隔3元以下相隔1分,3元以上间隔2分,这个比要求略高一点,要考虑到误差,不能0.05分,总要取一个整数,稍微安全一点总是比误差大一点好,这是行权价设计的原因。

  第二,期限,到期期限为T的期权只能复制T时刻的回报,因此期权的期限如果越多的话市场就会越完全,我们沿着这个思路就看中国的现状,中国目前只有4个期限,当月、下月、随后两个季月,期权只能到对这四个期限进行复制,否则无法复制,如果要复制的话就要期限插值,期限插值肯定会产生误差,理论上讲期限越多越好,我们建议增加次下月,最常规是30天,等到新的月份马上要到期的他要转掉,一转掉的话插值的时候这个就不能用,用的话只有下面个次月,次月没有插值的话就无基准了,因为我刚好30天,那个多于30天,这个没有,那就完蛋了,一定有两个才能插值,两点才能连成线,连成线才能外推或是内推,这是最起码的,这是最低的要求。甚至还要推出周期期权、季度期权和长期期权,为什么这么做理论上讲清楚了,理论上期权期限越多才能更好控制。

  第三,套利,刚才说过,套利是市场中最核心、最关键的机制,套利机制可以保证所有的金融产品相对价格合理,所以可以提高效率,防止操纵的有效机制。在中国,由于套利在现实生活中路被断掉了,股灾期间不允许卖空现货,期货和现货之间的套利就无法进行,在中国曾经出现过全世界可以载入史册的一个例子,2015年9月2日,中证500股指期货现货价格是6100点期货价格单月下月随后两个季月,10月份到期,只有三个月多一点,居然期货价格比现货价格低了26%,这应该是史无前例,也正是因为这点,所以很多人指责、股指期货是现在现货价格下跌的元凶,很多责任推到衍生品,很多声音说把衍生品关了,于是我们就要问,出现这种现象到底是谁之过,衍生品之过还是别的原因?这是很重要的,我要从理论上把它阐述清楚。

  我们先说出现贴水有什么坏处?首先说贴水,期货其中一个重要的功能就是套保,那就无法套保了,我如果持有现货,我觉得大盘会跌,如果没有期货我直接卖股票,如果有了期货以后,我股票可以不卖,我就可以卖期货,这一锁定涨跌就跟我没关系了,这就是套保功能,这样减少市场冲击。但是期货如果贴水26%,现货在这个地方,期货在这个地方,如果现货不卖去卖期货,也就是说我按卖现货按这个价格卖,卖期货是便宜26%卖,按这个套保我明显要亏26%,所有人都不会卖期货套保,而是直接杀掉现货,直接杀掉现货,管理层不就是要限制卖空,让大盘不下跌吗?因为没有套保功能,持有现货也只能杀掉现货,大盘照样跌。防止做空并没有阻止大盘下跌,衍生品最重要的功能之一是套保,有了这个中国就可以逐渐实现价值回归,没有这个东西价值怎么实现,中国大盘风险这么大怎么办呢?股灾的时候分流的途径,股灾期间觉得不行了,有期货可以抛期货也可以抛期货。

  发现一个好的股票,按道理我买它卖股指期货,真正有价值的期货大家长期持有,如果没有股指期货就面临系统性的风险。这是一个非常简单的道理。说清楚以后,到底谁之过?我这里没写出来,其实就是不允许卖空现货才会出现这种局面,如果允许卖空现货,套利机制自然会使贴水消失,不允许你套利之过不是衍生品本身。陈老师有一个非常形象的比喻,股灾期间有人说,股指先跌现货再跌,股指跌是现货跌的原因,他举一个例子,一阵风吹下来,树上有树叶也有羽毛,羽毛很轻,率先知道风来了先动,过一会儿树叶再动。羽毛动引起的树叶动,其实原因是整个市场情绪的下泄,期货反映更快,不能说期货下跌是现货下跌的原因。我们做金融的应该都知道。

  既然是这样的话出现这么大的问题应该怎么办?应该消除套利机制、消除套利的障碍,怎么做呢?一是取消融券的限制,允许做空,现在不允许你做,要做的话融资成本达到10%以上,这是融券,融券比融资成本还高,使卖空极其不可为。二是取消涨跌停,代之以熔断,我作为学者经常会有一些看样子特立独行的观点,我们作为学者我们敢说出来,其实中国推出熔断以后,最后熔断被熔断掉了,其实应该结束涨跌停,我不讲太深的道理,熔断机制相当于保险丝,谁家敢不安装保险丝?一定要有保险丝。中国为什么出问题?不是保险丝出问题,是因为中国有了涨跌停再用保险丝,保险丝只能很细,问题是在保险丝粗细上,而不是保险丝上。保险丝是解决异常的问题,如果太细的话,天天正常用都断掉,一定不是保险丝出问题,而是保险丝太细。

  为什么这样?因为有了涨跌停,保险丝一定要比它细,如果把涨跌停去掉,保险丝加粗到15%、20%,它就是真正去解决未来的异常波动问题,为什么要取消?因为涨跌停一上去套利就没法做了,期权定价最怕要跳板,涨跌停上去就人为增加跳板,人为增加风险,定价就会不科学,平时的交易是连续的,连续很多定价就会非常合理,这个道理其实非常简单。

  为什么要T+0?只要持仓一错,马上调整仓位,T+1要明天才能调整,这个就不合理了,衍生品不能和现货一样都T+1,衍生品如果T+1我现在做多,碰到跌停板,我被斩仓出去,要让我补保证金,不补的话就会被强制平仓。衍生品不能T+1一定要T+0。另外减少对机构投资者的限制,哪怕前面都被限制住,如果机构投资者足够多,基差也会减小,中金所理事长有一次到厦门拜访我讨论问题的时候,我说天天为中国期货基差减少做贡献,到处演讲,如何利用大基差开发交易策略,如果可以用的话,大家可以用这个买期货。懂的人只有机构投资者,机构投资者越多,市场哪怕被限制住,他自我修复的功能也会很强,如果都是散户他根本不懂这个策略,这个市场会长期停留在不合理的状态,我们对机构投资者要限制,实在是太失败。明文规定,有些机构用期货只能用于套保,其实机构最重要的功能应该是承担套利,套利对市场来说就是警察,如果你不让套利,就是让警察全部回家。所以有些道理是非常简单的,可是我们现实中,完全给我们这种理论是相悖而行,大家一定要在理论上讲清楚,为什么你应该  这样做,而不是每个人喊口号,我应该这样,你认为应该那样,如果你的目标是让市场的资源配置效率提高,衍生品的功能是真正的价格发现和套保,我的结论你肯定会听。中国建衍生品市场就是把股价涨上去的话,那我今天讲的就全错了,因为你的目标和我的目标是不一样的,你的结论当然和我的结论是不一样的,要建什么,这是终极目标,一定要搞清楚。

  还有一点,降低交易成本,套利一买一卖,交易成本越多,价格误差范围应该越大,扣掉交易成本就没法赚了,这些都是一脉相承的,这些都是和套利有关的,我们所有的建议就是根据刚才的基本理论提出来的,非常感谢各位的倾听,谢谢。

  主持人-汤珂:郑老师讲得非常精彩,我都不忍心打断,谁有问题?

  提问:刚才您提到关于政策建议的部分,T+1的设置,和涨跌停板,监管层设置的目的可能是为了适应投资者的交易习惯,降低市场的风险,您的建议包括取消T+1实行T+0以及取消涨跌停板的限制,我感觉您是站在期权和期货市场觉得市场需要这样的发展,按照你的想法实现T+0和废除涨跌停板实现熔断,如何解决现货市场投资者保护的问题?现货市场的投资者,特别是散户,他们有一个很高的门槛没办法参与到期货、期权市场做风险对冲。

  郑振龙:你的观点非常有代表性,这是媒体经济学家讨论的话题,中国以前没有衍生品只有现货,只有现货的情况下,套利是没办法进行的,管理只有围追堵截,有了衍生品,衍生品最大的功能是套利在里面把所有东西让它的秩序合理,当时在上交所设置期权制度的时候,我的想法是,原来设计的思路就是围追堵截法,基于传统的习惯。我提出一个更改思路,全部基于市场机制,我的思路是市场能做的事情全部交给市场做,监管当局去做市场可能在哪些方面会存在缺陷,会可能出问题,这个时候在非常情况下才去调整它和干预它而不是作为常态,他是B角,真正的A角是市场。有衍生品和没有衍生品是不一样的,不能为了公平你T+1,我T+0,公平不公平这是什么说法?有人提散户只能用现货,机构用衍生品,这不公平。你和美国鬼子上战场,人家用导弹我们用大刀,我们不公平,你必须用大刀?市场是不断的发展过程,市场参与者本身必须适应越来越复杂的世界,而不是让世界来适应我们。

  提问:您好,郑教授讲得非常精彩,对于业界普及期权的基本原理非常有帮助,我问一个理论上的问题,我看到您做分解的时候,理论上来讲,我们不一定非得要用常规的看涨期权、看跌期权复制,稍微推一下是可以二元期权复制的,我就想提出这样的问题,不知道您有没有思考过,为什么我们整个期权的发展历史是普通期权成为了产品设计出来,反而???没有作为交易非常活跃的产品发展出来?如果???对f的要求更低了,如果用常规期权f需要二阶倒。

  陈蓉:二元期权的对冲很复杂,∑是无限大,普通期权比二元期权更具有发展的价值。

  提问:市场选择普通期权作为工具,您讲这个结论我还没有完全理解清楚。

  提问:我想说一下您的命题,您的命题应该是只对欧式期权有用,并且对欧式期权??有用,它的第二层是没有显示的,除非假设是服从某个模型的。f(St)是不可知的就不能用这个命题。

  郑振龙:这个也是好问题,可能有一个小小的误解。我刚才是过,任何一个衍生品,取决于这个时点的价值,有些衍生品是小t到大T,原理同样推导也是可以推出来的。

  提问:f必须是什么样的形式?

  郑振龙:f期望有界就可以了。f不是定价,f是衍生品合约的规定,任何衍生品必须规定,什么时间给你Pay Off。任何衍生品,f必须是合约中规定不是我是求解的。

  提问:美式的不能复制?

  郑振龙:可以的,美式是取决于中间点,稍微复杂一点,理解起来更复杂一点。

  提问:以我所知道的东西,静态美式期权的复制好象是做不到的。

  郑振龙:你又反过来了,我不是复制期权,我是用期权倒过来复制。

  提问:如果是用期权静态复制衍生品,如果是美式的话好象是做不到的。如果是欧式的话一点问题都没有,f(St)完全没有任何问题,我知道有这篇文章,美式的好象是有问题的。

  郑振龙:我已经有了欧式,美式的定价我就不需要你了,我用欧式就可以了,我干嘛用美式的。是这样的问题。

  主持人-汤珂:时间关系不多说了,感谢郑老师,我觉得说得非常精彩,下面把我们的话筒交给中期协的王春卿主任。

  王春卿:经过下午这么精彩的演讲,尤其郑老师用我们现在市场上正在亟待希望推出的商品期权跟我们讲了如何利用市场的力量使我们的市场自身进行修复、进行完善,再次以热烈的掌声感谢郑老师。

  郑老师的精彩演讲也让我们更加认识到进行基础理论研究的重要性,郑老师通过期权的复制,使我们看到在进行期权合约设计包括期权报价的时候,我们交易所在推出市场交易机制的时候是多么重要,希望在座的学界专家更多的支持我们市场的发展,通过你们坚实的理论研究,为我们市场健康发展多做贡献。

  我们顺着郑老师的精彩演讲,我们现在请出原中国期货业协会副会长、中国期货业协会人才培养委员会主任委员,东北财经大学博士生导师李强教授和韩教授共同主持下一阶段的圆桌讨论交流,刚才这个时段我们主要是让学界的专家讲了一些理论研究,下一个阶段我们希望更多业界的同仁参与到圆桌交流中,为行业的健康发展贡献才智。

  主持人-李强:刚刚郑教授的演讲我感触特别深,这里我讲一个事,2012年的时候,郑教授给全国期货公司的高管,150、160家期货公司的一把手,在北京香山做了一次讲座,我第一次听郑教授讲期权复制,引起的全国期货公司高管很强烈的反响,后来中期协和厦门大学、郑教授的合作又办了一个金融衍生品的高管人才的研修班,我们办了10期,培养了1000多人,有很多学员现在都在期货公司从事创新业务,其中包括保险加期货,我们听郑老师的讲课是当成一种理论,现在这个理论已经付诸实践了,理论是灰色的,实践之树常青。理论界对期货市场的研究成果会促进期货市场的发展,期货市场的实践又会给学术界提供很多的素材,使我们的研究更往前推进一步,今天时间有限,建议我们能集中在期货市场的实际问题上,比如说郑教授谈了期权的问题,我们现代农业非常需要期权,我们商品期货已经24年了,现在期权还推不出来,比如说我们2011年加入WTO,商品期货市场已经开放多少年了,现在讲供给侧改革,是不是期货市场发展落后于整个经济发展的需要?我觉得这都是一些比较实际的问题,也是我们比较关心问题。

  主持人-韩立岩:时间有限,我们六点要结束,还有45分钟,现在就两件事,我们希望能产学研有一个平台,习近平同志有一句话说得非常好,把学术论文写在祖国的大地上,国家自然科学基金委倡导的思想是顶天立地,现在是群言堂,每个人的观点不要展开,直截了当的提出来,提出的问题让学界和业界的研究机构共同思考,为明年甚至后年的研究有一点素材、有一点思想上的指导,开始。

  胡俞越:上午学术分会场的论坛我也提交了两篇论文,建议中国期货市场国际化的路径选择,题目可以看得出来,“一带一路”实际上是实现中国期货市场国际化的一条很重要的路径,四位报告人尤其是郑老师,问题看似高大上、伟光正,实际上很接地气,我也是长期关注和长期研究期货市场,期货市场我个人认为,今天上午的评价是中国期货市场到了国际化的关键时刻,转折点是去年股灾,当然股市也在修复期,修复期还没有完全渡过,期货市场不幸躺枪,尤其是股指期货,中金所挥泪自宫,我们一再呼吁,我在各种场合一再呼吁要尽快恢复股指期货的新常态,但是总是力单势孤。就在上个月,国家救市队的队长,我们也不点他名了,在一个非常重要的场合的演讲,把股灾的罪魁祸首又推给股指期货,我们呼吁了半天,前功尽弃,希望今年能恢复股指期货的新常态。郑老师的观点很有价值。两个市场之间要进行制度的匹配,现在来看,股指期货恢复新常态又是雪上加霜,就这个问题,今天在这里大声的呼吁,在座的教授们、在座的学者们、在座的博士们,多多关注中国期货市场的现实问题,否则期货市场没了你还研究啥?

  郑老师的问题看上去很高大上,实际上很接地气,建议真的非常有针对性,中国期货市场创新也遇到巨大的瓶颈制约,我和李教授交流的时候也提到,创新不是规定动作,创新是自选动作,监管才是规定动作,监管的规定动作是规定不能做什么,创新的事情交给市场主体去做,监管是规定底线,哪些不能做。现在倒好,创新现在成了一个笼子,我们的机构、我们的交易所、我们的期货公司机构投资者分分钟在往笼子里钻,因为笼子里是最安全的,出了笼子就得斩首,现在面临这种情况,谁是创新主体?监管机构让你怎么创你就怎么创,不让创就不能创,这个思路是本末倒置了,我绝非耸人听闻,为什么这么说?以期货交易所为例面临六个倒逼,境外倒逼境内,场外倒逼场内,投资者倒逼交易所,(3:42:33)。

  我跟他们四大金刚很熟,除了中国期货业协会有五大协办方,除了韩教授,你们四大金刚是协办方,你不光掏钱要提诉求,要让在座学者帮着一起研究、一起呼吁。

  孙大鹏:我简单说两句话,期货市场的功能发挥,做些学术研究,像郑教授羽毛和树叶的言论,接下来的部分,如果可以的话希望深化研究,在一些应用型的研究报告中能把观点引用出来。

  主持人-韩立岩:品种上有什么关心的?

  孙大鹏:整个市场46个品种,在做的,由于我们空间不大,我们更多应该关注产品的创新,不仅仅是原来品种的简单复制,期权是属于一个新产品。

  主持人-韩立岩:商品期权能透露下吗?

  孙大鹏:商品期权比之前快了,有多快说不好。至少我不太清楚这个问题。

  徐艺泰:大鹏院长关心的问题我们也关心,两个研究院做的方面还有一些差别,研究院偏重有学术味道的研究,为什么这么说?我们感觉现在从研究本身来讲是提供知识,我们国家很多方面研究不能说话,一方面是支撑方面,一方面是我们国家提了为生产服务方面本身由于时间问题研究太少了,业界需求的角度来看我们要做事情,肯定有很多功利性的要求,我们产学研需要做的事情,这一块做一些合作研究,我们现在内部写的报告,我们有感觉,世界是什么方面,如果没有学术界支持搞不清楚,比如说去年,我们股票市场发生那么大的事情,我个人觉得到现在为止没有哪个报告能让外界信服,为什么发生这个事情?在是什么方面学术研究是必不可少的,至于说我们平常做得更多的一些政策研究报告,那个东西是价值观的主观选择,就像郑教授说的事情,期权基本作用、基本原理是这样,怎么干?我们说建一个更好、更有效率的金融市场,那一块是可以商榷的,在中国要发挥市场决定作用,另一方面要更好的发挥政府作用,这是比较复杂的。具体研究内容,除了大鹏院长关心的两个问题,我们也在结合中国提的大战略,期货和供给侧结构性改革有什么关系?期货能不能起到一些作用?不能说各行各业都在提供给侧结构性改革,或是借这个事情做些事情,我们期货行业能不能搭上这班车?这是一个事。

  还有期货行业和“一带一路”的关系,就是胡教授说的事情,我们也在做,一个是大宗商品定价权,中国期货市场、中国期货公司怎么办,这也是我们关心的事情。

  高辉:这里跟大家说一下,两位院长谈的事情我们也都关心,期货市场发展到现在很不容易,到目前为止,市场发生各种各样的情况,异常波动情况包括监管层各种关注,谈了多年期货市场服务实体产业,到目前为止,大家也做了各种各样的课题,这个研究感觉还是不够,期货市场和实体产业如何很好的结合在一起,能够有更好的案例,是不是牵涉到交易品种和交易机制等一系列问题,我们在这方面研究院也投入力量做这方面的研究和调研,这是服务产业这块,目前交易所推出的大宗商品、有色品种有一定定价权,但是服务产业方面还有一些问题,包括大宗商品的波动,他们开玩笑是期灾,涨停到停,市场出现什么问题?如果还是股指期货,是不是商品期货也有被关掉的风险,成为被炒作的市场?

  回过头讲,商品市场发展到今天市场容量不够,被一些投机资金左右了,品种不够或是我们的交易机制还不完善,这些不仅是交易所关注的,也是我们监管层关注的,我觉得这个问题目前是摆在面上的,现在交易所在这个方面投入了大量的精力在研究这些问题,希望商品期货市场不要出现像股灾一样的事情,再出现这种事情,真有可能哪天做不下去了,这是我们的生存问题。

  发展问题来讲,在品种的开发包括功能发挥方面,交易所也是做了大量的研究,我们有平台,希望学者可以给我们开展一些合作研究,能为行业发展建言献策。二是场内和场外的关系问题,场外市场发展太快,乱象很多,场内市场监管得比较严,发改委也好、证监会也好,到目前为止监管的边界问题现在还很难界定清楚,任由场外平台,场内市场就是几家交易所,这个方面的研究,我觉得需要专家和学者能给一些建议、做一些深入的研究,市场要规范发展,交易所作为一线监管单位实际上也希望监管方面在场内市场监管到位,其实在发展方面,生存方面也不要有太大的危机,能把场内、场外更好的结合在一起。

  汪琛德:现在我们讲了生态系统,期货市场也是金融生态的一部分,实际上可研究的问题非常多,就以我们研究所为例,我们每年也都做三至四十个专题研究,实际上涉及面一个是包括期货市场和宏观经济的关系,期货市场和区域经济的关系,因为作为一个区域上的点,对当地区经有什么贡献,区域期货市场和产业经济有什么关系,到底怎么促进产业的发展、优化升级?还有区域期货市场和对外开放和我们国家国际化的战略怎么结合的问题,还有就是关于期货市场国内外经验的借鉴问题,还有就是我们交易所的自身业务问题,交易所交易、交割、结算、风控都是需要给出回答。

  我感觉这种问题每年都层出不穷,而且不断有新的热点、焦点问题产生,整体来讲研究本身来讲也是无止境的,即便是老的问题也是常研究常新能发出一些新的观点、新的思维。面临的问题非常多,目前关心的刚才几位院长说的我们都有同感,像“一带一路”、市场功能的发挥、期货市场和宏观经济有什么样的传导关系,这些我们都是挺关心的,几个研究院所都在做,在这里我想谈两点个人体会。

  我们这种研究在交易所的研究所来说不是纯学术的研究,实际上还是要解决实际问题的,更多的是问题导向的,我们是要提出政策建议的,是要提出小的战略,是要落地的,我们特别看重和我们的实际需求能连接起来的问题,就像刚才郑教授讲的我们非常感兴趣,对我们业务就是一种指导,没有理论指导的实践是盲目的实践,这个我们就特别喜欢。

  我们特别希望和在某一领域有特别精深的学者、专家合作,其实很多问题现在面上的东西谁都知道,我们招几个学生、招几个博士后,区域经济、产业经济的东西都能玩,真正能做到深入的,言未言、想未想的,这个对我们的价值更大,这里也提出要求,产学研怎么更好的结合,这里面的空间还是非常大,欢迎大家一起做好期货市场,使期货的明天更美好。

  主持人-李强:感谢四大研究院的院长,也希望业界专家重视对这些问题的研究,希望我们能出一批新的成果,我是觉得学界说话比业界管用,你们讲的要对我们决策部门影响比业界影响大,大家会觉得业界提的是争自己的利益,我们下面回到学界,有请刘院长。

  刘立新:很荣幸、很高兴参加这个会,今天有这么多专家的讲座,也结合国外、国内的,期货对我们的衍生品包括对我们的实体能发挥它的作用,2016年上半年全球商品期货和期权交易所的排名,我们依然高居榜首,前五名依然高居榜首,说明我们还有非常大的发展空间,美国市场经济发展的时候,其实表现出来很重要的就是期货先于其他的衍生品,当固定汇率解体我们首先推出的外汇期货,美国利率市场化的时候他有国债期货,1982年才有股指期货,大家可以看到市场化的过程一定会倒逼我们的期货品种越来越丰富。

  我们股票市场去年出现了这样的状况,我们叫股灾,我觉得这还不叫股灾,6000点到3000点,3000点到1600点的时候为什么没有人讲是股灾,就是因为去年的时间短,就是因为去年的股指期货做了这样的替罪羊。就像刚才郑教授所说,我们作为学者、业界应该充分结合起来,给予更多的论证,发出更多的声音,股指期货有T+0的时候,现货、股票市场为什么不可以T+0?是不是存在机制上的问题,尤其是市场的结构,我觉得在这些方面,我们不能任由媒体和所谓一些人士的评论,要拿出我们的声音,期货是有正能量的,我们可以通过我们的实践和理论来彰显正能量,我在想我们有很多东西确实需要向社会呼吁,比如说很多期货品种几年前我们已经设计了,比如说生猪期货,土豆期货、蚕丝期货、木材期货、石油期货甚至包括很多交易所的期权,这些合约我们两年前已经设计甚至仿真,但是随着外界市场的品种迟迟不能推出,我一直很遗憾。比如说我们的上海自贸区,能源交易所有了石油期货,两年以前就有了,我们的石油价格从100美金走到27美金,现在走到50美金以上,我们什么时候推出?难道我们石油走到100美元的时候再推出我们的石油期货?我觉得要发出我们学界和业界的声音,我们得向郑老师学习,一定要以我们这种声音对社会弘扬、彰显我们期货衍生品的正能量。

  王永进:我交流两点,下午的报告几位讲得都非常精彩,我想从学术界、国内人才培养的角度说两点,我们这次衍生品的会,我感觉到年轻人比较多,我认为这是非常可喜的,刚才各位老师谈到中国现在的衍生品市场,这是一个发展阶段,其实刚才胡老师说叫做生死存亡,也可以这么理解,我觉得也可以这样考虑,中国现在的金融人才应该是井喷式,看中国到国外留学有多少学金融的,根本不用担心人才,五年以后中国的金融人才会有多少?这方面是非常可喜的,我们在大学里面,这个数目就非常惊人,实际上涉及到数学、物理、计算机、经济、金融管理学院等大部分出国,后继有人不成问题。

  另外我的一点体会,在国内无论是自然科学的学术界还是经管的学术界年轻人是有希望的,刚才报告几位年轻人提出问题,我觉得是还学术之本源,刚才我知道有两位年轻人背景都非常强大,当然我不说他们的背景,虽然他们在问问题的时候,年轻人比较青涩一点,但是他们的背景非常强大。以后在衍生品金融学术会议要更多的年轻人站在台中央,我认为这就是真正意义上的学术,这是第一点我很关注的。

  第二,包括我们的业界,对学术界也要宽容,学术界有学术界的任务,他的培养人才不是解决交易所或是期货业界的问题,因为他培养的人不一定到期货业界,可能到证券、银行,这里面的量是最大的,他某种情况下是培养强基础、普适性的人才,特别是好的大学,不是培养职业的师范性或是技术性的人才,南开有很多非常好的专业,上手没那么快,但是他们的后劲非常强大,学术的角度,高校人才培养的角度,应该把目光看远一点,不愁没有人才,二是中国的精英太多了,这是可喜的一面,谢谢大家。

  主持人-韩立岩:下面请业界的年轻同志谈谈你们的观点。

  期权基金经理:大家好,首先跟大家说对不起,其实我对学界没有冒犯,我觉得这个入口最快,容易让大家记得我,我想说一些关于现在我看到的一些现象,今天我知道郑商所研究所的所长来了,金融衍生品本身的部长、博士其实都没有来,我也问他们为什么没有来?他们说这个会好象跟他们离得还有点远,其实对我们这种做基金的都有这种感觉,这样的学术会议,甚至连证交所金融衍生品部的部长、博士都没有来,可以想象这个会议的规格,我不能说这个规格不高,规格很高,有几位国外的教授,我觉得要包括这种形态,甚至有一些基金,这是我观察到的一些现象。

  我对期权的认识和我对期权的期待,现在中国只有一个期权就是上证50ETF期权,我们的产品全部是期权基金经理,复制市场上各种各样策略的基金经理,期权更适合数量化的研究,同时也更容易做程序化的交易。基于期货我想先说两点:一是关于程序化的问题,可能中国所有程序化的端口应该都在期货行业里,这个行业未来的发展空间非常大,包括上证50ETF期权在期货的端口也运行得很好。二是我是传统国营企业高干子弟的小朋友,我们家传统是做铝的,前一段时间我也回了一趟郑州,铝也是很成熟的产品,在CME和上期所做了很多年,连我什么都不懂的都会问铝的定价,铝的交割仓库,学界包括产业界可能跟这些企业离得有点远。

  最后我想讲一下关于未来期权的期待,证交所的白糖和大连所的豆粕有机会要上,听说已经摆在某个人的桌面上了,一直没有上,我的看法是,这两个东西上不上都没关系,白糖和豆粕是传统的品种,我更愿意看到黄金、铜、铝和国际化接轨的产品尽快登陆期权市场,这样才可以更好的进行风险管理和价格发现的功能,所谓中国的白糖和豆粕都是中国自己玩的东西,我们可以跟国际上的人比一比,在座这么多学界和产业界的人,黄金或者未来的外汇期货、外汇期权才是我们更关心和更关注的,面向世界才是面向中国,谢谢大家。

  刘春彦:占用大家几分钟我想讲三个回归:

  第一,期货立法权回归给市场,你们对期货立法有什么发言权吗?立法解决的核心就是市场和政府的关系,我们期货立法上关系。

  第二,交易所还给市场、回归市场,去年我讲了,五位一体的监管混淆了政府和市场的关系,在座四大金刚你们到底是市场还是政府?

  第三,把协会还给市场、回归市场,协会应该站在谁的位置上?应该站在推动市场的位置上。

  这三个问题必须要解决,我们现在《证券法》修改停了,12月份可能三审,《期货法》在哪儿呢?《期货法》一审都没审过,90年代初期货市场有了以后,董老爷子就在起草《期货法》,多少年过去了,从90年代大家可以想象一下,《期货法》有吗?没有,你还仅仅是《期货交易管理条例》是站在管理的角度看待的市场,即使起草法律不能站在管理的角度,不能站在政府的角度应该站在市场的角度看待问题,这是业界和学界应该关注的问题。这是我讲的三个回归,后两个回归替你们操了心。

  章勇敏:首先感谢韩教授组织这个会,我是第一次参加这个会,我本人在美国待了二十年,我以前和Michael A.H.Dempster是研究数学,最近才转入研究期货市场,以前做的是美国期权,期货市场为什么有兴趣?因为在中国已经二十几年了,我一直想知道中国研究,结果我发现我最近研究的论文还是美国的数据,政府为什么不改革?政府懂得还不够,懂得不够的原因是什么?学者还做得不够,学者应该做,学者为什么做得不够?因为中国的数据还不够。因为做研究的话是需要数据。

  巧夫难为无米之炊,我们做金融,数据是金子,现在公开的数据很多都有,要真正研究投资者行为,这些数据是非常非常多,这次听了有一些感受,股票市场研究透,为什么股票市场研究得透,股票市场的数据很多,尤其是高频的数据,我们作为学者,学者是很饥渴的研究这个东西,但是数据怎么获得?你要获得数据,数据的管理是很体系的,我正在申请英国的,英国对数据非常重视,中国需要有一种机构专门管理金融数据,而且这种数据必须有可靠性,真是实实在在的数据。我们做经济,数据的可靠性有些数据是假的,政府网站上的统计数据,可靠性?中国学者太强调发表高阶论文,高阶论文不太接地气,为什么要发高阶论文?因为中国的数据很难发高阶,很多学者做了美国的数据。我们是中国人,应该用中国的数据发高阶的论文,中国金融界自己的杂志实际上是很好的杂志,我和西方人交流的时候,中国人考核学者都是用国外杂志,我鼓励中国学者要发表在中文杂志上,这样有更多的影响力,世界的未来是在中国,这是我的感觉。中国申请资金方面也有问题,一看到金融,觉得金融是软科学,中国政府对金融项目的支撑还是不够,你要获得一些数据需要有一些资金的支配,一个是纵向、一个是横向的,西方做得比中国要好得多。自然科学当然需要很多钱,我们做社会科学也需要这方面的经费,我也呼吁业界的朋友,业界的朋友和学者合起来,咱们也可以做一些横向的课题,获得一些有效的、真实的、可靠的数据,帮助中国的金融业取得质的发展,我非常赞同郑教授和各位领导的意见,系统不怕,但是我们要懂,懂了以后才有,不懂才怕,这是我一些粗浅的感受。

  李平:很多高屋建瓴的话被领导说了,我就说说一些建议,会议叫做期货和衍生品,我知道这个会议的前身,2012年在北航第一届,韩老师办的。我现在有一个建议,既然叫衍生品,今年10月份出了CDS,试点之后建议把信用研产品也纳入进来,除了邀请交易所以外,是不是把银行间交易商协会相关的请过来?现在很多信用研产品。自从10月份我们国家出了《条例》以后,最近我参加两三次CDS的工作坊,包括17号上海高老师做一个信用研产品的工作坊,这几个月关于信用风险,大家知道信用风险刚性兑付已经打破了,关于信用风险的关注是越来越热的,CDS的关注也会越来越热,这是我的建议,明年是否能纳入信用风险和信用研产品的学界和业界的一些人员。

  陈蓉:这次会议是产学研结合,我的观点是这样,现在大家一直在思考政府为什么对衍生品和股指期货有这么严苛的态度,我是比较赞同郑振龙老师的看法,政府的出发点和我们希望政府的出发点是不一样的,我们客观来说,资本市场也好、金融市场也好,发展起来是提高资源配置的效率,显然我们的政府是把股票市场理解为融资的工具,一旦把它看成融资工具就不喜欢任何做空,可能导致下跌的各种工具,本能的对衍生产品有反感。现在如果想要改善政府的态度,有一个可行的办法,看上去更间接,不会是期货人为了期货说话,要宣传什么才是真正的金融市场,金融市场的定位是为了提高资产资源的配置效率,提升经济转型的效率,提高中国经济的发展,从这个角度不断讨论金融市场存在的必要性的话,让全民形成好的舆论氛围,我们在修改和影响政府的目标,目标改变的时候自然会换一个角度思考衍生品的功能,这是我们应该做的事情,而不是就股指期货讨论股指期货。

  主持人-韩立岩:白教授做了一个功能说,若干个人有很好的成果。

  陈蓉:可以从这个角度影响他们的思维和判断也许对我们会有一定的作用。

  主持人-李强:各位专家都讲得非常精彩,互动得也非常热烈,我就讲两点:

  第一,对期货市场怎么认识?我觉得不光是我们中国的认识不一样,在国际上对期货市场的认识有三次比较大的质疑,1982、1983年金融期货刚上市有一次质疑。1997年亚洲金融危机;2008年美国金融危机。这三次危机以后全球的学者包括政府的智囊都进行过充分的研究,基本的结论都不是期货惹的祸,我感觉对国际上三次比较大的争议我们研究得不够,我们大商所翻译美国国会的报告,最后的评价结果,都评价期货市场对发展经济有正面的作用,而且金融危机和期货没有直接关系,这一点很重要。

  第二,中国期货市场现在很多问题,我个人认为是发展问题,是发展不够带来的问题,是市场不完全的问题,我们学过经济学都知道,我们现在总在讲期货市场的功能,按照经济学的规律,什么决定市场的功能?是规模和结构,你看看我们的规模,我们看看我们的结构,我们有商品期货,金融期货刚开始,有期货没有期权,有场内场外刚开始,期货有国内市场,国外市场没开放。这样的情况下期货市场有多大作用呢?必须建立充分市场化才能做好期货市场,两位专家都讲了不完全的问题,市场要起作用,这个市场必须是完全的市场,我们的市场不完全。二是规模,我们现在的交易量一大大家都紧张,我们的规模到底应该是多大?胡教授刚才讲的时候,由于时间紧迫没讲完,有的专家认为期货成交量不能超过现货量,股指期货成交量要超过期货、股票的成交量这个市场就有问题了,现货的机制和期货的机制是不一样的,拿股指期货来讲,股指期货可以无限生产,现货是有量的界限,衍生品合约是可以无限生成的,如果市场感觉风险很大,包括套利、转移风险也好,一定会超过现货市场,按照这个理论一衡量,期货市场不能做了,因为不能超过现货交易量,这个是不大有道理,我个人认为不大有道理,头几天有很著名的专家,有名的业内专家讲这个观点,这个问题涉及到量,刚好高院长特别担心这个问题,感觉期货市场很紧张,交易量一大大家都很紧张,各种干预就上来了,我认识很多央企,他认为期货太小,我们有30万个成规模的现货企业,参与期货的就几千个,基金小伙子讲的铝,中国有一个很大的铝的集团公司,做了10%的套期保值,后来做不了的,后来得出什么结论,整个期货交易所给他一家做都不够,这种情况下,怎么能谈到他的功能呢?这个市场怎么能发挥作用呢?所以这个市场规模一定要大,不要怕规模,新的问题在哪里?规模上来以后,作为监管、作为监管部门、作为交易所怎么研究这些新情况,怎么在现有的基础上升级?我们让更多的现货企业进来,让更多的机构进来,让更多的套利者进来,我们的市场反而是安全的,我个人认为监管上是要研究这个问题,所以把结构问题解决好,交易量到底怎么解决好,监管问题解决好,中国期货市场面临着巨大的发展空间,中国期货市场刚刚开始,我们中国是最大期货市场简直是误区,我们是小小的,我们是小手,跟人家可比口径我们做过,场内对场内是人家的十分之一,场外没法比了,就讲这么多。

  主持人-韩立岩:时间已经到了,我就说一句很重要的话,这个会很务实,没有人吐槽,我们现在是要建立有效的沟通和对话机制,在学界、业界和政府,我们一起来沟通,沟通对话才有未来的发展。

  我们这个会感谢大家的参与,谢谢大家。散会。


  第三届中国大宗商品场外衍生品机构合作会议

  2016年第12届中国(深圳)国际期货大会

  时间:2016年12月2日

  地点:五洲宾馆A座二层黄河厅

  实录内容:

  主持人:尊敬的各位领导,大家下午好!非常欢迎大家来参加第三届中国大宗商品场外衍生品机构合作会议。感谢各交易所、期货公司及风险管理公司以及其他各方的大力支持,对各位的到来我们表示热烈的欢迎和衷心的感谢!

  2014年、2015年我们先后在上海和济南举办了“中国大宗商品场外衍生品机构合作会议”,在参会各方的支持和努力下取得了比较好的效果。第一届会议结束后多家公司受此启发着手开展场外期权业务,并进行了第一单机构间的期权交易;第二届会议结束后各机构间积极开展互联互通,形成了各自的小圈子,机构间的业务也不断地在发展。

  本次会议,也就是第三届会议,我们着眼于当前场外业务的核心问题,探索具体的机构间合作方式,积极分享业务开展经验,希望做到切实解决实际问题,真正把我们做实、落地,真正促进衍生品市场的发展。

  首先,有请鲁证期货股份有限公司总经理刘庆斌先生为本次会议致欢迎辞!

  刘庆斌:各位领导,各位来宾,期货行业的各位朋友们,大家下午好!

  在国际期货大会召开之际,我们在这里举办第三届中国大宗商品场外衍生品机构合作会议,首先我代表会议主办方向莅临会议的各位同行、各位朋友,各位专家,表示欢迎和感谢!感谢各位在百忙之中抽出时间来出席本次会议,共同研究探讨机构间合作的有效方式。

  当前,我国正处在深入推进供给侧结构性改革,经济新常态的特征更加明显,新旧转换和结构调整加快,经济下滑的压力加大。大宗商品市场持续剧烈波动,政策面、基本面、资金面交互影响,导致实体企业的生产经营活动面临极大的风险。因此,如何有效管理风险、平衡风险与收益的关系,成为实体企业能否生存、能否转型升级的重要问题。

  场外衍生品可以为实体企业提供更好的风险管理方式,可以在更大程度上满足企业的投资避险需求,具有广阔发展空间。近年来,国务院、证监会多次发文指出,要促进健全多层次资本市场发展,支持期货等机构发展场外衍生品业务。今年,中央1号文件明确提出要探索农产品期货和农业产品保险的机制,扩大保险加期货业务试点,为场外衍生品市场找到深入服务实体经济的有效契合点和发力点。国内各商品交易所先后出台相应的政策来支持期货公司及风险管理子公司开展保险加期货试点,以及场外期权试点,取得了很好的效果,得到社会各阶的高度关注和肯定。

  2016年场外衍生品市场获得迅猛发展,具统计,截止目前,行业有24家期货公司的风险管理子公司开展场外期权业务,新增金额超过150亿元,是2015年的3倍以上,为实体企业提供个性化的风险管理服务,切实履行了金融机构服务市场的功能。随着场外衍生品交易量的增加,市场风险逐渐显现,规模化、效益化发展面临一定的瓶颈,对冲手段单一,流动性不足等已经成为发展的核心问题。当前机构间交易逐步开始活跃,一定程度上降低了风险,缩小了价差,但依然存在很多流程上的问题,比如沟通机制不够健全,效率较低,报价方式、结算方式差异较大,没有第三方清算平台,缺乏机构间授信机制等问题,这些问题阻碍机构间合作的进一步发展。因此,我们希望在各方的共同努力下,尽快建设、活跃场外衍生品机构间市场,携手推进场外衍生品市场的发展。

  随着实体企业对场外衍生品认识的深入和需求的增大,场外市场将会迎来崭新的机遇和挑战,我们相信在各方共同努力下,我国大宗商品、场外衍生品市场将实现跨越式发展。

  最后,预祝第三届中国大宗商品场外衍生品机构合作会议取得圆满成功。谢谢大家!

  主持人:今天为大家演讲的一共有四位嘉宾,分为两部分,分别邀请境外大宗商品企业的资深交易员以及国内一些开展业务比较早的期货公司场外业务骨干为大家介绍大宗商品OTC市场在国内外的基本情况。

  首先请第一位演讲嘉宾郁渊博先生介绍“海外大宗商品场外衍生品的发展以及对国内市场的展望”。郁先生现任职于摩科瑞能源贸易私人有限公司,曾就职于英国美林证券及英国摩根斯坦利,2016年回归亚洲,具有丰富的大宗商品衍生品交易、建模定价经验,主要侧重于大宗商品金融衍生品在实体企业中的运用。

  有请郁先生!

  郁渊博:各位来宾,下午好!非常高兴能有这个机会和大家欢聚一堂,由我和大家一起分享海外大宗商品衍生品的经历以及经验以及对国内市场的展望。非常荣幸能受主办方的邀请,我在三、四年前就被鲁证期货邀请回来做过期权的做市商机制培训,今天能够再次来到这边和大家欢聚于此,我觉得非常荣幸。

  产业链从以前的金属产品扩展到能源类产品,黑色、有色、贵金属、指数类以及各方面的产品,所以说希望能给大家带来一些最基本的关于大宗商品在海外是什么样发展情况的介绍。

  首先大家看一下,全球衍生品市场的规模,衍生品大家都有一个概念,衍生品市场很大,但是到底有多大?这边有一个图大家可以看一下,每个小方块表示一千亿美元的资金量,作为全球市值最高的股票企业,苹果股票大概市值六千亿美元。我们看右边的图,分为两块,左边块第三类有五小点,其中有一个是苹果股票;再往下看,全球纸币和硬币的流通量大概是5万亿美元左右,相对应的下面小黑框,第三和第四个小黑框,黄金的储备量和相应的市值才7万亿美元左右,17%就是被央行和INF所持有,相对应的块,我们可以看到股票市场的市值在70万亿左右。一般在美国,除了衍生品,最大的是债券市场,在200万亿市场范围。我们看最左边最下边的图,我们看衍生品市场大概有多大?右边那块的上限和下限,我们大约估计一下,衍生品大概到630万亿美元,也就是右边蓝色区域的空间。如果我们再往上看,上限到多少?1200万亿美元,你把衍生品市场加在一起看,右边的柱状图,那感觉到右边的柱状图相对所有交易的,不管是股票还是债券,规模有多大,因为光看数据本身很难感觉到比例问题,你看图,你就可以感受到,衍生品市场在全球金融市场占了非常大的比例。这个比例大到一定程度,你就不能进行有效估计。

  衍生品市场对金融市场以及我们日常生活起到非常深刻的影响。中国作为大宗商品的主要需求国和生产国,衍生品目前还是一片蓝海,大家都非常清楚,一方面有大量的衍生品需求有待被挖掘,以及政府的合规合法性被进一步的去规范化。另外一方面,我们可以看到群体对衍生品已经不再抵触,开始接触,并且利用衍生品开始套期保值,开始规划计划生产。大宗商品从高峰转入低谷的过程中,很多企业因为没有有效利用衍生品对冲危险,导致他们经历了很多、很惨痛的经历,不管是黑色还是有色金属,就是经历都非常惨痛。通过衍生品,其实可以更好的消化这些风险,使得经营生产能够更加规范。

  在座都是行家,衍生品这个东西,作为外来词瞬间被吸收掉了,什么是衍生品?衍生品其实并不存在,它一定是依附一个实际的东西,它的价值随着标的物或者挂钩产品变化而进行变化的产品。当衍生品的交易量达到一定规模之后,很多就会对衍生品直接进行交易,从而反推对标的物的主导型作用。最后一点更加重要,资本市场逐利性推动下,一定会导致衍生品市场会脱离挂钩产品,为什么我们最近能看到很多现货,不管是贸易商还是以前投机者就说,现在市场看不懂,因为你按照传统方式理解供求关系,市场紧张不紧张去进行投资或者投机的话,已经远远不能实现这个目的,很多都是通过衍生品的资金追逐导致基本面会出现背离,所以衍生品的交易一定会对基本的挂钩产品、标的物产生扭曲的情况。场外衍生品其实是说对现有场内衍生品的补充,但是当我们提到场外衍生品的时候,国内直观理解是期权,这是显而易见的东西。但是海外,衍生品市场期权只是一小部分,大量存在现货和期货之间的基差,大量存在指数,这种产品很多,期权只是其中一小部分。

  场外衍生品是对场内衍生品的补充和拓展,我一直和朋友聊,譬如说现货、期货、期权到底是什么样的关系,可以和大家分享一下。现货就是一个点,在码头或者港口买货值多少钱,这是一个点,这个点值多少钱。期货是对未来的现货进行槽子,不可实现的时候才有期货,它把一个点拉成一条线,未来任何时点可以对现货进行操作。期权是把线拉成面,未来任何时间点、价格点可以进行操作。譬如你买一个看涨期权,是说你未来挂了止损单,现在铁矿60、70元,你100元止损,等于价格高于100元,你就100元买入。如果2017年12月份,你想40元挂单买入,你就卖出期权,价格跌破这个价格,别人会把铁矿卖给你。期货对应的是看涨和看跌的止损和止赢单,这是把线拉成面,是对期货行为上的补充。

  大宗商品衍生品具有特殊性,所以这些衍生品一定是挂钩于现货的,这是远远不同于股票市场或者利率市场或者外汇市场,它一定有基准的东西在那儿,这到最后的时候不能背离。大宗商品的复杂程度维度高于普通市场,譬如外汇市场、股票市场,它是一个维度,大宗商品是二个维度,近期是资金和紧张程度的联系,所以一定会有两个维度,一个是一维在前端,一个一维在后端,中间有一个东西联系起来。大宗商品因为有现货和期货这么一个存在,必定存在中间的升贴水,这个复杂程度远远高于其他的股票或者证券市场。所以对冲的时候,也就会增加对冲的困难性。

  基于大宗商品不同类别的产品线和大家分享一下主流的衍生品的模式。

  油是我们最熟知又最陌生的产品,因为中国的油市场是非常扭曲的市场,导致我们的油品的了解并不是特别多,但是油品的存在时间和深度和宽度是非常广的,在海外这个产业链非常完整,所以油品的各种衍生品是最丰富、最完整、横向、纵向交叉最明显的产品,所以我们从油上开始探讨。原油作为大宗商品的基准,它其实是对整个大宗商品的价格起稳定作用,这个作用在两方面,一是原油以及到最后的成品油是所有矿山开采的成本的重要部分。其次,能运输任何矿,航运的成本也是通过原油、成品油来体现出来的,所以当油量下跌的时候,大家可以理解大宗商品有沉压的情况。所以油与大宗商品有这样的情况。其次是美元的影响,大部分矿都是在南美、非洲这些地方,这些矿本身的计价、人力成本都是当地货币进行计价,上面有负相关性会备受压抑。美元和油的负相关性也会体现在这方面,当油的价格受压制的时候,一定会对大宗商品进行压制,目前市场有些不一样,待会儿可以再探讨。

  油存储和运输很容易,使全球联动性就非常容易实现。原油主要是以三大板块欧洲、美洲、中东、亚洲地区,最复杂的就是布伦特,它交易时间特别长,所以存在的层次很鲜明,最底层原油现货交易,再上面是现货的远期和约,再往是由原油期货,再上面还有掉期合约,这四个层次之间互相之间就有一个交易平衡,各种产品把这四层紧密结合在一起,这些衍生品体现的是现货和期货之间的这么一个关系,大量做市商在里面提供流动性。全球化,不同油品之间的全球化联动过程,比如西非油,作为中间地带,如果亚洲需求比较好,远大于跨海的成本的话,它可能就会往中国或者亚洲开始运,而不往美洲运,当价格出现背离,就往那边运。所以不同油品中间存在很大的差别,而这些东西都是衍生品,不是简单期权的东西,最大的应该是WTI和Spread是最大的衍生品。

  其他的上百种油品是挂钩主力合约进行定价,油品从现货到期货到下面提到的成品油和化工品,横向是不同区域之间的联动性。主要的衍生品存在是几大类,如果作为油厂或者油田,中东一般不太愿意,你就理解为主流矿山一样,它不太愿意做,因为这个市场成本很固定,我只要保持相对的利润空间,挤死对手就可以存活。真正利用衍生品做套宝是页岩油公司,因为页岩油获得新技术之后,他们开采大量借用银行资金,油价大跌,他们要还银行贷款,所以不得不被迫进行套保,主要是以齐全方式进行操作。如果有兴趣了解,2017年或者2018年远期原油波动率,看涨期权是非常平的,因为大量期权通过看跌、卖看涨,0成本的结构做进去,所以大部分看涨期权波动率就会被打压下来,近端,原油的笑脸很明显。

  主要的方式还是月均价为主,作为油田或者实际企业,他不希望套保受到影响。这个月均价然后期权在上面,这是最常见的方式。

  12月份的原油,Swaption期权比较近,是3-6月份,所以时间匹配有一定的空间,这是指比较常见的方式之一。你把油放在油罐里面要放租金,每月3、4元,如果月间差到5毛或者1元,他很容易套保,很多人用月间差做期权,这是很常见的。

  Location  arb,这是区域之间的油价超过运费和额外费用之后,通过掉期做进去,把实物从一个地方调到另外一个地方实现套利。这是我提到原油大概的产品。

  成品油主要以区域产品为主,成品油在当地生产消化,和本地结合的机会比较紧密。大部分定价机制一定是以炼解价差来算,譬如说今天汽油价格高了或者涨了或者跌了,并不一定指价格本身的涨跌,相对原油价格的涨跌,所有形势都是用价差形式存在的。成品油在欧洲市场,柴油市场是比较大的市场,欧洲人喜欢开车用柴油车,美国更多是汽油车,汽油车在美国有最大的市场。

  大量跨区域交易是通过区域间的east west体现。如果做中东的液化石油气的指标,怎么定价?首先大家拿布伦特的价格,通过布伦特和石脑油的价差得到一个价格,通过丙烷的价差得到丙烷的价格,把这个价格转到亚洲,从FAI指数再转到我们需要的CP指数,所以所有的交易都是以这种形式进行交易,而不仅仅是价格交易本身。所有铆钉都是在原油价格上,它是通过不同关系紧张程度以及运费体现出来的。

  化工品,区域范围更加小、更加符合当地的供求关系,它的现货指导意义更加明显,期货市场的盘子就比较小,导致全球联动性降低。衍生品相对发展更加薄弱。油品的产业,从全球化的金融产品到区域化,到最后的点上的产品,可以看到你范围越广,认知度越高,这样金融产品的周期和深度越来越宽。区域化产品现货意义越强,衍生品越少。

  电气市场其实是更加区域化的市场,电和气不太容易被运输和保存,导致交易非常有限。电不能长途运输,不现实,所以主要是区域化交易。欧洲要交易电,为了避免挤兑市场,需要你后面有真正的发电厂,类似的做基础,我们公司要参与交易,就必须租一个电厂,然后参与市场,可以分短期和长期,短期就是以小时和天计算,看今天每个小时的价格段和相比Opreation的价格。

  天然气市场非常大,但是它的运输和本非常高,导致全球化流动性很小。液化天然气,LNG,一艘船装6.5万吨,造价大概是1.5亿美元,相比运原油的VLCC来说,造价大概是1.5倍这么高,但是量只有原油的1/5,所以运输液化天然气的成本很大,大部分液化天然气存在都是很早以前,譬如说是在缅甸、越南有些资源,然后没有资金开采,譬如日本愿意投资到这个领域,我和你签20年的合同,我帮你提供资金,你提供油田,我帮你开采。所以大部分液化天然气的合约都属于长期合同存在,导致衍生品市场很小,尽管它量很大。丙烷市场虽然量很小,但是受约束比较小,导致交易量反而非常大。

  金属,作为最具有标准化的产品是被大家所熟知的,贵金属,以黄金和白银为主。黄金是作为最具有货币性质的大宗商品,它其实说两条线组成,一条是期货,一条是远期曲线来决定,期货大家可以明白,CME的合约,大量投机盘都是在这个上面进行交易的。但是所有衍生品都是LBMA的方式来产生,就是衍生品市场进行存在。存在这两个市场中的一个价差背离,通过EFS产生,通过这么一个现货和期货的掉期合约把这两个东西结合在一起。所有你的矿山的套期保值,比如说是财富管理的一些投资的,他们长期通过期权来产生更多的收益,大部分都是基于这个来进行操作,而更多投机盘都是通过期货盘面进行操作。黄金的话是从量和性质结合最完整的产品。白银更多是偏向于大宗商品,价格走势,更多是情绪带动以及实际的供求。

  矿山来说,大家可以看到金矿,黄金价格,因为美国加息或者全球经济复苏,它的情绪间带动,所以很多矿山愿意在这个价格套保,因为他觉得黄金价格还会下降。明年6月份开始维持两年,每个月大概多少年,每个月的月均价来进行结算,这样的期权方式来体现。很多投资者倾向于很多卖出远期虚值的期权来获得更多的收益。不知道大家是否记得,两三年前黄金连续跌,从周五到周一连跌10%,有大量盘面被打爆,这些盘面都是由投资者建立的仓位,因为财富管理机构一般会我管你多少资金,然后卖一些远期的虚值期权来产生收益,价格大幅度振动的时候,振破他们的价格点。ETF是更适合投黄金的产品,ETF流出很明显,因为加息和通货膨胀的预期,导致流出比较明显。

  基本金属,其实作为联动性最好的产品,其实很早开始介入中国市场。一方面因为进出口,过海关的手续比较容易,现在通过加工手册,进口没有问题,出口通过加工手册可以出去,进出两条路都可以实现。之前被大量用作融资的工具放在保税区,然后进行投融资。另外你通过现货,通过升贴水来补,这是最主要的模式之一。大家知道铜升水的场外衍生品,据我所知,这个交易量不是很好。我们最后会提到,所有的和现货相关的衍生品,没有现货做市商在里面参与,其实很难产生一个规模。我们可以看到新交所的铁矿石体现的非常明显。LME、SHFE主要是赌人民币的正套、反套,反套为主,看能不能实现对赌人民币的贬值与其的操作。

  我们到黑色领域,是基于中国本身产品的导向型更加强的产品,铁矿石作为掉期的典型成功案例,掉期是2009年开始被交易的,短短几年之内交易量大幅度增长。为什么这样的掉期产品实现大交易量,其他产品很难实现?是因为他们推掉期的时候,有矿山在后面做做市,有矿山帮他们推产品,我们采购的时候会利用这种机制去定价,固定价到浮动价的转换,其实只有在有现货平台这么一个基础上,有做市商进去以后,你才能实现金融产品和现货产品相挂钩的,不管是基差还是掉期本身,才会带动市场的发展。比如煤炭,煤炭你和一个公司谈,他们会说用一个指数,你要用另外的,他就不会理你。这种价格量很少,因为后面没有人愿意支撑这样的产品推广出去。没有现货支撑,所有金融产品都是很虚的东西,容易被挤兑,其次量做不大。铁矿石作为典型,这个产品有矿山做支持,采购的时候有指数进行挂钩。TSI推热卷和螺纹钢的采购,他们挂钩钢厂,通过让钢厂卖产品,通过指数形式或者是TSI标的物的形式进行销售,这才推动我们现货与基础联动的指数产品进行销售。

  农产品我本身不是特别了解,应该有很多专业的人,我不详细叙述。

  最后我想提的是一篮子指数,不管是GSCI,后来变成S&P还是其他的指数,这个指数在海外大量被进行交易的衍生品,它提的是一篮子的指数或者一篮子期货。对于大量从事基金或者养老基金或者主权基金,他们投资到大宗商品的领域,其实对大宗商品并不了解,但是出于你风险的平摊性,它必须要配置大宗商品,这样会把一些资金放到大宗商品里面,你到底投资铜还是油,它不好选择,它也不了解,它对期货、现货联系也不了解,很难做决定。所以很多选择这种标的物,作为大宗商品整体好坏的晴雨表的指数形式参与进去,所以很多大的资金会涌向大的GSCI,这说明他们对产品的不了解,这块是不是有可能成为中国发展的趋势,建立中国特色的大宗商品的指数,吸引投资者、投机者参与进行交易。

  想总结,全球化程度越高的标的物,唯一性越清晰,就是铜,产品越丰富,流动性越好,周期越长。区域性质越局限,产品特质明显,现货指导意义更强烈,挂钩一定是挂钩流动性比较强的标的物。

  大宗商品时间线分是怎么体现?一开始通过现货贸易进行交易为主,当现货贸易到一定量的时候,会有对远期现货操作的交易需求,所以产生很多OTC远期交易合约,交易所会规范化成为期货产品进行交易。之后基于这个期货产品又产生了很多变形,比如掉期或者一篮子,实现跟标准化产品特意化的产品,其中还包括期权。当这个产品大量的被交易之后,06、07、08年的时候,很多复杂衍生品就被引进来,复杂衍生品大家历历在目的,被所谓的外部投行所坑害的航空公司也好,企业也好,投行推这种产品的时候,肯定给予你比较好的东西,什么情况产生比较好的收益,什么情况下你出现损失。这些产品并不是大宗商品特有的,这些都是来自外汇产品等,这些浮动比较小,它对区间的把握更加强。大宗商品波动性很大,在波动性小的时期,你推这种产品,当大宗之后,一定会对企业造成严重损失。当时复制这些产品的时候,大家并没有意识到这一点,而只是把产品挪过来,这个产品在其他市场很好卖,为什么不在大宗市场尝试一下?一个航空公司参与了这种衍生品交易,所以爆了盘。经过发现之后,很多产品慢慢回归到简单产品,从真正实体需求来说,简单产品的叠加,看涨、看跌,最多你就放在一起,产品叠加之后,其实可以实现大部分企业的需求,而并不一定要复杂产品。

  简单总结一下,衍生品本身交易一定是源自于标的物,最后高于标的物,最后对标的物的价格进行影响,发展轨迹是从简单到复杂再回归简单,是这个逻辑在进行延续。

  海外大宗商品的现状,市场放到第一位,其实从它的广泛程度以及量上来说,一篮子指数是最大的市场,因为是大资金,所追求的这么一个配置的首选。当你对大宗商品并不了解的情况下,一篮子的这么一个产品是最容易实现配置进行投资。当你资金量大到一定程度之后,你一定会出现流动性的匮乏,黑色产业链资金进去一定会造成流动性不足,所以对大资金选择流动性,这种指数领域可能更加对他们合适。最后想说他们本身基金经理对大宗商品并不了解,他们所谓看行业报告等是不可能涉及的,更多是从宏观角度研究,比如最近保险,不管是五千万亿还是一万亿的基建项目,它做房地产起家,基建投资越来越多,通胀的可能性增强,加上利率增息之后,硬商品就会变动,他们把资金从债券市场挪一部分到大宗商品市场,导致大宗商品出现最近这波非常冷列的上涨。你看铜,今年10月份和很多矿山或者使用者,大家对铜没有明显的感觉,这个价格到底怎么走,一般觉得有色金属大半时间都是非常墨迹的市场,铜的升水也是几十美金之间,振荡很长时间,没有起色,为什么一瞬间铜穿过五千美元到六千,大幅振荡,一定是有整个情绪的转变来带动的,这不是一个简单的供求关系能瞬间体现出来的。所以一定有大资金进入大宗商品里面。

  下面提到掉期市场,掉期有很多,最大的一块掉期应该是期货和现货之间的连接,但是因为中国市场的特殊性导致这个市场很难被参与进去,因为不管是券商银行还是期货公司,这些有牌照的机构很难参与现货贸易里面去,相反的,有能力的贸易商又没有经营机构参与这个市场,导致这个中间地带很匮乏,没有什么人参与。另外就是投机,这主要还是定制化,不管是线性的产品,还有非线性的,这些产品其实已经带来了期权的性质。

  我们谈到期权市场,目前个人感觉海外还是简单期权叠加为主,复杂期权需求还是相对比较少,除非真的有实际企业矿山提出来,结合他们生产本身的特殊性的东西,比如有矿山,作为矿山来说我是连续性的过程,我产生矿,产矿之后,定价没有关系。比如现在12月份,9月份给你选择权,这批货可以用10月、11月的价格作为采购价格,也可以作为12月份的价格作为采购价格,这样10月的价格固定,但是11月、12月是不固定的,还有这种复杂期权在市场有交易。除此之外,还有其他产品的复杂期权比较少。流动性匮乏,因为很多银行推出大宗商品的做市商机制,导致整个市场愿意承担风险的容量和体量在减少,到报价出现大幅度增长,做市商就比较谨慎,就不愿意参与进来。中国做市商是这样的机制。

  场外交易、场内结算是主流的交易方式,产品需要定制化,又不愿意承担对手违约的风险。通过场内结算、场外交易的模式可以弥补这样的空缺。

  中国场外期权我们的想法,提到中国的场外市场、场外衍生品,大家可能说就是期权。为什么会造成这么个情况?我的理解是这样子,首先中国是没有期权市场,只要有期权一定是场外的,其次期权这个市场本身看似门槛很高,其实门槛很低。这像一个黑匣子,谁都不知道是干嘛的,你给客户报价的时候,他觉得都是可以理解,因为他不了解这个产品,等于放大器或者黑匣子或者投机产品,这个产品本身是不为大家所熟知的。从这个角度来说,对外的门槛很高,对内的门槛很低,也就是说你只要拿几个金融模型、找几个编程的,你可以做起来这个产品。你给我一个产品,可能几年之内的数据,我半个小时调出来。我真正的盈亏也是非常有限的,所以从业务模式来看的话,期权是最容易被推出的产品。

  大家可以比较一下,比如一百万桶原油,期权的报价可能10美分或者15美分的双边报价,大概是千分二三。铁矿是15元人民币,对几百元的人民币来说是百分之二三的程度,这里面盈利点就非常大。所以像海外的要是基于贴三的铁矿期权,双边报价是0.2美元,折合人民币是1.5元人民币双边报价,国内就是报15,里面的空间是非常大的。所以这个期权市场对中国来说,不管是试点还是介入点,是一个非常合理的东西。而如果你要是推一些基于现货和期货这种价差的东西就很难做,资质方面的原因和导致是不是没有现货作为背景去推这种产品,以及盈利点,你要是推铜升贴水或者这种产品,大家都知道这种商品85美元或者70美元就在那儿,大家知道报价,你怎么盈利?在这方面影响很小,导致这个市场很难起来。

  市场接受程度,我们可以感觉到,近几年实体企业对期权认知度越来越高,通过对国内企业的了解,通过对国内企业做交易的过程来说,很多企业在做,不光私营企业,国营企业也在做,它接受程度慢慢提升。尤其去年下半年开始到今年年初企业的使用权和进口权被开放之后,有很大一块市场的企业接受海外的油品衍生品的想法。合规合法,我的理解是国内有很多灰色地带,具有机构、第三方提供产品,真正提供的资质只有几家,证券、银行、期货公司以及期货公司的贸易子公司。大家的限制就说有时在那儿,但是有的有资金,有的有客户群体,有的有灵活度,但是没有一家可以结合在一起。我们对比海外银行模式可以看出,中国做市商这么一个机制会出现什么样的状态?优势不能集于一体,提供产品毕竟有限。

  刚刚我提到掉期市场的开发,你可以有一篮子,也可以挂钩现货产品的掉期。不管是哪一类,我们的盈利点都相对比较薄弱,如果你是做一篮子产品,这一篮子产品就是收管理费或者有其他费用,这种费用体现出来。如果和现货绑定,譬如说有色金属网提的指数等,以这些指数作为现货基准,然后提供远期曲线来提,必须以现货方式提供,要不然被挤兑之后就非常尴尬。

  下面看一下所谓中国定价权,这个一直给大家在设计。大家喜欢追求量或者说这个产品大概在全球范围内到底有多少的份量,我觉得虚的推这种量的时候,还不如真正把产品做好。譬如说像真正有实体需求或者资金需求之后,比如黑色这步,全世界都知道,某一天黑色产业交易量远大于股票市场的交易量,大家知道,中国的某些产品起到非常大的作用,而并不是我追求名声在前,再有交易量在后,这样才会形成市场的引导。

  做市商机制是大家比较关心的话题,我先谈传统的欧美市场的做市商机制,银行作为欧美市场的做市商的主力军,它其实是有得天独厚的优势,首先它有资金的优势,它通过银行间拆借利率可以做到廉价的资金。它利用资金的成本相对比较高,因为银行会收你每个desk相应的收费,但是比起个体、私营企业、圈层外的人,成本还是相对比较低。二是银行在之前有接触到现货市场,它一旦有能力接触到现货市场,它现货市场的把控能力加上他的销售背景,全球化网络,一定会让这个产品打包程度达到最大化。并且银行提供资金给矿山做长期融资的时候,一定会要求对方做一些衍生品的套保。这个产业链就非常完整。

  做市商的盈利点是不是靠做市?这是一个误区,真正银行的盈利点并不是靠做市环节产生盈利的。这块你可以这么理解,如果每年通过做市可以实现一千万美元的固定收益,等于说给你一笔资金让你玩,你拿这个钱进行投机,就可以实现翻倍的效果。做得好,可能有一千万到五千万或者1亿的资金收益,做不好就最终把一千万亏了,就没有收益。所以这块做市商是银行盈利的基准,给你一定的空间去参与、玩、赌这个市场。我作为主营的,投机的话,我在这儿大量卖出一些期货来进行投机。所以信息流带来的投机优势也是非常明显的,所以你不管以前是哪家公司,一定是常规的客户跟随过来之后给你带来收益,收益的同时拿这个资金可以更好的放大,另外带来客户流上的信息优势,使你更好的进行投机,这是传统欧美做市商的机制。随着现在欧洲银行体系的限制,大部分的银行退出了大宗商品领域。目前参与现货贸易的不多了,期货做市也很少,欧洲里面HBC还做一点,其他的都已经退出了大宗商品的交易。目前只能说是一个低谷,低谷谁进入了?其实有很多海外能源公司介入进去,他们希望通过现货优势来发展衍生品业务,复制银行间的这么一个传统的盈利模式。

  国内的做市商机制怎么体现?从我个人理解来说,中国做市商体制比较初期不仅是体制原因,还有资金量可以做大规模,其次个体之间怎么互相协调。比如最简单的海外黄金期权市场,它有这么一个银行间的共识,当我有一个客户进来做大单的时候,我可以在圈子里面同时call十家,我们有一个互相协议,然后我只要发指令,我要多少量、多少期权,一定要给我双边报价在一定范围内,报价之后可以买、可以卖、可以放弃。大的资金量可以瞬间降到最小,我通过这种方式释放出去。中国期货公司之间是不是有这样的机制或者尝试建立这种机制来体现?譬如3、5家,5、6家比较大的期货公司,组成内部协议,当你大的客户流进之后,能不能给我双边报价?这种权利义务是双边的,我给你报价的时候,下次问我,我也给你报价。通过这种方式实现圈子里的量增加,单一的公司客户群体固定,你更倾向某一群个体,这一群个体方向的投资是很一致的。另外一家也是如此。两家之间没有相连接的过程,大家的承受能力比较薄弱,如果做一个圈子,那等于说这里面的流就互相串起来了,整个圈子承受能力就变大了。这是比较好的尝试模式。

  客户流的导向型非常一致,市场起来的时候,大家都愿意买同样类型的产品,不存在双边的流。海外有大量的譬如矿山作为一头,它看跌保护,还有另外一头是消费者,在不同的市场行情下,买看涨或者看跌,最后风险会对冲掉、消化掉。中国的客户群体或者大宗商品群体需求性非常单一,导致很难匹配,所以导致你上下游很难串起来,串不起来,风险只能通过风险释放,而不能通过上下游释放,这样导致流动性被限制住。

  最后谈风控,客户违约风险其实相对来说还是比较好操作,因为有大量保证金在里面。还有一种方式是说,刚刚也提到了,一些集中清算的模式,场外产品场外交易,场内进行结算,把风险全部集中在清算所,这是比较好的规避违约的风险。其他的,不管是基差风险还是期权风险,其实更多的是从交易员本身的角度出发,怎么规避我们的风险。当国内市场做的期权,你如果只是期货怎么做,你只能预期未来的波动率和卖的隐含资源的价差以及交易好不好的方式体现出来,很难把其他的东西转到市场。通过内外盘是不是打通通道,通过国内做铁矿基于联铁的期权,放到海外市场,只是维护内外盘二阶风险,来释放大量主流风险到海外市场,这是可以探讨的话题。

  我的演讲今天到此结束。有需要,我们可以之后再进行探讨。谢谢大家!

  主持人:感谢郁渊博先生的精彩演讲。

  我们现在进入第二个主题演讲。下面请鲁证期货场外衍生品负责人王洪刊就场外业务流程及业务开展经验进行演讲。

  王洪刊:尊敬的各位领导、各位同事,大家下午好!

  我们国内大宗商品场外衍生品开展了3年,这样一个会办了3年,这是第三届,每年都有一些新的变化和亮点。今年场外衍生品业务,主要是场外期权,量增长了很多,但是这里面的问题点也很多,有很多做场地外国业务的人进行相互讨论的时候,有一个核心问题在讨论,我们场外业务什么时候成为期货公司的利润点?何时成为真正的规模化交易?这是我们场外业务的人非常关注的。

  关于这次会,前期我们也是和很多公司做了调研,征求大家的意见,希望大家这次会真正解决什么问题,我这里面主要是介绍我们当前场外业务当中,业务流程当中的问题,做详细的梳理。还有大家也提出了一些针对性的建议,这里面我做一个梳理。关于经验分享,后面的嘉宾会做更详细的分享。

  我们开会之前向22家机构发送了调查问卷,一共收回了19份,然后做了基本的统计,这里给大家汇报一下。截止到10月份,开展场外业务的19家公司,新增盈利规模超过15亿的有4家,在10-15亿之间的有2家,其他的低于5亿的规模。

  关于基础建设、人员建设,现在团队人数整体量很小,所以今天会场也比较少。有3家公司团队场外业务人员在12人以上,其他均低于8人。机构间交易,现在有10多家,开展数笔机构间的交易,流动性相比去年是增加了一些,但是数量还是相对较少。关于开展类型,绝大部分还是场外期权为主,个别做了个股的期权,还有一些互换、掉期,里面更重要的是上清所等其他机构的掉期交易商。其他复杂期权也都在开展,而且开展的形式也是多种多样。未来发展方向上,大家指出自己的发展方向,除了商品期权、金融期权的交易之外,场外做市的业务模式以及划拨的商品或者是金融股值的嵌入结构化产品也是大家比较关心的点。

  主要讲一下业务流程,这里简单梳理了一个通用的业务流程,一是需求分析语报价服务;二是协议签署与尽职调查;三是要素确认与合同签订;四是期权结算与资金划转。再简单就是定价、交易、结算三方面。

  我重点说一下大家反馈的一些问题,第一个问题是业务开发难,这是大家都有反馈的。在客户与业务人员对场外衍生品理解程度不高,也有领导指出是我们的推广方式不好。提到期权费、保证金成本总体比较高,而且有些客户存在信用风险。还有政策监管有一些不明确,客户准入标准,特别是尽职调查有不明确的地方。财税制度以及违约处罚的责任制度不明确。第三个问题是交易对冲比较难,整体来说,现在场外期权的流动性比较差,买卖价差比较高,对冲渠道更加单一。今年这个市场风险,我想大家都经历过这种二级的风险、波动率的风险无法规避掉。第四个是各家这样的系统间市场,现在还没有达到提高效率。而自身搭建这样的场外系统方面,资金、人员还非常缺乏。

  这是各家反馈的场外业务流程当中的问题。关于发展意见,大家提到了四点:一是共同加大市场服务力度,刚才郁总也介绍到,一些大客户,我们是不是一起面对解决,当然形式可能是多种多样的。二是有同事提到建立第三方清算平台。三是统一一些协议文本,协会有这样的主副协议以及有效约定的协议文本,但是关于确认书、保证金以及交易结算单等等,这些各家都出各自的,形式各有不同。而且每个经营相互之间交易的时候,都要相互再走一遍公司的流程,所以大家也比较期望能够有一个相对统一的文件版本。最后是沟通交流。

  我重点介绍一下机构间合作的障碍,在我们会议当中重点要提及的,反映了四个问题:一是沟通成本高;二是报价平台不完善;三是交易价差过大;四是授信机制缺乏。

  面对这样的问题,很多机构也提出了一些很好的建议、宝贵的建议。简单梳理起来,机构间合作交易,包括我们和很多机构做了很多交易,相互沟通,如何更有效率进行机构之间的拆单交易,建立小圈子相互加强沟通,相互进行授信,保证金的互免等。二是签署共同场外协议版本。三是约定有效的询、报价机制。四是建立沟通机制和结算机制。现在整体价差很大,结算的时候,这之间的价差,我们私下和其他几个机构也约定了这样的共识,我们把支出交易的价差上降低很多,因为我们共同面对的是客户,实体企业,给他们提供服务,所以更多是为他们进行让利。这是前期我们收集过来的一些调查问卷,大家反映的问题以及好的解决方式进行了梳理。

  我再简单汇报一下公司鲁证期货在场外业务的发展状况和下一步的发展思路、业务规模,团队建设我们8个人,因为今年交易所还有相应的政策非常明确,特别是在保险加期货等,这些创新模式比较多。我们短期之内马上要推出这种挂钩商品期权的结构化的产品,当然有其他机构开展比较多,这是我们要进一步做的。系统搭建上,我们要搭建自身的场外系统,它有哪些功能?主要是内部订单管理、交易风控机制等。

  我们下一步发展思路,依然坚持以大宗商品的场外期权为核心,推进产业链上下游整个产业链的开发,提高对冲交易能力。二是我们加大商品互换,还有商品指数等债券类,联系现货非常紧密的衍生品,提供多样化的风险管理服务。三是关于金融期权以及银行金融理财产品。最后是借助当前一些政策的发展方向,在期货加保险,期货加银行,银期合作等方面探索更多的业务模式。

  我整体汇报是这样的业务流程以及公司发展的思路。后面会有其他嘉宾,做很好的嘉宾做经验的分享。谢谢大家!

  主持人:谢谢洪刊。

  南华资本在场外业务方面发展非常快,交易量以及市场份额一直处于行业前列,南华资本在规模化和效益化发展方面积累了大量经验,下面有请南华资本场外衍生品总监王敏楠分享经验。

  王敏楠:各位嘉宾,下午好!非常荣幸参与第三届机构间的会议。

  其实这个会议我们从第一届开始就在参与,从2014年来,我们知道在鲁证、永安在参与这个场外衍生品,我们去各家取经,也学习很多。目前有24家机构从事场外衍生品交易,这个市场未来还是相对比较大。风险管理子公司扮演的角色还没有完全发挥我们的功能,我觉得未来大家还有很大的合作空间。我们希望通过这样的合作会议,他们达到一些共识,促进衍生品行业持续蓬勃发展。

  从协会的数字来看,像刘总讲的,整个数字化成长速度其实非常快,可以看到从2015年第三季度,大概是7亿多的本金,到第四基已经上升到18亿左右。2016年第一季已经把2015年下半年的成交量完全突破。第二季又在之前的基础上再往上突破。所以今年有150亿的量,我觉得明年遇到各位风险管理子公司,因为我们在今年的量上还要加几倍的方式在进行,我觉得这是可以预期,也可以实现的。

  回顾场外延伸品交易,我只有一个重点就是非标准化这个重点,非标准化,老实讲,以前是标准化业务竞争,是我的产品和你的产品没有太多不一样,但是有了场外非准化的竞争,很多商品领域可以细分很多领域。譬如同样是期权和鲁证推的期权,可能有些条款不一样,从条款不一样来满足客户自身的需求,因此我的定价和它的定价可以产生差异化的服务。我觉得差异化服务才能使我们在衍生品行业,我们的利润不会受到大家彼此红海竞争的影响,大家一直保持蓝海竞争,有很多领域都可以细分操作。我觉得未来发展空间很大。每家期货公司都根据自己的优势定位来发展觉得自己的优势品种还有交易方式。

  这个表,大家看着非常熟悉,其实里面我只提出一点,就是报价方式,这点我们讨论过好几次。刚开始我们推场外衍生品业务,我们觉得我们要让更多人知道我们的报价,那有助于我们公信力的建立,有助于我们和市场有比较好的交易量。但是我们在我们自己也加了一个网站,从事对外报价,但是报价之后发现,因为每个报价平台我们都想报价,A报价平台和B报价平台只要有一点不一样,客户就开始纠结。或者你早上的报价和现在棉花涨停板,我们稍微修改一下报价,客户又有不满意的地方存在。我一直想说,我们场外市场的报价到底要公开化还是私有化,我对熟悉客户的报价就好了。因为我对整个市场报价,不是大家都需要这个报价,有些客户会拿着别家公司的价格然后和我做直接价格的竞争。但是我觉得我们的设计的产品和别家设计的产品还是有那么一点点不一样,如果还是回到价格竞争,就回到老路子。报价方式上,我和团队一直探讨这个问题,因为客户来我们这边做买方比较多,卖方报价我们有些其他方式来询价,这是我们现在的一种方式。这是不是最好的方式?我们正在探索当中。我们圆桌讨论环节,可以探讨,到底这个价格公开透明让所有人知道还是在我们自己私有的圈子报价,我们机构间还要有私有圈子进行风险的消化,我觉得大家可以探讨。

  衍生品的四个工具里面,其实老实讲,我们都是集中在场外期权的交易上,提供的产品简单的期权。这是交易所场内的期权发展不够完善,所以我们现在扮演的是提供给客户有一个风险对冲的工具,让他知道其实有一些避险操作会更好。我们现在担任的是这样的角色存在,那互换和其他产品方面,我们真的涉足相对比较少一点。

  其实整个场外衍生品市场发展差不多3年时间,我觉得这个层次上我们还是停留在第一个层次,我交易商A对客户ABC,交易商B对客户123,我们对各自客户报价,然后对各自的客户成交。接下来有风险的话,我们可能在自己的小圈子里面进行,王洪刊也讲了,小圈子有时候进行的也不是那么顺畅,譬如保证金,然后授信、交易流程、交易确认书之类的,我这边的想法和王洪刊的想法一样,大家先协商一个版本,觉得这个方式可行就以这样的方式持续推进。我自己比较做的不好的一点是在去年的机构间会议,我和王洪刊兄说先推进相互授信,结果推了快一年,公司高管还是觉得授信问题还是比较敏感,如果有其他的机构间的授信机制先建立起来,我可以用这样的方式来反推我们自己内部的观念和结构上的改造,我觉得这是挺好的方式。

  至于第二种电子经纪交易,有很多做场外市场交易平台,但是有些基础建设已经听闻在做,但是实际落地还不确定。如果有这样的交易平台,我觉得整个市场的公信度,有市场交易发展更好。目前静待佳音。

  我们回顾国外衍生品发展的历程,这张图我前两天回顾这张图,发现还挺有趣的。其实我们衍生品的发展就是和风险有关,哪边有风险,我们的市场就在哪边。其实可以看到70年代开始,因为整个布雷顿森林体系改变,银行间外汇市场出现,80年代期权定价公示出来,有场内期权,期权衍生品也相对蓬勃发展。90年代,这些产品都有比较好的发展情况下,强调特质化,然后相对定制化的产品出来。从这个国外的衍生品的演进表,其实我觉得我们的市场空间还很大,因为我们处于80年代早期,90年代还没碰到,所以按照这样看的话,大家可能还有20、30年很好的发展光景在这边,所以看到这张图,未来还是非常有信心的。

  这张图是大家讨论场外衍生品会讨论的目前的市场规模,通常场外是场内8-10倍左右,如果以这样的规模推国内的场外衍生品,这是很好的前景。我们来看一下,国内虽然说在商品方面是2014年开始,但是银行方面的发展比我们跑得更前面,但是他们可能集中在一些利率衍生品和外汇衍生品上面,这块我们涉足比较少。银行间的利率互换或者货币的互换,这个传统上就不是我们比较优势的地方,这就是银行。目前来看,他们发展的也是挺好的。券商在2016年有一个柜台交易市场的办法出来,券商在发展这块,和银行方面达成很多意向性合作,发起很多的理财产品。这个方面呈现非常蓬勃发展的情况。至于我们可能在2014年,我们切入的点又和其他金融机构切入的点不一样,我们一切入的话就切入最难的,从期权开始,简单的互换,期货有T+0的功能出现,所以简单的互换对客户没有那么多的吸引力。我们给客户推互换没有吸引力,就只能用期权的方式把客户的风险需求包装、打包,然后化解,这是国内的状况。

  我不知道未来的情况怎么发展,但是从目前的状况来看,有几个势头,可能在未来几年将有很好的发展。第一点李总也有提到,今年1号文件提到期货加保险的项目,这其实在交易所的补贴下,其实各个风险管理子公司都有一些试点的尝试,我觉得今年的基础上,明年还会在今年的基础上往上,现在市场发展上,它受到政策的影响可能非常大。也就是说政策会不会把农业的补贴改变成用期货+保险这样的方式补贴,这种接受力度、补贴力度可能会有很多的不可控的因素存在,所以这块市场我们是保持很大的信心,但是老实讲就是看政策面的度。期货和现货的结合,永安在期限业务上做的很好,也是我们非常羡慕的,我们也非常想学习这样的模式,但是有些基因还暂时不够具备,未来我们衍生品也不能脱离虚拟的,让它自行发展,一定要和实体企业结合在一起,为实体企业解决好风险的问题,那才是未来发展的康庄大道。在期货和现货结合来实体企业服务,我觉得这块我们会在明年做更多的尝试跟创新方面。

  理财产品方面,今年我也和券商这边做的市场规模比较大的几家券商聊过,目前理财产品挂钩在衍生品,也就是结构性理财产品,可能在整个市场份额不到1%,所以听到这些数字我都觉得未来的空间还是很大,在指数产品、黄金或者原油产品上,这些产品的挂钩上,我觉得未来的发展空间还是相当巨大。

  机构间市场的建立,其实老实讲,2014年开始有些期货风险管理子公司开始参与这个市场,但是他们对于价差和风险估计,我们在这个市场比较久一点,知道这些市场比较极端的状况,他们相对就可以报非常窄。后来事实验证,发觉其实稍微要宽一点,可能会比较能够把自身的风险做更好的补偿。但是你有时候很难遇到、很难避免的状况,不断有新的进来者,你永远没有办法想象的低价来诱惑我们的企业客户,某某家报了这个价格,我们到底能不能做,我们真的很犹豫。我们和这家机构询价,询到的价格是它的报价2-3倍的价格。所以我觉得这个机构间,大家其实可以有些共识,大家坐下来好好谈,报价我们要怎么报,我们有互信报价的方式,确认我以后有些大单子,可以用快速的方式把风险抛补到市场上,而不是我一家承担。我觉得由整个衍生品风险管理子公司来承担这个风险是比较好的方式。我和很多风险管理子公司交流过,那就是吃大饼的理论,一块大饼,你想一口气吃成胖子,老实讲你的风险很大,倒不如你把大饼分成三四块丢到市场上,每个人都有这样的想法,其实我们吃到的饼的总量一样,但是每块我们的风险相对来讲是很细化的风险,极端行情的发生不会对任何一家公司有比较大的损失发生。我觉得这样的风险管理的思维也是我们机构间可以尝试的思维方式。我觉得也是能够让我们持续的永续生存很好的风险管理方式。

  此外,在机构间市场,我们是不是可以对我们先设立一些指标,我要参与这个机构间市场,我觉得我是有诚信的,我是不是可以先自我要求,我的财务指标要满足什么样的要求,流动性有什么样的要求,这个情况下才能加入这样的市场,和大家签订相关的协议。再更进一步往前推,是不是在这个机构间,我们为了确保我们的诚信,我们可以把我们每年的获利拨一小部分变成风险准备基金,这是不是更好的方式增加我们的信用?我觉得可以提出来大家待会儿圆桌的时候更进一步讨论。

  交易所场外交易市场,我们参加过很多交易所场外市场的建设,交易所比任何一家风险管理子公司都有公信力存在,消除大家交易的信用风险,促进场外市场更好的发展。

  最后这边几个问题,刚刚王洪刊有提到,我不再赘述。包含定位的问题,因为定位问题会牵扯到我们子公司到底要交增值税还是其他的一些税负,这个定位问题,我们和其他家贸易公司合作的时候,光税收问题就让我们伤脑筋。现在主管机关相对来讲没有很明确的确定,老实讲很困难,这可能就是让我们透过把自己的问题,适时的反映,让这些协会或者反映到证监会,才能有相关的行业政策出台。让整个行业这些未来的不确定性、模糊性下降。其他的因为有提过,我不再赘述。

  这是我今天的分享。谢谢!

  主持人:谢谢敏楠。

  华泰长城资本是近年场外市场中的一匹黑马,业务发展速度较快,其发展路径值得大家借鉴与学习,下面有请华泰长城资本管理有限公司副总经理程鹏与大家分享!

  程鹏:刚才郁先生发言的时候说,中国的做市商圈子还不够成熟。这件事做了两三年还是这样的状态,还是150亿,真是让人着急。明年我们一定要改变这个状况。今天我们讲经验交流,听众对象到底是谁?他就讲到主要是20多家期货风险管理子公司的负责人和交易所的领导,我说要有针对性的讲一些业务发展过程中比较重要的问题。

  第一个PPT,我们2015年12月31日产生第一笔实际交易,到现在为止是1年差一个月,实际的交易金额是超过了23亿,远低于南华,但是远远高于第四名以下的。实际交易笔数370笔,已经结算了250多笔,所以存续120多笔。产品看涨看跌奇异期权都是无所谓的事情,参照教科书可以做出来。但是我们最终实现的交易收入到11月30日为止是930万,我们这些交易员在12月能不能搞到一千万,最大的资本金使用是700万,很多资本也来自于在交易过程中产生的保证金的往来。期权做市交易用的资本金还是很轻的,但是产生的利润还是很大的,如果做得对的话。

  为什么要讲到用人不疑?我觉得我们华泰在开展期权中间,期权业务的过程中,得益最大的是领导放心大胆让我们以专业的人、专业的技术做专业的事情。右手的图比较重,大家可以看到红色是我们业务开展过程中,按月份交易的笔数,是非常明显的向上突破的状况。尤其11月份、12月份,有三个数字,一二三,但是相对应的图,就是这个柱子,基本上看不见。这代表公司领导在业务中对我们敢于的次数,总共6次。第一次公司领导开业了,要有一些战略性的指示,后面我会提到,这其实是非常重要。在8、9月份之间有两次,这是我们业务开展中间遇到一些瓶颈,尤其前面各位提到很重要的,在机构间市场如何建设问题上,我们有些很重要的想法。这些想法我们当时提出来,希望通过和交易所的沟通来解决这些问题,再和我们公司自己的领导讨论了以后,得到他们的大力支持。第三个是在10月、11月份之间,黑色的行情非常大,不可避免的公司,公司领导对行情、对我们的风险、对我们的资金占用进行了过问

  第二点,这是赞美领导的地方,业务开展的时候,领导一再强调,所有事情服务于实体经济要脱虚救实,不管技术上面做什么,最终都要走到实体经济服务实体经济的这条路子上来,我们不做虚的事情,我们要深深扎根于实体企业,为他们提供风险管理的服务。至于怎么做,我们自己做。右上角的图,大家同样看到,这是略有一点技术色彩的图,这其实是我们所有交易期权的头寸,在前7个月,我们都是一个负的头寸,意思是我们卖了很多期权。我们为什么卖很多期权?因为站在业务开发角度而言,我要自负盈亏,这样才能按照我们的思路把业务开展起来。要把业务开展起来,一开始肯定做比较容易的,金融机构在期权、衍生品等等之类,它的认识和开发周期短,但是它的产品结构非常简单,比如说银行、基金就是发理财产品,发理财产品就是买期权,我们作为它的交易对手方就是卖期权,所以在头7个月,我们经历了一整段的服务金融机构的期间,那么在这7个月里,我们做了大量黄金的交易,黄金的头寸占我们90%以上。结果虽然赚钱,但是有重大回撤,做做市商的都知道,只有卖没有买,风险是很大的。所以中秋节在英国脱欧,我们分别承受了各自一百万的回撤。但是我们也利用这段时间结合公司领导非常正确的战略思想,大力开展产业客户,产业客户的特点是周期非常长,将近7个月开发,到8、9、10月份,完全是转折,我们在8月份开始头寸完全都是一个正Gamma的头寸,我们在这个行情里面每天赚钱,当然也有一两亏钱,这是因为我们没有调好波动率。但是业务的腾飞完全是8、9、10月份开始,腾飞之前打基础是在1-7月份,1-7月份我们做了大量的企业开发的工作,这才在下半年体现它的效率。

  王洪刊在前面提到市场不健全,可能比较单方向,交易对手不丰富,交易头寸比较单一,那么作为经验分享,我可以和大家说,起码在华泰,我们的交易是很丰富的,我们的交易对手是有买、有卖的,我们的头寸是long Gamma,也许2017年有更多的黑天鹅事件发生,保持这样的头寸,我们在风险非常小的情况下赚钱。技术专家知道这是必然发生的事情。

  稍微讲一下我们对后面一年或者后面两三年期权市场怎么样让它更健全的开展起来,怎么样让做市商的圈子更加成熟起来。这在不同的场合我展示过,每家风险公司子公司面对的客户、客户的群体还是非常多的,只是要好好挖掘,但是仍然处于单打独斗的状态,也必须说交易所在结合实体经济开展推动场外期权做了很大的努力,有很多项目让各个机构公司做。这些项目本身起到把期权推向实体企业很好的作用。让客户认识到期权,把他的需求发觉出来,但是欠缺的是什么呢?是刚才我们三位专家都提到的,机构间的市场仍然没有建立,外圈是客户,内圈红色的是所有的期货公司,H是华泰、S是申万、L是鲁证,大家可以对号入座。但是每个红方块之间是怎么样的联系?联系的紧不紧密?或者是不是通过每个红方块之间进行连线,是有效的办法还是说再有一个中央的交易对手方或者数个中央对手方,就是问号的地方,起到连线的作用。待会儿鲁证组织大家互相授信、签署的仪式,做的就是把红方块之间连线连起来的作用。我进一步提出问题,我希望一年、两年里面大家可以思考解决这个问题。

  最后总结一下,经过一年业务的开展,我们充分意识到中国的期权市场还是处于非常初步、幼儿的阶段。我们在这个市场里面做的不是团队的成绩,不是一个公司的成绩,我们是整个市场的建设者。我在这里说的先易后难,积极探索,风险可控,小步疾行,指的不是华泰本身,指的不是华泰期权本身,指的是我们整个市场上我们一同参与、一同积极探索,一同把能够做的赶紧做起来,但是把我的风险控制好,让整个市场蓬勃健康发展。谢谢大家!

  主持人:感谢程鹏总非常生动以及非常实在的分享。

  (茶歇)

  主持人:下面我们在座谈会的会议中间穿插合作备忘录的签署仪式,为了提高场外衍生品在机构的流动性,管理各方场外衍生品业务风险,为实体企业做大做强保驾护航,从而实现各方的互利共盈。经各方沟通协商,在平等、自愿的基础上,鲁证经贸有限公司将与国泰君安风险管理有限公司、申银万国智富投资有限公司、华泰长城资本管理有限公司、永安资本有限公司签署机构间场外衍生品业务合作备忘录,当然还有很多子公司也想签这个东西,也有这个意向,今天选取了几家,还有几家签署法律文书还在内部流程当中。主要就双方签约在交易、结算、保证金互免等方面达成框架式约定。

  首先有请鲁证经贸有限公司和国泰君安管理有限公司签署合作备忘录。

  我向大家介绍签署仪式的领导:鲁证经贸有限公司董事长刘庆斌先生,国泰君安风险管理有限公司总经理魏峰先生。

  下面有请申银万国智富投资有限公司总经理闫淦智先生。

  下面有请华泰长城资本管理有限公司副总经理程鹏先生。

  下面有请永安资本有限公司场外业务总监周博先生。

  其实刚才的签约仪式更多的是万事开头难,走出了第一步。很多还是合作性框架的约定,希望刚才几位演讲嘉宾讲到,以后再更细的方面怎么合作,大家可能还有很多值得商讨、值得统一思想的方方面面。

  下面我们进入自由讨论环节,今天我们将就四个问题进行讨论,第一个是关于场外业务发展中的核心问题与解决思路,并就各公司先进的做法予以分享。

  在这个问题上,我们想请国内几家场外业务开展比较早、较成熟的公司老总,介绍一下各自的经验做法并重点分享,刚才有几位已经介绍过了,今天发言的同事比较多,大家尽量控制时间,因为会后准备了晚餐,有些没有尽兴或者充分沟通好的事情可以待会儿再讲。

  南华期货是目前场外业务开展规模最大的公司,遇到的问题,和对问题的措施是不是也多呢?我们请朱斌朱总介绍一下经验。

  朱斌:很高兴和大家一起交流场外业务,我们南华场外业务起步比较早,我们真正起步是2014年,当然刚开始筹建,真正开始业务是2015年。当然,刚开始我们场外业务到底以后做的什么样,还是没有底,只是抱着尝试的态度做。今年应该说大家都看到这个市场比较明确的方向,不光是我们,很多子公司对场外业务很有兴趣,也积极开展,而且做出一些成绩。我们发现场外业务从未来的发展方向,我们南华抱着非常强大的信心,为什么有这个理解呢?因为我们也知道中国目前的场内期货交易量在全世界排名都在第一、第二、第四位。说实在的,我们真正的企业参与到场内期货这个市场的份额,从我目前得到的数额来说是非常小的。其实我一直思考这个问题,企业为什么不参与期货?虽然我们是期货公司,非常希望企业参与期货,对我们期货公司是有利的,但是很遗憾,其实通过我们客观的分析,假如说我是一家企业,我也不一定会参与期货,为什么呢?因为中国的期货市场它的高波动性,包括他的制度设计,是不利于企业真正把期货作为他的风险管理的工具。

  我们经常有一张表说海外市场有90%多的人参与风险管理,我们就没有说透是参与风险管理而不是参与场内期货,说明什么?场内的期货和我们的企业风险管理之间缺少一个桥梁,这个桥梁刚才程博也讲了,这是润滑剂的问题,这个桥梁需要有机构来承担这个桥梁。我觉得场外业务就是这么一个桥梁,这个桥梁,它只需要和一家中介机构签一个合同,那么所有的风险就转嫁到中介机构,中介机构怎么管理是中介机构的能力问题等。我们期货商真正服务于实际经济不是直接服务,应该是间接服务。从这个角度,我们场外期货市场就大有前途。基于这个信心,我们对场外业务的团队,包括我们的市场开发力度也好,我们就会大力加强。当然了,比方说我们的场外业务有一个问题,大部分都是在现货子公司层面参与的,还不是在期货公司层面参与,这样适当在某些方面和一些大机构合作的时候,会有些信用上的缺陷,当然这个缺陷在目前情况下还不能完全解决。也就是说我们只能通过自身的努力,让我们资本公司,以后的净资本搞得更大一点。像我们南华2亿,有可能的话,我们希望搞10亿,这样的话,这个市场跟一些机构合作,这个空间会大。现在场外业务,我们的笔数很多,每个交易量其实并不是特别大,我们希望笔数不一定要非常多,但是每笔交易量希望大一点,然后再通过场内和机构之间市场的分散,那就是非常好。要做大交易量,你要和大客户做,和大客户做,你的信用要对等,这个情况下就是场外业务下一个春天的到来。

  另外我们场外业务也是处在提供工具性上,我给你报个价格,买方、卖方,看涨、看跌都有,这个时候已经很全了。我个人认为这是被动性的,我报价,客户应,是这个关系。我们明年一定要产品化,我们要做出产品,比如我们分析完这个客户有什么需求,我们提炼出来有什么产品,然后推个产品给他,而不是点买家、卖家,我根据你的需要把它客观化,你只要买就OK。这样的话就可以达到什么问题,就可以产品标准化、服务标准化,就有利于推广我们的规模。假如说我们的场外业务明年要在我们的基础上再翻,因为我们现场业务目标不是100%,400%、500%的增长目标,必须要产品化的角度考虑。所以说明年我觉得我们场外业务里面一个非常核心的岗位就是产品开发设计,我觉得这是推动我们场外业务发展非常重要的一个引擎。以前是靠我们营销团队,包括各个业务团队不断和我们系统客户,这是基础,有了这个基础以后,我们下一步在这个基础上再发展,我个人认为产品开发是非常重要的。至于产品是南华自己设计推销,还是跟一些机构共同设计推销,这个都可以商量。包括我们资本公司之间共同做的产品来做也是可以考虑的,所以说我觉得这个业务的下一步要发展,我觉得这个问题,假如我们能突破,我们可以共同尝试。

  早上我们碰到一家外资投行,他们说他们公司的经济业务的40%的交易量全是来自他们的投行的场外产品的对冲,你可以想象一下,我们虽然给公司有一定的经济交易量,但是这个经济交易量还有很大的差距。从这个角度,更让我坚定场外业务在南华未来发展的这么一个定位。另外我们公司的做市商有两个部门做,一个是闽南的场外业务,还有场内做市商,我们已经开始运作了,做A50的ETF期权,虽然获得上海证券交易所的批准,但是证监会迟迟没批,我们就按普通的投资者的身份,按做市商策略去做我们的做市业务。我现在赚1万要付的万手续费,这个是要锻炼我的团队。半年下来,我们这个团队进步也很快,从这个角度来说,期权做事真的是公司从经济中介转向资本中介非常好的一个途径,所以说我觉得这也是我们更进一步看好做市,资本中介在未来的期货公司发展中的一些定位。从我们公司来看,我们对场外业务明年会加大投入。只是方式方面,我们可以有更多的一些创新。

  也谢谢鲁证组织那么多同行一起交流。谢谢大家!

  主持人:请浙商期货蒋希华总助发表一下自己的看法。

  蒋希华:简单说一下,后天我们有一个专场谈保险这块。我们起步比较晚做场外,我们真正接第一单就是农业保险的大豆项目,今年5月份拿到项目,真正开始操作是6月底,昨天是最后一天,我们做了1.5万吨大豆1号,是11月份所有交易日的收盘价的平均值作为交易价,当时谈的是3750,如果低于这个就赔付,10月份的行情是涨上去,所以没有赔付。我们做的过程中,波动比较高,我们卖的19.5,实现的是19.3,理论上讲没有什么钱赚,但是结合基本面还有一些国内外做场内期权和波动套利的交易技巧,最后我们实际做的波动率是13%,卖的价格是4.16%,当时期货价格是4.16%,做完的实际成本是2.2%。所以还是有一部分盈利,现在就说很遗憾,最后赔的钱是赔给市场,没有赔给农民。所以考虑明年继续做的时候,给农民收期权费,这块可能给比较大的优惠,反正也算是扶持刚刚起步的保险加期货市场。我们做的时候有些心得体会,在这儿和大家分享一下。

  一个是做基金推广,刚才几位发言人都说了,推广很难,找产业客户也好,找贸易商也好,产业推广很难。我们就从小开始做,大家可以让利,甚至有的给客户免费,免费做一笔、做一单,培养对期权的理解还有兴趣,反正我们的体会是做一单以后就很容易比你和他讲,更容易让他接受这个东西,比如沥青、铁矿石还有其他一些品种,这个做了以后真的效果不错,那这个客户以后就主动找你,不用你推广。这是一个体会。还有对冲的时候,我们实际上是有一定的倾向,比如说我卖一个看跌,我的头寸也是期货空单,这时候就说如果下跌和上涨不一样,我的主要宗旨是我宁可赔钱给客户,也不愿意赔给市场。往上涨的时候,我对冲快一点,往下我可能就卖一点。如果不是剩下很多,那就赔钱给客户,作为培养客户的手段。在我们做农产品的时候,算下来对我们还是有帮助,因为黄大豆1号有好几波,从3900到3600以下,3600以下我们对冲比较少,留的正敞口比较大,最多三四百手。经我们研究中心研究基本面,觉得从3575的位置再往下的概率很小,如果再往下,我们也宁可把钱赔给客户,客观上也帮助我们省了很多钱。往上的时候,11月份行情起来了,我们对冲很快,基本上也是留正敞口,每次市场继续往上涨,我们实际上是省钱了。这是我们实战中用的一些技巧。

  另外对冲,我们基本不会完全对冲。如果完全对冲的话,我们算了一下,大概要期权费3.5%左右,最后没有完全对冲是2.2%,还省不少钱,按照模型完全对冲,基本上钱就不好赚,大家可能都有体会。如果中规中矩卖多少波动率,然后按照实际波动率对冲,这个钱不好赚,真的很难赚。我们做场内的时候,也是用同样的技术,我们做波动率套利,总是要对冲的。大家可以做一下,在统计模型上做一下,完全对冲和每次做1/3、1/2对冲,看哪个最优,这完全是像统计套利一样的技术。

  我今天就说这么多,没有准备,不好意思。

  主持人:谢谢蒋总。下面请中粮期货李克成副总发表一下自己的看法。

  李克成:谢谢刘总。也是没有准备。因为我们中粮期货团队我接手时间不长,接手的时候正好是开展场外衍生品。今天过来很抱歉,早上还迟到了。中午我们吃饭的时候对期权有争论,我想说,业务发展、开展有几个痛点,对于期权意识的问题,目前来讲是一个创新的东西,我觉得还是有个过程的,这个过程可能还不是短期内能解决的。像我们的营业部的同志都干期货10多年了,讲起期权来,他的接受程度,我们自己内部人都有点障碍,所以可能还需要一个逐渐的过程,这个里面我们有时候自己也想,这里面是不是真的需要场内期权,尽快推出之后,大家对期权认识到位了,我们场外期权才能发展快一点,因为毕竟是个性化的东西。如果场内期权有一个对大家的意识、交易各方面培养到位,我觉得会相对好一点,这是一点体会。

  因为今年的行情,商品的行情确实挺好,其实我们在日常的工作中接触到客户询价真的很多,尤其是农产品方面,询价很多。他们提出来的一个问题,我们的买卖价差太大,所以成交有障碍。有的跟我提出建议,说你能把买卖价差缩小到一个点左右。我们内部也测算了,这根本做不了。如果说利润边际、安全边际留得很低,我们这个业务亏的可能性很大。因为本身是从比较小的规模做起来,本身不想承担太大的风险,所以这点说就是错失很多机遇。这个市场,大家对期权这种保险产品,我觉得就像国内的保险市场,国内的保险,因为我原来干保险,它有一个过程,咱们期权就是保险,人也是左算、右算,我们卖保险的时候也是左算、右算,总归算来就是保险公司占便宜。期权也是一样,人家算来算去还不是公司占便宜,客户占不到你的便宜。反正我觉得是一个意识问题。我和朱总的看法一样,作为同行,我们大家共动努力,应该会有比较好的发展。另外欣喜的看到,我们有机构间的授信,我们非常想参与。因为有时候风险对冲能力不够的时候,像浙商提到对冲有技巧,咱们之间可以相互的业务有一个分入、分出的合作,这是非常好的做法。

  今天我们在保险和期货上也做了努力,得益于咱们交易所的支持,咱们蒋部长和郑商所的领导都在,我们也参与了。这中间的过程来讲,也有很多曲折,你看我们今年做的玉米,最后我们算下来,因为中粮对玉米产业链里面觉得看得很准,我算下来觉得我们看的不是太准。因为我们当时客户要签单的时候,当时的价格已经接近1400了,当时客户说再往下掉,现在玉米的库存又那么大将来一上市,说赶快饱,就饱了。我们内部判断我们也到成员单位调研,说你看,掉到1200都有可能。我们看到1300多,然后不回头就上去了。算下来确实也不是特别理想。但是从保险设计上,这可能给我们有些经验,我觉得在设计上也会再进行改善,其实也是借这个机会向交易所领导报告期货加保险,我们在试验中的心得体会。

  就讲这些。谢谢大家!

  主持人:谢谢李总。下面请申万闫淦智总经理发表一下自己的看法。

  闫淦智:感谢鲁证期货组织这个活动,给大家一个共同交流的机会,我觉得共同的授信推动机构间市场还是非常好的。这个市场的发展首先得有同行大家共同推动,至于慢慢的流动性、市场的培育起来了,这个市场才会起动或者说逐步地发展。另外我觉得交易所对这个也非常重视,尤其是前期跟大商所的蒋总解除了几次,首先对于用场外期权服务实体经济,这块我觉得还是很有必要的。至少从经济的意义来说,和现货企业在过程当中,能利用衍生品在产业的链条当中能嵌入进去,我想这个意义非常大的。因为我们可以看到现在的流动性,包括对冲的问题,这些和我们现有的期货市场的深度不够还是有间接的关系。如果说让整个的价格逐步进入实体经济,进入整个定价环节,我想对于场外业务的发展也是有非常重要的推动作用。所以也是希望交易所后期给我们场外业务发展上,尤其和实体业务发展上给予更大的支持和帮助。

  说的具体一点,实体经济觉得期权太贵了,如果说慢慢的能让他们从小到大开始接受起来,我想作用是非常明显的。最近我们和一些钢铁厂的期权陆续开始起动,头已经开了,我相信他们后来会越来越觉得这个工具是有意义的。另外开展场外业务的敢想,刚才南华朱斌总讲说明年把重点放在产品开发设计上,从我来讲是有共鸣的,从我们的市场开发过程中可以发现,其实很多的客户是不知道怎么有,这个工具应用方面的策略也好,方法也好,其实是无从下口。并不是说它没有交易需求,但是从我们销售交易的岗位来讲,你只能是完成到销售这个职能,具体把客户的需求摸准了、摸清了,然后用一个产品的形式最后达成交易了,这个阶段我觉得还是不够的。所以从销售交易的岗位来讲,可能还慢慢的要往产品开发设计的方向转型,那只有说用抽象期权的工具和实际客户的需求,把它结合起来,转化成一个产品化或者让客户定制化的产品,还是非标准化的产品也好,总之,让客户易于接受,我相信这是非常有利于场外期权业务的开展的。

  我就说这些。谢谢!

  主持人:谢谢闫总。下面我们请国泰君安的魏峰总谈谈看法。

  魏峰:谢谢鲁证期货组织这次活动。正好每年都会开一次这样的会,能有这个机会交流市场的发展情况,大家都在一个圈子里,共同聊一聊。

  今年大宗商品波动非常大,所以说这个时候我们明显看到我们公司的权益波动也是很大,很多客户,尤其产业客户今年在黑色市场上出现很大的亏损。就是因为今年特殊的行情,对产业链不熟悉资金的介入,对整个大宗市场的判断出现很多的错误,所以说尽管它要想用期货套期保值,反而造成很大的亏损。这时候我们在推广我们场外业务的时候,尤其在黑色大宗产业链,我们着重推荐了这些期权类的产品来帮助他们进行套期保值。实际上后来来看,民营钢厂如果用期权,而不是做空期货做套期保值,所收到的效果是不一样的。这说明什么问题?先说产品的出现,实际上它已经验证了高于期货上一届期权的非线性的数据结构,实际上特殊的市场行情下,它能帮企业实现风险规避。仅仅有油期货的话,可能对企业套期保值的功能发挥方面,反而在行情判断错误的时候,仅仅存在期货这个工具反而出现亏损。

  咱们中国的期货市场,为什么没有这么多机构户出现?实际上机构户在期货的时候,可能他们自己就不是很适应。也就是说不断的交学费,交学费的同时培养自己的队伍。在上海黑色行情这么大的情况下,很多大型民营钢厂成立了很多投资公司,甚至参股金融企业成为合资公司。明显发现他们的企业产业链向金融靠拢,由于有很多,尤其北方的企业在相对来说市场化慢一点,如果这种情况下反而亏损更大。这是什么意思?不管是期权还是场内还是场外,只要有,只要能发挥功能,就能填补很多期货的不足。今天大家讲的场外也是,回归的问题,场外业务发展的核心问题,实际上核心问题无非是两块:一是客户的培育,实际上大家都是在座的很多企业,发展机构客户,像程总说的要7、8个月发展周期,毕竟是赚钱的团体,造成很长的开发路径。我们更多尝试把场外衍生品的架构加入(音),但是这限制了品种的选择,因为架构到很多理财产品,可能黄金、白银相对来说会好一点,其他的产品会弱化很多。这也是我们面定的问题,一个是业务的提升。二是产业的开发周期问题。所以说像咱们这种圈内开今天这种会议,也起到了很大的知识普及效应,让更多的涉足大宗商品的期货公司和私募企业,大家共同把这个市场普及做大。

  最后就是价格问题,价格问题随着市场不断成熟,会慢慢自己修复自己的(英语),也不是大家提出来的,只要流动性差、参与区间少,就是很正常的现象。郁渊博也是如此,他发现套利的机会猛烈打击你的时候,你就bate ask(音),你就知道怎么保护对方。我相信今天我们开会,明年鲁证再开会,甚至十年鲁证开十次会,我相信这种bate ask(音)已经不会成为大家所关注的话题。

  谢谢大家!

  主持人:下面我们进入本次论坛的第二个主题,场外市场机构间合作的具体方式,我们想听听各位专家、同事具体的思路和想法。

  程鹏:呼应夏总所说的,很多合作的方式最终有效是因为市场推动它,就说是市场行为,如果我们按照相互规定的方法去做,可能做不到。有些事情是可以做到的,我觉得像刚才我们进行的授信的这么一个签约的仪式,规定好授信的额度,我觉得这样的事情起到了一定的作用。那说实话,我们刚才提到的授信额度并不算很大,但是相对于我们华泰长城资本对同业间的授信额度,已经是翻了1倍。如果没有这个仪式,这件事情本身就做不到,因为有这个仪式,结果我们和风控讨论过程中,它通过了。所以这也是一种推动。但是像刚才讲到的,比如说市场的bid ask spread,非常大,能不能用机构合作的方式把它变小,类似这样的问题就非常困难。我记得4月份杭州的期货分析师大会上我也发言,就这个问题讲到我们相互之间进行约定,当时也是夏总坐在我右上角,回头给我说,他也是表达刚才的观点,我其实现在也是认同这个观点。还是因为市场的参与者特别少,市场的层次不够丰富,所以没有办法做到这件事情。

  怎么样让市场的参与者更多,让市场的层次更丰富?我觉得站在做市商的角度,一方面积极和市场上有些小的事情肯定很容易做到,另一方面是市场信息的分享,把我们想要转移出去的风险头寸不需要藏藏揶揶,可以大胆的去市场上询价。但是我想说的是,我们更希望也通过我们的力量去把市场的很多的参与者给培育出来,比如说我们接触到一些专门进行交易的机构,并不是说市场的做市商或者说能够直接对接到这个企业,它本身可能出于量化交易也好或者发策略也好,其实有很强的交易能力。那么像这样的机构,它如果能够直接成为我们的交易对手方,我甚至让一些利,让他们承担我们不愿意承担的风险,吸引他到市场中间来,很快我们市场的层次和参与者也会变得越来越多样。至于讲到同业机构之间的合作,我们经常在开展,类似今天这样的活动,我觉得就是很好的场合,在这个房间里面已经坐满可能150亿,而且我们现在通讯手段这么发达的情况下,经常性的像我和南华、申万等等之间,会有非常频繁的沟通交流的渠道。我觉得其实同业之间,我们相互交流并没有任何的障碍,但是我们其实在自己之间交流没有障碍,真正涉及到事情实施的时候,碰到的障碍往往都是例子于自己公司内部,来自于领导对这件事情的认识,有时候大家不希望步子迈得太大,这是我们进展没有那么快的原因。

  最后我还是特别要提出来的,我们和交易所之间的合作,我也觉得交易所站在半监管的角度,同时有大量的会员单位对我们的业务、对会员单位的指导起到非常重要的作用。所以和交易所之间的写作,除了场外期权的项目开展上,能不能有些更加丰富的方式,我没有在这方面有继续的思考,但是我觉得这是我们完全可以做的事情。拿华泰自己而言,交易所给我们做的保险两单,以及场外期权一单,其实占我们总体业务非常小的一部分,怎么样把这个比例通过交易所的优势把它进一步扩大,还有上期所,上期所在有色现货的期权,其实也是我们考虑的另外一个突破点,现在都是挂钩期货的期权,我们怎么样在现货有色这么好的挂钩标的物上,实现现货期权的突破,这在前面我们提到永安的时候也专门讲到。所以总结起来,我觉得同业之间不存在太大问题,期货公司和协会之间才能有很大的空间,期货公司和市场参与者之间也有很大提高的空间。

  谢谢大家!

  周博:非常感谢咱们鲁证今年又一次举办机构场外衍生品的会议。今天过来还是蛮开心的,首先看到不少老面孔,大伙都还活着。因为我们本身作为风险承受方,首先要考虑的是活着,活着才有希望,人都不在了,去年确实有些人看不见了,一年、一年都有更新。刚才几位同业提了永安的事情,我和在座的领导汇报一下永安的情况。

  今年永安规模做到了近十亿,交易200笔左右,到目前为止,牟利应该是300多万,年底反正几个课题结束看能不能再往上冲一冲,人员结构是4+1的模式,有一个人的成本不算我部门。发展历程,今年行情大,确实大,刚才程总理有关一张图,7月份作为截断点,上半年反映和下半年反映,他们公司的头寸,我们公司的头寸也是有点类似的情况。上半年我们是做了几个事,公司层面做了三套系统,交易一套系统,程序化的一套,风控一套,还有一套结算的系统,这三套系统现在看来,对下半年的发展来说应该说作用非常大。交易系统不用说,我现在手上一半单子都是自动化去做的,这不是适用所有品种,相对少的品种对冲效果好。前两天塑料一个空400点,我就把它停掉了,不能再让它程序化玩了。风控的程序,最大的作用是给外面检查的人用,为什么这么说?现在一样的成本,我们花个50万、100万找个人做交易还是做风控?公司的角度肯定做交易,先挣钱。风控的作用可能是砍掉你的一些事情,指标不合格这个事情不能做,提出一些质疑。结算系统是给领导看,领导最关心风险,在所谓的创新业务,我这个部门放在永安资本,那实际上牵动的是整体永安的一些利益关系都很大,说实话,在公司里面我这个部门应该是big trable(音),经常提一些让风控很为难的问题,也不断做尝试。

  主要发力点应该在下半年,下半年规模也是越做越大,同业间也做了尝试。所以回到刘总提到的问题,场外市场机构合作的具体方式,这个问题上,我觉得我们今天应该说是做了很初始的尝试,先把合作意向建立起来。说实话,在签这个之前,我们公司内部做风控,给他们做流程,咱们事先发的东西,确实遇到很大的麻烦,公司会对各种问题,要不要出公司的财务报表什么,都对我们提出质疑,我可能对它的解释是说暂时是意向,具体的细节,包括授信的额度我们今后再谈,是这么一个情况才批下来,盖章,现在文件在我手里。所以这些过程实际上都是有循序渐进的过程。在发展过程中,我最大的感触,就是存在的问题或者说现在业务发展到目前,最大的问题,我们在做这种场外的业务,我们创新能力,因为这个动力是相当足的,所有的部门可能最有动力的就是我,从我们永安资本的结构来说,前面几个也是我们现货做的比较好,也确实是,我现在的单位自己有一半的单子都是永安其他部门给我定制的,这是我们做的很多尝试。当然,这种尝试有成功也有失败,所以我这个部门来说,我的经营逻辑,我可能说,如果我们开发客户,去对外的话,有没有先把我们自己内部的东西先做好,在这个基础上才有资本对外说一些事情,这是我们的一个逻辑。

  再就是今年遇到比较多的问题是合规问题,合规这个事也是比较让人头痛,举个例子,如果说一个业务发展事先大伙说好,这个业务往下发展,我们该做就做,如果不行就停掉。像一个孕妇怀孕了,孩子没生下来,打掉了,大家都可以接受。如果做一半,孩子生下来,长到一两岁我们发现有残疾,我们把它杀了,这是谋杀。这种事情有时候真的是很无奈的一种结局,或者说我们在座各位作为一个独立的业务部门,作为我们场外业务多多少少会碰到类似的问题,所以做这种创新的前提下,我感觉应该事先把公司内部具体的事情先梳理清楚,到底什么能做、什么不能做,我们也会争取。最后可能就是经营问题,所以大伙知道今年行情大,确实大。程总提到他们说伽玛的头寸变成long Gamma,敞口控制都是在10%-20%范围内,剩下的就是经营问题,黑色这么大的风险,我们经营角度要做什么事?少做点,别做那么多,我们也没有那么多客户卖的头寸。这块也是一块逻辑,对我们这个团队的人员来说,素质要求应该说是非常高。要求我们业务人员懂现货、期权等,对管理人员,交易事情只是一方面,什么东西都要落在实处上,能做下去才是根本。

  今天也是受程总感染,多说一些。先说这些。

  王敏楠:在场外市场机构合作的具体项目上,我们觉得今天这种授信签约的方式是一种很好的方式,通过这样的签约方式,我也提过,内部推动可能有点困难的,让它变成有一点外部压力,推动相对来讲会更顺利一点。刚刚大家对机构合作方面有比较多的琢磨,我再提一点风控制度上,大家可以在风控制度上做一些交流,因为我们可能都牵扯到一些具体的交易方面,比如说我们交易的额度、保证金,我们要怎么样沟通,但是可能对于每家自己防范风险上,每家可能都有自己的想法,那我觉得这个市场要每家对于风险都有自己的解读和自己的方法,大家互相交流,每个人都知道原来这个情况下还会发生这样的风险存在,我们吸收这样的不好的,把它化成一种能量,我觉得大家在场外衍生品的路上,会走得更加稳健一点。而不是说A公司,我们今天碰到客户这个问题,我把这个东西藏在自己心里,B公司改天也遇到这个问题了。我觉得这可以事先大家通过交流的机制,那今天可能重点都是在于说机构合作的具体的点,怎么授信额度、保证金怎么追缴、怎么沟通,更重要的是这个业务要做得好,就是要稳健,要稳健的话,我们在很多风险因子的考量上,除了市场风险因子的控制,一些作业风险,还有一些其他流动性的风险上,大家其实在这些可以有更深层次的交流,彼此把大家的风控制度拿出来,可能在风控制度,我们自己公司里面的风控能力,整个想过一遍,可能还是会有些遗漏的地方,譬如在下次会议,或者我们再更深入的探讨这个问题,我觉得这会让我们各个风险管理子公司在开展业务上会走得更加稳健。

  我觉得整个场外衍生品的业务要做得好的话,其实系统建设是不可少的,系统建设包含硬件的建设和软件的建设,那硬件的建设可能就是在具体的,譬如说系统上的一些投入,那像这块我们是比较早有意识到未来可能是会有很大的问题。像今年,我们成交的笔数大概是将近600笔左右,也就是说每天1-2笔,有时候高峰时期可能一天有20-30笔,到期结算。如果没有好的系统来处理这个事情,那可能光负责结算的同事,他的笔数、资金流,可能就会发生一些比较无法察觉的错误出来。系统建设上,大家在发展过程当中,也要多方发一些力在上面。这可能也会影响到未来,我们的业务在发展,它可能会产生相对的边界,因为老实讲,如果系统投入上,不早点投入,我们一路走来也是挺辛苦的。一开始整个公司不知道我们会不会赚钱,这个业务会不会有前景。我们有一个需求,这个需求我们用时间换空间,也就是说大公司的资源多,可能一下子上30、40个,一个月、两个月开发完,我们没办法开发,然后一个人花时间,比如8、9个月,然后用这样的方式,慢慢磨出一套成绩。在这个发展过程当中,我们的业务有上来,给领导多一点信心,再多争取一点资源。边跑步边走,然后用这样的方式,这种方式我觉得也可以给其他的风险管理子公司一个参考,因为我觉得大家在这边都是希望说我们的这块业务能够做好,确确实实大家都可以很稳健的发展下去。不要受到政策面的干扰,但是我觉得打铁需要自身硬,我们一定要把自己的风险控得很好,让所有监管单位对我们没有任何意见,我们才能把这个业务做好,这是系统投入上。

  刚刚讲了硬件投入,第二个是人员方面,老蒋也是很伤脑筋的。在衍生品的对冲、交易,还有风控,还有就是业务人员方面,其实我们这边都花了挺多努力在搜寻,市场上有没有合适的人才,但是其实有时候这个业务刚开始发展,相关的人才,有些国外的经验,要价又太高。有相关的从业经验,可能对整个市场的认知又不是那么成熟,所以其实我们花了很多时间在培育我们自己,也培育我们的客户,所以这边的话,我觉得交易所其实也可以来提供我们交易市场、培育市场的工作,老实讲,我们一家单位做这个事情,其实做的非常累。因为常常有部门的同事问我,为什么要花这么多时间做这件事情,为什么这件事情不是其他人做的?我只能讲,这个市场要长远发展,长远发展一定要让客户了解我们场外衍生品做风险管理是怎么回事,了解风险所在,这个一定要花时间投入的。这方面也希望交易所在明年、在这块上也给我们比较多的支持。

  谢谢!

  主持人:刚才周博和王敏楠都提到软硬件系统建设的问题,实际上这也是我们今天要讨论的第三个话题,各交易所、期货公司场外平台(系统)建设情况有那些进展。首先有请大商所蒋部长给我们讲讲。大商所对我们帮助很大,在座的都很清楚。

  大商所蒋巍:我也是没准备,本来是想过来学习学习。交易所有些场外市场业务推进的计划和打算,现在因为很多事情还在推进过程中,有时候我和在座的各位也做了沟通,反正我们现在核心的思路是尽快推出来,因为交易所做新业务,涉及的内容比较多,想的比较大而全,推出的难度也是比较大的。包括前段和很多机构交流过程中,大家确实觉得中间可能平台的需求,现在还是很强的。今天既然在这儿,我们今年和在座的很多子公司有合作做了场外期权的试点项目,从这项工作推进过程中,算是把我个人的一点想法和在座做一点分享。

  我觉得可能场外业务的发展,到目前为止,因为刚才大家讲了很多方面,我想从另外几个角度谈一下,一是我觉得在座的各位仍然要把场外业务个性化做成自己努力的目标,因为场外和场内永远不比标准化和流动性,这点场内做好,尤其瞬间流动性比不过场内。但是场外的灵活和个性化是场内比不了,人力有限,做个性化的东西,一定要把大的目标客户作为你的最关注点,就是要做大客户,要做个性化的单子,我觉得这点对于很多公司是需要注意的。甚至我和好多公司沟通的时候也聊,可能你作为公司,因为你是经营实体,如果你有三五个长期稳定合作的大的实体产业的合作,对你经营压力没有太多,剩下的可以做一点讲情怀的事。

  第二,我是觉得各公司对于场外业务营销人员的培养是很重的话题,因为今年我们做很多试点的时候也感觉到,你和实体企业沟通的时候,你说服他接受你的风险管理方案是很不容易的事。我们和风险子公司沟通的时候,我们仍然感觉有些公司在这方面的沟通还是有问题。像我们交易所作为在市场外面的人看着,有时候都觉得你的说服力不是很强,你说服大的企业更难。包括央企而言,这种大的衍生品风险管理方案是要高层决定,你和高层沟通,你是否了解人家行业的惯例,这对营销人员的要求很多。目前公司的营销人员大多数还是自我奋斗、自我发展,将来还需要公司投入更多的人力。你跟在某个行业最顶尖的公司沟通,你作为跨行业的,不了解怎么行?

  我现在仍然感觉我们的场外期权业务是很好的业务,比如我们交易所这些年发展也感觉到,你很多实体企业为什么没进期货市场?最核心的是他需求有,但是没有交易团队,甚至资金压力比较大,浮亏扛不起(音)。我觉得推广不是很顺畅的原因有很多,我觉得沟通和营销也是很重要的方面。所以我认真建议在座各位,对公司营销人员的培养要下大功夫,培养出一两个王牌的有好的沟通能力,把客户模糊的需求摸出来,总结他自己总结不出来的问题,然后把产品反馈给他,我想这个效果会好一点。这和我们做系统有时候感觉到,比如我们和需求整理人员,你和他聊,聊很多幕後的东西,高手很快从你的东西了解你要的核心点,把你的思路理的很清楚,我们做营销可以做到这点就很棒了。

  第三点是对于子公司,内部管理架构方面,可能仍然需要再下一点功夫完善。因为我们也知道,任何一个组织内部,可能多部门的协调都是不太容易的事,子公司刚刚起步,在公司地位也不是太高,怎么把公司的力量、各方面的力量调动起来,对吧?这方面内部组织架构,甚至包括销售的激励,相互之间的合作,这些东西安排好了,我想对于你的业务发展有好处。

  可能我们和很多公司沟通和谈,产品的多元化或者多功能化,我们过去讲简单的期权,现在我们可能做一点组合,下一步可能客户除了风险管理的需求还有融资的需求,甚至还有合规的需求,有税收的需求,财务角度管理的需求,我觉得如果我们做场外的话,能把这些需求多招各式各样的人组合进来,把产品做得更丰富,能更好的满足客户需求。又回归到第一点,一定要个性化,要让他自己感觉没法再满意了,我想这个产品他就会很满意。但是还是那句话,产品做得这么好,一定只能对大客户,不可能有那么多精力做那么多人的业务。

  就这几点建议,有时候说得不当,请大家多包含。

  郑商所张超:感谢鲁证提供的机会。今天实际上是来学习的,听大家讲有两个感觉:一是场外发展可能大家现在面临的困境比较多,实际上也是猜想,今天下午有一位专家说猜想,我们猜想一下。场外市场的发展,可能2016年、2017年,场内期权会有实质性的推进。

  二是我们场内期货的发展,实际上20多年,原来我们最开始期货发展从追求交易量,到现在限制交易量,流动性泛滥,实际上我们20年前,包括10年前、5年前不会想到发展这一步,今天下午谈到场外业务发展面临的困难的时候,可能10年、20年以后,可能今天我们面临的问题都不是问题,和场内是一样的发展路径。然后我们交易所,就郑商所平台的发展,我们也做了一些工作,包括在座的各位老总,我们上面请教过,就是调研的。我们的路径基本上是这样,从仓单业务起步,我们也做仓单融资的工作,我们一期开发完成。二期我们是从场外期权、基差包括互换、基差贸易,包括中远期的。二期的技术开发,我们招投标正在开发,这是我们平台发展的路径。实际上进展,我们一期开发完成之后,什么时候能落地?我们和证监会在沟通,7月份证监会期货部召集几家交易所召开座谈会,场外发展的座谈会,几家交易所的目标是仓单业务起步,从现货业务发展仓单业务起步,进一步发展场外衍生品。

  目前我们一期开发完成之后,上个月我们专门去证监会汇报了一次,至于什么时候落地,证监会的初步意见是交易所认定的事情交易所自己可以决定。我们和证监会打报告,沟通情况,我们平台目前发展的情况。平台发展面临的问题和在座的各位老总面临的问题差不多,交易所和期货公司风险管理子公司面临的问题差不多,我们这个平台上限以后,期货公司,包括风险管理子公司,客户,为什么也来到这个交易所的平台进行交易,实际上我们也是面临产品化,提高流动性的问题。实际上大家面临的问题差不多,不过从交易所的优势来说,我们场内业务发展这块可以弥补场外的市场,从风险的角度来说,我们交易所从2013年可以提取的专项风险准备金,补充技术、新业务创新,我们坚持到现在,提取了18.2亿专项风险准备金,交易所内部可以明确,专项风险准备金可以用来场外市场发展,用来做风险的补充。从交易所文件来说,从发展场外市场,交易所不是以盈利为目的,以场内促进场外的发展,剩下的是服务实体经济。基本上我们面临的问题、发展的路径,包括和监管部门的沟通,基本上就是这样的情况。

  我们郑商所的大致情况就是这样。谢谢!

  上交所:刚才各位介绍了很多关于场外试点方面,还有场外平台建设方面的相关经验。我觉得对交易所来说,大力发展场内期权是服务场外期权的根本。我们所积极推进场内期权相关研发的工作,包括合约设计和制度规则的研究论证,然后支持场外发展方面,其实我们也在研究和借鉴另外两家交易所的经验和做法,也希望能够尽早探索出来适合上期所这些交易品种,支持场外市场发展的相关方案或者说是业务模式。

  上清所:首先感谢主办方给我们机会做交流,其实也没做太多准备,我先简单介绍上清所在场外平台建设方案的情况。上清所主要作为专业的清算机构,然后从2013年开始不断的推出建设这个场外大宗商品衍生品,中央对手清算的平台,目前是推出了五大类产品,13小类产品,目前平台建设是这样的情况。主要依托于上清所本身的综合业务系统之外,开发了场外大宗商品的平台,目前遇到的,就后期发展的情况和之前各位提到的差不多,流动性上,我们希望能引进这样的做市商来提高我们的流动性。另一方面我们想丰富我们的产品体系,因为现在主要是衍生品,然后跟现货这块结合还不是特别密切。接下来这块想结合的更密切一些。谢谢!

  祝捷:大家好!包括前面做过主题发言的几位嘉宾以及后面交流发言的算是同仁,对于场外整个业务,我觉得说的挺透彻,因为我们几家公司大家所处的位置和面临的局面都是很相似的,我觉得重复的问题我也不用再说,只是觉得定时开这种交流的论坛也好、平台也好,是十分有助于大家统一一下意见,然后我们彼此之间,相当于我们圈子内的互相的沟通机制,包括风险共担的平台能够尽快建立起来,其实对于咱们后面的场外市场的建设,应该还是很重要的。另外一个是也看到,我们几家公司大家各自可能侧重点是后面场外发展的方向,现在已经体现有些不同,我觉得这也是挺好的。像我们可能会比较注重产业客户,还有我们前面一直推的保险+期货,就是和保险公司的对接。我们走在后面的前景还是十分广阔的,另外咱们有些公司可能会更大的程度上面对一些金融机构以及一些稍微小一些的散户,包括风险管理和投机的需求,其实到最后,如果我们整个平台之间的沟通能够十分通畅,应该说来自社会不同层面的需求到我们这儿,其实可以形成一定的风险共担和风险对冲希望包括咱们交易所一直在提倡的场外平台的建设,的确已经说了挺长时间了,希望尽快落地。我们会积极参与,也是希望能够为我们国内的场外市场的建设尽一把力。谢谢!

  主持人:按照会议的日程,下面进入本次论坛环节的最后一个话题:创新业务模式以及下一步场外业务发展方向。对于发展方向想听听大家的意见,其实从几位嘉宾一直到咱们的座谈,其实大家在这方面已经讲了很多、很多,我觉得再单独讨论这个问题,重复的话题就不再讨论了。明天是期货大会,大家一般都是今天上午来或者昨天晚上才到,都很疲劳,我想我们的会议也拖时间太长了,等一会儿我们准备了晚餐,我们会有工作人员带大家过去,走过去就可以,三四百米。有一些没有讨论完的看法、话题、观点,我们可以进一步拉近感情。下面请蒋部长总结一下,我们就顺利结束。

  刘庆斌:我觉得今天下午的会开得非常顺利也非常成功,去年第二届大会的时候是在济南召开的,谈论的话题我和今年做了对比,我觉得今年的话题和去年的话题对比更加深入,很多关于长远发展,对很多问题的认识,包括我们整个行业在业务方面的探索,由过去刚刚起步,现在应该说到了另一个由量变到质变的转折阶段,由于时间比较紧张,我想今天下午的会议我们就开到这里,今天的会议是一个开始,机构间的合作会议,通过大家聚在一起的方式,可能每年机会不是很多,将来鲁证期货还是要继续担负起这个义务和责任,定期组织大家来一起沟通交流。当然,在会议之后,我想更多的交流、更具体的交流,解决技术上的一些更深层的问题,还需要具体从事场外衍生品业务的相关同志可能做一些更加具体持续、深入的交流。今天这个会议应该说得到了咱们各个交易所的大力支持,实际上在我们场外衍生品业务的发展过程中,各个交易所也给予了支持。最后我们共同以掌声对交易所各位领导的莅临,和对我们整个场外衍生品市场的发展表示感谢!

  今天的会议就到这里,公司在附近的地方准备了晚餐的地方,工作人员带一下大家。

2016年12月3日(星期六)

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2016第12届中国(深圳)国际期货大会
时间:2016年12月3日上午
地点:五洲厅

实录内容:

主持人:尊敬的各位领导、各位来宾,女士们、先生们,大家早上好!一年一度的中国(深圳)国际期货大会又一次在美丽的深圳召开,首先我代表主办方中国期货业协会对莅临大会的各位领导、嘉宾、海内外期货界同仁以及各界朋友表示热烈的欢迎!
  2016年是中国十三五规划的开局之年,在中国经济不如新常态大背景下,期货行业坚持创新发展、服务国家供给侧结构性改革,取得了新的成就,这一年期货行业紧紧围绕服务实体经济这一根本宗旨,稳步推进各项业务,全年商品期货市场交易量再创新高。更多的实体企业进入期货市场进行套期保值,更多的机构客户进入期货市场进行风险管理,期货公司通过创新业务的开展服务实体经济的水平得到显著提升,期货市场的基本功能得到进一步发挥。随着中国一带一路战略推进,和人民币国际化进程加快,期货市场对外开放有了更加坚实的基础和需求。而以区块链、云技术、大数据为代表的新科技迅猛发展为期货业下一步创新发展带来了机遇和挑战。
  因此今年大会的主题确定为产融结合.金融科技,“供给侧改革背景下的衍生品市场机遇与挑战”。希望与会嘉宾集思广益,凝聚共识,贡献创建,共同推动期货及衍生品行业创新发展,服务全行业及实体经济的能力,希望本届大会能够成为促进中外期货界交流合作、行业创新发展的新的起点。
  下面,请允许我介绍出席本届大会的主要领导和演讲嘉宾:他们是:
  中国证监会副主席方星海先生
  深圳市委常委、市政府党组成员刘庆生先生
  美国商品期货交易委员会国际事务办公室主任Eric  J.Pan先生
  今天证监会前主席周正庆、周道炯先生、前副主席范福春先生也莅临大会,对他们长期以来对期货界的关怀表示衷心感谢!
  芝加哥交易所集团名誉主席
  中国钢铁协会常务副会长顾建国先生
  同时出席本届大会的还有来自国家有关部委、证监会机关、各部门、各派出机构、各会馆单位、境内外期货公司、商业银行和证券基金等金融机构、现货企业、行业协会代表以及中央和地方有关媒体代表,在此请允许我代表大会主办方向莅临大会各位领导、嘉宾以及境内外朋友表示热烈的欢迎!
  本届大会得到上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所等六家大力支持,以及五家承办单位大力支持,还得到了民生银行等机构大力协助,在此代表主办方表示衷心感谢!
  现在我宣布由中国期货业协会、深圳市人民政府共同举办的2016第12届中国(深圳)国际期货大会正式开幕。
  让我们以热烈掌声欢迎中国证监会方星海副主席为大会致辞。

方星海:尊敬的各位领导、各位嘉宾,女士们、先生们: 
  大家上午好! 
  非常高兴参加第十二届中国(深圳)国际期货大会。首先,请允许我代表中国证监会对本届大会的召开表示热烈祝贺!对参加会议的各位嘉宾、各界朋友表示热烈欢迎! 
  一年一度的中国国际期货大会又一次将海内外期货行业和相关产业的朋友聚在一起,探讨期货及衍生品市场发展的问题。今年大会的主题是“产融结合?金融科技——供给侧改革背景下的衍生品市场机遇与挑战”。这个主题很好。我听说出席本次大会的嘉宾有1200多人,来自境外的就有100多人,可谓盛况空前。迎来天下客,论道天下事,不亦乐乎!  
  我国期货市场已经取得了长足的发展,国际影响力显著提高,服务实体经济的能力扎实增强。这表现在五个方面,一是品种体系日渐丰富。目前我国上市期货期权品种52个,其中商品期货46个,金融期货5个,金融期权1个,覆盖了农产品、金属、能源、化工等国民经济主要产业领域。二是市场规模不断增长,参与主体不断增多。今年1至10月我国期货市场共成交34.72亿手,同比增长19.06%。我国商品期货成交量已连续7年位居世界第一。105家证券公司和133家基金公司及子公司进入到期货市场进行金融衍生品等交易。全市场投资者达110多万。三是期货经营机构实力增强 ,服务能力有效提升。目前149家期货公司总资产近五千亿元,净资本达646.14 亿元。下设的51家风险管理子公司、11家资产管理子公司围绕实体企业风险管理需求开展了仓单服务、场外期权、基差交易、“保险+期货”、资产管理等创新业务,有效服务实体经济风险管理需求。四是市场功能不断发挥。在众多商品领域,期货市场在稳健企业经营、改善产业链运行机制、服务国家产业政策和宏观经济管理等方面的积极作用逐步显现。一些较为成熟品种如铜、铁矿石、PTA等期货价格已经成为国内外贸易的重要定价参考。五是多项国际排名进入前列。根据美国期货业协会(FIA)统计,2015年全球成交量排名前20的农产品和金属期货中,我国各占11个和8个。从交易量来说我国已经发展成为全球最大的油脂、塑料、煤炭、黑色建材期货市场和第二大农产品、有色金属期货市场。 
  改革开放三十多年来,中国经济持续高速增长,成功步入中等收入国家行列,从经济总量来看已成为名副其实的经济大国。但随着全球经济增速放缓,贸易环境持续恶化,以及国内劳动力供应和环境容量等约束的加强,中国经济发展步入了“新常态”,经济发展中长期积累的结构性、体制性突出问题开始显现。为了解决这些问题,实现“两个一百年”的奋斗目标,中国确立了推进供给侧结构性改革,提高整个供给体系的质量和效率,促进经济发展跃上一个新台阶的方略。供给侧结构性改革为期货市场更好地服务实体经济提供了广阔的空间。 
  众所周知,价格是市场机制的核心要素,市场对资源配置的决定性作用取决于价格信号。期货市场通过公开、公正、高效、竞争的交易运行机制,形成了具有预期性、连续性、公开性和权威性的期货价格,从而引导企业通过套期保值规避风险,促进企业稳健经营;价格信息指导生产、贸易、消费等经济活动,降低交易成本,提高资源配置效率;同时为相关金融机构提供风险对冲的工具,促进金融市场的稳定。期货市场的这些功能在我国供给侧结构性改革中也将发挥积极的作用。期货市场通过合约和交割等基础制度的设计,可以引导企业淘汰落后产能,提高供给端产品质量,从而提升经济增长的质量。比如,我们将螺纹钢期货合约的标的设定为3级螺纹钢,达不到质量标准的产品价格低于标准品,即价格低于期货合约标的产品价格,这对于螺纹钢行业实现优质高价,淘汰低端产品起到了推动作用。期货市场还有利于相关实体企业进行库存管理,通过期货合约交易建立虚拟库存,降低存贮成本、节约流动资金。比如一家有色金属企业日常生产每月消耗精铜约10万吨。若没有参与期货市场,囤积现货将需要大量资金,而如果通过期货市场买入保值建立虚拟库存,则仅需不到1/5左右的保证金,大大减少了资金占用。同时,期货市场标准仓单质押业务还可以为大宗商品融资提供途径,有利于降低实体经济融资成本。 
  今年年初以来,我国商品期货市场出现了部分期货品种价格迅速上涨、价格波动较大的情况,引起各方关注。究其原因,既有国内供需基本面短期失衡的因素,也有国际汇率波动的因素,当然其中也有一定的投机因素。随着期货市场的发展,期货市场与现货市场联系日益密切。因此,每当现货市场价格出现大幅波动时,对期货市场的质疑也随之产生,这一点发达国家在市场发展过程中也有同样的经历。比如,上世纪80年代,美国股市大幅下跌引发了一次关于金融衍生品经济价值的大讨论,美国证监会、美联储、财政部和商品期货交易委员会历时3年,完成了有关研究报告,证明期货期权交易在促进经济增长、稳定现货市场价格和社会投资等方面的积极作用。2003年至2008年,世界原油期货价格持续大幅上涨,舆论再一次对期货市场产生质疑。美国期货监督管理委员会(CFTC)邀请政府部门研究宏观基本面和大宗商品市场影响因素的专家组成专门调查组,对原油价格上涨成因进行调查。结论是造成上涨的原因,主要是原油的供需基本面因素决定,而非期货市场带动。我国实体企业对期货市场的功能作用的认识和运用同样需要一个过程。 
  从今年我国大宗商品期货价格的变动看,绝大部分时间期货价格处于贴水的状态,因此期货并没有对现货价格产生助涨助跌的作用。期货市场由于交易机制设计的有效性,其价格信号通常领先于现货市场,产生一种领涨领跌的效用,使现货价格调整加速,缩短了调整时间。这其实是好事,价格尽快调整到位总是有利于资源配置效率的提高。由于今年一些期货品种交易量很大,有一种担心是期货投机是否会拉大现货价格的涨幅。这种担心其实是没有必要的。若一个投机者不顾现货价格走势,一味拉抬期货价格,那他在交割环节是要亏大钱的,因为现货价格主要取决于供求关系和货币信贷政策,而这些都不是他所能左右的。 
  各位嘉宾、朋友们:期货市场本身也需要进行供给侧改革,提供更好满足实体经济需要的法规、制度、产品和服务。我们应坚持市场化、法治化、国际化的改革发展方向,以服务好实体经济为根本宗旨,充分认识期货市场的功能,努力建设一个与中国经济金融发展程度相匹配,与实体经济风险管理需求相适应,具有较强国际竞争力的期货衍生品市场。为此,应做好以下几方面工作。 
  一是改革完善以市场需求为导向的期货产品上市机制,更好满足实体经济风险管理需求。在期货市场基础制度已经较为牢固、风险控制水平不断提高的情况下,今后应以市场需求为导向,上市更多的产品,以更好地满足实体经济风险管理需求。将不断改革完善相关制度流程,开发上市更多符合实体经济需要、市场条件具备的期货新品种,包括推出原油期货和白糖、豆粕等商品期权。 
  二是推动期货经营机构发展,提高服务实体经济的能力。期货经营机构通过经纪业务、风险管理业务等方式为实体企业提供风险管理服务。期货经营机构自身的服务能力和创新能力直接影响着实体企业利用期货市场管理风险的效率。为此,应在风险可控的前提下,推动风险管理公司在场外市场的创新和探索,稳步开展“保险+期货”等期现结合的业务试点,为实体企业量身定制风险管理服务。继续支持期货公司拓展融资渠道,鼓励其通过境内外发行上市、“新三板”挂牌等方式扩大筹资规模,不断增强资本实力,提升行业抗风险能力。 
  三是坚持对外开放,服务“一带一路”战略。期货市场本身是一个全球性的市场,稳步推进期货市场的对外开放,国内外企业和投资者对此都有强烈的需求。抓住我国当前产业结构转型升级的历史机遇,紧贴“一带一路”战略需要,逐步扩大期货市场对外开放,以特定品种的方式逐步引入境外投资者参与国内商品期货交易。在品种选择上,我们将以铁矿石、天然橡胶等国际化程度较高的品种为起步,逐步拓展到其他产品。此外,适应相关期货品种国际化需求,支持期货交易所在境外设立交割仓库和办事处。与相关部门一起继续推动完善税收政策,实现期货保税交割常态化。 
  四是全面从严依法监管,维护市场平稳运行。充分发挥期货市场功能,离不开有效的监管。证监会将进一步完善相关法律法规建设,推动《期货法》立法进程。提高期货交易所和期货市场监测中心的市场运行和一线监管水平,严格防范市场价格操纵等违法违规行为。当前我国金融市场流动性较多,容易发生过度炒作,必须提高监管警惕性。同时监管措施要尽量少而精准,避免对市场正常运行产生过多的干扰。要更好发挥期货业协会自律组织的作用,进一步完善自律管理规则,丰富行业自律管理职能,推动期货经营机构合规经营和创新发展。期货公司也应发挥风险管理的专业优势,勤勉尽责,落实好对客户尤其是大客户的管理和服务责任。 
  五是严厉打击非法和变相期货活动。近期此类活动在全国各地有蔓延的趋势,证监会将配合公安等部门予以严厉打击,决不手软。当前我国防范金融风险的任务很重,在已经发生了众多P2P网络贷款风险之后,决不能再发生大量的非法期货风险,给人民群众的财产带来巨大损失。 
  各位嘉宾,各位朋友,适应中国经济发展“新常态”,推进供给侧结构性改革,为期货市场发展带来了新机遇。我相信,在以习近平同志为核心的党中央领导下,坚持服务实体经济的根本宗旨,坚持市场化、法治化、国际化的改革方向,期货市场必将迎来更加美好的未来。 
  最后,预祝本届大会取得圆满成功。谢谢大家!

主持人:刚才方主席在致辞中既对期货市场在供给侧改革中发挥作用给予充分肯定,同时指出了期货市场未来发展方向。感谢方主席精彩致辞,下面让我们以热烈掌声欢迎深圳市委常委刘庆生先生致辞。

刘庆生:尊敬的方副主席,各位领导、各位嘉宾,女士们、先生们,大家上午好!从天气来说,中国北方已经进入了冬天,但是南国深圳正是进入了一年最好的季节,所以我相信好的气候会对开好这次会议提供重要的条件,希望大家在这里能够开心,能够快乐。
  深圳是一座年轻充满希望的城市,所以我在这里代表深圳市委、深圳市人民政府对各位莅临深圳表示由衷的欢迎,也对这次会议成功召开表示祝贺!
  中国政府目前正积极推进供给侧结构性改革,逐力提高供给侧体系的效率和质量,增强我国经济发展新动能。期货市场作为金融市场的重要组成部分,其价格发现和风险管理功能在供给侧改革中发挥重要作用。作为国内层次最高,规模最大、影响最广的期货业年度盛会,中国(深圳)国际期货大会已连续举办了12届,本届大会以产融结合.金融科技,“供给侧改革背景下的衍生品市场机遇与挑战”作为主题,汇聚期货业界精英、专家学者,聚焦全球期货及衍生品市场发展新趋势。对于推动我国期货市场改革创新、加快完善多层次资本市场体系、促进经济提质、增效、升级具有重要的意义。
  作为全国经济中心城市和重要的金融中心城市,深圳经济特区始终把金融业放在优先发展的战略地位,着力完善金融的生态环境,依托前海金融开放优势,加快发展产业金融、创新金融、跨境金融,推进金融与实体经济良性互动、共同发展。
  今年前三季度深圳金融业实现了增加值2083亿元,占GDP比重15.1%。拉动GDP增长2.2个百分点,金融综合实力居全国大中城市第三位。最新一起全球金融中心指数排名中,深圳排名第22位。金融业国际竞争力进一步增强。特别是期货业作为金融市场的重要领域,近年来,深圳出台了支持期货业发展的系列政策措施,本着人无我有,人有我优的政策总基调,加大招商引资力度,推动创新试点,为广大期货机构发展提供了沃土。
  目前深圳期货市场规模不断扩大,运行质量和服务能力持续提升。十三家期货公司资产总额711亿元,约占全国的1/8。A类以上公司数约占全国的1/10。均居全国前列。涌现出中信期货、招商期货、五矿期货等一批具有市场影响力和竞争力的期货公司。深圳已经成为了我国期货市场比较活跃、比较发达的市场之一。
  当前,深圳正以供给侧结构性改革为主线,深入实施创新驱动战略,努力建设现代化、国际化、创新型城市,将为金融业发展提供广阔发展空间。在中国证监会的指导支持之下,深圳市委、市政府将一如既往支持期货业的创新发展,不断优化金融营商环境,加大改革创新力度,完善多层次资本市场,争取更多的期货产品创新、服务创新在深圳先行先试,努力为我国期货业开放发展、创新发展作出新的更大贡献。
  最后,再次预祝本次大会取得圆满成功,谢谢大家!

主持人:谢谢刘庆生常委的致辞。在过去12年来,深圳市政府对我们的期货大会始终给予大有力的支持,在此再次表示感谢!
  下面我们有请美国商品期货交易委员会国际事务办公室主任Eric  J.Pan先生演讲。他今天演讲的题目是:金融科技与衍生品市场的发展。

Eric  J.Pan:早上好!今天非常的高兴能够出席年度的盛会,真的感到非常的荣幸。刚才方主席、刘常委发言之后,能够紧接着他们后面上台致辞,我也感到不胜荣幸。
  其实我和方主席这几年来早就认识了,我们见过好几次,在美国的时候我们就已经见过面了。我知道方主席是非常有意愿要促进衍生品市场的发展,而且他正在不遗余力的做类似的推进的工作和改革的工作。现在我看到在证监会和美国商品期货交易委员会之间有这样一个共同的使命,我们把彼此视为对方的合作伙伴,因为所有这些努力和合作的项目如果没有方主席推进就没有办法落实,所以非常感谢方主席。
  我今天主要和大家讲一下金融科技,简称Fintech的话题。就像来自所有美国政府政府部门发言人一样,我今天发言纯属个人见解,不代表组织。
  金融科技并不是一个新的技术,你可以看到如何利用技术解决金融市场当中的问题,这已经是一个老生常谈的问题。在我们今天所看的正是因为技术不断的发展,技术不断的创新,才使得我们的衍生品交易能够成为现实。所以我们可以看到技术一直以来都是在促进我们衍生品或者金融市场的发展。1970-1980年,当时计算机硬件成本可以说是显著的下降,下降的99%。就使计算机应用得以普及,今天我们看到金融科技新的时代,仍然以计算机应用为基础,但是新的时代当中,技术发生了新的变化,计算机不在是一个计算的载体,他还可以为我们带来在金融交易方面的创新。
  现在我们讲的金融技术讲的是什么呢,我们讲Fintech是指金融领域当中运用的各种技术,包括像股票市场、银行业应用的,整个大金融环境下应用的这些技术我们称之为Fintech,分为两大类:第一,区块链技术。第二,人工智能和自动化技术。这是Fintech两大分类。作为监管者我们要看到这样的技术很可能意味着颠覆了传统交易方式,监管者要走在前面,我们必须要看到技术发展的动态和趋势,做好准备。
  两大分类中有一些概念从萌芽状态到真正实现,其实时间是非常短的,比如说像AI,人工智能。可能一开始在萌芽的状态的时候人们会觉得很多东西都是不可操作的,不现实的。但是在一瞬间,你可能就会看见它的普及,这就意味着他对市场会发生很大的变化。
  对于Fintech各个机构也在不断进行大量的投资。在美国投资的情况也是非常乐观,2010-2015年美国一共有2500家企业做Fintech技术,总投资达到了150亿美元。光是2015年一年之内投资额就已经非常巨大。Fintech应用可以说是大金融行业跨行业应用。
  刚才讲有多少钱涌入了Fintech投资市场,下面再换一个角度,在Fintech市场当中其实就是这五年来获得了巨大发展。而且这些技术覆盖的领域可以说是多种多样的。在这个地图的上面,你可以看到因为加密技术,比如说包括区块链技术所发生的时间轴,在这样一个区块链技术发展使得我们刚刚说的第一大类的技术得以普及,有了基础。我们就来解释一下什么是分帐技术?分帐技术指的是说可以由多个节点共同参与,数据分布在不同节点上,而不像过去有一个中央服务器。所有参与的节点者都可以有进入区块的准入,一旦他进入分帐以后他的数据就不可以更改。区块链的好处是什么呢?首先因为他是一个去中心化的技术,所有的人都可以同时使用这个区块链,也就是说,所有的节点可以同时使用同一个数据,这里面不需要有一个第三方来进行验证,他基本上是通过自我验证的形式去实现的。这就是刚刚要讲的第一个特点,它的第一个优点就是自我验证,任何节点都可以自我验证、自我调节。所有这些节点,包括监管者他们都可以负责对这个数据进行自我验证,而且这个数据一旦生成是不可改变的,整个区块链的使用会有一个非常清晰的产权链,谁做了什么都是一目了然的。然后再进行交易的时候,这样的特点也是非常清楚,就是谁发起了什么,谁做了什么,它是一个实时的,而且通过共识的方式来确保数据分享和数据安全。
  这使得区块链真的使我们非常兴奋,这种创新可以减少甚至消除人为干预的需求,在整个金融可能无须人为参与,不敢贸易、结算、对帐还是金融支付,给我们带来几大时间成本节省。最熟悉的区块链就是比特币了,比特币是由一群人用户组成,而不是单一控制的。我想讲一下比特币他可能是一个最出名的区块链例子,已经在一段时间在很多地方成功的运行,他代表着是一个案例,这个案例说明其他的区块链也可以在未来出现新的一些应用。
  我们讲到区块链用于衍生品市场的时候,必须思考一下在衍生品交易你怎么样考虑应用区块链技术呢?这里有几个例子,我们可以说区块链可以用于交易报告、交易记录,我们可以让用户跟踪金融、法律、实体、电子和其他的资产。因为整个交易的记录不管你是哪一类的资产,都可以由任何用户和所有用户在区块链上一目了然,这也可以让监管者实时获取准确交易数据,而不需要依赖行业的记录。区块链可以用于贸易结算、交易结算,因为区块链可以让交易对手、交换付款和资产实时交换,这样清算、结算瞬间完成,不需要单独一个清算结算场所。还有智能合约,因为我们可以有自行履约的这种合约,这样的话,消除了人为的过程,比如说不需要考虑进行人工的或者是第三方的介入,进行保证金的结算。还有网络安全,因为区块链是不受网络攻击威胁,分布式总帐技术不存在单一的总帐,也无从攻击了。而且可以帮助我们进行监察和执法,因为区块链可以提升我们监察,数据是不可以改变的,是免疫的,各个机构不可改变,这样的话对于欺诈的风险大大降低,而且市场监管对于市场的活动有更大的可视性,能够更好监察到一些不正常的交易模型。
  其他的金融科技公司我也简单谈一下,衍生工具和其他交易的自动化,金融界一直用电脑进行自动化交易,主要是为了降低成本、提高利润、更高的交易频率、更高的交易速度。但是现在自动化交易的工具非常的复杂,特别是对于一种算法式的交易,复杂性越来越高,这影响了我们要监管的市场。电脑已经占了很多的投资活动了,在不同产品类别和市场,很多是计算机进行交易,比如说美国在期货,自动交易已经占了70%成交量。所以这种投资服务更加自动化。比如说看到一些自动的交易顾问,他通过计算机程序给你提供一些交易的建议,这样使得不同人群都可以利用自动化程序帮助交易,这里有很多散会交易增长,就是因为计算机的协助。计算机更智能、更可预见性,所以公司也开发各种交易平台、交易软件针对复杂的交易算法应用,包括期货市场,也考虑债券市场等等。
  从监管角度意味着什么呢,这里从美国角度谈一下,更多从美国商品期货交易委员会角度,在美国没有单一政府部门来管理金融科技公司,所有的美国金融的监管者都有影响考虑金融科技发展带来的风险。这等于是一个鸡跟蛋的问题,一个成功的金融应用必须要来自于,也就是说还没有一个成功的金融科技应用之前,监管者这就要考虑怎么样应对了,所以监管者要走在前面,应用发生之前就要考虑好。但是监管者也要考虑一些现在并不存在的未来的情景,这是监管者的促进。从监管者所担心的地方来说,我首先谈一谈自动化交易和算法交易,然后再讲区块链。因为区块链很多意义上来说复杂性要更高。
  先讲自动化交易、算法交易。这块技术,监管者担心什么呢?他担心自动化交易可能使得交易风险得到了放大,比如现金、国库券市场可能互相关联,自动化程度在不同交易系统下可能导致流动性需求一下子流向另外一个市场有可能就因此放大了风险的价位的波动。2014年10月15日就有一个例子,这天早上美国国库券债券和其他相关金融市场出现了异常波动性,大概15分钟窗口,波动非常大。而且你考虑最近英国英镑在今年10月7日暴跌,大概下跌6%,这也是另外一个例子。实际上这种事情的触发的事件还在调查当中,但是我们确实知道电脑的计算机算法交易是放大了市场对触发事件的应对。美国商品期货交易委员会要求进行网络测试,并出台有一些规则规定,避免自动化交易对市场的干扰和扰乱。这可能是未来发展的起点吧,在今天金融交易越来越流行,这可能是一种新的趋势的起点。
  再讲一下区块链,我们觉得一个挑战。区块链给带来不同的市场接入点,现在看到新公司遍地开花,都在做金融科技,特别是初创公司,他们可能对监管要求并不熟悉,因为他本身就是一个新公司CFTC也收到很多申请,有很多跟比特币相关的初创公司申请跟比特币交易平台、比特币交易所、比特币交易衍生工具,今年5月份CFTC发出一个正式的批准,一个交易所为比特币交易的纸获交易平台,等于是比特币掉期平台,今年9月份Tera exchange因为没有办法执行比特币交易规则,可能面临处罚,因为他这一个比特币期货和衍生工具没有办法执行他的规则,CFTC对一些新的公司在没有办法按照法规,作出了新的处罚,去年9月份CFTC将Tera exchange进行了处罚,没有办法在干扰性交易当中执行我们的规则。他们这些交易所是需要执行我们某一种干预性交易的管理机制,比如一些预先安排的交易或者不法的交易。今年6月份有一家香港交易所bitfinex也被我们处罚了,他这个交易平台没有注册,但是提供了金融比特币交易。未经注册让客户在平台上进行金融比特币交易,他做了这个活动,却没有向CFTC报备。
  我们看其他立法和法规,目前CFTC考虑升级现有法规,覆盖未来分布式总帐技术应用,比如CFTC正在考虑更新我们的要求,要求记录的规则1.31,1.31条是要求记录是必须要在一个电子形式进行存储,电子存储可以有技术上的中立性,有更好的记录。新的规则可能要等几年才能正式推出,但是金融科技区块链正在蓬勃发展,我们也不断去监管比特币和加密货币。我们讲到比特币,关键要考虑怎么定义比特币。我们主要从执法的角度,而不是考虑立法。在我们执法行动当中,比特币交易所像刚才这两个例子当中,我们把比特币归为加密的货币,作为一种商品来考虑,我们把所有的衍生交易工具视为一种商品,虽然是加密货币但是是属于商品期货交易委员会管辖范围。这个跟其他地区比特币的定义不同,很多时候这些地区把比特币当成货币,而不是当成商品。世界上不同国家的监管者可能要更加密切交流一下我们对比特币的定义和分类达成一致。
  同时响应行业呼声,提供最清晰的指引。行业提出一个问题,他说什么才叫做交割呢。我们收到不同的信函申请要求CFTC提出指引,就是什么才叫做实际的交割。对一个比特币为计价的交易什么才叫做实际的交割。实际交割等于你在顾客账户上出现购买比特币的记录就考虑或者视为交割,同时我们自己也在教育自己,我们要更好的掌握金融科技公司他们现在行业当中的一些方向,同时作为监管者要向其他监管者互相的交流学习。我们今年也有一些公开的会议来讨论区块链技术。我们主席也说了我们这样机构的目标就要确保我们不要妨碍一种有益的技术的发展,同时我们要鼓励技术发展,我们不要阻碍他。我们有一些内部的工作组主要就是为了来考虑金融科技的一些应用,同时我们也花了很大的努力来跟行业进行咨询和沟通。我记得我们CFTC一个专员在这方面讲了几次讲座,他也跟业界的代表多次见面来考虑一些可能的方法怎么样鼓励金融创新。如果总结他跟其他行业代表的发言的总结的话,他说我们必须组织一个技术团队,在监管部门内部形成一个专家团队应对行业发展,考虑新兴技术应用。而且我们应该有一个鼓励公司合作的一个氛围,鼓励金融科技公司主动跟监管者合作讨论,而不需要担心它的行为总会遭到处罚。所以他应该考虑监管者参与到金融科技公司的概念验证的过程当中,这就解决了之前讲的先有鸡还是先有蛋的问题,监管者怎么样监管一个还没有出现的应用呢?就是主动参与概念验证。他建立形成一个专门的CFTC内部团队来帮助这些公司来处理各种监管的要求。CFTC也要考虑去帮助金融科技公司解决各种部门监管的要求。
  这就是我最后一个观点,即国际协调。对于CFTC来说,我们也积极和一些国际组织机构进行合作。比如国际证监会组织IOSCO、CPMI,我们开始形成这样一个国际智库,来探讨究竟国际的标准怎么样设定。除此之外,我们积极参与了IOSCO  CPMI所组织的一个专项活动,他们主要的目的就是针对分项总帐技术来进行研讨。我们主要想看到除了在CFTC,我们想知道我们在海外的同行他们在寻求监管解决方案的时候做哪一些思路。所以我们积极和国际这些组织合作,探讨怎么样解决这个问题。
  下面让我总结一下。当我们遇到这种比如说区块链、自动化交易,遇到这种新兴技术的时候很重要一点就是不要采取扼杀的态度,我们需要采取观望的态度促进创新。需要对未来创新持开放态度,同时在监管体制当中要确保这样的体制是有利于创新、是鼓励创新。与此同时,我们也要认识到在创新的同时我们需要维持市场的稳定,所以如何防止欺诈、如何防止市场过度波动,这些也是我们需要考虑的。
  对于Fintech来说,他对于CFTC也好或者其他监管同行也好,他显然是带来了一些新的挑战,所以对于区块链我们要做好积极的部署,要了解这个行业对区块链应用主要需求是什么,然后做好积极的监管部署和准备。我们要了解这样的监管努力不可能是采取一刀切的模式,因为这个市场是一个非常多元化的市场,人们对这些新型性质的Fintech的应用也是各不一样的,我们不能希望找到一个一劳永逸方法来进行监管,我们需要对投资者保护,他们真正有哪一些需求和担心要来进行一个平衡。作为监管者,要提供的是一个指引,提供的是一个澄清,让游戏变得更加清晰,让规则变得更加清晰。从这个角度我们才可以做好积极的部署,来迎接新的Fintech。
  我就讲这么多,谢谢大家!

主持人:刚才Eric  J.Pan先生给我们介绍了美国金融科技Fintech最新发展情况,包括区块链、比特特、自动化交易等等情况,而且也给我们介绍的美国CFTC包括他本人对此的监管思路,包括加强国际监管合作等等。谢谢Eric  J.Pan的精彩演讲。现在大会第一节到此结束,请大家休息10分钟,稍后我们开始大会第二节活动。

2016第12届中国(深圳)国际期货大会
时间:2016年12月3日  8:30-
地点:五洲宾馆五洲厅

圆桌讨论:境内交易所高层论坛

录内容:

主持人-王明伟:各位嘉宾、各位来宾,现在我们开始上午会议的第二个环节,这一环节我们分为三个高级论坛,境内交易所的高层论坛、境外交易所的高层论坛、境内外期货机构高层论坛。我们不仅邀请到了国内六家交易所的老总们,而且还邀请到来自美国、欧洲、新加坡、迪拜、日本和中国香港的交易所高层领导,还邀请到了国内外期货经营机构的一些领军人物。下面我们进行今天上午论坛讨论的第一个环节:境内交易所的高层论坛,有请本届论坛的嘉宾:
  深圳证券交易所总经理王建军先生;
  郑州商品交易所总经理熊军先生;
  大连商品交易所总经理王凤海先生;
  中国金融期货交易所总经理胡政先生;
  上海证券交易所副总经理谢玮先生;
  上海期货交易所党委委员、纪委书记赵胜德先生。
  首先感谢各位老总参加本届论坛,2016年即将过去,在这个非常繁忙的时间能够请到各位老总参加我们的期货大会,足以说明各位老总对我们期货大会的重视。这些年每年年终一些权威的媒体都会评选出年度热词,我想今年在经济领域供给侧结构性改革应该是今年的年度热词了。中央在2015年11月提出供给侧结构性改革,在短期内通过“三去一补一降”这五个关键点,长期内要使市场在资源配置中起决定性作用来使我们的供给体系的质量、效率得到更大的提升,使我们国家经济水平在更高的层次上能够平衡。
  刚才方主席在致辞中也对供给侧改革与我们资本市场自身发展辩证关系做了深刻的阐述,我想也值得我们深入的思考,在供给侧改革的大背景下,证券期货市场2016年有哪些发展变化?作为市场的龙头,各家交易所是市场的龙头,在推进供给侧改革中做了哪些工作?我们先从这个话题谈起,有请深交所的建军总经理给我们分享一下他的体会。

王建军:谢谢会长邀请我们深交所来参加这么大的盛会,让我们在这儿见了这么多的老领导、老同事、老朋友,还结识了很多新的朋友。借大的舞台感谢深港通准备过程中为深交所深港通的建设做出支持、帮助的各位行业同仁。
  刚才会长讲的供给侧结构性改革,五个具体的任务“三去一补一降”,我想对我们交易所来说,无论是对上海交易所还是对深圳交易所来说,既是责任也是我们交易所发展的重要机遇,在中国证监会的坚强领导下,应该说这一年来,深交所在支持结构性改革上做了很多的工作。
  第一,我们支持更多的IPO企业上市,为经济结构的调整增加新鲜的血液。去年我们新增的上市公司130家,今年到11月底是101家,我们希望这个步伐能够更快一些,目前的时机也是比较好的,特别是创业板科技型的公司,每家企业的申请融资额都只有两三个亿,加快对这些企业的发行对结构性改革、调整是有重大帮助的。
  第二,对上市公司的再融资,特别是在并购重组的支持上力度很大,应该说过去这一年,到目前为止深圳市场已经有433家公司发生大的重组,发生的交易额接近6000亿,我想结构性的改革还有国有企业调整、国有企业的改革,利用资本市场的平台进行推进效果十分明显。
  第三,固定收益产品的发展上,通过固定收益产品的发展调整、优化企业的债务结构。今年以来,新增的债券融资8300多亿,当然比上海小很多,但是已经达到8300多亿,成本降低57个bp,全市场我们算了一下大概47个亿,这对整个市场、对企业降成本也起到很大的作用,当然在这中间,我们把支持创新创业放到十分重要的地位上来看,我们认为资本市场不支持创新创业就会失去活力也会失去动力。当然创新创业这些企业得不到资本市场恰当的、有力的支持,创新创业也会失去动力。
  应该说在各方面的支持下深交所对支持结构性的调整我觉得工作是有成效的,但我们的工作还有很多的不足,我们在调研过程中发现相当一部分的科技包括商业模式已经都很领先的企业,但现在由于各方面的原因,包括条件、节奏,还不能得到资本市场及时的支持,我们作为资本市场领域工作的同志,我觉得有责任、有义务改进这件事情,把支持结构性调整的工作做得更好。谢谢会长。

主持人-王明伟:对交易所而言支持实体经济,改进交易制度,完善交易环境,推出新的品种、新的工具,积极的引导实体企业利用好资本市场,这是我们一项重要的责任。有请上交所的谢副总经理介绍这方面的情况。

谢玮:首先感谢会长连续几年邀请上交所参加期货业大会,去年开始上交所也推出了期权产品,以现货交易为主的证券交易所,现在我们也有衍生产品了。今天讨论的话题是供给侧改革,刚才建军总已经把交易所的基本情况和服务实体经济的基本要求讲了,我们在考虑供给侧改革的时候大概有这样几个方面:

  第一,刚才建军讲的,本身的基础产品,服务实体经济多发股票把规模做大,满足投资者的需求。

  第二,不断推出新的产品,这些新的产品是投资者需要的,比如说像黄金ETF投资的标的,其他的一些基金产品,现在还有一些固定收益类的产品,再有衍生产品,期权我们也只有一个,希望增加一些品种满足投资者的需求。

  第三,从供给侧改革,我们在考虑的是改变优化或是创新一些交易方式,我们现在的交易方式已经有了竞价撮合和大宗交易,我们觉得还有一些其他的需求在交易的过程中有很大的需求,而且对实体的促进也很大,我们想这方面要尽快研究争取推出来,比如说在期权产品过程中有些大的买入需求,比如说要做套保,这个单会很大,如果在现竞有价市场上交易的话会有很多不方便,也没有这个承受能力,订单的厚度也不够。如果用大宗交易方式,效率太低、成本太高,我们想用创新的方式满足这样的市场需求。

  第四,一些结算体制,交易和结算是联系在一起的,结算体制的改革对交易本身也是很有影响的,不同的交易体制,比如说一些结算,通过实施交易结算把资金的周转率各方面都提高了,把风险降下来,实时效率也更好,这是我们研究的方向。

  第五,其他的一些衍生的东西,衍生出来以后做一些其他的用处,包括互联网等其他的用途,这几个方向都是我们在结构侧改革里一直关注的问题,谢谢。

主持人-王明伟:刚才两位老总就证券市场在供给侧结构性改革作用的发挥做了介绍,改革同样影响着我们期货市场,期货交易所在推进供给侧结构性改革方面做了哪些工作?有请上期所赵胜德书记先做个介绍。

赵胜德:谢谢主持人,在这儿我也给大家介绍一下上期所对供给侧改革方面做的一些工作,我们觉得近几年期货市场的平稳发展、交易规模连续的增长、产品的增加等都为供给侧改革提供了一定的服务能力。上期所今年交易的金额达到了67万亿,交易成交量达到14亿手,增长分别是33%和70%多,我觉得从目前来看,上期所的14个品种只有个别品种交易相对清淡一点,大部分产品交易比较稳定、持续发展,有些品种和国际市场的关联度还非常高,这些品种的发展对实体企业结构调整都起一些很好的作用。
  我们上期所主要是从下面几个方面来考虑为供给侧改革多出一些力、做一些努力:
  第一,产品创新方面来讲,我们现在这14个品种,最近我们一直在致力于研究新的品种,像今年证监会要求的全面深化原油期货的上市准备工作,原油期货准备工作也比较顺利。还有其他的新品种,比如说20号标胶我们也在做准备,新品种的不断出现,像刚才方主席讲的,会增加期货市场的种类、丰富它的产品、丰富期货市场的厚度和弹性。
  第二,完善交易制度的不断优化和改革,我们说交易制度方面,比如说夜盘、连续交易、保税交割,这些都有助于不断和国际市场的接轨。比如说保证金的优化,我们做单向大边保证金,搞了以后会员也好、用户也好,保证金的效率会提高。
  第三,交割方面我们也在不断的创新,交割制度、交割品牌、交割库的布局,这方面通过努力以后,也会对实体企业产生一些便利,更符合产业的变化和产业结构的调整,包括产业的布局。到10月底,我们有81个交割库,147个存放点,278个品牌,我们觉得交割方面的这些变化和实体企业越来越近,对产业、行业的发展十分有利。
  第四,我们觉得作为交易所既是市场的组织者,也是市场很重要的组成部分,交易所做市场培育的工作也非常重要,像交易所和会员、交易所和协会做了很多配合,今年和协会的配合我们搞了八期的培训,400多人参加,我们和会员的培训联合市场培训就更多了,一年有500多场培训,有上万家企业参加,4万多人参加培训,我们觉得这也是推广让我们期货更深入人心、更接地气,更融进国民经济发展的各个方面。
  第五,交易所按证监会的要求,它是市场组织者也是一线的自律监管机构,从监管方面来讲,在市场比较火爆的时候,在市场发展波动的时候,交易所要更好的履行市场一线监管的职责,让这个市场更稳定,比如说交易中异常交易,我们今年大概有1358起的异常,我们对其中90起进行排查,其中有14起进行立案调查。
  总之希望这个市场更稳定、更好的发展,上期所一直致力于对期货市场的发展做出自己应有的贡献,希望在今后不断完善新的产品,不断优化机制、优化规则,更好服务于供给侧改革、服务于实体企业,谢谢。

主持人-王明伟:接下来请郑商所熊军总经理谈谈在供给侧改革背景下咱们交易所做了哪些工作?

熊军:近期,受国际政治经济形势复杂多变,汇率、利率波幅加大;国内供给侧改革深度推进,去产能、调结构步伐加快以及政府基建投资加大;市场流动性充裕,资金在不同资产及板块之间流动加快等诸多因素的综合影响,大宗商品现货价格出现了较大波动,期货市场也呈现出一些新特点:

  一是市场价格波动频率加快、波幅加大。

  二是品种交投活跃,成交量放大,换手率提高。

  三是防范市场风险压力增大,交易所采取了提高保证金及交易手续费标准、扩大涨跌停板幅度、加强异常交易行为监控,加大违法违规行为排查等多项措施,努力保证市场平稳运行。

  期货市场发现价格、规避风险的基础功能,能够助力国家 “三去一降一补”政策的落实。为更好地服务供给侧改革,交易所主要做好以下工作:

  一是不断推进品种创新,研发实体企业和现货市场急需的新品种。

  二是不断推进工具创新,研发期权等新型衍生工具,开发综合性业务平台,满足实体企业日益多样化、个性化的风险管理需求。例如:白糖期权;涵盖仓单融资、场外期权。

  三是不断完善合约设计、优化制度规则,降低企业风险管理成本,更好服务转型升级。例如:完善动力煤期货交割质量标准,推出玻璃交割厂库自报现货升贴水,研究新疆棉花中转库转为交割仓库等。

  四是加强市场监管,全面贯彻落实“依法、从严、全面监管”理念,加强市场监测、交易监控、风险预警和应急处理系统建设,打击违法违规行为,营造良好市场环境。 

  五是加大投资者教育和保护力度。引导行业、产业及企业积极参与期货市场,保值避险、稳健发展;加强投资者教育,及时警示风险,引导投资者理性、合规交易。

主持人-王明伟:刚才熊总介绍了郑商所今年市场运行的情况,凤海总,我知道今年大商所一些交易品种也非常活跃,请凤海总谈一谈这方面的情况。

王凤海:感谢会长的邀请来参加这个大会,来这里见到的很多老领导、老朋友,尤其是期货大会,我们还看到很多证券界的朋友、银行业的朋友,非常高兴,借这个机会谈谈今年以来大商所在供给侧结构性改革的形势下,市场运行的情况和我们采取的一些措施。
  首先,中国经济进入新常态,供给侧结构性改革成为我们国家经济工作中重要的任务,从期货市场来看,呈现出一些新特点:
  一是期货市场交投比较活跃,以大商所为例,1到10月份大商所交易量同比增长50%左右,年度成交额也增长了49%左右,这是一个特点。
  二是投资者积极参与市场,截至10月末,大商所有效客户数同比增加9%左右,产业客户增加要多一些,增加到12%左右,这是第二个特点。
  三是价格波动比较大,出现了波幅较大的行情,尤其是黑色系品种。
  对应这三个特点交易所做了很多工作,来防止市场过热炒作,防止价格发现功能失去效力,我们采取的措施都是针对这个。我非常赞同熊总讲的,期货市场的最主要的功能之一就是发现价格,如果价格信号失真那也谈不上经济功能的发挥,所以在这方面我们下了很多功夫。目前期货市场的价格尽管涨幅比较大,但正如刚才方主席讲的,按照同标准、同规格来算,期货价格依然呈现贴水状态,基差仍然是正基差。
  怎么看这件事?供给侧结构性改革是中国经济发展到一定阶段必须采取的措施。从这个市场上看,像煤焦矿是供给侧结构性改革去产能、去库存的主要行业,这个行业多是高能耗、高污染聚集的企业。在这个过程中我感觉短期内供需发生变化的时候需要一个平衡的过程,如果在价格波动和可持续发展的角度上要衡量的话,我想还是理性的选择经济可持续发展,还是要坚定不移的把去产能、去库存坚持下去,这个过程伴随的是什么呢?是供求关系的平衡,应该说这是一种主动的市场再平衡、再协调的过程,这个过程本身是需要时间的,要反映到市场上,现在看,价格反映非常快而且直接。这个消化是需要一个过程,这个过程会伴随着价格的波动,是很正常的一件事。期货市场的价格由多种因素决定,大宗商品的价格,方主席都提到了,供需关系发生变化,汇率发生变化等,还有很多因素。归根到底还是供需的矛盾,其他都是暂时性的,所以在这个过程中,从交易所自身看,我们加大了对风险监控的力度,以避免市场操纵行为的发生、使发现的价格失真,这是我们主要的任务。
  其次,新品种、新工具的研发上我们也做了很多工作。像大家熟知的“保险+期货”写到今年中央1号文件里的。还有场外期权的试点、铁矿石国际化等问题。此外,还有期权的推进,大商所方面,所有的技术、规则基本准备完毕。
  总之,对这波黑色系品种价格波动,我觉得要客观、理性的看待,谢谢大家。

主持人-王明伟:刚才我们五位老总分别从证券市场、商品期货市场分析了咱们市场目前的走势、状况,也谈了他们对未来发展趋势的看法。今天有六家交易所,中金所是六家交易所中最特别的,它本身是会员制的交易所,其他五位交易所是你的股东,又是一家专业的金融期货交易所,现在上市的品种都是以证券市场产品为基础品的衍生品,金融期货在服务供给侧改革中能发挥什么样的作用?下面有请中金所的胡政总谈谈他的感想和体会。

胡政:谢谢王会长,刚才您讲得挺好,刚才各位老总也都展开做了比较详细的阐述,他们都是我的股东,他们讲完以后我讲,我完全同意他们的观点,其实我没有更多可讲的东西。
  去年的论坛上我讲了一个观点,我讲供给侧结构性改革核心还是要更好的、科学的发展生产力,让国民经济能更好的发展,所以我们整个衍生产品、整个期货界要努力为生产力的进一步发展提供制度供给、工具供给、方法论的供给,这是去年讲的观点。
  今年我想跟大家分享一个观点,供给侧结构性改革必然会带来经济关系的调整、利益关系的调整,这种调整可能就会反映在某一个商品的价格波动上,可能会反映在金融体系里的风险集聚,也可能我们很多的风险表现形式在这样的大背景下都会发生很大的改变,因此整个期货界,不仅是期货交易所、期货公司、市场的服务机构、市场的参与者,都要对新的变化做好准备。
  今年以来,各位老总讲了我们在商品期货领域价格的剧烈波动是多种因素造成的,这实际上是一个体现。为供给侧结构性改革我们期货界能做的事就是要把我们的风险管理工具管好、用好,在真正出现风险的时候,这些工具能起作用,这也是我们最近这两年来整个期货界在努力做的事情,做了很多的尝试,有一些尝试是成功的,有一些尝试不是特别成功,我觉得我们要尽快的研究、准备、学习,让供给侧结构性改革导致的利益关系的调整、经济关系调整的过程中发挥期货市场的作用,谢谢。

主持人-王明伟:刚才六位老总谈的话题都是非常宏观的,供给侧改革的背景下交易所市场的功能作用发挥,我想接下来我们谈一点微观一点的话题:期权。大家知道期权是非常重要的衍生工具,在市场中发挥着资产定价、风险管理的作用,刚才方主席在致辞中也讲到,未来我们会推出更多的期权产品,到目前为止,我们国家的证券市场只上市一只期权品种,就是上证50ETF,运行了快两年,运行得情况怎么样?我们请上交所的谢总介绍一下这方面的情况。

谢玮:很高兴向大家报告一下期权方面的情况,上交所期权从2015年2月份推出以来,差不多有两年的时间了,在整个推出的过程中,交易所一直注重产品创新,更多的精力是在履行一种责任,50ETF期权在各个交易所之间是第一个拿来做试点的,从防范风险这个要求来看我们的责任很重大,这个产品一定要做好,一定要把风险控制在可接受的范围内,为了这个,交易所对期权做了很多风险控制和风险防范措施。有的时候我们开玩笑,把全世界各个交易所能用的措施基本上全用上了,防得是够严的。

  基本交易情况来看大致是这样,刚开始的时候每天的交易几万张、十几万张,大概是这样的规模水平,持仓也非常小,主要的交易都是在探索,看一下这个情况是怎么样的。经过这一年、两年的发展来看,现在的基本情况,开户近二十万,大概17、18万。每天成交的合约张数来看正在稳步的增长,到现在多的时候一百多万张的成交,现在少的时候大概在50万张左右,是这样的规模。

  从整个交易情况来看,基本上我们观察了一下,如果现货市场波动比较大的期权成交量就增加,如果波动相对比较小的,期权成交量和参与人数都会减下来,前一段时间刚开始的时候,基本上是以认购期权为主,主要是在做认购,现在这一段认沽的交易也逐步稳步地增长,也越来越活跃。

  我们也观察到一些投资行为,从最近一段交易的情况来看,交易是认购占60%左右,原来的持仓基本上是认购为主,认沽相对少一些。最近随着参与人数的参加,认沽的持仓比例已经超过了认购,从行为上我们分析一下,大家在做保险,套保的比例也在显著增加,功能正在逐步地发挥。从这个上面来看的话,我们就感觉交易所在做整个投资者培训、市场结构的调整、功能发挥上正在逐步起作用,我们想从交易各个方面把试点工作做好,这是第一个问题。

  第二,从整个期权本身,试点下来的情况来看,认识在不断的提高,原来总是把它看成简单的衍生产品,期权、期货有的时候混在一起谈,从这一年多的交易情况来看,期权本身的功能和期货还有很大的区别,在金融市场上发挥的功能还有很大的区别,有些投资者在说,他们的体会是怎么样的?以前只有现货市场,现货市场作为投资者来说,基本上只能等着股市上涨才能赚钱、才能盈利,这是基本的模式。有了期货以后,股市跌的时候如果做空的话他也能获利,本来只能上涨才能盈利,现在下跌也能盈利。有了期权以后就不涨不跌也可以盈利,如果卖出期权,不涨不跌也能盈利。投资结构和市场功能性来说它是不一样的。

  另一方面,从交易下来的情况来看,它对整个金融市场风险管理的维度又多了一个,现货只是交易,根据供需关系决定它的价格,期货可以看到的趋势,交易的趋势是怎么样的?有了期权以后对波动率进行管理,这两天的波动、涨跌的幅度也可以进行管理,所以从这个维度上来讲,对整个市场风险管理的维度又增加了,这是期权本身特有的一些功能。

  最后,我们也在不断努力,把期权的试点做好,一方面我们会完善交易机制,还有一些交易的机制、交易的方式还在完善,另一方面把储存另外的不同品种争取早日推出来,丰富交易的品种。

主持人-王明伟:刚才谢总介绍了上交所50ETF期权的运行情况,总体看来运行状况是良好的,交易的势头在上升,而且交易行为也在呈多元化而不是单边的情形。我知道深交所也在做相应的期权上市准备工作,我想请建军总介绍一下这方面的情况。

王建军:谢谢,首先我要祝贺上交所两年ETF期权试点运行非常平稳、非常成功,这中间谢总有很大的功劳,谢总是我们这个市场推出股票期权的功臣。

主持人-王明伟:得到同行的赞许是不容易。

王建军:我也很羡慕谢总,谢总刚才都是现身说法,有交易所的实际运行情况,即使这样,对上交所这么大的现货市场来说,衍生品也是他的一个“细腿”、“短腿”,对深交所还“没腿”、“缺腿”,我特别羡慕小加总全产业链、全产品体系的交易所,深交所的市场规模,现货交易量来看,我们现在排在全球第三位,非常靠前。我们今年的股票融资额是全球第二位,但我们衍生品现在是空白,所以我要特别感谢上交所前期ETF期权运行过程中非常平稳,为我们扩大试点做了很好的探索,我想对帮助我们深交所推出ETF期权会提供很大的支撑。
  当然我们深交所搞这种产品并不是为了深交所本身需要,我想第一个是为支撑我们深交所多层次市场体系的健全和完善,我们现在这三个板块已经发展到相当的规模,但衍生品完全是缺乏的,是不利于现货市场进一步的健康发展,特别是我们在最近深港通全球路演上,相当多的国际投资者,对深圳的股票表示了极大的兴趣,认为深交所的股票高新技术企业比较多,代表了中国新经济的方向。但又问我们怎么对冲呢?我们就一时语塞,小加总有很多对冲工具。我们切身感受到我们的一些短板,深交所推ETF期权产品,我们也会选那种标的基础比较大,能够抗操纵、抗内幕交易的ETF来做一些初期的试点,当然我们这种试点是在已经试点的基础上一种扩大的试点,上交所是2015年2月9号正式推出来,深交所在2015年1月份开始做仿真运行,我们已经仿真运行438天,没有一天有问题,所以我个人判断,扩大试点的基础是基本具备的,希望能早日推出。谢谢大家。

主持人-王明伟:刚才两位证券交易所的老总提出了他们对推出更多期权产品的期待。我们知道期货市场也在为推出我们的期权产品进行不懈的努力,特别是像豆粕、白糖、铜期权的呼声特别高,也请几家交易所分别介绍这方面的情况,有请熊总先介绍一下白糖期权的准备情况。

熊军:期权作为重要的衍生工具,在证券期货市场上发挥着资产定价、风险控制、降低资金成本等作用。目前,我国证券市场唯一一个股票期权——上证50ETF期权已经运行一年多,期货市场也一直在为商品期权的推出做着不懈的努力和准备。

  郑商所高度重视期权的研发工作,早在1995年即着手开展研究,并于2012年成立专门机构,进一步加大期权开发工作力度。经过多年的理论研究、产品开发和大量的市场推广,目前各项准备工作已经就绪。

  一是形成了系统的期权规则体系,对期权交易的全部业务环节进行了规范,并可以与期货规则做好衔接。

  二是技术系统达到期权上市要求,集期货、期权交易为一体的交易所端技术系统已于2014年4月上线。

  三是开展多种形式的期权培训和投资者教育,共举办3次仿真交易竞赛,支持会员培训企业1300多家次,6300多人次。

  下一步,郑商所将持续深化技术业务准备,开展功能优化升级,待试点获批后,郑商所将与市场各方共同努力,确保农产品期权试点顺利推出和平稳运行。

主持人-王明伟:凤海总,我在多次场合听到你在介绍大商所在豆粕期权的准备情况,我想你今天一定不会错过这个机会,一定会隆重推荐你们豆粕期权的准备工作。

王凤海:谢谢会长,刚才熊总说到90年代开始研究期权,实际上大商所也是这样的,我们90年代就开始研究。大商所从2002年开始研发商品期权,并一直致力于期权上市筹备工作,特别是近两年,我们按照会里的统一部署,加大了期权上市前的筹备力度,着力开展了期权规则完善、技术系统测试、做市商仿真交易、多层次市场培训等工作,各项准备工作基本就绪。期权规则完善方面,经过长期的研究对比、谨慎求证、适度创新,我们坚持“稳健性、可操作性、一致性”原则,在期权交易基本规则、引入做市商、保护投资者利益等方面,制定完成了《豆粕期货期权合约》和其他3部管理办法草案。我们还对其他已有8项规则制度进行了修订,涉及交易、结算、行权与履约、风险管理、信息管理等内容,规范了期权交易的全部业务环节;技术系统测试方面,早在2003年,我们就启动了对现有核心交易系统及外围系统的期权业务需求论证工作,2007年上线的核心交易系统已经前瞻性地具备了期权功能。为提高系统支持能力,2012年起连续四次对期权系统进行优化升级,2015年6月能够全面支持期权业务运行的最新版技术系统正式上线,在技术系统上具备了上线期权的条件;做市商仿真交易方面,我们自2012年5月份开始豆粕期权仿真交易,陆续开展了所内仿真、部分会员仿真和全市场仿真。今年8月我们正式面向全体会员开展期权仿真交易演练活动。多层次市场培训方面,我们自2012年开始,针对期权基础知识、期权规则、策略应用、套期保值、做市商业务等多个方面,面向会员单位、产业客户、投资者、媒体记者等多个层次,持续开展了相关培育活动。截至2016年4月底,我们共举办各类期权相关市场活动近200场次,涉及全国绝大部分区域和会员单位,培育产业客户万余人,覆盖研发人员2000多人次。
  2016年,我们进一步完善相关规则制度和管理办法、流程,优化设计风险防控方案,推进做市商遴选,持续开展仿真交易,加强市场培育。目前,我们已做好豆粕期权筹备阶段各项工作,下一步将按照会里统一安排,积极与兄弟单位通力合作,争取早日平稳推出豆粕期权。此外,我们现在全力推动玉米期权的研究,目前玉米期权的合约主要的参数已经论证完毕,刚才讲到保险+期货,玉米也迫切需要推出期权,谢谢大家。

主持人-王明伟:刚才郑商所、大商所对他们期权产品的推出着实费了一些口沫,上期所也不甘落后,也在做一些准备,请胜德书记做一些介绍。

赵胜德:我介绍一下上期所介绍一些新的进展,上期所2002年开始课题研究,搭建人员力量,到2005年的时候拿出一个初步的方案,2010年到2012年这段时间成立专门的部门做了各项准备,我们实际上是从2013年11月19日开始仿真交易,仿真交易这个阶段,应该说从技术、规则这些准备都差不多了才能仿真交易,2014年我们基本上是143家会员技术系统联网测试基本完成,2015年开始重点有了做市商制度的研究、技术联网测试、准备已经基本完成。
  2013年开始做仿真交易时,有 两个品种,一个是黄金期货的期权,一个是铜期货的期权,上期所觉得,期权的推出也应该是慎重的、稳妥的,最好的品种应该是跟国际市场关联度比较高的、相对成熟的,铜期权正如方主席说的,铜期货和伦敦、国际市场的关联度非常高,我们认为期权的推出应该说万事俱备,准备工作一直持续做,通过不懈的努力也到了准备比较充分的阶段,已经准备好了,这是我们的情况。

主持人-王明伟:刚才建军总讲深交所做股票期权的准备工作已经做了438天,这不是纪录,最长的纪录是中金所,中金所已经准备了超过三年,我想三年是不短的时间,胡政总一定有深刻的体会,请他分享一下他这方面的认识。

胡政:谢谢会长,我每天都看上证所50ETF期权的交易报告,我也每天看我们自己仿真交易的沪深300股指期权的交易报告,就两个字“羡慕”,就像刚才熊军总讲的,中国期货市场已经为期权的推出准备了20多年,20多年前我也参与了这项准备工作,中金所沪深300股指期权的仿真交易也开展了三年多,这个问题上我没有更多了话讲,我强调一句王建军总讲的,扩大试点的条件完全具备了。谢谢。

主持人-王明伟:刚才我们讨论从宏观、微观谈了证券期货市场发展的变化、特点,接下来再换一个话题,谈谈金融科技和绿色金融,金融科技也是我们这次大会的主题之一,当前科学技术与金融业深度融合,应该说在金融的业态、金融格局、业务本身,在这方面都使金融业发生了深刻的变化,一方面可以起到控制成本、提高效率的作用,从另一方面,科学技术的运用,刚才Eric J.Pan也讲到区块链、大数据、互联网、物联网,也同样对交易的安全性包括交易的公平性,以及监管都带来了挑战,可以说金融科技这个词已经成为固定的名词,Fintech现在国际上很流行,也成为金融界目前关注的焦点,对于期货衍生品市场也可能是未来竞争新的制高点,同样绿色金融话题而言,证券期货市场也是大有作为的,大家知道今年8月份人民银行等7个部委联合推出《构建绿色金融体系指导意见》,对绿色金融也做了定义,把它定义为支持环境改善,应对气候变化、资源高效节能利用的经济活动,与此相关的项目投融资、项目运营、风险管理的金融活动、金融服务,在金融科技和绿色金融这方面交易所做了哪些工作?下一步还有哪些思路?请交易所老总来谈谈这方面的体会。刚才在讨论中都是证券商品期货交易所的老总发言,这个话题留给金融期货交易所胡政总先讲。

胡政:谢谢会长,这次期货大会的主题“产业融合·金融创新”,本来是想对金融科技这个话题谈点自己的观点,本人是学计算机的,本人对金融科技应该说还有点自己的心得,我看到工作人员已经开始提示时间不够了,我简单谈谈。
  金融科技这个词之所以现在变得这么热,成为一个专业名词?任何一件事比较热的时候就需要“冷思考”了,现在我们所谓的Fintech、金融科技这个词,目前定义可能还是比较明确的,刚才王会长已经讲得非常清楚了,大数据、区块链、人工智能等,就这么几项东西定义得比较窄了,很多人的判断,是不是这些东西会改变整个金融生态,或是导致一场金融方面科技性的革命?我个人不这么认为,我认为这次金融科技内容更多的还是计算机技术发展到现在,它跟金融的服务更加有机的结合,跟互联网技术更加有机的结合。比如说我们讲大数据的分析,大数据的分析如果说没有我们现在计算机这么高的处理能力、这么高的存储能力,这个事就不可以做到,正是因为计算机技术发展了,所以它在金融领域的应用就得到了提升。我非常不赞成把金融科技这个事儿跟几年前开始流行起来的量化投资、高频交易等联系起来,我觉得现在金融方面的进展更多的是方便了我们整个交易设施,能够从科技的角度上对这个市场进行推进。
  我个人对于金融科技,这一轮几项技术为主体的金融科技判断,交易的角度不只是使交易变得越来越快,而上让交易变得越来越人性化、个性化,可以针对每个投资者个性化的、特性化的投资需求来满足他在金融市场方面的应用,而不是要追求一个单纯的高速度、高效率或是我们总是强调在微妙级、毫秒级的领域里发展。刚才Eric J.Pan讲了,无论是监管还是交易所的实务我们都在观察、我们都在看,我们都在积极的准备。
  比如说人工智能,我们组了一个小的团队研究人工智能投资决策可能性,我们还真的造出一个东西可以做投资决策,不是我们要干这件事,我们是关注这个领域的发展,将来从交易组织、交易监管方面,我们能够更好的应用好这些新出现的科技手段,来提高我们的市场效率,降低我们的成本,更好的个性化的服务高我们的市场参与者,我就讲这些。

主持人-王明伟:我和建军总日常交流比较多,建军总对金融科技也有一些想法和看法,建军总非常客气,把这个机会让给另一位搞技术出身的老总--谢玮总经理,他也是学技术出身,这方面的体会非常深刻。

谢玮:谢谢建军总,上交所的期权他说我做了很多贡献,实际上建军总做了很多贡献,他在会里是主导。关于期权我再补充一点,现在我们单个品种交易量排名已经在世界前十位了,短短两年的时间,基本上在第四位到第五位之间,中国的潜力非常巨大,国际市场也对我们非常羡慕,这是一个基本情况。

  说到金融科技,我个人感觉我们讨论的问题是两个方面,时间的关系我不展开了:一是用技术改变现有的做法,比如说以前都是用算盘去算帐的,如果说现在这种交易量用算盘算帐抄一遍都不够,那是不可能的事情。二是技术的发展引领业务的发展,因为以前有些东西你没法做的,现在有了新的技术以后可以做了,这些技术的发展引领业务的发展,这是我们关注一个很重要的关注点,比如说精准营销,有了大数据以后广告不用到处撒了,和你相关的才去做。比如说后台上百度会跳出一个广告,这个广告实际上是有很多人竞价的,有什么喜好推什么广告给他,这些东西大家关注的是,以前不能做的,由于技术的发展现在能够做了,这个对业务的影响是更加巨大的。最重要的在我们现在中国这样的国家和世界其他发达国家去比,我感觉最大、最大的问题是监管的问题,在发达国家做金融创新、技术创新引领发展,只要守住法律的底线就可以做,他的整个创新是没有限制的你就可以做,我们的金融创新基本上是倒过来,只有允许的才能做,没有允许的基本上就要考虑了,或是先要获得许可,一不小心就可能构成违规。

  我觉得我们在金融创新和监管两个方面要做到有机的平衡,才能使得金融创新有良好的环境,才能使得金融创新更有活力。

主持人-王明伟:刚才两位老总的发言是对金融科技谈了他们的认识,绿色金融也同样是值得我们关注的一个话题,虽然剩的时间不多,请郑商所的熊总谈谈对绿色金融的认识。

熊军:今年8月31日,人民银行等七部委发布了《关于构建绿色金融体系的指导意见》,把绿色金融定义为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的经济活动,即对环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等所提供的金融服务。

  “绿色金融”的作用主要是引导资金流向节约资源技术开发和生态环境保护产业,引导企业生产注重绿色环保,引导消费者形成绿色消费理念。

  目前银行、基金、证券等金融机构已针对绿色金融主题开展了大量工作,例如“绿色信贷”、“绿色基金”、“绿色证券”等,为推动我国各类节能环保、可再生能源及清洁能源、工业节能节水、垃圾处理及污染防治等项目的发展做出了很大贡献。作为金融市场的重要组成部分,期货市场也应积极参与到绿色金融体系构建工作当中,助力国民经济实现绿色发展。具体而言:

  一是推动碳排放权期货衍生品上市。近年来,我国不少城市频繁出现雾霾天气,对正常的生产、生活秩序造成日益严重的影响,应对大气污染、促进低碳经济转型、服务生态文明建设,对加快推进碳交易市场建设、积极发展碳期货市场提出了迫切要求。根据国务院的统一部署,证监会高度重视碳排放权交易市场建设工作,并于2011年专门成立由姜洋副主席任组长的碳交易推进工作领导小组,对国际碳市场运行规律、机制、特点和监管体系,国内碳交易试点发展情况,以及开展碳排放权期货的可行性进行了系统研究,形成了一系列专题报告,得到了有关方面的充分肯定。近段时期,社会各界也在不断呼吁推出碳排放权期货,建立全国统一的碳排放权交易市场和有国际影响力的碳定价中心,期货市场要顺应市场需求,加快推进碳排放权期货的研发上市工作,为期货市场服务绿色金融发展提供平台和工具支持。

  二是根据绿色金融发展要求,加快其他新型期货衍生品的研发工作。例如,探索开发绿色股票价格指数期货、绿色债券价格指数期货,以及雾霾指数期货等与空气污染程度相关的期货衍生品,为绿色经济发展提供科学有效的风险管理工具。

  三是适时优化商品交割品级,引导企业绿色发展。顺应实体企业转型升级要求,通过适时提升交割品级、提高注册品牌要求,通过期货市场的实物交割环节,引导企业注重产品质量,主动淘汰落后产品及产能,实现绿色生产经营。

主持人-王明伟:关于金融科技、绿色金融凤海总和胜德书记也都有非常深刻的思考、分析,但是由于时间的关系,我们今天讨论到此结束,以后再有机会我们再邀请几位老总就这个话题进行深入的讨论。
  刚才我们六位老总对证券期货市场在供给侧结构性改革功能作用进行了讨论,就市场运行的情况、期权、金融科技、绿色金融做了分析,感谢六位老总的精彩发言,谢谢你们。

主持人-王明伟:下面进入境外交易所高层论坛,我邀请原中国证监会国际顾问委员会委员、芝加哥期权交易所原董事总经理郑学勤主持。

圆桌讨论:境外交易所高层论坛

录内容:

主持人-郑学勤:首先邀请各位嘉宾:芝加哥商业交易所董事总经理兼亚太区主管Christopher  Fix,迪拜黄金与商品交易所首席执行官Gaurang  Desai,欧洲期货交易所副首席执行官、执行委员会成员Michael  Peters,香港交易及结算所有限公司集团行政总裁李小加,新加坡交易所执行副总裁、中国区主席黄良颖,东京商品交易所董事长兼总经理滨田隆道。
  主要讲两个问题:第一,最近政治对经济的影响很大,期货市场首先是反映政治影响,在价格当中反映政治影响。包括国内供给侧改革也好、经济改革也好。国际上有特朗普现象、英国脱欧、意大利公投。第一个问题问问他们这些政治上的动向对明年一年我们期货市场的发展和价格的变化会发生什么影响?未来一年,期货市场,包括利率、波动性、价格都有那些受政治方面影响呢?

Christopher  Fix:如果你问我一年前,会不会英国脱欧、会不会特朗普当选,我这两个都会猜测的。一年后再来预测,我不敢说了。你讲的很对,波动性还是会变得非常重要,在未来一定要关注这个波动性。意大利要公投了,这个影响可能对欧元区有莫大的影响。同时明年还会有15个国家的大选,德国、法国等等。我们会不会继续看到一个反应强烈的市场环境呢?我们都可以确认政治对经济影响莫大。特朗普的影响莫大,我们交易所真的可以捕捉这种波动性。当选当天4400万手交易数量,创下了新高,这对期货市场是一个好事,但是作为交易所要考虑我们要尽量降低全球风险。特朗普说要搞美国基建,大选当中的波动性反映了客户必须要理解清楚他怎么样能去缓释全球的风险,包括原油、黄金、利率、股票,必须有一个地方缓释风险。在这12个月里面他们做任何决定一定要找到最好的方法对冲风险,他们必须要确保不要只说晚上睡不着觉,第二天突然发现英国脱欧、美国大选事件再次重演。对我们来讲,我们定位是一个服务的场所,我们还是要密切关注世界重大政治事件对全球经济影响,然后我们提供服务。

主持人-郑学勤:期货市场在管理风险方面在明年一年当中无论对商品也好、对储蓄也好、对其他金融资产也好会起到越来越重要作用,这是至少从美国情况来说。我们知道另外一个领域是欧洲,欧洲除了英国脱欧之外,有意大利公投、有法国选举,我们请欧洲期货交易所Michael  Peters谈一谈。

Michael  Peters:当看到意外的英国脱欧结果之后,有一个市场的调整。我相信其他交易所都有很大的调整。但是有一点,你关注到市场很快就回落了,投资者可能反应比我们想象还是要强了一点。作为交易所来说,我们在这里来讨论,包括我们下面的同事也会同意吧,我们其实确实是提供一个可持续和稳固的一个基础设施,让这个市场能够运作,让这个市场能够应对各种风险,让他们善于应用各种风险管理工具,我相信我们都准备了。你讲到意大利公投不同的机构的一些变化,如果我们不能只是和应对这种变化的话,也许下周一也会出现很大的波动,现在都是要反映市场预期嘛。奥地利大选,还有很多其他政治事件。你主要讲的是英国脱欧,但是应该关注英国脱欧事态未来如何发展,现在脱欧是脱欧了,但是是一个硬脱还是软脱还不清楚。第二点,英国议会批准脱欧的过程和程序还是未知的。因为现在英国法庭对这个决定还未有裁决。所有这些都应该引起我们关注,而他会影响市场走势。

主持人-郑学勤:前面几个老总都在讲最近价格波动很多是因为政治上调整,产业政策调整、经济政策调整,引起一些摩擦。经济决定政治是从长远来说的,短期来说政治现象影响经济现象发展,我们说期货只是一个价格,这个价格会受到全球各地政治经济影响,欧洲、美国不确定性比较高,而且明确看到监管趋势在转向。滨田隆道你谈谈这方面。

滨田隆道:今年英国脱欧、特朗普当选,欧佩克减产达成,这对我们是一波一波的惊讶,对市场而言,不管原油、利率、汇率确实太波动了,对我们是多事之秋的一年。特别是特朗普,他的政策还不明朗。他让人惊讶的是要取消多德弗兰克法案,这让我们吃惊。我们之前已经有了一个很大的金融市场监管,全球都在效仿,全球都有跟随,明年我们要密切关注一下这个会不会有一个大转身,对金融市场会有什么影响呢,这是我们非常非常关注的。
  日本政府也是吃了一大惊,安倍政府他们也跟特朗普见过面,他很高兴特朗普当选之后跟他见了面。我们也希望他的政策未来一两年,我希望顺利一点推进一些政策。

主持人-郑学勤:对新加坡也好、迪拜也好是世界各种政治文化交集的中心,李小加始终很关心东西方之间的冲突和交流,你能不能谈谈随着政治变化对明年期货市场会有什么影响,我们是不是可以更好使用期货、衍生品工具来保护我们利益,更好为产业服务?

李小加:我好像在这个问题上没有特别清晰的想法。不想说一点无关紧要,时间很短,留给别人,他们可能讲国际政治更清晰一些。

黄良颖:我想我们现在都已经从美国的选举结果震惊中缓过来了。我跟李总意见一样,我们先不要忙着下结论,现在讲什么模棱两可的没有意义,未来也不知道怎么样,该变的就会变。我们现在看到有一些迹象了,有人担心美国加息,有一些金融市场开始压倒了,比如很多市场现在做出了一些调整。有人说你看一下金融市场它的利率就算加息了,其实不会有太大的影响,总是有一些思维。期货市场还是尽量抓住机会,只要有波动我们就有机会服务市场,我们是从这个角度看的。至少从新加坡角度来看,从经济学角度来说,我们以前是向美国大量出口,但现在贸易也都少了很多,对亚洲来说,经济现在走向了,特别是中国一带一路也是更加积极跟海外进行合作,现在应该把眼光放在中国。长期来说我还是比较乐观的,短期我很庆幸我们有期货市场能够管理好短期的不确定性。

Gaurang Desai:这个确实是一个多事之秋,台上各位老总都对美国大选、对欧佩克的这些变化都已经发表过自己的看法了。我确实也认为2016年真的是一个非常多事的一年,简单来说,就是我非常同意刚才新加坡老总所说的,也就是说我们很庆幸有期货市场,期货市场能够帮助我们去保值、缓冲政治因素带来的风险。与此同时,我们相信不管发生什么变化,期货业肯定也会力争为自己保障最好的发展空间。我想确实会是一个多事之秋,这一点是毋庸置疑的。

主持人-郑学勤:胡总强调风险管理的工具、功能。风险管理我们现在在国外明显感觉到在今天市场变化当中以及过去几年,一直持续发展比较平稳的状态是在发生一些变革,这些变革怎么有一些风险管理工具其实很重要。特别是特朗普当选的几天当中,道琼斯第一天大跌,第二天涨回来,那个时候如果没有套期保值工具,真的是任人宰割。在市场当中,我们方主席在郑州开会也讲这个事,管理风险,期货市场本身也有风险。怎么管理好这个风险,在国内最近反复波动中我们看到一个,是不是投机流动性太强?因为全世界来说,亚洲特别是一个流动性很低的地方。但是在比较成熟国家,流动性就比较平稳,即使政治变化、大的变化,市场都会熔化进去。不会像黑色金属、棉花突然上涨到天,突然之间跌到地,这就是流动性平衡问题,有产业流动性、投机客户流动性。国内市场尽管发展很快,但是产业客户、机构客户在期货市场当中占的比例太小。我们想请他们讲一讲,在他们市场当中怎么样吸引机构客户,怎么样使用机构客户来平稳市场,怎么样真正让市场为产业客户、国民经济发挥作用,李小加总,这个问题请你谈谈。

李小加:我们觉得讲风险的时候,今天建军总讲很羡慕港交所,我是刚才在下面听六个老总讲,我最羡慕你们。咱们是互相羡慕。但是互相羡慕过程中都是有羡慕不同的问题。刚才讲风险这个事,我们经常把好几个风险搅带一起讲,很难说清楚,实际上就是各说各的。在大宗商品期货中间的风险是三个完全不同层面的问题,第一,货物的信用风险。就是你这个东西仓储里面的东西是不是真的可信,只有可信的货才能变成仓单,才能变成比较容易交易的媒介,你才能交易。不可能一吨煤两个来回运来运去,那很难。一定要把煤要么变成单据,要么变成电子化电子数据,这样最基础层面是一个仓单的安全和资信,这个信用是一个风险,有没有东西在那儿,是不是真的有货,交货的人有没有钱,钱能不能到位,这是第一层次风险。第二层次风险,价格风险。大家用期货市场主要是用把这个价格风险解决了,这是第二层次风险。第三层次风险,任何时候交易如果只是简单两个真的需要煤的交易,这个交易量很小,交易效果比较差。所以一定要有流动性。货从长江上游运到下游要有水,这个水从那里来,这就是流动性。我羡慕你们和他们羡慕我们最大的不同是什么,国际这几位基本上期货市场是一个机构市场,大家到这儿来是进行大宗商品交易的,他关心的是价格风险,关心的是底下的货物资信的风险,同时也希望有一定的流动性来支撑,所以就有贸易融资、各种各样金融的产品。问题是中国,上一个论坛和这个论坛最大的区别呢,我们羡慕的内地期货交易所是什么呢,是最上面的流动性。流动性是世界上没有哪一个地方有中国的流动性。有这个流动性,这个大宗商品市场就应该是非常好做的,因为这个钱很容易流动性就能变成支撑大宗商品交易中间一个血液和润滑剂,这样的话,货物交易起来就非常方便。如果期货市场都是一些只需要货的人,肯定交易不起来,有大量钱进来,这个货就起来了。他们羡慕我们的是什么呢,由于国内都是散户在上面,意味着这个水是很多,但是随时有可能长江上就发大水,随时有可能本来是一个整整常常流下来的水,可以把货物从上游带到下游,使得大宗商品交易非常容易,可是就是因为有可能下雨,是随便下,下的很大,老百姓钱太多,中国今天是属于钱太多,又资产荒年代,你只要给他一点机会让他把水流到长江来进行大宗商品交易。我也非常觉得我们中国证监会的责任,我们中国证监会真的很难当,让他管水,又要让他支持大宗商品交易,又让他管底下仓储的资信,这三个比起来,肯定是管水最重要。因为其他交易顶多慢一点、顶多差一点、服务实体经济暂时不是那么有效,长江的水泛滥了那不得了。我不羡慕我们交易所同仁就是他天天管水,那个属于一刻丝毫不能放松的情况下,别的也管不了了。就比较难了。

主持人-郑学勤:市场上大家都讲国内期货市场之所以价格这么多,是因为钱太多了。我个人不同意这个观点,金融就是管钱了。不能因为脚太大了,鞋太小了,就把脚削一点,应该买大一点的鞋。如果长江水太多了,你要挖河道,挖河道最重要办法就是把机构投资者引进来,造成跟投机抗衡的实力。这是我个人意见。

李小加:回应一句话,从来没有人反对把机构投资者请进来,你能把老百姓赶出去吗?赶不出来的。

主持人-郑学勤:是的。我问一下Michael  Peters,机构投资者他们入市的动机是什么,如何在机构投资者和散户之间取得平衡?

Michael  Peters:从我们角度来看,我们市场在德国的开放可以追溯到25年之前了,从那个时候就已经开始了,所以市场是开放的。第二,关于法律框架的问题。对于衍生品的管理来说,如果你没有一个配套的法规机制的话,衍生品发展是具有风险的。第三,我觉得政治框架也好、法律框架也好、监管框架也好,最重要的职责其实是要去促进衍生品的发展,我认为他们应该是彼此互相服务的,所以我想到了2018年的时候,我们会看到这一系列的配套的基础设施将会做得更好。比如说在价格执行方面的管理,在其他方面都应该可以做的更好一些。此外我还想补充一下,对于机构投资者来说,他们过去的兴趣和未来的兴趣可能会发生一个转移,他们现在可能会对一些场外的一些比如掉期合约也会越来越感兴趣。这样的话,我想对于我们来说我们要意识到他们的这种兴趣的转变,为他们提供一些辅助,让他们可以更好涉足到场外的衍生品。

主持人-郑学勤:中国很多企业他们一开始进入期货市场的时候,都是冲着套期保值来的,但是进来这个市场以后他们发现通过杠杆可以赚到快钱,慢慢的就好象用杠杆来赚快钱反而成为了一个主要的目的了。在美国会这样吗?

Michael  Peters:没有,他们还是把期货当成一个套保的工具,当然套保的过程中肯定是有风险的,他们也能够做好准备来承担这些风险。在欧洲我们看到散户。在美国那些散户来自不同的国家,可能是黎巴嫩的、可能是韩国的,但是不管从哪里来的散户,基本上我们对他们都是开放的。

主持人-郑学勤:你把市场引进来让机构投资者在当中,即使做期货,还是要一个工具,更多工具来平衡。我们请Christopher  Fix讲一下期货市场当中人们如何利用不同的工具来做衍生品的交易?

Christopher  Fix:这里要分级来讨论的,我同意刚才Michael  Peters说的观点,既有客户本身的因素,也有外部的因素。在上一节中国的老总们讲到期权的时候,说就相当于上一个保险,我也非常同意这个观点。就好象燃油,很多航空公司都是买的认沽期权。所以当价格跌的时候,航空公司可以省钱,但是对冲的时候是105、110元对冲,所以对冲那里让他破产了。他没有期权在暴跌的时候救他一命,所以期权可以缓解价格暴跌给他造成的巨亏,一定要用市场看一下极端的机会。市场会有非常多的极端,在极端危机情况下,你一定要有期货。我们期权每周持仓量一定会创新高的,一到大选日他们都会有期权持仓,这可以在市场激烈的时候平缓变化。中国监管者、交易所都意识到这一点了,市场上每一个环节都可以做,价差交易、美洲期权都可以帮助他们应对价格极端波动的情况,这样就可以带来一个动力,最终就会对实体经济有利。

主持人-郑学勤:人家说新加坡经济、包括新加坡交易所,新加坡这么小一个城市国家,哪里需要飞机,很多都不需要汽车,但是航空公司就跑的很好,新加坡交易所也是排名前列的交易所,至少市值来说。你们怎么吸引机构投资者利用交易所为他们产业服务?

黄良颖:郑总说的很对,新加坡是一个很小的经济体,很多时候我们说他一定要在周边进行发展。他们说我们不是来服务新加坡的,我们是服务全世界的,只要你利用我们,不管在新加坡都可以。新加坡、香港,我们两个国际金融中心身处亚洲,我们都可以做金融交易,不管在新加坡还是在香港。但是这个交易可能跟新加坡、香港都没有关系,我们自己已经成为一个金融中心了。我们怎么成为一个金融中心是另外一个故事。新加坡交易所打造了股票业务和衍生工具业务,我们没有资源的。今天已经有一些大宗商品衍生工具了,这些衍生工具基础标的都是邻国,不在新加坡,只是在新加坡交易。他们利用这个平台在亚洲进行交易,我觉得这是我们一个很根本的原则。

主持人-郑学勤:新加坡有一个卡西诺,新加坡的卡西诺生意很好,我看过一次。为什么同样有要赌博的人没有进新加坡交易所?

黄良颖:因为去卡西诺的人不一定是投资者。

主持人-郑学勤:迪拜情况怎么样,迪拜怎么样使用交易所来服务产业、商业?

Gaurang  Desai:今天这一节跟之前这一节我学了很多,迪拜我们没有赌场,你之前的问题我们不用关心,但是我们是最年轻的市场,我们真的是一个新兴经济体。以前主要是靠石油,中东最主要的商品就是全世界供应石油,但这个还是一个很新兴的市场。像我们这个交易所是世界上最年轻的衍生工具交易所,我们有这样的优势,我们可以从最好的不管是CME风险管理和其他市场,从他们最好经验学习,我们有后发优势,我们总是要做好风险管理,从一出发就要自我管理、自我监管。像Michael  Peters讲25年前已经做了很多监管部门的合作。在迪拜、阿联酋、中东,Christopher  Fix也知道,他经常去中东,我们其实也是一样的,我们是跟监管者是合作的关系,不是对抗的关系,我们跟监管者一起建立起国际监管框架、国际的体系。这样的话,每个投资者都感到安全放心,这个市场的设计是能够考虑好风险管理的方方面面。所以这是我们这种风险管理的系统都是围绕着这些核心理念的。像特朗普当选和其他政治事件发生的时候,特别是我们现在当向印度的时候,他们很多时候也有一个价格很大的波动,我们这些产品也是世界上最大的印度卢比的外汇储备一个交易所。但是我们当天有最大的卢比持仓量和当日交易量,所以我们非常顺畅的缓冲了印度卢比受到的冲击。所以我认为要展望未来,一定要尽量利用多方的最佳实践,而且要有前瞻性的思维,一定要看到未来20、30年,这方面中国领导者特别擅长。所以我们今天也在跟上、也在学习,过去5、6年中,我们也在跟中国的机构进行合作,像中国银行、工商银行都是我们的合作伙伴。我们也成为最早的跟上海黄金交易所签订协议的国外交易所,进行中国黄金期货业务。我们也是不断学习、不断接纳最新的做法。

主持人-郑学勤:我刚才想说的是新加坡交易规则定的非常好。

黄良颖:我一点不介意,我们从国际交易所学到很多,我们是服务社会的,我们应该按同一套规则办事。

主持人-郑学勤:从比例来说有多少比例交易商是机构的?你们机构投资者占比有多少?多少是机构、多少是散户?

Christopher  Fix:我们散户真的不多,70-75%交易都是金融机构,商业机构。

Gaurang  Desai:我们市场很不一样,基本上比较平衡,机构、散户、中小企都比较均匀,我们的流动性主要建立在很多散户、中小企业,现在银行、机构参与度也提高了。新的交易所都是从散户开始的,都是散户为本。

Michael  Peters:现在我们交易所要包括自营业务和顾客业务,顾客业务有不同的产品,这个可能是30-45%。我们基本上都是散户为主。

李小加:应该7:3开。

黄良颖:80、90%吧。

滨田隆道:东京我们的自营交易是最主要的一块,33%,散户是25%,机构是8%。自营交易8%。海外交易20%。我们的养老金和机构他们都还没有。

主持人-郑学勤:我知道你们在很努力吸引养老金?

滨田隆道:养老金我们还在讨论用什么方式引入机构投资者,包括JPI日本政府养老金投资机构,怎么引入进来我们正在讨论。日本养老金是世界规模最大之一了。他有130-140兆日元这么大的储备。他现在主要是做股票和期权投资。

主持人-郑学勤:大家对中国市场都很有兴趣,对中国市场都研究很深,最后一个问题,各位对中国期货市场提出你的建议,根据您对中国市场的认识,你有什么建议,对交易所有什么建议呢?你觉得中国市场在未来这段时间要改善的地方在哪方面?以及你觉得中国市场有哪些做的比较好,哪些可以做的更好一点,先不要讲监管了,因为监管者也是你的监管,我建议你先不要讲监管了。

主持人-郑学勤:李小加总,如果说今天让你来做王凤海这个位置,这个问题你问过我的,黑色金属、棉花一天冲到天,一天跌到地,从你管理交易所经验,你可以给他什么建议、他可以做什么事改进?就像你说的水库这些。

李小加:咱们中国人最不喜欢别人给我们建议的,自己把它想出来最好,所以我不太愿意随便给人家建议,但是今天你一定要演出一样,就假装演出一下的建议。还是我刚才讲的,期货界是实体经济为主的,我们证券也好、其他金融市场也好,不可避免的现实就是大量散户的市场,这个市场既是我们期货界最大的福音,全世界期货界都羡慕咱们,没有任何一个地方期货界有这么大流动性,同时也是我们期货界最大的困扰,或者是我们期货监管者最大的困扰。由于有这么多水,大家都可以接到水,好的时候就很好,但是水不管好的时候就要泛滥,在今天政治经济环境里又不允许他泛滥的情况下,你治水就很有可能治到最后,也治到期货市场本身,我们本来的机构市场,本来实体经济应该有很好的期货产品或者流动性能够接入市场、服务实体经济,这样期货市场才能真正发展起来。今天老说服务实体经济,好像就觉得这个是不是国内的交易所或者证监会应该更好的、更做多一点,但是我很同情,我也很理解,你不把水治好,一旦发大水后,发一次水,十年以后大家什么东西都干不了。所以一定要把这个水治好。但是治好水过程中,怎么把能够有的水、应该放出来的水放到实体经济中间去,能够让实体经济不能你这边治水的时候你只让水这么跑才能治得住,那你不让他往长江走,长江是干的,货物就运不出去,实体经济就不能得到。怎么能够把水治好,让水不能乱流,但是又有足够的水流到长江里来做。比如我们有38、37号文,这个就东西就是一个菜刀,坏人拿菜刀就是砍人,好人拿菜刀用来切肉。如果一刀切,好人只能拿水果刀来切肉了,这个怎么来服务就是很大的挑战。

Christopher  Fix:我觉得市场就是互相学习的,在中国,它的期货市场确实发展的非常令人注目。比如伦敦金融交易所做碳排放交易的时候也要看一下上期所最近的动向是怎么样,市场是互相学习的关系。在之前我们发言嘉宾也谈到了包括监管机构也是这样,我们自己监管机构也会像其他国家监管机构进行学习,看别人是怎么监管的。比如监管的时候对芝加哥商业交易所来说持仓量是一个很重要指标,我们会看一下持仓量,看一下市场发展的潜力,还有看一下市场波动具体情况,每一天我们都会关注总持仓量数据,对我们来说最重要一点我们也要从中国市场里面去看,看看他们的激励机制是什么,看看他们市场变化是什么,怎样样可以有更大的持仓量,怎么有更健全的市场发展。不管从中国的市场他们这些投资者喜欢怎么样去交易,这种交易的偏好,其实对世界来说也是有借鉴意义的。

主持人-郑学勤:对中国具体情况只有中国人自己了解好,小加总说用工具出了毛病,不能说把工具就收回来,应该教大家怎么更好使用。Christopher  Fix说市场的健康与否,持仓量多少是一个非常重要的指标。Michael  Peters你要发言吗?

Michael  Peters:我自己觉得现在的衍生品的交易确实有赖于一定流动性监控才能实现。因为现在市场也是呈现多元化发展,既有机构客户、也有散户、也有交易所自营,这些使我们市场更加多元化。这就是市场发展所必要的动力。我认为很重要一点就是我们要把握一个度的问题,这个度就在于说对于如何吸引机构投资者进入这个市场。但是与此同时我们又不希望他们一窝蜂进来,所以我们希望他们能够理智的进入这个市场,包括进入场内市场、场外市场,这当中就是一个把握水的度的问题,把握流动性的度的问题,我们得了解这些机构投资者被吸引进场的动机是什么。

主持人-郑学勤:资本市场大了以后,多样性很重要,流动性来自不同的来源,国内是有这个问题,大家跑一个方向都朝一个方向,高频交易也好、私募也好、CTA也好都朝一个方向跑,一下把价格拉到一个顶位,或者拉到一个低位上。
  我们已经没有什么时间了,其他三位需要做额外补充吗?

滨田隆道:中国的这个市场可能有自己的特色,从监管的角度来说,并不是非常的国际化,对于一家国际化企业,比如说像港交所,如果他们要做外盘交易的时候,可能他还是会走向港交所来去进行操作。中国的市场和国际的市场还是有区别的,我们会希望在未来能够把中国的市场做得更加的国际化。在昨天我才刚刚和贸易部签订了一个谅解备忘录,我希望我们通过这种合作进一步推进中国市场的国际化,通过这样的一些国际合作可以建立更好的包括市场的仲裁,还有其他的做法。

主持人-郑学勤:作为监管者有时候太小心,市场是一个杠杆市场,有时候其实造成更大伤害。如果让更多让进入做期权市场,暴露不同目的、不同动机、不同盈利方向、不同的使用用途,反而使得市场更容易造成平衡,我们现在市场可能是投资者,种种原因,什么企业不能进这个、什么企业不能进那个,使得真正需要这个市场的人没有把需求和诉求带进市场,使得投机者一方显得力量过大。其实在这么大经济体里面,以这些投机者来说应该掀起不了这么大的浪,也许市场结构就应该做一些调整。
  时间到了,让大家鼓掌谢谢六位老总。

圆桌讨论:期货经营机构高层论坛

录内容:

主持人-马文胜:中信期货有限公司董事长张皓;
  美国期货业协会亚太区主管Bill Herder;
  高盛(亚洲)亚洲期货销售交易团队执行董事Duncan Webb;
  鲁证期货股份有限公司董事长陈方;
  南华期货股份有限公司总经理罗旭峰;
  永安期货股份有限公司总经理施建军;
  各位来宾好,非常有幸在期货业的盛会上增加了期货经营机构的高层论坛环节,也是12届以来第一次,这也说明这几年中国的发展,期货经营机构作为市场的主力军,也创新了很多的商业模式和很多服务模式,也得到了市场的认可,今天我们来讨论一下期货经营机构的发展和创新中的机遇和挑战,我想第一个问题先问一下永安期货的施总,我们的理解更像是期货行业、期货市场中的投资银行,请施总介绍一下利用创新业务为实体经济服务的经验,以及在为实体经济服务上如何使服务更加升级?有请施总。

施建军:谢谢马总,12年了,很不容易,第一届我们永安期货就是承办单位,一直坚持了12年,中国有一个十二生肖。期货市场服务实体经济是永恒的话题,期货金融机构在这方面做了很多尝试,总结这两三年内的变化我觉得还是很大的,至少体现在这三个方面:
  第一,我们期货公司下面都成立了风险管理子公司,搞这么多年的期货公司,我的体会是,现在才有点像期货公司的味道,我们学的是美国体系,原来是CFM佣金商,期货公司创立了风险管理子公司,风险管理的平台为实体经济服务打开了很多的空间,这是很重要的,全世界这些的体制也是少有的,对中国的市场来讲是很需要的。也是很有前景的,这是我想讲的第一个。
  第二,大家看这个大会叫做中国(深圳)国际期货大会,你看英文是衍生品,我们期货市场工具的应用,场内期货现在互换也会做了,服务实体经济有做互换、场外期权也有做远期报价的,四个工具的应用,我们比以往任何时候更加得心应手了,比如说远期报价,交易所的合约只有9月份、5月份活跃的,3、4月份是没有交易量的,我们可以通过风险子公司报价,交易所是没有期权的,我们通过复制、通过期货复制期权,我们期货公司丰富了风险管理的工具。
  第三,有这个平台和这些工具以后,我们衍生出很多东西,比如说期货加上保险,也可以是远期加保险,也可以是期权加保险,这个就多起来了,比如说仓单的服务,这个里面就有资金的服务,我觉得各个公司都有很多的做法,这是很不容易的。
  第四,每个品种的成熟程度也不一样,有的品种在中国比较成熟,有的不太成熟,不太成熟的就是我们风险管理公司有更大的发展空间,我们在服务实体经济方面创造了很多案例,我是中期协商品委员会、交易商委员会的主任,也征集了很多的案例,最近我看报纸上大家也看到了,很多的报道,我想这条路走下去,路会越走越宽,时间关系就讲这些。

主持人-马文胜:应该说刚才施总讲的期货公司可以通过子公司更直接的与企业对接了,效率是大大提升了,同时也引发出很多商业模式的创新。
  第二个问题我想问一下南华期货的罗总,南华是另外一种类型的代表企业,南华期货更加注重平台的运作,全业务链条不仅仅是在期货市场全业务链条,目前也延伸到公募基金,特别是罗总的战略,除了国内,海外已经搭建成集团性的衍生品的服务商,南华期货向平台型控股企业迈进,这个发展过程中,请罗总谈谈发展的体会。

罗旭峰:谢谢马总,中国的期货公司我们属于边缘金融体,这么多年以来,应该说的确是非常不容易,在过去二十多年的发展历史中,我总体上总结有三个阶段:一是探索期,也就是我们在那个阶段,的确法规体系各个方面都不是很完整。二是积累期,2000年初进入积累期,企业发展到这个时间,逐步在法规体系,原始资本金的积累都有了一定的家底。三是发展期,发展期的时候,希望要有一些超常规的发展思路,除了建军总讲的,我们在风险管理业务方面的一些深度探索之外,我们在资产管理业务条线,在未来的经济业务平台打造方面要有一些新的思考,南华期货在这些年的发展过程中,我们拓宽公司本土经营的外延方面做了很多的尝试和努力,尽管我们是期货经纪公司,我们是金融机构最弱小的一类,我们希望能在中国经济建设发展的大潮中,我们也能分一杯羹,可以实现期货人的金融梦。我们是有梦想、有情怀的,这是基本的思维。
  第三,南华期货还在路上,我们目前的结构,在境内我们的确迈出了第一步,我们在风险管理业务,资产管理业务获得了进入的门槛,我们希望在未来能够有更大的空间,能够变成是一家真正的金融服务集团性企业,在海外业务中,我觉得香港公司,我们在香港横华国际做了很好的尝试,目前我们在香港有了证券期货外汇资产管理,甚至我们还介入了小额贷款,还有商贸、财富管理。我们在开曼群岛注册了SPC公司,通过SPC公司我们可以在海外发公募基金产品,我们可以进入美国的业务板块。美国也是集团的架构,下面是一家南华美国公司,另外是芝加哥投资学院、第三个是我拿到一个CPO的牌照,希望在未来商品资产管理方面也能有所推进。
  每个国家、每个地区的法规体系都是非常不同的,在这个过程中,要敬畏、尊重当地的习惯,要换位思考,当地金融机构的角色和当地投资者的身份做这样的换位思考,我们在这个过程中也交了很多的学费,希望这些学费能够转化为我们内地机构全行业的宝贵财富,希望我们中国的期货人、期货公司在未来的发展过程中能够百花齐放,真正让整个板块变成是风险管理的国家队。

主持人-马文胜:谢谢罗总。昨天见到罗总,他跟我说拿到公募基金的牌照比他上市还来得兴奋,祝愿罗总的金融梦走得更好。
  下面一个问题问中信期货的张总,永安期货、南华期货是代表了期货经营机构的两种类型,中信期货应该是第三种类型,中信期货有着强大的金融机构的股东背景,有着广大的渠道和人才的吸引力,从而构建了整个公司的核心竞争力,对比券商的业务,我们如何考虑发展期货公司的定位和经营模式?

张皓:感谢马董,马董给我的题目,期货公司的经营模式,如果我要做全面、透彻的分析我觉得难度很大,而且这个经营模式如果从不同的角度来谈,会有不同的分析方法,我仅是从业务结构的角度谈一些个人比较粗浅的看法。
  罗总讲期货行业属于金融行业,我感觉金融行业的大趋势之一是综合金融服务,这是一个大的趋势,作为证监会监管的细分子行业之一,大家比较自然的会和证券行业做一些比较分析,我的感受是,目前期货行业在证监会允许的新业务开展过程中,我们很多同行都在积极的探索,从实际效果来看,还没有达到阶段性业务结构的稳定和成熟的状态。20多年的发展,尤其是2010年到2015年创新发展的阶段经历过来以后,整个行业从业务结构来看达到了一个阶段性的稳定成熟,综合类券商,投行、资管、经纪、自营,一些细分领域也越来越齐全,大中型券商,比如说拿投行,股权融资到债务融资到并购重组,这几年在快速发展资产证券化,大中型券商基本上比较齐全,可能各有特色、各有特长,资管也一样,这几年发展,通道业务的量也上得很快。自营的业务范围从以前以股权权益类投资为主到固定收益、量化、另类投资、直投等,门类是越来越齐全,以前证券经纪为主,也有期货金融产品代销,融资业务两融,股票质押格回购、收益权互换等,大中型券商到了这个层面,业务也是比较齐全,各个券商有各自的特色、特长的业务板块,这个阶段性的稳定和成熟我觉得已经到了一定的状态。
  期货行业的问题还在探索中,还没有达到阶段性的稳定和成熟,业务门类的齐全还谈不上,走得比较领先的行业内的几个老大哥的期货公司做了非常有价值的探索,还没有经济价值的思考。
  客户业务分类有很多种方法,收入类别来讲大概是三类业务,一个是收费类业务,一个是利息类业务,一个是价差类业务,就是所谓的投资交易类业务,我们目前期货行业的收费类业务的传统是期货经纪,现在有资管,还有不少期货同行拿到了公募基金的销售牌照,未来产品销售发展起来的话,产品销售的收入,这个和券商比较接近,券商收费类业务,经纪、投行、资管、投资顾问,这些收费类业务的特点是风险相对比较低,除了成本不会动用公司的资产负债表,不会动用到公司的资本金,这类业务对期货行业来讲,这些收费类业务的门类应该是逐步,如果在证监会允许的牌照范围内,应该是逐步在扩大。中国的金融行业,本质上是特许性银行业,都是需要牌照的。利息类业务应该说我们期货行业也在探索,目前开展的是仓单为质押的融资类业务,我们如果从券商兄弟行业来看,有的年份,有的利息收入在收入的占比曾经超过20%,这个结构是非常有意义的,我们这个行业来看,融资类业务的工具和规模的可扩展性上,目前还是有一定的局限性,券商做的融资类业务抵押资产基本都是金融资产,金融资产的几个特点,一是标准化程度比较高;二是流动性非常好;三是处置非常便捷,标准仓单,现货仓单的问题比较多一些,我觉得这个行业也是需要积极探索融资类业务,投资交易类业务,期货公司母体是没有自营牌照的,可以通过子公司和资管业务开展证监会允许的交易类业务,我觉得从技术层面来讲的交易能力建设,以及背后的风险管理能力的建设需要加强,我觉得这个恐怕不是那么难,经过一定时间的积累是可以达到的。
  2001到2005年技术层面来讲,一度到了行业性破产的边缘,2006年券商行业进行了综合治理,综合治理经过五六年的发展,券商在交易类业务,尤其是方向性,长时间窗口的资金投入方面是有严格的约束,很多公司在这个方面自我约束,理念上的自我约束做得非常强,2015年这么大系统性的行情,大券商投资的额度很少超过七、八十亿,去年都达到1300亿,股票自营净资产的占比没有超过5%到6%,综合治理阶段过了以后,券商行业的经验和教训是值得我们这个行业借鉴的,一个行业的发展,收费类业务、利息类业务、价差类业务都是需要进一步完善这些业务的门类,改善我们的收入结构,避免单一业务收入大幅波动给经营带来比较大的波动影响。

主持人-马文胜:融资性、交易性的业务今后还是有很大空间的,请问鲁证期货的陈总,无论香港上市还是子公司的场外,以及资产管理业务都有非常强的特色,请陈总谈谈如何构建平台来服务实体经济?

陈方:谢谢马总,谢谢在座的各位同行,刚才建军讲怎么把公司排在最后了?我看排在最后还不是关键,怎么把时间挤到我们又饿又困,很对不起大家,简单一点。马总问了内容非常宽泛的问题,期货公司从事大宗商品的业务时,这都是要考虑的问题,因为现在很清楚,整个金融界要为实体企业服务,实体经济的好坏,金融服务业是一个基础的东西。
  我是这么考虑的,中国改革开放三十多年,经济高速的发展,到目前为止由于对基础原材料的需求越来越大,对于进口的依赖度越来越,造成我们的商品市场现在已经成为了全球最大的市场。但是我们必须看到,在这个市场,我们对于整个实体经济里面的需求来比,他的服务能力还是有欠缺的。第二个问题我觉得,金融和成熟市场比,整个金融对于商品市场的支撑,我觉得这是比较弱的。
  我们在山东,我总结最近一两年可以看到的实体经济、实体企业有哪些需求?我把它简单理了一下,大概有这么三类:
  一是最近这一两年,由于价格的剧烈波动,特别是最近这一年多价格的剧烈波动,再一个是汇率的波动、汇率的影响,对于很多实体企业,他们管理者来讲,传统的管理对现在的经营把握不住,上个月碰到一个民营钢铁企业的董事长,他说今年我的利润比年初的预算增加了15%,但是感觉并不好,这15%不知道怎么来的,莫名其妙,反过来讲,由于这些因素的波动,对于实体企业要想持续稳定的经营,现在大家看得很清楚这方面的需求非常大。
  二是大量的中小企业由于缺少流动资金,资金跨境的受限,很多在现货市场碰到对企业不利的情况下,如果我需要利用期货市场或是其他的衍生品来腾挪空间小得多,这是资金的问题。
  三是随着市场越来越开放,我们需要对冲的数量越来越,品种越来越多,跟外面市场联系得越来越多,很多企业在对冲风险的时候,当单一的期货解决不了它的问题时,实体企业对于其他的衍生金融工具需求是非常迫切的,这是从需求端。从供给端来说,我觉得我们自己的情况大家都熟悉,但是我们跟成熟市场比,我觉得一个最大的差异是,我刚才讲,整个金融对商品市场的支撑作用,我觉得有两点:第一个是我们在国内的商品领域里基本上还是期货公司为主这一两年公募基金又进来、券商又进来,在品种上非常有限,贵金属为主,其他商品涉及得非常少,期货公司为主在做这件事情,在境外不是这样,商业银行、投资银行、大宗商品交易商有完整的体系,他们对现货的介入比我们要深入得多,这是非常不同的,这一点有很大的空间。
  平台本身来讲,从前面讲的需求和对比外面的金融服务供给情况,我们现在在省政府的引导和支持下,我们也在参与到现货市场里,参与到我们省里大宗商品,包括商品市场的结算这样一些业务里,我们的目标就是我们要从现货领域去入手做起,慢慢给企业提供无论是现货还是衍生品,都是可以提供帮助的。

主持人-马文胜:四家公司找到了各自发展有特色的经营模式,下面有请Bill Herder谈一谈,三年前中国公司的老总都到美国考察过,这三年应该是中国期货公司发展非常快的三年,这三年美国的发展请Bill Herder谈谈。

Bill Herder:我尽量,我们是全球化的市场,唯一有美国特色的就是在监管的环境上,近三年,美国的期货公司基本上是洗牌的过程中,大的、有实力的期货公司存活下来了,我们也洗掉一些没有实力的期货公司,基本上这就是我们这三年来所面对的现状,对于美国的期货公司来说,他们经历了一场洗牌的过程,大的、有实力的,他们找到自己的发展路径,对于那些小的、没有办法融入到全球化竞争中去的期货公司,他们就被淘汰了。大的期货公司和一些大的银行展开了合作,他们在产品的供应和其他业务的发展上都会做得更加多元化,也是更加的丰富,我们在美国看到这种变化,对于这种发展好还是不好,我暂时不去判断了,我只是描述这样的变化,它好还是不好我先不去说它。
  现在的趋势还在持续的酝酿和发酵中,大得做得更大,我们现在看到他们越来越集中在小部分的期货公司手上,资源都集中在他们手上了,我们看到期货公司的发展已经经过了一百多年的历史,所有的发展都是有自己的进程,如果你去认真看这个进程,其实它是比较乏味的,不是任何时候都能看到很大的变化,从监管的角度来看,一开始可能有段时间,我们关注的是场外交易的监管问题,现在场外交易已经不是问题了,我们看到掉期交易方面的监管问题,所以我想对于监管的角度来说,东西总是在变,市场总是在变,比如说清算、结算怎么样去监管,我们在美国也在不断的摸索,只能说大的趋势是资源集中在小部分的期货公司手上,这是一个大势,在这个大势下仔细去看也能发现一些工作的重点发生了变化,所以监管的重点也相应的发生了变化。比如说利息,如果利息发生变化的时候,实际上对于行业也会带来一些影响,其实整个大金融行业是很多因素息息相关的,比如说川普当选,川普当选可能会对有些行业来说,他们觉得是利好的消息,民主党更关注接下来对监管是不是会带来一些不太利好的转变,这些因素我认为都是交织在一起的,我们要综合的来看待这些变化。这就是三年来在美国市场主要发生的一些变化。
   
主持人-马文胜:谢谢Bill Herder给了我们很好的启示,下面我想问一下来自高盛的Duncan Webb,最近中国的市场价格波动和流动性成为大家的关注点,我想请Duncan Webb介绍一下国际市场的经验,国际市场的流动性变化以及对期货市场的影响。

Duncan Webb:要回答这个问题,必须要说明流动性和市场波动性是长久不衰的,人们感兴趣的话题,只要和这两个话题相关的东西一曝出来写在媒体基本上都是上头条的,当我们看到这两个热门的话题、持久的话题,我们要从根本的问题说起,怎么定义市场波动应的问题,澳大利亚有一个人是这样说的,他说市场的波动性要分为良性的波动和恶性的波动,如果是良性的波动他是一个正常的市场价格变化,这种变化是有利于市场取得平衡的,这里需要量化的过程,什么样的波动是良性的波动,我们在量化的过程中需要做得非常仔细。现在加上电子交易之后,波动性可以说变得更加激烈,我们如何来衡量电子交易对波动性带来的影响?这也是我们量化时需要考虑的。
  另外是关于市场的流动性,市场流动性如果发生的变化我们要看一下投资者进入市场的动机,有哪些因素发生了变化,通常是这些因素发生变化才会导致市场流动性发生变化。比如说有更多机构投资者,他们的投资行为发生变化的时候,我们就要去看具体的投资行为,哪些东西发生了变化,背后的原因是什么?高盛最近也做了一个调研,写了一篇报告,在报告中我们提到在市场变化非常集聚的时候,我们就需要看到如何能够维护金融市场的稳定,而金融市场的稳定和杠杆有效合理的应用是密不可分的,如果我们过渡浪费杠杆,就会导致金融市场的不稳定。
  根据我自己的观察和研究发现,当我们有很好的金融市场秩序的时候,通常这个市场的流动性是可以得到保障的,在德国和英国,我们看到主要的商品交易中,他们的市场都是非常稳定的,这种稳定主要是得益于他们在监管方面所采取非常稳定的政策和措施,可以使得市场得以稳定,所以我认为一个合约究竟能不能够成功,其实也是要取决于很多因素,这要涉及到宽度和深度,我们需要弄清楚背后的因素都有哪些。
  美国停止过去构建久期,对于CBOT国债期货也就大幅度萎缩,投资者就要补偿了,他就要调整他的久期,三分之一债券就跳到五年的久期,这样持仓量和交易量都已经全面下滑,交易所怎么补偿呢?他提供一个新的教育,叫做超任期的合约,现在还在辩论中,在资本市场是一个交易的场所,而期货市场不断的发展。
  我再给大家举一个简单的例子,如何从中受惠,2013年4月欧交所推出十年法国国库券的期货,刚开始有一些批评,说法国银行认为十年法国国债期货会提高流动性,提高美国国库券期货,国库债券的流动性,现在这个合约已经是非常成熟的工具了,2016年有1650万手的交易量,现在国库券的合约透明性也得到了提高,这样他们能有信心可以进行综合结算系统。
  交易所也在争取份额,他们会推出不同的产品,包括欧交所推出相应的产品,对这种合约的架构是稍有不同。金融期货还在不断发展中,进入这个市场容易了,量化交易也在增加,对我们挂牌产品的需求也在增加。

主持人-马文胜:今天时间非常紧张,机会也非常难得,我再问最后一个问题,我们也抓住市场给我们期货经营机构和大会好的机会,请每位讲讲对行业发展、市场发展的建议。有请罗总。

罗旭峰:中国市场的建立是非常大的,从最近这段时间,无论是房地产市场还是到我们的商品市场,我相信这个是多年以来整个市场财富积累已经到了一定的阶段,在这种情况下,走出去、引进来都很重要,我们要成为全球化市场中重要的一份子,我们要成为中国投资者可以在全球市场范围内去配置自己的资产,同时海外投资者也需要加入到中国市场的国际化大潮中,建议在QFII和QDII市场走出去、引进来方面可以给我们金融机构、期货经营机构更大的空间,能让国内的期货公司拿到QDII的额度和资质,同时也能让我们驻港,在海外期货公司的子公司获得QFII和RQFII的额度和资格,让更多的经营机构和投资者能参与国际化的过程中,是能让我们可以更好的为投资者服务,谢谢。

张皓:国内交易所、海外交易所的几位老总都谈了一些想法,我有两个建议:
  第一,这两年来加强监管的背景下,而且这些监管措施、监管制度取得明显成效的背景下,明年是否可以加快市场本身的建设,把关系到国计民生重要品种的推出加快一些步伐,这是一个想法。
  第二,刚才海外交易所的几位老总也谈到,期货市场在海外市场是机构投资者参与度非常高的市场,我们国内的机构投资者参与期货市场交易的广度和深度,希望交易所能在一些交易制度和技术层面的设计上,是否可以做一些优化,以拓宽机构投资者参与期货交易的广度和深度。

陈方:两条建议,刚才罗总讲QFII要给,我觉得这个非常必要,我们通过这个资格,我们能给企业做很多事情,不展开讲了。
  第二,期货公司资管的投资标的建议监管部门尽快放开,可以涉及到商品现货。通过这个我们也可以为实体企业设计出更多企业需求的产品化服务。
  第三,融资业务,期货公司过去这种仓单业务,很多公司都在做,期货公司的资本规模摆在这里做不大,对实体经济影响不大,如果对于中小企业的资金上的服务,期货公司如果像券商那样做的话只有一个就是放开资管和它的对接,现在券商的股票质押融资说大数大概接近1万亿,这1万亿真正是券商自己的资本金的30%,有60%、70%是靠资管的对接,他的资产管理计划和他的资管子公司的专项计划,这个建议给期货公司尽快放开,让我们能够更好的为中小微企业服务。

施建军:两条建议:
  第一,给交易所以市场主体地位,我认为加强监管和市场化不矛盾,中国证监会要加强对市场主体的监管,同时要给市场主体活力。
  刚才讲到的水、船,中国流动性多,到交易所扩大交割库,全球那么多的交割库,现货足够多,期货能炒到哪儿?平衡的力量、持仓量会变大,我们的持仓量是全球持仓量商品10%,这么大一个国家发展空间很大。加强监管是对的,从严监管、依法监管,无论哪一个国家都要加强监管,加强监管和市场化之间的关系。
  第二,国际化的问题,全球去看,美国也好、欧洲也好、亚洲也好,中国的机会最好,商品而言,每个大宗商品都是全世界的,生产第一位的,消费第一位或是进口第一位的,只有傻子才不抓住这个机会,今天方主席讲了推进期货市场的国际化,沪港通、深港通都通了,大宗商品又没关税、又没配额,又是国际化,股票都可以沪港通、深港通,铜有什么不好通?
  就这两条,意见很多、牢骚很多,总的来讲,在党的领导下会越来越好。

主持人-马文胜:谢谢施总讲出我们行业的心声,请两位海外专家为中国市场的发展提点建议。

Bill Herder:这个很难,刚刚讲得这么精彩我不知道怎么接下去,有两个建议:
  第一,作为外界,希望在中国交易的话,希望有一个活跃的期货市场,一定要让他们有一套规则、法规监管、最佳的实践、与国际接轨,让我们能放心风险是得到良好管控的。另一方面对于国际化和国内发展来说,关键是要有市场主体的多样化,不管这个多样化是对于国际的资金进来这种主体多样化,还是国内主体的多样化,允许机构便利化更好的在期货里面进行交易,这个不光是增加参与者、增加交易规模,同时也起到稳定市场的作用,我们不会像有人进来吹起一个泡沫推高价格,我们这个机构和散户天然对冲了,自然而然就对冲了,这样市场就稳定了。期货公司扮演关键的角色,任何的期货市场、期货公司都很重要的,一定要听他们的声音,到底期货公司是主要的主体,他们来推动这个事情,推动这个市场的力量,我还是建议有耐心,这个不是一蹴而就的。
  第二,不断按照现在正确的方向持续努力,中国的大宗商品确实是非常有前景,一定要有独特的产品来迎合大家的需求。

主持人-马文胜:我们也等待了二十多年,有请Duncan Webb。

Duncan Webb:谢谢,我其实比较同意Bill Herder刚才所说的观点,在这么些年,我们看到了市场自由化的一些努力,从一开始到现在,我们在行使方面和很多具体的细节方面都发生了很多的变化,在监管的角度上来说,他们更清晰了,哪些东西是要监管的,哪些是不监管的,更清晰游戏规则的设定也使得投资者更加明确,他们也知道他们参与进来的市场是什么样的市场,与此同时,我们看到市场的准入也变得更加容易了,所以我们看到在这些领域中,可以说衍生品的市场都是发展得非常好,在2017年第二季度的时候,我相信这些变化会更加明晰,会看到更加清晰的利好变化,对于投资者来说,如果他要进入这个市场,他一定要关注的是监管的风向是什么,他肯定会以监管的风向来作为调整自己投资决定很重要的参考依据,所以我想在这一点我们要把这些因素综合起来进行考量,对于中国的期货市场,当我们推出新的平台时,我们要看到合约应该怎么样去更好的行使,怎么更好的完成交易,这些程序上的细节都是需要我们考虑的,这些例子可能仅仅是证明中国的期货市场可以怎么样发展,对于全球的投资者来说,他们都希望有一个市场准入低,有透明的,监管有序的市场,希望中国能取得好的成绩。

主持人-马文胜:今天上午的大会听下来还是非常有启发的,早晨方主席讲,一是交易所产品的创新;二是期货经营机构的创新能力;三是服务“一带一路”走好期货市场的国际化,我感觉中国期货经营机构已经迎来了多元化、特色化、专业化的经营转型之路,今后在交易所、期货经营机构、投资者的关系中,应该更加发挥经营机构专业化、特色化、功能化的服务,将交易所标准化的产品,通过期货经营机构,通过个性化的产品设计成为琳琅满目的产品,更加贴近市场的需求,祝福中国期货市场在快要到来的2017年更加辉煌,本节论坛到此结束,谢谢大家。


  2016第12届中国(深圳)国际期货大会

  分论坛一:产融结合与风险管理论坛

  时间:2016年12月3日

  地点:深圳五洲宾馆五洲厅东区

  实录内容:

主持人(方兴):尊敬的各位领导、各位来宾,女士们、先生们,下午好!

  12月的深圳依然温暖如春,在这最美的季节里,我们迎来了第12届中国国际期货大会的召开。今天下午是产融结合与风险管理分论坛。此次分论坛是由中国期货业协会主办,交通银行、中信期货共同承办。我谨代表本次分论坛的主办方和承办方,对各位的到来,表示热烈地欢迎和衷心地感谢!

  首先,请允许我介绍出席本次分论坛的主要嘉宾,他们是:中国钢铁工业协会常务副会长顾建国先生;中国期货业协会会长王明伟先生;交通银行金融机构部总经理童学卫先生;中信期货有限公司董事长张皓先生。同时我们由衷欢迎并感谢来自银行、证券、保险、期货和产业各方面的代表莅临本次分论坛。今天我们将见证中国钢铁工业协会与中国期货业协会签署合作备忘录,同时我们还安排了主题演讲和圆桌交流。

  首先我们进入第一个环节,有请备忘录签署方,中国钢铁工业协会常务副会长顾建国先生致辞!有请!

顾建国:尊敬的王明伟会长、尊敬的童总、张董,各位嘉宾,大家下午好!非常高兴参加这次大会。我谨代表中国钢铁工业协会,对会议的召开表示热烈地祝贺!

  众所周知,中国钢铁行业在经历了严重困难之后,今年3月份以来,出现了积极的变化。受益于我国经济平稳增长,经济下滑趋势有所加强。特别是党中央国务院积极推动化解钢铁过剩产能工作取得积极成效,以及市场需求改善的预期影响。钢材价格接受长达30多个月的连续下降,开始逐步回升,并在一定程度上改善了企业的经营状况。截止10月份,中国钢铁工业协会会员企业累计实现盈利。但是我们依然认为,中国钢铁行业仍没有完全走出困境,主要是目前国内市场需求并未明显好转,前十个月,全国与粗钢有关消费量增加了0.74%,钢材出口量前十个月也仅仅增长了0.7%。钢铁企业整体效益水平仍然很低,销售利润率在工业行业当中仍然是最低的,亏损面达到27%。同时,由于原材料大幅上升,给企业生产带来了较大的压力。

  在这样的形势下,保持钢铁行业平稳运行,努力促进形成良好的市场环境,对于中国钢铁企业实现突困发展、转型升级,十分重要。近年来,我国期货市场快速发展,推出了焦煤、焦炭、铁合金、铁矿石和线材螺纹钢等等大量期货品种,几乎覆盖钢铁原料和主要钢铁产品。同时,对中国钢铁市场的导向性影响也越来越大。我们坚持认为,并一贯倡导,钢铁企业应从实际出发,合理有效地利用期货工具,提高规避期货市场风险的能力,使期货工具能够更好地服务于企业实体经济。

  令人高兴的是,中国期货业协会、中国钢铁工业协会经过充分友好协商,今天将签署合作备忘录。这表明,两会将共同致力于促进期货业和钢铁工业的健康发展,共同维护国内钢铁市场稳定和钢铁企业的利益,努力满足期货机构、钢铁企业开展钢铁期货业务的需要。我们相信,在两会间会员的共同努力下,这样一个目标一定能够实现。同时,我们也真诚期待合作备忘录签署之后,相关工作能够抓紧推进。

  最后,预祝此次论坛取得圆满成功!谢谢大家!

主持人(方兴):下面有请备忘录签署方:中国期货业协会会长王明伟先生致辞!大家欢迎!

王明伟:尊敬的顾建国副会长、各位来宾,大家下午好!非常高兴参加在国际期货大会召开期间与中国钢铁工业协会签署合作备忘录。感谢各位朋友共同见证这一重要时刻。在此,我谨代表中国期货业协会向顾建国副会长一行表示热烈地欢迎!并向促成此项工作而付出辛勤努力的双方的工作人员表示由衷地感谢!

  当前,国内经济仍处在深度调整,钢铁市场正处于调整和变革的关键时期,在此背景下,钢铁企业可以利用期货市场进行战略管理,通过合理利用期货价格和期货工具,帮助其进行去库存的管理,原材料定价的管理,为扩产、减产等一些中长期发展战略提供参考依据,丰富经营手段,提升企业的经营利润率。

  目前,我们国家期货市场已经上了诸多的黑色系产品,像螺纹钢、线材、热轧卷、铁矿石、焦炭、焦煤等期货品种,这些品种交易活跃、期现联动密切,其中铁矿石、焦煤、焦炭成为全球交易规模最大的衍生品种。随着期货衍生品市场的快速发展,近年来,钢铁企业参与期货市场管理风险的积极性逐步在提高。与此同时,期货经营机构积极探索利用仓单、购销、合作套保、场外衍生品等工具主动服务于制钢企业,逐步形成了具有发展前景的商业模式。全产业链的衍生品服务提升,行业前景非常广阔,潜力无限。

  近年来,中国期货业协会始终坚持期货市场服务实体经济的原则,引导和推动期货机构为实体企业提供专业的风险管理和服务,作为提升竞争力的切入点,钢铁工业协会作为钢铁行业的全国性行业机构,在推动钢铁行业健康发展方面发挥了重要的作用。我相信,今天我们两家协会在此共同签署合作备忘录,必将进一步加强和深化钢铁行业与期货行业的交流与合作,为双方会员的业务交流、合作提供良好的平台,促进产融结合协调发展、互利共赢。我们期货业协会将以此合作为契机与钢铁工业协会一道,秉承互利共赢、共谋发展的原则,推动合作备忘录项下的各项内容逐步落实,推动双方合作关系迈向更高的水平,为期货市场服务实体产业贡献更大的力量。谢谢大家!

主持人(方兴):感谢王会长的致辞。下面有请论坛承办单位、合作备忘录签署见证代表:交通银行总行金融机构部总经理童学卫先生致辞!

童学卫:尊敬的顾会长、王会长、张总,各位嘉宾:大家下午好!很高兴参加第12届中国(深圳)国际期货大会,并与中信期货共同承办产融结合与风险管理分论坛。

  交通银行连续11届作为合作银行,参与中国(深圳)国际期货大会,并独家或者合作承办四届市场分论坛。今天我们在这里与各位来宾共同探讨如何更好地通过产融结合,优化企业风险管理,助力实体经济的转型发展。一会儿我们还将共同有幸见证中国钢铁工业协会与中国期货业协会签署合作备忘录,并热烈祝贺这一产融结合的创新典范。确实我们很荣幸,他们把这个重要仪式放到我们这个分论坛。在此,我谨代表交通银行,热烈欢迎大家的光临。同时也感谢中国期货业协会长期以来的信任和支持。感谢到会的中期协、中钢协领导和参会的各界嘉宾朋友对交行一如既往的关怀和支持!谢谢大家!

  产融资结合是产业资本发展到一定程度,提升资本运营水平的一种必然选择,在这个过程中,各类金融机构通过各种渠道和方式,向企业提供不同类型的资金融通和风险管理的专业服务,在帮助企业的同时也实现了自身价值。分论坛聚焦产融结合与风险管理,课题重要,市场急需,现实针对性强,我想先谈三点认识与大家交流。

  一、全球经济形势错综复杂,企业风险管理重要性凸显。2016年以来,世界政治风云变幻,经济复苏远不及预期,大宗商品和金融市场持续震荡,黑天鹅频飞。中国的经济增长和结构转型面临着更加复杂和严峻的国内外形势。最近两个月,人民币对美元中间价从6.7一度跌破6.9,创下了七年的新低。市场情绪的不稳定,进一步放大了人民币汇率短期的波动。在此环境下,外向型企业对汇率风险的控制性需求日益凸显。近期大家关注的热点还有一个就是大宗商品的价格波动是不是剧烈。“绝代双焦”在过去六个月大涨了130%。在这个过程中我们经历了连续的单边上涨,如何利用好期货等衍生品市场为实体企业控制好市场风险,实现稳定经营,这也是我们金融机构和企业应该共同探讨与合作的课题。

  二、金融衍生品助力产融结合模式日益丰富。复杂市场环境下的企业风险管理,是一个系统工程。随着市场的持续创新发展,陆续涌现出多种金融机构与企业通力合作。借力金融衍生品服务实体经济的模式主要有三种:

  第一种,产业客户急需套期保值和场外期权,为此,商业银行提供了大宗商品境外套保服务,期货风险子公司和证券公司提供了合作套保场外期权业务品种,保监会、证监会力推的保险加期货,结合了传统的保险和场外期权,是服务三农的重要示范。

  第二种,产业客户可以通过期货市场进行采购、销售和融资。当期货价相对于现货价达到一定的升贴水时,企业可以通过期货市场进行仓单采购和销售来降低企业成本。同时,可以向银行申请灵活的标准仓单质押融资,也就是流通资金的需求。境内的期货交易所也正在探索建设场外仓单流转平台。港交所也开始在内地建设现货市场,针对产业客户这些需求,商业银行可以跟交易所合作,为企业提供更加便捷的融资。

  第三种,产业链体系亟待大宗商品、衍生品的金融工具管理市场风险。产业链生产、贸易类客户在大宗商品、原材料采购存货的管理、销售环节以及分销渠道统筹管理过程中都需要环释和对冲大宗商品的价格利率和汇率等市场风险。服务产业链体系终端客户的金融机构,无论银行、券商还是其他的期货经营机构,发挥资金专业服务模式的优势,积极探索对大宗商品生产、融资、仓储、定价等服务。

  三、交通银行坚持服务实体经济,建设国内一流交易性银行。为了贯彻执行中央确定的三去一降一补五大任务,商业银行在业务模式上都作出了调整。交通银行在积极谋求建设国内一流交易性银行的转型升级,其中也不乏结合衍生品市场,开展多方面合作的需求。一个是在大宗商品的传统业务方面,交通银行的供应链金融将制造商、分销商和零售商直至终端的用户连成一个整体的网链,为中小用户提供各种针对性的供应链产品组合,其中涉及到大宗商品相关企业价格波动风险机使用金融衍生工具利于对冲环释。

  我们第二个方面是在大宗商品交易性业务方面,交通银行已经成为贵金属现货中远期期货的自营会员。一方面通过场内外衍生品工具,对自身的贵金属实物销售进行套期保值,确保了银行黄金实物销售市场风险的可空,并实现了灵活实物销售定价方式。另一方面通过黄金租赁、大宗商品调期,商品挂钩理财产品等为客户提供灵活的定制服务。此外,我们还为客户提供了代客离岸大宗商品套保服务,为客户提供大宗商品国际市场套保服务的同时为客户对冲,获取融资。

  交通银行是最早的期货市场合作银行,到今年11月,我们的期货类的存款达到了1800亿,稳居市场份额第一。近年来,交通银行为结合期货市场服务实体经济,持续与期货市场开展产业客户投资者交易活动,积极探索推进标准仓单质押融资等服务和产品,并致力于积极协助期货市场做好国际化、场外平台化等相关工作,提供配套客户资源、产品支持。

  在供给侧结构性改革的大潮下,衍生品市场在步入一个充满新机遇、新挑战的时代,今天的分论坛通过金融行业与实体企业之间的跨界交流,必将碰撞出更多的思想火花,为大家带来一场思想上的饕餮盛宴。预祝分论坛圆满成功!祝各位领导、各位嘉宾身体健康、工作顺利!再次感谢各位领导和嘉宾的参会!谢谢大家!

主持人(方兴):谢谢童总。下面让我们一起见证中国钢铁工业协会和中国期货业协会签署合作备忘录。

  (中钢协、中期协合作备忘录签署仪式)

主持人(方兴):我们相信,共同的愿望、共同的目标、共同的未来,将会把两大协会及其所有会员紧紧地联系在一起,让我们携起手来,深化交流合作,促进期现共同发展,再次表示祝贺!

  下面我们将进入本次分论坛的第二个环节主题演讲。首先有请第一位主讲嘉宾:中国钢铁工业协会王颖生副秘书长!

王颖生:尊敬的王会长、尊敬的顾会长、尊敬的童总,尊敬的各位领导、各位来宾:大家下午好!我把钢铁行业的运行情况和下一步转型升级这几年和下一步供给侧改革的发展路径给大家做一个汇报。

  由于运营情况大家都看到很多数据,我就简单说一下。今年1-10月份,我们粗钢产量是6.73亿吨,同比增长了0.7%,和去年比是小幅增长。平均日产220万吨,和去年同比相当于一天增长了8100吨。从这个曲线来看,从产量上是在2013年达到最高,2013、2014年这两年是比较高的,在8.2亿吨左右。到了2015年大幅度下降。今年前8个月还是下降的。到了9月份持平,10月份累积变成了正增长(图)。

  我们国家的粗钢在世界的情况。我们粗钢的产量1-10月份,今年占世界的比重是50.5%,超过了世界的一半多。全世界中国是第一,第二是日本,日本今年前10个月的产量是8745万吨,它的产量今年同比还是降低的。第三是印度,7900万吨,它同比增长了6.8。第四是美国,它是6500万吨,下降1.6。然后是俄罗斯和韩国。我们的产量超过了一半,在前几年我们的产能基本在8亿吨以上,日本最高是1亿多吨,剩下就是八、九千万,五、六千万。

  从我们的出口情况看,也就是说,全世界产钢16亿吨,去年我们出口了1.12亿吨,今年1-10月份,出口9274万吨,如果按这个数据算,今年应该出口量还是超过1亿吨。但是今年7月份以后,连续环比下降、同比下降,就是我们出口的增量才61万吨,也就是0.7%。

  粗钢表观消费量,就是我们的产量加上进口减去出口,今年粗钢表观消费量累积5.88亿吨,同比增长了0.7%。今年上半年,累计粗钢表观消费量一直是下降的,到了8、9月份才是表现为正的增长。

  另外钢材价格,搞期货的都清楚,钢材价格到现在达到了90点,这是什么概念呢?1994年4月,当时是100;钢材价格指数现在达到了90点,也就是1994年的90%。所以现在我们大宗商品可能很难找到一种像钢材这样的价格还是1994年的90%。

  另外原料今年从4月份以后,或者说8月份以后大幅度上涨。现在的铁矿石的价格62个含铁品位已经达到了75美金以上。焦煤价格9月份以后更是大幅上涨。刚才童总也讲了,包括上午我们几个领导也讲到,我们今年的大宗商品价格可以说大幅度上涨。特别是焦煤、焦炭、铁矿石。但是我们钢材的价格涨得很少。所以我们钢铁企业今年3月份以后,每个月有2、30亿的利润。这是运行情况简单给大家汇报一下。

  另外,讲一下钢铁和期货。作为钢铁是怎么炼成的,可能我们搞金融的、搞期货的都不太清楚,我想简单地给大家汇报一下。

  作为钢铁的主要流程有两个,一个是长流程,一个是短流程。长流程主要是用焦煤炼成焦炭,铁矿石炼成烧结矿、球团矿,然后进入高炉炼铁、接着炼钢把它变成钢坯,然后砸成各种各样形状的钢材。螺纹钢、线材这些都属于长材。板材、各种中厚板,包括汽车用的、家电用的各种板,这叫做板材。在这个品种里面,我们的炼焦煤,焦煤是由各个品种混合而成的炼焦煤。大连商品交易所把这个主焦煤拿出来上市了,它的产品焦炭上市了,铁矿石上市了,另外它的产品螺纹钢、线材和热卷板在上海上市了。在铁水转化炼钢的过程中要加合金,根据钢种的不一样要加不同的合金,郑州所把硅铁、锰铁两个合金也上市了。所以我们整个长流程的所有的原料都上市了。去渣、冶炼变成钢水,然后再生成产品。所以两个流程就是原料不一样,但是产品都是一样的。所以最近大家可以看到像螺纹钢,看到国家打击它以后,有的就认为螺纹钢马上价格就上去了,所以有人就在期货上炒得很厉害,这些对现货行业造成很大的影响。

  其次,是废钢。但是,我们炼钢的过程中用铁水也用废钢。现在我们整个长流程的废钢和铁水的比重是基本上全行业是10%用废钢,90%是铁水,如果不用废钢了,这个流程减下来以后,那样就少用铁水,如果炼钢的产能不变的话,就会少用铁矿石、少用焦炭、少用焦煤。

  我们的生产周期很长,如果铁矿石从巴西运过来要45-50天,运到国内到港口卸下来再运到钢厂,再进行混、烧结、球团、炼铁,整个流程下来,最短的比如说我们沿海沿江的,如果全用巴西矿的话也得在5、60天。如果要是买现货矿,那可能就是十几天。整个这个流程很长。比如炼焦煤如果用澳大利亚、加拿大或者俄罗斯的,运过来整个炼成焦炭,再炼成钢材,这个周期很长。像刚刚王会长讲的,我们如何用好期货,买到东西还没有炼成钢材呢,价格发生了剧烈的变化。像去年,买到手就减值。单边下行的时候,如果你用套保,可能就有保证。我们的生产流程、我们的物流流程也决定了我们是一个长周期的、是一个比较适合运用或者说可以用期货的加工企业、加工行业。

  现在全球可以说跟钢铁相关的期货品种很多,国外也有很多,当然国内刚才说了我们基本上上午有嘉宾讲到我们实物期货有46个,钢铁品种就占了8、9个,占了五到六分之一,占的比重很多。国际上不管是新交所或者芝加哥交易所等等,都有我们相关的品种。包括这两年,可以说螺纹钢和铁矿石都是我们最活跃、成交量最大的品种。从这几个品种里面,比如说钢筋上期所的,从09年投入以后,到现在可以说已稳居全世界第一。我们最高的产量在前年是2.1亿,今年1-10月份螺纹钢的产量同比下降了0.7%,但和去年下降的幅度比是在下降。2014年达到1.5亿吨,2015年下降了1000万吨,今年还是在下降的过程中。今天进入了冬季,我们大量的使用螺纹钢的行业:房地产、建筑业、各种基础设施都在停工。所以螺纹钢的生产量可能没地方去,没有消费。但是,可能有的人就会利用我们期货去买。但是实物期货怎么办?所以期货现在最近波动很大,有消息以后,大家考虑螺纹钢后期会涨价。但是现在消费没有,我们的实体企业又要用现金去买原料,能不能存下来。钢贸商在2012年、2013年大量跑路,也没人存钢材了。不像煤炭,因为最近大量好了以后,大家都去做煤炭的贸易商,没人做螺纹钢的贸易商了。所以现在期货再怎么炒,现货消费是下降的,一直到明年开春。

  另外,从我们原料市场看,核心是生铁,生铁1-10月份产量是5.86亿吨,钢的产量刚才说是5.73亿吨,也就是不到1亿吨,另外不到1亿吨是用废钢炼的钢。就是整个钢的产量1亿吨左右是废钢,5.8亿吨是用生铁炼出来的。生铁需要铁矿石、焦炭、焦煤。我们钢的产量如果下降,废钢产量如果使用得多,生铁自然要下降。生铁下降,铁矿石、焦炭、焦煤都要下降。所以从基本的供求关系看,焦炭、焦煤和生铁从使用量上是下降的。

  另外是铁矿石,现在有三种,一是国内生产的铁矿石。今年1-10月份同比下降了2.1%。另外一个是进口的铁矿石,今年1-10月份进口了8.43亿吨,同比增长了8.9%。如果按照这个速度,今年我们的进口铁矿石就要超过10亿吨。这10亿吨主要来自澳大利亚和巴西,这两个占比重超过85%。第三种铁矿石就是我们的矿山就是废钢。所以这三个都会影响我们钢的产量。

  从铁矿石整个对外的依存度,从进口铁矿石和国产铁矿石看,进口铁矿石占我们的比重85%,是比较高的。另外一个主要是焦炭。今年1-10月份,焦炭产量是3.72亿吨,同比下降了0.8%。生铁产量刚才讲到是增长了0.1%,所以焦炭的价格今年就涨得很快。特别是河北,今年焦炭的产量下降了3.5%,但是生铁的产量增长了5.6%。整个焦炭在钢炼铁里面,一吨铁用400-500的焦炭。这几年随着技术的提高,基本上稳定在500公斤以下。

  所以这些产品在我们和期货当中的变化,对我们现货影响很大。但是过去有合理的库存、有合理的生产周期,但是期货的影响对我们钢厂造成了很大的影响。现在期货的一个问题就是不连续,和粮食一样。但是我们工业天天生产,如何连续,也需要我们各个交易所把合约做得连续起来,大家才能很好的用。同时,用起来以后,我们搞基差定价,都能很好的执行现场的采购和库存。另外就是交割,如何降低交割成本,提高它的交易的便利化,这些可能会对我们整个实体企业更好地运用它。当然我们实体企业,钢铁过去一直是供不应求,从2013年以后,后来说进入最近的几年,钢铁是供大于求,期货也刚刚发展,我们如何更好地用期货。今天,王会长和顾会长签了协议,我们今后怎么把这个战略备忘落实好,来共同促进我们两个产业的发展。

  今后几面,我们的钢铁发展应该说,我们国家还处在工业化时期,同时我们现在还处在脱贫的攻坚战,要实现两个一百年中华梦的过程中。所以我们钢铁的需求还是很大的,还在7亿吨上下。在这种情况下,由于我们的产能比较高,今年国务院发了6号文,去产能,通过去产能,来提高行业的利用水平,摆脱困难的局面。今年应该已经见到实效,可以说,截止到10月份,已经全面完成了今年4500万吨的去产能任务。刚才也看到,我们到10月份,整个行业有一些微利。我们整个国家的各个部委在对落后的产能、不合法的企业等等都在进行调查,或者进行一些处置。同时,现在推进联合重组也在加快进行。整个行业可以说有炼钢能力的有5、600家,我们的集中度很低,但是上下游集中度很高。比如说铁矿石进口10亿吨,四大家就占了我们将近8亿吨。但是我们的下游也很集中,比如说汽车板,生产汽车的前十家占整个汽车行业的90%以上。像造船、集装箱、家电等等都很集中。但是我们行业很分散。

  所以在今年也发布了2016-2020钢铁工业调整升级规划。这个规划也提出了到2020年,全行业产能利用率达到80%,集中度前十家达到60%,也具体布置了很多具体任务和保障措施。由于时间关系,我就不再详细的把这个规划给大家讲。但这个规划一定会在今后几年,对我们产业、对我们行业发生重大的影响,也一定会对我们整个行业真正实现转型升级,对整个国家的发展也会奠定很好的基础。

  因为目前我们还有很多品种,可能各个交易所在做一些前期的调研工作。对于我们整个产业链来说,基本上可以说包含了方方面面,作为期货这个工具如何用好,希望我们和期货业协会、和几个交易所一起来推动,整个行业一起来用好这个工具。

  最后,再次谢谢王会长、谢谢期货业协会邀请我们参加这次会议。谢谢大家!

主持人(方兴):感谢王颖生副秘书长给我们带来的精彩演讲。在刚才的演讲中,王颖生副秘书长通过详实的数据,为大家分析了钢铁工业运行情况,以及钢铁业运用金融衍生品的现状,同时也展现了钢铁工业转型升级的规划。再次感谢王颖生副秘书长的精彩演讲。

  接下来,我们将请出的第二位演讲嘉宾是天津物产金属贸易期货部研发总监栗涛老师。

栗涛:尊敬的各位领导、各位朋友,下午好!在座的都是行业的老前辈,我这个小字辈在这儿班门弄斧了,讲得不对的地方,请各位领导、前辈多多批评指正。

  应大会的邀请和中信期货的邀请,来和大家分享一些我们在期货及衍生品帮助企业转型升级的过程中的经验和思路。

  第一部分,在供给侧改革的背景下,远端资产受到政策及资金回报率的影响,不受青睐。行业及外部的资金追求近端商品的高额回报率,从而导致价格波动。近端商品的价格波动率和波幅大于远端。趋势特征上,上半年供需错配和成本上升,另外叠加资金链的推动,使得黑色商品的价格走势呈现一个底部抬升。最后,我站在库存周期的理论基础上,结合目前行业资金、供需、价格结构特征,和大家分享一下我们在商品远端建立虚拟库存的阶段。

  第二部分,企业保值框架思路。根据目前黑色产业的结构特征,跟大家分享一些贸易性企业、钢常、焦化企业的保值针对性思路。

  今年以来,期货黑色品种的资金特性是非常明显的。资金的嗜血性助推价格波动剧烈。大家都知道,M1、M2的剪刀差扩大,使得市场资金活跃度较高,企业的持币成本大幅降低,企业以较低成本持有现金资产的情况下,实体投资的回报率却处于一个非常低迷的状态。我们以黑色冶炼及加工行业为例,它的工业增加值累计同比处于历史低位,接近于次贷危机时的水平。近两年,钢铁行业的利润率和利润增速更是难堪回首。处在产业结构变革中的行业远端,资金的回报率处于相对弱势,难以受到资金的青睐。所以黑色远端的资金和资产,包括产成品的预期波动是比较小的。相对于近端,我们可以看到,银行和券商都在跑步进入商品市场。今年以来,CTA策略成为市场的热点,从它的规模上看,截止到今年10月上旬,含期货类的产品发行量大概是在4.2万只左右。而去年这时候,它的发行量大概在1000只左右。可见,大宗商品的衍生品成为券商、基金、银行等机构投资者的关注热点。

  从收益角度看,期货私募基金类产品的收益率是远远高于其他策略的。据我们统计,平均收益率大概在17%左右。所以,资金在近端追求高额的收益率同时,使得近端商品的波动率较大。

  我们以螺纹钢为例,来叙述一下黑色价格走势特征。从今年以来,我们可以从这个K线图上看到,是呈现底部抬升式的上涨。经过2014-2015年的下跌,行业价格对供给和需求的反映更加真实和敏感。供给侧改革不管是从大的战略还是从小的战术上,都在为我们的供给端做减量。房地产的回暖和基建的强势,都在对我们的需求端做减量,令黑色具备一个底部抬升式上涨的大环境。上半年,加杠杆,叠加,房地产回暖和基建投资的强势,黑色价格出现了报复性扩张。下半年,随着供给侧改革效果凸显,原材料端逐步推动成本上移,支撑钢材价格的上升。同时我们可以得到证明,下半年,原料端推动的成本上移,已经抬升了螺纹钢、热轧卷板这些期货产品的价格增速。

  我们再从库存周期角度来看一下这个问题。我们讲的库存周期,一般8-10年为一个大循环。06-2012年为库存的持续上升期,2012年末处于库存下降期,下降期是源于资金收紧的周期。具体来看,08-09年,国家4万亿资金的刺激,资金的蓄水池作用,导致库存的大幅上升,价格和真实需求在这个阶段是被逐步放大的,也就是说它被高估了。2011-2012年,库存与产量双升的情况下,黑色产业链的供大于求矛盾初现端倪。2012年后,去杠杆和去蓄水池作用导致资金不支持我们刚才的库存在高位运行。2016年以来,货币供应量的数据显示,资金的投放量是非常大的,但这次不同的是,目前实体经济的回报率却处于低谷状态。这个时候,资金就偏好流向于虚拟经济。表现为商品期货的持仓量和成交量大幅上升。从今年的螺纹钢和热轧卷板,包括焦煤、焦炭铁矿的成交和持仓也可以得到验证。这个阶段有什么特征呢?我们认为,先增加了虚拟库存会在2-3年之内转化为实体库存。

  刚才讲到黑色商品价格目前处于逐渐抬升的态势,在这个过程中,我们可以发现,目前产业内贸易端和生产端的月度正利润分布正在呈现多数化的现象。人民银行公布的企业家信心指数和企业景气指数也回到了临界值之上。据我们自己的数据监测,自今年第二季度以来,实体经济就出现了一部分的补库存的迹象。甚至到第三季度,这种迹象还是比较明显。政府和国开行目前债券的发行量处于逐步抬升的态势。财政的赤字率可以说给我们实体经济转好提供了一个比较好的条件。结合库存周期特点,我们认为,黑色产业明年可能会出现再库存的现象。也就是刚才我们讲到的,2006年和2012年的时候,库存的上升期,也就是说它属于初级阶段。

  今年年初我们写过一份分析,是关于供给侧改革对黑色产能的影响的分析。在座的都是行业的前辈,线下的东西我就不在这过多赘述了。我们用几句俏皮话来概括一下供给端的变化。刚才王秘书长也讲到,今年我们的去产能任务已经基本上完成了,但是据数据显示,这些产能它都是把死了的拿出来再枪毙。去年炒得比较厉害的中频炉的问题,表现2017年可能开始人口普查,大多数是把超生的或者有二胎的查清楚,该去的去,该罚的罚。2018年或者是更远的我们是比较乐观的,我们认为黑色行业可能会到达一个“优生优育”的阶段,可能会出现兼并重组、产能置换、迁移的过程。行业我们认为也会进入良性的发展期。但这个时候,在这个阶段产能的人口红利也就慢慢消失了。在需求方面,我们认为在2017年不出现系统性风险的情况下,暂时处于平衡的状态,还是稳中有乐观。库存方面,根据目前资金成本较低,贸易端的价格上涨,与它的利润的正向发展,我们认为在2017年,可能会出现再库存的迹象,推升价格的继续上移。

  下面我来分享一下我们是怎么样利用期货及衍生品,帮助企业保驾护航或者转型升级的。由于时间原因,我主要是从框架和思路方面跟大家描述。

  大家看这张图,贸易企业的保值思路如图所示。第一步,它的介入点是期权与期现货的组合(图)。大家可能会问,这里我们为什么不用传统的现货与期货的组合?它的原因是今年黑色商品不具备单边或者是趋势性下跌的趋势。更重要的原因是,期货和现货接轨的问题比较突出。今年以来,由基本面诱发,流动性集中涌入期货市场,导致期货与现货的变动呈现一个无序的特点,传统的保值交易在资本的贪婪中,无法承载其意义。第二步是套利组合。第三步也就是外围这一步就是钢厂利润结构封闭,它也是最重要的一步。钢厂利润结构封闭是当市场发生系统性风险,或者大幅下跌的时候,我们会采用它进行长期结构性的风险封闭,它也是后面我们所讲到的钢厂的保值的介入点。后面我们会给大家继续描述这些事情。

  这三者之间到底存在什么样的关系?期权的付出成本我们怎么去解决?行情如果走出新的特点、新的逻辑、新的结构,或者是出现刚才我讲到的系统性风险,我们怎样去规避?

  在产业内,也就是说,品种差、季节性,包括不合理的回购发生时,我们怎么利用这个组合去获取最大的保值效果和额外收益?在下面几个案例当中,我给大家穿插着讲。

  这是钢贸企业的保值思路,它是根据现在市场的变化,提出的一个合理利用期权的方式。它的核心逻辑是波动率保值。也就是刚才我们提到的利用近端商品波动率大于远端的特点。在近端,我们持有的是现货和期货的多头;远端我们持有的是买入看跌期权的空头。举个实例,今年9月份的时候,螺纹钢的价格大概是在2200左右,我们在这个位置上买入看跌期权,它付出的权利金大概是200块左右。同时,我们在近端建立期货的多头,或者是现货的库存,到今年11月底为止,近端的商品涨幅大概是在1000块左右。收益情况我相信大家心里都是有数的。等于说我们是没有花任何成本买了一份保险。另外在我们期货多投了结和期货库存进行销售之后,我们可以把期权平掉,获得一部分额外收益。反之,如果行情下跌了怎么办,在座的都是行业的精英,理论上我们肯定是要亏着的,也就是200块钱。在这个阶段,我们发现两个套利机会,一个套利机会是钢坯和螺纹钢的套利,它的核心逻辑是钢厂加工利润的不合理水平,我们在数据上也发现符合套利的条件。另外一个套利,是我们发现了螺纹钢跟热卷其实价差也处于中等偏低水平,这个套利的核心逻辑是不同钢材品种之间供需季节性错配。

  在这儿讲套利,不是说要表达我们在这里赚取不少利润,也不是告诉大家在下跌的时候我们才会用这种套利进行外围保护。套利的这种操作结构下的常态做法。它的作用,第一是获取期权的付出成本补贴;第二是外围保护,就是期权和期现的组合;第三也是最重要的一个作用,当市场由于季节性品种差不合理的结构出现的时候,我们通过这种手段,获取由市场内在规律所产生的低风险利润。铁矿石的保值思路是正反套,它的重点是利用贴水特性不断地进行轮控,摊低铁矿石成本。它的思路和原理跟刚才是相同的,就不进行过多的复述。

  刚才王秘书长也说,我们现在期货品种特别是在黑色行业里面上得还是比较齐全的。经过几年的发展,我们发现,黑色商品属性在逐渐地增强。而随着黑色价格底部特征的出现,价格的中枢基本上趋于稳定的状态。形成了现货价格区间偏强震荡的特征。根据目前时段,也就是右边这张图,黑色上下游市场价格的排列,我们可以清晰地发现,螺纹钢的价格结构为平水上下浮动,热轧卷板的价格结构是微幅贴水(图),铁矿石仍处于一个远期贴水当中。在目前点对点贸易的情况下,我们认为它反映钢材和原材料价格之间的合理性。综合供求关系,钢材成本上移和利润结构特点,不管是从静态的市场角度,还是从市场价值回归的角度,它都具备一定的时间换取空间的驱动力。一般的操作可以摊低库存的成本大概是在50-70元之间。针对铁矿石的贸易将有质的提升。

  后面两个方案是今年我们给集团控股的钢厂和焦化厂做的长期结构性保值方案。钢厂保值的核心逻辑是在远端封闭钢厂生产利润,赚取期货的时间价值。从钢厂利润结构角度来看,近端生产利润受到了目前长期边际利润压榨长期边际成本的影响,呈现窄幅波动的特点。远端钢材期货与焦煤、焦炭、铁矿石为代表的原材料贴水,造成远端的利润水平处于非常高的水平。作为钢厂来说,我们可以提前在远端锁定高利润,获取贴水回归和价差回归所创造的时间价值,提前封闭未来生产、加工过程中的利润率波动问题。这里我们也可以把它看成钢厂利润的买入看跌期权。利润预期如果继续扩大,我们将会把高利润的仓位继续保留移仓,从时间和空间回归的角度来看,举个例子,如果远端的钢材升水大概是100块,远端的原材料贴水30-80块,理论上来说这就是时间白给我们的钱。如果在座的有做套利的话应该能听懂,这个涉及到移仓套利的问题。还有另外一个情况,比如在今年初,远端的喇叭口在近端表现为现货高升水于期货近端。这种情况怎么办呢?我们会把原材料的多头换成现货,进行生产和销售,从而赚取现货高升水的利润。

  焦化厂的保值思路,它的核心是以焦化利润为标的物的看跌期权。刚才领导们也讲到了,目前煤焦这个行业处于供小于求的状态。焦炭的中期需求还是比较乐观的。所以按照一定的比例,买入焦煤、卖出焦炭,做一个买入看跌期权来保护焦化厂利润的波动。如果行情上涨,我们现货端继续赚取超额利润。如果行情下跌,我们赚取价差收益,从而保证了风险可控、利润稳定。

  以上是我的发言。谢谢大家!

主持人(方兴):谢谢栗涛老师为我们带来的精彩演讲。刚才栗涛老师以贴近实战的角度,为大家分享了实体企业如何借助金融衍生品工具,进行风险管理,帮助企业转型升级,希望对大家有所帮助,再次感谢栗涛老师的精彩演讲。

  接下来我们将请出的第三位演讲嘉宾,是交通银行香港分行副行政总裁孟羽老师。

  孟羽:感谢主持人。我是在香港工作,我家在深圳,是典型的支持“一国两制”。也非常高兴大会邀请我来参加今天这样一个活动,使我有机会在在“家里”跟大家分享。

  今天我想主要从这几个方面跟大家做交流,四个方面:中资企业走出去面临的主要风险;香港在服务中资企业走出去的优势;交行跨境跨业跨市场服务;金融衍生品在跨境投融资风险管理中的应用。

  首先我们看一下中资企业走出去的情况。应该说,中资企业走出去现在是一个潮流。在我们国家推出“一带一路”和自由贸易区的战略情况下,应该说强化了这样一个潮流。我们从几个数字来看,一是ODI,就是对外直接投资连续13年的大幅度增长。从去年开始,我们的ODI已经成为全球第二。中国从去年开始变成了境内资本输出国。过去我们都是引进,是FDI大于ODI。从去年开始ODI大于FDI,成为资本的净输出国。

  我们的投资主要都是集中在香港、美国、新加坡、欧洲、澳洲等发达国家和地区,还有一些像维尔京群岛等离岸地区。“一带一路”是我们作为国家战略,意味着我们国家新一轮的更高层面的对外开放。“一带一路”不仅意味着去产能、产业转型升级以及开拓海外市场和人民币国际化,肩负着这样一些重任。所以我们在对外投资里面,“一带一路”也占了相当大的比重。在去年达到了将近190亿美元,增幅也是比较大的,高达38.6%,比我们ODI的13年的平均增幅35%还要高。

  海外并购势头也非常强劲(图),这里也有一些数字,今年海外并购达到了617亿美元,这里也有一些大的项目,像中国化工、美的收购库卡、海航收购英迈和信达收购南商等重磅交易。海航和信达收购我们交通银行都作为融资方进行了参与。

  我们在“走出去”的对外融资规模也是不断扩大,这里也有数字,今年截止6月末,全口径的对外融资高达13000多亿。我们的并购里面,越来越多的利用境外的融资,占比高达35%。

  然后再看一下我们中资企业“走出去”的重要形态和方式。我们归纳了一下,主要是这几个方式,一个是直接投资建厂、海外并购,我们叫直接投资。还有是购买股票、债券,我们叫间接投资。还有一些海外贸易,主要是利用香港或者是离岸公司,来搭建海外的贸易平台,利用海外的营商环境和税收优势。再就是境外工程承包,像大型基建项目和劳务输出。

  我们中资企业“走出去”主要面临什么样的风险呢?我们在这里归纳为五大类风险。首先是市场风险,市场风险实际上就是价格风险,由于价格变动,造成一些企业收入或者是成本的不确定性。这里面最常见的比如原油、大宗商品的价格波动。像今天期货大会,也是利用期货来解决我们在大宗商品贸易中的一些风险问题。还有就是常见的利率和汇率的变化所带来的风险,这是市场风险。还有信用风险,也就是交易对手的违约,造成你的风险。再就是经营风险,由于你的经营不善,导致你的财务危机,或者说由于企业的资产负债,你的融资和投资由于期现的不匹配,造成一些流动性的风险,都会造成经营的困难。再就是国别风险,我们把法律风险和国别风险一起来讲。国别风险也就是你走出去的所在国家由于发生动荡,比如战争、恐怖活动,造成经营停滞所带来的风险。还有就是因为法律环境不同,我们说由于对国家的法律法规在交易里面没有充分考虑所带来一些诉讼的风险。还有就是政策风险,政策风险主要是指我们国家产业政策的变化以及外汇政策的变化所带来的风险。最近我们有走出去的行业可以感受到,最近由于人民币汇率问题,加大了资本项目的管制,对境外大额并购的口收严了。有些可能已经谈好的项目,你的钱出不去,就会造成你的违约,可能会造成你的损失。这是政策风险。

  我们今天重点给大家谈的是关于市场风险里边,银行能为我们“走出去”的企业在投融资方面解决一些什么样的问题。因为我来自香港,我还是为香港做点广告。大家现在都关心香港现在怎么了,感觉香港现在好像闹哄哄的。其实香港还是挺好的,一切正常。现在我们在香港的马路上看到我们大街小巷推着拉杆箱的、购物的大陆游客少了很多,现在可能游行示威的人比以前多了很多,但这都不代表香港的本质,都是一些现象。香港政局还是稳定的,香港的营商环境并没有改变。香港作为国际金融中心,在中国整个经济发展布局里边的地位还是不可替代的。

  我们“走出去”一般绝大多数第一站都选择香港,核心有几个方面的原因:首先是香港的营商环境。香港是一个自由市场地区,是一个政府不作为的地区,政府不作为当然有它的好处。再就是香港税收,个人所得税和企业所得税都非常低,是一个低税率地区。还有就是香港是一个文化多元的地方,那个地方不缺人才,并且各种文化在那里都可以沟通交流。很重要,香港是一个国际金融中心,在那里投资、赚钱的机会很多,在那里融资、拿钱的机会也很多,成本并且也很低。

  接下来我为我们交通银行做一下广告。交通银行的优势,首先是我们的国际化战略。国际化战略对于我们企业的“走出去”的服务,我们采取客户跟随策略。交通银行现在在海外有17家机构,覆盖了北美、南美、亚洲的大部分地区,以及欧洲、澳洲。现在我们没有覆盖的洲是非洲,现在我们有在筹备东欧和南亚。我们有一个庞大的海外网络,来为我们中资企业“走出去”服务。再就是我们的国际化战略。我们交通银行是一个金融集团,我们涵盖了保险、证券、基金、租赁、投行等等,基本上拿全了整个金融业的牌照,我们是综合化、一体化的金融集团。

  再看一下我们香港,交通银行在香港构建了“3+3”综合化服务平台。第一个3,我们在香港有3家金融机构,交通银行香港分行就是我所在的单位是做商业银行的。而交银国际有限公司是做证券和投行的。还有我们的交银保险有限公司是做财产险的。我们是3家金融机构。同时,我们总行有3个置业部在香港有分公司,就是金融市场分中心,主要是做货币市场的。还有我们的资产管理分中心,做海外的资产配置。还有我们资产托管分中心。我们通过这样一个“3+3”的金融平台,为我们中资企业“走出去”提供跨境、跨业、跨市场的综合化、一体化服务。

  简单介绍一下交通银行香港分行。我们建立于1934年,在香港有82年的历史,百年交行,主要是因为有了交通银行香港。因为交通银行在解放之后曾经一度中断,是1987年恢复,但是交通银行香港分行在香港始终是没有断过,曾经一度失去了组织、没有了组织,也就是没有了总行、有分行。一直到交通银行重新组建的十年之后,在1998年,交行香港分行才回到我们组织的怀抱。在此之前,都是由中银集团托管。

  正因为交通银行香港分行在香港的悠久历史,所以我们既有本地银行的特色,同时作为国有银行,又有交易优势。我们经过八十多年的发展,在香港应该说在几个业务领域取得了非常显著的市场地位和优势。一是跨境金融服务,通过和境内分行的联动,为我们“走出去”的企业提供跨境的一体化的投融资服务。再就是我们服务资本市场的水平和能力。我们在债券发行是我们的优势,我们每年在香港发行的国债都是交行香港分行独家作为主承销商,大型的央企的债都可以看到交行香港分行的身影。我们在IPO一条龙服务,我们在IPO的上市收管、托管,在上市之前的财务融资,到过桥融资等等,我们都提供一体化跨市场服务。再就是我们交通银行是在离岸人民币和跨境人民币方面被市场称作是人民币专家的形象。这是我们交通银行香港能够有信心为我们在座的各位提供“走出去”的产融以及风险管理方面的服务。

  下面我们就来讲一讲风险,关于市场风险。在这里我重点讲的是汇率风险和利率风险的管理问题。我们说汇率风险的产生成因,第一点就在于汇率波动带来的不确定性。汇率波动带来的汇兑成本的不确定性。大家都知道,近来人民币汇率出现了根本性的变化。我们看一个图,左边是2014年大概是11、12月份,作为一个分水岭。在此之前,人民币基本上是单边上扬的趋势(图)。图表上是下降,因为我们知道这是美元对人民币汇率的图表,采取了直接标价法。美元的升值也就意味着人民币的贬值。到了2014年之后,我们看这个柱状图明显是拉长了,意味着什么呢?也就意味着波幅的扩大。人民币由过去的单边升值到现在的双边大幅波动,作为我们汇率的波动给我们的风险管理带来巨大的挑战。

  同时,我们说人民币汇率形成机制的变化,也可能会导致未来汇率的波动会进一步加大。所以我们的企业要做好适应过去人民币单边升值到未来人民币双边大幅度波动这样一个常态。

  人民币汇率机制发生一些什么变化,会造成我们的汇率波幅加大呢?大家都知道,去年8.11汇改里几个很重要的内容,是造成人民币形成机制的大的变化。一个是扩大了人民币中间价,人民币的买卖对中间价的波幅从最早的0.5%一直到去年到1%,再到2%,再到去年8.11汇改之后的3%,这是一个大的变化。第二个大的变化就是对中间价的报价发生了变化,我们过去人民币的汇率是采用外汇交易中心的收价作为人民币的中间价,在此基础上双边的波动,变成了由做市商来进行中间价的报价。我们现在市场上有十几家中间商,交通银行是其中一家。做市商会根据市场供求的情况来根据上一日各自的收盘价,加上人民币对一篮子货币波动的情况来报出一个中间价。这个中间价之后,外汇交易中心会把定加权平均,去掉一个最高价、去到一个最低价,加权出来一个平均数,作为当天人民币汇率的中间价。因为这样,是更加地市场化,引进了市场的机制。所以这是两个比较大的变化。

  再一个变化就是我们人民币汇率大家都知道在1994年第一次的汇改,是把双轨制变成单轨制。在这种情况下,人民币汇率实质上是采取了与美元这种单一货币挂钩的机制。某种意义上讲,你可以理解它是一个固定规律,人民币在94年一直到2005年,人民币的汇率紧紧的盯着美元,美元对其他货币升的时候,人民币也升。到了2005年又进行了一次汇改,人民币和美元的脱钩,人民币改变单一的盯着美元,改为盯着一篮子的货币,按照中国与一些主要的贸易伙伴国家的贸易权重、投资权重来考虑。但是在2005年之后,人民币应该说不再盯着美元,人民币对美元的汇价出现了波动。但是到了2008年出现了美国的金融危机,为了应对这个危机,让人民币的汇率进行了倒退,又重新盯着美元,盯了两年,到2010年,金融危机过去之后,人民币又重新出现了对美元的浮动,放弃盯着美元,盯着一篮子货币,这导致未来的汇率还会波动,这是一些深层次的背景跟大家做一些介绍。

  货币的错配,也就是你的收入和支出的现金流的货币不匹配,比如我们的进口和出口贸易。进口要使用美元,出口的时候又会收回美元,在不同时间段我们收入的美元和支出的美元由于货币的数量不相等,这样就会造成货币的错配,就会产生风险。同时我们资产负债表的记帐货币,由于记价或者交易货币不匹配,那么我们对外投融资,举个例子,我们企业在境外发生一亿美元债,这个时候在我们资产负债表里面,这一笔债务反映到人民币,是按照当期的汇率来计算的,比如一亿美元是6.5亿人民币,那么就是6.5亿的人民币债务。可是过了五年,由6.5到了6.9,再反映到我们资产负债表上,我们对外债务就变成6.9亿人民币,这里差了4000万人民币,这个原因就是由于人民币汇率变动造成的,也就是因为我们这个资产负债表的货币与我们交易计价的货币不同,而我们这笔业务就是交易货币是美元,造成了汇率的风险。

  下面我们看一下汇率风险管理的重要工具。在这里我特别强调一下,此重要工具不是全部,因为今天讲的是银行、商业银行提供的重要工具,金融衍生工具还有很多,比如期货,比如有货币期货,有国债期货,有利率期货等等,有期权,有货币期权、有利率期权,这些可能不是我今天讲的重点。我想在座的可能都是专家,关于期货都是专家,我就不班门弄斧。我重要讲一讲商业银行提供的金融衍生工具。

  首先是外汇远期。这些概念听起来很枯燥,我想尽可能地用比较通俗易懂的语言跟大家沟通,也许不标准,但是容易理解。外汇远期,顾名思义,它是即期而言,比如我今天去美元购买一笔美元,比如汇率是6.8,那么我就购买1亿美元,就付6.8亿人民币给银行,同时银行给我1亿美元。当天就是T+0的交割,现在银行一般的柜面都是T+0,两种货币当天到帐。当然我们国际市场上也有T+1、T+2这样一些交易,这些都属于即期外汇买卖。远期,顾名思义,就是在未来一个确定的时间,我们给银行约定一个汇率,到时候按照这个汇率我来购买或者一种货币、卖出另外一种货币,这样一种交易就叫远期。在这个里面,首先远期是要约定一个汇率,表面上是约定汇率,实际对于银行来讲都是给你一个报价。这个价格是没得商量的。那你说我是一个大的企业,这笔交易金额比较大,能不能给我优惠一下?可以。但都是属于标准化的报价,这个标价一般来讲都跟即期汇率有关,都是在即期汇率的基础上加减一个升贴水,来表现为一个远期的汇率。

  什么是升贴水呢?如果一个汇率在直接标价法的情况下,比如说美元兑人民币是一个直接标价,在这样的情况下,未来美元升值、人民币贬值,那对美元来讲就是一个升水。对人民币来讲就是一个贴水。

  我们给一个即期的人民币汇率,同时远期的汇率我们会给一个基点,比如说现在的即期人民币汇率是6.8,远期汇率是50个基点,因为美元是升水,也就意味着未来美元3个月对人民币的汇率是6.85,人民币贬了。

  外汇远期为什么能实现避险的作用呢?就在于它锁定了汇率,之后无论这个市场即期汇率发生什么样的变化,跟企业都没有关系。这里有一个例子,刚才我们讲钢,我们也举一个钢的例子,比如我们一个大型的国企钢铁公司,他在香港有一个贸易平台,他指示香港的贸易公司要向印度去采购一批铁矿石,采购这批铁矿石,3个月之后我们要付1亿美元给印度,由于境内的母公司跟香港贸易平台给的是人民币,也就是未来香港这个贸易公司要拿人民币去购汇。未来3个月的汇率可能会发生变化,比如现在是6.8,未来3个月有可能是6.9也有可能是7.1,这就会造成我们购汇的成本的不确定,这个时候就可以给银行做一个远期购汇合约,比如说远期购汇合约的价格是6.85,那么我们就约定按未来3个月,到3个月的时候就按照6恩.85的汇率进行交割,给我6.85亿人民币,给你一亿美元。到了3个月之后,也许即期汇率市场是7.1,本来你要拿7.1亿人民币购1亿美元,这个时候你不用,你拿6.85亿就可以了。但是也有可能人民币的汇率没有贬,甚至人民币还升了,比如6.75,那对不起了,汇率风险的管理是在于帮你锁定汇率的成本,就一个目标,而不在于帮你去投机赚钱。

  第二个工具叫外汇不交收远期。什么意思呢?也是顾名思义,就是不交割的一个远期。我们刚才举了这个例子,远期要进行交割了,到期一手交钱、一手交货,你买美元就拿人民币给我,我卖美元就拿美元给你。这个远期不交收,就是到期之后也是约定一个汇率,但约定汇率比如3个月,到期之后不需要你给我人民币本金多少、我给你外币本金多少,而是说对约定一个汇率,对市场的参考汇率两个汇率进行比较,是交收比较的差额,这就是属于非交割外汇远期。我们叫NDF。为什么要用到NDF呢?它二者的差异。举个例子,一个是这个货币可能不是完全可自由兑换的货币,人民币在过去并不是一个完全可兑换的,它是有外汇管制的,你在境外没有办法实现人民币和外汇的交收的,但是你又为了规避人民币的风险。还有一种情况是两地市场存在差异,比如我们国内人民币的汇率市场、香港离岸人民币汇率市场,这两个市场价格是不同的,近期汇率也好、远期汇率也好都不同,就是因为两个市场的开放性、市场化程度不同。我们说现在香港离岸人民币的市场上,人民币的贬值幅度远远要大于国内在岸人民币的市场。这个时候如果你是做一个远期结汇业务,你用NDF就非常有利。如果你要用一个购汇业务,那么你再用国内的DF就对你非常有利。

  还有一种情况,是一个合理的资产或者获有的负债,并没有现金流的发生。再举个例子,我举一个期货公司的例子。过内一家期货公司在香港的子公司,为他客户提供一笔融资,一千万美元,这笔融资用于他去进行期货交易,这一千万美元它的担保方式由境内的融资方在境内的母公司通过银行开出的人民币保函,他接受的是一笔人民币的保函,所以对期货公司而言它是获有的资产,这笔融资的期限比如是半年,到半年之后,由于人民币汇率的变化,这笔保函如果说客户没有履约,他就要通过这张保函进行履约,境内就会打一笔人民币给这个期货公司,这个期货公司就拿这笔人民币来购美元,来偿还这笔债务。但并不一定发生这种情况,如果说客户到时候还能够靠自己产生现金流,主动还了这一千万美元,那么这个人民币的担保函,这个担保就用不上了。这种情况下,怎么规避这个风险呢?期货公司就可以向银行买一个NDF,这个是不交收的,约定为了汇率,比如说是6.85,到了这一天,市场的汇率比如说是变到了6.9,怎么办呢?6.85、6.9这之间就有一个差额,银行可以把这个差额付给期货公司,如果万一你要用保函来偿还这笔贷款的话,人民币不够,也同时收到了一笔美元,加上你境内收到的人民币,换成美元,这二者加起来就可以等于你一千万的本金,所以你就规避了风险。

  还有一种是外汇期权。这里我稍微点一下就行了,不展开说。因为期权是一个非常常见的品种,有商品期权、有汇率期权、有货币期权、有利率期权。期权简单来讲就是购买一种权利,对于购买方来讲,他支付一个保证金,支付期权费,他就获得一定权利,这个是买卖的权利,但不是他的义务。未来他行不行使他这个权利,就看市场对他有利还是无利,如果市场对他有利,比如说他购买一笔美元的看涨期权,到时如果说美元的汇率果真上涨,那么超出了他期权约定的汇率,他就可以行使这样一个期权,他就按约定的价格购买这笔美元。但是如果到美元汇率并没有如预期那样上升,或者说上升的幅度没有预期那么大,他就可以放弃这样一个权利,他损失的仅仅是期权金,所以我这里不展开来说。

  还有一种是外汇掉期。外汇掉期是一对交易,把两笔交易变化一笔交易。比如说我有一笔即期的外汇款。同时未来会有一笔远期的外汇合约,这是我两笔交易,我就把两笔交易跟银行做比较麻烦,同时成本比较高,这个时候我可以给银行做一笔交易,也就是说同时做一笔即期买入美元,同时在未来再做一笔远期的卖出美元,相当于两笔交易的金额相等,但是方向相反,近期是买入美元,远期是卖出美元。这样一对交易就叫外汇掉期。为什么会产生外汇掉期呢?用于解决企业在对外投融资或者是贸易中产生的现金流的不匹配。

  我们也举个例子来说明这个问题。比如一个公司向美国出口产品,收到或看是一百万美元,按照规定,该公司这笔货款换成人民币,你收到了美元必须要换成人民币。同时公司又需要从美国进口原材料,于三个月之后要支付一百万美元的货款。这个里面就会产生一个现金流的不匹配,公司在三个月内要做两笔结购汇的交易,方向完全相反,这个时候就出现货币收付期限出现错配。我们可以通过外汇掉期来与银行商议一个协议的汇率,来锁住汇率风险。这个客户可以在银行做一笔三个月美元兑人民币掉期外汇买卖,即期卖出一百万美元相应的人民币,同时约定三个月以后卖出人民币购买一百万美元,我们假如即期汇率是6.7,美元三个月的利率是3%,人民币三个月的汇率1.7%,测算掉期的是负的450点,客户换汇的成本就固定为6.6550,一系列数字大家看上去比较难以理解,我在这里由于时间关系不展开。

  为什么扯进来利率,我们刚才讲远期汇率和即期利率的关系,讲到升贴水,这个升贴水跟什么有关呢?跟这两种货币的利率有关。当一个货币的利率大于另外一个货币的时候,对于这个货币来讲它未来就是贴水;当一个货币的利率低于另外一个货币的时候,它未来就是升水。这完全可以通过数字模型计算出来的,大家也不用这样去看,其实银行都会给你一个报价,他会给你做一个掉期率,按掉期率就可以算出协议掉期价格,按这个价格来做方向相反的两笔交易。

  那在座的会问为什么要这样来做呢?我可以做一笔即期交易同时也可以做一笔远期交易,不就解决问题了吗?可以这样做,但是做掉期的好处在于,你是一笔交易和两笔交易的成本不同。

  讲完汇率风险,我们讲一下利率风险。我讲三个例子,当然利率风险的工具也很多,一种是利率掉期,一个是远期利率协议,一个是利率封顶。远期利率掉期顾名思义是基于某一个基础性的债务合约的利率,我跟银行签定一个IRS远期利率协议,跟银行约定我们交换基础债务的利息计算以及支付方式。举个例子,比如说某个企业在香港发行了五年期债券,这个债券是浮息债券,每3个月进行一次,它是不断变化的,由于我们预测美元要加息,未来美元的利率会上升,那么我怎么锁定我的利息,它就可以给我银行签订这样一个协议,签订完这个协议之后,他从我银行收到一个浮动利率,同时他支付银行一个固定利率,比如说他收到银行按照三个月支付给他,同时他支付银行比如按照4%的年利率,这样就叫利率互换,当然这个利率互换里面本金并不发生交割和互换。互换的仅仅是利率支付方式和计算方式。通过这样一个互换,企业就可以把他利息的成本锁定。因为过去在浮动利率的情况下,支付利息未来可能会增加,但是做这样的交易之后他就制定一个固定的4%,其他的由银行支付,他支付给他原来的债权人,同时银行支付给他,对他来讲,他就变成一个只需支付固定利率给银行。

  我们再讲一下远期利率协议。远期利率协议主要是他预测未来利率会发生变化,他的债务、利息成本或收益率会下降,可以做这样一个远期利率协议。怎么做呢?他跟银行约定未来三个月之后的一段时间,比如半年的时间,我们约定一个利率,按照这样的利率,未来到三个月开始的时候,如果市场的利率余生变化,对利率进行比较,银行支付这两个利率的差额给我,这样来解决资产投资业务收益率的下降或者是说融资成本的变化。举个例子,比如一笔离岸人民币存款,我们知道由于离岸人民币的价格比较高,我担心三个月之后由于人民币汇率稳定之后,离岸人民币存款价格就会下降,这个时候我就跟银行做一个FRA,约定未来三个月之后,我有一笔应收账款到期,我存半年给银行,约定一个利率,比如说我约定3%,那么即期银行存款价格是3.5,到了三个月之后,银行的报价、市场的报价可能不是3%,比如是2.5%,如果按照2.5%存银行,我就少了0.5%的收益,如果我做了远期亿利率协议,银行就会把这中间的差额0.5%额外拨付,什么时候付呢?在三个月之后的结算日开始付,由于这个时候付是因为存款是存半年还没有到期,这个时候付就是贴现的方式来付给你。这就是来锁定你未来投资的收益回报率。

  还有一种情况是利率封顶,实际上是利率期权合约。它也是我买入一笔期权,我交易一笔期权费之后,我就约定一个利率的上限,这个上限是具体的数,到时候市场的利率发生变化,如果说超出了这样一个利率的上限,本来我要按照市场的利率来向银行付这笔贷款的,但是这个时候我就可以行使这笔期权,银行就可以把超出的、约定的利率差额部分给我,这样就把我的利率锁定在一个上限上,我们叫利率封顶,顶的意思就是帽子,这个帽子在这里,市场利率无论怎么涨,总之我付出的成本是在这个位置不会变化。同时它还有一个好处,如果说我的预测相反,市场利率并没有上涨,甚至市场利率还下跌,那我就不行使这样的期权,我就享受这样一个低市场利率的好处。我们叫利率封顶。期权有利率封顶,也有利率底,还有利率上下限,就是介于利率顶和利率底之间的期权,这些复杂的结构由于时间关系不在这儿讲。但是什么时候会用到呢?在一些结构化的投融资里面用到这些结构。如果大家有兴趣我们可以在会后交流。

  一个企业同时在一笔债务里面面临利率风险,同时又面临汇率风险,怎么同时用一笔交易把企业的利率风险和汇率风险锁定?这里面有一个交叉货币掉期。国内有的简单就叫货币掉期,由于货币掉期种类有很多,有固定汇率与浮动汇率之间的掉期,有浮动汇率与浮动汇率之间的掉期,有固定汇率与固定汇率之间的掉期等等。我给大家讲一个例子,固定利率与浮动汇率掉期,比如有一个央企在欧洲有一笔并购,他要借一笔钱期限是五年,并购的金额是1亿欧元,但是由于央企在欧洲很难借到这笔钱,因为对他们不了解,他就在香港离岸美元市场去借这笔钱,比如他发债发一个浮动利率的债券,比如这个利率值加300个基点,他借了这样的美元债以后,由于他是欧元的并购,所以他要换成欧元,这里就有汇率风险,由于期限是五年,五年之后用什么来还呢?五年之后就是并购对象所产生的现金流来还本金和利息。这样大家想一想,这个时候第一汇率,美元变成欧元,未来美元和欧元的汇率会发生变化,同时它是浮动的利率,美元利率会上升它会面临着利率风险,同时他就可以给我做一个交叉货币掉期所谓的CCS,我就把它的汇率和利率同时锁定,使它避免了汇率和利率的风险。因为时间关系我就不讲得太具体。

  谢谢大家!

主持人(方兴):感谢孟羽老师为我们带来的精彩演讲。刚刚孟老师为大家介绍了中国企业“走出去”的情况以及面临的主要风险,介绍了香港作为平台和窗口的优势,也介绍了交通银行的战略以及业务规划。刚刚孟羽老师不辞辛苦为大家详细讲解了银行业对于汇率风险和利率风险的管理工具的运用,也是为我们这个行业上了一次精彩的课。谢谢孟羽老师!

  刚刚三位嘉宾从不同的角度为大家奉献了一场精彩的产融结合盛宴,下面是第三环节圆桌讨论,我们将有两个圆桌论坛,一个是供给侧改革背景下的企业风险管理需求与实践;另一个是产融模式的探讨。有请圆桌论坛主持人:交通银行金融机构部副总经理郭力璞女士。

主持人(郭力璞):大家好!接下来我们将进行两个圆桌讨论。首先进行第一个圆桌讨论:供给侧改革背景下的企业风险管理需求与实践。下面有请第一个议题的主持人:中信期货有限公司副总经理吴刚先生。

主持人(吴刚):大家好!我们这次题目是供给侧改革背景下的企业风险管理需求与实践。我们这个圆桌论坛有请了几位非常有代表性的企业嘉宾,来给大家分享一下在企业各个经营管理交易环节里面对供给侧改革的实战经验分享。下面我们有请安泰科信息开发有限公司董事、常务副总经理伍锡军先生;马钢股份有限公司市场部首席分析师夏仕卿先生;中粮集团资深大宗商品研究员郭会勇先生;广州南洋电缆有限公司铜杆项目总监郑仲合先生;闽光焦化有限责任公司经营部部长陈锦波先生。有请五位嘉宾上台!

  各位嘉宾下午好!前面我们中期协、中钢协、交行香港分行的三位嘉宾分享了我们在供给侧改革下进行风险管理方面的一些心得。今年以来,整个大宗商品的价格变化、波动都非常大,今天上午有嘉宾也讲到整个大宗商品价格波动,期货是跟随现货上涨,整个上涨是正常的。但是对于企业来讲,整个价格波动比较大的情况下,其实对企业经营,包括对企业整个利润表现的影响还是很大的。就供给侧改革背景下的企业风险分析及风险管理主要方法,请几位嘉宾来谈谈自身的经验。我们先请伍锡军先生。

伍锡军:非常高兴参加这样一个产融结合分论坛。对于今年来说,整个全球金融环境发生很大变化。刚才交行的孟老师也讲了,他们从所谓企业负债的角度怎么去管理风险,但是从我们大宗商品企业来说,我们平常接触的,包括微观一点的从资产负债表的流动资产角度去管理运营管理风险。稍微宏观一点就是资产负债表的负债和资产的管理,我们日常生产企业主要是流动资产的管理,主要是以应付的采购和未来销售的产品,包括现在在产的产品和存货,都属于资产负债表里的内容,所谓的流动资产。

  但企业面临更多的,比如进口原料比较多的大企业,包括进口铁矿石也好,它要在未来付出美元,实际上他承担了非常大的人民币,从今年1月份到三季度,人民币一直处于贬值阶段,在不同阶段支付货款的人民币数量就发生了很大变化,这是汇率上的。还有价格上的,我们有很多企业在采购煤焦也好,或者进口金矿也好,在国内采购金矿也好,价格的上升,导致企业的成本比收入端上涨得更快,所以整个今年的企业在加工环节,很多企业的困难比去年肯定也重一些。2015年企业主要承担的风险在于企业的存货面临着巨大的跌价损失,去年很多上市公司的年报非常难看。但今年虽然价格上升了,但是因为成本端比收入端上涨得更多,所以对整个制造业来说其实困难并没有改善多少。刚才协会的领导也说了,钢铁行业面临的困境其实并没有改善很多。

主持人(吴刚):谢谢伍总。马钢股份也是我们在国内上市公司里面在钢铁企业里面既有A股又有H股,我们请马钢股份市场部首席分析师夏总给我们分析一下。

夏仕卿:谢谢。今天论坛的主要议题是供给侧改革背景下的企业风险管理。供给侧的改革,正常情况下企业在市场接应的过程中本身就存在着很多风险,供给侧改革最主要的是供给侧改革的顶层设计这块。大家认为钢材价格上涨是受煤焦的供给侧改革推动;在做分析的时候,我们认为按照统计局的数据,可能会出现这样一个问题:在开始设计的时候一些和煤矿有关的产能有没有放进去。明年钢铁的供给侧改革可能也存在这么一个问题,因为今年大家都知道钢铁去产能,到最后,前面很多领导和嘉宾也说了,就好比把死掉的人再枪毙一下。明年是不是真的是去产能和去产量,我们要看具体措施。实际上在10月18号工信部的文件里面,也指出了明年去产能口径有可能发生改变,也就是说,2017年钢铁市场有可能发生比较大的变化。这个风险是供给侧改革制度上的风险。这是在这个大背景之下我们要关注的问题。

  第二是在企业操作这一块,期货市场是一个套保工具,但实际在今年的操作过程中,我们感觉到有几个比较明显的风险。一是制度风险。因为马钢是国有企业,中国第一个上市的钢铁企业,我们是受美国监管,因为我们有A股+H股,我们的会计审计是安永,而且在平时操作过程中又接受三个交易所领导的指导。对于国有企业套保,因为国资委的规定是国有企业只能套保,不能投机,这只是一句话。具体的操作上的、在制度上,因为现在没有看到一个很明确的条款解释。举个例子,因为我们是生产型企业,我们要去买铁矿石,在巴西买了铁矿石之后运到中国40天,在国内价格有下跌风险的情况下,我在大商所的铁矿石合约上进行卖出套保,因为是生产型企业,这个操作可能是不允许的,不能够卖出铁矿石。但是我又想规避40天的短期下跌风险。所以在这块比较纠结。还有螺纹钢的操作细节上,比如一些头寸能不能减少以后,反弹到一定位置,把原来减少的头寸加回去。诸如此类的操作。每个监管层对我们这些企业的操作,因为没有具体的明确制度规定,所以每个人的解释不一样。所以企业到了年末在审计的时候,国资委、安永都在审计,我们跟三个期货交易所领导汇报的时候,我们比较纠结,很难有一个明确的制度条款跟他一一对应。这是制度上的风险。

  第二个风险是政策上的风险。因为政策本身不是经济内在动力,它是调节,所以政策的执行力度和进度一定会对整个产业链包括每一个行业会产生时间上的差异。

  因为政策的风险就会带来第三个风险就是市场风险。市场风险我们的理解,大家讨论了十几年的就是基本面和技术面博弈的风险。有很多情况下基本面是不变的,但是技术面比如价格发生了巨大波动。马钢有十几年的市场研究,我们本身有一个市场研究室,有一个很强大的基本面言权,所以在我们公司的内部管理上,我们倾向于依靠基本面的影响因素去决定企业的经营行为。但是经常会和市场的价格波动这一块产生时间上的差异,会让企业在经营过程中错失一些机会,或者是该规避的风险没有规避。所以这个我理解就是市场的风险,它的起因是看图形操作还是看基本面因素操作。

  最后是企业内部管理的风险。可以这么说,如果期货操作在国有企业里面能够管理好,那么国有企业其他的工作可能就不存在问题。因为期货操作面对着市场,市场是波动的,期货操作不是有固定的目标点,所以一定要公司的决策责任人和操作团队首先对期货市场和现货市场要有很深入的认识,然后才能够管理和操作好团队。我们公司今年操作得跟往年相比规模比较大,因为我们管理层这块的信任和操作团队的负责任,上下左右和其他部门的配合。用了三四年时间,大家终于在统一认识的基础上开展期货操作,所以今年还是比较顺利。谢谢!

主持人(吴刚):谢谢夏总。中粮集团应该是国内在粮油产业的大型企业,最早涉足期货市场,有请郭总分享一下。

郭会勇:大家好!非常有幸运参加此次论坛。在座几位嘉宾可能都是工业领域,我们中粮集团在农业这块,所以我想讲一下三农这块的事情。农业这块相对来说是比较弱势,尤其是在中国,养殖业相对弱小,而且市场非常分散,它获得金融支持相对也小一些。在现在资金面上,资金的供给不成问题,有金融企业更好的服务实体企业有如下这么几点:第一是最基本的金融业务,就是贷款这块。传统上的在养殖上来看,因为动物是不能作为担保物的,所以他想获取贷款是比较难的。但是现在有一些国内比较大的电商在这方面走出了第一步,领先于其他的金融机构,具体我也不说了。他们的咨询服务,里面用到了大数据的服务,其实我想说的就是,金融机构也可以提供更好的大数据服务,刚刚说的电商对养殖业的资金支持,他在对后期质量研判的基础上,建立了一个大数据。有一些业内人士给他判断后期的走势,如果后期的市场很好,这个企业是能盈利的,或者起码不会亏钱、能保持正常运行的话,他的放款就很快,而且在这个企业自身,不说有很多的优点,就是正常的情况下,结合他对市场布局方面的研判,就很快有放款的支持。

  另外他是服务三农,农业企业有很多是公司加农户的模式,很多资金还是要用在农户身上,所以这个资金是以龙头企业做担保,但是是花在农户身上,由企业对合作农户进行担保。它是基于对后期市场的研判,这样市场行情好的话,他的额度或者条件就会放宽一些,是一个最基本的业务,现在一些小型的企业都享受不到,更不要说这些农户了。因为从资金面上来说,从饲料原料到饲料厂到养殖最终端,很大一部分信用是经销商提供的,经销商对农户或者对饲料厂这块都可以提供一些信誉,现在如果金融机构能够大量参与进来,那么中间商这块就可以不用再这么做,或者他可以起到别的作用,因为现在所有产业都去中间化。从这些企业的实践来看,还是做得不错的。势头非常猛。

  另外是保险这块,从目前从国内实践来看,养殖业保险它有一个价格保险,还有一个是死亡保险。价格保险这块现在有生猪价格指数保险,还有鸡蛋价格指数保险,他都是为了维护养殖企业正常的运营为出发点,因为大家也知道毕竟大宗农产品这块跟养殖、饲料关系是很大的。在过去的2014、2015年这块,生猪养殖这块亏损是比较厉害的。在此期间,从新闻上或者各种媒体上都能看到有很多包括比较大的养殖厂有老板跑路或者破产倒闭的现象。今年其实猪价反转是去年的4、5月份就开始,很多企业是在2015年初或者2014年底的时候资金链已经断裂了,所以这些企业用各种融资方法,包括高利贷等等,很多企业是倒在临行前。因为很快这个市场就开始有盈利了,就是有现金流过来了,但是很多企业撑不到这个时候。

  如果一个金融机构能够看到几个月之后这个市场会处在反转,这个企业面临的经营形势会有很大好转,这个时候有一个雪中送炭的话,那么这个企业就可以正常生存下去。每个企业连带的上下游饲料经销商或者饲料厂也不会受到影响。

  另外现在这块也应该由金融企业来做的,但是由产业链的企业来做,饲料厂对于经销商有一个信用支持,也是在过去几年中,因为养殖市场不景气,包括生猪养殖形势比较差,因为饲料厂直销的比例是很低的,很大部分还是靠经销商,而利用经销商的还是相对比较小的养殖户,在这种情况下,他就可以发展到无力偿还经销商货款的程度,这个经销商自己也是取得各种渠道的资金扶持,所以他的资金也是很紧张,如果他有额外的信用循环的支持,这个工作是应该有金融企业来做的。

主持人(吴刚):谢谢郭总。本次论坛除了产融结合之外还有金融科技。大数据分析未来对我们实体企业来讲是非常重要的手段,也是帮助我们决策的手段。其实在我们整个品种里面,铜这个品种是最早国际化的。在这次供给侧改革里面是黑色先涨,最近是整个有色也跟涨,我们请郑总来谈一下。

  郑仲合:我先介绍一下我们公司,因为我们公司不是国企,大家相对陌生一下,我们南洋电缆是08年上市的,目前是华南唯一一家上市的电缆企业,同时我们今年还开了一个新的项目,就是铜杆项,我们做电缆同时又做铜杆,我们对现货市场这块应该是触觉比较敏感。我们时时刻刻要跟房地产和电力系统保持联系,所以市场供给需求这块,还有铜杆期货升贴水这块,我们了解的信息比较多。

  我讲一下我们公司怎么做套保的。我记得整个铜是从2013年8月份是7.3万多,开始往下掉,掉到今年差不多3、4月份的时候是3.3万多,这几天涨到4.7万左右。整个过程我们刚好是在2013年10月份进去做套保。我们从最开始的100多吨做到今天的1万多吨,我们在套保这块我们的获利,既有套保又有一定的套利。

  下面我具体讲讲我们是怎么做套保的。因为我们公司可以快速算出公司每天接的定单合同所需要采购的原材料,包括这些原材料是要现货还是期货的,这是我们第一步的工作,就是知道今天我们接的单要买多少材料,还有单价,对应的原材料单价是多少。第二天我们就根据期货和现货市场价格分析,我们根据公司的现货情况就决定是在期货上做套保还是在现货市场直接买入原材料,我们快速执行,保证了我们所有的毛利率。不仅期货套保,我们同时还做一些套利,就像刚才正反套、升贴水套,这种在我们企业都是经常做的事情。如果我们要和供应商采购的话,因为我们铜会经常涉及到交保证金的问题,而且这个保证金也不少,有时候买得多可能都要几千万,后来公司也发现这样交不好,所以以后我们都是合同,全部都是直接在期货上套。期货套保就涉及到选择一些实力雄厚的公司,我们公司经过几次筛选之后最后选择了在中信这边开户,我们对中信公司的实力还是比较认可的,一直以来我们跟中信的合作也还可以,中信也给我们提供了一些资讯,大家配合得不错。

  如果我们跟供应商采购,像我们在采购大宗商品的时候,加工费不是考虑因素,我们考虑的是供应商执行我们采购合同的实力,如果大涨,他有没有实力去完成我们的合同,所以我们更多关注的是这块,因为我也接触过很多同行,他们也跟我讲有时候为了贪小便宜就没有了,就像前几年要你付120%的货款,到最后全部没有了。我先讲这么多。

主持人(吴刚):谢谢郑总。今年焦煤、焦炭的行情非常大,它是一个领涨品种,也是一个龙头品种。我们请陈总来分享一下在整个行情里面或者在整个大的波动里面,我们的应对。

陈锦波:我先讲一下福建三钢,因为福建商是建在福建的腹地,四面都是山,当年建厂的时候为什么建在那个地方,因为它边上有2号基地。现在出现的问题就是整个物流成本非常高,我的矿石从港口拉进来,然后每个焦炭都是从省外进来的,把它变成钢材再拿到闽东南,等于物流成本非常高。所以现在在全国竞争力是在下降的。

  我们经营这块,一个是往沿海扩张,有两项被动收购,都是政府安排,主动付钱。现在准备在肯尼亚建一个钢厂,项目正在考察中。还想搞一个300万吨的也正在考察。另外从资源管理,包括我们在山西投资了一个焦化厂,我们在平煤集团也入了一点股份,收购了阳山铁矿等等。就是经营这块主要是通过这些来规避我们经营风险。

  现在集团提出来要把生产经营和资本运作做为双主业。资本运作第一主要是利用证券市场,我们07年在深圳中小板块上市,是唯一一家中小钢厂上市的,今年刚刚定向增发了30个亿,但是增发价是6.58元,前两天涨到13块,这两天回落了一点10块左右。第二是想通过债券市场,通过融资,和招商银行有谈了一下,没谈成,明年会继续推进。所以希望其他银行也合作一下。第三是在香港投了一个贸易公司,也是为了融资的问题。第四是利用自己的客户,上下游供应链,成立一个互联云商,通过供应链金融。这块其实也是迫不得已,因为包括钢贸商也好,包括钢铁也好,现在融资非常难,特别是前两年国家在降准降息的情况下,其实银行对我们黑色产业是升存升息。所以其实现在很多黑色虽然略有盈利,但是银行放贷这块没有放松,而且现在原料价格涨得很凶,所以整个资金压力还是比较大的。所以我是希望以后银行这块给我们黑色产业链更大的支持。

  我最后还想讲一下今年的“绝代双焦”。因为我有切身体会,像我们搞了二十几年的煤焦工作,谁都没想到会涨到两千多,焦炭涨到一千五就不得了了。现在回头看,大家都是把它归结为供需错配,其实有几个问题要考虑一下,第一是为什么会发生供需错配,这个是国家有意的还是我们失误导致的?

  第一是我们对供给侧改革的认识或者对改革的认识存在模糊的认识,包括上层也好,所以经常对改革的政策毫无连续性,所以经常打脸。现在导致期货市场也是波动非常大。我是觉得供给侧改革去产能只是一个手段,很多人把去产能当做一种目的就会走入盲区。我认为煤炭、钢铁应该是企业摆脱困境、扭亏为盈,然后实现资源的最佳配置,整个产业健康发展。还有一个非常重要的就是大幅增加职工收入,大幅增加职工收入这块是接下来应该做的事情。所以在黑色产业这块要保持合理的利润很正常。

  第二发生供需错配的原因,我觉得可能是政策跟市场的博弈,因为今年我们供给侧改革都是以政策为主导的方式推进,因为它是成本最低,见效快,所以可能国家相关部门认为政策可以说了算。我认为这不是很对,应该要遵从市场的力量。你看发改委开的集团会,开一次涨一次,确实也让人见识到了市场的力量。所以国家部门要是没有尊重市场的力量的话,可能会成为一种反向指标。

  还有一个就是我们今年以来虽然煤炭非常紧张,但是为什么会在期货一直贴水?期货的价格功能短期出现缺失,这是很奇怪的现象。包括前段时间我们去参加会,大家找不到做空的人,这段时间是有了,但是我们觉得奇怪为什么会出现这种情况?按理说价格不可能长期处于贴水,包括到现在,焦炭贴水还是将近400块,我认为是非常不正常的。所以我是觉得可能我们以后要思考一下我们期货为什么会出现这种现象。包括我们的双焦品种是不是天然空头设置,焦化套保的话,焦煤跟焦炭根本办法套,你焦煤的指标量化不够怎么来套呢?包括很多机构是算焦炭、焦煤按比值来做,那个一点不靠谱,因为没有可比性。所以我是希望以后要修一下指标,特别是焦煤这块,你不要指望所有的煤都能拿去交割,因为交割本来就是损耗、浪费,交割当做一种参照就行了。包括山西的煤,你要拉到港口,肯定是人家看中你的高强度,所以变成大家一定要配煤。包括焦炭的交割服务不贴水,我觉得该贴水的还是要贴水,因为存在不公平竞争,所以导致偏向于空头以后,钢厂不接货,所以现在很难找到实体的卖保。所以焦煤、焦炭有人在炒作,有泡沫,我是觉得这是乱讲话,因为它长期处于贴水,有泡沫的话应该出现很多卖保才对,但是根本没有。现在焦炭卖盘百分之百都是虚盘,因为贴水那么多。所以我是觉得这里面存在着问题。

  因为现在证券的监管水平确实有所提高,包括他们会把监管慢慢向服务转变。而且现在很多监管是从事后监管慢慢提前,包括他发现有潜在风险的时候会提醒,这块做得很好。但是中小投资者交易这块,我是觉得除了提示风险,应该要增加水平。因为我们跟下围棋不一样,不能让期货遭到绞杀,为什么现在很多对手盘,就是因为它可以对手。所以我是为中小投资者服务,不仅要提高他们的风险意识,还要提高他们的水平。原来那些大佬赚了我们的钱,我们要让他们慢慢吐出来一点。

主持人(吴刚):陈总分享得非常精彩,讲了一些大家在这个台上不敢讲的真话。相信在座的各位嘉宾也受益颇多。我们这次的主题是供给侧改革企业风险管理需求与实践。下面还有一些时间我们希望在座的各位嘉宾能够给我们提一些建议。在企业的风险管理当中,像我们金融机构,除了现有服务之外,还能够再提供哪些企业所需要的服务?

伍锡军:关于企业的需求,我感受是很深的。因为目前银行端这些重资产行业,我们所说的金融机构对企业提供产品的时候,目前来看,不管是从政策上还是其他方面,相对来说规避了这些行业。但是金融机构除了银行以外还有很多,就像我们安泰也有信息中心,转为企业之后,因为我们也在转型,怎么给我们的行业甚至我们的各个市场主体提供更好的产品。比如大数据,我们也希望联合一些机构,做一些银行非表内的金融产品,把这些金融产品提供给广大的中国有色行业企业。

  很多企业我们通过面谈,也有这么多年接触,在资金需求、各种产品服务,尤其是风险管理服务和金融产品服务方面需求还是很大的。我们希望能够联合金融市场的同仁,一起为中国有色金属工业企业做一些工作。谢谢!

夏仕卿:螺纹是黑色系第一个上市的品种,马钢从2004年左右的时候就开始设计螺纹合约。在设计合约的时候我们就提出了厂库的概念,后来不知道什么具体的原因,厂库没有在螺纹这里推广开来。后来在大商所厂库反而做得比较好,而且今年又增加了很多厂库,厂库如果能在螺纹、热卷等其他品种上推广开来的话是很好的。

  第二我们在螺纹期货上面也有操作,但是真正的大面积或者说系统开展操作,包括煤焦钢矿的操作还是从去年底、今年初开始的。在整个运作过程中,我们感觉到其实金融机构的服务已经非常好了,但是企业要是在市场的大浪中能够存活下来的,还是要有自己的分析力量。我们自己有很强的研究力量,有比较系统的研判能力。很多企业说给你提供市场分析和策略建议,这些东西其实我们内部本身也有。如果要是跳出这个圈子,如果我不需要这些产品的话,我觉得现在我们金融机构已经做得非常好了。

郭会勇:我提一些建议。还是就农业养殖企业这块来说,之前它在期货上也缺乏套保的手段,但是现在鸡蛋也上了,这些企业就有一些套期保值的金融手段。但是相对工业企业来说,养殖企业非常小,他也不具备人才储备、资金实力。其中有一些比较大的企业也会这样做。但是从服务产业的角度来看,除了这些集团公司,一般的大中型的养殖散户就是通过一些创新手段,比如把货放到一块儿,一个大单子,这样的话才能做。主要是还需要一些创新。

郑仲合:我讲一下最近一两个星期发生的套保这块的事情。我们的套保是铜,一下子涨了20%,简单的说你投资一千万的保证金,一个星期户头就直接变成三千万,这个波动其实是很厉害的。我们在实际操作中就经常要跟审计沟通这个问题。现在期货公司和交易所给我们的结算单,我们这边有以下几点希望:

  第一,结算单能不能直接在期货公司的交易账户上,我们直接上去打印出来留底以后给审计审查,就不用期货公司经常寄资料给我们,这样你们麻烦我们也麻烦。希望结算单上面最后有一个电子章。

  第二,我们的结算单一个是(主笔模式),一种是(定式模式),(定式模式)是适合财务审计的。但是(主笔模式)跟我们的业务不一致,并不是我们指定哪一笔交易就交易哪一笔。在平仓的时候就会经常发生先进先出和(主笔)先后冲突了,就变成我们这个业务将来给审计审查的时候,经常要跟审计解释这些事情。我们希望交易所和期货公司在做主笔交易的时候,能否指定平仓?

  第三,我们公司主要是做南方电网,南方电网的电缆中标类的我们都是第一名的,但是南方电网的单有一些特性,我们经常在期货上的套保要涉及移仓,因为我们现在期货只有买入和卖出这两个功能,没有移仓功能,能否加一个移仓功能?就是我卖出1612同时买入1702或1703,然后我输入一个手数,点一下移仓功能系统就自动帮我移仓。像11月3号我刚移仓,才10分钟就4.5万就没有了,还要手快,手慢一千块就没有了。所以我们企业在做套保的时候,移仓经常会发生不必要的损失,希望金融公司能不能给我们提供一些服务。

  第四,我们其实是和交易所、期货公司做套保,另外一个很重要的单位就是审计,审计经常会对我们这个套保进行审计,2016年1月1号新出的会计准则,我们分成有效套保部分和无效套保部分,这两部分准则都有一个很重要的指标,就是现货标的,现货标的现在很难指定,审计也一直在说这个问题,我们当天在期货做一个买入,你现货没有采购,那你现货标的怎么取?究竟是取上海有色的价格还是取长江网的价?还是取广东地区的价?还是取华东地区的价。就是希望金融机构能不能有一个指定,考核上给审计审核的时候有一个依据。因为审计经常跟我们说他们要有第三方依据才认定我们这个套保是有效套保。但是经常在这一块审计一直犹豫不决,你说今天我在期货上买入价是4.5万,那究竟今天的现货价公允价是多少,就希望每天有个现货的公允价值出来。

  第五,我们在平仓的时候,结算单上面是否可以直接给我们打出一个有效套保或者无效套保部分。现在结算单打出来的都是和昨日比的盈亏,就是平仓盈亏。其实平仓盈亏对于我们来说作用不是很大,我们公司都是完全套保的,我们给审计看的都是平仓盈亏这部分我们要化成两部分,有效盈亏和无效盈亏,我们就希望这个结算单上面这块能有改进。

  第六,今天早上我逛了一圈,我看了很多公司的介绍,他们更多是倾向于套利和量化交易,这些公司有没有软件针对于企业和审计之间,怎么快速地符合审计的要求,帮企业做账,让审计一目了然。因为我们现在做账很清楚,我们要做一套业务账,还要做一套财务账给审计看,然后我们说业务账和财务账对上了才不会出问题,这个做账也耗了我们很大精力。如果我们有一套软件做账,可能老板一看就一目了然,对我们期货业务也比较信任,操作起来、开展起来也比较方便。我就讲这么多。

主持人(吴刚):郑总对我们期货公司提了很多要求,我想下面在座的同事应该都记下来了。我们把能够解决的必须要尽快去落实。把不能解决的看看我们怎么能够尽快组织讨论。

陈锦波:我有以下几点希望:

  首先,希望银行先把我们黑五类的帽子给摘掉,因为我觉得黑色产业链其实是支柱产业,国家要支持支柱产业,不能扣上黑五类的帽子,而且现在煤炭和钢铁都赚钱了,所以这个帽子早点给我们摘掉。现在焦化厂都是私企的,大家的资金压力非常大,而且他们资产负债率非常低,为什么非常低?他是融不到钱。所以现在很多国有企业,他们活得很潇洒。所以我是觉得一个是帽子给我们摘掉。 还有一个是应该要给我们降低财务成本,特别利息这块。因为你要降低资产负债率的话,你最终还是要降低财务费用,不然我一直亏损的话也资不抵债。还有就是对行业要区别对待,我每年要保持盈利,但是每年贷款都贷不到,很多财务结算方面不方便,票据各方面要通过集团倒个手,我是希望山西当地的银行能不能提供这方面的服务。

  其次,我是觉得像套保,你希望实体参与的话,你的套保观念要改变。我觉得套保它本身就是一种投机,不能说不能投机只能套保,还有投机和投资有什么区别,我觉得一点意义都没有。而且交割的话也是套保的最低收益。所以很多观念要改变,改变以后,配套要跟上,包括财务、审计各方面,才能做好套保。

  最后,希望产业逻辑在期货里面大有作为。因为前几年确实产业的资金一塌糊涂,因为货币都跑到区域基金那边了,所以很多投机的资金,包括宏观资金他们背后是银行的身影,产业的话你做多他就做空,把你收死。所以我觉得接下来包括1701是双焦,史无前例的交割,要走交割逻辑,我们对这块是比较看好的。包括05的双焦,我认为它已经被过度打压,因为2017年大家都知道做多钢厂是对的,现货上做多。但是现在螺纹的利润一百多块钱,所以我们要关注这块,可能这里面也有机会,因为现货上可能钢厂没有利润,但是他已经预提了,所以以后投资的时候可能要考虑到这一块。

主持人(吴刚):非常感谢各位嘉宾。今天五位领导给我们分享了特别实在的切身感受。因为最近从国家的层面,或者各个层面在去杠杆、防范风险,在昨天证监会出台了对于“两融”的新规定,就是静态市盈率大于300倍的可能就不能作为保证金来处理,这也是在股市层面的继续去杠杆。在债券层面也有。明年我个人理解,特朗普的上台,对中国经济的影响风险还是蛮大的。在中国大的宏观经济背景、供给侧改革背景下,我觉得我们期货、金融机构、银行共同配合,才能把我们整个产业重新从低谷走出来,而且可以走一条可持续发展的路。我们第一部分的圆桌论坛到此结束。谢谢大家!

主持人(郭力璞):刚才吴总和各位专家进行了深入的探讨,他们的探讨内容很广泛,涉及到了供给侧改革大背景下产业界要关注的问题,具体操作过程中面临的各种风险,还有现实的各种问题,大宗商品交易的实际操作,大数据分析,以及对后期市场展望和研判,很专业、很深入,对大家都有学习和借鉴意义。特别是对监管层和金融机构的期望和建议,指明了我们以后创新产品和优化服务的方向。非常感谢吴总和各位产业界的专家们。

  接下来有请第二议题的主持人:大连商品交易所产业拓展部总监蒋巍先生。有请蒋总!

主持人(蒋巍):各位下午好,受主办方委托由我来主持第二节圆桌讨论,就是供给侧改革背景下的产融结合模式。首先有请讨论嘉宾:交银国际信托有限公司副总裁孟宪宇先生;平安资产管理有限责任公司直接投资事业部副总裁徐晓冬先生;东海证券股份有限公司副总裁王一军先生;中信期货研究咨询部负责人尹沿技先生;华信物产有限公司总经理李辉先生;香港交易所大宗商品及LME业务发展部副总裁丁磊先生。有请以上嘉宾。

  看来我们主办方的安排还是非常有匠心的。刚刚在结束的圆桌论坛上,几位嘉宾已经给整个金融机构提出了特别多的希望,今天我们提的是供给侧结构改革背景下的产融结合模式,其实我们都知道,既然是进行供给侧改革,原有的经济面临的问题需要改变。作为服务于实体经济发展的金融业,我们在这里面能做些什么,无论是对于我们行业的自身,还是对于政府对我们的期望,是几年来大家一直在思考的问题。产融结合其实也不是一个新的问题,在最近几年一直是很多大的实体企业都在讨论的问题,只是讨论的内容跟之前比有了很多的变化。过去我们讲产融结合更多是对于投融资的需求。到了今天,我们需要从融资需求上,更多的还要谈风险管理需求。所以今天我们邀请到的六位嘉宾应该说他们来自于整个金融行业非常广泛的包含,既有信托行业、直投行业,也有贸易公司、期货公司,还有海外交易所。所以今天我们的主题就是讲我们到底金融服务在当前背景下应该怎样为实体企业的发展给出更多的支持和帮助。

  第一个问题要交给交银国际信托有限公司副总裁孟宪宇先生。今天邀请你站在行业的角度,同时又站在企业的角度来谈一谈整个信托行业对企业的融资方面能够提供哪些方面的支持和特色服务。

孟宪宇:感谢蒋总。我是来自交银国际信托有限公司,我们公司是交通银行控股的第一家公司,管理规模超过6500亿,稳稳站在信托行业的第一集团。刚才蒋总提到了这几个课题,我想先谈一谈供给侧改革对于我们信托行业的影响。我个人觉得有两点,第一点是投融资重点业务领域的调整,因为我们信托行业现在从资产规模上讲已经超过了16万亿,在整个金融体系当中,我们扮演的是非常重要的角色。从我们过去的操作经验来看,信托的业务品种主要是以信贷衍生类的业务为主,以资本市场投资业务为辅。在供给侧大背景下,我们信托行业也是作为实体经济的输血者。我个人觉得我们信托行业也应该按照供给侧改革的国家战略调整方向来提供血液的供给方向。

  从执行层面上看,我觉得不管是三去一降一补,都首先要求我们规避一些行业。同时又要发现一些在新的经济环境下有发展潜力的行业和企业。第二是供给侧改革对于我们的业务模式和业务结构也是有调整的。从政策要求的角度,供给侧改革的核心重点是去杠杆,大家要知道,我们信托行业一直处于影子银行的话题当中。但是在新一轮的供给侧改革当中,我认为我们信托公司应该继续在转型的过程中不断地摸索多种投融资手段和经营模式。无论是在经营模式还是在盈利方式上都应该有一个较大的变化。

主持人(蒋巍):第二个问题,我想请平安的徐总谈一下,从您企业所面临的环境和法规,以及您所能做的业务点上,如何能够更好地满足实体企业关于投资方面或者融资方面的需求?

徐晓冬:感谢主办方和主持人给大家提供这么好的交流平台。我也简单介绍一下我们平安资产管理公司,我们公司实际上是平安集团下面主要的保险资金的管理机构,它现在管理了集团的保险资金以及第三方的外部资金,包括一些中小保险机构的资金,包括银行委外资金,甚至包括一些海外的基金。截止目前资金管理规模超过2.1万亿,在中国应该属于第二大资产管理公司平台。

  最近几年,因为就像主持人说的整个中国宏观形势发生大的调整,不管是供给侧改革还是整个去产能,包括资金宽松的环境,其实对我们不管是资金的运用还是本身资产管理公司一些投资管理上都是带来了一些新的挑战。如何应对这些挑战,实际上是我们整个行业或者说是我们整个公司目前所要关心的。同时,这些挑战当中,我们也发现了一些业务机会。因为本身中国的经济还是在向前发展。同时在双创的引领下,我们也发现了创新型的企业,包括整个产业生态的变化,包括像互联网金融的崛起。其实对我们的主业,包括我们的投资管理都带来了新的机会。所以在这块对我们来说,主要还是从我们资金投放上产生比较大的影响。因为整个保险资管的管理行业发展时间也不是很长,大概是从2010年开始有比较大的发展。到目前来说,整个保险资金管理行业大致的直投管理部门超过11万多亿,但是从以前我们的经营模式或者关注点主要还是偏向于传统的债权类融资或者非标融资。更多是基于对企业的信用或者对地方政府的信用的评价来进行相应的合作。

  但是在新的环境下,实际上在这块的资产出现了比较大的缩水,一个是我们上面所说的资产的减少。还有就是收益增速的下行,收益率因为通过降息等工作,出现了下行的情况。所以在新的形势下,如何来扩张我们的资产配置规模,更好地满足企业的需求,是我们现在主要的思路。

  我们现在主要的想法是通过四个方面的努力来更好地应对这块的挑战。

  第一块是加快海外资产配置,因为实际上资产荒在国内比较多,但是海外的资产,目前来说还面临一些低估值,或者一些估值套利的空间。特别是加上中国化的因素,实际上还是有一些配置的价值。这是海外配资这块我们被动作出的调整,实际上也是分散风险的考虑。

  第二块是拉长资产久期,提升流动性的过程。不管是从二级市场的债券还是做另类非标直投,会把久期拉得更长,会获取流动性收益的补偿。

  第三块主要还是在思考一些风险下沉的工作,由原来可能对保险机构来说不属于我们投资白名单的企业或者行业,我们现在会把它纳入我们的可投范围,这样的话也增加我的配置概率。

  第四块是增加我们另类资产的投放。这当中分两块,一块是我们在二级市场可能会争取一些定增机会,会持有一些高分红的股票,成为它的战略投资人,享有企业未来长期的增长收益。另外一块主要还是通过从传统的纯信用评级架构向资产信用性,通过资产本身的质量,来投资相应的实业资产,通过这个方式的转变,来增加我们的资产配置。这个领域我们目前也做了比较多的探索。像今年我们投资了一些北上广深的物业资产,这都是我们长期持有的,因为它本身现金流回报还可以,所以我们也做了一些长期的布局。另外一块比如我们现在中国的物流中心的物流仓储资产配置,包括新能源、水电站包括光伏电站的股权投资。通过实物资产或者权益类投资,进一步增加我们的可投资产范围,来更好地应对供给侧改革或者宏观形势调整的环境。

  我们大致是通过这四个思路,来应对这样一些挑战。同时也希望这些方式能够给保险资金行业的发展带来一些新的机会。

主持人(蒋巍):其实徐总今天坐在这里的身份是很有意思的,尤其今天又不小心成为了刷屏的新闻。在二级市场的投资目前对于险资大家还是比较关注的。但是我相信可能在这里你也不方便说太多。我想追问您一个问题,您说平安直投在做一些实业投资,您作为一家险资的资产管理公司,您更看重哪些因素?然后才吸引您这边可能做一些投资?比如这个企业哪些因素是最吸引你的地方?

徐晓冬:这是一个非常好的问题,实际上对于不同的保险公司来说,它的问题可能答案是不一样的。平安资产作为一个行业管理资产规模体量很大,同时它的寿险和产险的构成主要有直销产险来构成的,它的银保渠道其实代销比例非常小,所以保险成本端是相对可控的。所以对我来说,我第一需要找的资产就是和负债端相匹配的资产。第二是我会找一些相对收益不会特别高,但是未来有比较明确的现金分红或者是有现金流的实物资产。就像我刚刚说的北上广深的物业资产,包括物流仓储的资产,甚至包括一些能源型的、股权的投资机会。甚至是在二级市场里面一些定增机会。当然因为平安还是一个非常稳健的公司,我们不太可能在二级市场通过公开举牌或者其他方式直接控制一家公司,我们可能更多会通过私下的协商或者战略协同的方式,来帮助企业更好地发展他的主业。同时我们也能够为企业提供一些我们相对比较好的投资管理经验或者是在销售业务环节跟他产生一些协同效应。我觉得这个可能是我们更关注的一点。

  当然因为集团在新形势下面,在双创这样的形势下面,其实也看到了行业的变革,这个变革就是立足于保险主业的基础上,还需要布局主业之外的其他相关产业。比如说我们集团现在成立了平安好房、平安好车,包括成立平安普惠、平安金控,它都是着眼于互联网环境下的保险业的发展思路。因为我们也希望能有这样的布局、这样的探索,能够更好地服务企业转型,帮助企业更好发展。

主持人(蒋巍):谢谢徐总的阐述。下一个问题我们交给东海证券股份有限公司的王一军先生,王总之前是一家很优秀的东海期货有限公司的总裁,这两年才转到东海证券,您跨界的经历在今天应该也能给我们带来更多的分享。您觉得对于企业的产融结合,在投融资和企业的风险管理方面能够提供哪些服务?尤其是东海证券能够提供哪些有特色的服务?

王一军:其实我是先在证券后到期货又回到证券。供给侧改革有几个方面,一个是,它是指无效的产能或者过剩的产能要控制、抑制。另外就是要增加有效的供给。有效供给一是产业政策、国家经济政策、战略所支持的行业和产品。另外就是高科技和市场需求比较旺盛的:智能这类的。

  从这样的改革来看,其实对证券公司而言,它实际上的需求是三个方面,一个方面是怎么样找到好的产品,怎么样找到好的项目。就是我这个企业原来可能不能生产这样的产品,但是我怎么样去引入新的产品,更加满足市场的需求,更加满足国家的战略。第二个方面是找到好的产品以后,我的钱从哪儿来,我怎么样去筹到资。第三个方面我筹到资以后、我也有好的产品了,但这里面的市场风险,包括前面交银香港讲的比如汇率风险、利率风险,那你怎么控制这些问题。

  这三个问题实际上是联系在一起的。这几个方面证券公司都能起到很好的作用。一是怎么样给企业找到好的项目,有几块,比如说我们进行资产置换或者购并,通过这样的置换、购并,当然要配合一些融资的办法,把我们原来不太熟的市场的产品排除去,然后引进更加适合供给侧改革的产品,当然也可以做资产购并重组等等方面。二是证券公司可以和政府联合成立并购基金,还有海外的并购基金,像我们东海证券作为全国唯一一家和德国高科建立合作,成立了一个综合基金。我们现在的发展势头非常好,也就是把德国的这些先进的企业包括像高科技、机器人、冷链物流等先进企业,通过基金来引入,然后再通过一些合适的融资方式,推荐给企业、推荐给上市公司。这是第一个方面。

  第二个方面就是怎么样去融资。我们也是根据不同的企业有不同的融资方案。比如这个公司已经上了市,你要做这些工作怎么做呢?我们想现在做得比较火的就是定增。我们定向增发的方式,很快的提供资金,然后我们去购买这些产品或者进行置换。目前看来,定增的融资额在证券行业已经超过了PRO-IPO。另外一块就是可转换债券,通过发行可转债券,你可以发行债券,但是到时候可以转换成股票,通过一系列的运作,可以有效地降低上市公司的融资成本。我想主要的步骤是这两块。

  对于还没有上市的公司就更广泛一点,比如我对这些企业进行发债,发普通债券、专项债券,这种债券发行可能为企业融资。另外一个就是我们通过对非上市企业给予策划,比如通过某种方式借壳,或者通过国有企业同一个股东置换,可以实现国有企业的部分或者整体的上市。通过这种方式其实也是为企业增添了很多成本低廉的融资渠道。现在从实践中来看,效果非常好。

  第三部分是风险管理。现在比较遗憾的是我们股指期货现在受到限制,原来这块空间还是比较大的,像股指期货,包括个股期权出来以后,其实对市值管理提供很多避险工具,包括外汇期货、利率期货。是有一些工具,但是这些工具目前应该说去年股灾受到一定的限制,所以规模还不算太大。股灾已经过去一年了,我也在这个地方呼吁,希望我们监管层尽快的,该放开的放开,包括股指期货,包括上海证券交易所的期权;上证50ETF期权推的效果很好,能不能把它进一步拓展,拓展到一些好的大型国企的个股期权。当然,在目前我们也有一些证券作为替代的方法,他自己也发行一些场外的期权产品,包括准期权产品,像掉期什么的。总的来讲,证券公司在最近一段时间,其实有一些比较成型的方法,但是现在工具好像还略显不足。主要是这三个方面。

主持人(蒋巍):从王总的介绍,其实证券公司还有很多事可做的。但是我想问王总一个问题,因为大宗商品交易所还有很多企业,其实从我们日常和这些产业客户的沟通中也了不起,其实企业的需求并不是很孤立的,比如他既有对于产品价格风险管理的需求,同时他还有对低成本融资的需求,甚至有时候还有一些在合规上或者规划发展的问题,可能很多问题交叉在一起。感觉到证券公司还是有一些优势的。东海证券有没有更多的考虑?我觉得我们金融行业也许需要把客户的多种需求融为一体,其实可能对他们更好一些。

王一军:东海证券在国内是一个中型券商,我们在规模上不能跟大的券商相比,所以我们必须作出自己的特色。我们现在的特色主要几块,一块是在国内业务上我们是利用互联网,还有一个是理财,就是互联网+理财。还有一个就是国际并购。你刚才讲的情况,其实现在有很多企业,包括交银香港的孟总介绍到的,比如现在的资本是净流出,每年大概一百多亿美金,总数是1400多亿美金。差不多到了1万亿人民币。这个规模是非常大的。这样的话,证券公司其实可以在香港、在海外设立子公司,像我们东海就在香港设立了子公司。在这块的话,一个就是和德国的产业并购基金,一个是通过香港子公司东海国际,通过这两个方式,实际上我们把并购重点还是放到为企业寻找优质的海外项目。这可能是一种捷径。因为国外现在的企业的市盈率很低的,一般就是8-10倍,他的定价也比较低。但是如果你把它置换到国内的话,我们好的项目4、50倍,就算平均一点的话,2、30倍。所以通过这样实现能够实现多赢。所以我们在这方面可能最近的一些重点是在国际化方面。另外就是在企业债方面。

主持人(蒋巍):谢谢王总。下一个问题我们交给中信期货研究咨询部的尹总。在这两年供给侧改革的背景下,应该说大宗商品行业的好多企业都面临两个情况,一个情况是整个企业的利润很不好;第二个情况就是尤其整个产品的市场价格波动性非常大。您作为一家期货公司的代表,我想请您介绍一下中信期货在为实体企业服务方面能做好哪些内容?

尹沿技:谢谢蒋总,这个问题非常具有代表性。不仅是期货行业和现货企业在业务发展关系上,对于整个金融企业来说这是一个共识问题。因为从我们走访很多企业,包括我们的产业业务、经纪业务,我们发现从两个方面来说,就以供给侧改革这次带来的影响为例,从表面上来看影响到很多期货品种价格大幅波动,所以对于期货企业来说,现在对于自身风险防范这块本身就提到非常高的地位。实际上可能对于金融企业来说,风控就决定了一个金融企业能够做多大这样一个至关重要的因素。但是对于现货企业来说,对于我们产业的困惑来说,实际上我觉得也是。但是客观的说,我们现在很多产业客户对于这块的风险管理意识可能还没有提到足够高的高度。

  前面那个论坛的时候有位嘉宾也提出期货公司到企业之后,关于套保投机投资是一种辩证关系也好,或者各个角度去看,可能还有一些争议,不说观点是对是错,但本身来说它还是有很多争议和不清晰的地带。从我们对期货的研究包括金融行业大的方向来看,从套保也好,从一些金融方式上也好,其实是一种风险管理。比如现在考虑到二级市场投资也好、一级市场投资也好,或者跟期货进行的话,实际上他们更多看重是不是能获得利润或者不要亏。但实际上我们跟产业客户沟通的时候,我们经常强调一点:我们是帮你管理风险,帮你把未来的成本也好、原材料也好或者产品价格波动的风险,把这种不确定尽量给摊平,然后我们再通过别的风险对冲的方式来做到。所以从第一个方面来看,首先是风险意识。

  第二个方面,可能也受制于整个国内大环境的因素。包括前面王总也提到,现在我们有很多的产品,包括衍生工具等等还受限或者没有广泛为市场所接受,所以在这块,包括像中信期货,现在是在大力发展一些场外衍生品包括场外期权。实际上对于很多企业来说,刚才前面提到的问题,他们实际上很担心,打个比方,比如我用期货套保,比如现在是一个期货的大牛市,如果我去做一个看空套保的话,那可能会造成损失。在这种情况下,可能场外期权能够满足他们的需求。所以下一步我们会发展更多的场外期权类似的工具,为客户规避风险。

  第三个方面,在于对客户多方面需求的挖掘,其实刚才王总也提到,确实期货公司也好、证券公司也好,作为一个金融企业,评判你对企业客户带来的价值的话,就是你能不能为他带来综合性的金融解决方案。因为中信的集团背景本身就有比较丰富的金融资源,从客户的直接融资也好,或者二级市场定增也好,或者它的并购也好,尤其现在供给侧改革带来行业格局的变化,包括最近我们看到供给侧的拍卖等等,越来越多的并购机会会产生。所以你是否能够提供一些财务咨询,包括投资咨询,包括融资业务的话,可能是你最终能获得客户的信任至关重要所在。

  所以未来我相信金融企业为客户提供的服务,已经不仅仅停留在哪个层面,比如我为你投机赚钱,我为你套保规避风,可能是一个集团作战的方式。所以集团内部的协同,包括与外部企业之间的协同,比如我们中信期货也可以和东海证券合作,类似的协同为客户进行综合性的解决方案。

主持人(蒋巍):你刚才提到的几点还是让人很关注,第一点是提供更加全面的解决方案,第二是金融机构之间的合作。你刚才提到的场外这部分,从交易所这块也是很关注的点。因为这些年我们在和实体企业打交道的时候他的确有风险管理的需求,但是确实由于交易团队、人才储备甚至包括资金的积累,甚至包括对于他的套保的评价,可能很多角度都制约了他风险管理的参与。现在随着期货子公司业务的发展,目前很多期货公司,其实也有部分证券公司现在开始介入商品的场外业务,为企业提供直接或间接购买的打包服务。这个打包服务做得好的话,那么像徐总、孟总这种资金充裕的企业合作可能也会更多一些,整个金融行业还是最终大家整体为企业提供更好的解决方案。

  下一个问题我们交给李辉先生,李辉应该是华信万达的一家风险管理子公司,这两年应该说是业务发展非常快,尤其是面向很多大宗商品的企业。请您介绍一下您公司的结构特点、提供的服务,以及在你觉得有哪些需要和在座各位分享的。

李辉:刚才蒋总已经充分总结了我们风险管理子公司的业务。上一轮论坛两个客户提了需求,我觉得我们风险管理子公司就可以全面的解决这个需求。中国证监会在2013年批了期货公司下属的风险管理子公司,万达期货是成立了20多年的老牌服务全产业链商品的期货公司。第一批获得了风险管理子公司牌照。在中期协批准的业务下,应该是三个层面来做事。第一个层面是帮助企业融资,度过短期的资金需求。主要是通过委托采购、联合套保来解决这个问题。现在通过几年的摸索,我们现在把这个业务提到一个新的高度,就是在客户原有的产业链条上,我们在不影响企业的产业链条的供需的情况下,在这个链条里建一个资产池子。这个资产池子通过我们吸引的场外的资金、银行的资金,然后来进入到他的资产池里进行放大。这是第一个功能,是融通。

  第二个功能,很多企业讲资产池子建起来了、杠杆起来了,风险呢?那么第二个功能就是利用交易所的场内定价功能,对这个资产池的资产进行全面的对冲,把企业构建这种资产,库存也好、产能也好,把这种风险释放到期货市场,动态的管理风险。因为从目前来看,银行也好、险资也好,越来越多的专业机构也好,直接进入到期货链条里的和产融结合做起来,应该讲中国证监会批的53家风险管理子公司,是有得天独厚的条件的。这个是动态管理。

  第三个层面,就是刚才蒋总包括前几位提到的,如何满足客户多层次的个性化的需求,在这个平台上来做对冲。刚才上一届论坛的南洋电缆有限公司说的问题我们可以全面解决,他刚才提了五个问题,比如先进先出的问题,比如套保头寸确认问题,包括审计等等这些问题、帐户处理问题,完全可以以现货端发起,期货这端所有的操作由我们来做,就是客户非常省事儿,我们有一条龙的能把它接的南方电网的这些单子通过我们来操作,很简单,包括帐户处理,我们这边都可以处理掉。

  现在的风险管理子公司是运作了三年之后,目前来看,运作效果很好,应该讲是中国证监会这几年创新中的亮点。包括蒋部长,三年前我们办的煤焦第一期产融提升班,那个班上做了很多产融的链接,包括黑色类,在我们眼里没有黑五类,我们想把各个链条上的资产,通过我们这个平台,通过交易所的定价,把资产证券化,提高它的流动性,他的风险释放到更大的市场当中去,这个应该说是初具规模。但是受资本金影响,受我们银行对我们业务的认同度,今年正在增资到10个亿,华信资本增资到18个亿。由于需求非常大,股东包括各界对这个业务的高度认同,我们也发现了很好的机会。提高自身的资本实力、提升自己的专业服务团队,包括刚才王总讲的,在我们整个链条上,以专业化的团队、专业化的手法结合起来,为全产业链进行服务。这个正在实践,未来预期更好。

主持人(蒋巍):谢谢李总,其实李总还是为我们强调的合作的概念,整个金融行业很多类型,信托也好、直投也好,包括期货公司、证券公司,他们的关注点是不一样的,其实行业的规矩也是不一样的。但是我们如果共同努力的话,其实在金融企业之间可以有很多合作,包括我们共同来为实体企业做更好的服务。

  最后我们还很高兴地邀请到了香港交易所的丁总,香港交易所在我看来是一家很特殊的交易所,既有西方的LME,又隶属东方,既有海外,又在前海有了新的举措,可能您面对的是既有国外的客户,又有国内的好多进出口商,包括其他的实体的客户。我想问一下,丁总,您在服务于实体企业方面,您觉得香港交易所有哪些得天独厚的优势?您希望在哪些方面能够可以和企业进行合作?

丁磊:首先我想先感谢一下主办方。其实刚才蒋总说得特别对,香港交易所在大家眼里有点不一样,哪不一样?第一,明天、后天就要上线的深港通,现在是很热的话题。我相信在座的各位基本都知道港交所是一个以股票为主的交易场所,但是可能不是每个人都知道,其实我们也在大宗商品方面,在货币产品,包括定息收益类产品上面,有诸多的产品计划。而且我们觉得到2012年底我们收购了伦敦金属交易所LME,从那个时候开始,其实我们就已经从领导层面把眼光放到了大宗商品行业。为什么?其实很简单,就是中国的实体经济的发展在能源类、资源类的产品方面的需求实在太大了。有多大?其实我们在做推广工作的时候我们经常会问到一些问题,就是说中国的这些实体经济对海外的有色金属行业有多大影响,交易量占了多少比重。

  因为LME交易机制的特殊性,其实这个数据是没有办法拿来的,为什么?比如我们内地的江铜这样一个大的企业,他的交易是通过不同的经纪商转道,去汇总,但是这些数字在经纪商这边就过滤掉了。从人家交易策略上也好、国家战略的角度上也好。然后我们做了一个统计,很简单,在过去5.1黄金周、10.1黄金着的时候我们回顾了一下发现,在这几个黄金周中国都在放假的时候LME的交易量下跌了30%。应该说这个是一个约束,30%上下。大家可以看到我们的实体经济在国际上的影响已经相当大了。

  作为港交所,我们能做什么?这就是它的另外一个特殊性,港交所是现在唯一一个坐在离岸市场,但实际是华人甚至深度被中国内地影响的交易所。像我这样的面孔以前香港交易所讲普通话的几乎很少,现在越来越多。我们都已经有几十人去做前线推广,都是内地来的。可以看到我们的战略上面的变化。

  香港交易所后面,尤其您提到产融结合这样一个大的话题,能做什么?其实谈到交易所的业务,相信蒋总也很清楚,大宗商品,交易、交割两方面。交易方面,其实很简单,也是您刚才提到的,至少在很多贸易公司或者进出口企业,甚至一些投机类的我们不去谈,这样的和实体紧密相关的企业,在做海外付款、收款的时候,货币的或者是直接在海外有色金属方面的套期保值的工作,我们是不是要做好这样的服务?价格发现肯定是必然的,尤其现在咱们内地政府在大力推动的一带一路。比如我还听说最近准备在泰国建设一个港口,以后运送很多海外的船只,政治的我们不谈,可能不需要路过马六甲海峡,或者以后不停泊新加坡,停泊到这里。这样的海外的建设需要的是什么?有色金属等等其他的东西。还涉及到什么?货币、风险。这些东西的对冲和发现在哪里?我相信很多企业可以做所有的场外交易。

  但是有一点,这些企业有些是刚刚走向海外的,或者对海外市场并不了解的,去找这些海外大银行、大机构做交易对家的时候,是不是每个条款的待遇都一样?这点我持保留态度。尤其在08年的金融危机以后,大家也可以看到一个趋势,就是在衍生品市场里面,越来越多的产品被挪到了场内交易,或者说是可以推崇场内交易。我也和境内银行一些交易员,比如交行以及中农建交这些银行的聊过,他们现在从方方面面也更倾向于中央交易方和清算方,这样的话不但降低了交易银行对手的风险,也大大减少了他们在清算方面的负担和信用风险。这是我们交易所的本职工作。这点我们应该大力发展。

  由此刚才提到的比如您认识的朋友是做贸易公司的需要海外的人民币的对冲,现在我们已经有了比较不错的人民币兑美元的期货产品,而且有人民币对日元、对欧元、对澳元的产品,我不在这一一罗列。在其他的方面,其实我们也在一步步探讨,比如2017年上半年,具体时间我还不敢说,因为有待香港证监会的审批。我们还会在黄金方面推出美元计价和人民币计价两个独立交易的产品,既兼顾了外汇又兼顾了大宗商品。在黑色金属也许我们也会探讨某一种针对于海外市场价格的新产品,我们有些同志可能和你们那边也有些咨询的工作,这是交易层面。

  交割层面,运输这些不用谈。产融结合里面我认为最直接和实体经济相关的能提供服务的就是仓单质押。这也是LME这样的庞大市场冰山一角下面所隐藏的行业体系里面最重要的一环,就是仓单系统、仓单运作体制和仓库,还有银行当然这里主要说的海外银行之间的合作和运作,这些东西其实蛮值得我们学习,我们也是在通过和他们的接触,我们在帮他们推广业务的时候,其实我们也在不断学习、借鉴他们的经验,看能不能借鉴到内地市场来。因为现在毕竟是离岸,不得不提一句,因为这样的壁垒暂时打不通,但是很多和LME相关的仓储业务,我们不得不暂时拱手让给了比如韩国釜山、台湾高雄和新加坡。从国家战略来说是支持的,但是内地有这样的土壤,我们可以探讨。

  刚才您提到我们在前海已经设立了大宗商品现货交易平台,这个项目其实也是希望看看能不能在大宗商品方面,通过借鉴LME的经验,来结合咱们内地的具体情况,不但提供一个交易平台,也能够提供在产品融资方面一个重头戏,来提供一个可能能够被很多用户,银行也好、金融参与者也好,都能够认证的一个体系和标准,来推动下一步的事情。这是我想说的。

主持人(蒋巍):谢谢丁总。其实通过今天的圆桌论坛,我想我们应该还是有几个方面值得我们注意的。首先就是我们的金融机构现在对企业的服务应该说大家都上升到很高的地位,否则的话可能对于我们很多企业也不会今天如此的跨行业坐在一起,其实这些年无论是券商、银行、信托,包括期货公司也好,做了很多探索。现在对于我们来说还要更深入地去接地气,能够更好地摸索客户的需求,包括港交所已经思考得非常深入了。我们希望整个金融行业对于实体企业方面有更多的思考、更多的总结,从而才能提供更好的服务。第二可能是对金融行业也有一个提高的需求。因为其实过去我们都知道金融行业稍微有那么一点高大上,整个行业利润也不错,这些年整个行业大家还是很体面,但是现在来看,的确需要与实体企业有更多的融合,从而能够更多地服务于实体企业的发展。

  最后,我比较关注的是合作,每一个企业我们都有一些不同的特点,可能对于金融行业之间大家互相合作,共同为整个实体经济的发展作出自己的贡献,这也是我们金融行业在当前的市场情况下面临的比较大的课题。只有我们金融行业能够为实体经济的发展作出更多的贡献,我们的根才能扎得更深,整个行业也才能飞得更远。

  最后,再次感谢主办方邀请我们几位参加今天的论坛。最后让我们用掌声再次感谢六位嘉宾!

主持人(郭力璞):感谢蒋总和几位嘉宾。产业和金融之间还有金融和金融之间都可以积极挖掘的各种合作点,相携相助,实现共赢。

  最后感谢到会的各位嘉宾,产融结合和风险管理的分论坛圆满结束。谢谢大家


分论坛二:金融科技与衍生品市场发展论坛

时间:2016年12月3日 14:00-18:00

地点:深圳五洲宾馆 A座二层 五洲厅西区

实录内容:

主持人:各位领导、各位来宾,下午好!

  我们金融科技与衍生品市场论坛现在开始。这个论坛由中国期货业协会主办的,我们国泰君安期货和兴业银行承办。今天我们很荣幸的邀请到了中国区块链基础协议联盟的白硕主任参加这个会议,欢迎白主任。我们还邀请到了中国金融期货交易所副总经理戎志平先生参加我们的会议,欢迎!还从美国邀请到了美国全国期货协会监管部总经理Michael Abramowitz先生,高盛公司的Steve Repasky先生也参加我们的论坛,欢迎!同时欢迎国内著名的恒生电子执行总裁范径武先生。

  下面,有请国泰君安期货总裁王桂芳女士致欢迎次,有请王女士!

王桂芳:各位来宾,女士们、先生们,下午好!

  金融科技顾名思义,是金融和科技的高度融合,涵盖了大数据、区块链、云计算、人工智能、智能投顾等诸多领域,无论是华尔街的著名投行还是硅谷的科技巨头,当然也包括中国最具前瞻性和有实力的一些机构,都积极投入了金融科技。巨额资本的涌如,让科技金融类投资成为全球增长最快的领域。从成立的那天起,国泰君安期货在证券母公司支持下大力进行金融科技的投资,每年投入都是数以千万元计。

  国泰君安在行业内领先搭建了大数据平台,首家推出个性化数据产品,首个为零售业务板块构建数据驱动的业务运营指标体系。率先在风险管理业务上运用大数据思维,因此,金融科技成为了国泰君安继合规经营以后又一项核心竞争力。

  乘着金融科技快速发展的东风,我们快速响应中国期货业协会的号召,很荣幸承办本次金融科技与衍生品市场论坛。我们非常荣幸的邀请到了中金所的戎志平总,中国分布式总账基础协议联盟的白硕总,还有恒生的范径武总,还有区块链专家,他们在智能投顾和金融创新做主题演讲。在圆桌讨论环节,我们邀请了来自国内四家交易所的技术公司,国泰君安证券、兴业银行、中信期货等公司的老总,请他们分享和交流金融科技对衍生品市场创新、竞争和风险的影响及挑战,包括市场特别关注的热点话题。

  国内大部分地区已经进入冬天,在12月份的周末,我们有幸相逢在温暖如春的深圳,共同参与金融科技与衍生品市场论坛,希望本次论坛带给各位金融科技更深刻的理解、更专业的启发,以及更美好的未来。

  最后,祝本次论坛圆满成功,祝各位来宾身体健康,万事如意,谢谢大家!

主持人:谢谢王总。带着国泰君安期货以及兴业银行的美好期望,进入主题演讲阶段。

  第一位演讲嘉宾是中金所的戎志平总。戎志平总先后在国家开发银行和中债负责信贷交易,2012年进入中金所,曾经管过中金所的技术公司,对金融科技应该有着比较深刻的理解。下面有请戎总。

戎志平:谢谢协会,谢谢国泰君安的各位朋友给我们这么一个机会。今天对我来说是一个很有挑战性的命题作文,我理解咱们国泰君安的主办方是想考一考我们交易所在金融科技革命面前是怎么理解、有什么行动。

  其实这个问题会前我跟同事在交流,这个事情大家都是一头雾水的事情,你说现在勾画成非常清晰的前景也非常难。既然主办方给我们一个命题作文,我就试着给大家抛砖引玉,谈一谈我们自己的一些看法和想法,跟大家做一个交流,希望大家提出宝贵意见。

  这个事情我看不太清,我们就梳理一下交易所的业务,以及市场业务发展的历史逻辑。回顾一下历史,我想可能会找到一些线索,所以第一部分先做历史的简单回顾。然后讲一下我们在业务上的理解和一些做法。

  首先,我们回顾一下金融市场或者交易所市场发展的历史。

  从1602年,世界上第一个股票交易所在阿姆斯特丹成立,交易所已经有了400年历史。最早原始的交易方式是人和人之间的交流,更多是在咖啡馆里交易。从信息传递和处理的方式来看,当时还是人和人之间的口耳相传,远距离的信息传送主要靠动物,靠马、信鸽来实现。

  历史上曾经有过一个著名的案例,1815年拿坡仑和反法联盟作战的时候,在滑铁炉战败的时候,在伦敦最早知道信息的是罗斯查尔德的家族,他们直接用信鸽传回了拿坡仑战败的消息,在市场上立即进行买进英国国债,因为这次战争确立了英国在欧洲的霸主地位,所以信鸽是比较快速的方式。

  19世纪有了电话和电报,信息传递是革命性的,从信鸽、马匹到了电磁波。从这次信息传递方式的革命,对金融市场也产生了非常大的影响。在这之前,英国的这些工业城市和大的中心城市都有自己独立的交易所,但是随着电话、电报的出现,大量交易所都消失和合并,最后集中到伦敦。金融科技的发展、信息技术的发展,对交易所生态竞争的格局和业态都会有非常大的影响。

  到了上世纪80年代,我们交易市场首次引入了计算机,计算机不仅成了信息终端,而且成了一个风险管理的重要工具,也是交易所交易处理的重要工具,也是一个革命性的进展。

  90年代以后,交易所开始普遍采用电子化的交易平台。过去的喊价类交易,大厅逐渐被被取代,计算机直接可以下单到市场,新的交易方式也给市场带来新的风险。最有名的是1987年10月的黑色星期一,这是完全电子化交易市场的崩溃。计算机的发展使物理距离不再是障碍,也看到了促进和整合。最近我们看到交易所从全世界范围看,或者从地区、国家来看,都是更加集中、更加全球化的趋势。

  最近20年,我现在又有一些技术上的不断进步,一个是互联网技术逐渐的成熟,尤其是像我们的移动支付技术正在逐渐的普及,移动支付把每一个人都纳入了巨大的信息网络,既是信息的生产者,又是信息的使用者,这对我们市场也会产生颠覆性的变化。

  现在大家谈的比较多的是金融科技或者金融科技的革命。刚才王总也讲了很多新鲜的名词,云计算、大数据、人工智能、区块链,这确实是一个非常大的变化,应该说这个变化不仅冲击我们金融市场,也冲击了社会的方方面面。

  上个礼拜在上海成立了一个能源交易中心,发改委的同志讲数据中心的耗电量已经成为社会中增长最快的部门,Alphago的比赛造成全国耗电量快速的增长,我们要应对这个事情。

  从历史来看,金融科技是推动交易所变革的一个动力,一方面提升了金融市场的效率,二是改变了交易所运营方式,三是促进交易所的竞争和整合,所以从这几个方面,我们也理解交易所未来发展的方向。

  下面谈一下金融科技对我们交易所的影响,以及我们理解的基础上做的工作。

  首先,我们理解金融科技对市场的影响主要体现在几个方面,有这样几个特点。第一是更大,数据量更大,应用场景和用户量增大,海量数据多层并发,数据量压缩成TB级。第二是更快,金融数据更快的交易,超高速的计算机,由秒级到毫秒级或者微秒级。第三是更聪明、更智能化,机构更多采用程序化交易,量化投资策略、统计套里策略进行交易,由经验决策级别跃设至人工智能,现在各个方面都在追逐人工智能的技术。

  从数据来看,交易所也感觉几个特点非常明显:一个是交易单笔规模越来越小,整体交易规模越来越大,数据量呈几万倍增长。我们金融期货市场高频数据发布是毫秒或者微秒级的,包括会员公司数据和计算数据等等,每天累计的数据达到TB级别,所以数据非常大。

  当然,由于系统问题,带来的市场风险也越来越高了。我们大家都知道过去一些著名的案例,像Knight Capital乌龙事件,2012年8月,系统出现问题导致45分钟损失4.4亿美元,引发交易所上百只股票剧烈波动,短时间内成交几百万笔,成交数量非常庞大。所以我觉得,如果技术使用不当,无论对市场机构还是对整个市场稳定运行,都会带来巨大的风险,这也是我们交易所非常关切的一件事情。

  从交易所的业务发展来看,我们觉得大概是几个方面,数据量更大、速度更快、更加智能化。我们的方向是,一个是处理数据的规模不断提升,有获取大数据的查询分析平台。第二是要实时化的推进,建立实时交易、实时清算,实时进行风险评估和监控,为一体的服务平台。第三是更加智能化,我们引入智能分析、智能决策、自动化处理,包括行为和预测算法等智能数据分析方法用于交易和风险管理。

  交易所的数据现在涉及的面也是相对比较广的,既有结构化数据,也有非结构化数据。结构化数据包括行情、交易数据、结算数据、会员客户数据,尤其是跨股票市场的数据。还有非结构化的数据,特别是交易所比较关注的舆情信息、社交网络信息、实时新闻、财经数据、研究报告等等,这都是我们要处理的对象。这些数据的处理,交易所就需要有一个平台,能够对数据加工处理,能够支持模型分析,这是我们指标的回归测试(见PPT),这是我们智能可视化的处理,后面是我们专题的学习。

  另外,我们中金所也在探索技术的领域,一个是围绕怎么更快、更大、更智能化探索一些核心的技术。像我们的GPU技术、FPGA技术,包括FIB总账改造,分布式数据流计算引擎、内存数据库等等,这样技术的应用对我们的业务会产生一些推进作为,包括异常交易监控,我觉得这是非常适应大数据的应用和人工智能应用的场景的。再一个是市场风险实时的评估,包括实时指标的计算、实时的预警。过去传统的技术要得到实时化是有一定困难的,但是现在有了高速的计算技术和高速的通讯技术,有可能离解决不是很遥远了。

  这是刚才讲的人工智能做交易的合规和监察(见PPT),这是非常有前景的。

  交易所的变革主要体现在几方面:

  第一是交易层面,我们的系统性能是交易所倾力打造的核心竞争力,通过新技术、领先交易系统的订单处理容量可以达到每秒数十万笔,系统延迟缩短到数十微秒,大幅度降低交易者的订单执行风险,并提高了市场定价效率。交易所要能够应对大量的订单。

  第二是清算层面,保证金计算要从名义本金固定比例到CMESPAN系统,再到主流的基于历史险值的改进系统,技术进步不仅增强了中央对手方风控水平,而且降低了客户交易成本。我们中金所在做准备工作,已经做了两年了,技术上也相对比较成熟了。

  第三是结算层面,今天区块链为代表的去中心化数据库有可能再次改变模式。

  第四是监控层面,我们认为人工智能和机器学习技术正在成为交易所保障网络安全、侦测违规交易的新工具。人工智能技术能够从海量访问数据中识别出攻击者的行为模式。

  第五是服务层面,通过移动端APP,客户不仅能够获得实时报价和订单薄深度信息,还可以协商大宗交易、展示交易策略绩效、定向发送询价信息。我们在建立大型的中心,估计两年之后可以为大家服务。

  第六是分析层面,我们积极探索大数据处理技术,从海量数据中挖掘有价值信息,通过友好的图形界面提供一站式报告服务,按用户的个性化需求自动生产统计的研究报表。

  在金融科技大爆炸的发展过程中,交易所特别重要的是要权衡创新和风险,特别是要评估新的科技给交易所从技术层面、业务层面带来的新风险,只有能够清楚的识别这些风险、控制这些风险,才能够真正推进科技的应用,才能不断提升交易所的服务能力和服务水平。

  总之,金融科技不仅改变了交易者的交易方式,也改变了交易所运营的方式。作为交易所来说,既要能顺应金融科技发展的潮流,关注新技术的市场效率、市场稳定带来的影响,防范市场风险,不断提升交易的组织和监管能力,这也是我们今后努力工作的一个方向,希望继续得到各位市场同仁的支持。

  谢谢大家!

主持人:谢谢戎总。戎总的演讲使我们意识到,金融科技不仅大大提升了交易所的效率,而且改变交易、结算以及市场监测和风险管理的运营方式。给交易所的监管带来了挑战,这是交易所市场层面。在更高的层面,比如说政府层面、国家层面,金融科技又能带来什么影响和挑战呢?下面,我们欢迎美国全国期货协会市场监管部总经理Michael Abramowitz先生给我们做演讲,欢迎!

Michael Abramowitz各位下午好

  首先非常荣幸能够来到这里,我叫Michael Abramowitz,我是来自美国全国期货协会的。今天和大家讲一些金融科技的趋势,从自我监管的角度来跟大家分享一下,以及讲一下技术内部的一些事情。

  首先看一下背景,看一下我们协会的一些背景。我们协会是一个自律组织,针对美国衍生品市场,我们有两个功能,一个是合规方面,另外是市场法规和监管方面。合规方面主要给我们的成员实施一些规则,监控他们的合规,包括一些经纪人等等。我们还有一些市场监管,主要是看市场上交易的实践和市场的监控服务等等,我们基本上就监控交易方面的违规的问题。

  我们部门是市场监管部门,主要是做互换执行设施,主要是包括数据系统,主要做系统检察,以及商业技术,同步数据链路控制协议来做。

  下面跟大家讲一下衍生品市场金融科技的趋势,以及这个过程中我们到底吸取了哪些经验和教训。

  通过这两个图(见PPT)可以看到金融科技的总的概述,下面的趋势跟衍生品市场是有相关的。具体来说,我们有区块链创新,有ATI(音)市场发展,还有反洗钱的工具,同时有人工智能、机器学习,以及我们在网络安全方面也有更多创新。在理财方面,我们有智能投资、理财顾问,资本市场有交易创新,还有交易分析相关的工具。

  说到运营和技术设施方面,这些都是一些创新,让流程更加线性化,我们市场交易决策由交易方做,作为自律组织来说我们能够更好的了解这些技术,同时能够了解他们对市场有什么影响,对整个衍生品的生态圈有什么影响。我们看一下市场是怎样演进的,确保市场有好的发展。

  网络安全是非常重要的,尤其是基础交易越来越电子化,这也是越来越重要的。不仅是自己的主题,包括保护主题、保护系统也是非常重要的金融方面的科技,必须很好的发展。

  说到理财方面,智能投资理财顾问方面在衍生品市场,大家现在也经常讲这个趋势。理财顾问也是给客户提供服务,总的是想让客户成本更低。我们智能投资顾问也是在传统资产方面考虑,包括要保护客户的基金,确保客户能够了解他们买什么样的产品,包括防止反复买卖的风险等等,金融科技肯定可以消除掉欺诈的问题。

  在市场交易侧也有很多创新,包括API和互联性等等,让很多交易所和市场参与方成为高科技类的公司,有很多交易协议方面的创新,尤其是在OTC场外市场交易方面,市场数据能够更好的进行决策,这改变了整个衍生品市场的发展。从自律组织的角度来讲,这也是非常重要的,我们要了解新的产品、了解新的交易协议以及相关的风险,我们希望确保这个系统能够监控这些市场,能够分析新的交易协议和新的产品,同时把高频交易的数据获取到,要确保数据更合适,我们可以分析这些高频的交易,要确保我们的规则能够解决这些问题,包括一些欺诈的问题等等。

  作为一个自律组织,我们不只是一个金融方面的监管机构,同时也是用户。随着新科技的出现,跟大家讲一下我们怎么利用金融科技进行分析。

  有了这些解决方案,我们要好好想一想。我们金融科技针对监管技术方面有两个,一个是创新,一个是技术。我们先考虑愿景,脑子里面要想你想实施什么系统、什么解决方案,可以看到哪些解决方案可以帮助你实现愿景,通过愿景来驱动技术的实施。第二是以技术为先的理念,随着系统的出现,看一下这怎么能结合到系统里面,可以出现哪些新的愿景,我们一般是做以愿景为先的企业。

  跟大家讲一下我们自己研发的系统,跟大家讲一下我们这个系统是怎么研究出来的,包括有什么挑战。我不会讲细节,因为这不是今天的目的,最重要的是让大家了解,我也很高兴做这样的工作。

  SEF Rules目的是促进市场的透明度,包括OTC透明度和衍生品市场,这跟之前的系统不一样,更多是有一些互换措施的执行,希望有更多协议执行。在美国目前有23个SEF,大家希望获得更多份额,有些侧重资产,有些侧重市场。有一些需要交易我们要求的产品,还有一些产品不是强制的,但是在这上面也是允许的,我们的系统可以进行相应的产品线调整。当然这也会给我们带来一些挑战,一会儿会跟大家讲有哪些调整。

  说到市场,有两个图可以来定义(见PPT),一个是三角形,一个是圆圈的。三角形在OTC市场有很多产品,对于流动性的方面,我们希望促进他们的进行。这里有各种各样的产品,我们希望融合到系统里面,大家看到这里有不同的资产类别,我们要实施系统需要面临很多挑战。后面这是另外一长圆圈图,你需要有Client to dealinterdealer,右边是交易商之间进行,帮助他们进行风险的对冲。

  说到交易协议,有各种各样不同的交易协议,我们需要融合在系统里面,比如说报价请求RFQ,或者中央委托限价记录CLOB等等,这里不一一介绍了。我们确实会面临很大挑战,开发一个系统把预交易的结合在一起,之前没有做过,针对我们现有的系统是具有挑战的,我们需要把它面向期货市场,这是非常重要的。

  说到美国全国期货协会,我们也是像第三方服务提供商,我们也提供监管方面的,包括市场监控,确保他们能够履行职责。我们的项目包括收集一些交易数据,可以进行查询,通过我们自有的系统来反映,可以看到潜在交易的滥用,我们调查人员可以代表我们进行调查,然后给SEF提出建议。SEF是负责他们自己接下来到底该怎么去做。我们总共有15个比较活跃的SEF的客户,这也是大多数SEF市场的客户,我们最大的市场挑战是怎么定义数据模型,它可以处理各种各样的交换模型和交换协议。说到互换的产品,我们看一下到底有什么样的数据,包括怎么收集现有的数据,同时要处理各种各样不同的产品交易协议,横跨不同的市场,他们都是具有独特性的。

  屏幕上的图大家可以看一下(见PPT),我们能够创建很多东西,这是一体化的OTC的市场,大家可以看到是否有潜在交易滥用和偏差。这里面还有一些工具,包括可以把利润的互换标准化。

  刚才讲了我们的开发系统怎么用,下面告诉大家金融科技的开发到底有哪些教训,尤其是大数据方面,主要讲三方面,首先是数据建模,第二是质量保证,第三是数据分析。

  说到数据建模,告诉大家我们怎么定义模型。对我们非常重要的是定义有什么问题,然后解决这些问题。我们构建大数据系统,避免先收集数据,然后再收集问题,然后再解决问题,我们觉得这样做是不合适的,我们不能只是为了要数据而要数据。我们希望做的是先把问题限定出来,然后往回倒,看需要用什么解决这些问题。然后看这些问题在什么地方,数据是什么形式,结构化还是非结构化的数据,以及它的布局是什么,你需要什么格式。我们需要交易前和交易后的参与方数据、产品数据,需要定义非常清晰的数据模型,让我们能够比较不同市场的交易,也可以把第三方数据提出来,可以计算一些曲线,可以看到到底有什么样的交易。

  利用标准也是非常重要的,我想对于各位也是一样的,从白手起家来说是非常重要的,我们要利用标准。OTC的标准化目前是婴儿期,但是要构建系统就需要利用现有标准来进行更好的发展,包括一些金融产品,要来定义一些产品的术语。我们需要利用这样的一些标准,而且在美国这边也需要定义交易前的数据标准。另外,包括掉期的ID,以及法人实体的ID等等,这些也是我们现在在整个数据行业可以看到的,大数据行业现在也有许多标准需要我们制定。而且,当一切变得标准化的时候,我们就会把它放进系统里。在我们的经验里面,我们用现有的标准,不仅可以帮助我们定义原始的数据模型,随着这个标准的改变,我们也可以看一看自己的系统,然后能够跟整个行业与时俱进。同时,我们也跟行业一起合作,这是非常重要的。其实对于监管来说,他们构建自己的系统,同时也需要跟产业界进行合作,因为如果我们监管的数据能够跟行业更加接近,这个数据产生的质量就会更好,我们就能够跟市场的从业者有更好的合作。不管是商业的系统还是监管的系统,我们不能够只是自己数据的孤岛,我们的数据必须跟整个业界现有的标准能够匹配和一致。

  当然了,具体要收集什么样细节的数据是很难去决定的,但是对我们来说,更为重要的是坚持以解决核心的问题为主。我们从狭隘的层面、更加详细和关注的层面来关注这些问题,每一个收集的数据代表的也是成本,包括人员的成本,也包括我们从机构收取数据本身所要付出的成本,以及我们组织内部要花的成本。在收集数据的过程当中,确实也是需要我们去支付这些成本的。

  在质量品质保障方面,系统确实非常重要,要确保它的质量。大家讲到技术系统的时候,很多时候忘了质量的重要性,但是对于我们来说,我们非常重视,要检查系统的缺陷和数据的缺陷,并且要及时的修正。我们有自动的流程和手工的流程,自动的流程是我们会自动检测进来的数据的质量,如果进来的数据质量不能满足要求,我们会拒绝这个数据。如果在人工的过程中发现有缺陷的数据,我们也会及时的把它剔除,所以我们会采取一些主动积极的方法,我们会制定一些参数。首先是关于这个数据的缺陷,一般数据缺陷或者系统缺陷需要有三步,首先要描述它的故障是什么,并且要描述如何制造这样的一种故障和失误,然后我们会进行重要性的排序,然后再把问题跟我们自己内部的模块进行匹配。当然了,在这个过程当中有一些是我们自己能够管理的故障,有一些是需要外部供应方来帮忙解决的。我们要看为什么这个数据对我们的系统如此重要,它出现了什么样的错误,然后会跟外部的供应商一起来解决这个问题。因为我们不会一口吃下一个大象,而是会按照时间或者按照整个项目的进程来分几步,然后一步一步的解决系统的质量和数据质量的问题。

  我们收集到数据可以用到什么工具呢?基本上所有这些工具都是我们内部自己开发出来的,可以进行数据分析,也包括数据库的系统统计包,还有可视化包。数据库需要搜集所有的数据,这些数据我们会放在这样一个地方,这个数据库可以帮助我们进行数据的挖掘和数据的清洗。在数据包、统计包方面,包括MatlabRPython等等,这是我们组织内部用到的统计工具。在统计包方面,我们包括WebFocus这样的工具,还包括D3DyGraphs,这些都可以帮助我们产生金融的数据,并且以非常形象的方式展示给客户看,所以我们购买的这些工具和我们自己开发的这些工具都能够帮助我们更好的来分析这个数据。并且,所有这些工具确实能够帮助我们以一个非常高水平的编程语言来进行数据分析的,我们不想浪费时间在执行的过程当中,我们更为关注的是一开始的设计。当然,我们也会从像彭勃(音)等等第三方来购买第三方的数据。

  最后,看一下具体开发什么工具,用什么工具来衡量。我们有很多点子来开发,我们决定开发什么样的工具,首先要看哪一些项目更重要、更紧急,进行重要性、紧急性排序,包括要看监管需求、客户需求,或者跟组织目标一致,这个项目可以不断的扩展规模和推广,以及这个需求是否能够进行评估等等,我们用这样一种客观标准来制定评分系统,得分最高的是我们要花大量时间来开发的项目。

  对于用户,作为一家自我监管的组织,我们愿意不断的改善我们的技术和数据分析的能力。当然我们也可以看到,现在最后金融科技的发展,当然也存在一些欺诈的风险,我们当然希望能够更好的管理和评估好这个风险。其实我们可以看到,对于技术本身,我们有不同的视角,对我们来说,我们必须要有一个清晰的视野。对于这个系统和解决方案,我们看一看新兴的技术是否可以用到我们的项目执行当中。

  谢谢大家!

主持人:感谢Michael。为了保障市场的透明度和公平,美国全国期货协会以愿景为先的理念,采用金融科技来监管金融科技带来的影响和挑战。

  区块链是我们当前最热门的话题,下面的演讲有请中国分布式总账基础协议联盟的白硕主任来给我们讲一下区块链在衍生品市场的应用前景展望。白总以前是上海证券交易所的总工程师,在我们IT界大名鼎鼎,下面有请白总。

白硕:各位朋友,下午好。

  今天跟大家分享一下区块链和场外市场的关系。衍生品的场外市场其实是一大块,只不过在国际上是这样子,在中国可能还不是这样子,这里面如果发展起来机会是蛮多的。重新建立一个场外市场和继承现有的场外市场是不一样的,因为我们是断代发展,现在有了更多技术上的选择,区块链实际上在今天的条件下是从头构建场外市场的一个选择,今天就跟大家分享一下这里面到底怎么做。

  我们介绍场内市场、场外市场和China Ledger在场外市场做了哪些工作之前,我们先看一看区块链最新的进展。

  区块链从比特币开始算,发展也有八九年时间了,但是真正进入金融主战场的视野时间并不长,大概也就是2013年突然热了一下,大家才注意到还有这样一个东西,大家以为就是比特币,以为比特币翻不起大浪,但是有人从比特币里面抓出了区块链的核心技术,说底层技术,它也并不是那么底层,它是应用,对于金融基础设施来说是一个底层。

  我们看到三个情况:第一个情况,民间的数字货币的社区,我们叫币圈,和金融主站长链圈,这两个是对进,那边有了货币,在寻求货币的资产端和其他应用;那边是拿你的平台从外围来,先不碰货币,逐渐往里面走,一会儿给大家看一张图就知道了。

  我们也看到,不同的联盟正在融合,一个典型的就是国际上区块链的两大联盟组织,一个是Hyperledger,另外是R3 CEV,在11月的月底刚刚开源了最新的代码和技术白皮书。HyperledgerIT大咖的联盟组织,不仅有顶级的联盟组织,还有顶级的区块链公司。R3是顶级的业务大咖的联盟组织,金融主战场上潜在的应用单位,包括大的银行、大的保险公司,很多都加入了R3。我们已经看到,这呈现了融合的迹象,R3开源出来的系统叫Codar(音)。在国内也有同样融合的趋势,不说研讨的,就说干活的,两大联盟组织在我们深圳当地金链鹏(音),还有在上海和北京,当然也有深圳的成员单位,我们叫China Ledger,也就是我所在的这样一个组织,这两个也出现了合作和融合的态势。前不久,金链鹏的核心单位微众银行加入China Ledger作为观察员,而China Ledger的核心单位万象区块链实验室也加入了金链鹏作为观察员,核心单位互派观察员在联盟中间,说明了联盟有了实质写的融合。

  官方对于民间的应用基本上是一个什么态度?在中国其实是一个很好的态势,民间应用很大,半官方应用也在推进,官方应用比较谨慎,但是大家都没有把这个路很轻率的给堵死,都是鼓励创新。但是,创新的成果应用到我们的主战场,还是秉持一个谨慎的态度。

  我们讲,为什么区块链会这么受到大家的重视?我们先看它的几个特性,这里面说到六个特性,其中底下四个特性:不可更改、不可撤销、不可更改、不可仿冒,这是放之四海而皆准的,并不是跟金融特定有关的,我们叫非金融属性。顶上两个:不可透支和不可复制是金融属性。从非金融属性来看,并不是很高深成熟的密码技术,通过重新的组装就形成了时间链条或者时间箭头方向,数据沿着这个方向积累,互相之间勾兑起来可以达到不可改变,变成不可逆,像时间一样只能往前走。这是第一的属性,也就是时间指示,是时间箭头。

  区块链的第二个特性是价值守恒,就涉及到上面两个特性,所谓不可复制,在互联网上很多信息可以轻易被复制成很多份,你原来那份还存在。如果我们把信息的互联网改成价值的互联网,让它传递价值,这是绝对不可以的。在价值传递里面,一个最基本要避免的事情是double pay,一份钱不能花两次,花了两次就没了。另外是不可透支,没有那么钱就不能花那么多,我们很多证券交易所有一些禁止卖空、买空的限制,跟不可透支都是相关的,银行也有一些相关的机制。实际上就要对总额进行控制,对余额进行控制。这两点如果做不到,这个价值传递,尤其是在互联网这种信息可以低成本、零成本复制的环境下,价值传递就是一个空话。区块链也是很巧妙的利用密码学的原理和分布式系统,以及通过点对点网络,使得价值传递成为可能。

  第三个是信用编程,所谓信用编程可以看成是价值按照一定按值分配,你有这么多钱,我有这儿多钱,这个价值一旦充进来就不受任何个人的控制,只受外部事件和内在逻辑的控制。外部事件结合内在逻辑让分配的方案走到哪里就到哪里。最后当合约了解的时候,按照最新的价值分配方案把价值分配到大家的账本。智能合约也是这样,某种意义上跟期货业讲的合约在很多地方有相似之处,不过它是图灵完备的,可以更好的计算。

  总结区块链的三大特征,时间指示、价值传递和信用可编程。很多媒体、很多明人都说区块链的本质特征是去中心化,我没有提去中心化,这是有理由的,因为作为这样一项技术,并不完全排斥中心化,我们可以在这样一个技术的基础前提下引入一定的中心化的要素,让它为我们资本市场各种应用服务,包括一些带有中心化色彩的应用来服务。

  China Ledger是聚焦在区块链在资产端的应用。我们分了三个端,纯货币的叫资金端,价值扣出去货币的剩下的部分叫资产端,信用扣出去价值的叫非金融端,现在没有起一个更好的名字。China Ledger联盟的成员来自有志于在资产端做区块链应用的这样一些单位。

  资产端要处理的这样一些数字资产,首先要资产数字化。要处理的数字资产和权益有很多的类别,左上角(见PPT)是我们资本市场非常熟悉的股权、债权合约、基金份额、理财产品。右上角涉及到一些实物,像贵金属、农产品都是实物,除此之外还包括房、地、高档艺术品等等。左下角本来就是数字化的,无论是数字版权、数字媒体还是游戏里面的数字装备,都是已经数字化的,所以这里面天然就以数字的形态存在,而且只要跟货币结合就有一个交易的可能性。最后一类是各种积分和各种提货券,这一类是通过赠与的方式获得的权益,这种权益往往流通是受到一定限制的,但是它的监管相对来说比我们资本市场还要松的多。

  总而言之,这些数字资产,如果再加上数字货币,就是一个完整的交易所。如果数字货币不在上面,要让他进行交易,我们还要有对接现有支付的手段。

  我们的问题是,如果资本市场开一个新的业务,是不是存在一个新的可能性?传统路线是打造中心化的IT平台做这个事情。在新形势下,我们是不是可以用区块链作为一个新的选择。

  在回答这个问题之前,我们先看一下场内市场和场外市场都各自有什么特点。这部分大家都比较熟悉,我不是做科普的意思,我是想把场内和场外的各种特性展现出来,让大家有一个直观了解。

  传统的交易所,场内交易一般是用集合竞价和连续竞价,无论是集合竞价还是连续竞价都是订单驱动,所有交易者都是平权的,买也可以、卖也可以。订单交叉决定成交,常用的订单剩余部分挂单,也有不成交的就取消。我们的订单是这个样子(见PPT),纵向按照价格排列,横向按照时间排列,从里到外,里面是时间安排的。吃这个价位从盘口开始吃,比如说先进一个买单,从最好的价位开始吃。量太多,这一栏吃不了就吃下一栏。如果量再多,把能匹配的吃完了还有剩余就挂单。

  它的特点,一个是标准化,第二是时序逻辑复杂,里面有比较复杂的逻辑;第三是性能、容量压力大,尤其是中国市场是这样;第四是流动性好,成交比较连续;第五是一般使用匿名对手方;第六是中央担保;第七参与角色职能边界固定,都是法律赋予的,一般动不了。报价驱动方面,他们是特定交易者,可发起、可应单,一旦成交就是整体成交。这个机制,他们会维护价差,会维护流动性,都是透明的,一个交易一旦出现差错可以追诉到主人,也可以追回的。

  具体看报价驱动的机制,有几种表现形态。第一种比较简单,双边报价,典型成交。第一种是确定,第二是双边报价,第三个是询价,发布空的单子,让对手方填,然后我确认。第四个是协议交易,在线上把价格都协商好,把报告进行确认。我们比较常见的就是这样四种类型。除了上交所固定收益平台上实现了这样的类型,我们外汇交易中心实现了这样的交易类型,我们的新三板也实现了这样的类型。

  报价驱动机制有这样几个特点,第一是非标准化,第二是时序逻辑简单,第三是无性能、容量压力,第四是流动性差,容易离散,第五是熟人市场,第六是非担保方式,第七是参与角色职能边界比较灵活。

  把这两个往这儿一摆,结论其实是清楚的,区块链在目前技术的条件下,它还不适应我们的订单驱动的类型和场内交易的类型,对于场外的报价驱动的类型有更高的适配性,所以我们也是觉得场外是作为引入区块链应用很好的一个突破口。

  下面我们讲一下China Ledger,也就是中国分布式总账基础协议联盟是怎样的组织,他们正在做什么,正在做的事情和场外市场是什么关系。

  这是今年4月份China Ledger发起成立的大会(见PPT),大家在上面签字,一共有11家单位。这11家发起成员,其中很多单位是跟报价驱动式的场外交易是有关系的,包括机构间市场,包括招银前海金融,包括浙江股权交易中心,大连飞创也是准备把拟开展的场外业务拿出来做区块链试点,还有厦门国际金融资产交易中心。这些单位或多或少跟场外交易是有很大关系的一些单位,剩下的是比较偏技术的,还有乐视这样比较综合的。后续我们又发展了一些观察员,资本市场比较重要的单位在不方便直接参与的情况下都是观察员了。

  China Ledger的愿景希望聚焦区块链资产端应用,兼顾资金端探索。同时,希望能够构建满足大家共性需求的分布式总账技术平台,然后选择一些落地场景做POC,基础代码希望是开源的,解决方案希望能够在成员间,尤其是直接参与的成员间共享。任务包括写白皮书,已经完成了,大家有兴趣可以参阅China Ledger的白皮书,目前在做的是用例和POC,最后可能会有一个完整的系统。

  这张图(见PPT)是我们说的币圈和链圈两端对进的情况。

  白皮书大概有这样一些内容(见PPT),这些内容今天没有办法全面讲,只讲它跟我们场外市场是什么关系。第一个,我们分析了区块链业务在资本市场的落地顺序,提出了一个建议,首选就是场场外业务。其次是场内的交易后业务。再其次是监管沙箱,类似自贸区这种带有试点性,封闭运行,风险不会外溢的特区。最后是国际化业务。这是我们建议的一个落地顺序。

  要解决这些东西,除了我们基本的区块链记账的功能之外,我们还必须针对资本市场的特殊要求做一些特殊的解决方案。第一个方案就是所谓的特权方案,就是说,有权限,基础账本里面有一些权限要求,在合约里面也引入特权机制,因为一些管理必须通过特权来达到合法合规。比如说依法行使中心化特权,可以冻结账户,可以看穿账户,可以对特定的产品停牌,对特定市场停市,可以对取消显失公平的交易可以强行平仓和强行减仓,对登记和结算可以进行暂缓交收和拒绝交收,很多在区块链上没有实现,China Ledger认真研究了这些东西,就提出了实现的方案,就是通过智能合约里面有可编程的资产,可以接收普通的交易事件,也可以接收特权事件,一旦由特权方签名生效,就可以启动所谓的特权机制。包括还有踩刹车,是在特殊情况下把这个交易停下来,还可以改数据,在数据不能容忍、不能将错就错的情况下要改下来,还有一个是改行为,哪怕实施隐私保护,普通交易者看不见的情况下,监管者都能看穿。

  下一步是隐私方案,这也是我们交易安排的需要。尤其是股票市场,如果大家都能看穿,知道别人的每一笔交易的话,那这个市场好像就不好玩了,就不是我们熟悉的市场了,这个有信息披露,有行情披露,但是信息披露、行情披露是经过一定会聚的,原始的每一笔交易,谁的余额还有多少,不能像比特币一样全都透明的,就需要一定的隐私保护,这里面就要涉及到隐私保护。最近一个是Zcatch(音),采用了零指示证明。China Ledger考察了可能采用的隐私保护,还有一些机构有法定CCP职能的情况下,对于CCP来说,它就是一个理所当然的知情方,参与者之间互相保护隐私,但是对于CCP这些隐私都是可以开放的,这是符合中国法律的,我们就建立了一个基于CCP的双链保护方案。A链上面大家的交易行为进行背书,普通的记账的节点只对交易行为进行背书,行为背后的内容是加密的,包括交易对手方的信息也是加密的。CCP把这些揭开,然后验证这个签名,验证余额,所有东西验证完,在CCP明码的链上过户,如果有交易成交就给他过户,然后再把确认信息加密放回去,是这样一个方案。这样一个方案在我们白皮书里也有描述,而且公布出来得到区块链业界的普遍认可。这里面共性的问题是对行为背书和对内容背书,在现有的区块链里面是一体化的,其实我们认为这个地方可以拆分的。这之后我们又注意到一些其他的区块链的最新进展,包括R3最近公布的Codar(音),Codar引入了公证者,某种意义上跟我们前面讲的CCP是非常接近的,所以我们可以看到,你要保护隐私,又不动用目前觉得效率、性能还不能满足要求的高级密码学手段的话,权宜的做法或者现阶段可行的做法,其实大家走的是同一条道路。

  总结一下,区块链为我们资本市场建设IT平台提供了一个新的可能性,场外市场会是区块链切入资本市场的一个首选突破口。China Ledger已经在这方面为我们做了一个比较充分的准备和铺垫。

  谢谢大家!

主持人:这是我第三次聆听白总讲区块链。时间指示、价值传递,白总用诗一样的语言给我们讲了区块链,白总其实是我们IT界多才多艺的老前辈,同时,他用这个语言也很好的诠释了金融与科技的结合,比如说智能是科技,合约是金融,信用是金融,可编程是科技。让我们再次用热烈的掌声感谢白总!

  我们的演讲进展的很顺利,接下来休息一刻钟,然后回到会场聆听市场机构高盛公司以及领先的科技企业恒生电子给我们讲金融科技怎么落地、怎么应用。请大家休息一下,谢谢!

(中场休息)

主持人:各位领导、各位嘉宾,我们下半场的演讲现在开始。

  接下来有请高盛公司的高级工程师Steve Repasky先生给我们讲金融科技如何在金融业务进行应用。有请Steve先生。

Steve Repasky:大家好。

  谢谢主办方邀请我参加这个论坛。我今天是讲大数据在衍生品市场的发展应用前景展望,我很荣幸能够讲这个话题,我叫Steve Repasky,是高盛技术部的副总裁,我也很自豪能够在高盛公司,我们是一个科技类的公司,我们的CEO说我们是一个科技类的公司,这意味着我们做很多事情,包括针对此次大会数据方面技术的应用。

  在场有多少是根据大数据来做决策的?(举手)Michael我是知道的,我们会继续学习大数据在行业的应用。当然,我们在国际上也一样,我们中国的经济商也是要看怎么利用大数据进入国际市场,尤其是美国市场,当然这是非常有价值的,大家会听到我讲很多大的数据。

  和其他发言嘉宾一样,我想先定义一下到底什么是大数据。如果我们去几个不同的分会场,大家都会有不同的定义,我们会得到更多的答案关于什么是大数据。基本上来讲,更多的系统能够带来非常多的数据,非常大的数据集可以进行分析,找到里面的类型、趋势以及相关性,和人行为交互相关的一些特性。但是还有一点,大数据是不断演进的,不是一下就产生的,这里面有一些主要的里程碑,包括最近一些演进是在1996年的时候,数字化的存储更便宜,比文件的书面存储更便宜。2005年有Web2.0的诞生,提供的服务数据比我们本人提供的更多。2013年谷歌可以生成的数据是每两天就相当于从人类文明开始一直到2003年的所有数据。到2014年,首次更多人利用这个设备,不是在家和办公使用,现在大数据可以根据数据规模、属性、复杂性以及产生的速度来定义。

  当我们讲大数据的时候,我们总是讲相关的成本。过去我们说磁盘很贵,所以开发人员要有数据库,数据库的结构之前发言嘉宾也讲到了,很好的例子是YUK(音),最近我们进行数据存储,我们公司开发人员对成本非常敏感,开发人员通过创新方式把四个浓缩到一个的规模来存储。还有1999年,我们看到进行了压缩存储。现在很多东西都是由钱决定的,我们知道额外的存储空间需要额外的成本,现在把所有数据进行存储了会更便宜,有一些服务可以免费或者按照低成本高效的方式使用。之前的发言嘉宾也讲到了数据库,这都是关系型的,而且在最终状态进行存储。我们要做交易的话,你要建立一个账户,定价或者取消,或者进行纠正,这个数据库只是存储最终的,没有各个阶段,中间的阶段没有存储下来。

  现在我们可以看到数据库是更为分散化的,而且数据库本身的规模的大小已经是无限的,正因为它是无限,我们可以存储所有的数据。具体我们如何更快的存储和处理数据?当然这也需要许多不同的技术。刚才有位嘉宾讲到结构化数据和非结构化数据,对于结构化数据,你很容易用图表和Excel进行展示和分析。但是我们知道,现在有90%多的数据是非结构化数据,包括pdf、图片或者word文档等等。我们看到指令的这些数据没有一个具体的数据模型和模式,所以我们需要找到数据的模式,知道它的格式是什么。当然了,现在海量的数据,有这么多的大数据,它的数量确实是惊人的在增长,再加上现在的传感器、社交媒体,以及机器产生的这些数据,还有各种各样的移动互联网产生的这些数据,有一个海量的增长,那我们怎样来提取呢?比如说,我们自己在网上浏览的这些数据,很多时候很多商家也能够利用我们的兴趣,知道我们买哪些产品,给我们发送什么广告。现在我们看看数据生产的过程,今天我们可以看到,每秒产生30几比特的数据。

  讲到大数据,当然要讲到大数据因此而产生的技术,前面几位嘉宾已经提到类似的技术了。我们知道数据是能够进行加工和处理的,但是今天有太多数据了,你不能够像过去那样进行数据的分析和处理,我们需要有各种不同的技术和系统,包括MechoSevice(音),比如说阿里巴巴就是很好的应用,他们看到阿里巴巴每个流程,包括物流、支付这些都是单个的微型服务,而这些微型服务所有结合在一起就可以满足整个阿里巴巴业务模式的运转。我们公司也在进行不同数据系统的处理,比如说网站要改变支付系统,其实可以单独改变支付系统,并不需要回归测试和整个系统的变动才能改动,这就是微型服务的好处。

  另外,我们也可以看到现在大数据的基础架构,成本也是不断在降低的。像分布式的架构也是能够帮助我们在云端进行数据处理的,因为云端的数据是可以四处存在的。以前我们会有一个网站,会有一个应用,所有客户都必须到这个网站、到这个应用才能够获得这个数据,客户在世界各地,他们必须能够及时的上到这个网站或者这个应用才能获得数据。但是现在我们看到,有了云端的承载,数据可以在任何地方四处承载,我们知道Hadoop等等很多数据处理系统可以帮助我们快速处理。我们可以看到Hadoop其中一个功能是可以帮助我们带来更好的搜索功能,针对非结构化的数据来产生更好的搜索功能。另外,Dateled(音)也是一个很好的新技术,能够帮助我们更好的分析数据和提取数据的一种技术。我们不用去担心这个数据是结构化还是非结构化的,而且我们也可以看到,你只要把所有数据都放到Dateled的平台上面它就可以帮助你进行处理。当然,我们的政府、企业部门和各个部门都不断的产生各种数据,因此我们需要有数据的挖掘技术。当然了,要真正充分的利用大数据的话,我们需要能够了解这些数据,其中一个办法就是通过机器学习。机器学习是帮助我们通过这些例子和经验来学习数据。机器学习的一个很好的例子,我们知道今年年初AlphaGo和围棋大师之间的比赛,我们知道这也不是第一次AlphaGo下围棋打败对手的,我们知道他们不断的计算下一步最好的是什么,根据对手下的每一步棋通过机器学习做出最精准的决策,知道下一步最好的选择应该是什么。另外,在机器学习的系统里面,能够提取过往的经验,知道以前类似的场景当中曾经下过类似的这步棋,知道结果是什么,知道应该做出哪一步的反击,所以这是机器学习带来的一种优势。

  我们金融行业是否在充分的利用大数据呢?我们现在所再的决策是否是基于大数据呢?确实是的。而且,作为交易商或者任何金融市场当中的从业者,我们看到现在有很多数据是我们可以充分利用的。我们在过去总是寻找一些简化的或者结构化的模式、模型,能够帮助我们处理数据,包括ABS等等,这些都是为了提高信息处理的效率。我们知道,在整个信息发现过程当中,大数据已经扮演着越来越重要的角色,而现在能够更好的管理数据也是越来越关键了。如果我们现在有更好的数据分析的手段,它将能够帮助我们更好的匹配我们的产品跟客户的需求,这样的话,客户也能够得到更好的服务。

  其实,我们知道,在数据处理过程当中,通过机器学习或者通过数据阐释,我们需要考虑的是谁呢?是客户?是产品?还是什么?所有不同的参考的因素都能够放到机器学习当中,基于我们过往的要求,机器可以进行非常好的匹配。当然,我们也可以看到,在我们处理这些资源的过程当中,它能够得出最好的结果,比如说针对亚洲的客户有哪些具体的产品,我们可以基于历史数据做出精准的判断,然后知道这个产品是否需要向亚洲的客户去推送。我们也可以看到,进行客户的一些报告生产的时候,我们可以制定客户的报告,同样也能够利用机器学习和大数据帮助我们得出更好的一些结果。

  下一个问题是我们的行业是否错过了一些机会呢?有哪些机会是我们现在完全不知道的呢?确实是存在的,因为我们现在手上的这些数据,我们怎么知道真正阐释和理解这些数据呢?它其实还不是我们行业核心的能力,因为对于金融界来说,目前对于数据的分析和处理并不能与技术界媲美,我们还没有形成这样一种核心的能力,这就是我们需要数据科学家和首席科学官。

  抱歉,我说话说的这么快,大家知道我们箱子里的翻译在做好工作,以前我们学中文和英文,你就能够做一些简单的翻译,但是要成为一个更好的翻译,你是需要了解这些说话者的情绪的,你要能够看到他的表情等等。在线网络的翻译,我们知道过去在线的翻译并不是非常精准,可是现在因为机器学习的能力以及人工智能,这种在线智能翻译也越来越准确。特别是对于一些重要文件,像官方文件必须要确保准确性,我们也可以看到,现在机器学习也是在不断的改善翻译的质量。

  另外,我们这个行业需要做出什么样的改变,怎样应对这样的改变呢?有哪些变革能够帮助我们更好的利用大数据?其实我们可以看到,在我们金融机构的交易过程当中,我们其实用不同的系统,当然我们总是要问这些新的系统是否提供更好的功能呢?能不能比旧的系统带来更好的功能?我们也要看看现有的工作流当中具体的安排,看有哪一些已经自动化,有哪些是人工手工的过程,所以我们首先要分析现在的工作流,清楚我们的需求和需要改善的地方,然后才去考虑怎么去切换和转变我们现有的这个系统。我们也可以看到,要做出更加好的决策,当然就需要更加多的数据,当然也要考虑成本的效率。

  我们金融行业如何更好的利用大数据?像前面几位嘉宾讲到了现在大数据带来的潜在挑战,包括在执行过程当中,包括我们整个的交易过程,如果真正的要地方这个大数据,在这里面其实有许多挑战要去应对。可是,我们现在也不仅仅是在存储这些数据,很多时候也是基于这些数据来做出自己的一些猜测和预测,但是更为重要的是能否运用机器学习来从中学到一些东西。而且,我们也可以看到,现在也有越来越多可以使用的这个情景,我们也存储了很多可以参考的数据。

  回到清算这一块,我们也可以看到,清算过程当中大数据的承载也是能够帮助我们更好的提高这个效率的。比如说,我们在清算过程当中收到不同的报价和价格的指令,所有这些东西是按照我们现有的流程进行的。我们准备报表,不需要来回的转来转去,系统可以进入这种数据,我们就有Back UP,在数据库里面有问题就可以回到黄金渠道、黄金来源。同时,我们可以做的是看我们可以提前做什么、之后做什么。在我们看来,我们不需要等这些数据,我们的交易可以自己来做,有时候要花很多时间。因为你创建了报告之后,要计算这个余额才会有。

  我们说到大数据科技,在我们行业里面下一个颠覆式技术会是什么呢?刚才的嘉宾也讲到了区块链,我没有花太多精力讲区块链,因为这也相当于大数据的拓展。在我们行业里面,包括在支付的过程或者结算的方面,这也是非常重要的,我们几乎是接近实时的结算,面向全球市场有T+几的结算方式。区块链的优势能够帮助我们实现这样的功能。包括刚才的嘉宾也讲到了智能合约的方式。中国在这方面跟美国是站主要地位,在中国到底进展如何呢?行业中希望找到新机遇、新产品,中国正在寻找,那么中国市场怎么改进向国际上提供的数据?在我看来,中国目前的地位是非常不错的,我们把不同国家的差别在微观市场结构上能够了解,美国是更复杂的微结构,而中国不是那么分散化和碎片化的市场,那就是说,美国有很多市场、很多产品,你可以去交易。但是,找到最好的价格,这个挑战是非常大的。

  中国也是一个电子化市场高度发达的市场,起步比较晚,可以跳过之前发展早期失败的情况。在我看来,包括厂方可以有更多的自动化,依赖于交易所的终端,这部分也可以进行自动化。同时,我们将语言进行翻译,如果数据是中文的话,全球系统最终都需要翻译,这时候风险就有点大了,因为可能会带来一些翻译引起的相关错误,带来错误的沟通和交流。

  在我看来,现在是非常令人兴奋的时刻,对亚洲也是这样子,我在亚洲也是有七年时间,现在是在新加坡。我来的时候在亚洲有非常好的发展,是新兴的市场,也是非常好的市场。之前Michael讲到美国市场,而亚洲市场是不一样的。我们的技术行业差异化的优势让我们带来更好的市场,大数据及周边技术给我们机会,让我们有更好的发展。在高盛技术营销的策略很简单,我们去构建,如果大家对高盛技术了解的话,我们可以做得更好、更便宜、更快,能够有技术优势,很多东西就可以买、可以参与,我们市场营销的口号是非常合适的,帮助我们可以获得这个行业最优秀的人才。我们看一下高盛到底有什么价值,我们会合作一些创新性的发展。大数据会不断演进,包括大数据技术,我们行业会继续利用这些新技术。当我们说到挑战,我们要克服这些挑战,要有项目计划的方式,到底有哪些关键里程碑,有哪些路线图,最终目的是什么。有了大数据,我们就不会有什么错误,这就让我们兴奋了。

  大数据发展的速度非常快,我们了解更好的行为,构建更好的系统,以便我们做出更好的决策。谢谢各位!

主持人:感谢Steve Repasky为我们介绍了境外大数据在金融方面的应用。下面有请到恒生电子股份有限公司执行总裁范径武先生,给我们讲一讲金融科技在境内的一些应用。范总是期货业的科技开发技术的元老,对我们证券、期货都有非常大的技术贡献,下面欢迎范总。

范径武:谢谢国泰君安给我们这个机会,能够跟大家交流一下金融科技与衍生品市场的风险管理的这些内容。

  恒生电子在行业里这段时间名声也有一些,这么多年下来也一直立足于我们整个的金融行业,作为一个以技术为本来为行业做服务的企业。经过二十多年,一直在金融产品以及系统提供方面做很多的工作。这中间也有很多老朋友,也有很多新朋友,这么多年给了我们很多支持,在此非常感谢。

  今天讲的题目也是组委会当时给我定的题目,金融科技与衍生品市场的风险管理。前面几位大佬已经在各个层面上对金融层面做了定义和描述,听下来基本上大家能达成一致的理解基本上在云计算、移动、高性能计算、大数据、人工智能、机器学习和区块链这些颠覆性的相关技术对于金融行业有哪一些改变,当然,恒生也一直做了这么多年,在风险管理上也有自己的一些体会,组委会希望我能讲这个题目,当然前面很多大佬已经做了阐述。我的技术主要是金融风险管理的应用,要讲到风险管理的应用和金融科技的定义,大家已经看到了,从我自己这么多年的感觉来看,金融科技在衍生品市场上带来了哪些变化呢?主要的变化有几个方面,第一个大的方面就是让我们的产品品种越来越多,这样一些业务的发行也越来越快,随着云计算、金融技术的进步,这几年整个行业里面大家都可以看得到业务市场和衍生品市场已经趋向多元化,包括上证50ETF挂牌,包括场外的期权和场外的外汇,这些都意味着我们整个金融市场的发展会越来越蓬勃、发展,越来越广阔。整个的金融科技带来的变化,特别是一些IT公司带来的变化,我们会把以前一些专业的机构和专业人士进行衍生品交易的业务逐渐带向了能够向个人推广的情况,这一块就给我们提出更大的挑战,随着金融科技的进步,行业市场进行变化的过程中如何控制风险,这是我们面临最大的改变。

  对整个风险的改变来说,我们可以回顾一下市场上有哪些风险是大家关注的,我们有各种各样的风险,在风险管理过程中有两大类型的风险,一个是金融市场本身的产品管理、业务管理本身的风险,这个风险包括了整个业务交易过程中的风险,产品清算、结算过程的风险,在这里面一个是市场本身的风险,我买入这样一个产品能不能赚钱,能不能抵御未来市场巨大的波动,以及一些巨大的改变。在业务产生变化的时候,整个公司经营的流动性业务有哪一些改变,这是业务本身操作性的风险,这些风险更多的是关注于我们的信息和数据的全面性的道理。

  其实我们已经可以看得到,现在面临的问题,在业务风险上面临几个大问题,第一个大问题是数据的不足。我们的数据带来了很多不足,我们期货公司经营业务的时候,很多时候只能根据市场本身的一些报价来做出一些业务的判断,给下面的订单做出一些判断,这意味着市场本身的数据是不足,这些不足带来了我们对风险管控上的误差。第二个问题,信息是泛滥的,在市场上会出现各种各样的流动性信息,这些信息往往让我们无法做出正确的判断和选择。所以,这是在我们业务风险管理中带来了比较大的两个挑战,而我们金融科技已经带来了一些工具,现在已经可以做这些工作,后面会给大家做一些分享。

  另外一些风险是操作性风险,从某种意义上来讲是监管、合规相关控制的整个流程的问题。这个流程目前面临的最大的问题,其实是我们的风险监控机制是分段式的,没有形成闭环和整体的体系。在这个过程中,我们对操作性风险的监控,我们现在在某一个阶段看起来不是一个问题的情况,但是在整个闭环业务操作中会发现存在巨大的风险,导致我们最后产生了很多业务无法进行操作以及无法进行控制的情况。这一块是我们在操作性的风险中面临的挑战。

  这些风险的定义基本上也有标准化的描述和清晰的说法,但是如何来控制和管理这些风险,以及我们这些风险目前面临哪些挑战,我们过去做风险管理的时候更多是基于现有的数据和业务的判断。现在可以看到,现在的风险管理跟过去的风险管理已经有了很大改变,我们需要应对的是更高层面的挑战。这些挑战是在风险管理过程中的复杂性带来的。

  我们每一个风险的管理,首先要做风险的识别,看到风险的因子,然后再来度量这些风险,这是风险管理的复杂带来的问题。然后,得到这些量化指标,通过量化指标进行限额的管理。整个的风险管理的复杂性导致我们需要通过目前这些新的技术,包括我们刚才谈的大数据,Steve也提到有多少通过大数据判断业务。如果落到一个业务点,如果通过大数据判断风险,这其实是我们面临的一个很大的挑战。

  我觉得金融科技本身给我们带来了业务的快速扩张、业务的快速连接和闭环的业务操作过程,但是,如何快速的识别和控制这些风险,让这些风险能够进一步的进行管控,这就变成我们过程中面临的很大的挑战。

  我们现在做风险管理过程中的很多做法,基本上是基于现有系统的改造做业务调整。目前主要是在系统改进过程,通过独立系统的建设,每一个业务系统建立各自的风控系统,这个风控系统基本上是独立的模式。很多金融科技公司也提供很多系统,在投资管理系统投资一些风控业务处理,包括经纪商的连接业务也提供了数据,但是这些数据只是做到了分阶段的处理。如果需要更进一步的去迎接现在金融风险的挑战,那我们可能要在下面的几个方面进一步的改进。

  第一个,最大的需要改进的地方是及时性的问题。以前很多风险的管理,基本上能做的只是做可以做的部分,现在风险管理基本是根据目前及时性的报价的信息和偶尔的业务信息来进行业务判断,导致业务判断往往是不全面的。如果需要做到及时性的、能够涵盖各种各样数据层面的风险管理的过程,我们的系统本身对于这种机制性是无法达到的。目前这样一个机制性的系统,其实可以通过新的金融技术的改进,特别是在云计算和高性能计算方面的改进,能够解决及时性的问题。能解决及时性的问题,很多时候我们能够从黑天鹅事件中逃脱出来,如果你在市场上发现早几微秒行情或者信息波动带来的变化,你可能就很快从市场上得到这项信息,做出正确交易的判断,这是风险管理中第一个需要通过金融技术改进的痛点。

  第二个,有效性的问题。我们在风险管理中判断出来的这些风险是否真正涵盖了目前业务的正确化。我们卖掉一个产品的时候,突然发现这个产品产生了一个新变化,你会发现这个产品前期已经有一些动作特征,能够看到这些数据,很多原因是我们对业务管理全面性不够造成的。有效性的第二个问题是我们受限于人类情感的因素,说白了,我们经常把自己认为预先判定的模式,尽量找这些数据来解决自己的模式,解决这样一个问题,结果我们很多时候做出的判断,说是有大量数据已经给出判断,其实那些数是我通过数据判断解读出来的结果,这些判断往往受到情感的左右和心智的限制,这个有效性往往是不足的。所以,在有效性的判断过程中,我们可以通过一些新的技术,也就是人工智能的一些技术,把数据的判断交给机器来进行解读,通过这个解读过程能够给出下单的判断,通过这样新的技术给我们带来比较大的变化。

  另外,我们在风险管理中可预测,我觉得更多是挑战我们更多智慧的极限。也就是说,我们过去很多时候是通过历史数据给出未来预测。大家知道很多时候历史不是重演,很多时候是历史重新开始。如何通过过去的模式得到新的数据,这可能是我们金融科技预测中比较大的挑战,最核心的是我们希望通过更全面的一些数据,这可能是大数据真正的应用,通过大数据、人工智能、机器学习进行先导性的找到指标,能够预测这些指标,才发现这个数据可以通过有效手段进行判断的,这是我们在未来技术上需要做到的挑战的一些方法。

  另外,可信任性的建立。前面嘉宾也提到,我们有大量数据,数据来源往往不真实,因为基于各种各样的要求和各自的需求,导致很多时候我们出来的数据或者开放出来的数据无法做到完全的可信任,所以我们做的最大工作往往是不停的调整、修改和判断这些数据的正确性。当然,这些数据的正确性要去判断,我觉得要用新的技术来做。刚刚白老师已经提到了区块链的技术,从底层金融整个架构之上改变数据的存储、留痕和不可篡改,这样提高风险管理技术的性能,我觉得这是目前新的金融技术对我们改变的方面。

  我们恒生也做了一些工作,在金融科技方面自己做了一些尝试,也有一些思考,给大家做一下分享。

  第一个,为了解决及时性和有效性的方面,为了判断这些数据,大家经常看到高性能计算的问题,以前大家讲一个问题,应该放在量化和投资管理的系统上面,其实在风险管理这个层面上,高性能计算我认为是最核心的,因为整个金融交易的过程,最核心的一块业务管理其实是风险的管理,如果你的量化和管理的指标不能做到风险可控,光提高这样一个速度的话,其实带来的问题是更巨大的风险问题。

  在这个过程中我们已经有很多例子,国外资本的例子也很清楚,对风险管理没有做到及时回调,风险没有办法可控,国内也已经出现过乌龙事件的案例,因为风险本身管理能力不足,采用的不是提高风险管理的能力,而是减少了风险管理的能力,带来很大漏洞和风险。很多时候对于公司都是生死攸关的问题。金融科技及时、有效性的问题是第一个需要谈的问题,很多时候我们虽然有数据,也有要求,但是因为系统性能达不到,我们的方法往往降低了这个风险管理,未来金融科技对我们风险管理,希望更多是引进一些高性能、及时性的风险管理业务系统,这些业务系统对于未来业务发展模式才可以做到可控的业务发展。今天也提到未来业务系统希望做到可控、安全,如果未来风险管理当中引入高性能的平台,这些平台对于未来风险的计算就会达到一个非常好的效果,所以这是我们非常关注的。恒生也是在自己UFT平台上做的实践,低延时的交易、高频的交易,也是基于云平台做可扩展的方案。这是我们以前感觉很难做的,比如说要计算大量风险的数量,通过这样一个云的可扩展的架构,能够进行并行,同时计算几万个指标,一天的风险处理模式能够在当天及时的给出一些结果,这样一个风险管理水平就会得到很大的提高。

  另外,在做的过程中,我们风险管理的级别一定是要向微秒级别进步的,现在风险系统的延迟可能在百秒级,有的已经进入一百微秒的范畴,但是我们目前做的业务系统已经达到四微秒一千多个指标的过程,这能够极大的控制我们业务风险处理的能力,让我们业务风险的控制能力得到极大的提高。未来随着衍生品种的扩展,很多品种相互之间的相关性是完全挂钩在一块的,完全是单独某一个品种的计算,你会发现无法计算,很多时候需要更高效、更快速的计算平台,这就是高效能的计算平台做到的指标。

  未来,我们相信最后这样一个业务系统的发展,我们不只是在软件层面上进行改进,更多时候会出现软硬件结合的方案,更进一步的来提升快速高性能的计算。风险管理技术的发展,首先是通过高性能系统的发展,能够快速的处理风险管理的范畴,这样就可以让很多以前要事后进行计算和管理的风险,能够在交易的过程中或者交易的前面都可以给出一些结果,我们的风险管理能力就会得到极大的提升。

  第二个,大数据和人工智能。前面几位专家已经讲到大数据和人工智能,大数据和人工智能的定义前面的专家已经做了很多铺垫和阐述,我不再多说了。我们做风险管理的时候碰到很多问题,我了解到一些情况,如何真正的通过大数据做风险的管理,我认为这目前应该有很多例子,通过数据全面性分析能挖掘这个例子。我跟阿里交流过程中,他们做保险的时候已经给了清晰的例子,他们以前通过客户行为分析,喜欢退货的客户就给他保险,以前保险基本上是亏的,因为一视同仁的做保单,要么没有人保,要么大量亏本,他就基于行为分析来做大数据分析,这目前在风险管理中已经开始有操作了,通过大量数据的会聚和聚合,得出风险管理中的控制,让数据的管理做到能够非常容易处理。

  现在我们碰到一个很大的问题,大数据这个东西,像互联网和一些大的机构,他们会有一些全面的数据,但是我们很多衍生品管理的经济机构,其实在数据的全面性上不足,如何来解决这样一个不足,我觉得这需要大家更进一步的去想。恒生也看到了这样一个点,数据本身的开放和交换很麻烦,数据没有独占性,你拿了一份数据,这份数据就无法控制了,金钱可以,你拿了这个钱,别人就不会拿这个钱,你就可以控制这个钱,但是数据不一样,拿了这个数据,就可以让这个数据不断的扩张和传播,导致数据交换的工作很难做起来。所以,真正能够做大数据的要提出一些整合,前面一些专家也提了专家标准和整合,这也可以通过技术手段。我觉得如果通过数据交换的整合模式,其实是很难做到的。我认为新的模式,应该通过数据平台的服务模式,我们不要直接交换数据,而是通过数据服务的交换来达成这样一种大数据的应用,我觉得这是我们做的过程中需要考虑的。

  恒生在做的过程中也提出了大数据的平台,目标是希望通过组建服务来交换数据的利用,而不是交换数据本身,这样让大数据进一步的得到扩展。做风控过程中,我觉得可以通过这种方式进行数据整合,这是大数据平台建设的东西。首先,大数据的平台就作为组建交互平台,这上面有知识图谱和风险管理模型,这是风险管理中的很大的方式。

  谈到数据,数据的有效性和数据可预测性的问题,如何来做?如果你仅仅把数据集中到一块,我们通过工具去找到这样一些模式,你会发现,如何发现金融业务的模式,也就是你做风控的这种模式,通过人工找这种模式的难度非常巨大,你要不停的尝试这个模式,人的时间和能力是有限的。所以,发现这样一个数据的组合模型,来度量风险的指标,这种指标不可能说一个人就想到了,在自己家里、办公室想一想,拍个脑袋就做出来了,往往是需要不停的尝试和实验。这个实验的工作,我认为机器学习是一个强项。所以我认为,可以把机器强项引入到模型的定制和数据挖掘过程中,来管理这样一个风险,我觉得这是下一步可以做的工作,恒生也做了一些相应的工作。我们是在期货做市的模式做了模型,它的方法跟其他的不一样,有的是通过数据本身来进行拟合,恒生做的过程中是通过图形和非结构化的数据,让机器识别这些数据的定价,做期货的定价进行拟合,这是做了一些理论的模型。我们做的过程中,发现机器学习对RMSE传统的做法应该有是提高,我们可以在期货定价上可以降低成本。未来机器学习完全可以用到风险定价相关的一系列业务过程当中去。

  下一步人工智能和数据的发展,我觉得更多是需要全面的智能去做,首先要提高强大的计算能力,更进一步提升急速交易能力和响应,在情景方面做更多分析,最后通过压力测试、各种语音助手、量化交易、复杂运算等等,进一步的在预测市场走势上面做组合管理,我认为这是衍生品未来可以在智能风控上可以做的一些工作。在业务的灵活性和决策性上可以进一步提升。

  第三个,区块链技术。刚刚白老师和前面的嘉宾都做了区块链在行业应用上的考虑。如何运用于风险管理?我觉得最大的就是在于我们把数据的不可抵赖性和数据共有性的特性给利用起来。刚刚白老师说,时间指示数据流动性的不可更改性,做到风险的管控中,让我们各种各样非结构化的数据和影响业务的数据,都可以通过区块链的技术写入到区块链中,把数据做到可控,对未来的信用风险、流动性风险的处理能够做到一些可控。

  我们恒生有一个专门的研究院,做一些前导性的技术和业务的研究,我们在区块链的应用上主要是跟鲁证期货一起做的,是场外衍生品的一个区块链交易和结算平仓一系列的风险管理,控制整个风险的管理。

  对于下一步,区块链还能做一些东西,前面几位专家没有讲,最核心的两个,从监管机构来说是反洗钱的,因为区块链的安全模式有了共享账本的能力,大家可以随时监管和控制资金流动和变化,以及各种非金融产品资产的流动和变化,这些变化对于我们非金融产品和金融产品之间互相通过交换来进行洗钱工作的控制。另外一块是KYC,因为我们随着监管不断的加强,如何了解客户的一些行为,以及我们客户资金的来源问题,会成为摆在我们金融机构面前的一个重要挑战。所以,通过把各种各样投资者的信息、金融资产信息写入区块链,能够更清晰的描述出这些投资者在金融体系中的情况的话,我觉得对于KYC这样一些工作,可以更进一步的强化和明确KYC的管理能力。这是在区块链基础上在金融风险管理上的应用。

  最后做一个总结,金融科技带来了金融业务的巨大变化和挑战,同时也给我们带来了一些风险管理的问题,我们前面提了很多风险管理的问题,但是这是一个双刃剑,既给我们带来的挑战,同时也给我们带来了更多手段,能够帮助我们控制风险的一些手段。这个技术的步骤,首先是从手工的做法,然后通过机器的手段降低人工的差错和干预,更多做到一些智能的风控,其实我们最后的目标是希望能够做到一个智慧的风控,也就是说,通过机器本身学习的能力,通过它自己去搜集这些信息,能够管控我们所有的流程和风险,真正把所有的风险管理的流程打通成为一个闭环,建立一个闭环的结构,为金融的风险做一个非常好的控制。我相信也是能看到这样的,它们一定会可以给我们带来这样的进步的。

  谢谢大家!

主持人:感谢恒生电子的范总。恒生电子是国内证券期货行业领先的金融科技企业,我们四家商品交易所的技术公司也是国内领先的金融科技的企业,下面是圆桌讨论环节,请四家交易所的技术公司跟国泰君安证券、中信期货以及兴业银行,跟我们探讨一下金融科技对衍生品市场创新竞争和风险的影响及挑战。这个圆桌论坛的主持人是中国期货业协会心里有数委员会的副主任史光伟先生。圆桌嘉宾是上海期货信息技术有限公司总经理王习平总,郑州易盛心里有数有限公司总经理邢向飞先生,大连飞创心里有数有限公司总经理刘军先生,国泰君安证券股份有限公司心里有数部总经理俞枫先生,中信期货有限公司总经理方兴先生,兴业银行股份有限公司信息科技部研发中心副主任周刚慧先生。有请几家公司的老总。

史光伟:首先感谢协会,感谢国泰君安,给我们这个机会,能够坐在这里进行交流。刚才万总已经介绍了在座的各位嘉宾,我就不再重复介绍了。

  今天听下来,我感觉收获蛮多,今天讲金融和科技的融合,讲金融科技的发展,讲区块链,讲大数据,都有很多收获。今天的几位嘉宾都是在证券、期货、银行业、IT摸爬滚打很多年的,对于金融科技来说,也肯定有很多自己心里的想法,所以我想以我提问题的形式来做一个简短的交流。

  第一个问题,近几年,无论是银行,无论是证券,无论是期货行业,在业务发展上都有突飞猛进,客户量、交易量都发展的很快。这两年来说,咱们IT部门、IT公司的头儿面对的巨大挑战和比较有压力的是哪一些?

王习平:来谈一谈我遇到的挑战。感觉这两年市场发展经历还是比较丰富的。我觉得挑战主要来源于两个方面,一个是传统的业务需求跟传统的技术合作,应该说成熟技术对我们的挑战,这些挑战其实是老生常谈了,我们有很多很多业务需求,包括市场变化,对技术需要有很好的支撑,这方面是我们一直在努力解决的一个事情。

  今天的主题是一些新的技术,比如说云计算、区块链等等引入到市场,其实或多或少的新技术已经逐步侵入到我们这个市场来了。这里面我们遇到的问题,一个是新技术引进来以后,对交易行为、对于市场的行为会发生一些变化,发生变化以后,对技术的支撑本身就提出来新的要求。举个简单的例子,比如说这几年量化交易的发展,包括智能投顾对这个市场的影响,以及对订单的分布、对参与者的分布已经发生了比较大的变化,对系统的处理能力,对系统的流控和控制措施都提出一些新的要求,这也是一个挑战。这个挑战主要在哪里呢?一个是你要识别出这些变化,可能还要引领这些变化,这是遇到的一个问题。

  另外一个,新技术跟传统成熟的技术不一样。不一样在哪里?传统成熟的技术要解决一个问题,业务部门有一个明确的事情提出来,说要解决什么东西,技术可以在这方面做支撑。新技术就难,这个技术可能业务部门也没有一个成熟方案,我们的客户可能也没有一个成熟方案来说你要支持我们真正,那么,利用新技术具体做什么,怎么解决这些问题、解决什么问题,这本身也是面临的一个挑战,就把科技和金融相结合怎么融合,怎么带来一些新的东西,这也是问题之一。

邢向飞:我觉得不断涌入市场的新资金,不断涌现的新的业务模式,都对这个技术提出了更高、更新的要求。我觉得对于一个技术公司来说,这个挑战一方面是资源是有限的,原有的业务还要支撑,新的知识需要学习,如何打造学习型的组织也是我们的挑战之一。

  结合到今天金融科技的主题,金融科技发展到今天,我们作为技术公司,就要不停的有预研的小组,像做FPD和区块链技术,我们要分出人来和相应的科研机构融合,做相应的预研。但是现有系统安全性的要求、可靠性要求又比较高,很难在这上面做实践。可能大家今天提到比较多的就是区块链技术,大家希望在新的系统上,比如说在场外系统上做验证,学习它的去中心化的记账权的获取机制,以及超级账本的生成原理,诸如此类,这都要在新系统实验,资源要求非常多。新的业务,又要应用新技术,这两项叠加我们认为风险也比较大。

刘军:最近两年市场业务发展非常迅猛,科技发展也非常快。对交易所来看,业务发展了,最明显的压力就是市场监管的压力非常之大,如何利用现在的技术,包括今天前面几位嘉宾讲到大数据技术,包括一些人工智能的技术,给我们交易所平稳运行和监管提供系统,我觉得对我们来源讲压力非常大,比如说如何区分一个市场的异常交易行为,虽然我们在做不停的探索,但是现在仍然满足不了交易所对我们的要求。

  另外一方面,市场服务方面,我也是市场服务的提供者。现在几项技术,尤其是智能技术,我对金融科技最看重智能化的方向,因为无论是量化产品方面,还是其他提供的服务方面,智能化是很重要的一个方面。怎么能够利用新的技术为客户提供更好的、带有更加智能化的产品,我想这方面值得我们探索,同时也是很大的挑战。

  我们既为监管方提供工具,也为交易方提供工具,这两方面我们都不能偏颇,未来我们要加大这方面的投入。

俞枫:大家可能知道我们IT技术跟金融有一个共同的本源,就是全是数字化的,所以这几年随着IT的发展,我们各家机构对IT的定位发生很大变化,原来主要角色能够支撑就行了,现在公司各个方面希望能够引领业务,这是最大的变化。原来参照系是其他金融机构,现在参照系变成BAT公司,这种情况下,IT公司面临的压力不仅仅IT技术的问题,是怎么跟业务更好的结合。大家知道BAT公司的本源就是IT公司,是跨界去搞金融。从系统和做事方法来看,可能跟金融的要求还是有一些差别的,我们这些公司是金融公司,用信息技术提升业务,所以我们面临的压力比较大,首先要用好技术,第二是更好的提升金融的本质,这是我们面临最大的挑战。

周刚慧:大家好,我是兴业银行的,我们兴业银行也快接近成为全牌照的金控公司,和别人不一样,我们是银行控股,别人是金控公司,我们是银行控股。我主业原来是做银行业务多一点,我觉得我们银行业务还是蛮复杂的。过去这两年,技术的发展带来的业务变化对我们银行业影响还是很大,为什么这么讲?比如说移动互联的大发展,造成了第三方支付蓬勃发展。银联以前一家独大,现在已经有点问题了,整个支付体系其实已经有很大的变化。

  接下来我们讲金融科技,因为互联网讲完了就是讲金融科技,金融科技一来,谷歌也来了,谷歌CEO今年写了投资的信,区块链、机器学习是两个顶级概念,叫做Top idea,新技术和资本的发展,如果你们注意到的话,金融中国在科技领域融资是全世界第一,我们中国金融发展非常快。新技术和资本最后带来对监管和用户习惯的改变,对这些业务模式的改变非常大。我们银行原来给大家的形象比较保守,你的钱放在我们这里,我们要负责你的资金安全,是比较保守的。过去的创新研发模式,都是基于确定的需求、确定的成熟的技术,基于软件成熟度模型,我们通过这样的开发创新体系来做。现在市场变化非常快,很多事情来不及等你想明白就要做。现在很多项目、很多事情都有一点点研究性质,有可能会失败,有可能不可行,但我必须去做。我们整个研究和创新体制在这个时候就要开始有一些转变。

  大家碰到的挑战,不仅仅是新技术本身,因为任何东西,我们讲这些技术的变化,不单带来技术的变化,而且带来管理的变化和业务模式的变化,这是整个一条线,应该说我们有受到比较大的挑战,当然也没有什么,正确的路做下去总是能做好。

方兴:在金融机构内做IT技术,最大的挑战是日益增长的业务创新需求和IT资源中间的矛盾,这确实是一直困扰我们比较多的问题。我非常同意前面俞总介绍的,金融机构做IT,很容易被定义成业务支撑或者业务响应型的,业务部门有需求,IT来响应,这种模式对绝大多数是可以的,但往往是处于被动状态,业务期非常紧,给到IT时间非常少,IT如果之前没有好的积累,就靠新的需求来想什么样的平台、什么样的技术手段去实现,这个难度就很大了。

  我们可以看到华为,每年10%的营业收入是投入到研发当中,相信在金融机构里面远远做不到。华为开发一个新的系统,要求70%以上的技术是要使用成熟的技术,这个成熟技术我觉得主要来自两个方面:一个是前一代系统的积累,另外很大一块是在平时需要做一些原形的开发,做技术的论证,必要的时候要引进人才,做一些队伍的储备,这我们如何转变成技术引领型的IT定位,这对我们金融机构是一个很大的挑战。

  第二点,对我们企业来说,我们是强监管的行业,监管部门也好,我们的客户也好,对我们的要求是不能出差错,应用软件质量的保证也是对我们机构很大的挑战。现在我们大部分的系统都强调高可用、高并发和高响应速度,但是往往在可用性方面考虑不够,这样一个应用系统开发出来了,后面的维护非常困难,我们看到很多系统都是并发无序的系统,要做一个测试很困难,需要投入一个测试团队,可能需要一个月时间很辛苦的做测试才能完成一次算是比较全面的回归测试,所以软件质量的保证我觉得是比较难的。这次深交所上市第五代交易系统,他们引入自动化测试工具,很好的解决这个问题,他的测试案例当中99%的案例是通过自动化测试跑的,所以做一轮回归测试基本上两天时间就可以做完。未来系统架构的设计需要充分考虑系统可维护性的要求,让系统在本身架构上面就可以比较好的支撑自动化测试,这对我们未来也是比较大的挑战。

史光伟:感谢,其实我也深有同感,尤其是最近一两年,我深深地感觉到这个技术的挑战非常大,挑战主要有两点,跟大家的感受差不多。第一点,业务部门提的要求对于技术实现的难度也在增大,随着监管要求的提高,随着市场数据量指数性的上升,传统的一些技术难以应付现在的量,这时候可能就得寻找一些新的技术,比如说大数据,比如说要寻找一些大并发的解决方案。另外一方面,市场上的技术发展过程中也有突飞猛进的技术,像区块链、大数据、机器学习这些技术,你还不知道这些技术潜力和边界在哪里,市场上可能没有非常成熟的应用,比如说除了AlphaGo,还没有那么成熟,但是你知道他是有潜力的,也可以考虑,对于技术的压力,要跟踪维持很多方面的新技术,而且对于新技术的研究来说,也不是一天两天就能行的,往往对于区块链、大数据、机器学习的研究,可能都是需要一年、两年的技术积累和沉淀才能使用,所以这一块投入是非常大的。

  我想问一问技术供应商,咱们在这些方面这两年有什么打算和想法吗?在金融科技方面的研究上。

王习平:就像刚才史总说的,新技术现在层出不穷,我们当然也要做一些准备,在这里就汇报一下我们这几年以及未来的一些想法。

  我们两年前成立了一个技术研发部,主要的职能就是跟踪新技术,尝试着把这些新技术准备好用于这个市场,服务这些行业。现在正在研究的技术有大数据方面的,大数据方面主要是研究底层的数据实现、降维等等,后面还有相关的机器学习。另外一方面,我们还研究移动互联技术,包括尝试看看能不能在时间和空间上把交易做得更便捷。另外,地方一些新生的技术,提升我们目前现有交易模式的性能和处理能力,包括FPDA、高并发的,甚至无连接的交易等等,这些也是一个研究的范围。应该说,在移动互联这上面已经有一个比较成熟的产品,在短期内就可以推出来。在区块链、大数据这方面,现在在交易所已经有一个项目要投入运用了,就是关于大数据分析监管的,这样一个监管平台和信息平台的项目我们已经开始立项做这个事情了。这方面如果有比较好的应用方式出来,也可以服务于整个行业。

邢向飞:我们也是两个面向,面向市场这块,易盛这两年组建了易盛云,在郑州、上海以及其他几个城市建了骨干节点,投资者接入易盛云以后,就可以方便的进行全球路由,到全球任何一家交易所。目前我们在香港的数据机房也提供这些服务。

  另外,面向交易所这一块,我们也做了技术预研的工作,比如说FPDA的预研项目我们已经结项了,做低延时的网关和高速运行,这方面FPDA怎么应用,包括我们做下一代的系统,我们通过预研,如果做FPDA,真正的引入到我们的技术系统,可能还是需要合作伙伴,靠我们自己的力量中间的道路非常漫长。通过考察看到,如果改造我们证商所的系统,今天厂商也过来了,一秒钟的逻辑,200万笔并发流的工作是正常的,这种改造如果能够完成,很多资金的检查可以放到这种前置机上做,下一步实现交易所的分布撮合,分品种撮合甚至分布式撮合。

  另外,大数据方面,易盛最近两年做了证商所的平台,我们把历史数据、交易数据和会员数据进行统计,为证商所科学决策搭建了优质的数据资源环境,目前我们在上面做了一些算法研究和模型搭建,但是这里面还是有很多工作需要做,可能从原始的数据到指标的形成、到复杂的业务逻辑的加载、再到适用的实时的系统,真正产生价值还需要做很多工作。

  区块链方面,就是刚才我说到的,就是在场外交易,围绕证商所的场外交易系统,结合我们仓单的交易回购和大宗商品的交易回算业务,我们就是热热身,目前在做这方面工作。

刘军:我也想向各位朋友介绍一下飞创公司这几年在研发方面做的工作。我们这种公司的性质本身就应该在研发上多做一些投入,为整个市场的技术发展做一些基础性的工作。同时,我们有切身的需求和需要,因为队伍要成长,团队要成长,产品要推陈出新,所以技术必须先行。我们也在参与China Ledger的技术平台,现在在做基于智能化合约的,就是智能化仓单的原型开发工作。在GPUFPDA方面的研究也有阶段性成果,我们基于硬件行情的产品也推出来了,相关硬件交易系统也有,但是因为还没有向市场推广,这里面有监管的要求,还没有正式到市场上试用。

  大数据主要还是在交易所内部,我们老板给我们提出的要求是如何跟踪客户的交易行为,交易行为分析和历史回放等等。最近我们的研究小组做了一些演示,我觉得还是挺吃惊的,眼前一亮,觉得还是可用的。总体来看,在几个方面,软的、硬的方面,我们还是取得了一些成绩,但是也面临不少挑战。就像各位老总讲的,我们的资源是很有限的,由于业务发展特别快,市场发展特别快,期权也快要推出了,我们的人力还是要优先保证业务的发展,只有保证业务才能考虑发展的问题,所以发展上投入还是不足的。我们也有一个想法,我们这类公司,每年对IT投入是有比例的,以前比例说实在的也有一些水平,所以我们想在新的一年里要真真正正的,不能像华为一样每年拿出90多亿投入,我们也要拿出6%的科研投入,在技术研发上为这个行业做一点贡献。

史光伟:咱们下一步的金融科技比较感兴趣的领域有哪一些?

俞枫:按照我们的理解,为什么这么热,我们认为金融科技主要以大数据为基础,以科技为手段,构建一些新的金融服务的类型。因为这个思路,我们两年前搭建了大数据平台,今年也有很多产出,包括推出了数据产品相应的运行指标。我们的思路是两个,一个是客户,经营客户画像,每个客户可以画600多和维度的像。第二是对系统画像,对系统的安全和运行各个方面进行画像。倒过来可以做几件事,第一是基于客户画像可以给客户提供特色的数据服务,包括我们今年推的理财规划,都是根据客户的属性配备相应的服务,这也是比较体现国泰君安能力的行为,我觉得这是我们跟BAT公司的差异。第二是系统画像,通过系统画像不断的做运营指标分析和数据分析,通过分析看运行里面存在的瓶颈,从侧面提升客户的体验。

  目前我们做的几个事也蛮也意思,第一个是基于知识库,基于对国泰君安的了解,提供机器人的客服,提高对客户的服务水平。第二是国泰君安也在做集中运营的管理平台,我们有很多智能化的手段,当然智能化手段最后的结果是希望能够给客户实惠,比如说简化了流程,提高了效率,当然还有监管方面的压力,我们要共同推动。

  总之来说,金融科技为我们金融机构开了一扇窗,大家知道金融科技本质是提供服务,金融科技也是提高效率和降低成本的根本性手段。如果我们通过科技金融创新,把原来很复杂,适合群体很的服务推给更多更广的客户群体,这就是一个成功,我们现在做的就是这个事,通过我们的金融科技手段跟业务场景结合,推出新的服务手段和新的服务内容,向更深的地方和更广的范围来推送。这件事情如果能够走出来,我觉得对整个市场意义还是很大的。

周刚慧:讲到金融科技,我们兴业银行前面还有一个比较大的动作,我们专门成立了一个兴业金融科技公司,注册资金2亿。应该说,我们新的五年规划,自己提出来要做智慧银行,大家一听智慧银行本身就是很科技的。前面几个同事讲科技引领,我们不敢讲,我们前面开过一个科技融合业务会,我们不引领,我们融合。在这个科技融合业务会里面我们也提出来,一个是区块链,一个是人工智能。区块链方面我们现在有一些尝试,但是也没有特别革命性的,主要是在智能合约、积分方面的应用,今天大家讲得非常好,我们也学习到了,也有一些尝试。这个东西不跟也不行,区块链讲去中心化,这是很可怕的,因为互联网企业过去去中心化都是把小的中心去掉,造就更大的中心,是颠覆性的,这个非常可怕,但是大家也不能不跟。第二个是人工智能,一个是机器人应用,一个是数据分析的应用。我们过去也不可能不做数据,我们过去也做很多,比如说我们讲一些应用,有精准营销、风险管理,我们信息中心还做了很多类似的应用,叫瓦西里,还有风控黄金眼,一看就看出问题来了,我们用一些自己的数据,用买来或者爬虫来的数据做尝试。这一块我们未来还会加强,我们讲大数据、机器学习,我们现在成立人工智能的实验室来做人工智能的事情,包括数据分析的这些工作。另外一块,我们讲人工智能的作用有三个层次,人工智能从感知到认知,感知事实上是取代重复劳动,像人一样行动,但是取代重复劳动,改进运营效率。我们现在也有很多操作性岗位,要慢慢把操作性岗位的人转到营销、管理岗位上去,机器人的应用,包括智能投顾和智能客服等等。讲到认知,就是认识自己,智慧银行还是讲认知、数据分析、机器学习,我们正在成立这个实验室,还没有批,正在报。我们的力度也是非常大的,我们的愿景是要做智慧银行,智慧很可怕的,人就是比智慧。

方兴:我们这个期货公司比较low,前面大家提到比较前沿的技术。我觉得期货对前沿技术的跟踪处在比较低的层面,基本上处在跟踪、学习、观察的阶段。我们期货行业有自己的特色,对于速度的追求跟别的行业比是更加强烈的,甚至可以说这个速度就是信息技术的生产力,所以现阶段如何释放生产力,这可能是我们重中之重考虑的问题。我们期货公司在网络技术、计算机技术底层方面会投入比较大力量,跟踪如何提高交易速度,降低单笔处理的响应时间,这是我们很重要的一个考虑。另外,行情的加速也是我们很关注的,如果我们能够给客户提供比较快的行情,实际上能够为客户创造一个很好的投资策略和盈利点的。

  另外,我想提一下,对于一种新技术,我们中信集团也有很多研究,比如说区块链的研究,我们也成立了这样的产业联盟。当然我们是小弟,我们跟着他们学习,银行业里面如何利用区块链发展他的业务系统,我觉得这是我们区块链行业需要跟踪的地方。

史光伟:听起来银行确实是高大上、大手笔,银行确实也考虑提高效率、降低成本,期货行业要提高效率,提高性能、速度和容量,提高可靠性。

  咱们在讲金融科技的时候,往往也会有一种感觉,现在的系统越来越离不开电脑,越来越离不开程序,金融科技对于技术要求这么高,速度又这么快,这种情况下,如果说技术鼓掌或者金融科技自身的发展过程中有什么缺陷,导致的问题就很多,比如说前两天的nitcapital(音),我们怎么考虑金融科技创新方面的风险呢?

王习平:这确实是一个问题,其实有两类,这种创新会带来两类创新,一类是技术上的,技术上要求不一样,包括前面说对系统有冲击,因为行为模式都改变了,如果你不做应变,可能对系统会带来冲击。其实我们现在多多少少也能感受到,我们也投了一部分精力研究这些变化。前面也提到,这是一类东西。另外一类东西其实是业务模式上的,业务模式上也带来冲击,但是业务模式的冲击也能通过技术很好的解决它,这两类应该都会有。比如说业务模式上的一个例子是监管上的,新技术出现以后,可能会带来监管上以前没有预料的事情,要通过新的方法识别出问题所在,然后去解决它,这也是目前在考虑和研究的一件事情。包括我们交易所要利用新技术打造一个监管平台,就是想识别现在的行为模式下这些变化究竟出现在哪里,或者已经通过我们识别出来的异常交易的情况,通过一些新的技术,比如说机器学习、大数据挖掘,提前做一些预判,在这些行为出现之前已经显现了一些什么特征,然后把它识别出来,这些也都在做的过程中。

邢向飞:我觉得目前金融科技今天所讨论的这些技术,大家都看到了它巨大的应用空间,但是我觉得对于我们来说风险就是不能有浮躁的心态,我们不做底层的研究验证,对基本技术不是特别了解的情况下,就想加载到生态系统上去,这可能就是无本之源了。我想,研究和上线中间的距离可能会比较长,以澳大利亚的证券交易所为例,他们从2015年开始做新一代结算系统,中间采用了区块链的技术,但是他们现在在不停的进行验证和测试,大概2017年才有阶段性的成果,所以在我们这个行业内真正的应用还会有一段时间。

刘军:这个问题我是这么看的,这次我看了关于金融科技方面的资料,感觉金融科技对周总所在的银行体系好像应用的更加广泛,带来的挑战可能更加大。但是我们期货行业向来在技术方面,先进技术是用的比较快的。像方总讲的,我们的期货市场是信息加技术取胜,我们不能停止这个脚步,当然风险和收益是对等的。我们从技术公司的角度看,在提供相关的高技术产品的同时,应该减少,或者一定程度上降低软件产品中人为因素的影响,包括软件的设计、开发、测试,各个环节自身也要不断的智能化,要跟上业务和技术发展的步伐,所以我想通过这些技术手段能够一定程度上达到我们提出产品的质量要求,来降低范总刚才讲的,由于技术带来的风险,我想我们还是有信心的。

俞枫:讲到这个事实有很多风险,这肯定是存在的。今年我们用了大数据技术,判断刷单的行为很有效,可以阻断50%以上。去年我们会里面委托一个研究,关于三方交易对整个市场到底什么影响,这里面克服了人性,总的来说,对交易行为的执行是好的,但是一定程度会助涨助跌。金融科技就是要减少真在这里面的干预,这可能会在一定时间内带来不可预见的风险,这不是系统出问题,系统没有问题可能也会出现,我觉得这要靠一些市场规则,要靠我们约束的条件可能才能减少,要避免很难。

  第二类,其实大家都很关注,就像大家看到无人汽车,无人汽车的驾驶模式和算法其实很成熟了,但是还是会有撞死人的情况,这就是我们巨大的挑战,这些技术要用,不用肯定不行。用好了收益很大,但是如果有漏洞可能会带来危害。我觉得对金融行业这些技术的应用要积极稳妥的推进,但是真正投产使用的时候要谨慎。这是大势所趋,汽车刚开始是英国人推出来,英国人当时开车的时候需要人在前面领着,所以发展不快。中国有这么高的热土,我们要带着积极的态度看待这个事,但是带来的风险也要看清,总体来说好事,不是坏事。

周刚慧:前面两个同志都讲积极、稳健推进,我们也是这样,不光是金融科技,任何科技系统大的改变,我们内部讨论的时候用一个比喻,旧城改造和新城建设。旧的体系,特别是银行,我不知道你们怎么样,我们100多套系统在银行里面算少的,民生银行据说几百套,是我们两倍的系统数量。这些系统很难在规划上面做很大的改变,所以我们科技的演进体系就叫旧城改造和新城规划。第二个是积极稳妥的推进,这永远都不会错。第三个,金融科技本身还是信息科技,还是用信息科技的规律做事情。前面讲研究和开发不一样,我们也要制度化的解决这些事情。金融行业都是这样,大家都按照制度办,新事情有新制度,旧事情有旧制度,我认为只要积极稳健推进,风险还是可控的。

方兴:刚刚周总讲到银行系统内应用系统100多套,有很多,我觉得我们期货公司虽然没有那么应用系统,也是蛮复杂的。要应对这样的挑战,对于一个企业级的应用架构设计是很重要的,我们需要从顶层去看整个业务需要哪一些系统来支撑,各个业务系统之间相互的关系边界要理清楚,只有好的系统应用架构,系统间的关系牵扯就会降到最低。从我们来看,我们对这样的业务处理系统和业务管理系统,要有很好的切分,像交易、账户和结算等等账户也需要有分离,我觉得良好的应用架构的设计可能会帮助我们降低系统运维的风险。

史光伟:技术进步肯定是潮流和方向,我觉得这是毫无疑问,不能因为对不了解的东西心存畏惧和抗拒,我觉得应该拥抱变化,学习和了解这些风险才能克服它。

  时间关系,咱们的讨论就到这里。谢谢大家!

主持人:感谢各位老总分享了他们的经验。其实市场每一步的发展,背后都是他们默默无闻的奉献,特别是2014年创新的时候,压力最大的是IT。我们未来美好的愿望都有赖他们勇敢的探索,让我们再次以热烈的掌声感谢他们!

  至此,本论坛议程全部结束,感谢各位领导和嘉宾的参与,让我们明年这个时候再相会。谢谢大家!


分论坛三:期货资产管理论坛 
时间:2016年12月3日 
地点:五洲宾馆A座深圳厅 
永安期货、元盛资产
 

实录内容: 
主持人(王中伟):尊敬的各位领导、各位朋友、各位来宾,大家下午好! 
    非常感谢各位来到今天的分论坛,我们永安期货和元盛资产管理合办的期货资产管理论坛,我是分论坛的主持人王中伟。 
    大家都知道,今天我们的会议很多论题当中,财富管理以及我们期货公司的转型、资产管理都是热门话题,私募阳光化以来、私募财富管理行业呈现爆发性增长,2016年10月底,在基金业协会已经登记的私募基金管理人有17217家,已经备案私募基金42263,任教规模达到9.13万亿元,超越公墓基金资产管理总和8.74万亿元。私募行业日渐成为我们财富管理行业的主力军,而作为私募行业的重要组成部分,管理期货基金正受到广大机构和个人投资者的认可。 
    2015年三季度,全球管理期货基金规模达到337亿元,占全球对冲基金的15%左右,随着越来越多的海外成熟投资者的回归和本土优秀机构的崛起,国内期货资管也告别了初期鱼龙混杂的局面,快速向一个成熟的财富市场迈进,所以我们今天特地邀请了在座各位资产管理方面的专家和学者,从财富管理的最新趋势配置及应用等多方面进行深入的探讨和交流。所以,我们对参加我们本次分论坛的所有嘉宾表示热烈的欢迎。谢谢大家! 
    下面正式进入我们分论坛的主题发言环节,首先有请永安期货股份有限公司总经理施建军先生。谢谢! 
施建军:尊敬的各位嘉宾,各位朋友,永安的伙伴,大家好! 
    首先非常感谢元盛资产管理公司艾伦·埃文斯先生和我们一起共同承办这样一个论坛,中国国际期货业大会,我们永安期货是从第一届开始到现在,一直是强有力的支持者和积极参与者。协会正式成立以后,参与的越来越多,办到现在不容易。我讲这个话是什么意思?我们今天是资产管理论坛,第一个意思是私募基金这几年刚刚阳光化、合法化,为中国的广大投资管理人提供了一个平台和空间,去年股灾以来,股票异常波动以来,我们整个私募机构也遇到一些困难,但无论怎么困难,其实市场调整我觉得有时候可能是个好事情,有本事的都留下了,没本事或者不规范的可能淘汰出去了,杠杆特别大,风险管理不善,对投资者不负责任的,可能淘汰出去了。但是我们同样有优秀的,或者相对优秀的留下来,市场发展,就像我们举办论坛一样很不容易,市场发展也有高潮,也有调整,但是总的来讲,中国的市场化改革开放的路,我觉得方向不会变。所以我们还是要充满信心,资产管理行业,特别是私募行业要充满信心。中国的市场前景很广阔,无论是商品的市场化、利率的市场化、股票市场的市场化,还有很远的路要走。衍生产品,光有期货、期权,远远没有放开,所以我觉得这方面中国今后10年,有的人唱衰中国经济,我觉得没有道理,光一个制度红利,有人说中国制度红利没有了,我看中国制度红利多得狠,中国证监会稍微放松一点我们就翻番,放松两点翻三番,制度红利多得狠,我觉得这点大家应该看到。 
    第二个,我们资产管理机构,包括我们永安、永安的合作伙伴,我认为要成为投资的理性力量,一个正面的力量。怎么讲?中国是发展中市场,是政治、经济和市场搅在一起的市场,它不能光就市场论市场,可能要把市场放在整个经济社会发展环境中,有时候你就想不通,我们有时候会有很多牢骚,有很多不满意,但是从全局来看,这个东西你就想不通了,所以我想我们资产管理机构,用中国流行的话来讲,也要讲政治。你现在交易量太大,高频交易、海外回来的少做一点。等他不讲了,你再做。风口浪尖,你还在那儿做,可能就是不讲政治了。你觉得这个东西规则定了,好做就好做,措施没错,但是你说市场到最后,你限制这个、限制那个,大家玩起来就没有味道了。我们要成为一个理性的力量,要成为积极参与市场,参与市场不仅要参与市场的交易,还要参与市场的建设,这个市场是我们大家共同的,固执期货炒得太火了,大家死守。现在大家要求很低,一天能不能放到50、100手,那时候拼命做。我是这个意思,我们不仅要交易这个市场,还要建设这个市场,爱护这个市场,这是我们共同的责任。这个市场如果没有了,特别是很多国外回来的,你们读书多,理论上可以,有时候也要讲讲道理,或者说发出你们的声音。但这个声音不光是为了交易,还是为了建设我们这个市场,让这个市场健康发展。这是我想讲的第二方面。 
    第三个,我们永安永远是大家的伙伴,永安是国有企业,我经常讲多挣一点、少挣一点无所谓,一切只为客户,客户好,我们肯定好,客户不好,我们好肯定是偶然的。今天的论坛我看了题目,很多是创新,管理期货最新的趋势、资产配置的新工具,我们每年能聚在这里一次,能够把握这个市场,我们永安期货永远和广大的投资者机构永远在一起。 
    谢谢大家! 
主持人:感谢施总的致辞。管理期货行业目前正成为全球对冲基金的重要组成部分,而作为管理期货行业最大的投资者,元盛资产对这个行业有最前沿、最全面的看法。今天元盛中国老总田野老总也到了现场,我非常希望大家在不同的时间段找田野总进行交流,就台上而言,下面有请元盛资产管理有限公司高级副总裁艾伦·埃文斯博士来给我们分享管理期货的最新趋势。有请! 
艾伦·埃文斯:大家下午好!我想感谢我中国的同事邀请我来参加这次的会议,今天我想讲的是我们对于期货市场的看法以及我们在其中所扮演的角色,以及我们对于世界投资的看法。那我的演讲会有几部分的内容,可能会有一点点的细节,但更多的是在我们的网站上,大家可以了解到更多的内容。 
    大家也可以联系我们的代表处跟他们进行交流,在这里鼓励大家、欢迎大家这样来做。我今天的演讲题目是“在全球期货市场里面的趋势”,我会讲几部分内容,市场在过去几十年发生的变化,以及我们对这些变化的看法,以及这些变化对于我们所在业务的影响。多元化对我们来说非常重要,那要实现多元化我们就需要独立的市场,在以不同的方式运作的独立市场,不稳定性也是我们所感兴趣的,现在市场的可靠性的问题。另外还有数据的增长,这对我们来说也很重要,我们觉得业务未来的实力更多取决于我们未来收集数据,如何以科学的方式利用数据。最后以数据中心的方式讲讲中国期货市场的增长,我想是不是意味着中国的增长意味着更加不稳定,以及我们对中国市场稳定性的看法。 
    我想讲讲对市场的观点和看法,看一下管理期货,管理期货是什么意思呢?我们把投资的世界分为这么几大部分,有的是做债券、有得作证券,除此以外就是其他,债券、证券、其他,我们是对冲资金,也就是说这里面的监管没有那么的严格,我们可以空头、多头,另外对冲基金下面还有一个全球宏观对冲基金,我们在世界各个地方、各个不同的市场进行投资。这种全球宏观的对冲基金分为两种,一种是主观的,一类是系统的,所谓主观的是人为的决定,系统的是计算机做决定,但实际上不是这么简单,也就是说我们有一群科学家,他们对世界市场进行分析,他们会做一些模型,然后会搭建一些原则,利用这些原则我们在市场上进行交易,这些原则是我们电脑所运行的基本原则。虽然我们是利用电脑,最终还是我们的科学家利用规则来进行操作。 
    看看我们不是什么,我们不是高频交易,我们的时间的规模可以是跨周、跨月,那我们的仓位在任何市场里不会说几天迅速转换仓位,我们会在全球的利率市场进行交易,但是我们没有一群人有所谓的政府人脉,监管者的人脉,然后去预测他们的中央银行干什么,我们不做这个事情,我们的交易都是取决于我们的算法,算法是根据数据做交易的。而且我们也不是一个所谓的神秘的黑匣子,黑匣子是什么意思?有一个电脑程序很复杂,做一些人都不懂的决策。但我们的机器操作是可以懂得,我们可以预测,我们的电脑是根据什么样的数据做决策,如果他做了我们不懂的决策,我们就会阻止,就说这个我们不明白,是什么意思?我们搞明白之后才能做出交易。我们的时间周期是很长的,几周、几个月,所以我们有时间来做这个事情。 
    对我们来说,管理期货是什么意思?我们可以是多头,也可以是空头,我们选择的市场里面,我们在一百多个市场里面进行交易,我们有系统性的策略,可以是每日交易,甚至是以更慢的速度进行交易,我们的策略非常丰富。我们组合的核心是跟踪趋势,也就是说我们去观察全世界不同期货市场它的规律,也就是说市场里面是有趋势的,每天、每周、每月有一个趋势,如果只是看单一市场的话,这个趋势没有什么用,如果我们看看不同市场里面的趋势,我们就可以利用不同市场的趋势来进行交易。这种跟踪趋势对我们来说非常有用,另外还有其他的趋势,跟踪趋势不是我们做的唯一一件事,还有其他科学设计的策略,取决于期货市场的结构。比如说季节还有商品的供应关系、供求关系之间,还有息差,但是总结起来我们的核心就是多元化,我们的不同市场有不同的策略,单一市场的单一策略,它的信息非常、非常小,它能给的获利空间非常小,如果你在一个市场里面以单一策略进行交易,可能赚不到什么钱,如果在不同的市场里面,而且不同的市场里面有不同的策略进行交易,最后我们就是一个非常统一、非常好的有利可图的系统。 
    这里大家看到的是全球CTA产业的数据,上面的这条曲线是一个公司提供的数据,而下面是我们精心校准之后所得出来的结论。我觉得不是所有事情都可以称之为管理期货,所以我们把这个拿掉了,我们得出CTA行业的总规模。看上去挺大的,是2300亿到3000亿美元之间,但是这里我们看看更宏观的图片,这是世界上所有的金融资产加起来大概是300万亿,这里面有国债、股市等等,同样规模大家看一下,我们资产管理部分所占的比例,这里面所投资的有养老金、保险公司,还有主权财富管理基金,以及开放性投资基金,也就是共同基金。对冲基金最上面CTA非常小的一个点,在整个宏观局面里面,我们是非常小的,虽然数字听上去很大。 
    再看一下,我们元盛在这个图里面的位置、规模,我非常喜欢这张图,因为它觉得我非常渺小、非常谦卑,这样的感觉大家都应该有。但是我还想说的一点是,金融生态系统里面虽然数字很大,但是并没有很大的建立影响力,而且我们也非常小心,考虑到我们对市场的影响,我们也非常谨慎。比如跟踪趋势,价格上升的时候我们会买进,价格下跌的时候我们会卖出。在这个活动所带来的点,我们会把市场的走势放大,我们会引起这个市场崩溃,那我们所交易的方式挺慢,我们也不会在有大价格波动的时候,我们倾向于不交易,所以我们的交易是有限制的。每天在每个市场的总交易有限制,而且波动性上升的时候,我们就会终止交易,不会更加加剧这种恐慌。 
    接下来我要看一下趋势,第一个趋势是相关性越来越大,我们对这个话题非常感兴趣,因为我们取决于多元化的,我们依赖多元化,在不同市场、不同策略之间实现多元化,如果这些市场都趋同了,这种多元化的价值、核心意义就不在了。我想大家都懂这个问题,我想再讲清楚一点,举一个简单的例子。想象一下,假设有20个市场,在20个市场的回报不相关,每个市场的夏普比率是0.5,还有点钱赚,但是不至于太暴利。这20个市场是不相关的,它的每个夏普比率是0.5,如果我们把他们一起进行交易,我们最后得到组合的夏普比率是0.9,挺好,如果我们一辈子都能够达到0.9的夏普比率就太棒了。在理想的世界里面,或者最糟糕的世界里,相关系数达到1,也就是全球市场是一个统一市场,这时候的夏普比率就是0.2,对我们来说挺担心的,也就是不同的市场、不同策略之间的相关性增加了。对夏普比率就会下降,这点是我们不喜欢看到的。平均相关系数,即使在0.5%,这个组合的夏普比率也大大下降大概到0.3%,这是我们非常在乎、非常关注,在所有那些系统性期货管理公司应该担心的问题,这是背后的理论依据。 
    再看看现实,我们掌握了数据,我们把27个历史最悠久的期货市场的数据拿到,然后计算平均的相关系数,这里显示的是全球市场的相关系数是怎么样的,我们是从1992年开始,一直到2016年,这个相关系数是上升的,对我们这种系统期货管理公司来说,这是一个不好的趋势。当然我们更感兴趣的是什么呢?如果说在每个市场是多头的话,我们实际上是做投资的策略,希望看看每个市场的变化。我们在27个市场里面做单一的投资策略,这个紫色的线显示的是跟踪趋势所带来的回报是多少,这个趋势是一样的,虽然也有上上下下过去,这么20多年来,它和相关度的趋势是呈大体一致的趋势。跟踪趋势的回报跟市场本身所带来的回报之间有一点点的差异,那作为一个跟踪趋势来说,它带来的多元化就更高一些了。我们刚刚说了,策略在时间规模上也会做多元化,有每周、每月的变化。这个多元化相关系数虽然越来越高,但是还没有到最糟糕,过去几十年我们也赚了钱。 
    我们再把时间拉长一点,我们所聚焦的那段时间,大家看一下变短了,这里我给大家看的是全球四大证券市场的相关系数,包括美国标普50,还有恒生指数等,我们再计算同一时期期货回报的相关系数,利用的是期货的回报和证券市场的回报所得到的曲线。这两条曲线也是可比的,如果作为全球的这样一个证券投资的话,全球市场的相关度是更高的。当然,这点其实大家也不会觉得那么吃惊,因为到16、17年,全球市场趋同性确实更高,70年代的时候,是没有什么相关性,但是到现在这个年代,相关性越高。这点确实值得让人警惕。 
    对于全球证券市场来说,多元化的策略比几十年前来说没有那么好用了,如果我们在全世界做投资组合,现在很有可能在全球市场上都会受到股市崩溃的影响,所以对所有系统性投资者来说,无论是证券还是期货都是一致的,我们可以怎么办呢?首先我们需要理解,需要收集数据,监督这些变化。对我们投资组合、对风险进行相应的管理,第二点是继续要做研究,我觉得研究是唯一一个可靠的方式,让我们通过收集数据能够开发更多的策略,进入更多不同的市场来增加多元化、多元性来应对,这是研究方面所做的努力。这也是我们元盛非常注重投资与研究,在伦敦等不同地方不断收集新的数据,然后不断对系统进行测试,对我们数据的质量进行监控来应对多元化减少,趋同性增加的趋势。 
    第二个趋势是市场的崩溃,我们对于非稳定性、不稳定性感兴趣,也就是说市场出现一些预料之外的事情,我们对这点很感兴趣。在金融市场里面大家都担心过去几十年市场越来越不稳定了,而且越来越多的所谓股灾还有意料之外的事情,大家简单的在Google上面搜金融的媒体就会看到很多的文章表示恐慌。比如说脱欧之后的市场波动越来越大等等,在金融市场里面,大家担忧的心理越来越强。我们想从数据分析的角度理解一下,是不是市场稳定性不如以前了。当然,如果市场的波动性是随着时间流逝慢慢增加,这个不足为奇,我们是利用波动性来建仓的。所以如果是波动性增加,我们会减仓,波动性减小我们会加仓。价格波动幅度相对于我们期望的价格波动幅度超出了范围,我们就有点担心了。很多例子,英镑几个月前出现了崩溃。还有去年8月上海的股灾,还有瑞士、法郎和美元脱钩,2014年的时候发生的事情,这时候都是价格大幅度波动,这是我们关心的,因为会破坏我们的风险管理系统,这样大幅度、超预期的价格波动。很多时候大家会听到5个西格玛事件、10个西格玛事件,指的就是这样的超预期的事件。 
    这是美国标普50从60年代到现在的数据,我们每5年比较一下,这个波动性的变化出现了大的西格玛事件的频率,大家看到1987年黑色星期一是一个15个西格玛的事件,负15个西格玛的事件,这是这张图上价格跌幅最大的,最后就是脱欧公投之后的一个西格玛事件。我们可以从历史数据里面数一下这些事件,是不是有市场不稳定性比其他市场大一些,是不是随着时间流逝,这些不稳定性越来越高?这些事件发生的频率实际上没有越来越频繁,把时间按5年为期间,每5年数一下,市场上这种冲击事件发生的时候,次数,50、60年代的时候没有什么期货市场,所以当时的数字很低,所谓的冲击事件比较少,然后冲击事件每一年、每个市场上所发生的数量,慢慢的在过去几十年,实际上没有增加,反而减少了。所以金融媒体上的所谓恐慌心理没有来由,总是会有些意料之外的事件,但是事件发生的频率没有增加,不值得那么恐慌。 
    下面我讲一下数据,我尽量不要讲所谓大数据,因为实际上数据的规模不重要,我们关注的是数据的质量,以及我们理解的方式、以及我们利用数据的方法,数据对我们公司业务的重要性是无与伦比的,而且越来越重要。所以我们收集数据从世界不同的来源,比如说从平面的印刷的新闻媒体、报纸,也从互联网上收集数据。还有一些电子源头,还有卫星数据,当然还有关于金融市场的数据。我们为什么要这么做呢?因为我们觉得掌握充分的数据,理解数据才能去回答我们刚刚所应对的那些问题,才能实现多元化。数据越多、理解越充分,我们更理解市场所发生的事情,才更有能力开发出新的交易的策略,增加投资组合的多元化,这是我们研究收集数据长期的目的,所以新的数据对我们来说就是要获得新的理解,能够最终实现更多元化的投资组合,所以我们是以数据为驱动,以研究为驱动的。另外一个原因是我们需要了解,我们所在的市场,我们需要监督我们自己的表现,市场的流动性的变化。我们要控制我们的风险以及交易成本。 
    还有一点很重要,我在元盛工作这么多年所学到的,只是有数据是不够的,这个数据必须要可用,它的形式可以供大家使用,而且可以从中测试一些科学的假设,当然需要很花功夫。比如说像代码,我们收集的数据,比如内容有公司的董事会成员、上市公司的董事成员,一般来说在交易披露里面,还有公司自己披露的信息里面都有的信息,但是每个公司、每个人有可以识别的代码,所以我们就需要把它和股票相关的代码联系起来。我们也做大量的质量监控,因为我是物理学出生的,我发现很多金融数据质量真的很差,金融数据大家花很多钱去买,花这么多钱,我觉得质量很好,但实际质量不好。所以我们花很多精力检查我们的数据,检查不同数据的来源,看不同来源的数据之间是否一致,我们也会人为的检查数据的质量和一致性。我们每天对数据库做1.5万到2万的检查,看数据的质量和一致性。在检查里面出现问题就会出现警示,出现警示以后会有人做人为的检查。我觉得这样的工作很重要,有利于我们利用数据能够产生更大的价值,光理解数据不够,要确保数据的质量。 
    最后我想用一个数据驱动的方式看中国崛起,尤其中国期货市场的发展,这张图大家看到的是全世界所有期货市场,是从2000年开始的,横轴是持仓数,纵轴是每日交易量。我们想强调的是我们只是看它的规模,现金量或者交易量,我们看的是里面涉及到的风险。比如说一个利率市场,它的现金价值看的很高,但是每天价格变化幅度不大,如果是看现金价值的话是不可靠的,我们要看一下波动性,看它相关的风险。每天的收益和损失是多少,这样的一种比较方式才是可行的。左边是风险比较高的,我们从2000年开始,当时只有一个市场,红色表示的,大家可以看出来。从2000年,大家看图形的变化,中国的市场不断发展,重要性越来越高。这里出现铜的期货和橡胶的期货,这里面上上下下,包括右边,不光中国的市场上上下下,右边的市场也上上下下,大家可以看沪深300,也是一下子上去了。我觉得这样一种动态的方式可以捕捉到世界的变化,以及在10-15年所看到的金融的变化,大家看到红色就是中国所代表的市场在金融体系里面的量有多大。 
    现在中国的市场一些新兴市场,在这个图上和右边的期货市场是分开的,其他市场都是在这条轴的右边,而中国如果那条隐性线在那条隐性线的左上边,每个持仓合约的量更多,换手率更高,所以中国市场的换手率、交易量比其他市场的换手率、交易量更高。大家会担心是不是这些市场更加不稳定,是不是有人炒作,在操纵,这只是猜测,我们可以利用数据来看看是不是真的中国市场在操控。我们可以看一下持仓量。左上方变到现在右下方了,纵轴是极端事件发生的数量,相比头一日交易的大波动性,过去两年的数据,我们在这张图里面都反映出来了。以这张图看,最不稳定的市场不是中国市场,是短期利率市场。为什么会是这样?是欧洲短缺利率,中央银行的利率,如果在市场利率上中国银行每隔半年,中央市场会做一个决定,这个决定做出以后,这个市场会发生变化,导致欧洲利率市场的期货市场的不稳定性。所以这个问题现在还没有解决,短期的利率市场从这样的方式来衡量,是非常不稳定的。再看一下换手率和价格为基础的不稳定性的衡量之间是没有关系的,价格波动是很大,我刚刚说了,价格波动大的时候,我们会减少我们的持仓量。 
    我要讲的基本上就是这些。我总结一下,我们的方式是我们了解我们所在的市场,我们知道事情不断发生变化,市场不断发生变化,这需要我们做研究,对这些事态进行跟踪,不断收集新的数据,要做实验来决定新的投资决策是不是适合于未来,我们最后通过所有的方式做出好的投资决策。我是学物理出生的,所以在金融领域工作,我觉得也很谦卑,在物理学里面,如果你发现了一个自然规律,那这个自然规律,今年是成立的,明年也是成立的,然后一辈子都是成立的,在金融市场里面,它的规律不断的在变,更加不可靠,而且规则也会发生变化。所以在金融市场里面做研究,始终在致力于要跟上事态的变化,现实的变化。 
    我要说的就是这么多。谢谢大家! 
主持人:感谢艾伦博士的分享。在整个资产管理的链条当中,资金端是一个非常重要的一环,简单说就是金主,金主是谁?金主想干什么?金融资产的配置是我们关心的。下面有请工银瑞信基金管理有限公司专户投资部总监李诗林先生对金融资产的重要配置方向发表演讲。有请! 
李诗林:非常高兴,也非常感谢永安期货和元盛给我们这样的机会。和各位嘉宾、各位同仁分享一下,基金公司,我们对冲层面发展的方向,我们的一些思考。 
    坦率的说,今天站在这个台上我有些感慨,为什么呢?将近20年前左右,我看应该是1994年到1997年,我期货市场是一名老兵,曾经战斗过几年。过去几年我虽然在基金公司,但是最近几年,因为我们国内期货市场的发展,我今天的业务又重新进入期货市场。主要是2010年,2010年股指期货发展以后,我们基金公司开始做一些阿尔法对冲的产品,从今年开始我们又开始做一些商品期货的策略,我刚好又重新进入期货市场,非常感慨。 
    下面我重点分享的内容主要包括几方面,一是现在我们国内对冲产品的现状,我们现在遇到一些困难,这方面下一步,国内对冲产品,那些发展的方向就我们思考的观点做一些分享。三是就我们工银瑞信基金这个平台,我们有一个专户的平台,我们有一个团队做对冲的产品,我们一些实物上的经验和各位分享一下。 
    首先我们对现在所说的对冲产品做一个大致的界定,为了下面的讨论,哪些东西是属于我们讲的对冲,也有可能不一定是属于我们的范围。对冲产品,我们这里面还是用一个狭义的概念,关于对冲基金或者对冲产品,可能有广义的定义,可能在国外甚至把公募以外的基金都叫对冲基金,我们重点讲投资与股票、债权还有期货期权,多种金融工具,并且普遍的运用。这样一些产品,我们称之为对冲产品,对冲产品按照我们的理解应该有这么几个特点:一是投资的范围比较多,投资工具,我们传统公募基金就是大家知道的股票基金,比较简单,对冲基金投资工具比较多,投资组合也比较复杂一些。我们既有空头也有多头的头寸,不是简单的持有、卖出,并且适用一些杠杆,还有衍生金融工具进行风险管理。我们在对冲里面可以做一些股指期货,或者高频的,进行风险对冲。还有一个特点,它正是因为应用衍生金融工具,对风险进行管理,最终出来的投资组合的业绩表现和传统的股票市场和债券市场的相关性比较低。 
    关于对冲产品的策略分类,刚才元盛资产的专家大致介绍了,我这里基本上也差不了太多,可能下一步,我觉得我们讨论对冲产品发展,可能有这样一些框架来讨论,目前我们国内现有的对冲产品,可能主要还是基于我们前面这些,典型的就是多空股票,有些是买的股票,或者多头,这部分多头暴露比较多,甚至50%以上是多头,如果不看好,他再做一些空头,就是这样一些策略。可能这几年在基金公司里面,专户这边还有量化投资的团队,开发了很多权益中心。下一步我们进行讨论,现在前面两种典型的或者狭义的对冲产品,今后的发展可能沿着其他的产品,管理期货、基金中的基金,这样一些方向来发展。 
    现在从我们的经验来看,基金公司在目前来说,特别是专户这块,我们投资对冲产品主要的客户还是大的金融机构,首先可能是像私人银行,我们银行里面的私人银行业务,像工商银行,它的私人银行,这是我们主要的一个资金来源。这可能和我们以前在教科书上学的不一样,我们原来认为对冲产品主要是一些特别有钱的高净值客户直接投资,从中国的情况来看,这些高净值客户被银行网罗过来,银行把投资者汇集起来,然后发行产品,然后集中再来找对冲的机构来进行管理。在中国这样是主要的业务模式。还有一些保险公司,也是我们的资金来源,其他的就是机构投资者等,机构投资者包括证券公司,他们发行一些产品,也会委托一部分和我们。可能他们发了一些所谓的基金中的基金,他们汇集进来以后,可能会分给下面的管理人。还有manager of manager,当然还有其他一些私募。 
    这些结构,从我们的角度看,这还是有些共同的特点,这些结构总体来讲,从风险偏好方面,他们还是一些保守性投资者,特别是最近两三年,这些机构投资者他们对投资的理解和认识是发生了比较大的变化,下面林先生也问了一个问题,可能很多机构投资者一谈要求很高的收益率,要求30%-50%,但是我们接触下来,这几年国内私人银行还有这样一些机构投资者,他们逐步接受一个合理的回报。现在市场中给他5以上甚至4.5以上的回报,应该都是比较可接受的。还有他们特别强调安全性,我觉得跟我们传统的从投资角度有些难度,因为我们知道投资可能是波动的,也有风险,当然还有私人银行和高净值资金,对亏损是很不愿意承担,哪怕经常和我们委托的资金,哪怕亏1%,他们都经常打电话,感觉很紧张,无形之中也给我们投资经理这边施加了一些压力。相应他们要求的净值波动不要太大。 
    如果这样的机构投资者,一旦认可你投资的产品,认可你的投资理念,认可你的投资风格,他委托的资金一般会比较大。我们这边发行的很多做绝对收益、做对冲产品的招募,基本上差不多3、5亿,基本上都是比较正常的。现在市场环境中很多公募基金,实际上成立也是很困难,我们今年募集了大概4个的产品,每个都是5亿,两三天就可以募集过来。如果这些投资者对你的投资理念认可的话,他相对来说给你的规模还是会比较大。当然我刚才讲了,实际风险和收益认知的不对称性。这张图很说明,中国机构投资者对风险的认识。当然在右边,收益越高,可能价值就越认可。一旦亏钱,对你负面认可急剧下降,所以你一定不能亏钱,亏钱是他不认可的方面。这是我们现在对冲产品面临的后面的客户,他们的现状。 
    我简单再回顾一下,我们现在通过做对冲产品,包括产品发展的历程。我记得最早可能是做套利或者做对冲的产品,大概是2005年、2006年左右,那时候最早是ETF基金出来,很多早期的这方面有研究的来做一篮子的股票做申购ETF,那是我们最早的对冲产品的形式。后来随着市场效率不断提高,最早的ETF套利可能套利空间就没有了,这个产品逐步削减了。随着2010年股指期货出来以后,又出现一批产品,这个产品主要是利用股指期货早期定价的缺陷,它沪深300指数,采用一篮子的方式来买入股票,同时卖空股指期货,可能机会比较多。这是第三类早期的产品。随着股指期货产生以后,可能还有一些股指期货标CTA的策略。当然,再后面特别强调基金公司这样的机构,一些量化的团队建立以后,我们用阿尔法对冲。以我们的经验来看,我们大概在2014年、2015年,这个产品做的是比较大,发展也非常快,这个产品因为从去年股灾以后,这种产品一下子很难做了,投资者看不到收益,从投资角度很难做,也逐步逐步萎缩。当然还有一些规模不大的分级基金套利,这是另外一种策略。 
    前面简单回顾国内对冲产品的发展历程,下面提到,特别是去年股指期货受限以后,大家都看到所有做对冲产品都面临非常大的困境。股指期货市场,传统的对冲就没有办法实施,只能做十手,另外还有股指期货相对长时间的升贴水。股指期货每个月可能贴水大概2%、1%,一年下来,你还打不过贴水,这就很难做。融资融券也受到限制,还有一些产品可能用少量的资金来承担市场波动,实际上也很难做,因为对市场的判断等等,这是很难的,包括我们自己有些产品做的不是特别成功。这是现状。 
    第二方面,我再分享对未来对冲产品以及发展方向的思考。前面我们介绍了,主流的投资策略现在都遇到一些困难。从我们了解的行业趋势,包括我们自身的方向,开始逐步在发展,一个是所谓的FOF,基金中的基金,包括MOM等产品形式,我们募集起来,然后分给众多的投资者。这里面简单的逻辑是,如果我们直接投资A股市场,那就是沪深300指数波动很大。如果我们分到很多管理人,管理人有不同的风格,在某一个时刻,有些人赚钱、有些人亏钱,再就是多元化分散以后来通过这样的方式构建一种盈利模式,这是一种FOF。还有从今年开始,特别是去年下半年,有些机构商品期货,这块也是发展迅速的方向。当然,我知道期货行业,期货公司下面的资产管理可能这方面做的经验比较多,我想你们会体会到,这块真正规模的增长,可能今年或者去年底开始迅速增长。商品期货的策略可能也包括投资的交易和趋势的交易、套利的交易,各种交易策略是会有些不同。 
    我们认为还有一些方向,因为国债期货也产生了,有少量的机构在用债券组合和股指期货套利,这涉及债券用的杠杆比较大,做的难度比较大。我们了解了可能少数几家在这个领域研究非常深入的机构在做这样的策略。还有对冲基金,和前面的FOF可以归为一类。还有一些发展,随着中国资本市场对外的开放,沪港通开通以后,中国进一步开放,投资海外,我们在全球市场进行股票和债券,甚至期货市场的合作,可能全球宏观的策略。FOF、商品期货这样是主流的方向。我特别看好商品这块,这张图列出来,大家看到一些主要资产的走势,最上面是美国的市场,代表海外市场,下面是国内沪深300指数。红色的是债券,当然还有绿色是商品,商品的走势可以比较直观看到,商品的走势跟其他资产的差距性是比较大的,从我们投资角度讲,如果几类资产差距比较大,就有风险分散的潜力。我们统计了几类资产,在过去的一些相关性的系数,大家看到,特别是像商品,总体来讲和股票不算很大,它的相关性在0.3、0.4这样的水平。从理论上讲,我们从教科书里也学到,如果我们传统资产之外,引入一个新的资产,可以把所谓的有效前沿向外面推进,得到风险收益,更好的组合结构。这是理论上的推演。 
    我们做了一些实际的研究,这个图我们用了一个很简单的所谓的趋势追踪的策略,用沪深300指数进行交易。大家可以看到,如果你追这个趋势总体也会赚钱,但是你会发现这个波动很大,我估计将近40%多的回撤,这个地方基本从去年下半年以后回撤,回撤很大,最关键是回撤时间很长,可能一年半以后,可能一年半你还是亏损的。如果单一市场是这样的情况。这个商品有一个好处,因为商品的种类很多,因为各种商品是受不同背后的供求关系、供需逻辑在后面驱动,它会有不同的趋势,它的农产品和有色金属、黑色金属是不一样的。那我们假设同样一个简单的前面提到的模型,我们正在做螺纹钢,可能得到这样的区间,或者做其他产品一个区间。当然单个看,某个曲线在某个区间也有比较大的回撤,波动也比较大。我们把传统的股票加上这样一些商品,我们组合起来会得到相对比较理想的走势,大家会看到,这个波动就小多了,就非常平稳,这是我们一个简单的研究结果。这是对中国国内下一步对冲产品的发展的思考。 
    下面我想把自身工银瑞信自身专户的平台的经验做一个分享。我首先谈一下我们的定位,我们的产品有什么特点,我们有这么几方面,一是投资者需求追求绝对收益,获取正的回报;二是这个收益有合理回报,我们不追求一夜暴富,今天赚100%、明天赚3%,我们追求的是比较合理的回报,都是我们组合净值波动比较低一些,同时回撤,净值比较低一些。我们是靠量化策略驱动,好的量化策略能让我们投资做到程序化,让我们有纪律化的投资流程。 
    这张图可能在过去三五年,我们早期在向我们的机构投资者,包括很多个人投资者推荐我们的产品,我们经常讲这样一个故事,这样的故事大家也都知道,这张图回应刚才合理的投资回报,什么是合理的投资回报?我们作为投资者,包括很多头资者或者基金经理都有一些非常远大的目标,良好、善良的愿望,希望能有长期高的回报。但是全世界几十亿人,五六十年代可能只有少数精英把长期投资年复一年的投资回报做到25%以上,这里面可能是大家都耳熟能详的,George  Wsoros在那个时间段超过30%,但是全球也就少量几个精英,这是顶级的对冲基金。 
    第二个是巴菲特这样的投资大师,可能在20%。安东尼·波顿是英国的投资者,我们考察了一下,在他那段比较辉煌的时期,大概是1979年,大概是28年前,也是非常厉害,20%差一点,大概2007恩年在香港遭受一些挫折,如果这段加上就达不到20%,可能18%、19%的水平。我觉得如何确定我们合理的投资回报,我觉得现在别想那么多,你看到这是全世界这些投资大师给我们定的标杆,我们告诉投资者,我们要定一个合理的投资目标,不能有太高或者不切实际的愿望,这种期望。从中国市场,我们把我们长期投资目标定在10%-15%,我们认为仍然有难度,但是能实现这样的目标,还是非常有竞争力的基金经理。不论你有多宏伟的目标,但是全球的标杆就放在这个地方,你可以实现10%以上,有5、6年的历史,我觉得就是很出色的投资经理。这不论是内部的投资团队还是基金经理定目标,还有和客户沟通,我们基本上是按照这样的思路。 
    这是一个目标,第二点是希望净值不要波动,希望波动比较小。我们用简单的数学公式来说非常简单的道理,这是第一种情形,如果都是100元,第一年涨100%,第二年跌50%,还剩50%,不是这样的。第二年跌50%又回到起点,又回到原点了。第二种情形波动小一点,第一年涨30%,第二年跌30%,也是亏钱。我们经常跟我们的投资经理,如果他比较冒进,我们就给他看这张表,让他做一个相对稳健的投资。我们前面讲了我们的投资理念,我们有一个合理的目标,我们在具体的操作过程中也要控制我们的净值波动,控制它的回撤。实现这个,我们就有信心向我们的客户推荐。应该说现在私人银行也就逐步接受了我们的理念,基本上也比较认可。 
    在过去一段时间,我们这个团队做的一些主要的产品还是以前面介绍的股票阿尔法量化对冲作为主要的产品类型,因为股指期货受限,这类产品基本上逐步衰减了,剩下的不多。我们最新的正在发行的产品,主要是前面两种,一个是FOF或者MOM,这里面我们发行产品先募集过来,我们会从市场上挑选,在各个领域,股票或者债券,甚至包括商品期货这样的领域,有一些比较有长期好的投资业绩,投资理念、投资方法,我们都相互认可的东西,来进行评估,来委托出去投资。这是我们目前的产品。第二个是FHF,实际上本质上也是一样,有些产品可能会直接投一些公募的,ETF或者公募基金,当然很多也直接委托给下面做对冲、做量化的基金。在过去15个月,大部分资产都是委托外面的机构来做商品的CTA,管理期货这个方向。当然我们现在发行的产品是商品挂钩的产品,它简单的思想是在香港等市场卖的比较普遍。这是我们最近发的一些产品。这是我们产品主要的方向,是实实在在的产品。我自己实际上把十多年、二十多年前商品期货的经验也重新拣起来,也管理了一些商品CTA的策略。 
    我再谈谈我们作为基金公司,这样一个机构投资者,我们和期货公司为了业务发展的合作领域,刚才我介绍,我们假设发现一些FOF、MOM,我们CTA会委托企业公司来管理,这是一个发展方向。现在我们想和永安等也做了业务的合作。也可以反过来,我们有专户,基金公司有合适的投资者,对我们的产品认可也可以进行合作,基金公司参与销售。第三个方向是前面提到发的所谓的指数挂钩或者跟股票挂钩的产品,或者和商品挂钩的产品,其中期权部分可能会从期货公司、期货资管公司来进行场外协议来做合作,我觉得这是未来作为基金公司和期货公司潜在的合作方向。 
    我们基金公司总体来讲在对冲产品这块实际上也是一个起点,特别是中国在对冲产品、对冲基金业务,发展历史也不是很长,刚刚起步就碰到一些问题,像股指期货就受限,对整个行业影响是非常大的。所以我们不停的在积累经验。现在包括商品市场,从基金公司传统的投资团队,在商品领域经验不是特别丰富,更多的还是要和外部机构的合作来通过Found等机制来推进业务的发展。这种产品是做阿尔法对冲的产品,大家看到2015年最后因为对冲没办法做了,就很难受,我们在CTA方面也做了一些起步,是刚刚起步。这是工银瑞信自己一个对冲团队,我们的对冲产品在这块的经验。 
    这是和各位的分享,我们非常高兴,希望以后有机会我们和各种机构投资者相互融合、相互合作。非常感谢! 
主持人:非常感谢李总。大家会非常关心他和期货公司以及资产管理方面合作的方法或者想法,大家可以和他多交流。大家都知道今年7月份新的规则出来之后,我个人的解读是,去通道化,加强主动管理能力,这对期货资管可能是非常重要的一个课题。讲到主动管理方面的业绩、人力以及经验,我们不得不想起永安国富以及他的创始人、灵魂人物肖国平先生,大家应该很熟悉,我就不浪费时间介绍他们其他的东西,我们就尽快的请出永安国富资产管理有限公司董事长肖国平先生为我们分享“起动主动管理能力的培养以及在资产管理中的应用”,有请肖总! 
肖国平:大家下午好!我按照ppt这个大致意思讲,我还会以自己的想法讲为主。希望大家能够有所收获。 
    主要的内容,期货主动管理能力的培养,期货投资收益来源,在资产管理中的应用。 
    我先说一下,我们在资产管理里面,其实期货应该讲是非常小的部分,特别是在我们现在来讲,今年的情况下,我们期货市场上波动这么大,我们交易所实现了很多限仓的措施等,期货在我们资产管理中,其实在我们管理的比例很小、很小了。我们目前100亿的规模,在期货市场也就是10多亿,平时用保证金也就是5、6亿,期货市场现在的情况是越来越把机构客户赶走了,把散户留在这个市场。以前都是说拥抱机构客户、欢迎机构客户、培养机构客户、引进机构客户。现在一有风吹草动,波动大了,就限仓限制了。我总觉得这种做法有待商榷。今天开大会的时候,我们有各位大佬、各位上面的监管人员都说,今年期货波动为什么这么大?我觉得我也有自己的看法。回到这个题目。 
    第一,怎么做好商品投资--怎么样培养主动管理能力?刚才很多老师说,他们讲数据多重要、多重要、多重要,但是我觉得怎么样做好商品,主要还是基本面的分析。我觉得讲商品投资,如果坚持基本面分析就像我们讲股票里面一定要坚持价值投资是一样的道理,所有你投资的思路或者来源,你可能是要根据你的基本面来做。但现实情况是不是这样子的?我觉得有待商榷。我们现在市场上,我们回到刚才的话题,为什么波动那么大?我是觉得和市场的结构非常有关系,市场的结构发生什么变化吗?我觉得最大的变化是量化交易太多,我觉得这是很大的问题。我们讲坚持基本面分析,其实做基本面分析天然是做量化分析的交易对手,现在市场上我打了一个比方,现在的市场就10个投资里面,我认为一个在做基本面分析,4-5个做量化交易,还有几个什么都不懂,反正东一榔头,西一锤子。这样导致什么结果?导致交易对手没有,市场最多持仓一千张,或者最多五百张,都往同一个方向走,这样同一个方向波动,这样不是涨停就是跌停。市场基本面分析或者讲价值投资,价值投资的人实在太少,这是很大的问题。限制持仓是限制到机构投资者的持仓,现在机构投资者持仓,他一百万一天做一千手或者五百手,十万就只能做五百手,就没有办法做交易对手,这是市场上基本的结构。这种结构下面,我觉得这个市场的参与性就不高了,为什么?因为你没有持仓,市场深度不够,我们监管层讲持仓成交比,一天的成交量和一天的持仓量要多少才合理。刚才老外的图可以看到,商品期货成交量和持仓的比,实在是太高,是持仓不够,我觉得应该把分母做大,把分子做小,才是解决办法。 
    现在比较好的品种,比如我们的农产品,我们豆类、有色金属,这种东西因为是和国外比较接近,我们打一个比方,说一个笑话,为什么今年原油不涨?那是因为中国没有开原油期货。这就是一个道理,我们的机构投资者确实还太少而不是太多,但是我们市场上这种量化交易、程序化的交易太多,会导致市场波动的方向会加剧,这是我自己的切身感受,我自己在市场上做了十几年。我们期货比例越来越小,但是我觉得对这个市场的认识还是有跟以往不一样的认识。我们在成熟的品种上面,我们一定要坚持产业分析,也就是基本面的分析,坚持产业链的分析,这样子我们才能讲金融为实体服务,我们很好的发挥两个期货的基本功能,一是发现价格,如果都是量化交易、都是程序化交易,怎么发现价格?没有人定价,市场定价不清晰,因为同一个基本面,也有可能把价格放在一个区间波动,那是为什么?因为我们现在的期货结构也有关系,我们期货结构什么关系?比如说都是1月、5月、9月,那现在的成交比重都放在5月,现在12月份,今天12月3日,已经交易到5月份了,这就说明我们5月的价格区间可以定得很高。在合理范围之内,或者说在一个区间范围内,5月的定价他越远的定价会越模糊。有人打一个比方,期货和现货就像一个人拿一个狗,遛狗,期货有可能在前面,也有可能在后面,不会超出绳子的两端。这样期货的定价功能相对来讲就不是那么清晰。我们需要更好的改善这个结构。 
    我们回到怎么做好商品投资这个问题,坚持基本面产业链的分析,这和我们股票里面一定要强调价值投资是一样的道理。和产业研究紧密结合,对产业链的认识和理解决定你投资的深度,我一直认为我们不能光讲投机,光讲纯交易的东西,我觉得你不能做一个市场的定价者,只能做一个市场的跟随者。我觉得这是比较正确的。你永远想着趋势是往上还是往下,趋势是什么决定的?你为什么不能往前走一步去研究?比如说今年黑色为什么涨?你为什么不对供给侧改革的理解,你理解到什么程度?为什么一年前或者年初的时候没有人相信这个供给侧改革能够进行的这么坚决,就半年前,没有人想到黑色会涨成这样子。那就是说,供给侧改革的前因后果会怎么演进,应该说要非常理解上层的意图,供给侧改革为什么?因为我们黑色的产业或者黑色的煤炭产业,这么多年下来一直在资本投入。讲深一点,我们供给侧改革的理解,比如我们的钢铁行业,每年赚了1亿,投资要投3亿,那是从来没有过,一直认为我们行业往下走,一直往上扩,全部是资本投入,没有资本积累。两年前突然倒下来了,整个行业都不行了。特别是国有企业追求业绩的情况下,追求政绩的情况下,只会把自己的企业扩大,不会把自己的企业做小。我们说5年前,7、8年前钢铁企业分红,每年赚钱就改善生活,没有的。每年这样的钱都是去扩,投资再投资,到两年前一倒下来,所有整个行业全军覆没。那怎么办?这么大的行业总要吃饭,特别是东北,一个钢铁厂3万多人,这是什么概念?总要吃饭,那至少要让他们行业累计起来,要把以前的资本投入,至少把以前借债的利息要还掉。利息都还不掉,这个行业怎么生存? 
    第二个是产业研究要和企业研究相结合,我们现在讲产业,特别是在我们期货行业说,大部分的分析师还是注重价格的分析,它只会讲价格会怎么样子?下半年价格是涨还是跌?总是注重这个东西,但是不会注重对行业的认识,对企业的认识。比如我们券商的行业研究员,特别是周期性行业研究员,他是注重企业的研究,在现在的煤炭价格下,哪个企业最具有竞争力?现在哪个钢铁利益最好?现在重视这个。我要求研究员不光重视价格,还要研究企业,至少龙头企业要搞清楚,这样对企业有什么好处?会加深你对行业的理解,另一方面你对上市公司的理解更深刻,对上市公司的股票、对上市公司的债券和现金流把握更清楚,要买什么债券?比如我们这波黑色,你研究之后买煤炭的债是第一波,买煤炭的债,特别是在现货、期货高增长的情况下,买债券年初90元,现在涨到101。还有煤炭和钢铁的债,还有你对上市公司的股票,我们股票的研究,然后再和现在价格的研究,三位一体研究可能更好一点。 
    第三个是注重供需平衡表、库存与息差,这是期货研究的主要内容。我们讲价格驱动的原动力是这些东西。 
    第二,培养主动的管理能力--投研一体化。我们研究中心和永安国富基本上是投研一体化基本实现,投研一体化是很多研究员做了多少年,做了很多年研究,但是对投资这个东西理解不够深刻,我们自己的,我所知道的很多公司研究中心和资产管理部是两层皮,他说你研究的东西是用来做客户的,我投资资产管理的部门是用来操盘的,其实我是从来不赞成操盘手、操盘的概念,我不赞同。操盘就是点鼠标,谁不会点鼠标?就没有这个概念,要怎么操盘,要有多大的交易技巧,交易没有技巧,就是点鼠标。你研究好之后,我做这么多年,说实话,我起码10年没下单,我从来不下单子,我只是给交易员说,你这个东西做点什么之类的。我对操盘实在是没有一点点概念,别人说你不下单就没有什么感觉。我盯盘,平时我不爱看盘,也不喜欢坐在桌子上盯盘、操盘,你盯盘,做多了就会涨、做少了就会跌?不会的,关键的东西还是在于你怎么做好你的研究。我稍微讲了一下我们的研究,我们研究怎么走?从这样的形式,比如我们一般招人,从最初的助理分析师到分析师到高级分析师到首席分析师,应该达到什么能力?做一年、做两年、做三年分别达到什么程度,你达到什么程度,就以投资顾问的形式做一些事情。 
    第二个是期限一体化,我们永安资本,周边还有一些现货公司,如果你研究人员不做现货,其实我是非常赞同研究人员同时又是期现业务经理,如果你能够做到期货和现货结合,你每天整理数据,又每天卖现货,又做进口,又卖现货,然后收货,这种东西做过之后,你对这个行业的理解来讲就相对有物理感觉。很多研究员做5年研究,研究煤炭或者铜,他都不知道铜长什么样子。我以前做期货,十年前或者十几年前,我到期货公司来,我第一个任务,当时和我们领导去收小麦,我还记得,半个月下来收多少小麦我还知道。期货和现货结合起来是非常重要的,你没有这个感觉,你就很难做得到,你对行业的理解来说就不深刻。我觉得这种氛围在杭州应该是比较好的,我们周边有很多类似的现货公司,比如几个小伙子成立一个现货公司,专门做化工或者专门做塑料,它就盯着一个产品做,一年做下来也挺好,会把这个东西做深、做透,他说我做一个产品就可以了。做下来之后,几个小孩子一年赚两三千万,日子也过得很好,也不要做高大上的对冲基金或者怎么样子。 
    这是我讲的第一个概念,第一个概念很重要,重要的话说三遍,做期货要做好要坚持基本面研究。为什么坚持基本面研究?当市场上所有人做量化的时候,这个市场和赌博差不多了,达不到发现价格、规避风险的作用,反正都是这样子,要么第一天买,要么第二天买。为什么国外做量化比较流行?因为国外的市场效率比我们更高,市场已经经历过了基本面为主的过程之后,市场上已经有一批人对市场的定价非常精确,让你们研究基本面的人都没有什么操作。我觉得现在市场发展还是比较初级的市场,全部是这种量化交易或者CTA或者什么样子,这个市场相对来讲是很差的。我觉得如果没有什么限制,我觉得对基本面研究的人来讲是一种奖励,越是市场上深度不够,市场定价越差,那对基本面研究深刻的人来讲,你是越会奖励的。 
    第二个概念,期货投资收益来源。我们的期货投资,回到刚才这里,我们的基金要配商品,商品做期货来源于什么收益,我把它分三个部分,因为我们很多前辈都这么分配,大概念只分了一种,我们讲绝对价格驱动,绝对价格驱动的话,为什么黑色今年涨?如果你分析出这个东西,那你能赚钱,对宏观产业链的把握。这是第一个来源。第二个来源是基差的收益,我一直认为把这三个概念分开,是因为你可以通过不同的形式去获取,比如你第一种是绝对价格的涨跌,绝对价格的涨跌在有效的市场是很难拿到的,为什么这么说呢?市场有效,它会通过基差体现。你现在所有的人都看得到,假设看涨橡胶,橡胶就会打得很高。那你付出一个很高的代价去买这个东西,如果泰国发大水,市场远期贴水,没有这么便宜的事情。市场通过基差把你的基本面表现出来,不会让你轻易取得绝对价格的波动,一般取得绝对价格波动的形式是通过周期性的股票买进。比如说市场认为白糖价格明年会很好,所以白糖明年的期货价格肯定比今年的期货价格高出500-1000元。你远期买的时候就付出很大的代价,期货买不了,怎么办?还不如买白糖的股票。我只是举例子,不意味着白糖会涨。你要取得绝对价格的波动,期货要取得绝对价格的收益其实是比较难的事情,更多是通过买入企业的股权。 
    第二种情况,基差收益,期货市场的基差相当于股票市场的每股收益,就是这样的概念,什么意思呢?举一个例子,比如我们几个月前的铁矿石,价格300元、400元几个月前,但是每4个月差50元,远期差50元,比如1月份是300元,5月份250元,9月份200元,到那时候价格没有那么夸张,你一年光基差150元,总共300元的东西,你会做空吗?你只要拿到这个收益就不得了,但是还是会有前仆後继的人抛空这个东西。我再举一个比较衰的例子,比如这么多人做量化交易,前几个月前或者一年前,每个月基差2%,一年下来是24%,年化是30%,还有人做量化交易,我说太厉害了。你要把你选择股票跑过市场30%一年才能赚钱,那你就太厉害了。我记得上次讲课的时候,我们私募排排网上面写了一个题目,私募60亿买期指,我们很简单买近期指就可以了,他们赚的基差就归我们了。别人都抛这个东西,你买进来,你一年就拿了30%的收益。等于所有人做基差收益都归你了,假设市场不跌30%,你不就是赚钱了吗,对不对?这是基差收益魅力所在,相当于你买一个股票,我刚才讲铁矿石的例子,你相当于买一个股票10元,每年给你分红5元,基本上就是这样的道理。这是期货市场的重要来源。基差我不展开讲。 
    第三个是杠杆的收益,期货市场独特的收益,什么叫杠杆收益?交易所无息给你贷款。比如你市场上去融券,我不知道现在融券多少,你干嘛都要利息?我认为指数和股票差不多,我买1亿的指数只要付10%的保证金,还有90%的钱多出来,我可以干嘛?我可以做无风险的事情,甚至把钱借给银行,你一年拿3%、4%,这个钱也是期货市场上独特的钱。从我们的经验来讲,你要做到杠杆收益、基差收益就很厉害了,就算你做不到前面第一个价格波动的收益。 
    第三个问题资产管理中的应用,前面讲这么多都是资产管理中的应用。投资组合,怎么样把期货放到整个投资组合里面来看?这和我们有限边界的图差不多,所有的资产都是风险和收益对称的,低风险低收益,我们始终要做一个监测,比如你把所有能够投的资产全市场是什么样的收益,基本上你就可以列出来。比如我们旁边短期、一年期的资产价格列一下,从一年期存款到一年期产品收益率这么下来,每一种资产,对我们来讲,越底层的资产配的越多,越上面的资产越少,低风险多配一点,这样风险议价上升,你把整个底部抬高,就是这样的过程。你处在资产管理的核心,我认为资产管理要完成的任务,要做的动作就是始终调整你的风险资产,你是把钱配到高风险收益上还是配到低风险收益上,实际上是做这样的事情。 
    从组合来讲,还是讲刚才这个,把所有的列出来,凡是超过我们的融资成本,我们现在融资成本比较低,因为我们的融资成本相对来说,应该是客户对我们的信任就是我们的融资成本,现在不让加杠杆,也不做优先劣后,我们都是主动管理型产品,客户的钱就给你了。你的钱,你的融资成本没有说我一定要5%、6%,客户对我们的信任就是我们的融资成本,我们只要跑过市场上基准收益,让客户拿到手的钱,跑国市场的基准收益,这是完成第一个目标,你完成目标还要追究你完成这个目标是怎么实现的,你是一榔头下去一天完成,还是说逐步的过程。 
    说一下期货收益对现金管理,现在的期货对我们来说就是做现金管理,期货相对来说流动性好,然后到期兑现的周期短,没有那么长。然后又有保证金杠杆交易,只要付很少的钱,可以释放出很多保证金。现货,利益回购、货币基金,股票相对来说是追求高于市场基准率的收益,拉长周期来看,股票资产类别、年化收益肯定是比别的资产高。债券主要是追求低风险、稳健收益。如何利用好期货?影响商品期货的几个因子,驱动加安全边际,宏观加产业加价差结构。还是回到刚才那个东西,坚持基本面东西,确定我们的收益不是偶然的。第二个是通过对冲组合提高收益风险比是我们选择的方式,这是期货与股票操作不一样的地方。我觉得期货还有一个很大的好处,就是难做空。做空并不是很坏的事情,如果没有做空,市场的定价就会失效。市场风险很高的时候,特别是在资金规模很大的时候,你要平仓什么的是很难的。比如去年这种情况下,如果有股指期货套保,那很多股票都不用平的。在A股市场上,特别是我们发生股灾以来,我们做空的居多,基本都消失了。 
    这里稍微讲了几个应用,商品对冲套利,基于基本面的对冲套利,基于跨期的对冲,基于境内外的套利,还有就是套利的核心是驱动的逻辑是什么样子,我们自己总结,物流是关键,物流的套利是最好的套利方式。物理的替代,有很多物理可以替代的,比如柴油等,还有产业链的转移,一个链条上面利润从上游到下游或者到中游的转移,其实都是你要对产业的理解深刻才能做好的。我后面稍微举了几个例子,比如供给侧改革,你要充分理解供给侧改革是在黑色和有色。期现,这是拿价差收益、拿基差收益很好的例子。跨期,对库存的理解。 
    大致我讲这些,好像讲过很多次。谢谢大家! 
主持人:感谢肖总。肖总讲了我们资产管理的融资成本,我非常有感触,成本的高低来自于客户对我们的信任。永安国富是专注于做管理型的资产管理,管理型资产管理的资金成本,从法律层面讲,它应该是零成本,因为没有限定你必须支付多少利息,但是我们想想看,资产管理者的道德层面上,它是多么高、它的压力多么巨大,它多么要做成、要达到客户和投资者的预期,所以这就是我说我们投资资产管理的精华或者说魅力所在。我们还是要回到资产配置,还是要回到全球资产配置的话题上来。说到全球资产配置,我们提到新加坡,提到新加坡就想到辉立公司,如果大家经常去全球,就经常看到辉立很多的业绩或者其他方面的介绍,我想我们接下来有请辉立资金管理(新加坡)有限公司联席首席投资官林文雄先生给我们分享“资产配置的新工具及新趋势”,看他给我们带来什么样的工具,也许是我们获得惊喜的。有请! 
林文雄:大家好!我们讲资产的配置,资产配置是一个很枯燥的话题,我讲的是比较干燥,所以先说声对不起。 
    你把资产分配成不同的盒子里,就是把你的资产放进不同的资产类别里面,资产配置的主要内容是我们希望通过不同的方式配置资产,接下来我会花一点时间给大家讲资产配置是什么意思,因为大家都讲这个概念,但是没有用于实践。然后我也想告诉大家的是,要看一下多元化,其他资产类别,传统没有考虑资产类别的多元化,我们也会用案例来说明现在有哪些工具可以供我们使用的。 
    我们看一下资产配置是什么,把不同的资产放进不同的风险篮子里去。说到最后,最重要的是什么呢?为什么要做资产配置?那有什么重要呢?因为它实际上能够负责产出我们的回报,我们来一下,无论是哪家公司的研究,他们研究了82个基金经理,然后他们测量高回报的驱动因素是什么,然后某个基金经理比别人更成功,不是每个人都能成为巴菲特,他们对基金经理做调查的时候发现,90%的这些精英,那些在投资世界成功的人士,是因为他们做了资产配置,而不是他们选股选得好,10%的回报来自于选股选得好,以及市场的时机。所以这和我们中国的情况可能就不太一样,但是这是全球市场很多综合性的资产经理的做法。资产配置非常重要的工具,因为这是一个趋势,这是我们金融业会发生的趋势,而且也会成为你业务当中非常重要的一部分,所以基金经理一定要考虑这个东西。 
    我会举一个简单的例子,在投资界有一个说法,不要把所有鸡蛋放在一个篮子里面,我这个篮子里面放在一个永安的袋子里了。我不是变魔术,这里面有几个蛋,是永安提供的,有的人可能知道这是什么蛋,是生蛋还是熟蛋大家可以猜一下。实际上我也不知道,想要怎么样知道呢?就是把它打开,但是我不能把它打开,所以我们还是不知道,因为不想搞得一团糟。我想说什么呢?把鸡蛋放到哪里去比选择哪个鸡蛋更重要。我妈妈去买榴莲,不是榴莲树而是榴莲种子,她就问,你不知道他是坏人还是好的人,所以因为那个原因我父母亲有四个孩子。资产配置的根源取决于你的投资目标,把你的资产放在不同的篮子里面。你投资的目标是所有的东西里面最重要的一部分,我的案例里面会给大家展示,家庭办公室非常大,它一般的规模是7.5亿美元,非常成熟的投资,一般美国的家庭办公室,UM是9.5亿,欧洲是800,亚洲大概是5亿,看一下他们的资产配置是怎么样,可能和你个人做资产配置是不一样的做法。在你们的右手边是非常成功的一些收益基金,大学有普林斯顿、哈佛的基金,大家可以看到一些趋势,这些全球的家庭办公室基金,他们的投资率不高,是8%,而大学基金是21%。我想这里面可能对于商品基金经理和对冲基金经理来说,这里面还有一些机会,而在总的证券投资是25%和40%的比例,还有债券也是25%。 
    这是财富研究报告2015年里面拿出来的,为什么他们的资产配置不一样,为什么和我们个人所做的资产配置不一样?是因为他们的投资目的不一样,它也取决于你可以用于投资的时间,一般的家庭办公室他们投资的时间、区间大概是30年,在中国2年算长期的,所以时间概念是不一样的。再看那些大学的捐赠基金,他们的投资区间是30-40年,当然再看看表现,我觉得一般人觉得投资表现会比家庭办公室要做得好,他们是0.3%,刚刚李先生也提到了,合理的投资回报、合理的投资要求,他们的基本要求是保本,把资本保下来,留给下一代使用,所以可能和追求高回报的投资目标是不一样的,追求回报的投资风格不一样,而资产配置是把资产取决于你的投资目标在不同的地方,怎么使用呢?我觉得这是很重要的问题,我们怎么样作为投资者利用这个资产投资资产配置。对于家庭办公室来说,还有一个特点,他们有能力和其他家庭投资。这实际上应该是中国文化的传统,这个传统会持续下去,而对于发展趋势来说也是一个新的出现的趋势。我还想讲另外三大趋势,这是PPT上面的内容。我个人不太喜欢PPT,其中一个重要的趋势,这个趋势也在影响全球资产配置,是什么呢?回报低。现在的回报越来越低,无论是债券还是银行存款,这意味着家庭办公室他们的资产配置,用于债券资产配置少,有的一些大学基金是提高了,但是对家庭办公室来说,就债券来说,他们的投资配置是少了。因为投资收益率低,现在大家都知道,投资要投资于长期的,然后追求回报。 
    第二个资产配置的趋势,西方所发现的一件事,越来越多的法律规范来监管投资产品的销售,由于这些法律监管,所以现在不能通过佣金回报销售,无论是香港、新加坡,银行卖产品的时候还有佣金,但是在英国、美国是不行的了。也就是说现在人们更多的转向更低成本的产品。 
    另外一点我想到的是利用房产用于资产配置,讲到房产,它有几个目的,资产配置的原则就是是资产之间是不相关的。一个蛋和另外一个蛋之间的关系不应该有,里面可以是鸡蛋、恐龙蛋、鸭蛋,他们之间不能相关,我们需要有不同的资产类型,有不同资产的特点,才能享受多元化带来的好处。这些资产之间没有关系,这样组成的投资组合才能砥砺不同的风险。传统的资产类别就是房产,但是你如果和人家聊天,他会说,我在北京、上海有房子,可能这点并不是真正意义的资产配置。因为资产之间不能有关系,不能相关,所以应该是怎么样呢?应该在不同的行业之间进行多元化,买房产,在中国买房产,去中国之外的地方买房产,所以要切断资产类别之间的联系,如果这些资产之间的走势是一致的,这就谈不上多元化了。我们要配置房产,它还能够有回报,刚刚提到第一点,大部分资产经理他们的投资回报率不高,达不到投资目标。正是因为这样的原因,我们需要找一个成立的,能够说得下去的选择。我们提到投资的第一原则就是基本面投资,而且要了解你的投资标的,知道你买的是什么东西,另外一点是追踪趋势不仅仅是为了追踪趋势,如果你知道资产类别,知道你买的是什么,跟其他的资产是不相关的,这就是一个很好的资产配置的工具。 
    我们换一个角度看资产配置,刚刚元盛资产的一本书里找到了,在资产配置里面最重要的是投资组合,要有基本面,修房子也是一样,要有地基,对我来说资本配置在这样的框架里面很重要的理念。刚刚讲到了要有一个资产管理团队,这个团队更有效的运作,刚刚也提到了建立一个基础设施,建设市场,资产配置有两种类型,一种是战略型的资产配置,所谓战略型就是说要有一个很强的总体资产观。技术性的资产配置,对不同的市场做不同的评估来做你最后的投资判断。做这样的资产配置还有什么好处呢?我们可以随时根据市场的趋势来进行调整,我们在参加过很多类似这样的会议,大家都是在讨论说我们这个行业发生了哪些另人非常振奋的事情,哪些精彩的事情。但是我们还是要看一下我们的鸡蛋放在哪些篮子里,如果是说大部分的鸡蛋都是放在美元或者是人民币上,那你的决策就应该是很清晰的,是围绕着你的篮子里的鸡蛋来做的,你就要屏蔽所有的噪音,你去看各种各样的道道的时候,不管是彭博社的报道还是其他的报道,你要有清晰的目标,你的鸡蛋是在哪个篮子里的。 
    我们看一下房地产,现在全球的地产市场规模是非常之大的,大概占全球资本市场的14%,但是虽然有这样的规模,可是我们还是要考虑按照组合战略来思考的话,我们不能把自己所有的资产压在一个篮子里,如果你看到一个市场,但是你不能投资这个市场,那也没有什么意义了。这就是一个非常现实的问题,你要看得到,然后投得进去才行。我们再看一下人们是如何追逐回报的,实际上世界上所有的投资者大家都是逐利的,我们看到一些共同投资者的变化,人口老龄化,随着老龄化之后,有越来越多对金融产品需求的变化,比如说在保险类产品还有其他类产品中,我们都看到这些变化。其实日本也是老龄化非常突出的社会,还有亚洲整个老龄化都是非常严重的。我们大概20年之后,整个亚洲就会进入严重老龄的阶段,在泰国还有新加坡,人口出生率非常低,现在新加坡一对夫妇生育1.1个孩子,你可以看到对于保险公司还有对于其他的金融产品的公司,你必须要能够设计出一个产品,这个产品是人们能够去投资的,而且是有兴趣和有动力进行投资的。在法国有一家保险公司,他们最担心的是他们保险基金如何能够实现他们的预定收益。这样的话,他为了实现这个目标,他们现在是怎么做的呢?他们就把目光投向房地产市场。这些字可能太小了,看不清,但是它总的思想是想让大家看到,全球投进去房地产的基金是越来越多了。 
    投房地产有什么不好吗?有什么问题?问题就在于我们在这儿,但是我们投的标的在海外,这样的话,你是不了解你的投资标的的,还有一个问题是多元化的问题,回到我演讲的基本原则,要把你的鸡蛋分散到足够多的篮子里。我们再看一下股票。从理论上来说,如果你买了超过30支股票,那你的多样化是做好了,假设你投的30多股票不是同一行业的,那这就是多样化。所以多样化的意思是说不仅仅在国内投,还在海外投,当你的资产越来越多,你的组合就应该越来越丰富,这样你才能做响多样化的效益,多样化的效益是降低风险,那对于房地产市场的风险在于哪儿呢?就是它很难在资产的领域来实现多元化,你可以仔细看一下,好像我记得有一个这样的研究,好像是在美国,如果根据这个研究,你大概就算有1亿美元,你投到房地产市场里面去,你想投出一个多元化的组合,那也是不现实的。所以我们再看一下,在房地产信托市场,你可以看到在亚太地区我们的ETF,它可以使得你能够在海外投一个相对来说比较透明的房地产,所以我觉得亚太的房地产信托市场相对来说是比较低成本,而且也是一个投资回报比较可观的选择。 
    我们继续讲亚洲的房地产市场,你可以看一下,房地产信托市场在澳大利亚规模的大小大概是1008亿,你可以看到排最大份额的是美国,在欧洲的话是2200亿,所以这个市场的规模很大,然后它的收益大概是4%-5%,有些信托产品是在新交所有上市的,但我想这还是要回到资产配置的问题上来,当你想要形成自己的资产组合,你要怎么做?上周我遇到一位法国先生,他的名字叫Hubert De Billy,这位先生是家族香槟的第五代传人,而且他也是这个家族选出来的3个人之一,一起来酿造香槟,也就是说他们公司里面只有3个人是负责香槟酿造工作的。他的品牌叫pol roger,最厉害的消费者就是丘吉尔。所以这是很了不起的香槟品牌。我和他聊了很多,最后问他,怎么想到要做香槟的发展战略呢?我总觉得香槟就是果汁加点泡泡。但实际上并没有那么简单。香槟的酿造,你首先要从原材料、谷物上来进行,从葡萄的搭配上面来进行下手,因为不同品种的葡萄搭在一起,然后会形成综合的口感,所以我记得我就问他这个问题,是关于如何去配香槟口感的问题,他给我讲了很有意思、很有启发的话,他说我酿造香槟不是按照个人的意思,而是像永安的口号一样,是为了客户。所以我要创造的是客户喜欢的口味,只有这样我的品牌才能升值。我觉得这就是我们资产配置的概念,你首先得了解你投资的目标是什么,你们公司投资的目标是什么,然后把这个目标落实到一个配方或者是产品当中去,而且这个配方也好,产品也好,它必须是能够实现这个既定的投资目标。 
    我想我就讲这么多,看看你们有没有问题,要不然我就讲完了。谢谢! 
主持人:感谢林总!林总通过用鸡蛋这个新的工具给我们讲述了他的经验,很高兴每次见到林总的时候,林先生会给更多新的工具,当然,我希望下次不用榴莲了。 
    我们到现在为止,第一节的嘉宾主题发言阶段我们就结束了,所以我们这边用热烈的掌声再次感谢前面几位嘉宾的精彩发言。谢谢! 
    接下来是进入圆桌讨论环节,本次圆桌论坛的议题是大资管时代金融机构与期货资管的合作与发展,这里面有很多大佬来谈,应该很吸引大家。 
    下面把话筒交给圆桌论坛的主持人,也就是永安期货股份有限公司资产管理部总经理王建斌先生,我的同事。有请王总! 
主持人(王建斌):各位来宾、各位朋友,永安的合作伙伴,大家下午好!非常高兴也非常荣幸能够代表永安来主持接下来的圆桌论坛。 
    刚才几位演讲嘉宾,尤其元盛的老总,还有肖总都讲了非常好的资管方面的话题。不管是波动性,流动性等等这些问题,肖总一直说量化,我的介绍里面,大家看到了我是做量化的,我经常被肖总打来打去的,每次出现像元盛资产老总看到的那种情况,一下出现大的跌幅或者大的涨幅的时候,肖总总是过来看看我是不是挨打了。我说恩。我心里想哪一天这些量化做大了,打他们一下,就说打的就是你们做基本面的人。肖总说的很有道理,做投资、做量化基本面是很关键的,尤其基差交易方面还有对冲套利方面,不过我并不完全赞同肖总的观点,因为市场出现涨停板、跌停版,重要的原因在于提高保证金、手续费,把合约设计很大,你看交没交,一手代表一百多,保证金和手续费那么高,所以自然很缺乏流动性。而且做量化的或者做程序化的,只占很小一部分做自我循环式的趋势交易,那么大部分的量化和程序化交易,其实是做套利的,跨市场套利,或者是全复制套利,RF对冲套利,跨品种套利。你说黄金、白银举个反例,黄金、白银这两个品种全球定价,程序化交易在里面占85%,甚至90%,但是很少看到黄金、白银出现涨停板、跌停板的情况,因为跨市场套利影响很大。涨停板、跌停板并不是量化的人搞出来的,量化的人只是其中一部分在做趋势,很大一部分做套利,他也是揪着市场上的这种自我循环的偏激行为。我讲了这么多,市场上各种各样,就像一个大草原,有凶猛的狮子,也有猴子,也有小麋鹿,草原的生态环境才是健康的环境。 
    下面进入圆桌论坛,我们有请本次论坛的几位嘉宾,他们有来自证券、公募基金还有保险机构底下的子公司,他们是: 
    深圳市万杉资本管理有限公司总裁许建平; 
    深圳嘉石大岩资本有限公司首席财务官兼海外首席投资管蒋晓飞; 
    万家共赢资产管理有限公司副总经理兼组合基金管理(FOF)部总监赵磊剑; 
    太平资产管理有限公司组合管理及量化投资部董事总经理王振州; 
    招商证券股份有限公司托管部副总经理郭杰。 
    有请! 
    很高兴和在座的五位老总交流一下期货资管方面或者叫期货上面的财富业务方面的经验,和大家分享一下。我会代表大家向几位提一些问题。首先允许我花3分钟介绍一下各位(嘉宾介绍略)。 
    非常欢迎五位嘉宾和我一块儿给我们期货界的同仁和我们分享你的看法,大体分两种类型的问题,第一个问题,大家都谈一下自己的看法,因为我们在座的大部分都是期货界的同仁或者是做私募的同仁,大部分是从事期货的管理或者是资产管理,财富业务这种行业,我们自己内部人或者局限于自己的视觉,所以希望从你们券商或者是保险或者是公募基金、私募基金的角度来看看我们期货行业,因为期货业协会也会开会或者问我们,到底期货行业怎么定位,如何为实体经济服务,尤其是资产管理业务这块,风险管理子公司为实体经济服务或者为产业基金服务,走得更近一些,我们资产管理服务还是服务高净值的客户,好像离产业经济或者离实体经济还有一定的距离,想听听各位对期货行业资管业务的看法。 
    第一个问题,你们是怎么看待期货行业的?期货行业或者期货公司的资产管理业务,如何为实体经济服务,或者如何为你们之间在座的其他金融机构提供服务或者提供帮助?期货资管应该走什么样的特色,从而有别于证券、信托公司或者银行的理财产品?    
许建平:谢谢大家的时间。我觉得王总的问题很大,涵盖实体,然后到资管,我从我自己理解的几点谈一下敢想。因为我从海外对冲基金回到国内,目前是在做阳光私募基金,阳光私募基金在中国的发展,其实真正的蓬勃发展应该是从两三年前开始,阳光私募基金当时的定位,我想和公募基金最大的不同,当时至少从宣传上来讲,可能以绝对收益为它的投资目标来做它的投资管理。如果你去考察一下当下中国包括股票型基金和债券型基金,取得绝对收益的方式或者方法是非常不具有持续性,基本上大多数的私募基金以择时、控制仓位来规避市场的大跌,包括股票、债券都是这样。所以其实在2015年如果没有股指期货这种工具的话,大部分股票型基金都遭受巨大的损伤,所以回撤也是比较大的。 
    从这方面看来,期货对整个私募行业是不可或缺的产品,因为在中国现在的融资融券,包括股票、债券,其实融券做空市场非常难的,或者有效性是非常差的。所以你如果想通过这种多空对冲你的组合,唯一的选择就是期货。这方面来讲,我想非常多的私募基金在最近一两年都在加大力度跟期货公司展开各方面的合作,包括产品的发行,甚至在投资品种上慢慢的加入期货产品到自己的投资管理组合来。这里面当然包括简单的对冲,其实还有刚才很多嘉宾都讲到的,尤其是资产配置角度来讲也好,从策略的多元化来讲也好,特别是固定收益领域,2014年、2015年,我们知道固收有一个非常大的两年的大牛市,所以整个固定收益产品的收益率都有非常好的投资回报,但是站在当下,因为我们处在非常低的利率环境,其实要取得跟过去2014年、2015年同样的收益率,相对来说难度会比较大。所以现在包括公募也好,私募也好,都提出所谓的固定收益+的策略,这里面包含的是债券之外类固收的策略,包括CTA跨期套利策略,包括其他品种的类固定收益的策略加入到产品中来。从我的理解,从产品当中的理解,期货跟资产管理行业和私募管理行业巨大的合作空间。 
    从产品发行的角度,我觉得2013年之前,可能私募大部分是和信托合作发行产品,之后又有了基金子公司,之后又有券商资管,期货公司我觉得在这个领域相对来说比其他的大类机构走的相对比较晚,但是在2016年已经明显看到这方面开始有了初步的迹象,这个合作深度会走得更远,这和目前期货行业可能在股指期货限仓,它的业务可能是被动性转型,但是这种转型,我觉得应该有它很好的发展空间。因为券商的客户和期货公司的客户,总体来看,他们的风险偏好不同。但是在其他嘉宾讲到,各类资产有它独特的魅力,特别是能综合或者把几大类资产放在一起考虑,我想期货公司和私募基金合作,能为客户提供更加丰富的产品。 
蒋晓飞:作为深圳福田地区的私募,我们和期货公司合作还是挺紧密的,过去三年多帮期货端有几十亿的资产,总得管理规模150亿不到,所以我们大概和国内的十几家都有合作,也跟最大的两家期货公司发过期货资本产品,包括借这次机会,谢谢各位的支持。还有做其他深度合作。 
    至于说到期货公司,和证券、保险或者银行信托有差别,如果做得更好,我倒是有点体会。因为我们大部分产品,几乎所有的通道都做过,自主发行的比较少,所以信托也好,基金子公司也好,保险资管也好,券商也好,几乎走了个遍。走了个遍以后,我们发现和券商,大部分是把他们当工具用,做交易完成,不做错就可以了。但是我们发觉期货端有很大的特殊性,首先要做期货,无论是股指期货还是商品还是其他,都有要求,逃不掉。我们有那么多家,怎么做特色和差异化,我们觉得可以考虑那么几点,首先他比股票那端的要求更高,波动大、速度快,又加上高杠杆的属性,对系统的稳定性很高,涨停、跌停,所以当速度和量都上来的时候,有的时候对技术上的要求比较高,而不纯粹是工具了。而私募基金,甚至于公募基金没有太大能力投入这方面,只有期货公司不停的增强,然后行业比较集中,才会有资金、品牌来支持这方面的服务。所以这个技术上应该是继续加强,我们和国外的主要期货公司还是有差距的。 
    第二个,数据的支撑,包括行业和产业链的支撑,一般的私募也是比较弱的,除非像永安国富,在这个行业长期耕耘,你光靠国家的信息数据,是没法战胜市场。所以各种现货数据,产业链上下游的数据,能够为买方定制,我们作为私募是愿意花钱买这方面的数据,否则我们自己要采集,那也是相当高的成本。我举一个例子,美国这方面的数据也是非常紧俏,比如前几年,遇到50年不遇的干旱,玉米在中期不是太有利,所以做玉米期货的就做多,因为价格会涨,因为收成今年是小年,然后农业部会有定期的报告,但是你等农业部就有两个问题,一是全市场都知道了,二是那个东西才粗糙,所以很多大的投行或者期货公司开始自己发觉最原始的,就是几个中西部产玉米的大洲或者大的农庄某块地看到底受50一遇的干旱到底有多严重,然后预测未来玉米的价格。所以用Google地图、全球卫星的数据,利用直升飞机看,各种各样的办法去预测。所以谁能第一手抓取原始数据,对你的模型或者交易都有很重要的帮助。如果期货公司提供真正用户需要的数据还是愿意去花这个钱的。当然风险也是非常重要,大家都明白,而一般的交易方偏投机,我们很多是套利为主,所以是天然降低波动,集中价格发现的对手方。所以短期来看,我们觉得你就得走出特色、得走出差异化。这是作为开户或者经济简单的层面,要跟国外多接触,看他们为什么几个大的户,客户资产越积越多。 
主持人:感谢蒋总。他们大岩资本是深圳著名的机构,他们获得很多证券方面、交易方面的金牛奖。下面有请赵总分享一下对期货资管的看法。 
赵磊剑:感谢永安资本安排这样的活动。万家共赢是基金子公司,基金子公司成立的时间很短,这种机构实际上发展三年,发展速度很快,全行业一度过了十万亿,就是前段的数据。挺有意思的,今天开会的同时,我们基金业协会开了一个大会,今天上午很有意思的新闻,我们刘主席痛斥们后的野蛮人,实际上基金子公司是门口野蛮人手上的公司或者银行手里的工具,是在产品的结构,包括各类型资产的交易结构的设计上,是主要的设计方之一。本身我们人员都是出自于基金证券的,所以对证券基金的结构理解会更加专业,所以才在资本兴旺的时候起到推波助澜的作用,如果在出现风险的时候,它就是风险直接的影响市场的工具。这个时点是很重要的转型,大家可能也注意到,昨天晚上证监会出了基金公司子公司的若干管理规定,包括风险资本的居第办法,这是业内等了很久的,昨天晚上正式落地,这个时点很有意思。 
    我讲一下为什么我们关注期货资管,正是在这样的背景下,全行业发展这样,实际上是给金融体系增加了很多风险。银行加了几万亿的杠杆,大型民营企业、这种集团公司,运用我们的杠杆进行了野蛮人的收购,这个行业是不是还要这样发展下去?实际上今天早上刘主席说的很清楚,这是不可持续的。我们类型的机构应该做什么呢?可能因为我们自身原来的客户都是银行,都是高端的机构客户,那他们的需求实际上才是我们后期主动管理考虑的点,为什么我们对期货资管现在纳入很重要的考虑范畴,基于期货资产发展这么多年的强劲后劲,大类资产来看,过去2016年是期货资管大放光彩的一年。所有国内的大类资产配置里面,CTA是最强的。这点充分体现期货资管在整个机构之间的大类资产配置中非常重要的作用,就是你如果配了CTA,你整个今年的业绩一定是很好的,如果你没有配,你比配的机构就会差很多。这点实际上是2016年真正的证明这点,我相信2017年、2018年,随着我们商品也好,或者金融期货的限制放开以后,一定是作用更加体现出来。所以这是作为所有机构投资者重点会研究的领域。我们作为组合基金管理者来看,这是必须要研究透,必须把市场中最重要、最优秀的管理人选出来,这是非常专业的领域。其他行业的人,一时半会儿进来,会付出的学习成本很高。学习曲线是很难达到的。这一点是我们在大类资产配置,特别是机构资产大类配制很重要的领域。 
    对于机构投资者来讲,除了对商品或者金融期货配置类别,还有风险管理,风险管理、期货资管也是所有我们查下来,不管是债券还是股票,各类型的策略,包括房地产、Reits看下来,对风控的意识是最强的一类资产。而这种风控的理念和风控的方法的运用是对我们整个机构资金进行配置是起到非常重要的一个借鉴和技术优化的作用。所以我们从整体的往后看,特别是我们银行资产这样的背景下,往资产配置资产的时候,期货资管体现两方面的作用是不同的。 
    我先讲这么多。谢谢! 
王振州:感谢永安给我们机会来这个会场和各位分享我们的想法。我是太平保险下的资产管理公司。2012年之后放开股指期货,我组建了量化的团队,一直平稳运行到现在。我们在2013年,把所有的人员系统制度都组建好之后,我们在2014年开始做,拿到保监会资格之后开始做,比较平稳的运行到现在。和期货相关的,比较直接的就是在股指期货这块。 
    刚刚主持人提到的和盛会或者直接有贡献的话,可能会牵扯到我们保险那块,我们产险相关的农产品保险,就需要农产品的期货来做一些对冲,这部分会有相应的需求。如果是在金融资产的部分,他们把保费交到我们这边来之后,和期货相关的主要是在股指期货这端。保监会,我们一直积极争取国债期货这边的放开,还有商品期货也是一直在争取这块的放开。因为在我们大类资产配置里面,大类资产配置的想法,刚才也有很多嘉宾提到这块,我这几年做下来的想法,前几年非常容易,高利率的情况下,后面预期利率下行的情况下,其实我的做法和我们帐户的做法很简单,一是拉长久期,把高收益的赶快配上去。滚到现在,2015年之后我们面临的环境是低利率情况下怎么还能达到我们收益率目标,因为我们的负债成本还是比较固定在那个部分。甚至还有上行的情况,但是我的收益率,目前的利率下行到一定程度。光靠固定收益类的资产是没有办法达到我们的预期。以前还有非标,目前非标能符合我们公司评级的情况下,我们认为相对安全的也是在5向下,其实这种固定收益类的产品已经没有办法符合我们的保险资金的需求,所以长期来看,大类资产配置里面权益是很重要的一块,但是权益的年化收益率虽然有百分之十几,但是波动很大,权益如何拿到,我可以减少波动率或者降低它的波动率,这其实就在我们量化上就有很大的作用。这是刚刚提到的股指期货这块。 
    同样的,国债期货这块,以前是高利率时代,利率下行,我早配早收益,赶快把高收益的东西配上就行。但是在这个利率阶段情况下,美国的利率还在上行,还有加息的可能,中美利差的变化,其实也让我们国内利率下行的短期空间,反而造成比较吃紧的情况。不是早配早收益,而是利率要有一个判断,或者我们要通过什么样的方式来取得固定收益的利息,而且还可以让整体的资产波动不是很大。国债期货就变成很重要的一点。 
    第三点讲商品期货,目前保监会没有放开保险资金投资商品期货,商品期货是很重要的概念。刚才嘉宾也提到,今年拿了CTA,收益率很高,对我们资产配置的想法来看,我们有股票、债券,债券分各种不同的品种,有非标和其他投资,但是缺了商品。我们少了商品配置就缺一条腿,你看今年整体商品的行情,其实保险资金是在金融部分很难参与,因为保险资金是没有包含在这块放开的范围内。但是我们积极和保监会做相应的沟通,希望以后我们能够在期货公司在商品这块,在国债、股指这块有相应的合作空间,这块也是期货的资产管理业务,其实也是有可以发展的空间。 
主持人:招商证券作为期货资管重要的托管方之一,是证券公司里面托管期货资管或者财富业务最大的券商,请郭总谈谈期货资管或者期货资管为实体服务或者为其他金融机构服务的看法。 
郭杰:非常感谢永安期货举办这次大会,我作为招商证券的代表也通过我们这三年的托管和外包的过程中,也跟大家分享一下,我们对于期货的一些体会,讲到期货资管的发展,我前两天也和我们部门的金融工程团队聊了一下,我大概统计了一下,我们截止到11月份,我们整个平台上托管的产品大概是7000多支,7000多支里托管和外包的规模大概是超过1万亿,这1万亿的规模里面,7000多支的产品,纯期货的产品大概在600支左右,600多一点点。另外再和大家分享一个数据,我们整个在今年,截止到11月份,我们了解到在基协这边备案的产品里面,大概50%可能不到,但是大量的产品可能都是股权类的产品。相对来讲,我们可以看到这个地方,期货类的资管产品占比相对来讲偏少。其实我们认为这里面的发展空间是非常大的,这是一方面。 
    第二方面,从业绩表现来讲,我们对比2015年和2016年大的资产类型整个平均收益,2015年我们看到期货资管,包括公募、专户还有其他的比如保险,或者其他资产管理类型里面,它整个的平均收益率、年平均收益率大概处于中位数的水平,不算是一个非常高或者是像其他的资产类型,但是它保持了一个中位数的水平。到了2016年,我们拿到11月的数据,我们觉得很有意思,在整个资产类别里面,期货是唯一我们测算出来的是重收益的资管类型。期货里面做CTA、做量化的,CTA类别来讲,我们给的反而比较高,我们认为80%是CTA,这个占比占到整个期货资管里面大概20%多的比例。像前几位嘉宾说的,今年配CTA,表现是非常枪眼的。从上面几个数据我们可以感觉到,其实我们认为期货跟券商,包括和其他类型的资产管理类型来讲,最大的就是他全资产配置,包括它覆盖了大宗商品和金融衍生品这两块,再加上中性的收益,我觉得其实是很好的为市场提供了投资工具或者是我们的工具,特别是今年又讲了比较火的FOF,可能公募以后是怎么样的发展是另说,但是私募里面,我觉得我们这个平台上是有很大的潜力的。 
    另外一块讲到券商或者跟期货公司如何合作,包括我们在整个托管业务来讲,刚才我们提供了很多数据,我觉得以后也可以和大家做业绩分析,或者做金融工具的分析,我觉得这也是合作点。包括我们的平台上,有很多的三方机构,有很多的私募机构,我相信在座的各位也有很多跟我们合作,其实在跟期货公司的对接上,我们觉得都是有很多潜力可以挖掘的。这是我们体会的,我们和期货公司的合作以及包括期货资管产品的趋势。对于实体经济来讲,我自己前段时间也看到了一些相关的文章或者是资料,刚才肖总提到和实体经济和基本面的分析,我觉得个人体会是更前端的感受,像现在很多真正的包括大环境下面人民币汇率下行的压力非常大,那么很多真正搞外贸或者实体经济,这些企业的话,他们对于外汇的体会是非常深有体会的,包括我太太本身是做实体经济、做制造业的,他们有很多日本的客户,他们的工厂在菲律宾,整个汇率的波动,对整个制造业非常利薄的企业来讲影响还是很大的。我个人觉得托管外包服务于在座各位一样,期货公司服务于实体经济的时候,更加贴近实体经济的所需。我们现在体会到的是,我们自己拿到一个策略或者一个想法,德国的工业4.0,德国工业4.0讲究的是标准化服务,标准化的流程,第二个讲的是柔性制造。标准化的流程是什么?我个人体会是在期货里面,我们不光是讲究我们教科书上的如何套利套保,可能更多的柔性制造是贴合于企业本身的风控的制度,他自己的库存、商品的流动,还有他对于外汇的考虑,然后能不能给他制定出适合他自己的风控体系,适合他自己的一套套保、套利的策略,以及真正的交割流程。 
    套用永安,我在下面看的矿泉水瓶子上的logo写的,一切只为客户。我觉得可能这方面是我自己的体会。谢谢! 
主持人:前面四位老总给我们大体讲了一下期货资管的重要性,在资产配置中的重要性。最后一位郭总讲了和实体经济、标准化服务等等方面,期货资管为这些产业资管或者实体经济服务的,应该像他们托管一样学习,非常感谢他们对第一个问题的回答。 
    接下来还有单独的每个嘉宾都有一个问题。我不按顺序了,万杉资本和深圳大岩都是主动管理做的非常好,私募基金在7月15日新规以后管的越来越严,很多小私募也不能做投顾了,资管通道的业务上受到一定影响,你们二位怎么认为,许总、蒋总,你们认为将来中小私募基金,因为和机构接触的是大批中小私募,中小私募怎么发展,或者你们在开始设立到后来发展成为这么大的私募,经历了什么过程,给他们一些建议,希望你们分享一下。 
许建平:其实我们自己还是小私募,投资顾问的问题,据我们的了解,协会陆陆续续排队在申请成为会员,成为投资顾问,最近陆陆续续出来了。从这点来看,这个大方向是没有变化的,最终符合条件的私募基金都会有投资顾问的权限,所以从期货、资管和私募的合作,我觉得只是时间问题,有些小私募没有拿到会员资质,也许仅仅是资产规模还小,或者说是时间还没有到,所以我觉得不存在严格上他们就进入不了这个领域。这是我想讲的第一点,我想从业务开展方面,我觉得可以大胆的往前走,这条路最终还是会放开的。 
    至于期货公司、私募或者说整个市场的发展,或者说小私募的发展,可能这里面不存在严格意义上小的私募和大的私募的发展路径会不太一样,除非短期有些产品发行的方式受到一定的限制,真正私募在这个市场发展壮大是靠投资业绩。哪怕他小,投资业绩好的话,最终也能成为比较大的私募。 
    谈到私募和期货公司合作的方向的问题,刚才各位嘉宾提到了从硬件方面包括交易速度的快,然后数据的分享,我想从另外一个角度来谈一下我的感想。施总提到我很有感触,期货市场对中国市场大部分私募基金是很难得的市场,这个市场我们不仅是参与者,很多时候我们应该成为其中的建设者。我自己比较有感触,我之前在证券公司,我们在三四年前、四五年前,证券公司比较大的任务是为市场提供流动性。作为做市商如何为市场提供流动性?当时提到我们要做做市商,财政部在国债随买随卖机制上应该为做市商提供一定便利,但是争取4、5年,到今年为止刚刚提出来。我们期货行业存在同样的问题,比如私募,从我们管理产品的角度来看,对这种场外期权的呼声很高。但是你要指望监管层迅速推出国债期货的期权或者沪深300的期权,需要一个过程,也需要时间。但是并不排除私募基金和期货公司这种合作,以场外期权的方式来先行先试这个市场。现在证券公司也好,推出了很多场外期权的业务,我想期货公司因为在这种期货行业相对来说比较先天的优势,不排除和私募合作,推出几款这种相对来说比较标准化的场外期权的业务,因为这个需求可能是鸡和蛋的问题,现在需求是有,大多数说流动性不好,参与结构不多。如果没有第一个尝试的人,这个流动性一定不好。我们在ETF基金上见证这个市场的壮大,去年做的时候,一年几万手,到现在可能几十万手、上百万手都有了,这个市场是因为我们才壮大,不能因为这个市场现在监管没有放开,或者流动性不好,我觉得如果把我们看成里面的一分子,有义务,更多的有责任参与到这个市场来,把这个市场做活。 
    这是我从私募管理者的角度希望能跟期货公司在这方面能有些创新性的尝试。因为几年之后,也许监管看到这个东西是可以放开的,而不是洪水猛兽。这我想讲的几点体会。 
蒋晓飞:小私募不是不可以做,就是门槛高一点、要求高一点,这是好事情,是必然的趋势。今年是监管大年,上面也都讲了怎么控制金融风险。国内和国外是同步的,我们最近看到一个新的又出来了,除了一行三会的规则等,最近又出来私募公司的高管要重新持续考试、再教育,一年15个学分,在国外早就有了,你必须更新。其实现在的门槛和国外比仍然是低的,是相对容易准入的行业。我最近在做海外离岸基金,香港、新加坡、欧洲等,大陆应该是门槛最低的。为什么国外加强监管?因为出了这样那样的事情,金融服务是高规格的行业,不纯粹是做高收益然后排名,就把钱给你,机构对这个认识是非常深度的,要考察很多风控能力,你的灾备能力,你的机制,甚至职业操守、合规等等大堆的事情。能不能承担大资金、极端情况怎么处理,有很多非策略、非投资以外的事情,这些都是很重要的。和国外比,你可能真的已经很低了,甚至有的人根本不知道自己犯错,因为他从来没有这个意识。 
    举个例子,美国最近加强监管,之前用专家做咨询是非常常见的,不可能你经纪人都懂,尤其生物医药高科技,你可以花钱买他们的意见,但是前两年有一家很有名的公司,一个基金经理原来是做多的,然后突然之间做空,赚了很多钱。后来SEC用大数据一看就看出来了,就约谈,你怎么突然之间改变观点?就那么准呢?发觉这个基金经理和某个医学方面的专家吃过一个午餐,而那个人刚好是FBA的评审委员,这里面就有非公开信息,是不是没有批准?后来发现果然没有批准,然后股价暴跌,原来做多大亏,现在变成两三倍的收益。后来这个基金经理就起诉,罚了很多钱,然后坐牢。他的公司也跟着罚了很多钱,现在整个行业都不允许用专家意见作为你的投资咨询,就是怕这种非公开信息。我们现在别说那个,连和董事长一起弄,这种东西也不应该做了。我们的犯罪成本应该好好提高一下,证监会应该做这种事情,清理一些不良的现象。当然不能只谈监管,把这个行业封死,像股指期货一样,让大家没有饭吃,这样就过渡了。我希望大家通过行业协会或者利用机会向上面反映,放开股指期货。 
    现在深交所另外推一个ETF的期权等,更主要的是怎么维护现在的市场,这个市场已经很大了。本来做量化对冲可以做绝对收益,是非常有意义的事情。现在谈最多的是资产荒,什么叫资产荒?无非是没有风险或者很低风险情况下,获得略高收益的资产,找不到了,然后大家资产找来找去,所以如果把股指期货放开,我们量化对冲的和证券公司、期货公司马上就可以把这部分收益还给投资人,本来就应该是他们的。从日本也好,台湾也好,都发生过这些股灾,但是没有一个数据证明是期货搞的鬼,我们是期货的天然空头,但是我们也可能变成多头,所以他只会把价格走得更合理。这应该是负反馈,是系统稳定的贡献者。如果大家单边做多、都有趋势,必然会暴涨暴跌,再加上杠杆,再加上上面看不下去,过来踩一脚,就会有问题,这样反而不利。如果允许融券或者允许股指期货做套保、套利或者什么东西,反而会更稳定。我们还有合乎的新,首先还是股指期货能够逐渐有效的放开,在股灾前达到稳定的阶段。 
主持人:我们知道赵总万家共赢包括赵总FOF管理经验很丰富,设计FOF产品很权威。郭总招商证券托管的FOF产品很多,我们期货公司也尝试做FOF,很多原来公司做杠杆通道业务,做不了,现在就做FOF配私募机构发的产品,有的业绩不错,有的不理想。在你们看来,你们管理FOF,一般是配很多支还是配几支比较合适?管理FOF有哪些经验和我们分享? 
赵磊剑:我之前的发言说到了,基金子公司的转型是基于行业整体收缩金融杠杆这样的大背景,银行自己的基金子只为自己的银行服务。还有我们这样为代表的纯市场化的基金子,我们的客户就是城商行、融商行,还有部分股份制的分行,我们没有能力拿到总行的钱,所以我们就是一切为客户,银行想干啥要帮他解决。之前帮他设计交易结构,让他出表,让他逃避资本金监管。现在这条路走不通了,现在我们基于这几年建立的优势,我们和众多的银行,我们客户有几百家银行在国内,我们要帮他在现有的金融监管条件下解决问题。无非是帮他解决资产的问题,刚才蒋总提到资产荒,现在的转向是提供资产给他,我们现在认为基金子方向是可以给他提供两类资产,除了通道以外,有些标准的投资通道以外,主要提供两类资产,一类是ABS资产,大家看到万家共赢在ABS上很强大,我们团队在今年年底将近250亿的公募ABS已经发出来了,这块是基于银行客户的或者银行自己底层信贷资产或者信托资产的未来现金流做包装,形成新的金融类资产,让它实现标准化投资,这是一种方案。 
    还有一种方案是我们现在考虑的FOF,银行在整个的资产管理的大框子里,原来最多的是债券,第二个是非标资产,主要是两类组成,一是政府平台的各类型的融资,还有一块是房地产的借款,这两类是形成银行大的资产池里面最主要的部分。目前面临的现状是政府采用更新的金融工具,比如直接进行私募债,直接进行债务品种的发行,它有效降低了政府总体融资成本,还有政府的债务监管的方式方法也是提升了,所以这块资产在收缩。还有房地产,2016年、2017年肯定是分化的,这块资产包的质量或者是规模都会下降。对银行来讲,资产荒要解决在标准资产这块怎么样更多的拿出来,我们刚才提到期货资本有很大的机会,是因为你们能够形成中性的偏安全的类固定收益的资产包,这实际上是我们在为这么多中小服务过程中,认为他们首先会率先突破的投资品种,因为看到它的债券委外是几万亿,为什么?因为他认为除了自己管还不行,还要找券商、私募管债券委外。债券目前也面临分化,目前他在几个方向上做文章,它实际上需要的是专业投资管理人。专业的投资管理人要给他提供可替代之前的投资资产这类资产,这类资产的收益率基本是5-10个点,波动率的要求控制在2个点以下,这类型的资产从哪边来?整个看下来,我们各类对冲基金策略能够提供,刚才提到行业监管的问题,现在还没有放开,期权产品也没有完全放开,这是基于证券市场传统监管的理念还没有更新,或者更新过程当中必然的趋势,它需要一个过程。 
    我们现在做FOF产品要分析一下,大家认为2016年是FOF的元年,实际上我们从2009年就做FOF了,这个过程中走了很长的弯路,因为品种不丰富,大家都做多空策略,结果2012年、2015年受到了众创,单纯的多空策略上,恰恰正因为这种股灾,使很多对冲基金和做量化策略的脱颖而出,让市场认识到他的价值所在。我们看到2016年很多量化投资者或者基于程序化发展的公司,银行委外给了很多。他拿的是什么市场?他拿的更多不是高净值第三方理财销售的市场,更多的是机构配置的市场。我们理解FOF更多是基金的需求,特别是银行为主体的银行为保险的主体需求,所以我们公司认为机构资金的需求才是FOF构建的基础的需求点。这种需求点,实际上取决于母基金管理人和子基金管理人,怎么在有效控制风险的条件下,取得一定的稳定收益,不是追求高收益,追求5-10的收益,这是从FOF上面要研究的各类型的策略,怎么减少相关性,怎么在各类型子基金策略里面选择出对应的能够达到机构投资人需求的品种。我觉得这个可能是我们现在主要考量的方向。 
    谢谢大家! 
郭杰:刚才王总提到目前国内私募很多产品整个投资,包括投资FOF的数量,然后整个分散度,我们刚好在前段时间,可能上季度我们还做过这类的分析,但是我不太特别记得,但是我印象中给我的报告是我们现在在我们平台上托管的FOF产品来讲,平均投资的FOF标的超过4支以上的不太多,可能平均来讲就是4、5支,但是也有比较少的,真的是做到投资风险分散,可能投资的更多10支、20支,甚至30支的都有。我们也看到在这个过程中,它对于整个风险的分散以及收益的平滑,然后它整个的特点。 
    另一方面来讲,我们自己看到两方面,一方面是说期货资管是不是在整个中性的特性下,其实可以为很多其他类资产来带来工具,比如我们现在讲的FOF的配置,是不是期货能够给很多的FOF产品带来很多的资产配置。另外一方面来讲,因为它本身的中性的特质非常明显,而且整个的收益、避险是比较稳定的,这和FOF产品本身的设计理念也是比较切合的。 
    另外一点,期货资管本身在发展FOF产品的过程中,我们也感觉FOF产品设计的过程中,有很大的特点就是回撤。FOF产品回撤比较少,是否有这样的思路,我们把FOF、期货甚至我们把二级市场作为一种混合型的组合来做这样的产品设计,我觉得这也是比较好的思路。刚才很多专家和大佬们也都提到了,每个资产类别都有自己的特性。比如说我们在我们平台上看到的FOF产品,如果我们把它外延扩大一点,有一些FOF产品的存在比例是比较大的,为什么会存在呢?其实很多它存在的时候,是因为我们监管政策的情况,然后使我们设计出来了我们所说的这个产品。MOM基金存在的意义或者设计思路是什么?更多的是说我们的资产配置或者我们对于每类资产,我们的投资策略不一样,那么对于基金经理的业绩考核的不一样,而最后得出来了我们整个MOM的设计。FOF的设计可能更多的在于我在资产配置上的避险或者我的回撤或者我整个风险分散。这是我们感觉在我们托管和外包产品上表现出来比较大的特点。 
    另外来讲,本身FOF产品在我们国家发展时间不太长,产品设计和产品的运营来讲,我觉得也可以和大家分享一下,由于经验不足也会走一些弯路,比如FOF产品本身上层基金和下层基金之间的开放日的匹配,然后时间错配上,费率结构上,甚至我们业绩报酬的设计上,可能都会要去考虑我投资标的或者我投资基金或者我投资的标的产品,它的产品特点是什么。跟我的产品特点以及跟我的投资、跟我所需要卖的产品的投资人,它有什么样的契合度?我觉得这是产品设计和产品运营商是要特别关注的,否则的话,会对整个后面的FOF在存续期,在产品生命周期过程中的运营会带来一定的困扰。这是我觉得的几方面。 
主持人:谢谢郭总。正好您托管经验丰富,我们问一下期货公司想为这些中小私募做外包业务,您觉得可行吗?或者有优势吗?因为你们券商团队很大,期货公司做外包业务,是不是只做风控的外包,还是您有什么看法? 
郭杰:这方面,我个人觉得怎么来说呢?我们个人觉得在整个现在国内的环境来讲,我们大概分析了一下,因为11月份刚过,截止到11月底,整个私募,如果选取外包或者托管机构,基本上现在占比最高的应该是券商,大概是招商、国信、国君、中信、广发这几家,托管外包的占比应该超过了市场的50%,应该有60多,这是包括银行。招商这边大概占比是30%多,这是仅指券商,如果包括银行可能比例会低一点,大概20%多。这个比例其实比较高,刚才王总也说了,如果要进来的话,我真的觉得需要有非常好的差异化的经营和差异化的考虑,这也是我之前提到的,我们在整个三年托管和外包过程中,为什么提到德国的工业化4.0的柔性制造?因为每家私募机构、每家管理人的需求可能都不一样,那你怎么能够在这种大规模、批量化的制造下、运营下,能够为客户去量身订作产品,或者量身订作运营,这是考验我们整个后面托管和外包业务开展过程中非常大的一个挑战。另外本身我们认为托管和外包这个事情,或者我们把它看作一个业务来讲,它是劳动密集型的工作,劳动密集型的工作来讲,它前期的投入会非常大。这里面会体现两点,一方面劳动密集型和规模效应会有一定的矛盾,那么这个矛盾我们自己大概测算出来,你大概在什么样的规模水平,比如你在托管或者外包1500支产品的时候,你可能会遇到很大的瓶颈,因为那时候你不太赚钱,但是你不断往下面铺劳力和技术,这个时候,公司在整个战略上的考虑一定要非常审慎,包括我们现在接触到很多大的银行,包括中小股份制银行,他们在这个过程中也是非常审慎,不断和我们沟通,到底托管和外包是不是真正有需要做或者银行要把这块做起来的必要性。我觉得这是期货公司如果需要介入的话,可能也是要非常深思熟虑的几个点。 
主持人:谢谢郭总。时间关系,我们最后一个问题问一下太平保险下面的太平资产管理公司的王总。未来太平保险,险资允许进入期货领域或者期货行业投资的话,不管是私募还是期货公司的自主管理团队,你们的评判标准或者是选择的条件会是什么样,准入门槛会是什么样子的,更看重这些团队的什么方面? 
王振州:关于刚刚提到的问题,我们现在保监会的规定是这样的,我把现状大概说一下。保监会对保险资金规定的比较严格,可投的投向也规定的很严格,所以刚刚提到的,像我们一般标准类资产、非标之外,股指期货是我们目前可以参与的期货的品种之一,其他的部分目前还是和保监会沟通,另外一块的话,我们当时也在想说我们可不可以透过外部的,利用外部的资源,很多私募确实投资能力很好,相关的CTA能力很好,或者国债期货有相应的成就,我们通过外部的资源来做这样的委外的形式。现在是这样的情况,如果是委托人,如果是人寿或者产险委托人的资金,现在保监会需要批一个资格,它要有受托资金的资格。例如现在基金公司的专户,有很多基金公司都有类似的资格,保险的委托人可以把钱交给基金公司或者交给券商,有很多券商也有这样的资格。目前私募的部分是保监会都还没有批,但是我觉得这块可以持续和保监会争取的,因为基金、券商、私募其实都是各有所长,理论上把这些放开,其实钱会找最好的方式、最有效率的方式做,所以我觉得这块可以做相应的后续的沟通,我觉得有朝一日是可以看到的现象,因为你在看海外的市场,保险是很重要的投资的资金来源,养老金也是很重要的投资来源。现在这些东西没有办法投很好的私募公司,所以有些保险资管公司就自己成立相应的部门,例如我们太平资管就成立了量化的部门,我们做下来的结果,因为我们里面的团队成员,除了海外,还有国内将近10年的投资经验,也招揽了一些国内的人才,也是北大青花的硕士、博士、数学系,对这些数量化的东西相对很多投资经验。这样做下来的结果,我们收益一直很平稳,刚刚也有嘉宾提到,机构找的一些东西,希望波动率小,我们保险公司找的也是这些东西。刚刚我提到下来的利率环境下,我们怎么样提高收益率,不增加波动率,我们通过对冲的方式、通过整体量化的方式,我们做下来的结果,我们还是可以做到,像我们今年即使遇到熔断,我们今年产品下来波动率是3%,最大回撤在2%,年化收益率10%。这是有两个绝对收益的产品,还有一个更高的是27%,也有40%的产品,所以我们发下来,这三年做下来的产品没有亏钱,而且收益率维持稳定,即使今年比较难做的情况下,还是维持正收益,而且比非标高,比今年所有资产的收益率都高,虽然我们不能配CTA,但是我们提升整体委托人的收益率,还没有增加组合波动的风险。刚刚各位嘉宾都有提到,这是各个机构都在找的方向,波动率小,收益率在5-10之间,如果在权益类就希望更高,如果是固定收益类也可以有固收+的产品,比固收高,但是没有那么高的风险,因为资产之间会有对冲风险的结果。这是我们后续找到的东西,我刚才提到的东西,也是期货公司现在可以积极和保险公司来谈的部分。 
主持人:非常感谢五位嘉宾跟我们分享了这么多的资产管理经验和方方面面的这些做法。也非常感谢在座的各位一直坚持到现在参加我们永安期货的圆桌论坛。非常感谢!我们今天的圆桌论坛到此结束。谢谢各位! 
主持人(王中伟):再次感谢我们承办方,再次感谢各位的光临,感谢大家对永安期货的厚爱。我们资产管理业务才刚刚起步,我们希望永安期货能够跟大家一起,陪伴大家一起走得更好、走得更远。谢谢大家!

分论坛四:衍生品发展与国际交流论坛

时间:2016123

地点:五洲宾馆长江厅

实录内容:

主持人:罗旭峰

罗旭峰:尊敬的各位来宾,女士们、先生们,大家下午好,欢迎大家由中国期货业协会主办,南华期货和中国民生银行承办的衍生品发展与国际交流论坛。回顾即将过去的2016年,我们看到在供给侧改革以及积极的财政的支持下,中国经济呈现出初步企稳的现象,但是中国经济和实体企业还远远没有逃离危险地带,国际上的黑天鹅事件,年中的英国脱欧公投,9月份的美联储加息,刚刚过去的美国大选,12月份即将出现的意大利的公投,世界经济面临着很大的不确定性,给全球金融市场带来巨大的震荡。我们的实体企业更是雪上加霜。

  今天,我们举办这个衍生品发展和国际交流论坛,就是要对我们已经开展衍生品业务进行深入的总结,探讨进一步发展中存在的问题,同时我们也要继续重视总结借鉴国际成熟的衍生品发展的思路和适合我们的做法,让中国的衍生品业务能发展得更加健康。这次论坛我们有幸邀请到了利奥·梅拉梅德先生,他于1972年创设了全球货币市场IMF,并且在他主导下开创了CME Group的时代,被广泛誉为全球金融期货之父。下面我们有请利奥·梅拉梅德先生给我们作主题发言。

利奥·梅拉梅德:女士们、先生们,大家下午好!各位嘉宾,各位代表,每一次来到中国我都高兴,也特别高兴来参加这次的国际期货大会,今天我们讨论的最重要的话题是因为中国也正在转型当中,我们中国是从制造型的国家,出口外向型,将工业品出口为主的国家正在转型成为一个内需拉动的国家。中国将会不断地内生式的发展与壮大,这是一个相当艰难的转型,这个过程当中会有许多的困难。我相信跟这种转型伴生的是很大的挑战,中国的领导者确实是高瞻远瞩,现在确实到了中国不断演变的时刻。所以在这个时刻我想谈一下期货市场其中一个关键的特色,期货对于中国发展的非常独特的作用,我来具体谈一下。

  期货市场有些时候不容易理解,因为它就像一个信使,是价格发现的信使,有时候这个信使带来的是坏消息,有带来的是好消息。其实这都无所谓,这个对于期货说并不重要,但是对于政治上有政治意义。在政治上他们总是不喜欢听到坏消息。所以这位信使就好像是你带来坏消息就等于你就是一个坏人了,为什么有坏消息啊?你把消息带来的。当然这是不对的,这跟真相确实是差得十万八千里。因为期货对于经济说的是实话,但是期货也是在瞬息万变,这个就叫做价格发现。作为制造业的环境和周边的经济发生改变的话,期货价格也会随之改变,你只要有更多的信息价格就会变化,而这个价值是一直在变。

  去年7月份股市崩盘,一个月之内蒸发了30%,这是非常艰难的时刻。有人就指责期货了,但这个指责是毫无道理的。期货并不是罪魁祸首,其实就是中国的金融、财政环境导致了这样一个状况,因为中国的采购从某种意义上来说可能政府也是鼓励这种投资,而人们就开始去买股票了。但大家追捧股票的这个热情远远超过了股票的正常价值。有人70倍的市盈率的股票也敢买,一般来说17倍就差不多了,但是他们愿意把房子卖掉,抵押借款,这么的市盈率有敢去买股票,这显然就形成了泡沫。然后会怎么样知道吧?泡沫总会掉,一旦跑破灭的时候股票急转直下,这是去年发生的。

  其实在美国发生过类似的情况,美国1987年,当时我还是主席,发现股票发生泡沫破裂,下滑了23%,比一个月的跌幅还要多,大家都指责CME股指期货市场,说就是你的股指害的。怪股指期货有多么荒唐,这个跌势是从日盘下跌到港盘,从港盘到新加坡股市,当时日本都还没有期货市场,所以从香港蔓延到新加坡,然后新加坡蔓延到英国,英国当时也没有期货股指,但还是应声下滑,当时都太高了,大家都看到泡沫了,从英国股市,你知道英国第二天就遭受了股票的下滑,最后蔓延到芝加哥。所以你怎么可能这时候说是芝加哥的股指期货呢?但那时候确实很多人说就怪你。我也主持一些经济学术研究,不是说我们自己研究自己,我们找的是正正经经独立的学者,有77份不同的研究,都是由各方面的专家执行,而所有这些报告都得出了一致的意见,他们都认为期货市场并不是罪魁祸首,并不是股票崩盘的原因。期货市场只不过是讲出了老实话而已。这个真相也会变化,有些时候发生恐慌的时候会变化,但是并没有改变这个危机的原因,人们为什么会恐慌?其实这是人正常的反应,每个人都会经历恐慌,有些时候你过马路有一辆车开得太快你也恐慌一下,很快地跑过去,这是天性。但是发生恐慌的时候,如果是一个大规模,非常多的人都投下了真金实银,这就成为了新闻。

  所以期货的功能是什么?为什么期货如此重要?有些人恐慌的时候会指责期货,但是期货对实体经济有极其重要的作用。其实期货的作用就是价格发现,我跟大家讲一讲价格发现这件事。我住在丽思卡尔顿,非常不错的酒店,他们有自助餐,在芝加哥、在美国我们很喜欢吃火鸡,美国的感恩节都吃火鸡,丽思卡尔顿的自助餐,你可以拿一盘火鸡肉,但是你想想这个火鸡是怎么到你的盘子里去的?首先酒店要订足够的火鸡肉,他从哪里订火鸡肉呢?他从一个中间商那里订,而这个中间商就是用运输的工具,他用车把火鸡肉从仓库运到酒店。但是你要知道订多少,你订的肉够一天用就够了。这个中间商到农场,这个农场主也得知道要养多少只火鸡,因为这个农场主是给市场供应火鸡肉的。养火鸡又要知道现在的饲料价格是多少,未来会是多少,火鸡需要吃某种饲料,这种饲料必须要买过来饲养火鸡。从火鸡出生到整个发育过程,一直到运到酒店,这整个流程需几个月的时间。

  这里面整个过程当中就出现了价格发现,整个过程就存在价格发现,饲料的价格,运输成本,消费量,通过这些发现它的价格。如果没有这些因素,整个链条的人都不可能了解到足够的信息,他们一定要有未来期货的价格发现。如果他们不掌握这个信息,他就要用大量的资金给自己做储备。其实什么东西都是一样的,不管你是做原油,原油也是包含了整个经济的方方面面,或者说房地产,或者说你做对冲汇率风险。在整个过程中期货市场的价格发现是至关重要的,对于农场主来说,其实他并不关心这个价格到底是正确还是不正确,他必须要有一个价格才能够按照这个价格来安排生产到底要养多少鸡。最关键只要有这样的价格,或者必须要有这样的价格,他才能用这样的价格来指导他生产。如果他没有衍生工具,没有期货的帮助,农场主就需要大量的资金,有了期货的话他需要投入的资本就只是很少一部分,否则的话他就要动用大量的资本。所以期货给他节省了巨大的资本,这时候你做一笔交易,其实我们刚刚做了一个研究,他发现一笔交易使用了期货价格的话,他只需要原来资本的1/10的成本,也就是没有用期货的成本是你用期货的10倍。其实本来你用一大笔资金做这个交易的话,其实基本上都是闲置的,比如说没有这样的信息你就做多点产能,所有的东西你都要用资金去做。而这个资本其实本来是可以不需要的,你不需要为你的生产商、运输商做这种资本保障,这个资本本身就是可以省下来,而这个资本你本来就可以用于国家的实体经济的发展,而期货就可以做到。

  在70年代,有很多人还没有出生吧,我当时已经出生了。我当时就决定在期货里面做点从来没有做过的事情,我当时就说期货用于金融。我就发现在金融里面期货真的是如鱼得水,比农产品还要有用。因为在金融业里面没有运输成本,没有天气的关系,一切都无所谓。而我们的市场,当时CME的市场就从70年代不断发展。如果看发展曲线,从1970年到今天的曲线,我相信大家都不会相信的。原因是什么呢?为什么会有如此大的增长呢?因为市场好吗?并不是这样的。因为其他人都会复制芝商所做的事情,因为我们做得很好。我们帮助国家经济的发展,金融行业的每个角落都在复制我们做的事情。在我一开始接管交易所的时候,我们一年交易不到100万个合约,你知道我们现在的交易量是多大?一天是2000万,不是一年,为什么?是因为在投机吗?不是。如果只是投机,那肯定不行。能成功是因为标的价,衍生品标的物的价格对于整个国家的经济有至关重要的作用。这个是价格发现里面最重要的一点,如果没有价格发现的话,这一切都做不了。国家的经济也不能够有很好的发展,资本也不能作为保险的用途而发挥它的功能。衍生品市场提供了这种保险的功用。当然有时候会有危机,但这并不是市场的错。衍生品市场在世界上来讲,每一个发达国家都出现过危机。中国现在是最后的一个,但是中国是世界上最有能力的经济体。30年前在中国,半数的人口还是晚上会肚子饿,吃不饱,就业率非常低。但是30年后这个国家产生了巨大的变革,从半数的贫穷人口已经转变到像上了月球一样的经济成功,这是一个巨大的成就,这是中国人民的成绩。所以像中国这样的国家必须要借鉴世界上其他国家所学过的关于期货市场的经验。当政府处罚股指期货市场的时候,把它的交易限制到一天交易10个合约的话,就把价格发现的价值就关掉了,这个方法是不好的,这个对中国的经济是没有好处的,你的经济就不会向上蹿升。

  我们可以看中国以前犯的错误,我们以前犯过非常多的错误,中国都可以看到这些错误,所以我们不要再犯同样的错误。我的使命从30年前到现在,在1985年我就已经爱上了中国人民,我就已经有了这个使命。李先念主席来到芝商所访问,他是作为第一个中国的国家领导人首次来到了美国的土地上,他来芝商所找我,这个故事是这样的,它先来见过,然后再去华府见里根。他还是带着目的来的的,1985年李先念告诉我,他说中国要有一个很大的转变了。大家都知道中国的历史,大家都知道在1985年的时候发生了什么事情,中国确实发生了很大的转型,彻底摆脱了贫困,有了更多的科技,自此之后有了现代化的建筑,有了现代化的道路。

  1981年我到过深圳,我当时看到只有自行车,没有车,没有任何的高楼大厦,都是一些小矮房子,有很多像贫民窟一样的棚户。但是之后发生了什么?你看今天的深圳,深圳已经是一个最现代的大都市,跟国际上任何一个大都市都可以对比,可以跟北京、上海、香港、伦敦、芝加哥媲美的大都市。这一切的变化不是由于做错误的事情产生的,而是做了正确的事情发生的。我当时对李先念主席作了一个承诺,我说我将我的人生投入到中国市场的发展中去,我觉得我已经这么做了。中国现在有很好的期货市场、商品市场,但是有一个问题,80-90%是投机,这个比例太高了,必须要有一个平衡。在期货市场的商品活动和投机活动之间必须要有平衡,大家知道这种平衡非常重要,投机肯定是要有的,因为投机就像机器的机油一样,但是我们需要平衡,40%60%的投机可能是比较好的量。像南华这样服务产业客户,节省企业资本成本,这是一种平衡投机的方式,政府也要发挥他的作用。

  中国还有一个问题,太内化了,不够开放,这是不对的。价格的开发是不会受到人的信任的,如果不是在国际市场上都是透明的,所以你必须要有一些跨境才行,你要开放大门,让世界都可以使用你们的市场,可以提供很好的价值探索和价值发现的体制机制,要不然的话这个市场上反映的不一定是真相。所以价格的发现是要依赖于来自世界各地用户的使用,这就是我想传递的信息。中国的市场只有更开放,为期货衍生品市场更多的在国际上使用。这样才能够探索价格的真相,这样才能更好地实现期货市场的作用,也可以帮助人民币汇率更好的走向,这是人民银行想做的事情。最终推动所有事情的进程。

  有件事情是大家不能做的,就是抱怨期货市场。谢谢大家!

罗旭峰:谢谢利奥·梅拉梅德先生的发言,中国作为世界最大的新兴市场,在未来5-10年当中将会是衍生品市场发展的高峰期,梅老为我们的未来指明的方向,我们再次感谢梅老的发言。每个市场的初期肯定会遇到各种各样的挑战,场外期权市场也不例外,这个初期到底会遇到怎样的挑战呢?我们应该怎样更好地面对和解决这些问题呢?接下来我们有请前高盛亚太区风险管理负责人沈雁博士,他曾经带领风险管理团队负责亚洲地区市场风险的管理,沈博士发言的主题是“机构场外期权市场发展初期的挑战”,大家欢迎!

沈雁:各位尊敬的来宾,大家下午好!本人非常荣幸能够在这个地方和大家交流一下作为衍生品市场,特别是针对境内的风险管理子公司期货的发展阶段跟大家分享一下我对这个问题的一些思考,以及根据我过去的经验,我们肯定会面对一些什么问题。

  在国内大家都知道保险+期货,我自己是非常投入在电子仓单以及物流链金融,我经常会向各个期货管理子公司寻求期货的价格。这些都是在国内市场上现在开始发展的趋势,从市场开始的初期,我今天想针对风险管理子公司,从公司内部的前台、中台、后台,以及我想对市场未来的发展出现的机制作一个简单的说明。

  我们现在作为一个期货的风险管理子公司会遇到什么问题呢?我列了三个是比较主要的,一个是客户需要购买期权,在这种情况下你会发现这个市场的流动性,国内主要的OTC的报价,那上面你会发现作为期货风险管理子公司会面临的问题,这个市场没有双向的交易,因为刚刚开始,你必须make the market,我们只有期货市场,这时候你怎么用期货市场来复制期权市场。更糟糕的情况,作为一个做市商金融机构,你的客户让你报价的时候必须报价,否则是很没有颜面的事情。更糟糕的情况下标的交易的活跃性本身也很弱,这时候你怎么成为市场上第一个做市商,这个问题也很重要。这个问题我们未来可能会遇到,你会遇到客户要求期货的量远远超过这个市场能够容纳的量。大家知道期货在这个过程中,你要做的交易对冲,如果你做的量已经完全能够推动这个市场的买和卖的时候,你的交易成本会非常高,这个是必须考虑的一个问题。第三个问题从农产品来说159月合同,这时候客户的需求,假如客户要对冲到3月份,这时候可能会出现一些问题。另外还有期限比较远的时候,咱们的合同是9个月左右,1709的交易量就比较小。

  这里是你作为做市商面临的风险管理挑战,大家都是从最经典的理论,Black Sholes连续的交易,动态的对冲以及复制,大家都是基于这个理论,假如我有期货的交易是不是能够复制期权。我在右上角有三个图,最上面的那个我假设是24小时,我是模拟出来的,一个月的走势。这张图是我画的最难对冲的一个走势,蓝色是相对来说比较容易对冲的走势。作为汇率市场是7天,星期一到星期五是全球24小时交易,大概是4个周末隔开了。如果你是做股票,如果你是做期货,就是交易所交易的,很遗憾,最下面的那张图,你交易的时间非常少,所谓的连续性交易根本不成立。这个时候你会发现出现什么样的问题呢?左边这个图表示如果你是7天×24小时交易,你的误差就像脉冲一样。最右边的图,假设没有交易成本,每天可以交易2波,不管你交易得有多频繁,你永远也复制不了这个期权,非常遗憾。

  我希望大家对右边这个图,可能对你有一个比较大的出乎你意料的东西。我们看到这个像正态分布一样,对冲完了以后,假如你模拟大概是1万条,你会发现每一条出来的跟你的路径是有关系的,尽管你的产品和路径无关,但是结果一定是和你走的路径有关系。

  总结起来就是我左边列的这几条,之所以你会看到方差变宽了,主要是因为有隔夜、周末以及假期,特别是中国的假期很恐怖,一放就是七八天,你回来一看,隔夜交易使你无法动态地复制期权。Black Sholes在非交易时间是不成立的,是不能交易,只能在到期的时候不在行权的价格附近来回波动,否则大部分机构是空Gamma,这时候在交易的时候,一般的情况下你只能用Stop-Loss指令,你是追这个市场,市场变的时候你被迫地对冲,这时候就会形成比较大的交易成本。隔夜后期货交易大家看到价格一下子突然下来,就是Stop-Loss指令,导致交易成本的增加。另外我刚才说到动态对冲,你对冲的结果一定是和路径相关的。如果你卖了这个期权以后股票或期货一直往上走,或者期货跌得很惨,你会发现你的交易成本相对来说很低,你最高的交易成本就是市场不动,这时候你会面临很大的损失。

  最下面这个图我列了中国目前几个交易品种买和卖的价差,一个是豆油,一个是铝、菜油、大豆、菜粕以及白糖。大家可以看到如果到19月合同的话,一般来说交易成本都在千分之一左右,白糖可能有点例外。总的来说再往后走,1801是没有挂合同的,你很难看得到。假如你有一个客户要买1709,是20178月份到期的话成本就非常高。

  做市商面临的风险管理挑战,我用这些图来表示。我们看最右边那个图,由于千分之一的交易成本的存在,你的交易频率不能太高,交易成本两个因素有关系,一个是频率,交易有多快。第二个是交易量。这个图表示什么东西呢?如果我的交易频率越来越快,咱们用简单的方法,假如期货价格从增长0%开始到10%20%,我每变化多少就开始对冲。你会发现在7×24小时非常理想的情况下,在没有交易成本的情况下,你交易越快,这根紫色的线非常接近0,表示你完美的复制。这条绿的线和这条紫色的线,不管你交易频率再快,你复制的结果,这个标准差永远不可能消失,就是因为周末的问题。

  另外一个问题,因为咱们现在的市场流动性本来就很弱,你很难再找到很短期的期权来进行交易,这时候你可以用非常短期的期权来克服Gamma风险。我这里说的是一个月的,这个情况下,左上角这个图,你会发现它的均值肯定偏向左边,因为有交易成本。如果同时你能够交易比较短期的,就是你可以用另外的期权来对冲Gamma的时候,你会发现对冲的效果会大大提高,就是这个图。这个时候说明短期的期权对长期的期权的对冲是非常有帮助的。现在国内ETF50期权,你可以做这个东西,一个客户说要买一年或两年的OTC期权的话,你怎么去对冲,但是你要充分用ETF50短期交易来对冲这个。另外我画了一年的期权,汇率对冲的时候,考虑周末、假期,甚至交易所之间的间隔。你会发现你交易出来的质量会提高很多,至少交易出来的结果方差会大量缩减。最上面这个图,当存在交易成本的时候,你交易的频率越快不一定是最好的,因为交易成本本身就很大。我希望看到下面这条紫色和绿色的,我用不同的方法,一个是我可以交易短期的,另外一个只能用Delta,他们的平均价格都不变,但如果交易策略很快的话会发现误差会急剧增加。我的交易策略其实很简单,我通过GammaDelta的比值来决定我的交易策略和步骤。这个图的上半部分,最上面蓝色和紫色的只能是Delta,发现它的误差很大。下面两条其实是我能够短期期权对冲的时候,这个会迅速降低,提高交易水平。最下面这个图,我给大家提示一下,波动率对你的交易成本的影响,对交易误差的影响。中间棕色的是10%的波动率,上面那条紫色的是30%,你会发现交易的误差很直观的,一定是和波动率是有关系的。因为隔夜,第二天一开盘的时候跳多高、跳多远直接影响你后面对冲的效果。

  下面这个图是大家经常做的,假如说我们是机构,我们看最右边的图,作为卖方出售的东西,为什么大家愿意做这个东西?我不知道大家的理解跟我的理解是否一致,但是我认为他之所以做这个是因为卖方卖完以后基本是long Gamma,对冲起来就比较容易,你是在等市场,市场动对你有好处,你不怕市场不动。什么事件发生,在你long Gamma的时候,你一定赚钱。关键是它的风险出现在什么地方呢?关键是Delta的不连续性。这时候如果你真正做的时候会发现风险很大,如果你要对冲这个的话必须要卖空,这时候一旦突破120的时候,因为你必须马上买回来,买回来的效果就导致你根本执行不了。特别是在你交易靠近这个地方的时候,你会发现这是非常陡峭的一个东西。但是大家注意这时候你是long Gamma,特别是靠近这个的时候,当它转头往上走的时候你完全可以不动。你要避免滑点的误差。另外是否能够实现静态的对冲,在某种情况下是可能的,理论上都可以对冲掉大部分的风险,包括美式的二元期权,当然了欧式的二元期权,这些都是可以对冲的。

  下面我想说一下咱们作为前台应该做一些什么事情。我觉得首先你需要前台的场外衍生品系统,这个系统是不可能买的。当然也可能大家有现成的系统,如果你是交易交易所的产品,这个可以买,因为这些东西都是标准的。当你面临场外,为什么场外的生命力那么强?在全世界里面场外市场是770万亿,国债全世界加起来是80万亿,是10倍的概念。为什么场外的交易那么活跃?我的感觉就是它的创新和生命力都必须通过场外实现,你跟客户做的任何交易、任何结构一定是场外的。所以你需要量化定价,风险管理和研究系统。你最大的投入也可能是在这个地方,除了人以外。这个系统需要对头寸的价格风险,任何对冲都需要以组合对冲,不要一笔一笔对冲。同时需要记账和定期报告,这个是风险报告。另外你不可能每一笔交易的询价都到交易里来,他自己有一个跟交易员差不多的系统来做指示性的定价。销售人员出去跟客户谈的时候要有一个指示性的定价。同时要保证和中后台系统链接,特别是MTMVar,这些都是受监管的,你跑不掉。关键要灵活性,高度结构化,而且要易于维护才能使场外衍生品系统获得成功。

  我从来没有见到一个无论是高盛,或者是摩根,没有说买系统来做这个事情的。客户化的东西就在于快,客户有什么需求,他不是每一笔都是等同的。如果你买一个系统的话,你让系统要提供很快的话很难,可能机会就错失了。你要快,这个东西很快在公司内部就能够解决问题。另外是业务结构,这块作为你核心的竞争力,券商与券商之间,期货公司与期货公司之间,最后竞争最核心的东西就是这些东西,就是风险管理的能力。

  在这个过程当中,你还有销售,不要把场外做成经纪业务,你不仅仅是只卖期权,只卖期权没有意思,你真正的客户很少只买一个期权的,你需要的是产品,以产品的形式出现解决问题的方法。另外我们的业务无非就是两大类客户,机构投资人以及产业要套期保值的贸易商也好,采购商也好,金融机构是需要来投资的。不管你是针对金融机构还是针对你的客户,都需要以产品的形式出现,就是把你的期权放在一起才能够真正解决问题。

  另外在你的组织架构里面,有金融机构的团队和企业风险管理团队。在这个地方多说两句,金融机构团队,你跟金融机构打交道,产品的同质化非常高,所以margin可能非常薄,你可以每天不断地卖。另外对企业,一般来说你没有一个月,两个月很难攻下来一单。但是一旦你攻下来一单,这个利润非常丰厚。我们叫战略交易团队,到企业看他的资产负债,看他的现金流,看他的银行statement,企业是没有钱的,你到企业做这个东西比较巧妙,你让他先付钱基本上做不成这个事情。

  另外我简单提一下中后台的挑战,后台财务人员的记账,你在OTC里面只能是Mark to Model,你卖了一个期权以后到底是不是公平的价格,在内部是怎么做账的,这个非常重要。我自己不仅一次、两次目睹到前台的交易团队知道后台是怎么每天Mark to Market,这个严格来讲是作假。我这个东西今天卖了,我用40%卖了一个期权,现在买价和卖价差百分之十几,你mark在中间吗?马上就没有利润了。在这种情况我认为是不合理的,你可以mark在中间,其余多余的部分这可能是交易成本,直到你的期权到期以后我们才可以把多余的钱让出来。特别是在流动性比较差的时候往往会出现这个问题。另外交易对手的信用风险管理,这个问题一会儿关律师会讲到,场外交易场内结算,这个问题会大大降低,否则的话这是一个很重要的问题。中台交易运营,跟对方的中台确认交易,以及交割结算,不能说你到期了都不知道。特别是场外的能不能自动行权都不清楚,这个看合同里面是怎么定义的。一定要看法律定义,否则你说到了,他说没到,经常有这种争议的。市场的风险管理系统,首先不仅有监管机构对你有要求,同时更重要的这个是对自己公司整体风险的评估以及对资本的保护。另外还有前后台信息系统的连接。这些都是会在中后台系统出现的挑战,因为他们比前台很多。很多情况下导致人为每天的调整,导致大量的运营风险会出现,这个应该严格避免。另外中后台完全崭新的业务面临合规的全新监管,特别交易对手及合约,这些都是对中后台可能出现的挑战。

  如果市场上出现什么样的产品对我们来说非常有利?出现场内/场外的短期常规期权市场,这样可以构建风险管理的Risk Reversal,如果你买了二进制期权,这个是对冲最关键的东西。另外关键是有效对冲Gamma,如果对中长期的期权对冲一部分Theta,提高对冲质量。国内几大交易所都准备推出这个东西,这个出现对我们来说非常重要。

  另外我们可不可以交易期货指数,我们以豆粕为例,我们遇到客户的情况是客户的期限跟期货市场能够挂牌的期限不一致,导致很大的套保的价差。另外作为一个期货市场,你真正需要的是参与的热度,需要大量资本的进入。我们目前做的就是保险+期货,其实都是在套期保值这方面做,真正的保险,就是比较大的社保,这些资金很少进入到期货市场来的。因为什么东西呢?因为这些机构投资人讲究的是LDI,这个相当于我有一个久期配对的问题,对于寿险、社保,因为久期要求非常长,所以按照我们目前的期货很难引入。但如果你有一个期货指数,你可以提供一个长期的交易,这样你可以把这个产品做成非常长期的产品,让险资、社保这类资金参与到期货市场里面来。这样的话大大活跃市场。我们就以豆粕为例,我可以根据每天交易量,就像ETF一样,提供更多的交易品种,使它的价格不会偏离真正的期货。这个指数无期限,假设一个客户有两年的采购计划,我要套保,用这个东西马上就可以做。提供一个交易的模式,这只是我个人的想法,我觉得这种市场的出现会对我们有比较大的帮助。

  最后我强调一下金融机构的参与,这不仅对期货行业、期货公司以及期货风险管理子公司,关键整个市场的热度就上去了。大家知道最近钱比较紧,收益率曲线急剧往上走,变得比较陡,我想问大家十年后1块钱今天让你买,你愿意出多少钱?收益率曲线说0.65元。如果你做一个十年的期权,十年的期权就用33%的波动率简单定一个价的话大概是28%。这个意思是什么呢?作为金融机构来说他有资产配置的要求,现在国内的资产配置除了国债,一般买债股,不管是汇率还是商品都应该是他们在资产配置当中重要的一个。但他只能买债的形式,不能买期货,你怎么把这个东西卖给人寿呢?就像我刚才说的例子,久期是十年,你很难找到这个标的。我知道十年以后今天的1块钱以后是0.65元,我就用0.35元买你的期权,十年后的期权是0.28元,我就可以给你一个十年炒期货保本的产品,期权的服务就出来了。你去跟保险推的时候完全是不同的概念,第一我久期是十年,第二我还能保本。这个案例我在2005年向中国社保推荐过,那时候代表高盛,我们当时是想做15年的,而且我们给他的当时可以做到150%左右。就是15年以后涨了1%,你得1.5%,涨10%你得15%。如果15年以后低于你今天进入的价格,你拿回你的100块钱。

  因为我们先做被动的指数,而不做主动的,这个就有很大的主观性,管理指数的人就有很大的权力,但是有一定的规则,可以根据产量以及市场的比例来调整,但是那个过于复杂,我们应该搞一些比较简单的就可以做。指数产品可以不断地叠加,这个可能对未来市场的开展比较好。

  另外场外市场服务的挑战,我们非常需要一个做市商间经纪商,我对国内风险管理子公司之间的交易询价是怎么形成的。国外OTC市场,交易台上有一个小喇叭广播,现在有人要买3个月的期权什么样的价格。这个东西你看了以后,如果你感兴趣这个价格,他绝对不会告诉你是谁报的价,因为OTC都是甲方和乙方的合同,为了保证隐私性,你作为金融机构对这个价格感兴趣,我可以买,这时候才会把你们两个之间告诉对方是谁,最后查看你交易对手的信用额度。在这种情况你需要这个价,我们叫IDB,有报40%,有报38%,有报32%,如果你真是想买马上就知道这个市场在哪。他是双向报价,不断地提供这个东西,这样活跃度就高了。导致风险管理子公司之间可以进行交易,否则的话你只能等待销售,这个就比较慢。我觉得这个东西,国内已经有这样的机构,在银行间已经出现了,比如上海国利、平安利顺,已经有专业的IDB机构,我们也要组织这样的报价机构,这样才能形成活跃的交易。

  最后场外衍生品的清算,这个从2008年以后,未来可能会出现场外交易,场内结算,现在在国外LCH,国外将近50%的掉期都是这样结算的。一会儿关律师会提供更加权威的陈述,ISDACSA本来是规避交易对手风险的,这个用请关律师说明。我今天就说到这,谢谢大家!

罗旭峰:感谢沈博士的精彩演讲,他非常详细地分享了自己的观点,场外期权这两年发展也是风生水起,作为期货风险管理子公司其实起到了非常核心的,通过场外衍生品服务实体经济的纽带作用。我们也在采取各种各样的形式在场外衍生品方向上做自己的努力。沈博士的分享对我们未来的工作起到了很好的借鉴作用,感谢沈博士的精彩演讲。接下来我们请到金杜律师事务所的合伙人关峰先生,在场外衍生品发展过程中,我们会遇到很多合规方面的问题,我们希望通过关先生的演讲可以帮我们启发智慧,关律师在银行、期货等金融争议解决领域有非常深入的研究和丰富的经验,代表外资银行的跨国公司处理了很多商品期货期权交易方面的案例。今天他发言的主题是“关于场外衍生品的司法问题和国内司法实践”,大家欢迎!

关峰:首先非常感谢协会的推荐和我们南华期货的邀请让我有机会在这里和大家分享衍生品司法方面的实践,我的主要客户是外资银行金融机构,大部分的案例是金融衍生品这方面的司法实践。我看了一下期货、期权,这块也是刚刚起步,这方面的案例还是比较少。但是这两个毕竟还是相通的,我今天主要把金融领域方面的衍生品在司法实践中所碰到的问题拿出来跟期货行业共同分享,希望能够起到借鉴的作用。

  同时我们在看这些问题的时候,因为我们是从法律行业,等于是从行外的人看行内的事情,对于很多我们行内觉得天经地义的事情,为什么行外的人觉得难以理解,或者为什么会产生问题。这也从多一个视角的角度希望能够给大家一个新的借鉴和参考,这样在我们风险管理和控制方面能有一个比较好的借鉴作用。

  今天我大概分七个部分来讲,这些问题是贯穿于整个衍生品交易的始终,从主体到管辖,再到成立、效力、履行,到破产和担保等等。主体和管辖我们简单说一下,涉及到银行多主体的情况跟我们还有所区别。我们一会儿主要重点展开成立、效率、履行、破产对终止净额结算的影响。

  首先我们说一下交易主体,这个有时候会被金融机构或者大家忽视的问题,这个可能跟我们直接的期货来说,期货公司,包括风险管理子公司并不是特别贴近。银行大量采用的是总行签主协议,主协议的签约主体从金融机构角度都是总行签署,之后各分行有时候下面具体的交易履行主体会放到分行。这就产生一个问题,交易主体是谁,一旦争议产生的时候是以总行的名义起诉,还是分行的名义起诉,这是在实践中会产生司法实践对这个看法不一,有的说是总行,因为是总行签约的,也有的说具体到下面某一个交易的分行来签。我们在签约的时候对这个要予以关注一下。

  第二个问题是交易纠纷的管辖,提出这个问题主要是交易文件之间的内部管辖条款的统一和一致性问题。在交易过程中可能会签各种各样的,里面有管辖条款。我们有时候要追加担保,可能有担保,担保里面也可能有管辖条款。我不知道具体的子公司做期权交易或者证券公司做衍生品交易的时候会不会签署类似于确认书之类的东西,确认书里面不知道会不会也有管辖条款。这样的话会产生什么呢?各文件之间管辖冲突的问题,比较突出的是主协议的管辖和担保合同之间的管辖如果发生冲突,一般来说在争议产生的背景下肯定是希望交易对手和担保方一块进入我的程序中去,我们不会希望先这边打一个主协议,我的交易对手的争议,这边再找担保方另外打一个。这里面如果我们的管辖,比如一个仲裁,一个诉讼就没有办法放到一个程序里面,这个会产生额外的时间、费用,包括程序上很大的麻烦。所以在签约过程中一般来说条款的管辖一致性问题要考虑。

  另外是侵权之诉,当事人为了规避管辖,我们有时候碰到的交易对手,你跟他已经约定了法律管辖条款,比如是公司所在地的法院,有时候碰到涉外是域外的,争议产生之后交易对手希望把管辖纳入到他的地域范围之内,而双方之间又有一个书面的管辖条款。这时候怎么办呢?他会改变诉请,从合同之诉改变为侵权之诉。因为大家都不是学法律的,所以我讲到法律方面的情况如果大家有不明白的可以举手我再详细解释一下。我们一般说的管辖为什么有效呢?是因为合同有约定,这个有效的约定是解决我们之间合同的争议。但如果这个争议不再是合同之间的争议,他说是侵权争议,比如他说是欺诈,最常用的方法是欺诈,欺诈的来源是说你的产品介绍重大误导他,导致他进入这个交易。现在这个案子就不是合同之诉了,是侵权之诉,这时候管辖条款还适不适用。如果合同当事人双方是单对单的争议,我就是为了规避管辖另起一个侵权之诉,这个司法实践的观点比较清楚,你不能改变诉由,哪怕你告的是侵权,你以前的协议管辖法院仍然是这个管辖法院。一般情况他们会再拉一个公司,比如在销售过程中,总行具体来做衍生品,但是销售环节是由分行。比如说交易对手方是我们子公司,但可能是销售团队,这时候会再把母公司拉进来,他说你们两方共同欺诈,共同骗我,这时候成为三方的争议。这时候最高院确定的观点,这既然当事人已经超出以前合同双方选择的范围之外,以前的管辖条款不适用,只能找侵权行为,只能落在交易对手方所在地的法院。这个有可能出现管辖规避的方式,但是这个方式在实践中确实不可避免,我们只能在销售环节或者交易主体和销售环节销售人员的身份要注意有所区别。

  下一个主要谈一下衍生品交易的成立,这个成立对我们来说做衍生品非常关键,什么时间叫做交易成立呢?合同的成立时间,合同成立之后才有约束力,大家才会有各自的权利义务。如果合同没有成立,你做什么都是自担风险的。这种情况经常会碰到一个问题,我们主协议签署了,我理解我们应该有要求也是电话下单,不会先签书面的协议。对特定交易有谈判,对交易条款和条件,谈完之后电话下单,下单之后前台有可能会发一个预先确认,也有可能不会发,但是交易完成之后中台会发一个交易确认书让对手签。这个问题是我们的合同什么时候成立,是主协议签订的时候合同就成立,还是电话下单的时候合同成立,还是交易确认书签署的时候合同成立?很显然,这点来说,目前都是把主协议和交易确认书作为一体共同构成协议文本。但是这里面我们一直的观点千万不能把交易确认书作为合同成立的点,因为电话下单之后你已经建仓,包括背对背其他的交易已经开始做了,做完之后才有交易确认书,而在这时候经常有市场突变他不签交易确认书。如果你把合同成立时间挪到交易确认书时间,那等于前面所有的东西都是自担风险的行为,这完全摆脱了他的责任。所以这里面要有所区别,交易确认书只是合同的证明,而不构成合同文本本身,或者不构成交易确认的法律文件。这里面所谓的交易就是电话下单,口头双方说的我决定买入多少或者卖出多少,我们这边回答说好,这就是作为合同成立的时点。到这点为止双方之间的权利义务已经达成了,之后所有的东西是我们的履行行为。这点我们在实际操作中应该有所区别。

  但是这里还没有解决一个问题,我电话下单跟主协议之间是什么关系。这里面我们就说到主协议,我们为什么说单一主协议?实际上是说什么呢?我们简单地说,我到一个店里面,我跟店主说好了我以后会不时来你里买东西,用什么方式买,我大概跟你有一个约定。我今天买了一个桃子,明天买了一个西瓜,后天买了一个梨,你认为我们之间究竟有几个合同?是每一次买是一个合同,还是买苹果一个合同,买西瓜一个合同,还是自打第一天签了协议你说以后会来买什么的时候就已经有了合同?这就是主协议和传统民法冲突最大的问题,境外ISDA这么多年努力想要解决的问题,我们传统民法、合同法认为的,合同内容明确具体,交易、金额、数量这些要明确具体,这些是归到了每一个单一的交易本身。传统民法每次买苹果是一个合同,买西瓜是一个合同,买桃子是一个合同,至于第一天我跟你说的一般性条款是构成合同的组成部分,是往下走的,而不是往上。而单一协议的做法是从下往上走的,我跟你第一天签定协议的时候这就是双方之间的唯一协议,下面的东西往上走,只有一个合同关系。

  为什么强调这点呢?为什么要搞这么复杂的设计?这就是跟我们一会儿要谈到的净额结算,如何规避破产的减损权是直接相关的,这是基于防范破产管理人权利的制度安排。虽然金融行业,包括破产法的修订等一直在讨论说单一主协议这点应该得到认可,但是直到目前司法有这里的判例,隐隐约约认可这样的观点。但是到目前为止还没有一个明确的条文或者判例,没有明确的司法解释或意见来明确这个单一协议的机制安排。所以这里面还是在实践中会产生很多的讨论,这样导致的终止净额结算的效力能不能得到执行。

  跟这个协议相关的,单一协议承认的问题和合同成立的时点重大的关系,如果承认单一协议,我们第一天签了这个协议,双方之间合同成立。但如果单一协议没有得到认可,你仍然面临每一项交易被认为是独立的合同。但即使是这样,对于每一项交易我们也要清楚交易成立的时点在什么地方,在电话下单的那一点,而不是交易确认书,交易确认书只能作为合同。

  下面一个问题我们谈一下衍生品交易的效力。我这里面列的每一个都是有真实的案例,首先第一个会面临的问题是对基础资产的要求,我们不只一个案子,对方直接说了,你这个就是跟我在赌博,因此没有合法性,因此不应该得到支持。我们做衍生品交易,跟对手交易,究竟是不是在赌博?从我们行业角度我们认为是在赌吗?这个问题我跟银行业的一些人也讨论,有的人是赌,也有的人说不是赌,说这是风险管理工具。我们是风险管理工具,我们不创设风险,我们对冲风险,转移风险。但是赌博是没有风险的时候创立一个风险,基于这个风险取得收益。而我们是在现有的风险下,怎么样通过操作把现有的风险规避掉或对冲掉,这是我们觉得可以认可的理由。如果从性质上来说衍生品定义为赌博的一类,从情感上面法院就无法接受。包括仲裁厅,当时仲裁庭里面请的都是国内著名的法学专家,先花半个小时说明为什么不是赌博。

  我们回过头来说我们不创设风险,我跟基础资产挂钩的问题,我们所做的衍生品一定要有真实的资产要求,这点还是比较明确的,一定要挂钩有基础的资产需求。我们看证券和期货子公司在这个领域,我理解应该也是这样,基于真实的基础资产需求避嫌的要求才会产生衍生品,监管要求不会鼓励投机、对赌行为。我们在了解客户需求的时候可能需要重点关注,因为这点如果达不到的话可能会导致你所有的交易,本身的适当性和合法性丧失基础。

  第二个会有交易对手提出来说我没有这个资质,你当初没审查。当然这个背景仅仅是参考,因为这些案例全部是来自金融衍生品的。他是地方国企,他说国资委有文了,因为国企做衍生品要核准,做准入管理,他说我也是国企,所以我没有这个资质,你开始审查不严,这个交易是无效的。我们现在能看到央企有这方面的要求,下面这些企业没有看到有明显的资质方面的要求。但是要关注的是授权,这个在销售团队,在风险管控的时候,内部授权机制,这个一定要掌握。我们当时碰到的一个案子,我们最后看到内部所有的从董事长到风险防范官到总经理签下来的东西全部不认,说没有拿到授权的东西是不认可的,对下单人授权没有审查。

  第三个衍生品营销,这是一个很大的问题,我们看到大部分案件产生无外乎两类,一类是在营销过程中风险揭示,风险披露或者产品介绍不够充分所导致的争议。另外一类是交易成立之后在市场风险所导致的交易。从风险管理的角度,适合度评估,你的产品符合他的风险等级。再有是风险披露,第一有没有基础资产需求,第二对他来说他对这个产品或风险了解究竟有多少,再有这里面最好、最坏的情景分析,我们高度建议在你们的销售过程中一定要有。但如果是简单的期权可能不一定,但是我想如果有这种可能性的话最好还是列出来,这以后对了解产品是很重要的一个,在司法实践中就经常看。有时候银行做情景分析最好、最坏,最好他有可能不说,最坏不一定说到那么低,他在中间截了两段,他认为这就已经完成了评估。但是法院那边就要求正好市场到了最低的点,法院问到最低点的时候说有没有说到?没有说到,法院就认为你没有尽到风险揭示的义务。这时候不要怕会影响销售,因为最好、最坏的分析,在当时的情景下客户觉得这是一个很远的风险,不会说我看到了最底的结果就不会跟你交易。但是这个书面文件以后会成为你对风险揭示的证明。还有销售人员的销售资格,销售人员有没有这方面的资质和这方面的知识,在销售环节我非常认同沈博士提出来的专业的销售团队,大部分风险产生就是销售团队在产品介绍过程中产生一些问题或者介绍不清楚。这个对于公司的风险防控来说非常重要。

  第四个是产品的合法性及合理性,主要的问题在于销售过程中有没有告知清楚,现在的趋势机构投资人,这个市场成熟度在提高,客户的专业度也在提高,他们会分析你的产品。因为我们这类产品定制化的比较多,因为我要了解客户需求后给你提供产品,这里面天然的司法机构会给我们更大的义务。一个极端的例子,这个问题说不清楚,当时在仲裁时请的是境外的一个专家,他给仲裁庭讲了两个小时建模,讲了两个小时仲裁员还是不明白。从行外人看行内是不明白的,法院就不明白为什么3天时间就亏了300万美金,从哪出来的?他就是不明白。你拿出来一堆公司的交易记录,他说这些都是你纸面上记的东西。

  说到履行的问题,就是刚才所说到的,你怎么证明你已经履行了交易。期权可能还好,当时说下单了,我交了期权金,然后你记账。但是银行做互换也好,做远期也好,下单之后他的交易系统里面会下单,做了交易记录了,然后会做一个背对背的交易对冲风险。我们说履行的时候无外乎是两部分,一个是我自己的交易系统已经入账,第二个是背对背交易已经做出来了。我是不是为了证明要把这块东西搬出来,因为前面那一端没办法说服客户,他说你就是在自己的系统上算了几笔数字就跟我要钱,这个不合理,你究竟做了什么。法院也说对啊,你究竟做了什么。你说要把背对背的交易拿出来,第一个你要不要拿,第二个我能不能拿出来的问题。我的对冲是在一整套里面埋进去了,我根本没有办法找出来跟你这个相对冲的正好能够背对背的东西,我拿不出来,我怎么证明我履行了?再有履行过程中的法定义务,我们要不断跟踪,风险揭示,还有报告等,这些就不展开了。  

  然后谈一下损失的问题,我们在履行过程中,假设提前终止,你肯定出来算账,算出来以后跟他要钱,他不给,你要让法院支持这笔钱,他会说什么呢?这笔钱是什么钱,是你的损失,还是你的利润,还是违约金?要是违约金的话法院是可以调整的。但如果你说是损失,这个损失怎么来的?是你自己记账算出来的损失法院不信的。你得说我这个损失是平台和背对背交易造成的,你要把这个东西拿出来证明你的损失。这个是一直很有争议的问题,因为实际上这里面还不仅仅是损失的问题,我们理解还包含了一部分的收益,你不能简单地当作损害赔偿的损失。怎么样解释呢?究竟合同约定的清算条款的执行,这些东西都是来自合同法的概念,我们怎么把我们的概念套入到合同法里面。合同法里面有清算条款的执行,是不是按照清算条款的执行,还是全面履行?你约定什么就是什么,什么都不谈,约定好了你就给我,这是一种解释。还有一种是金钱之债的继续履行,这就是损害赔偿的领域了。前面还是合同正常的角度,下面是违约基础上损害赔偿,或者一种解释是损害赔偿计算方式等等。这个目前在司法里面还不明确定论,但是比较倾向于作为损害赔偿来审理。但是我们有两方面的判例,一个是继续履行,我们有这样的900多万美金的判例,另外也有作为损害赔偿来判的。  

  另外一个问题终止净额结算与抵消的区别,这个在破产里面再展开。我们为什么要强调单一主协议,为什么要说终止净额,而不是抵消?无外乎就是对抗破产管理人选择权。在你发生破产事件之后,比如你的交易对手发生破产,这时候你跟他算账,这个合同还没有履行完毕,这时候破产管理人有一个拣选权,对于没有完成的合同他有权决定继续做还是不做,对于他欠你钱的他肯定选择不做了,这样你能拿的10%都不到。而对他有利的他要求继续履行。对于你来说,本来这四笔加起来,最终结算下来是10块或20块的风险敞口,但是如果不加起来的话,你分开摊,那两笔可能是4050块要付出去的,而这边有7080块是收不回来的,这从大的角度,无论怎么主张净额结算是不为过的,但是这个问题一直没有得到解决。但总体的趋势一定是这样的趋势,但现在没有一个明确的条文,这个问题一直悬而未决,导致大家对这个问题的处理一直都很谨慎。

  如果终止净额结算能够成立,单一协议下的终止净额结算跟抵消就有区别了,大部分会解释为抵消,抵消是数个债权债务之间的抵消。而净额结算最终产生的只有一个债权或债务。现在整个主协议的协议安排都是从这个角度单一之债,为了减少风险敞口或整个信用管理上很大的问题。

  最后一个我们简单说一下担保,一般来说问题不大,只要能够约定清楚就行了。这个追加保证金是比较有争议的,但我理解我们这里面可能不太会出现追加保证金的情况。因为你根据每天或定期的金额结算会有保证金的波动,追加的话产生破产法的问题,他在破产前6个月对于没有担保的财产或债务追加担保,他是可以撤销担保的。这个是在实际中讨论比较多的问题。

  总体来说,我们说的主协议设计,全部的核心脉络框架就是为了对抗破产管理人。总结而言这是制度设计本身的问题,另外在销售环节中风险揭露和情景分析一定要有足够的证据来证明你已经把这个产品原原本本解释给你的交易对手,这是两块比较容易产生争议的问题。我能够介绍的基本就这些,时间有限,如果大家有问题的话欢迎随时跟我联系,谢谢!

罗旭峰:非常感谢关律师为我们详细解答了场外衍生品市场所面临的问题,合规问题对每一家期货公司来说都是非常重要的,尤其是在创新业务当中,期货公司的合规,期货公司本身比较弱小,但是合规是我们的生命力,是红线,也是底线。关律师的发言也为我们未来发展的过程中所遇到的司法问题做了详细的解答,我们再次以掌声感谢关律师的演讲.

(圆桌一)

主持人:场外市场是非常有挑战性的市场,在座的各位所属机构都不一样,正是因为这样的场外市场把我们不同的机构联系在一起,我们参与的机构或多或少都跟场外市场有关联,但是参与的面各有特色。首先请海通证券,因为做场外市场最早的是证券公司,做了两年以后期货子公司成立以后,刚开始做的是股权类,现在是大宗商品,所以首先请马总谈谈券商在这方面的近况。

马强:关于券商在场外衍生品其实对我们来说并不是很好的时候,因为前一段时间监管刚刚出了一个规定,相当于把券商在场外衍生品的空间进一步缩小了。因为之前券商的衍生品分三个方面,一方面是做配资类的,2015年下半年的时候被禁掉了。后来券商还是用一些深度的期权类变相地做一些,但是也不太容易了,相当于被堵死了。第二个是类似于通道类的,这个就不详细讲了,因为通道最近也被监管禁掉了,这条路也没有了。券商做衍生品的第三条路径,也是最不赚钱的路径是做博弈类的,有的人给我一部分的期权费,我们做博弈新的东西。哪怕你用我们的期权做对冲也叫博弈类的,只不过你的方向和现有的方向刚好是相反的,这部分业务的收入是很小的,券商很难靠这个养活自己的。现在的金融环境很适合于期货公司,因为期货公司做大宗商品的期权种类比较多,我们券商主要是做指数的,个股期权会做一些,但是会做得比较少,因为做个股期权的时候,券商作为期权的卖出方很有可能跟比你还有内幕信息,或者信息量比你强的人做交易。一个人从你手里买深度虚值的期权,这个人十有八九你不知道,我们是比较担心的。所以我们的品种比较小,但是期货公司有很多品种,而且是国家扶持的。比较有意思的是10月中旬证监会出文,限制证券公司做期权业务,但并不限制期货公司做这个事。所以无论是从品种方面,还是从政策方面,期货公司比券商公司有很大的发展优势。券商还在想未来怎么活下去的问题,但是我知道有些券商的衍生品业务把期货的衍生品业务也拿过来,这是另一回事情了。

朱斌:刚才马总讲的场外衍生品有一个很大的好处可以规避监管,前两个业务有这个味道。从我们期货公司的角度来说我们大部分的挂钩标的都是大宗商品,刚才沈博士也讲了,产品化里面其中一个风险管理产品,王强就是一个现货企业背景的公司,他们在衍生品方面也投入了非常大的力量,从风险管理这个角度,你们这家企业在考虑衍生品方面有什么心得体会?

王强:我觉得远大物产在衍生品领域中一直是比较另类的公司,我跟在座各位同行交流很多,但基本上同行都是金融类的企业,包括期货风险管理子公司,另外有30%的公司是基金类的公司,真正以贸易公司为视角开展衍生品业务的公司,除了我们之外我感觉市场上并不是很多。从我们的视角来看,我觉得跟期货公司相比,我们有一些不同点。第一个是我们面对的客户是我们的上下游企业,真正进行生产的公司。他们带给我们的特点在于他的集中度是比较高的,比如我们在能化领域面对很多企业专注做PPPE产品,一般来说他不会随意更换贵金属产品来做。造成的结果是我们这边自己做的内容也是比较单一或者比较专注一点,我们到目前为止只开展了4个品种的场外衍生品服务。

  另一个特点在于我们的客户多数都是一种套保的需求,刚才马总提到有融资类服务,有投资、投机类的服务,另外有套保的服务。从我们的视角来看,我们面对的客户多数要进行的都是套保类的服务。从这个视角来看造成了哪些不同点呢?第一点企业通常来说需要期权地并不是那么多,很多时候更需要的是跟现货相关的服务,比如他们会关注一些指数,或者他们关注实货贸易里面嵌入场外衍生品交易进行的场外交易。第二个特点,他们的交易频率是很低的,不像投资类客户今天进入头寸,明天想出一下。但是从套保的角度来说,绝大多数客户都希望自己把头寸拿到最后结算的时候。这样对于我们管理上来说跟期货公司也是有一定的不同。第三个特点,他会更多地结合实货贸易来完成交易,而不是喜欢现金结算的方式。很多时候我们面临的客户需要这样的风险管理服务,他其实跟自己的实货贸易相配合起来,不仅仅需要价格的管理,同时最后需要通过货权把货交给我们的客户。从这点来说贸易公司有一些独到的优势,可以把我们的现货贸易和场外衍生品交易两方面结合起来,给客户提供一个综合的服务。我们是从这三个方面做了一些有益的探讨,给我们的客户提供更加精细化的服务。

朱斌:这点我也有很深刻的体会,现在的贸易合同里面嵌入所谓的衍生品,这个是目前贸易公司形成竞争力,或者形成独特的服务模式,非常有价值的地方,而且很值得尝试,这点以后也会跟这方面合作去推动这个业务。今天中间这位是来自万德资讯,是金融资讯界非常著名的咨询公司,这几年万德资讯也发展了场外业务,也做了一些技术性的投入,请张总介绍一下。

张金其:非常感谢,首先我从IT的角度谈谈我对这个市场的看法,目前场外衍生品种类非常多,从银行的外汇远期,券商的收益凭证,利率互换,包括场外期权,从IT的发展角度来说存在着不均衡性。比如刚才说的银行有外汇交易中心的保障,券商的柜台交易系统也有相应的开发商。但是对于场外期权这块IT的介入相对来说比较少,这个存在不均衡性的问题。第二,我们与证券公司或者期货公司的场外部门做过交流,各家公司对于场外期权从战略角度来说着重点不太一样。所以在IT系统的投入方面也参差不齐,比如南华期货在场外这块已经能够做到场外期权的实时报价,所以在IT的投入会多一些。很多中小的期货公司还是通过手动的方式进行定价,包括价格的发布以及结算处理。这块还是需要有更多的类似于万德,原先服务于证券公司二级市场的这一大批IT企业也能够进入到场外期权市场来。

  其实对我们来说做这个市场也存在一定的难度,因为做二级市场,不管是做投研、合规、风控,相对来说模式是比较清楚的。场外期权相对来说非常灵活,各家期货公司、证券公司的模型差异化非常大。从IT公司来说要把不同的模型抽象成一套系统,这个难度是非常大的。这也是刚开始沈总讲的很多是IT方面的问题,我觉得非常认可,很多时候场外衍生品还是靠自建系统。IT公司对于场外期权到底有哪些贡献呢?对于整个市场的发展能够带来哪些增值作用,我觉得可以从以下几个方面。第一个IT解决的问题信息的精准传达,以及找到你潜在的目标客户群体。这块各家期货公司,包括证券公司自己去做一些web页面,发布他们的场外期权报价,包括我们也做了一个机构间的报价平台。最终的目的是让更多有潜在需求的客户能够意识到我们目前有这样的服务以及目前所有的报价是什么样的情况。

  从我们万德的角度来说,我们从2015年开始也做了一个类似于场外期权报价的平台,我们觉得场外期权报价平台对于机构间报价的补充。我们从1994年发展到现在有20来年的时间,现在覆盖的机构群体有26万个账户群体。过去20年我们重点开拓的都是金融机构业务,万德后续的发展,因为金融机构都已经开拓完了,路在何方?这也是我们重点思考的一个问题。从我们这两年业绩增长的贡献度来看,目前主要是两块客户群体对我们的贡献非常大,一块是私募,一块是企业。企业这块,因为我们本身是做数据的,中国目前从工商管理局抓到的数据来看总共有7000万家企业,扣除个体工商户可能在2500-3000万。

  从万德已经开发的客户群体来说大概有1万多家正式客户,企业市场对我们来说是非常大的。我们能够给企业客户提供哪些服务呢?这是我们现在思考的问题,这1万多家都是有投研需求的客户群体,开拓起来比较容易一些。但是企业有投资、融资需求,包括有对冲风险的需求,我们怎么能够跟金融机构合作,给他们提供这类产品的服务。所以这块我觉得可以给他们提供服务。

  另外从IT这块,我们可以构建一些系统,能够减少信息的不对称性,这方面我主要想谈两点,一个是金融机构跟客户这块,很多企业客户有风险对冲需求的时候,他经常会找期货公司询价。传统的做法是一家一家问,我们如果能做一个报价平台,能够把市场上各家的品种集中起来,可能我们的企业客户只要通过这样的平台就能够找到一个最优的价格,从而可以提升交易的效率。第二是机构之间,刚才沈雁总也提了银行间债券市场,我们万德给国内4家货币中介做过信息发布系统,他们经常两两之间通过QQ群、微信群发布消息,这种效率非常低,以前货币中介会开很多窗口。怎么样从IT角度提高效率,我们做了一个类似于BBQ,我们有一个债券货币中介报价平台,其实就是从信息的角度消除不对称性,从而提升整个交易的效率。这块大家可以关注一下我们万德在场外期权的报价平台,包括我们近期跟南华合作的南华旗舰店都有关于报价的实时性可以提供给我们的客户。谢谢大家!

朱斌:作为场外业务,IT就相当于基础工程,没有这个基础工程,这个场外业务肯定做不起来,只能做成经纪业务,而不能做成交易对手。下面有请凯丰投资的孙靖,他们是一家私募机构,在市场上也做出了很多卓有成效的工作,有请孙靖。

孙靖:感谢南华期货,感谢朱总的提问,我先介绍一下我们凯丰投资在参与场外衍生品的经历,从201510月份开始,我们与南华资本在内的期货风险子公司合作,以做市商的身份参与到场外衍生品的交易里面,我们的主要目的是为产业客户提供双向的报价,初始的时候。截止到今年底我们公司已经在各个标的上承接了20万吨的大宗商品场外期权。因为我们风险管理能力也好,我们的产业研究实力,我们的客户通过运用场外期权进行套期保值都取得了相对不错的效果,可能算得上是一个双赢吧。但是大家都知道产业客户对场外期权的熟悉程度还有接受程度会比较低一点。所以我们觉得这个业务还是处于推广和萌芽的阶段。但是我们虽然觉得这个东西很困难,但是这个东西还是很有意义,我们希望继续沿着这个方向,继续为产业客户做场外衍生品做市和咨询的服务。同时我们希望在不久的将来,条件允许的情况下,我们凯丰投资可以在这个市场里面进行一些场外衍生品主动的投资,还有做市商之间风险转移的交易也是可以做的。

  我再说一下我们了解到的市场上别的投资机构的情况,根据我们的交流来说,其实对场外期权有主动投资意愿的机构并不在少数,也有一些机构开始做小规模的尝试。但因为现在场外市场还是有一定的难点没有突破,假如这些难点被突破,这些机构的场外衍生品的投资能力提高之后,我觉得机构和做市商之间的场外衍生品交易会是市场发展的主要动力之一。这个机构的主动投资,我觉得对波动率的价格发现会有一个加速的作用,能够提高场外衍生品的功能。

朱斌:凯丰投资作用一家私募机构参与场外投资市场还是比较少见,当然他们在这方面利用他们的专业优势做了特殊的对冲方式,这也是值得我们学习的。下面有请南华资本的王敏楠,南华资本在这方面也碰到了很多问题,也有很多经验和体会,对场外期货市场也有自己的看法,请敏楠谈谈你的看法。

王敏楠:谢谢朱总,场外衍生品业务,我们把南华资本风险管理子公司定义自己就是企业和衍生品市场之间的桥梁,也就是我们扮演的是沟通、协调、组织产品,然后让企业可以很方便地使用这个产品。这就好像我们是厨师一样,很多人都会煮菜,但为什么还要到外面吃呢?因为到外面可以吃特色菜。我们风险管理子公司扮演的角色,我们非常了解风险,我们了解客户的需求,我们把市场的风险组成客户需要的产品提供给我们的客户。我们的客户可能是大企业,也可能是中小企业,大企业有财力,有能力可以组织一个期货风险管理部进行对相关企业风险进行处理。但是一些中小企业,他没有这样的财力和意愿,我们采取一些风险外包的服务来服务我们的中小企业,使他在这个市场波动不会遭遇到很大的风险,这是我们对自己的定位。经过这两年的尝试,企业这条路走得非常辛苦,因为在拜访企业的过程中,第一个要普及期权相关的基础知识,企业在执行的过程中我们也要协助他们建立风控,相关基础的配套人员,财务、下单人员,所有这些细节我们都要帮他想清楚,帮他们进行沟通。开发企业的过程,没有半年、一年看不到成果。我们做这个事情到底有没有相关的成果,公司也给我们这方面的压力。我们自己总结过去两年的经验,我们发现原先这样的设想是对的,但是可能客户的需求有时候表达得不是那么清楚。就好像我们走到麦当劳的橱窗里面,他没有套餐的话你会想是要点汉堡,还是薯条,还是吃饭,你会犹豫很久,你的需求表达不明确。但如果有一些简单的套餐,通过这样的套餐组合,我们可以把大部分企业的风险包装成一个产品,变成一个产品化的形式,然后推给我们的企业客户。有了这个基础之后,在这个基础上我们再根据企业的特色做一些增增减减的调整,未来的一年我们一定会朝这个目标努力,就是把我们的风险变成更产品化的方式。对我们前线的营销人员不仅对企业的生产知识要了解,对衍生品也要了解,这些相关的知识可能对他们来说,讲知识门槛比较高一点。通过这样的方式可以降低企业用户的认知,也可以提高产品的使用度,这是我们未来第一个要努力的方向。

  第二个是现货企业要求你的衍生品能不能跟现货有一些结合,我们从衍生品这个角度出发做衍生品的外包服务,在这个过程中某些点没有触到他们想要的点,我们也在不断调整,不断地找合作机构,形成战略合作伙伴一起服务我们的客户。所以我们第二点在现货方面希望做更多的服务,使我们的客户更好地处理好自己的风险,对这个市场我们是相当有信心的。

朱斌:谢谢敏楠,说到底是要把复杂问题简单化,要把服务标准化,这个对我们下一步的推广是非常有利的。下面请民生银行的徐总,银行做衍生品是金融机构最早的,汇率也好,利率也好,很多方面都值得我们学习。以前我们跟银行之间的交流很少,或者银行这块的衍生品跟我们交叉的也很少,但是以后的交叉会越来越多,徐总介绍一下民生银行在衍生品这块的进展,以及银行在这方面的情况。

徐鸣:刚才朱总也说了银行确实是参与场外衍生品最早的金融机构,而且我们参与的种类比较多,主要是依据客户需求的多元化。我们归纳了一下,大体分为以下几种,第一个是汇率产品,远期、掉期、期权,可以帮助客户规避汇率的风险,甚至降低资金成本。第二个是利率类的,通过利率互换,包括固定和浮动之间的互换,可以降低融资成本,规避利率的风险。第三个是大宗商品,这类产品主要是根据客户实际需求的背景,为客户通过远期、掉期、期权类,帮助他规避一些风险。第四个包含比较广阔,我们称其为结构化的衍生产品,结构化衍生产品里面内嵌了很多基础的产品,这类产品主要是为客户提高资金的收益来考虑。我们通过结构化的产品挂钩了一些基金、股票、指数、大宗商品、利率、汇率,通过这些市场的价格波动为客户提供收益。最后也是最近一两年刚刚兴起的跨境资产类的衍生产品。这两年境内的资产荒,很多客户对投资海外资产有现实的需求。我们就通过信用掉期,包括总收益互换的产品,利用衍生产品这个工具帮助客户投资境外的资产。

  从民生银行来讲,我们始终是把创新作为我们发展的原动力,衍生品这块我们给客户提供服务最早是从2002年,我们给对公客户提供结构化产品,2004年是对零售客户,2010年是人民币衍生品这块。我们通过结构化产品为客户提供的规模是5000多亿。最近我们重点还是放在跨境这方面,因为我们去年成立了香港交易中心,还有一个自贸区交易中心,也是应对汇率的变动包括客户的境外资产投资需求。我们主要是通过信用掉期,通过总收益互换的模式,帮助客户提高收益,多元化地配置资产。

朱斌:我听了徐总介绍那么多,就是独缺商品这块,可能下一步我们跟银行的合作在商品这块是很有前途的。下面听听马总,从券商的角度来讲您认为场外衍生品未来发展的想法,或者说有哪些是需要我们注重的?

马强:我们的经验,你任何一个创新业务不要等你做得特别大的时候再跟监管沟通,应该是做得差不多的时候跟监管经常沟通,这样才不会出问题。我们10月中的时候,有一个业务做得有点过大,监管已经不太清楚,它是3个月一大查,到了6个月一大查才发现我们有一个业务做得非常大,讨论来讨论去,最后达成一个协议新老划断。未来的发展,我个人从来都是这个观点,发展是先发展客户,实际上整个场外衍生品,银行虽然做了很多,但不是跟国内的券商做的,我愿意花大量的时间去教育我们的客户。比如说企业做一些套保,这跟个人买保险一样,中国人也是不买保险的,他觉得没意思,我只有25岁,你让我买一个人寿保险,他觉得很贵,每年要掏几千块钱。但推了几年之后这个观念慢慢深入,大家说我不买保险是不可以接受的,如果哪一天我出门出了车祸,我的妻子、小孩怎么生活,这个理念在企业里还不是很多。未来主要的发展是客户,相对于我们的客户量,咱们国内的券商或者期货公司的知识水平还是OK的,为什么呢?因为客户这么小,哪怕你的对冲出了一点问题也亏不了多少钱。我记得我做的项目最大的一笔是亏了几百万块钱,这对于券商来说虽然不是一个小数目,但是也可以忽略不计,顶多我个人受到领导的批评,不会出大问题的。不像国外的衍生品市场做得非常大,一出问题把整个公司都赔进去了。我个人发展场外衍生品,我并不会花很大的精力把我们的模型弄得非常好,我实际上都是在教育客户、开发客户,这是我主要的一个方向。

朱斌:谢谢马总,这个讲到点子上,开发客户是一个非常大的难点,王强,你们就是客户,又是服务商,你们在产业客户的教育方面有什么样的体会?

王强:我们这边总体感受来说,可以说向产业客户营销确实比向金融机构的营销要困难很多,从解释期权的基本概念来讲,企业客户对产品的接受程度其实是稍稍弱一些的。使得我们的营销工作从场外期权来说受到的阻力要比其他机构还是多一些的。但是我觉得整个商品界从场外衍生品的认识来说,可能更多的是在场外期权,但是其他相关的,尤其是掉期这类品种可能想得比较少。我们去做场外掉期相关品种的时候就发现,很多时候我们提供的产品恰好是客户所需要的,而且解释起来概念上并不复杂。这样的话可能找到一个更好的契合点跟客户开始沟通,这是我们的一个体会。

  第二,从场外期权的角度来说,我们也是在追求像刚才所提到的,把场外期权的合作嵌入到现货的交易里面。而且我们找出来很多其他的方式来解释期权。比如说我们公司可能看到了一年多的业务叫做保价业务,我们给客户销售的项目是调低不调高,他的盈亏是期权的形状,如果大家看一下合同条款的话。但是这个给客户解释起来就是一句很简单的话,价格跟市场来比就低不就高,客户很快就明白了这里面的内涵,而且明白了给他带来什么样的好处。从这点来说,我们的商品衍生品界需要找出一些这样新的方式,帮助客户理解我们推销的产品,而且在这里提到一点,很多时候我们跟客户只要提到期权这个词,他们的接受度一下子变得很紧张,觉得你是不是要跟我对赌,是不是要坑我之类的。但如果你用这种贸易的形式去解释的话,客户接受度一下会提高很多,这个是第二个心得。

朱斌:王强说到点子上了,从简单入手,从客户容易理解的入手,第二个把复杂问题变成一个非常简单的贸易条款,也不需要跟客户解释期权内涵,所以我们有时候陷入误区,跟客户介绍期权怎么对冲,这样他们觉得太高深,不适合,王强提的建议挺好,对普通的实业企业就是风险管理,把他的风险解决掉了,具体怎么操作不是他的事情,这也是一个推广的方法。接下来请张总,万德有什么打算给我们这个行业添砖加瓦?

张金其:场外期权从2015年开始,目前这块是我们公司非常关注的一个新的业务领域,最主要的目的是因为本身企业客户,可能未来五年、十年发展的一个最主要的贡献来源。在这块我们针对企业客户能够给他们提供哪些服务,做了很多尝试,企业客户来说,包括投资这块,我们在2015年的时候,当初跟基金公司有过一些合作,企业有现金管理的需求,包括我们万德也是,我们公司账户上面的现金也会去外面找一些金融产品做一些现金的增值。所以从企业来说,他有这方面的需求,能够针对这类客户做一些定制化的产品,而不是大家都发同质化的货币型基金,固收产品,所以当时搞了一些类似于基金的销售旗舰店。第二方面,针对企业的融资这块,很多企业都有融资的需求,我们怎么能够在融资这块给他们提供服务,所以当时也做了一些尝试,包括通过我们的3C路演平台宣传推广,给他们做定增方面的融资,解决他们的资金需求,也会有这方面产品的投入。还有一块,关于风险对冲这块,目前我们主要做的还是类似于价格发现,我们联合市场上期货公司,之前我们万德更多的是期货公司的报价,现在已经集成到我们的平台里面。最近我们也在跟一些证券公司见面,希望能够把他们的价格纳入到我们的平台里面来。这个过程中也碰到一些问题,很多时候场外的报价能够更加合理,从客户的角度来说他的认可度会高一些。目前来说我们在这块,在针对企业这块,我们公司有相应的产品设想和研发。

朱斌:谢谢张总,万德在场外平台上做出的特色,对我们机构开拓业务来说是非常有利的,因为它是公共平台,是基础建设。接下来孙靖,你们是私募机构,从你的角度来看对机构合作目前的障碍或者发展的条件有什么看法?

孙靖:我对这个问题有几点看法,在场外衍生品这个市场来说,我去问过我们公司的一个交易员,他们觉得做市商现在的报价可交易性不是特别强,他们觉得首先时效性不强,大家报的是昨天收盘的,很多人是这么报。我今天开盘什么价格不知道,因为我没有工具我算不出来。我买卖某个期权,我别的风险曝露的指标也不会算,因为他们是交易员,他们觉得这个东西不大好接受,这个问题大家都说了很多次了。第二个问题,私募投资公司,他们的投资标的广一点,但是他们的衍生品投资平均水平并不能达到理想的水平,所以导致他们这方面还需要一点时间。这就导致第三个问题,我自己认为最严重的一个问题,在这个市场里面投资者的结构占比不是特别合理,假设市场上有足够多的套期保值者愿意用场外衍生品进行套期保值,也有足够多的做市商有能力把这些需求带到场内去进行对冲。但是缺乏一些对波动率有投机需求,对一些路径投资有相关需求的机构,期权的风险很难被分散,我觉得会单项累计到做市商上,很容易就达到做市商能够承担的上限,这就会体现在我的报价里面,这无疑又增加了做套保的成本。这是市场要健康发展所需要突破的一个很大的障碍。

朱斌:这个问题我就顺便也抛给敏楠,机构间合作也是我们目前场外交易做市商最感兴趣的。

王敏楠:我觉得场外市场非常需要机构间的合作,我们一家去面对很多企业的风险很难消化掉,需要很多机构共同来承担这个风险,这个市场相对来讲会比较稳健一点。但现在有了报价平台出来之后,我们增加了一些机会,但也增加了一些困难。重点是在新进入这个市场的报价机构,相对来讲他觉得这是一个广告的平台,没有报价的效力。看到这个价格会影响客户想要买的价格,他的意向价格跟实际成交价格会有比较大的差距。这就导致市场变成一个比较完善的地方。所以我觉得这个机构间的市场要先靠我们这个几家目前有一定做市量的机构,大家坐下来好好谈,我们彼此间先采取授信的方式,打开僵局,促进机构间大家彼此交易。刚刚沈博士讲得很好,用这样的风险中介机构来喊价,我觉得也是挺好的一个思路。第三如果有一些比较有公信力的平台,可能一下子这个问题就迎刃而解。比如交易所这些相关的平台,因为交易所你在上面报价都有一定的资质和资金要求,只要有这个平台在上面,我都把交易放在上面,慢慢这个机构间的活跃性就会显著提升。

朱斌:最新的消息明年的场外期权就会上线,这是国务院批的,这是让我们欣慰的事情。接下来请教徐总,目前银行是最大块头的,很多机构都想跟银行合作,从你们的角度来说,对我们这些机构来说空间在哪里?

徐鸣:银行最大的优势是客户,客户数量是众多的,而且银行的客户经理能力也非常强,他们最担心的是你没有产品满足不了客户的需求。但是作为场外衍生品业务涉及到产品的设计、定价和风险对冲、清算等等。我相信没有一家机构能够完全覆盖整个链条。我们银行也充分意识到这点,客户的需求是多元化的,我们银行的经营范围是限制得比较死的,我们很多是通过委外来实现,包括自营收益的提高,包括给客户提供多元化服务。我们本外币投资,包括理财,我们银行理财是1.5万亿,里面相当一部分是委托券商,包括基金公司,利用他们的力量去管理。所以在机构合作上,我个人的观点是银行可以提供客户的需求,我们可以委托专业的机构,包括券商、基金、期货公司设计产品来对冲风险,来帮助我们。在机构合作的另一方面,银行是具有资金优势的,我们可以给券商,包括期货公司、基金公司提供资金支持。现在场外的衍生品市场,特别是中国,很多没有中央对口清算的,很多涉及到信用风险的问题。银行可以很好地介入这个环节,包括提供一些清算、结算包括托管,就可以打消客户面临的信用风险的问题,可以吸引更多的客户参与到这个市场里面。

朱斌:徐总说得很坦白,我们银行就是有钱,就是有客户,非常感谢在座的六位嘉宾,下一个环节是国际合作的讨论,我把话筒就交给下一个主持人横华国际资产管理公司总经理夏润哲。

(圆桌二)

夏润哲:非常感谢各位嘉宾来参加这个论坛,今天的主题还是关于衍生品发展与国际交流的话题,中国的衍生品市场经过20多年的发展已经取得了非常不错的成绩,无论是从交易所的产品层面来讲,还是从交易量的层面来讲都在过去的发展中取得了跨越式的发展。随着中国金融市场的开放,很多国内的企业,包括国内的投资人更多地参与到境外衍生品市场中。今天我们请到了各位嘉宾,也是来自于行业内不同的领域,首先请各位嘉宾花几分钟时间简单地作一下自我介绍。

浦伟光:我是浦伟光,我在香港做监管的工作,除此之外我还在国际证券协会技术小组里面做了7年,主要是制定监管要求,另外也当了中国证券业协会的国际顾问。

埃里克·潘:大家好,我叫埃里克·潘,我是美国商品期货交易委员会国际事务办公室主任,在此之前我也在证券部门工作过,在衍生品方面也积累了一些经验。场外衍生品交易委员会,还有数据标准监管委员会,从2011年开始就参与场外衍生品交易有关的工作,不管是美国的还是国际的都有参与。

马伟宜:我叫马伟宜,我在芝加哥商业交易所工作,我是高级顾问,之前我是交易衍生品的,我在国际期货和衍生品委员会,我也非常了解场外衍生品交易。

周学军:我是周学军,我是路易达孚中国区首席执行官,每年我们在全球范围内从事现货的贸易达到8100万吨,我们是以现货为主的国际贸易商,但实际上我们参与以农产品为主的大宗商品现货供应链,从收购、运输、加工到出口、分销的加工商和贸易商,我们利用衍生品市场,尤其是期货市场,应该说历史有很长的时间,有很多的经验,我们在很大程度上要依靠衍生品市场做我们的风险管理。后面我会再分享关于衍生品期货市场方面的经验。

Marty Aiken:我的名字叫Marty Aiken,首先感谢大家留到这么晚,我们最大的一个投资者是德国的投资者,在世界150多个国家都有交易,北欧的电力合约我们都是交易的,我们的资产管理规模大概是25亿美金,我们的投资者大部分都是机构投资者。

陈晓毅:大家好,我叫陈晓毅,我是来自横华国际的,很高兴在这里跟大家交流场外衍生品市场与国际发展的问题,我本人之前也是一直从事期货业务的推广,目前我负责公司外汇OTC的业务。

夏润哲:感谢各位嘉宾,今天我们的主题是针对衍生品的发展和大家作一个交流。中国的衍生品发展历史也不是很久,但是发展的速度是非常惊人的。我们说到国际交流更多的还是希望能够跟境外的行业内比较资深的专家做互通有无的分享,今天我们有来自监管层面的负责人,也有来自交易所,还有来自交易商,还有来自经纪商,在衍生品行业中这些嘉宾们是资历比较深的,对市场情况也有最直观的了解。我们今天第一个问题先请问一下各位嘉宾,针对目前的衍生品市场发展,大家对衍生品未来的趋势有怎样的看法?尤其是在最近一两年金融市场比较波动,而且境外衍生品市场存在很多不确定性因素的情况下,从未来交易管理的层面,或监管的层面,衍生品市场有怎样的发展趋势?

浦伟光:我看现在5点多了,还是不要谈太多监管的问题了,早上已经说了很多了。我分享三点看法,第一点看法是我早上听到的,你们中文的名字跟英文的名字不对,如果是期货应该翻译成Future,衍生品产品才是你们将来的出路,为什么?刚才我看桌上有一个介绍外汇的买卖,实际上现在外汇的买卖很大,有些是在交易所,有些是在场外。比方说100块钱外汇的买卖,有多少实际上是服务于这个贸易,或者是出去旅游?我看百分比很少,可能99块钱都是炒卖或者对冲他的风险。所以如果衍生品和现货比较,衍生品是很大的出路,所以你们发展的机会很多。你们现在谈的还是大宗商品,因为大陆是这样子。但如果你到国外去看,场外交易的实际上不是最大,很多都是场外的衍生品,这才是你们将来发展的出路。衍生品是你们将来要好好发展的工具。

  第二点,今天早上大家谈到的FinTech,科技的进步使得很多事情比以前便宜得多,散户进入这个市场也比较容易了,但如果我们看到有一方有利的,反过来说肯定也有一方是带来挑战的。科技令到我们这么容易出现什么问题?比如说早几个月英镑在日本短短几分钟下跌了5%,几年前美国也出现这种情况。随着科技的进步,带来市场里面有一定的不确定性,这从监管的角度来说都是我们要应对这些危机。所以我们怎么处理好科技进步给我们带来的便利,但同时把它可能带来的危机和挑战管理得好。

  第三点,作为监管者,我们每天都说要保护投资者,但是跟市场不是完全有冲突的。我想举一个例子,可能你们在大陆境内很少有这个产品,跟到赌场一样,要么是赢,要么是输。以前有一些可能是1个月、3个月比较长期的。但是我们看到有一些国家,欧洲区或南美区,我们从监管的角度去看,有的时候可能短到1天,有一些比一天还要短,有一些可能是1分钟、5分钟,这样的投资跟你到澳门赌场去买号码有什么不一样?所以现在对我们最大的挑战,如果我们允许有一些新的产品到市场里面去做,特别是一般的散户,对他的保护,会给市场带来大的系统性风险,不但是监管,是业界所有人都需要探讨的。

夏润哲:感谢浦总监的分享,我简单总结一下浦总监刚才提到从监管者的角度可能会面临很多挑战,这里面有产品方面的因素,也有在新的技术引进中面临的挑战。埃里克是来自美国,美国是全球最大的衍生品交易市场,过去衍生品市场也同样面临这些问题,包括OTC市场发展的过程中,比如2008年的金融危机,也会出现一些挑战,包括之后新引入的程序化交易,交易所的高频交易也会给监管方面带来一定的压力,请埃里克简单分享一下这方面的看法。

埃里克·潘:我非常同意浦总监讲的,我们一开始讲到衍生品的时候,期货、掉期都算不一样的市场,金融危机来说,最近我们很多改革都是专注于掉期市场,中央清算,要对场外的掉期进行清算。这个领域的第一个发展是关心它的流动性。中央清算,中央交易的过程中有没有降低流动性,这个市场会不会干掉,还有没有水?在美国、欧洲很多人都在关心这个问题。如果我们看到期货市场的话,第二个观察更多专注于中国的情况而不是美国。也就是期货市场中美之间的差别,在美国期货是一个套保的工具,一开始就是农民,或者养牛的农场主去期货市场稳定价格。而今天的美国市场基本上是一个机构投资者的市场,而中国反过来有一个很大的散户组成,本身就带来独特的挑战。中国市场这么大,有这么多散户,这就说明不同的挑战,而且更多要关注投机,而不是把这个期货作为套保工具。中国很多价格波动都反映了这个市场的结构,这个市场结构就带来挑战了。另外一个挑战我觉得也需要应对是技术,美国和中国这个都是一视同仁,我们现在市场自动化程度越来越高,自动化程度高了以后就会导致一些新的挑战。金融科技公司也好,怎么样监管算法交易,怎么样处理网络安全,这些都是我们要担心的问题。现在进入21世纪,越来越多的活动都开始进入电子化的时代。我想这是三个主要的发展,流动性、散户、机构,第三就是科技。

夏润哲:感谢埃里克的分享,说到市场当中的变化,我想马老师是比较直观的,因为他是来自于CME交易所,一个是从监管上有一定的看法,另外一个要配合市场的发展,要解决投资人的需求,交易所在这方面对市场的认知度可能更加直观一点,下面请马老师分享一下,从交易所的角度是怎样来判断这个市场的趋势。

马伟宜:我坐在中间,我这边是监管者,那边是市场,所以我们这个角色就是要提供全市场的风险交易所,另一方面要考虑协助监管者执行监管。作为交易所第一件要做的事情是执行场外清算,我们也在推出和推进掉期的场外清算,外汇,甚至大宗商品我们都开放了场外清算,我们有一些执行的设施,这也是弗兰克法案的要求。同时我们进行掉期的托管,就是要把数据交给监管者。一方面要帮助客户符合弗兰克法案,同时符合欧盟的法案,同时我们要改变我们的做法,也许有些人不想在场外交易,觉得场外太贵,或者太麻烦,又要报告,又要借助一些平台,他想把东西都搬回到交易场内。因为你要的交易规模,你习惯找一个交易对手谈价格,然后再找交易所注册,你可以在市场外谈好,谈好了之后还是要在5分钟或10分钟之内再报告到交易所。所以我们提供给客户两种不同的方案,只要你熟悉,你喜欢用OTC还可以继续用OTC,但是资本效率没有那么高,而且你要支付更高的保证金,跟期货相比效率没那么高,但是毕竟有这么一个选择。

夏润哲:感谢马老师,我们后面有两位嘉宾,包括周总和Marty Aiken,主要是做交易为主,是比较大的交易商,刚才马老师从交易所的层面上给大家简单介绍一下未来可能的发展趋势。我觉得从交易者的角度来讲面临着从监管层面的变化,包括监管政策上的变化,还是从交易管理上的变化,可能对我们交易商或者投资人会有一定的影响。包括我们平时做交易,在技术利用上,经纪商、交易商比监管这边反应迅速很多。从交易和需求配对的角度,我想请问一下周总和Marty Aiken,在当前这个衍生品市场大环境下,从交易商的角度如何做相应的调整?如何能够更有效、更能够有保障地参与到全球的衍生品市场当中?

周学军:我觉得面对监管来说,对于我们以现货为背景的贸易商和交易商来说挑战不是特别大的问题,因为我们不属于投机类的。所以在新的框架下,当然我们做贸易的交易在合规方面要做到百分之百,所以并不是特别大的问题。当然我们希望市场本身是会有效的,所以相对来讲,如果监管少一些的话,对于自由市场的贸易和交易本身是有帮助的,我们一直以来主张更市场化的游戏规则。但是在市场发生变化的情况下,像我们传统的贸易商和交易商肯定会面临一些挑战,挑战来自于现在的市场比以前的变化来得更快,来得更多,而且极端情况出现会更多。所以像我们这种以传统的基本面为主,以现货为背景的贸易商,当然我们会一如既往地利用期货市场以及其他的衍生品市场进行有效的价格风险管理。但是在交易模式方面,我们必须要向市场学习,因为今天的市场,随着科技的进步,交易模式本身发生很多的变化,因为全球性的流动性过剩,参与市场的也越来越多,尤其我们看中国,包括前面的利奥先生提到的中国市场的结构还是投机者占大多数,对市场的影响来讲,我们还需要进一步平衡这个结构,让这个市场在各个方面来说更健康一些,可以更持久一些。

  但是毫无疑问在中国这样的地方,我们有非常大的潜力。经过最近二三十年的发展,我们的商品市场、期货市场,应该说到今天发展已经比十几二十年前完善很多了,我们还有很多的空间。这对我们这个行业的从业人员来说应该有一个使命,应该说给我们这个市场的参与者比较好的介绍,提供比较好的风险管理方面的建议。在新的环境变化更快的情况下对风险管理的要求就更高了,否则这个市场造成的一些风险,不仅仅是对于投资者,对于行业里面利用衍生品市场做套期保值,做风险对冲的,对整个市场来说确实是不利的影响,风险管理确实是非常重要的。

夏润哲:周总更多的是从现货贸易商的背景,对目前衍生品市场如何做套期保值方面的理解。Marty Aiken本身是来自一家对冲基金,管理着25亿美金,从交易的角度来讲,Marty Aiken这边对衍生品参与的程度会更高一点,包括场内和场外衍生品,也希Marty Aiken能够就交易商的角度来讲参与到当前的衍生品市场当中,也请Marty Aiken分享一下在目前的市场当中存在哪些挑战。

Marty Aiken:首先我想讲一下监管对我们行业的影响,以及我们如何对待我们的客户。我们不能够直接和客户交流,客户必须要主动与我们发起交流。这个世界运行的方式是比较现实的,所以我们有非常严谨、合规的要求和合规的标准。不能说是一个标准吧,只能说是合规的情景,我们要遵守这些情景,因为这些对我们来讲是非常重要的。我们主要的客户是日本养老金客户,他们是非常辛勤工作的,而且对于细节非常关注。所以对于我来讲要满足他们所有的需求也是需要花很多的精力,有时候会忽略到合规的问题,所以必须要遵守合规。关于中国期货行业很多都是个人的交易员,大家对于这个是比较担心的,是否要为他们建立更好的标准,可能会让大家的担心能够减轻一些。另外是管辖权,把管辖权弄清楚,对于我们建立框架也是非常重要的。另外考虑到期货行业的监管,对我们来讲在期货行业工作是非常棒的一件事情。但现在有时候我们弄不清楚我们的交易对手是谁,这个关系变得更加抽象了,我觉得用抽象这个词可能可以更好地描绘,这改变了事物的属性。我讲一下OTC市场,我们没有交易任何场外交易,因为我们想给我们的客户一个更清晰的描述,所以没有任何场外的交易风险。我们只是把钱放到手上有头寸的人,为什么我们这么追寻期货行业的行为标准呢?因为那里是有流动性的,在你做交易的时候你很了解流动性的走向。如果你要做一件事情就要投入更多。另外我想说的跟我刚才说的几点是非常不一样的,现在的市场环境一直在改变,所有的一切都并不太了解。大家知道股指期货是Bata,人们也可以复制它,这对于客户来说是比较好的,但对我们来说并不是很好。讲到Bata,现在更多的人喜欢Bata,但是央行在抑制波动,但是Bata看起来像是比较退后的事情。但是我们的市场必须要向前看,不能有太多的Bata,所以我们处在一个比较有意思的环境。

夏润哲:谢谢,下面问一下陈总,横华作为一个服务商需要更多的协调客户的需求,还要协调监管层面合规上面新的监管规则,所以作为经纪商在客户端、监管端都会遇到一些新的挑战和新的问题。我想请陈总就经纪商这个层面跟大家简单分享一下目前衍生品市场,从经纪商的角度看到了哪些新的变化跟未来新的趋势?

陈晓毅:大家好,我是作为一个经纪商的代表,我可能会站在客户需求的角度跟大家探讨这个问题。其实横华国际在香港成立的时候,我们是一家专业做场内市场的经纪公司,也就是我们来到香港的时候只有2号牌照,但是后面我们申请1号、3号,包括资产管理。我们后续的动作都是由我们的客户推动的,因为今天我们针对场外衍生品和场内衍生品的论坛,我就重点聊一下我们外汇的发展。刚才浦总监也说了,最近有很多黑天鹅事件,英国脱欧,意大利公投,川普当选美国总统,但是任何一次黑天鹅都不会抹杀这个市场,反倒会使这个市场更疯狂。也就是从经纪商的角度我会发现近一两年黑天鹅的事件发生以后刺激了成交量。这就回归了衍生品交易的本质,因为只有有波动才会有交易,只有有波动才会有市场。也就是说黑天鹅对我们经纪商来说是又爱又恨的,因为有了黑天鹅以后客户找到我们说应该到你这里来对冲,因为波动实在太大。但黑天鹅也给我们带来很多风险,我们在黑天鹅过程中也受过伤,因为毕竟是黑天鹅不可控,在这个过程中,刚才浦总监也说了我们要把适当的产品推给适当的客户,我们觉得这个问题是特别关键的,因为我们在提供全产品类服务的时候并不是所有的客户都能够符合我们的产品投资。可能跟市场结构有关系,我们在中国地区面临很多个人投资客户,这些客户跟海外的对冲基金机构客户不一样,他需要我们给他做更多的投资者教育,而且这些投资者教育不仅限于对风险的认识,还需要做法规、合规上的投资者教育。只有这样,我们把合适的产品提供给合适的客户才能够从我们经纪商角度源头上控制风险。

  第二个我要谈一下关于场内和场外,我还是举外汇的例子,因为我目前负责外汇的业务。我觉得这是一个非常有意思的,并不是我们所谓的此消彼涨的市场,这个市场是把对方作为相互补充。之前我们为什么要从事于2CME的外汇业务,原因很简单,我们当时认为场外市场急需要解决两个问题,一个是道德风险,一个是财务风险,只有通过交易所才能解决这两个问题,因为所有的都是标准化的。进入到场内可以非常好地解决道德风险和财务风险,因为大家认为很多场外会做很多猫腻和手脚。我们当时觉得为了给客户提供更好的服务,更公平的交易,我们就尽量会推我们场内的业务。但是随着客户的交易规模放大以后,你会发现客户会提出新的需求,他会寻求新的市场结构,包括寻求新的流动性,他认为场外业务对场内业务是非常好的一种补充。基于客户的需求,这些客户推动推动我们把场外OTC业务发展起来。而且我觉得专业的机构客户,往往他能够比我们更好地解决所谓的道德风险和物风险,在这个过程中我们给客户提供了多市场,就意味着客户可以多策略地交易。我举一个具体的人民币产品,因为人民币的国际化包括波动,很多交易所都推出了人民币产品,CME是最早推出人民币产品的,港交所也推出了,新交所也推出了,我们也很努力地向客户推广人民币产品,但是我们最后发现流动性限制了机构客户、产业客户进入到这笔交易,我们还是需要找银行,还是需要OTC市场。我们作为经纪商,我们要做好投资者教育,另外我们会不最合适的产品推荐给合适的客户,给客户提供更好的服务。

夏润哲:总结一下陈总讲到的内容,主要还是从投资人的角度来讲,怎么样更好地服务客户的需求来提升自己的服务水平。我觉得说到衍生品,一个市场里面还是以需求来创造供给,比如目前中国的市场,我们就发现一个趋势从场内走到场外,这就会面临场外产品的风险问题,交易所顺应这个需求,又把场外的衍生品作为场内的清算,这是衍生品发展的途径,各个机构跟机构之间,公司与客户之间多方的沟通,多方的合作。我想未来中国衍生品发展可能也会遇到各种各样的机会和挑战。下面的问题想请问一下嘉宾关于合作方面有自己怎样的看法,包括监管层面的合作,或者交易所层面的合作,以后如何加强各个部门之间的合作来促进整个衍生品行业的发展?

浦伟光:我想把你的问题加多一句,刚才你提到的都是场内场外,倒不如我加多一个你们怎么从境内跑到境外,你们碰到的问题,刚才提到合作的问题。很简单,如果外资公司到大陆,他要遵守你们的要求,反过来说现在很多机构已经跑到境外去做业务,你们出去以后就要遵守境外的要求,但是你们熟悉境外的要求吗?时间也不多,我提三个重点跟大家分享一下,如果你们到境外的话要小心的。第一,我们的国际监管合作,很多国际监管当局要有良好的沟通,我们跟CFTC要通报,包括你们的CSLC也一样要通报,你不要以为跑到境外大陆不知道,或者大陆什么事情境外不知道,实际上国际上的合作有很多。第二,如果出现问题的时候早一点跟监管当局通报,这个也是我看了很多家在境内的机构出去到境外,他对合规文化的要求还不太熟悉。如果你跑到境外,一般的监管对你的要求,你不要最后告诉我出现了什么大问题,如果早一点通报,早一点把问题解决。但是很多机构跑到海外去,这一点还没有完全做好。除了跟监管当局有良好的沟通机制,还有很多境外的要求,实际上还是有一些问题。我特别举一个例子,防止洗黑钱的要求,全世界都对这个要求提得很高,美国、欧洲的银行被美国处分,防止洗黑钱的问题。所以你们出去也要注重这个问题,因为有一些中国大陆的金融机构,比如银行已经发现这个问题,所以我希望你们出去的时候千万不要重复这个问题。第三,风险管理,一般的期货商管理风险还不是太大的问题,但是我刚才听到陈总说做的很多还是强来的交易,因为交易所做中央清算,但是我告诉你一个很苦的经验,几年前美国有一家期货商名富环球倒闭了,你们很多机构不可能直接到美国的交易商里面做买卖或清算,很多是通过这些外国的券商做清算,所以很多对手方的风险不能完全摸清楚。所以你们将来还是要小心风险,特别是对手的风险。很简单地跟大家介绍这三点,你们出去要小心的问题。

夏润哲:谢谢浦总,埃里克这边有没有其他的可以和我们大家分享的?

埃里克·潘:监管者会比较关心风险或市场的风险,浦先生担心香港市场,我担心的是美国市场,证监会担心中国市场,但实际上风险很快就跨越国境了,不管是金融危机也好,还是刚才名富环球的例子。监管之间分享信息是一个重点,监管的角度,我们经常沟通,我们制定国际标准,我们之间有很多的合作,而且还有互相分享案例。还有第三部分,就是跨境的监管,如果是跨境运作的话可能会对你的市场产生风险,而这家公司又不在你的境内怎么办呢?很多时候我们就依赖当地的监管者来帮助我们去了解这家公司的情况。这个一定要通过信息分享才能实现。而这点也是很多监管者十多年来一直都在努力,有些监管者只是今天才刚刚开始做,每一个国家的进度不同。但是另一方面,我们要有一个统一的法律制度,现在很多不同的国家,他们不同的法律限制,至于信息分享有不同的要求,欧洲有一些限制,比如数据保护法,其他一些国家和地区市还有法律的限制,你在分享信息的时候要符合保密法,这都是一种挑战。因为信息是最关键的一个因素,所有监管者都要有信息,如果能够解决分享信息的问题,我们真的能加强合作。

夏润哲:感谢埃里克,接下来马老师还有没有补充?从交易所的角度来讲,未来这块有怎样的加强合作的做法?

马伟宜:我们交易所就坐在中间,市场参与者会来找我们,把我们当成监管者来看了,我相信一些市场交易员也被我们罚过,我们有一个市场监管部门。我们觉得就等于是监管部门的延伸部门,虽然不给我们开工资,实际上我们也在做市场监管的合作,所以我们跟市场监管者有合作,我们也跟不同国家和地区的监管者,跟中国证监会和香港的监管机构都有合作。在另一方面,我们还有另外一个部门叫政府关系部,政府关系部的工作主要在于监控一些监管新的发展变化,我们总是在做一些教育和消费者的宣教,能够培训他们,希望能够把这些文件都简化,不要说像横华或其他的券商,不要让他们看苦涩的文本,而是简化过的,让他们知道监管者有哪些变化,他们要如何调整才能继续保持合规。

夏润哲:同样把这个问题抛给周总,从交易商的角度有怎样的经验?

周学军:我还是回到前面提到的风险管理,这个是值得我们更多去重视的,所有行业的参与者,无论是做投资的,还是做风险对冲的,有强的风险意识,有好的风险管理体制,这是必须和必要的。我们很多年积累的经验证明,如果你没有很好的风险管理体系,你再强大的公司最终也免不了在风险当中被摧毁,甚至公司消失,这点是非常重要的。我们这个行业里面。我们这个市场里面不同的部门都有在参与,最近我参与了大连商品交易所发起的一项活动,就是像我们这样的跨国企业,尤其有比较长历史的,让我们做一些分享。最主要的经验,或者在国际市场里面竞争的优势,很公开地做一个分享。在国内无论是产业里面,在投资的圈子里面都进行很多的宣传。将来的市场一定是全球化和国际化的,我们的市场最终都是和国际市场对接的。我的经验,我们参与的行业,大豆和豆油产品大家都是不陌生的。看过去十几年的发展,我们中国的产业面临过两次比较大的挑战,这次是第三波挑战,第一次是2004年,第二次是2008年,最近应该说好一点。随着中国的发展,中国的进口带动了全球的需求,也促使整个市场进入到大的牛市状态,很多品种都是这个故事。在这个过程中,这个市场上有很多勇士,通常是比较大的赌博的,没有任何风险管理意识或体制,最终受伤,甚至有很多破产,到现在已经在这个市场上不再存在了。这个毫无疑问是经验和教训。另外有一些企业在牛市过程中,也在人民币升值的过程中没有采取任何风险管理措施,在这个过程中受益很多。但是最近两三年人民币进入另一个方向发展的时候,商品牛市结束了,进入熊市或双边波动的情况下,他们受到的伤害是很大的。虽然有很多公司财力是很强的,没有出现很大的问题,但都学习到了很多经验。我们这个行业里面幸存下来的企业都已经完全国际化了,他们比较擅长运用风险管理的工具,不只是期货市场、衍生品市场进行商品本身的风险管理,外汇这块如果不进行风险管理,可能你最后受到的损失是你意料之外的,这个是我们要想到的。

夏润哲:周总从风险管理的角度是非常有经验的,我相信以后在公司和公司层面上的合作,或者是公司跟交易所层面的合作,利用现货贸易商或者交易商的经验教训可以更好地促进整个行业的发展。我想后面就请Marty Aiken和陈总简单的就如何加强合作,促进整个行业的发展分享一下自己的经验。

Marty Aiken:首先我想快速评论一下反洗钱法,由于银行是一个非常大的客户,我们失去了这个客户,为什么呢?并不是我们反洗钱没有做好,而是他们不想说服他们的监管,他们在遵循反洗钱法,这是两天前发生的,这对我们来讲是比较大的事情。很多人想知道这个钱托管在什么地方。有一些事情的后果你没有办法在一开始想象到,如果一开始你没有把这个法律给理清楚的话,之后所造成的后果是很大的。讲到跟中国的合作,我们希望跟中国进一步加强合作,做更多的交易。但是现在好像还是有一些障碍的。最后想讲一个比较简单的观察,CSI有一些主权的意义,中国的股指期货,中国豆粕的价格也很大程度上影响国际豆粕的价格,国际的交易合约都会受到中国的影响,但是我们希望能够来做这些交易。

陈晓毅:大家刚才都聊了很多合作的,我们作为经纪商的身份比较特殊,这边有美国监管的代表,还有交易所的代表,我个人觉得你们都是法规的制定者,包括交易所是产品规则的制定者,其实我们经纪商是执行者,也就是说因为我们同时又是扮演了桥梁的作用,因为交易所是没有办法直接跟客户发生关系的,所以我们在这个过程中,我觉得有很多的东西需要通过我们的传导,包括产品的服务传导也一样,在这个过程中,我们在香港发展金融产品,其实我们的监管压力非常大,包括我们自身的法律学习压力也非常大,我们除了要遵守本地的监管,我们的产品是面向全球的,我们的投资者也是面向全球的,我们要面临全球其他地方交叉的监管。在这个过程中,我觉得通过我们让客户,包括我们自己去理解这些法规是非常重要的。因为很多违规的行为发生可能客户会认为我什么都不知道,但是什么都不知道并不意味着就没有发生或没有处罚。所以我相信在这个过程中我们可以扮演一个很好的角色,同时现在金融市场日新月异,每天都有很多事情发生,我们可以把我们接触到的新事物包括交易行为向上传递,包括交易所,包括监管部门。虽然我们是规则的执行者,希望能够通过我们反映一些信息,能够让这些规则制定得更符合市场,更能够符合我们的投资交易,能够促进这个市场的发展。

夏润哲:我相信我们今天的论坛并没有覆盖到方方面面的主题,既然是国际交流的论坛,我也希望能够在这个论坛结束之后大家有哪方面具体的问题可以再继续交流,希望我们中国的衍生品市场能够发展得越来越好,也希望通过大家的互相交流和合作能够促进整个市场的健康正常发展。由于时间的关系,今天的论坛就到此结束,也非常感谢各位嘉宾,谢谢大家!

2016年12月4日(星期日)

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  郑州商品交易所专场

  主题:打通期货支农扶贫的“最后一公里”

  时间:2016年12月4日  上午

  地点:五洲宾馆

  实录内容:

  主持人:尊敬的各位朋友,各位来宾,朋友们,大家上午好!咱们借这个国际期货大会,想把保险加期货前面的工作总结一下,讨论一下我们下一步的工作怎么办,正好这次请了好多专家,分析一下第一产业发展趋势,咱们这是两个会合到一起。所以说为了响应八项规定,就把两个会一起开了,所以也好。我跟大家解释一下,本来这个会议通知是黄河厅,黄河厅给占用了,另外我们这个会议更伟大,所以这个大屏幕。我接下来把各位到会的领导名单念一下。

  郑州商品交易所副总经理秦全晋

  浙商期货有限公司总经理胡军

  国家发改委宏观经济研究院产业经济与技术经济研究所农村经济研究室副主任涂圣伟

  中国人民财产保险有限公司创新处主任李华

  浙商期货有限公司总经理助理、期权专家蒋希华

  今天的议题分成上下两节三个部分,第一部分是领导致辞,第二部分是主旨发言,第三个是圆桌论坛,中间不休息,还有一个签约仪式。今天的整体会议就这么安排。

  接下来有请郑州商品交易所副总经理秦全晋同志致辞。

  秦全晋:大家上午好!欢迎参加由郑州商品交易所、浙商期货有限公司联合主办的专场活动。本次活动的主题为:稳步推进“保险+期货”试点,打通期货支农扶贫的“最后一公里”。

  近年来,随着“保险+期货”试点的稳步推进,期货市场、保险市场在提升服务“三农”工作质量方面迈出了关键而坚实的步伐。通过与保险公司的优势互补、有效衔接,交易所、期货公司及其风险管理子公司创新性地解决了期货市场支农惠农和助力精准扶贫的“最后一公里”问题。

  2016年年初至今,郑商所根据中央一号文件精神及证监会工作部署,以“充分论证、稳妥实施、服务实体、助力脱贫”为工作原则,积极开展“保险+期货”试点建设工作。目前,已有10个试点项目通过专家评审并进入实际操作阶段,试点品种为棉花和白糖,项目覆盖8个省(区)。

  郑商所试点建设工作具有三个方面的重要特点:一是引导政府积极参与,与政府开展合作并获得配套资金或政策支持的项目,优先立项;二是高度重视风险防控,合规、透明、严格评审试点项目;三是着力服务脱贫攻坚。郑商所积极落实证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的要求,创新扶贫机制和扶贫方式,在“公开、公平、公正”的前提下,支持会员单位在符合条件的贫困地区建设3个“保险+期货”试点,即中粮期货白糖、南华期货棉花和国元期货棉花项目,项目覆盖云南、新疆和湖北3个省(区)的5个国家扶贫开发工作重点县。

  在试点评审及建设过程中,发改委、农业部、证监会及保监会等相关部委给予了必要支持和帮助,以浙商期货为代表的广大期货公司、以人保财险、中华保险为代表的保险公司展示出了专业、负责和创新的工作精神,上游农户积极参与、配合互动,提升了自身的风险管理意识与能力。目前,郑商所试点项目陆续稳妥落地,部分试点效果初步展现。

  在此背景下,我们组织召开“打通期货支农扶贫的‘最后一公里’”研讨会,邀请相关部委领导,试点各方代表参会,围绕试点政策意义、农业保险发展态势、风险对冲操作经验、试点建设回顾与展望等内容展开专题讨论和交流,有利于及时总结试点建设经验,规划明年试点方案,扩大试点影响力度,为期货市场、保险市场深入服务农业供给侧结构性改革、服务国家脱贫攻坚战略创造有利条件。

  在此,请允许我代表郑商所向长期以来给予工作指导帮助的发改委、农业部、证监会及保监会等部委领导,积极参与试点建设的农户、地方政府、期货公司及保险公司代表,以及今天到场的其他来宾表示衷心的感谢!

  谢谢大家!

  主持人:再次感谢秦总,这个保险+期货,对这个事情非常重视,抓得很紧,去年在很短时间内,但是起步还是比较稳妥,然后工作也做得比较扎实,刚才秦总代表郑商所对工作作了下一步指示,同时对保险+期货的重视,下一步要把保险+期货与扶贫工作统一来做。下面有请浙商期货有限公司总经理胡军致辞,大家欢迎。

  胡军:感谢各位来宾,特别感谢我们郑州商品交易所,期货公司和交易所办会也是有史以来第一次,非常感谢,我们保险+期货这个工作我们做的目的,主要是想解决两个问题,第一个问题是解决我们金融行业怎么服务实体经济,特别是服务于我们三农,让农民在发展过程中能体会到真正的好处,这是我们一个目的;第二个问题我们农业政策这几年一直在改革,那么什么方式是最好的方式,我们一直在探索,我们也希望通过保险+期货为国家提供一个有力的借鉴。

  那么从发展来看,我们保险+期货做到今年已经是第四个年头,我们规划未来,我们觉得保险+期货我们未来发展方向是几个城市,第一个城市我觉得农业+保险的政策,第二块是什么呢?是基于价格波动的保险。第三块是基于增强农民收益的类保险。第四块是最终打通期货和保险相结合的基差贸易,这个可以真正实现我们农民最大化。

  那么,从愿景来说,我们希望最终的农业+保险,能够实现,第一我们整个财政资金的补贴能够改变现在的方式,今后能够通过保险的方式来补贴农业,补贴保险费,最后能实现国家财政价格补贴的改变。第二我们保险公司有更丰富的保险品种,能够满足广大农村的需求。第三,我们期货行业能够提供一个强大的期货市场,能够为我们保险公司为我们农业农民提供一个转移风险的这么一个市场。

  所以我预祝我们大会圆满成功,谢谢!

  主持人:下面有请国家发改委宏观经济研究院产业经济与技术经济研究所农村经济研究室副主任涂圣伟博士,给大家讲解的主题是:我国农业补贴政策改革思路。大家欢迎!

  涂圣伟:尊敬的各位领导,各位嘉宾,非常高兴能够参加这次会议,并就农业补贴农产品价格进行发言,按照会议安排,我讲三个观点。第一,我国农业支持政策已经进入调整拐点,第二,政策改革面临新的挑战和风险,第三,在新形势下应该如何把握农业调整的节奏。

  第一点,应该说建国以来我们有三个政策调整期,第一个是上世纪50年代,这是第一次的政策调整期。第二次政策调整期就是80年代以来以及90年代初的农产品改革。第三就是2004年以来初步形成了以农产品补贴的体系。我想说2004年以来这次政策调整与前两次不一样,怎么不一样?我们78年家庭联产承包责任制,我们所有产业调整都是被动调整,而2004年以后进入新的阶段以后,我们所有的政策设计,包括我们价格机制,包括我们最低保护价,所有的政策设计,一个初衷点,它是主动在为农村为农民来设计政策,这是跟前两次最大不同点。有三个出发点,第一我们进入了新的发展阶段,工业化进入中后期,在这样的情况下我们有财力有能力去补贴农业;第二就是我们国家粮食安全问题,上世纪90年代,大概从99年开始我们粮食连续五年滑坡,在保证粮食安全和农产品供给情况下,我们需要支持农业,这是第二个出发点。第三个出发点,就是我们面临一个新的条件,就是我们加入了世界贸易组织,这样情况下中国怎么对抗国外的大农业。

  从2004年-2006年的补贴,我们做了一个统计,大概2004-2014年期间用于农业补贴资金年均增长是27.7%。有两个表现,第一我们农业补贴效率在递减,有几个表现,第一,我们补贴的速度已经跟不上农产品,每亩增长成本从2009-2013年期间增速都60%以上,而我们补贴只有40%所以导致我们农业成本利润下降。第二,我们补贴的目的是为了缓解粮食安全,调动农业生产的积极性,所以产业政策的调整,补贴已经成为农民的普惠性,有很多我们去调研的时候,因为现在钱打到卡里,农民拿到手里转身到小酒馆吃掉了。我们财政怎么转型的问题,实际上在我们农业领域,农业政策,农业应该如何补贴也是一个问题。第三个,我们以增产为导向的政策,导致大量的污染问题,我们的生产、消费之间的这种矛盾越来越激烈。

  第二,我们的价格支持政策,对市场形成强大的扭转。就是我们通过这么多年的价格支持政策以后,导致一个价格,引领价格上升以后,国际农产品正处于一个比较低的价格周期,在这种情况下导致我们部分农产品几乎全部农产品价格要乱,短期的逐步转化为长期的。这些年我们看我们这种冲击越来越大。第二就是我们高库存,我们大量自己产的粮食进入国库,库存高企。第三,农业产业链,导致农业企业和加工企业、养殖企业成本高企,出现这种情况,加工出来的产品反而比不过人家,加工企业大量亏损。

  我们从周期来看,大概30年会有一个大的变化,1953到80年代初这是30年,这是计划经济主导的时代,而80年代到现在,我们下一步调整的方向就是市场化,在迈向市场化过程中我们有什么风险,我觉得应该是三个挑战和两个风险。

  三个挑战,第一个,这是最新的调整,农业补贴,三补合一,把三个补贴合并成一个,就是重点支持这种耕地的地面保护,实际上就是把原来的机密性补贴变成公众性的补贴,变成覆盖性的补贴,今年开始市场化收购,这是最新的动向,但在最新动向当中,有两个挑战和三个风险。第一个挑战,就是我们从兼容变成不完全兼容,在之前的情况下,我们是相对紧缺的关系,粮食打出来了,国家政策支持了,农民得到了双重实惠,现在不一样,我们库存高企,有很多农产品阶段性供不应求。我们增产的导向结果,我们两大政策功能目标从完全兼容到不兼容的转变,在这种情况下,我们原来农业补贴政策是相互配套衔接的,我们需要什么样新的变化以及政策的组合方式,形成政策的组合权,我觉得这是一个挑战,

  第二个就是政策转型。今天谈到的就是产业政策转型,我们的价格支持政策,农业补贴政策市场化,它有基本前提。我觉得有两个前提,第一,按照市场发挥决定作用,这个市场功能是不是健全的,这个市场功能不健全你让市场决定性作用那会发生什么结果,虽然这么多年农业化市场改革,我们农产品期货建设程度和完善程度,我感觉还远远没有达到市场化决定作用的条件,就是政府的宏观调控能力,在大的背景下,政府如何去捕捉市场,如何去帮助市场形成一个良好的价格机制,我想我们在这一点上还是有欠缺,我们在很多政策上,存在一个政策急刹车的问题,我们政策调整转弯幅度过大,导致我们市场预期很不明确。

  举个例子,我们粮食加工业从90年代末,我们鼓励搞乙醇,现在我们玉米出现供不应求以后,我们又出现一个政策,包括东北看,对它加工进行补贴。而上一轮支持一下,我们大量的酒精厂、淀粉厂产能大量增加,我们市场化方向要坚持,但是市场灵敏度是对我们政府的考验。

  第三就是政策外溢。我们为了保护制造业,保护服务业,我们在农业方面做了很多承诺,我们只有世界平均水平的四分之一,我们不断补贴,而国外大量进入国内,在这种进一步开放的市场经济下,我们的农业支持政策和保护政策怎么转型,世贸组织基本规则红线,同时真正保护国内的消费者和生产者,我觉得这是一个很大的挑战。

  第一个风险就是粮食减产的风险。其实这么多年,其实这种增产是建立在政策累积的基础上,所以我们政策调整我们对玉米有一个测算,玉米的供给弹性是增加的,就是你价格浮动带来的变动在增加,我们的增产是建立在不稳固的基础上,所以我们现在进行争奢调整,我们还可以出现历史上出现两次教训,就是政策调整过猛之后,我们粮食出现减产。这是第一个风险。

  第二个风险,我觉得就是农民减收的风险。国家发改委农业部,包括粮食局前段时间还专门开了会,我们还去调研了,现在这个情况可能很多领导也清楚了,今年出现什么情况呢,可能会出现三个问题,第一个就是无人收粮,政策性收储出来以后,但是价格远远低于市场价格,就是政策性收储退出,同时有几亿吨的粮食,政府以什么方式放水,什么时候放水,不知道,所以导致大量的企业不敢生粮,企业观望国家,在这种情况下怎么办,现在是一主两辅,大量的粮库都是爆满的情况下怎么去收粮,在新的情况下怎么办,谁来收粮。第二,无钱收粮。现在很多钱是来源于贷款,我们也和他们有专门的交流,他们说政策好的时候,它也有风险,也有盈利,但是这种政策和形势不好的时候,他们提起过,没钱收粮,让民营主体收,他们没钱收。第三,无库收粮。去年粮食价格大概市场价格是1块钱左右,今年我们去调查,新粮市场价格大概多少?五毛多六毛多,价格一下降到4毛多。有人估计,大概春节后期集中收粮大概六到七毛,这个跟十年前差不多了,两年之内从1.2元降到6毛,这个政策幅度,大家可以估算,我们去年估算国家每年给农民加起来总共补贴一两千万,但是去年降低数字以后,农民损失几百亿。

  第三个,我谈这么多风险和方向,我们对改革的力度一定要把握准,如果把握不好可能带来人为控制不了的情况,我觉得未来仍然还是粮食把控和重要粮食产品把控,但是我们在方向上要转变,也就是说这块地你种粮也好,种经济作物也好,只要我们农田产出能力在就行,不一定说要种粮。第二是质量有限,第三要咬保护环境。我觉得第三个是坚持两个基本原则,第一是不过度扭曲市场,第二我们对生产环境关注得不多,实际上我们要对我们流通环节,包括产业链的安全更重要,农产品的竞争是产业链的竞争。第三,供给的安全和农民收入的安全,这个是我要着重讲的,我们保供的目的是什么,我觉得应该让农民成为体面的行业,我们补贴跑不过我们成本的增速,导致我们成本利润的下降,你看2013、2014年,大豆变到负3,其他的都在掉。在这种情况下,很多人担心说,资本被劳动替代实际上发生了,谁来进行投入,农民不投,企业不投,国家亲自搞产业,不可能。

  怎么让产业成为有利可图的方向,两个方向,第一,按照国际发展规律,农业部门劳动生产率,第二部分跟第三部分,但是结果我们第一产业国家发改委宏观经济研究院产业经济与技术经济研究所农村经济研究室副主任逐步接近甚至超过全世界的平均收入水平,但是这个情况我们没有发现,这是我们这么多年来我们城乡差距一直很大,而很难缩小的一个很重要的原因。怎么办?市场我不说了,政府怎么办?扩总量,这是我们的方向政策,还有继续支持空间。第二,包括刚才我们胡总说了,我们能不能把补贴,其中一部分专门用于保费补贴,为什么?因为很多农业主产区,中西部它是农业大县,很多是交易所在补贴保费,这种模式去推广很难,如果真正把保费纳入国家制度化的框架这个才可以持续。第二是优结构。第三是提效率。我刚才讲了,发给农民的补贴很快就用完了,但是我们一直提建议,我们能不能在存量不变的情况下,就给农民不变的情况下,把新增的补贴集中打滚,拥有我们基础设施建设也好,一年一个项目,逐步减小,因为分给农民以后这个效率很低,我们现在可以农村看一看,我们很多基础设施是衰败的,这样你长期发展有什么基础。

  第二个,我觉得是提高收入的安全性。应对三个风险,自然风险、市场风险和政策变动风险。我们也提了,就是目标价格向粮食领域延伸一定要慎重。新疆的棉花价格,同时它也涉及到国家的政策,大豆我们现在年产它相对还是小宗产品,观察期我们要冷静观察,不要急于扩展。现在我了解的,可能存在争议,包括目标价格改革未来向哪走的问题,但是价差是动态的,但是有些部门可是出于财政减负的要求,可能会组成固定的差价补贴,就是我固定给你2毛钱,但这种情况下,因为一些增额还没有定。第二,范围拓展,前面已经提了,最重要的就是怎么样去保证农民安全性,价格风险防范模式,就更加重视农产品,我想今天讨论主题也是这块,因为我也不太懂,我个人理解有三个好处,因为农业保险是公共产品,但是对于这种可收费的公共产品,从国际来看,我们现在模式可收费模式是可以通过市场来做的,政府是花了小钱办大事,政府从长远来讲是可以减负的。农业已经进入技术跨界、产业融合的阶段,农业的发展需要利益共同点和命运共同体,在利益共同点和命运共同体当中我们需要产业资本和金融资本发挥它的作用。所以我们看有大量的资本进入这个领域,证明这个领域有空间可以挖掘,但需要我们资本杠杆作用把农业撬动起来。第三,信息不对称,导致小商场和大市场的矛盾。

  我个人感觉虽然有很多事情要做,有两个积极性要做。第一,政府怎么去参与我们这个模式,包括我们现在农业整体利润率下降的情况下,它参保积极性,把这两个问题解决了,我想对农产品好。以上就是我的发言。

  主持人:演讲我们听到两个字:情怀。大家回忆一下中国的农业,应该分为三个阶段,第一个是支持农业,第二个可以简单概括为增量,大家吃饱吃好,目前农业发展可以说进入第三个阶段就是提质,提高质量。包括安全的概念也做了扩展。

  在工作的落实最后一公里可能成本最大,所以保险、期货支持农业,我们怎么把公益落成。接下来我们有请第二位发言的嘉宾,中国人民财产保险有限公司创新处主任李华跟大家作主题发言,发言题目为国内外农业保险市场发展态势。大家欢迎!

  李华:非常荣幸今天有机会再次来到国际期货大会的现场,跟大家谈一些观点和问题。今天会议的主题,就像背景版所显示的一样,打通期货支农扶贫的“最后一公里”。那么会议给我的题目是“国内外农业保险市场发展态势”,我想这个题目是两个独立的题目,但是我觉得主板方还是特别别具匠心的,因为它给我们提出一个问题,中国农业保险在未来发展中是不是可以为今后打通保险+期货做出一点贡献,在打通最后一公里中能不能借助保险的力量,我想这个问题是肯定的。

  保险和期货的协同正好是实现这个目的的一个途径,所以我跟今天分享的题目从表面上来看是讲中国农业保险市场协同的问题,其中包含的潜台词,保险和和期货的协同,为期货扶贫最后一公里做出重要的努力和手段。

  那么保险和期货的问题,过去一年中我们也做了很多工作,也获得很多关注和认可。这过程中有很多疑问,也有很多质疑的声音,当然最重要的是我们在这个过程中要找到我们的方向,这样我们保险和期货的协同才能在比较科学的方向上找到我们可以复制发展的模式和套路。今天这个逻辑,我今天跟大家交流的内容分为三个方面。第一个,期货价格保险,是中国农业保险协同发展的重要尝试。第二,收入(收益)保险农业保险协同发展的努力方向。第三,服务农业现代化的金融新格局,是中国农业保险协同发展的战略定位。最后是小结和建议。

  如果谈到期货+保险或者保险+期货,实际上我们在推保险+期货这个模式的时候,第一步或者说出发点,保险+期货不等于农产品价格,所以说这个第一点我觉得首先我必须要提出来。那么作为保险+期货第一步或者1.0版本模式它主要的逻辑就是分为两块,第一块就是前端通过市场价格机制,第二个就是通过期货市场保值的功能作为风险分散的机制,这两点结合起来构成我们所说的第一部分内容。农产品期货+保险,推出来我觉得它是水到渠成的事情,这种水到渠成主要可以从两个方面来打通。第一个方面就是从我们保险的角度,我不知道大家对农业保险有没有所了解实际上中国的农业保险,或者说政策型补贴保险,真正的大发展是从2007年开始,2007年中央财政将农业保险补贴,正式列入预算范围内,从此以后就有一个井喷式发展,到现在中国仅次于美国。而且在这个过程中已经完成一个比较完善的农业产品保费补贴的体系,到2015年大概已经覆盖到16个,它包括主要的粮食作物,比如说玉米、粮食、小麦,牦牛,以及一些比较典型的经济作物,像棉花等,都在农业保险补贴的范围内大概补贴比例85%,

  在这个过程中,2007年到现在接近快十年发展过程中,保障市场自然风险。而且在这个过程中跟农户是有比较直接的对接,在推进过程中有非常严格的措施和监管的体系在里面,一个很重要的标志就是我们承保必须要户,垫损必须要户,有直观的对接。那么在这个对接的过程中,除了自然风险需求外,实际上我们越来越多收到市场价格波动风险管理的诉求和要求,所以大概从2013年开始,保险业界或者从事农业发现的市场主体开始更多的在探索一些价格发现尝试,那么以我所服务的人保,人保现在是中国最主要的承保主体。在这个过程中,农业做了很多尝试,涵盖很多品种,但在实际运行中我们遇到非常难办的困难。

  因为对于传统的定位来讲,我们保障的是非系统的,对于价格相对系统,并不在传统涵盖范围之内。第二,我们在做价格的时候,我们并没有纂找到一个合理的比较受认可的价格机制,因为对于保险再保险市场来讲还是持有比较乐观的态度,我们跟期货市场对接也正是基于这两个困难。第一,我们这个发行机制正好跟期货市场发行机制对接起来;第二,我们遇到风险分散的困难正好跟2013、2014年能够对接,所以正好找到我们价格风险机制和风险分散机制。

  从期货角度了解到,长期以来期货市场都在做自融很重要的工作,像我们做了比较典型的工作,当然在这个过程中也积累了很多经验,我们了解到,这种工作可能真正跟农户对接起来还有一定的距离,所以才有我们打通期货支农扶贫的“最后一公里”的问题。我想刚好农业保险在2007年以来发展过程中,不仅是规模达到一定程度,农业做了很多下沉工作。我们现在为了做好农业保险工作,在中国布了点,正因为这一点,所以我觉得刚好从期货的角度,农业保险机构下沉的态势,能够跟期货市场打通,进入扶贫最后一公里问题能够对接。所以从期货角度来讲,农产品价格推出也是水到渠成的事情。

  我想用四个关键词阐述一下。第一就是对接的功能,第二就是简化的功能,因为2007年农业保险推进,将保险产品只关注怎么赔的问题,简化成特别简单的保险产品,对于农户来讲认可程度、接受程度会高一点,比起比较艰深的金融产品来讲。第三,保险+期货它实际上承办担保的作用。第四个,把分散农户的需求,农产品价格保险在2016年应该是方兴未艾的态势,从8月14日我们推出保险价格以来,应该说这一年市场上对于农产品价格关注度、认可度以及参与度,有几个典型表现。第一个就是国家的重视,第二个是高层的推动,像比如说农业部直接拿出好几千万的资金来补贴东三省的玉米,主要产品保险+期货模式的态势。而且,刚才秦总也讲到了,郑商所也拿出很大资金来推这个事情,当然高层也逐步认可这个事情,保险+期货的未来模式做一个指导的意见。在座很多都是老熟人,我想保险+期货正在逐步形成一个大家都很积极参与的一个圈子。第五个,就是地方政府层面在积极主动参与,像辽宁、江苏、青岛和广西,地方政府都拿出相应的补贴,所以未来是可以期望的一个模式和发展的一个态势。

  那么期货+保险最后一个方面,我想谈一下对于现在的质疑之声和疑问的回应。有很多人,期货市场是否能够纳入所要推进的事情,以及有些专家和学者指出可能是中介。我想对保险+期货形式我们应该以动态的眼光来看,本身就是双向促进的过程,我想在保险+期货推进过程中,对于期货市场发展,期货价格科学反映的程度本身就有一个促进,这是第一。第二,中间买卖的行为我觉得特别不合理,保险在中间承担担保,如果后期风险分散的模式,保险照样要履行合同所要履行的义务,在这种情况下你把它定位为中介是不合理的,承担了应该承担的风险。而且我认为应该从全局的角度来看这个问题,农业的需求或者三农的需求并不孤立,所以未来的趋势一定是各种金融工具融合起来,为农民提供比较全方位的服务,所以在这样的情况下,我觉得这种态势应该对它采取包容,动态眼光的这么一个态度。

  而且从保险的角度来讲,刚才也讲到,从非系统性风险承保转变到可以承担一些系统风险,对于这种保险风险化的探索未来是不可估量的空间。当然,并不是说价格保险就能够解决所有的问题,刚才胡总也讲到,未来中国发展遇到三个挑战,第一个是兼容到不兼容性的转变,就意味着我们之前增产一定是增产,有可能产量上来价格下去。第二,面临加入世贸组织的这种政策限制的挑战,我觉得这两个挑战正好呼应我想要讲到的第二方面,当然也呼应了刚才所讲到的未来我们要保证农民收入增长性和农民收入安全性,我觉得收入保险很好解决了这种问题。在种植期结束之后或者养殖期结束之后,我们根据实际的产量,实际收入之间的差距,可能对于中国未来农业发展是挑战的问题,或者农民愿景问题是一个很好的回应,跟中国农业保险是一致性,因为中国政策保险推出之初,主要是为粮食增产增收,更多是在农民增收的问题,所以在政策目标引进的角度来看,也是一个水到渠成的一个过程。

  那么,从世界农业保险的老大哥,也就是美国的例子来看,实际上也反映出我们未来努力的方向。我这里展示了一个表和一个图,这个图反映了美国农业保险覆盖面的结构,这个柱状图反映了美国农业保险收入保险所覆盖的面积,大家能够看到,从1996年美国开始试点收入保险之后,到2015年这么一个时间点,收入保险是逐步稳固扩大的态势,到2015年收入保险在美国农业保险占据最主要的一个规模,而且它的农业保险农业补贴,也对于收入保险达到60%以上的态势,那么从这个表格反映的趋势来看,这个表从另外一个维度反映了它的发展模式,它已经从1996年到2004已经接近83%的水平,这个发展态势也给我们中国未来农业产品发展方向打了很好一个基础或者说榜样。

  第三点,我想讲一下中国的收入保险,价格向收入(收益)保险推进过程中同样需要保险+期货协同。收入保险两个很重要的因素,一个是产量的因素,一个是价格的因素。那么,价格的因素,产量的标准,这可能是我们未来需要进一步解决的问题,可能中国相对美国来讲还存在不小的问题,但是我觉得结果上是可以解决的,比如说在产业统计应该是比较成熟的统计,对于结构性是不是可以做一些探索,我觉得对于未来或者明年是一个非常大的领域或者模式。而且在这个过程中,我特别想指出的是,美国农业保险,特别是收入保险,在收入保险因为是量价,从最基本的市场逻辑来看,产量上来价格一定会下去,它有供求规律在里面,但是中国的情况可能稍微复杂一点,因为中国市场并不具备市场定价权,收入保险过程中到底有多少合理的空间或者起作用的因素在里面,我觉得这是未来应该重视的问题。

  当然谈了价格保险和收入保险之后,更多是从金融角度来看这个问题,当然我们要跳出来看这个问题,就是我们常说的跳出来保险看保险,我们要做的事情并不是分蛋糕,我们要做的事情是要努力把蛋糕做大的问题,我觉得无论农业产品发展还是服务三农的角度来讲,我们更多是要关注到怎么样服务农业化,或者怎么服务越来越大,越来越好,业务的发展当然也会越来越好,从这个角度上来看,对于我们索要服务的农业现代化,我觉得农业现代化推进过程中可能遇到一些基本的金融工具的诉求,主要是反映在两个方面,除了自然应变事故的需求,更多是市场的需求,第二个是资金的需求。

  我们可以从现在发展情况来研判这个问题,刚才讲到了,2007年以来,中国农业保险在解决了很多问题,那么期货,实际上银行资金支持三农的问题一直是一个老大的问题。所以简单来讲,在金融工具支持农业化的过程中,对于保险、期货、银行发挥的作用,它有架构性的,实际上现在就是农业保险在服务三农真正最后一公里后面做出一个贡献。我们有一个大胆的设想,我们可以分为三个层次来理解,第一个是不是通过传统保险的基本功能、保险和期货的合作,同时在前面两个自然和市场波动风险保障所形成的风险管理体系的基础上,能够形成一个比较合理的好的风险分散的背书。

  那么这里我展示了10月份刚刚推出了十三五现代化的主要指标,在这个主要指标部分呼应了我刚才提出的设想。那么在这个指标里面,对于金融工具很直接指标的一个规划,就是农业保险,我们希望农业保险在十三五期间保险从0.62%提升,我觉得这过程中,其他期货和银行金融周期的协同能够发挥作用。

  最后做一个小结。因为从会议的主体来看,要做到不仅仅是打通支农扶贫最后一公里的问题,更多是要丰富支农扶贫最后一公里的问题。在这过程中我们可能有三个可以探索,第二个就是收入和收益的模式,最后我提一点建议,我们是否可以利用现有的形成一些模式或者经验能够在我们期货交易所在的地方,比如说郑州、大连等建立保险+期货的研究中心,通过跨界融合和合作,打通最后一公里的转变和推进,我想在这个过程中,可能这种理论和实践的探索可能会发挥更大的作用。我今天分享就这么多,谢谢大家。

  主持人:在第三产业反哺第一产业的时候我们要做到协同和配合,大家回忆一下中国的改革,每次农业都是走在前面。今年提出来,应该说我们国家推动农业改革的决心应该是非常坚定的。那么,我们今天讨论这个保险+期货,新的农业方式应该也是比较先进的,而且比较快的,从刚才李华主任讲的可以看出来,我们国家在农业这一块应该走得还是比较快的,所以今天我们把这个事情做下来应该非常有意义。接下来第三个主题演讲,浙商期货有限公司总经理助理、期权专家蒋希华先生,他发言的主题是:利用场外期权实现农业再保险的具体实践。大家欢迎。

  蒋希华:尊敬的各位领导,各位来宾,大家好!刚才涂博士、李主任演讲非常精彩,听得很受启发。下面我给大家汇报一下我们浙商期货在试点过程中的心得和体会,我们想法可能也不太成熟,抛砖引玉吧,我们共同探讨一条保险+期货的途径。

  我今天主要讲三个方面。第一主要简单介绍一下浙商保险+期货的实践,然后实践过程中的经验和体会,最后总结一下未来的展望和建议。

  那我们浙商期货从很早就开始做这个实践,从2012年就开始设计保护农产品价格场外期权产品,2013年模拟运行,2014年与黑龙江的一个县政府合作。

  保险+期货的模式,简单说就是用市场化的手段实现农产品价格再保险,具体来说就是农户或者合作社向保险公司购买农产品的价格保护,保险公司向期货公司买期权,期货公司在期货市场进行风险对冲。当然这个农户交织到保费是两部分,一部分是政府补贴,还有一部分是自己支付的一部分。

  我们这边6月份,我们通过子公司跟保险公司签订了农产品,14500吨,保单生成时间是6月底,到期是11月末,最后11月所有交易日收盘算术平均值,历史波动率是23.7,我们卖出低3个点。专家应该说4.06%应该是蛮低的,我看美国场外豆货期权都在6%,我们在4%,应该是蛮低的,最后实现波动率是19.5%,我们对冲交易了5个月,按模型对冲成本波动是18%,我们对冲成本是控制在浮动率相对13%,费率是2.25%。

  还有,今年11月份我们跟广西领导签署了3000吨白糖保单协议,我们下面得到了郑商所的大力支持,报单合约是SR705,如果到时白糖低于保价,向我们购买场外期权来对冲风险。

  还有一个就是新疆的棉花价格保险补支农扶贫项目,这是我们自己出资做这么一个项目。我们希望说,能够跟当地的县政府合作,由县政府组织农户参加,一会我们会有一个金融机构跟新疆地区的一个签约仪式。我只是想说这样做的一个目的是支农扶贫,再一个在我们做场外期权的过程中得到一个体会,虽然场外期权需求大,但是推广很难,对方要买你一个场外期权很难,但是我们总结出来一个心得,我们尽量一开始以小规模,然后我们可以让利,甚至免费跟客户做第一单,这样要增加客户对场外期权作用的理解,所以这也是我们另外一个原因。我们想免费为客户做一个期权的动机,希望以后有进一步合作。

  了解期货跟期权的人都知道,其实远远好于期货,因为期货做套保很多人都有惨痛的经历,而且策略很单一,只能买卖,可是期权能够实行个性化,策略也可以多样化,可以灵活选择,可以根据客户的需求,设计不同的产品满足客户的需求,你一旦做了就锁死了,但是没有更进一步利润。所以期货套保风险还是蛮大的,一旦套住了,比如期货继续涨,那你货币利润就跟你没关系,可是期权不一样,它不但管理风险,还兼顾收益,就是说它既能保值又能增值。还有一个,期货套保可能碰到减仓的要求,最近期货涨得很高,套到最后的结果,如果做的人渴都有体验,最后追保的能力非常大,因为你的空间损失太大,不能抵消你保证金的要求。

  期权又不一样,你买期权损失有限,你没有减仓甚至暴仓,期权是个好东西,但是推广很难。我想期权主要是不直观,它理解起来不是那么容易被理解,所以很多客户虽然有需求,但是因为他不懂宁可就不做,我们的解决办法就是,从今年6月份才开始,我们一开始推广也面临这样的问题。我们的办法是从小规模,我们先做一单,帮助你了解期权,它的好处在哪里,跟期货有什么区别。所以场外期权大,推广难。

  客户不想做很大一个原因就是期权太贵,这个我们理解,就是说大家也都有同感,毕竟是直接买,这即使在场内,我原来是做套利的,不停的买它的期权这是非常赔钱的策略,不停的买期权,最后赔的钱比你任何策略赚的钱都多,所以简单来讲本来就是亏钱的策略,现在推广给客户他也应该买,实际上怎么说,这么这么简单说也太简单粗暴,没有为客户考虑。

  另外一个关键问题就是,你必须要搞清楚客户的需求,他到底需求什么,他的需求可能不仅仅是买一个期权,我向下保200点,这时候买个平值可能对他很贵,那就是说我们要设计产品,你嫌平值贵,你看他的心理价位在多少,我们不是简单要把这个东西推销给客户,我们还要跟客户在一起,最后设计一款适合他的作品,到期你还可以建议客户买价差,买个形式价差,你甚至可以做风险逆转价差,这也可以省钱,使你的风险减少一些,因为期权有好处,期货只能买卖,期权有不同的行权价,我可以做组合,满足客户的需求,所以这是我们在实践过程中经常做的,一旦客户有需求,我们会跟他一起分析他到底需要什么产品,最后争取做到既满足客户的需求又降低费用。

  还有一个,场外期权不像期货对手盘,你如果输我一定赢的关系,期货一定是这样,但期权不是这样,至少从长期这点来讲。我们作为卖方,跟作为买方的利益是一致的,所以我们能够充分保护农民的利益,经常有客户怕做我们的对手盘,我觉得我没有优势,他劝我做这个期权是不是就想赚我的钱,那就耐心向他解释,我们是共赢的关系。客户赚了单边的钱,我们赚的是我们利用我们期权技术赚的波动率的钱。有一个客户跟我做了三笔,每一次都是他赚钱我没有赚钱,这个很有说服力,他赚的单边看得准,其实我们赚的钱比他还少一些,这是期权共赢的关系,所以我觉得这一点要向客户解释清楚。比方说我们期权投资也是期货的空单,市场下跌我们的空单也赚钱,农户可以获得赔付,我们赚来的钱赔给农户,所以我们跟对手盘是共赢的关系,利益是一致。

  因此,我们实践中的做法,讲一点技术性的问题,我们的对冲是使非对称式的。比如说我们卖期权,它下跌的时候我们尽量对冲慢一点,留很多正常孔,标的如果上涨的时候,我还是保留正常孔,我这样做的事情就是说我宁可把钱赔给农户,如果跌下来我宁可赔给农户,我也宁可把钱赔给市场,下跌即使我损失多一点没有关系,我损失的钱是给农民,所以我们有这样的考虑,它是不对称的,因为利益一致的关系。通过保险加期货试点的实践,就是说通过这个项目,我们坚定了信心,我们还是有期权定价波动方面的优势,我们利用场内波动率套利的技巧,跟我们研究中心紧密合作,来决定我的对冲策略,这个实施证明还是非常有效,最终实现只花费了2.25%,可以看出我们对冲有很多优势。

  那么,我们就说这样做可以大大降低我们对冲进本,今后我们还可以讨论月间套利和日内CTA策略,增加阿尔法(字母)。

  大家可以看到我们红线远远高于蓝线,这个地方是我们跟研究中心经过非常详细的讨论和探讨,决定市场这关大跌没有任何技术面和市场面的市场,所以我们决定留了非常大的敞口,所以一直下跌我们有比较大的回撤,我们很快超出了前期的利润,这个例子就是我们跟研究团队基本面分析紧密合作的一个成功的案例。

  那通过这些实践,我们得到一个结论:用期货复制期权的方式进行风险对冲是具有可行性我们控制这个风险,所以从技术的角度来讲,农产品价格保险项目具备可持续发展的技术条件。明年如果我们希望把项目做得更好,希望各相关单位能够及早部署,为后面项目做扩大运行或者足够时间,尤其保险公司,今天保险公司的领导都在我们希望简化审批的程序,让保险+期货的试点更加顺利的执行。

  还有一点,其实可以改进的地方就是说,能不能从农民利益最大化的角度来优化空间,首先一个方式,我们今年做的从头到尾,从6月搞到11月,那是因为保险有些条款的限制,中间不能结算也不能行权,所以出现的情况大家可以看,刚才那边的图,有很多机会,我们去做的,跌到这农民有很大的利润,有200块钱,但是我们只能关看着,没办法让农民获得利益,所以我们以后能不能为了达到更好的保险效果,能不能考虑更好的折价机制或者定价机制,比如能不能采取分批,比如我一次只能做一个月,因为你不能提前结算,那我分成几个月,只要能获利农民就会得到实惠,有好几个周期,像今年有三次获利机会,每次150-200,这样对农民更有好处。

  今年10月份,因为最后大家知道大宗商品行情以黑色为代表,其他行业都好,期货都出现突涨,涨得很高,但没有赔付,考虑今年可以给农民比较大的优惠,希望可以保持农民的积极性,积极参与保险+期货这个试点。我们希望用这种方式扶持刚刚起步的保险+期货市场,贡献我们一份力量吧。

  这个就是我刚才讲的,因为保险条款的限制,保价是3750,因为很多低于3750,很多获得赔付,以后希望这个产品能够改进。

  下面就简单总结一下我们做保险+期货项目的建议吧。首先,保险+期货这个纸模式是不是可以持续发展?就是说现在的业务模式,成本有下降空间,康才听了涂博士的演讲,我们知道国家这种方式是不可以持续的,对于国家财政负担太重,所以就是说,受益人的方式,受益人是土地所有者,而土地所有者跟种植者不是一个人,那你种棉花的农民可能拿不到补贴的款,这可能是一个很实际的问题。再有,即使收益者是种植者,这种方式实际上是扭转了价格形成机制还有市场价格信号,这个肯定是不可能持续。可持续发展大方向还是市场化,我们认为市场化、风险管理、社会管理这个是大方向。

  农业保险,农作物保险,作为市场化的风险管理和社会管理的手段,我们觉得潜力非常巨大。刚才李华主任也提到收入保险在全球占比很大,因为这两个变量之间有一个对冲,对保险公司来讲这种方式在美国是非常受欢迎的,刚才李主任也提到,在美国农作物收入发现在保险里面是最受欢迎项目。保险+期货我们认为它真正想持续发展或者有更大空间发展,关键就是政府补贴,刚才涂博士讲到能不能通过政府补贴,纳入今后的财政政策,我们认为这个是最关键的问题,就是说农民,市场化虽然是大方向,但让农民承担保费,显然是不现实的。我昨天跟保险公司的老总谈,他们做过调研,这是一个很大的节省,对国家财政负担减负是一个很好的机制。

  那我们希望国家能不能考虑拿出一部分的财政,一部分给农民权利金,有收入和价格保障,美国种植业的补贴,它据传收入保险美国政府的补贴高达110美元,其中投保费用大概三分之二都是联邦政府直接补贴,提高了农民的积极性。

  再谈一下保险公司和金融公司在金融里面的作用,我跟保险公司老总谈过,就是说他认为保险公司只是一个通道,所以保险+期货这个模式主动性不是很主动,但我们认为不是这样保险公司不仅仅是通道,你还可以设置通道,你还可以有收入保险,保证农民的收入,保证种植的数量,你还可以做期权的产品,为农民做征收,你还可以把这几种打包在一起,价格更优惠,所以保险公司可以发挥更注重的作用。那么期货公司除了给保险公司做再保险,是不是可以再提供产品,比如短到期的期权,一个月、两星期,是不是有这种可能,除了这个还可以设置随时行权随时可以结算,随时行权,比如能不能有一个价差组合等等,有很多灵活的东西去做。在这方面是不是有更多产品和方式去做。

  还有一个就是基差风险,基差的问题,比如期货跟现货不回归,比如到期的时候你期货价格很高,但是现货并不高,你期货价格很高,但是农民卖不到那么多收益。所以我们想解决这个问题,就是说我们交易所可以在农作物的场地帮助农民,我们可以为农民提供两种方式,一种是现金交割,一种是现货的角度。你先卖比较难,退出一个很大的问题,这个是不是可以解决基差的问题,又可以解决农民卖难的问题,这个方面可以做一个试点。

  最后提两个建议。一个我们希望交易所能够继续大力发展场外期权市场,能不能建场外期权市场,方便结算,这样可以降低场外期权投资风险,从而降低保费,保护农民的利益。现在基本上都满足保险+期货的需求,但是市场还是不够大,我们希望金融市场能够更加活跃,就像刚才发改委的同志说的,你市场是大方向,但是市场够不够大,能不能解决实际问题,现在市场不够大,我们做这个农产品,我们测算一下,大概我们能做10万吨很不错了,10万吨只是产量的百分之一左右,所以还不能满足市场的需求。所以我们就希望能够进一步已扩大生产规模,这样我们才可以增加农业保险场外期权的规模。

  总的来说,我们希望政府和保险、期货公司大力支持,这样才能保险这个模式有更大的发展空间,把中央一号文件精神落到实处。以上就是我们的心得和体会,可能是一些零散的散会,圆桌会议大家可以讨论。谢谢大家。

  主持人:谢谢蒋总。确实就像蒋总说的,把市场做大,流动率做好。现在我们期货协会王会长亲自莅临指导,我们表示欢迎,谢谢王会长。

  接下来进入第二节,是咱们浙商期货副总经理魏丁,有请!

  魏丁:各位领导,各位嘉宾,下面是我们论坛第二个环节,首先是签约仪式。由柯坪县人民政府-浙商期货有限公司棉花价格保险扶贫试点项目合作意向书签约仪式。棉花去年种植面积是11万亩,浙商是我们国内著名的机构,现在有请领导上台为我们做见证。我们有请签约人胡军、师洋上台。

  (签约仪式)

  主持人:谢谢各位领导,请领导入座。各位领导,各位嘉宾,接下来是我们下半场圆桌论坛的环节,我们下半场讨论共同交流如何发挥优势,以及保险+期货具体建议和展望。我们今天圆桌会议请到的嘉宾如下。

  那么我们开展第一个话题讨论是如何发挥期货、保险行业专业优势解决支农扶贫的最后一公里,实际上前面嘉宾都有涉及,但是我们现在想听听论坛嘉宾的观点,首先要请证监会王处为我们做分享,谢谢。

  王之言:谢谢主持人,很高兴。我谈三个方面问题,第一个保险+期货这个问题的认识,我认为体现了中央对期货市场的高度信任,也是对期货市场的鼓励和鞭策,刚才大家都说了,这项工作纳入现代农业规划。第二个,牢牢把握市场,服务市场的根本宗旨,提升服务三农的能力,我们大家知道在昆明第五届风险管理的论坛也提出了相关要求,他提出了积极推进保险+期货试点,探索服务三农的新渠道新宗旨。第三个,郑商所等积极探索创新,得到了市场的欢迎。郑商所开展了10多个项目,项目覆盖8个省区,目前来看,整个试点效果我认为已经显现,有关地区调研可以说普遍欢迎。第四个,包括浙商期货在内,会同保险公司积极开展工作,我认为做了大量具体实质的工作推动了中央相关农业政策落到实处,这是我谈的第一个问题。

  第二个问题,有关看法,第一认识比较到位,动作也比较迅速,比较规范,效果也比较好。今天这个会特色也非常鲜明,把扶贫开发战略一起做,就像我们题目说的打通期货支农扶贫的“最后一公里”,在云南等八个省区扶贫,我觉得这是一个创新,积极与地方政府探讨合作,我觉得提高了质量和效率,这是我谈第二个问题。

  第三个问题,就是下一个阶段的工作建议,稳步推进工作,相信新一年中央也会到这个工作提出新的要求,继续把扩大保险+期货作为服务三农的重要抓手。第二,认真落实好2016年项目,防范好市场,推动市场工作安全稳定进行。第三是认真总结经验和做法,不断完善市场规则方案,逐步形成可复制和推广的方案。第四,加强市场培训,最终取决于主体是否满意。风控培训,并从中体会到中央惠农带来的好处。谢谢大家。

  主持人:谢谢,听完证监会王之言会长演讲之后,接下来有请保监会的陈莉处长作观点分享。

  陈莉:谢谢,今天非常高兴来参加这个会议,首先非常感谢我们会议的主办方跟各位一起探讨保险+期货和话题。刚才主持人提了扶贫,那么扶贫它是一个非常大的课题,现在也是我们一项国家战略,现在举国上下各个行业都在为此作出努力,保险跟扶贫之间有着很多天然的内在的联系,那保险支持父亲工作它主要有三大途径,第一个途径是经济补偿,通过保险这种机制使得贫困人群能够点对点拿到经济补偿,从而进一步提高经济实用的效率和扶贫精准性。第二个方面是信用征信,保险它本身有征信的功能,能够使得我们贫困群体更加方便快捷拿到银行的贷款,从而有效解决贷款难、贷款贵的问题。第三个问题,通过保险资金的运用,使得我们扶贫从输血性扶贫向造血扶贫转变,通过两个行业的跨界合作,为我们新时期的扶贫工作提供了一个新的思路和新的方法。我们传统的农业保险只要承保的是风险,比如说农户生产当中受到像旱灾等,但是自然灾害在农户生产经营过程当中,它只是一部分风险,农户面临的还有一个很大的风险是市场风险,这个是会影响它收入的一个很关键的因素,这个风险在我们传统的农业保险是没有覆盖的,所以在我们2013年在给保险试点,也是旨在覆盖市场风险。

  如何来确定它的结算价格,如何对价格风险进行风险分散,保险+期货为我们解决这个难题提供新的思路。那所以说,保险+期货通过这两个行业融合合作,一方面是有效解决了我们传统价格保险它继续往前发展这些难题,另一方面也是弥补了我们传统农业保险没有覆盖价格风险的,从这个意义上来说,可以说为我们解决扶贫最后一公里的问题提供了一个有益的探索。

  主持人:谢谢。上半场我们还分享了刚才几位嘉宾的经验,我们知道今年以来,我们在证件交易所的指导下,华泰、南华等兄弟公司也在棉花、白糖上开展很多的尝试,也取得一定的经验和成就,下面也想听听同行的试点代表如何做这个业务,现在想先邀请丛龙云分享。

  丛龙云:各位领导,大家上午好。应该讲,每个公司也是不断进行一些创新,我们公司应该在期货+保险这方面,应该说迈出了一步,棉花期货+保险。今天这个题目,支农扶贫,我感觉到上升了一个更高的高度,应该讲把我们做的这项工作和中央政策实行挂钩的话,我想谈的意义远远超过业务本身。应该讲,华兴万达(音)从去年股东变更以后,一个是华信世界500强,服务国家一带一路战略,还有中储粮是保证国家食粮安全。在这种情况下,应该讲我们更应该有这种社会责任。

  今年应该讲棉花的品种,应该讲我们从公司的一个战略需要创新,从公司是我们保险+期货业务的探索。第二要有专业的团队,应该说期货+保险说新的业务,跟传统的业务是完全不同的,必须有一个专业的团队来支持你业务的发展或者是带领整个公司运转,从今年我们说的证交所的棉花项目,要进行一个招标,如果我们没有一个专业的团队可能这个工作起步走起步不了,所以专业团队很重要。

  第三个要有合作伙伴,应该说做期货这么多年,这次是和农民合作社打交道,跟农民讲期货、期权,他听不懂,所以通过保险公司,刚才保险公司也说了,从零几年开始就设立这个项目,应该说在农民心目中保险公司是非常值得信赖的,我们在这项工作当中和保险公司的合作,大家双向进行一个融合进行推展,也是一个必要的条件。

  第四个我想要有深入到最基层,不管哪一个品种要进行更加深入的宣传,把自己的产品让农民进行接收,我想这个才是扩大未来发展的一个基础。

  谈了几点体会以后,我想这项工作既然写到中央一号文件,和中央财政连接起来后,应该说感觉到到这种工具还不是特别多,我觉得要积极呼吁监管部门积极推出期权和更多的涉农的期货品种,可能在更多的品种上更加积极积极拓展,向最后扶贫一公里迈进。谢谢。

  主持人:谢谢,接下来我们有请华泰期货王晓军分享。

  王晓军:首先讲一下开展的项目,我们今年首次介入保险+期货项目,开展了两次,第一次是跟大商所的玉米项目,另外就是白糖保险项目,这两个项目有相似点,但是差别也挺大的,大商所的玉米项目相对来说比较纯粹,因为它就是农民直接种植的产品,但是浙商所的白糖项目,并不是农民的直接产品,农民的直接产品是甘蔗,从甘蔗到白糖有一个生产过程,就会导致它们的价值不是完全联动的,如何保证白糖价格到甘蔗价格的过度,然后从甘蔗价格风险转移到白糖上面来,这是一只困扰我们的问题,我们这次开展这个项目过程当中,我们选择了糖厂的保险行业,首先它是农垦下面的,是一个大型央企集团下面的,所以很多时候它考虑是整体的,包括农民收益的问题,另外还有土地加农户这种模式,这种模式可以较好保证白糖价格跟甘蔗价格传导的机制,在这里面,所以我们在开展这个项目的时候,可能在我们自己的感觉是,农产品的保险+期货每一个项目有每一个项目不同的难点,怎么处理这个难点过程中间,可能需要我们在座的包括还有没有来的金融同业中间,需要一步一步去探索。

  然后这个探索过程中间肯定问题很多,但是只有在不断解决问题的过程中间不断推进保险+期货的模式,我也是今天听到李华博士的分享印象非常深刻的一句话是,其实农产品的期货价格保险知识保险+期货的第一步,未来的模式肯定会更加的综合化,怎么样去走,我觉得也是摆在我们面前很大一个议题。谢谢大家。

  主持人:谢谢,那么接下来我们请?永安期货周先生介绍。

  永安期货:好的。首先简单介绍以下我们跟浙商所的项目,我们做的是棉花,落的点在当地有一个合作社,跟它签订一个棉花的价格保险协议,保的价格应该是1万5左右,当天成交价是14900左右,但是棉花价格波动大概也难得见,一个晚上涨到15600、15700左右,所以到目前为止,应该是达到15500多,所以应该说达不到恢复的情况。在这个过程,我们当地的农民、当地的政府也是非常支持,感觉也是非常好的试点,因为从湖南当地来讲,之前棉花可能比较少,现在相对少,对他们也是很好的尝试,寻找一个突破口,这是一个试点的情况。

  那本身在做这个业务过程中,也是进行场外业务的情况,也是提几点建议吧。一个对于我们交易所来说的话,现在也面临这个问题,现在这几年做的试点可能仓位值还可以,但是像刚才蒋总也提过,客户的需求或者将来保险的需求,可能几百万,是不是将来可以考虑,做类似的试点是不是可以单设账户,对我们也是做放宽的处理。当然也要扩大试点的范围,这是交易所层面,我们也是更多支持吧。再一个咱们会议上提到一个问题,很多保险公司可能会认为像目前为止的试点可能保险公司作为一个通道,从这点上来说,我们期货,或者我们期货这个行业跟保险行业是分工合作,我们无论是期货还是期权,都只是工具的提供者,那对于保险这个项目来说,我们更愿意,整体的运作、资源都在保险公司这边。

  举个例子,也是提到一个问题就像流程的设计,我们目前的流程可能接到相关的一些需求以后,从设计方案到保费预案保一个月,或者说价格先确定,然后我们保一个月,这一个月时间,实际上充当一个月的风险,在后续的试点过程中看看我们能不能把这个过程相对简化一些,说实话我们也是很难承担的,当然最后一点是对我们期货公司,目前这项业务,无论是场外业务还是期货业务相对也是得到社会的认可,从我们发展来看,大多数风险子公司的规模相对比较小,也是一个问题,如果将来保值量非常大的话,1个亿、10个亿的话,凭什么相信我们有能力去做这个保险,本身我们也是要增强自己的实力。好,我这边简单提这几个建议。

  主持人:好,接下来请南华期货发言。

  南华期货:首先跟大家介绍一下我们南华基本有限公司,以往我们都是专注企业风险投保方案的设计,今年中央一号文件保险+期货,我们发觉我们的工具也可以进行得更精准的扶贫工作,我觉得这是一个很好的尝试。那在这个项目实施过程当中,感受跟我们在企业方面推广的难度其实相差非常多,一般我们做企业推广过程当中,大企业比较难理解,其实我们花了很多时间了解这些工具概念,但是我们在浙商所这个项目里面,一般农民都很容易接受这个概念,这是保险项目,农民也很热情回应,我觉得这也是很好的跨界合作,保险农民能够接受,再加上我们风险管理公司的风险转移的能力,我觉得这是两方可以合力把保险+期货推进更好。

  实施过程中我们也遇到了几个问题,第一个永安也讲到,市场价格波动的风险,在11月10日那天晚上棉花价格波动非常剧烈,这个价格波动我们光靠场外的期货工具没办法完全规避风险,目前对我们来讲影响不是很大,但是我们想扩增我们的能力和避嫌能力,还是要有场内相关工具推出才能很好把风险转移到市场上。这是第一点。

  第二点,我们期货保险公司报价都是动态的报价,但是在保险的过程可能是静态的报价,这个礼拜就这个价,静态跟动态的会有一定的落差。

  第三,就是税收。我们这边有相关的款项要打回给保险公司,保险公司再回给农民。谢谢。

  主持人:谢谢,实践过程中间我们会遇到的问题,那今天我们还非常有幸的,对面的同行,我们也来到这个会场,实际上你们在保险上做了非常有效的实践,既然你们来了,我觉得不能让你们白来,可能你们也要说到两句话,碰到的问题以及建议。

  国元期货:非常感谢。今天也是刚刚接触,也是两个项目,也是做了咱们交易所的棉花,刚才提到所有方面的问题之前也是遇到了,在这提一点,我们更觉得从价格,因为自身国元期货系统,我们也是在近期定到明年的工作计划,应该说搭建我们国元期货和国元保险提到的问题,我们也是做为重点工作,包括跟交易所一块,所以我们等会想跟交易所联系。

  主持人:谢谢,中粮这边。

  中粮期货:非常感谢,我们也承担了两个项目,玉米的项目我们感觉保险的条款批得很快,落地呢,因为玉米价格变化,在辽宁地方推广的时候,因为玉米的基差,期货和项目之间,和农民打交道耗费一定的过程,在推广中间也遇到一些实际问题,在白糖项目可能还是今天在会上提出来的,我们条款好像还没有批下来,因为白糖它那个基差它不像玉米那么复杂,农民接受起来相对容易,投保单可能没有问题,价格非常合适,白糖价格到1300左右,实际上是非常好的投保的试点,但是从期限利差来看现在是非常好的时点,所以我借这个机会建议在条款,因为本身的量不会太大,刚开始都是尝试,我们项目基本上落地,借这个机会提点小建议。

  还有一点,实际上我们感觉在推广和宣传保险+期货这个过程中间,我们的相关的合作者、合作单位、合作伙伴其实对这个是非常关注的,因为现在各位专家都提到农业的政策、农业的改革、农民征收,现在是处在一个复杂、问题比较多的时间,所以大家非常有信心,以创新的方式来解决这个问题和困难,包括今天我们迎来了规划,今天现场我们也邀请了我们自己的合作伙伴,在种玉米、种大豆现在大家都兴趣不大,一两年再种收益都不能确保,所以都在转结构,我们所接触的一些大型合作社,这方面的意向很强,但是转了以后那方面的收益怎么保证,需求是迫切的,我们前端在内蒙调研,要扩大面积呢,必须要各方面要跟上,比如对农民的服务,售后的服务,如果能确保,种植出来之后,农民希望卖得出去,这中间会有收益、保险的要求,所以我们也想在这些方面明年做一些突破,能够让我们保险+期货提升一下,能够进入2.0的环节,希望我们各界、政府等的支持。

  主持人:谢谢。

  鲁证期货:我们在这个项目当中我们遇到三点问题,有三点建议。遇到第一个问题,我们对冲风险比较大,转到保险公司,保险公司再转到期货公司,期货公司考验的是期货能力。第二个问题需要国家大力财政支持。个问题,就是业务繁琐。保险公司任何一个保险都需要层层审批,然后在保险公司的定价和结算方式他们也有非常多的事项,这样非常不利于我们在业务上的推广。

  三点建议,第一就是扩大市场规模,前期得到交易所的大力支持,但是相对开展比较少,不能完全覆盖国家试点需求;第二点还是建议政府在探索提的政策是不是在保险+期货有一定的清晰;第三点关于实施收入保险的问题,这过程当中,实际上更多农产品的价格从保护出发,而这个在几农业种植过程中风险是多方面的,所以收入保险应该更好的涵盖价格推广。

  主持人:谢谢。九州期货跟我们说说情况。

  九州期货:感谢主持人,也特别感谢能提供这样的平台,我是来自九州期货的代表,九州期货相对来说不是很靠前的公司,同时我们也是唯一一家通过我们的母公司九州证券来进行。对冲过程中我们有几点体会。第一,特别需要我们期货公司也好,证券公司也好,和保险公司一道,大家求同存异、换位思考,都站在对方的角度思考问题,特别是有感而发,我们去年开始包括今年参加两个试点项目过程中我们遇到很多的问题,如果只站在自己的角度考虑问题这个项目很难推进。第二个体会,跟我们秦总讲得不太一致,我们对冲过程中,我们的感觉在保险+期货这个试点里面,我们尽可能采用风险对冲的策略,如果我们有更好的策略不妨放在其他资源里面去做,这样我们在小规模试点过程中可能体会不出回撤带来的风险,但我想以后规模扩大以后,坚守最终策略可能会对我们这个项目未来稳定可持续的发展提供一些安全保障。

  同时借今天机会提两点建议。第一点建议,我们保险+期货,已经试点了三四年了,现在开始扩大试点过程中,我们希望我们牵头的监管部门我们的市场这种组织者能够加强这个项目的顶层设计,因为我们想不管从业务未来的发展,大家都能看到,有一个很好的前景,但是经过这三四年的试点我们也发现很多的问题,不管是引入补贴长效机制或者通过这样一个平台组成一个牵头小组或工作小组,我们和财政部门加强沟通协调,解决这里面存在的机制性问题,能够为业务开展带来更顺畅。第二个建议,更加注重问题导向。我们在参与项目过程中都会遇到很多问题,因为我们知道证券期货公司在进行定价报价的时候,和我们保险公司有很大差异,包括保单的生成,包括对冲过程中实际的把握,实际最后赔付的过程中,可不可以进行提前了结等等,解决一个问题,消除痛点,只有这样我们的业务才能不断进行优化,这样才能保证我们业务进行。同时,我也想不断丰富扩大保险+期货的内涵,包括我们未来也会在保单的资产证券化,包括未来我们可能会遇到这种农产品价格在部分地区出现同涨同跌,我们借助证券公司的力量,不断完善保险+期货这个模式,我的发言就在这里。谢谢大家。

  主持人:谢谢,非常有价值。我觉得能不能在丛总就这个问题讲讲。

  丛龙云:我想从几个层面吧,一个坚持试点,我想应该是几年,一个是规模扩大,另外一个是品种扩大,这里面做几项工作,一个从期货公司我们要多去宣传,从中央和国务院的层面,应该顶层设计把它成立一个领导小组,这样使得工作更有意义。


  2016第12届中国(深圳)国际期货大会 

  深圳证券交易所专场

  主题:衍生品发展与资本形成

  时间:2016124日上午9:00-12:00

  地点:深圳五洲宾馆东厅

  实录内容:

  主持人:尊敬的任处长、喻总,女士们、先生们、朋友们,大家早上好!欢迎参加深圳证券交易所举办的专场活动。我是深圳证券交易所衍生品业务部的副总监陈炜。很荣幸跟大家在深圳相会,欢迎大家的到来。

  首先,请允许我介绍出席今天专场活动的领导和嘉宾,他们是:中国证监会市场部结算监管处任少雄处长;深圳证券交易所副总工程师喻华丽女士;中国证监会机构部牛文慧女士。我们还荣幸地邀请到七位业内的资深专家,他们将在稍后的几个环节当中为大家分享他们的见解和经验。再次向各位领导、嘉宾、同仁和在座的朋友们表示欢迎!

  大家知道,衍生品市场在国际上是成熟的、稳定的市场,有助于资产管理行业的创新、发展,也有利于促进价值投资氛围的形成,对市场的稳定和资本的形成都有非常多的益处。本次专场活动就以衍生品发展与资本形成为主题,探讨衍生品的发展趋势、指数化投资、交易策略以及风控等内容。希望这些实务经验和理论分析,有助于大家对衍生品行业的思考,为中国未来的衍生品行业的发展奠定基础。

  下面,让我们以热烈的掌声欢迎深圳证券交易所副总工程师喻华丽女士为专场活动致辞。有请!

  喻华丽:大家上午好!首先,感谢我们证监会的领导,还有各位演讲嘉宾、各位来宾在百忙之中参加我们今天的专场活动。昨天方副主席在大会上阐述了我国衍生品发展的思路,指出今后要以市场需求为导向,上市更多的产品,以更好地满足实体经济风险管理的需求,业界深受鼓舞。同时,深交所在明天将迎来深港通的开通。今天在这里举办这个专场活动具有特别的意义。今天非常开心又见到了我们衍生品领域很多老朋友、新朋友。

  深圳这几天天气特别好,相信大家的心情也跟深圳的阳光一样,非常的明媚。股票期权是交易所场内的标准化产品,是金融市场的成熟衍生工具,具有价格发现、风险管理的功能。扩大股票期权试点,有助于强化交易所现货市场的投融资功能。正如我所建军总经理在昨天会上指出的,深交所开展股票期权业务的目的是服务多层次的资本市场,服务实体经济。

  本次深交所专场,以衍生品发展与资本形成为主题,围绕衍生品的发展与应用、资本的形成与管理、交易策略与风控等内容进行深入讨论。希望通过同行间的思想碰撞不断加深对期权衍生品功能的理解、认识,推动我国衍生品的创新与发展。

  实际上,发展衍生品市场一直是深交所的重要战略。自2004年以来,就一直开始开展股票期权产品的准备。根据中国证监会的工作部署,深交所于2015119日,开始股票期权的全真演练,已经稳定运行了438个交易日。在这里也非常感谢我们的证券公司、基金公司和期货公司对我们演练的积极参与和大力支持。到目前为止,我们在规则体系、技术系统、业务运作、登记结算和市场准备等方面,已经全部准备就绪。

  深港通推出在即,境内外投资者希望深交所能够推出相应的风险管理工具,市场对股票期权有较大的需求。因此,深交所把ETF期权交易试点作为2017年的重点工作。下一步,深交所将在证监会的统一领导下,紧密围绕服务实体经济、严控风险的原则,推动深市ETF期权交易试点的平稳启动。

  各位来宾,十三五规划明确指出要建立安全高效的金融基础设施,有效运用和发展金融风险管理工具。股票期权作为基础性的风险管理工具,上交所成功地平稳的试点开了一个好头,具有良好开端,具备了扩大试点的条件和基础。我们深信,有付出就会有收获。希望市场各方与深交所紧密协作,共同为建设一个运行平稳、功能完善的股票期权市场而继续努力。

  最后,对各位来宾的到来再次表示感谢。感谢大家对深交所衍生品事业的支持。谢谢大家!

  主持人:谢谢喻总的致辞。指数化投资实际上是我们投资的主流趋势之一。ETF期权等指数化衍生品,可以为我们的资产管理提供对冲风险、增强收益的手段,促进理性投资。从这个角度来讲,我们非常有必要对指数化衍生品的应用开展一些探讨。

  下面,我们将请德意志银行(香港)分行全球股票指数和ETF研究主管蓝山先生,为我们讲海外指数类衍生品应用的第一部分。我先简要介绍一下蓝山先生。蓝山先生是德意志银行(香港)全球股票指数与ETF研究主管,主要负责相关产品的开发与研究。他在包括富时、恒生等全球主要指数投资方面拥有丰富的实务经验,下面我们请蓝山先生帮我们做第一个环节的分享。大家欢迎!

  蓝山:各位领导、各位来宾,大家早上好!首先谢谢深交所的邀请,有这个机会跟大家做汇报和分享。正如刚才所说的,我们是想跟大家汇报一下关于指数化投资的国际新趋势。

  指数化投资的兴起,是因为这些年指数化投资发展非常快,资产增长非常快。还要讲一下ETF包括β的投资。后面讲一下关于ETF和期货的比较。再后面讲一下中国股票指数的对冲工具。最后我们讲一下关于中国A股加入国际指数的问题和前景。

  今天我们时间比较短,可能有些内容不能比较深入的探讨,所以我会跳过一些东西。关于指数化投资,刚才我讲了资产增长非常快,资金持续流入,这些年速度越来越快。右下角这个图,这是被动投资在全球的资产的增长,到目前为止是11万左右(图)。估计到2020年可能会增长到20万亿以上,这个速度是非常惊人的。另外它背后的增长,只是资产本身的增长还是有新的资金池流入呢?左边这个图讲的是美国公开发行的基金,他们净流入的资金在过去十年的情况。主动化投资的基金他们的净流入基本上是零,但是被动化投资增长到2.5万亿的净流入。就是说被动化投资里面一个很主要的增长引擎就是ETF。这是全球ETF最近十年的增长,复合年化增长是在20%,如果看过去十年这个数据会更大,大概是25%左右。当然,大部分ETF资产都在美国,但是欧洲和亚洲现在的发展速度也非常快。

  从另外一个角度来看增长,ETF是一个相对比较新的产品,从最早算起大概是1990年开始,真正开始是在1993年在美国的SPY,跟踪标普500ETF。但是这个产品从发展到现在,它到了第一个1万亿的时候花的19年的时间。第二个1万亿花了4年时间,第三个1万亿花了3年时间,现在大概是3.4-3.5万亿之间。我们估计2年时间到4万亿。

  在指数化投资里面到底为什么会有这么快的增长?了解到这些因素就可以回答另外一个问题,就是指数化投资的增长会不会可持续?在下面五到十年里面会是什么样的情况?

  第一个主要的原因,就是因为所谓的主动化投资的基金,他们大部分其实都不能打败指数本身,因为他们当然目标是要打败指数,但实际上大部分都不能打败指数。左下角是标普500的研究(图),类似的研究非常多,也许结论不完全一模一样,但是大概趋势都是这样。如果你看美国的基金,他们如果跟踪美国的标的的话,大概95%的主动基金都不能打败指数,他们表现得比指数还差。当然在新兴国家市场和国际市场,就是除美国以外的其他市场会好很多,但大概还是2/3的基金是不能打败指数的。

  另外,他们的收费却很高,指数化投资的收费大概是在20个基点。主动基金大概平均是在80个基点,基本上是4倍的投资。就是它收费更高,但是它的表现却不如指数化基金,这是一个非常重要的原因。后面还有一些原因,ETF除了收费低廉以外,它还有其他的好处,比如它在股票市场交易,它盘中可以买卖这些优势。

  另外一个新的趋势,最近有很多所谓的主动投资者,他们用指数化投资作为一个投资工具。这些投资者本身是主动投资,他的目标是要追求收益或者减少风险,或者分散风险。但是他是用的指数化投资作为工具。下面我们会更多地讲到这个问题。当然下面也会讲到著名的β的问题。

  最后一个是所谓法律法规方面的变化。可能我们在香港还不是特别的明显,但是在美国和欧洲现在这个趋势已经非常明显。特别是今年,美国已经颁布了一个新的法律,就是要求所有给第三方提供投资建议或者销售的人员,你要尽量从客户的利益出发,给他们推荐低廉的产品,而不是昂贵的产品。这个要求据估计可能会给被动投资带来几万亿美元的新的流入。

  这一部分我们主要是讲指数化投资工具的主动化应用。刚才我讲了,过去主动基金追求的是α,被动基金是希望获取的是β。现在这个趋势有所改变。在α部分,做资产配置的人,他们很多用指数化基金作为一个投资工具。关于资产分配也有很多的学术研究,大部分的学术研究虽然说结论不完全一致,但是基本上是相似的,可以说如果一个比较全球化的多资产类别的投资组合,那么最终收益大概80-90%甚至更高的比例,是通过资产配置本身来决定的。就是到底你多少放在股票、多少放在债券里面、多少放在房地产,这决定了你的收益,具体放在哪只股票里面,相对影响是比较小的。既然90%的收益都是通过资产分配来的,那么资产分配完了以后,你可以用ETF或者其他指数化的投资工具,很容易做你的资产分配,你就不需要花大量时间来跟踪很多股票等等。这是一个趋势。

  第二个趋势,更广一点的就是Smart β的投资,所谓聪明的β投资。说法大家有争议,或者说到底怎么定义聪明的β大家有争议。总的说来,以我们的观点,不严格的定义,任何的指数化投资,只要他不是以市值大小作为主要的标准来选择股票,或者说它不是以流通市值大小作为计算指数的主要方式,这种都可以统称为聪明的β。右下图是表现了它的ETF的增长,全球大概有6000亿美元的资产在Smart β里面(图)。

  这个是我们引用的富时和罗素指数(图),他们大概调查了250个全球大型资产管理公司,这些资产管理公司管理资产大概2万亿美元,这些投资者怎么来使用Smart β,左边这个图,结论就是大概1/3的大型资产管理公司已经有了Smart β,剩下的1/32016年开始准备在下一个一年到一年半之内认真研究一下这个东西到底要不要用,这个趋势比去年增长了至少一倍。

  他们使用Smart β到底是什么目的呢?比如所谓的提高收益,或者说减少风险,或者说风险分散,或者减少某一类风险。回头我再讲一下Smart β,它没有统一的定义,主要根据市值来选股或计算的,都是动作Smart β。Smart β里面大概有这几大类,一类是所谓的增长型公司的投资,这也算是Smart β,因为它的选股不是完全按照市值的。还有一种就是股息收益。另外就是根据基本面,不是看市值大小,而是看基本面强弱的投资。

  最近一个比较热的、发展比较快的就是所谓量化因子的投资。作为量化因子的投资,为什么量化因子特别是在金融危机之后发展特别快?是因为在金融危机之前做资产分配的时候,大家认为在大类资产做好分配以后,风险应该就很小了,我放一部分在股票、在债券里面风险就很小了。但是发现相关资产联动性非常大,都往一个方向走,大家就发现可能大类资产本身还不够做分散化的投资,在每个大类里面都有一些因子决定了大类的投资回报的走向,这些因子大家发现所谓的价值、趋势、质量、大小,甚至波动性,这些影响了每一类大类资产。从08年以后大家越来越多地研究和实际的投资,投向了基于量化因子的投资。这里有一些关于特别的某一类的量化因子(图)。如果你看一个你的投资组合,过去你是按照资产大类分别。现在你再看一下它的每个量化因子方面是不是平衡的,有时候你觉得某一类量化因子可能稍微少了一点,你可以再加一些。

  下面讲一下未来的发展趋势。从最近几年到将来,左边这个图,对于那些已经用了Smart β的人来说、那些机构来说,他们投资20%以上的在Smart β里面的比例增长了很多,投资在5%以下的越来越少。这个趋势总的说来是在增加投资。问了这些资产管理公司说,你们将来12-18个月会怎么样,76%都说他们会增加这方面的投资(图)。

  下一个题目有一些ETF他们已经具有了跟期货有点相似的功能,ETF全球大概45000只,这还不算跨境的ETF。比如欧洲的跨境在香港来的就只算一只。大概只有3%ETF,包括SPY这样的ETF,他们虽然说数量很少,但是它占的总的资产大概是30%,他们的交易量是在70%以上。另外,他们用的人大部分是机构投资者,他们的费用也很便宜,融券也很容易。说明这些ETF,有很多投资者把他们用来有点相似于期货或者部分代替期货。

  另外一个角度来看,这是它每一天的交易量跟VIX之间的联动性(图),就这一类ETF我们叫做准期货的这类ETFVIX联动性非常高,基本上用了这些ETF来做当天的或者对冲、或者牟利这些方面的应用。当然另外一个比较高的是所谓Leveragt ETF。新的资金流入其实是从期货使用者,他有一部分,或者他们要对一些很大型的ETF已经有这个功能,基本上可以跟期货分享这个市场。还有一个例子就是最近在美国大选后三天,有一只ETF平均的交易量大概是50-70亿美元,这个就跟MSCI期货的交易量基本是相当的。这是我们认为这些ETF现在被用户用来有点代替期货的功能。

  这是我们比较每种产品之间的相同和不同,通过这个比较不能得出统一的结论说哪种产品一定比另一种产品好,因为各有各的优势和劣势。根据同样的用户有不同的目的可以选择不同的产品。ETF的特点,它当然是比较简单、比较便宜,然后它流动性又好这样一些优势。然后有很多ETF可供你选择,全球大概有四五千只ETF,基本上你能想得起来的哪类投资标的基本都有ETF

  如果你要选择在ETF期货和掉期之间选择的话,你怎么分析,其中一个因素就是到底费用是多少,这个我就不详细谈了,我们下一位同事可能会谈得比较具体一点。就像我们说的,这个只是根据现在的现状情况的估算,不是要比较哪种产品更好,而是告诉投资者说如果你爱选择的话你应该考虑哪些因素。

  有很多关于中国的股票指数,特别是外国投资者对中国的股票投资指数确实比较头大,因为中国的股票指数各种各样,中国有A股、H股、红筹股,在深圳、上海还有香港,有这么多种,这张表就比较清楚地显示哪个股票在海外和国内到底也哪种产品。这个圆圈是指它流动性比较好、这个是流动性不太好,这个是没有这种产品。根据时间关系我可能不讲太多。最后一个话题是关于中国A股纳入全球指数。现在所谓国际指数,最有影响力的国际指数基本上是MSCI和富时。MSCI全球的跟踪它的指数大概有10万亿美元左右,富时大概也有差不多这么多。当然MSCI他们的资产大部分是跟踪美国以外的标的。富时可能有一大半或者一半多一点是在美国,国际化的会少一点。所以就资金流入量来说,MSCI比富时多一些。富时是MSCI40%,等一会儿我们看一些具体的数字。

  MSCI和富时每年6月份会决定是不是把哪个国家放到Emerging Market里面。现在大家知道中国A股还不在这个市场里面。明年6月份会有一个审核。中国A股现在已经是全世界第二大股市,仅次于美国,为什么A股还没有被纳入这些国际主要指数呢?从国际主要指数来说,他们的考虑因素,当然市场大小、发达程度这是一个重要方面。另外一个重要方面是通达性,国际投资者到底能不能自由进入这个市场,能不能撤离这个市场,这是一个重要的考量,现在还会有一些问题没有解决。一般他们会采取分步的方法,他们不会一次性把A股全部纳入。比如MSCI现在的建议是纳入5%A股可流通性市值。也就是说将来A股在新兴国家市场里面占1.1%左右,所以起步是比较小的,流入大概是200亿美元左右,但是将来如果A股全部纳入的话是将近20%EM里面。在新兴国家指数里面另外一个最大的就是韩国和台湾,都远远小于20%。还有一种可能性是韩国、台湾如果都被纳入发达国家指数的话那中国可能就是半壁江山了。这是我们估计的总的流入资金是这个数字(图),当然这个数字其实有点低估,因为现在中国A股的可流通市值相对比较小,平均下来只有百分之十几到二十,将来这个可流通市值可能会逐渐加大,这个数字也会跟着增加。

  前景展望。现在看来,还有一些问题,以MSCI或者海外投资者的角度来看,他们认为比较严重的问题。其中一个是现在所有关于A股的产品,哪怕A股只是很小的一部分,在海外发行的话是要经过中国交易所的批准。另外,你的QFIIRQFII每个月把资金输出中国的话有限额是20%,是根据前一年总的资产的20%不能超过。另外就是在沪港通里面,有一个小的问题,对于被动投资者来说,因为他每天有一个限额,这个限额而且是先到先得,但是被动基金基本上他们会在指数调整日,他们希望在交易日结束的时候交易,这就是一个问题。大概有这样三个比较重要的问题,现在还悬而未决,我们当然希望这个问题在今年有所进展。今年6月份,就有可能MSCI指数宣布纳入A股,如果一旦宣布以后,MSCI大概还会给12个月的时间来执行,即便是今年6月份宣布的话,执行时间也会到20185月份。因为时间关系我先讲到这儿。谢谢大家!

  主持人:谢谢蓝先生刚才的分享。接下来有请德意志银行(香港)的首席销售陈锦冠先生跟大家探讨海外指数衍生品的应用。陈锦冠先生是2013年加入德意志银行(香港)分行,在此之前,他也在多家金融机构负责股票融资以及股票衍生品的市场推广。大家掌声欢迎陈先生分享他的研究成果。

  陈锦冠:首先感谢深交所领导人邀请我们来参加此次会议。今天我演讲的是ETF和期货以及投资策略,也要仔细看一下海外市场有哪些相关的交易策略。我们在海外指数的交易是Delta-One,衍生品价格变化的幅度为标的本身变换幅度的百分率,基本上都是指性的产品。因为它紧密跟踪资产的走势,所以它能够让投资者很轻易地建立很多资产类别头寸,比如说一篮子股票,你可以跟踪富时A50指数。

  刚才蓝总所谈到的,基本上分别为指数、期货和ETF为主要的产品。我们先看看入境的产品。大家都比较熟悉的A50期货和南方基金所发行的2822在香港上市,还有华夏发行的3188ETF。这些一般都是从海外投资者的角度,用来做组合的对冲或者直接进入中国市场。A50期货,我们在今年5月份基本上到期转仓的步骤,是负的2.6%,当时市场压力也较大。不过这里显示,如果你是持有长仓头寸的话,这是对你有利的(图)。

  ETF本身28223188ETF市价对于它的净值本身,这两只ETF跟踪得蛮紧,所以溢价和折价都小一点。相反融券本身的费用就较大。无论是在国内还是海外,要控A股都比较敏感,作为一种组合的对冲来说,而且融券的费用在于一些市场压力比较大的收费特别高。比如年头我们也看到高达20-25%,现在当然已经下降到2-3%,这是年化的费用。

  刚才蓝总也提到了各种可以投入中国市场的ETF,这里我就不多讲。

  我们来看看大概5月份的时候,在市场我们看到了交易机会。我们在5月份注意到,A50ETF有大量的申购,在一天的时间大概有20亿人民币。其实总数3天大概高达50亿人民币,就在530号那天。主要原因是因为当时万科的A股已经挂牌,挂牌一段时间,所以富时本身对于指数有它一定的规则,富时他们规定如果挂牌超过6个月的话,刚好到617号,他会将万科A股从指数中删除掉,他会用港股万科的价格来替代。而在A50ETF他们在计算本身净值的时候,因为万科挂牌,基本上你做申购赎回的话也无法做万科的交易。所以他实际上会选择一个净值来计算它的ETF。他当时是以折价40%来计算。这两个不同的计算方式,造成市场上可以交易套利比较大的机会。所以当时我们就刚好在530号,也就是A50SQ,当天也是它的期货截止期。所以当天我们看到大量的投资者就直接转进所谓比较便宜的A50ETF。此后,其实61号和2号我们也看到在市场上另外一个套利策略,你可以做空期货、做多ETF。显然的,在海外的这些ETF和期货经常有所谓市场的套利机会,这是我们当天看到的现象。

  我们接下来也看看出境市场交易情况。海外投资者比如在美国的养老金,比如我们较大的基金,当然也挑股。如果指数投资的话,你可以通过ETF、期货和掉期合约或者MSCI发展中国家指数,以这三种来计算它当中的区别。

  投行本身的投资费用。当投资者将投资的整个额度的资金交给一家投行的时候,不是每一部分需要用来投资市场的股票,有一部分其实你可以拿去再赚一些利息,也就是说,投行本身所能够得到的杠杆有一部分是要交还给投资者。所以它基本上是减低整个交易费用。

  刚才我们谈到转仓的费用,ETF要注意的就是它的管理费,其实它本身发行商比如流动性较高的SPY,它的流动性会低于那些流动性较为低的。

  在海外我们有一些跨资产交易的ETF,可能主要的是股票的ETF。跨资产的ETF,你可以用来看整个宏观经济的指标,比如说在今年我们发展中国家的债券资金大量的流出,这里用了两只ETF,第一是EMB,就是发展中国家债券。另外一个是HYG,这些其实交易量也特别大,每天可能都有几亿美金的交易量。显然的,很多债券基金也是开始往这方面以ETF作为投资的头寸。目前我们经常看到的交易策略,通过Delta One的工具来投资,美元走势比较强,发展中国家也表现得较为弱一点。我们建议你做多标准普尔500MCSI的发展中国家指数,你可以经常在海外通过指数掉期合约的形式,来做这部分的策略。第二个交易策略,你也可以用一篮子期货,韩国的,还有恒生的,还有印度的这些,一篮子来做,也通过Delta One的工具来投这些市场。

  ETF为投资组合管理工具,这个刚才蓝总已经谈了,我不再多谈。刚才谈到ETF现在的交易形式已经越来越流动性高,越来越像期货,所以你用来做一个组合的对冲,下左部分,越来越多的基金利用ETF资产分散的工具(图)。

  我们也经常有用ETF作为组合投资的策略,单单用ETF。现在很多环球的基金也渐渐地开始用ETF作为主要的工具。

  刚才喻总也谈到2017年我们往前看可能就是ETF通,我这里也准备了一些港交所上市的ETF。可以看到其实大部分都还是投A股,如果通过港交所也没必要。不过大部分是以股票的ETF为主,98%

  香港ETF市场视角,主要的ETF交易规模(图),可见,流动性渐渐的在增长。2821也是流动性最大的债券ETF

  谢谢!

  主持人:谢谢陈先生刚才的分享。下面我们将请到高盛亚洲证券部执行董事吕成先生为我们演讲A股衍生品交易策略。吕先生是在2006年加入高盛美国的衍生品团队,参与了标普500VIX的波动研究,随后在亚洲负责新兴市场股票和衍生品研究。现在是高盛亚洲证券部的执行董事,主管股票衍生品的策略。他的团队跟股票销售和交易部合作,向全球机构客户提供衍生品策略。掌声有请吕先生上台演讲!

  吕成:大家好!首先很高兴今天可以跟大家一起分享我对于中国衍生品市场的看法,也非常感谢深交所邀请我今天和大家做一个演讲。刚才我在台下跟港交所的黄总开了一个玩笑,看来今天我们绝大部分的课题都是跟香港ETF有关的,可能大家要先付个广告费再来讲。

  今天主要跟大家分享四个部分,刚才有同行们也跟大家分享了A股市场的衍生品,特别是在ETF方面,我这里跟大家稍微说明一下我们在市场上看到哪几种。另外在国内也开始慢慢出现我们在海外叫结构性产品,国内更加多的叫做理财产品,这里有两个案例跟大家分享。第三,由于我自己本身是搞期权研究出身的,所以我对波动率的研究做得比较多,也希望透过这次和大家分享一下我们现在看到关于A股市场波动率的情况。特别是已经在有上证50ETF期权这个情况以后,我相信国内的同行对期权波动率研究这方面花的时间也越来越多了。最后,也有几个期权的投资组合,希望大家互相讨论。因为我个人觉得,这些期权组合在以后大家投资中国衍生品的时候,希望可以产生一个有趣的作用。

  在香港上市的AETF,刚才大家已经讲了很多关于ETF的东西,所以我也不会花太多时间和大家重复。但这里有几个有趣的现象希望和大家分享一下。左上方的图是香港主要的三个A股的ETF 282328223188,你会发现,过去2823是占了绝大部分主力的,突然之间从去年开始怎么2823的资产往下降呢。到现在为止,基本上28222823的资产已经非常相近了,再加上3188。从交易量你会发现,交易量的比例也挺相像的。2015年我们有中国的大牛市,所以很多投资者参与了。但是到了今年,交易量也是大概31882822对开。但是最有趣的情况,虽然咱们的资产掉了很多,咱们的交易量掉了很多,但是从期权的角度来说,我们发现期权的持仓量其实往上涨了。背后其实有很多套利行为。刚才我相信德意志的同行跟大家分享了ETF的套利,我个人觉得那些套利也有一些反映在期权的持仓量。

  交易量也很有趣,因为在香港其实越来越多人看3188,自从国内有了沪深300股指期货以后,大家对所有沪深300的标的敏感度很高的。但是我们发现一个有趣的现象,在海外的角度来说,3188的期权基本上在上市的期权是没有交易的,这也是值得大家回去考虑一下的问题。

  另外一个希望大家留意一下的就是从衍生品角度来说,香港是一个很特殊的市场,因为它除了期权还有涡轮,这是散户的最爱,这也反映出来散户对A股的热情度有多高。回到我刚才提过28232822的问题。你会发现,从2013年来说,其实一直28232822都在散户涡轮交易比重很大的分量。但是你会发现怎么2823突然从第三名掉到第四名,然后就不见了呢?但是2822就一直是第十名、第九名。为什么会这样?是产品出了问题,还是散户投资者他们的情绪发生了重大变化?这其实也困扰了涡轮交易员很长时间。因为从专业角度来说,大家可能觉得会不会它的定价出了什么问题,是不是2823的涡轮价格要比2822贵,所以大家不买呢?在这里我们比较了一下28232822的平均隐含波动率,就是涡轮或者期权定价的主要基数,你会发现其实这两个ETF的波动率是没有分别的,这就是说它的几个其实分别不大。为什么散户会抛弃2823,去买2822呢?其实它的原因很简单,你会发现在右手边这个图是他们过去这三、四年的表现,在前两年,28232822大家表现都很像。但是从2015年开始,2822的表现远远好过2823。当然背后有各种各样的原因,最主要就是2822表现要好,所以散户单方面说表现好就是好东西,所以就抛弃了2823,跑到2822去了。

  另外一个大家很熟悉的就是新加坡上市的A50。刚才我知道德意志的蓝总提到一个很有趣的事,就是为什么MCSI不肯加A股进去,是因为反垄断,要上市的东西要经过中国监管当局。当年新加坡上市的时候,基本上就没问过中国监管当局,上了以后就产生了一单官司,当年提供数据的人反而给人告到法庭上,所以你会发现,如果你从2010年开始到2013年,新加坡的指数基本上没有交易的,因为他们没谈拢。所以为什么现在MCSI还是有点怕,就是因为他当时见到富时的情况,所以他们不太敢去做。但是我个人觉得这些都是历史问题,我相信MCSI也好、富时也好,监管当局也会慢慢解决这些问题,这也是为什么大家发现今年年初的时候,为什么MCSI不停地提反垄断这个问题。

  这也是刚才几位讲者都讲到了,股指期货要做展期时候的问题。这也是很有趣的东西,因为刚才我们也提到了,如果海外投资者要交易中国A股的话,你可以去做ETF,你也可以做股指期货。为什么大家会挑ETF和股指期货呢,待会儿会给大家做一个简单的案例分析。

  最后一个想跟大家分享的,我不知道国内有没有留意,但是在美国,其实有2-3只中国A股的ETF,最大的是叫做ASHR就是沪深300ETF。它还有几个比较小的,其中一个是ASHS,基本上是咱们中小盘股,但是它没什么交易量,也没什么资产,所以我就不提了。但是ASHR也很有趣,因为当时如果你在海外要去做一些关于沪深300套保的话,除了3188,在香港你就只能用ASHR,你会发现2014年开始它的资产还是往上涨的,它的交易量也曾经在2015年到了3500万的水平。但是从美国的水平来说,它还是一个小宝宝,它的流动性、资产额都是不够大的。但是作为参考的指数还是很有用。因为你会发现,一般来说,美国的投资者看咱们中国市场还是有他们自己的想法,如果大家想留意一下美国投资者们怎么去看中国A股,也可以去跟踪一下,看看美国时间AETF的交易情况。当然,他们本身也有他们的期权,但是从他的名义持仓量、名义交易额也好,它的量也是不大的。

  接下来跟大家简单分享一些结构性产品。第一个产品,如果大家在2000年初的时候有做衍生品或者一直有跟踪市场的话,你可能也听过。当时香港有一个非常受欢迎的结构性产品、理财产品,从字面上翻译,基本上就是我想买股票,但我希望在一个价格更合理的情况下买股票。所以从05-07年,这是一个非常好的策略。基本上一些高净值客户就找他的银行家说,我要买一些比如中国移动、工行,他们不会买股票,他们去做这样的结构性产品。这个结构性产品背后的意思其实很简单,我觉得现在市场价格可能是1块钱,但是我可以给你0.95就买回来了。如果价格是1块,你0.95买回来,你立刻可以卖掉去赚钱。从05-07年是个大牛市,你每天买一个市场价格更低的就抛出去,那自然赚钱了。但是08年以后,股票往下跌,什么概念呢?如果股票往下跌,你还是要在0.95去接,结果就亏了很多钱。所以当时大家就改了一个非常难听的名字,我迟点再把你宰了。当时就发生了很多法律上的问题。但是结构性产品本身背後的原意是很好的,所以这也反映出来其实衍生品没有好坏之分,只是大家怎么利用它、大家怎么和投资者沟通。

  另外一个比较流行的就是在韩国、日本甚至我现在看到在国内也开始慢慢流行的,叫做Autocallable。一般大家见到的就是你有一篮子股票的组合,年期可能是一年的,在这个过程里面,你可能每年可以收到5-10%甚至20%的年化收益,但是如果股票跌的话,你就要去拿股票,而拿不到你的本金。这个的好处,假如大家觉得股票可能比较平稳发展的话,那作为一个收益类的产品其实很不错的。特别是它在这里有个很有趣的情况,如果这个股票在你开始交易的95%以上的话,你立刻就可以赎回再拿到你的利率,这对很多散户投资者来说,假如这个股票前三个月都没什么大问题情况出现的话,他一开始三个月就能赚到5%的利息。然后他钱拿到以后再去找一个一篮子的股票做这样的交易。这个在韩国、日本特别是一些利率特别低的情况下大家是非常热衷的。当然在韩国、日本他们的标的可能是以股票指数为主。我们现在看到在国内、在香港也好,大家的标的可能以个股为主。我想这也是和投资者他本身的风险偏好有关系。

  另外一个这几年开始慢慢比较流行的叫做(Bonus Certificate),这是一个回报性的理财产品,你买股票基本上就是一对一的上行或者下行的风险,这个产品有趣的地方,就是从散户的角度来说,它有一个一对一的下行风险,也有一对一上行回报。但是它在区间里面你是可以拿到更高的回报。你会问怎么这么好,你一直可以赚,中间还可以赚多点,其实这背后基本上就是把钱给了券商或者给你的资产管理公司,他背后用期权的组合,为你挣取回报,这也就反映出来,只要你有一种看法,期权商也好、证券商也好,他可以帮你达到更有效的收益。按照这样的资产收益回报比,绝对要比你买股票好,这也是为什么有一些散户投资者,他们会愿意做这种所谓的(Bonus Certificate),而不是买股票本身。

  接下来希望跟大家分享一下波动率的问题。我这里只准备了大概15页左右的材料,如果有1页我觉得最有用的话,我希望这1页可以给大家做很好的参考,这也是我为什么经常跟海外投资者聊亚洲市场和海外市场最重要的分别。在这里我可能减了很多比较所谓技术上的东西,但是也希望给大家一个概念。这里所说明的就是衍生品比如期权的执行价格,这里是它的隐含波动率(图)。灰色的线是美国的情况,蓝色的线是香港的情况。为什么美国的线和香港的线完全不一样呢?这是因为美国和香港的投资人的类别是完全不一样的。

  在美国,大家对套保是有非常高的要求的,特别是一些退休基金或者共同基金,他们都是先保再往上走。再加上这几年金融海啸以后,连署局出了所谓压力测试,如果你通过不了,你基本上什么都做不了。这些投行怎么通过这个测试呢?就是把他的头寸做保护。所以你会发现在标普里面是非常贵的。另外一方面,在欧美国家,他们可能没有像咱们中国的同胞们觉得股票只会往上涨,而且涨1020%是很简单的。在欧美国家涨5%大家已经很高兴了。在这种情况之下,他们更加看重的是如何可以提高收益。容易提高收益的方法,你拿着一个股票,在上面卖一点去争取更多的收益。所以你会发现,欧美市场的供求,很多人要买Put option,很多人要卖Call option,香港市场刚好反过来了。刚才我花了一些时间跟大家说结构性产品,结构性产品绝大部分其实就是在卖Put option,而且如果股票跌的话,你是要拿股票而是拿不到本金的。背后反映出来大家就是在卖Put,所以你会发现Put Option有很多供应,所以把它压下来了。

  另外提到涡轮市场的问题,90%的交易量都是靠看好的,我想这也是和咱们股民的心态有关系。我们一般来说对追踪市场往上走的时候,表现会比较好一点,所以也造成在香港市场来说,你的的Call Option会比较贵,Put Option会比较便宜。以后随着ETF期权慢慢开放的时候,大家需要留意。我个人觉得,现在国内ETF期权的问题都是高手过招。所以还没有太多可以产生交易的空间。但是随着参与的人越来越多,参与的人背后的思想越来越不同的时候,我相信慢慢的会看到像这种欧美和香港的情况。

  28233188的情况,在Put方面是一样的,但是在Call方面远远比标普高(图)。

  接下来我大概还有3分钟的时间,想和大家简单说几个案例。刚才提到ETF股指期货的问题,我本身也是郁闷的,因为过去3-4年,在沪港通、深港通没开始之前,如果海外投资者想投资中国A股,你只能做ETF期货。我们每天说到的问题,我也相信咱们德意志银行同事们提到的问题,就是到底应该拿ETF还是拿期货,我觉得没有对和错,更加多的是大家想要的是什么。刚才我知道已经提过ETF价差的问题,ETF的价格对它资产的价格,这里是拿2823做比较,你会发现2823其实之前一直有溢价的,到去年下来了,从5%的溢价变成10%的价格是比它的资产要低的,在这样的过程里面,到底拿ETF是好还是不好呢?因为以前大家说我拿ETF我总是要比资产价格高去买,心里不踏实,大家就去买期货。问题是,期货每个月都要做展期、做交割的。基本上这个价钱每个月付出去了。但是从ETF来说,你今天是5%的价差,一个月以后可能也是5%的价差,特别是这个价差自己本身是不稳定的。就拿刚才德意志同行的案例,他们刚才也提到了,如果在A50股指期货的角度长仓的话,你去做展期,每个月是可以赚的,因为当时大家对A股市场非常不看好,你每个月赚2-3%。但是到最近你会发现没得赚,因为已经过去了。同样的案例放到2823,过去你会发现它的价格比资产净值低,所以你买下来是好的,但是问题是你买下来就一直在这等,直到最近你发现怎么突然涨了5%,就是2823终于发现自己的问题,他终于要从一个合成的ETF变成一个真正的ETF。这就是大家以后考虑股指期货和ETF的时候要考虑的。当然也有A股海外市场上市的特殊性。因为在国内大部分ETF的申购赎回还是非常有效的,而且也没有直接和股指期货做套利。我想随着未来深100或者未来有关的期权或者期货推出的话,我相信这方面的互动会越来越有趣。

  最后1分钟希望和大家分享一个我个人非常喜欢的期权组合。这是一个网上看的期权组合,它本身对A股来说是很有趣的,因为咱们都喜欢追高杀低,在AETF期权,它的看涨期权的衍生品波动率特别贵。意思是什么呢?股民非常看好A股可以暴涨,所以他愿意付出更高的价钱去买。但是股民的预期是一方面,但是操作也是另一方面,为什么Call这么贵,以前买股票就是一个直线一对一的,但是由于这么贵,你可以卖两个115去买一个105。好处是你平时股票一对一,你做这种期权组合,你可以在一个区间里面的表现比你拿着股票更好。而且这些表现一般来说到了股票涨20%-30%之间,你还是能够表现的比你拿着股票更好。这些我觉得是值得大家以后回去作为参考。特别是在这些市场情绪特别疯狂的时候,你可以做一些很有趣的期权组合,这也是回到为什么我做了十一年期权研究,我还是非常喜欢,在期权的世界里面,只要大家有想法,你就绝对可以投入期权组合获得收益,这也是为什么我觉得期权是非常吸引人的原因。

  谢谢大家!

  主持人:谢谢吕先生的分享。前面德意志和高盛的三位专家给我们从投资实务的角度,分享了指数衍生品的应用。接下来我们要从交易所的角度来看衍生品的发展。所以下面我们请到香港交易及结算有限公司市场发展科的高级副总裁黄柏中先生,给我们介绍境外A股相关衍生品的发展趋势。黄总在衍生产品的发展跟推广方面有超过十九年的经验。下面大家以掌声欢迎黄总上台演讲!

  黄柏中:各位来宾好!很感谢深交所给我机会在这里跟大家研究一下未来A股衍生品的发展方向。

  首先卖一点广告,介绍一下香港交易所目前的情况。我们现在是一个综合交易所,我们有现货市场、股票,也有衍生品的交易。另外我们在伦敦金属交易所已经有一个控制权,所以我们也有比较大的商品市场。另外我们也正在发展场外市场。我们提供在结算方面和银行做场外金融衍生品结算。我们提供的产品很多样化。在现货市场我们有股票,也有ETF,也有权证等等产品。在衍生品市场我们有指数的期货期权、也有个股的期货期权,也有货币的期货。我们也有利率方面的产品。在商品方面,我们有伦敦LME那边的期货期权的产品。在场外市场,我们目前有利率掉期、货币基准掉期等等。另外我们也做远期外围合约清算。

  交易所本身就像一个比赛一样,我们是提供场地给双方做交易,所以我们目前最重要的是系统稳定性。另外我们希望把我们的市场维持公平公正,监管机构很容易看到市场不同的活动,让市场风险可控,在效率方面也有好的发展。我们希望这个市场不单单是服务机构也能服务个人投资者。还有其他的生产商,他们要做套保、对冲,他们就可以用我们的市场来做。所以我们觉得金融市场的发展是个比较核心的角色。

  我们市场是一个综合市场,我们不单单做现货,也做衍生品。综合的交易所有什么好处?在风险管理方面,我们可以清楚看到客户在市场上的风险到什么程度。比如可以看到现货在股票方面的持仓,也可以看到在衍生品那边的持仓。总体来说,我们就比较容易给监管机构看到这个市场某一个公司、某一个客户、某一个基金在市场上的风险到什么程度,这从风险的角度来说,这是很重要的。

  另外,从成本的角度来看,每个公司的监管方只有一个,就是香港证监会。交易所也是我们一个交易所。所以行政方面、措施方面还是比较容易做。我们也看到对市场的发展很有利。

  我们的衍生品市场主要是服务现货市场。我们是提供价格发现、套保避险,还有套利方面的功能。所以我们觉得作为一个综合交易所在全球的竞争来说是很重要的。

  从我们的历史来看,我们也有比较多新的发展,以前我们是两个交易所,一个是联合交易所,是股票的上市交易。另外就是香港期货交易所,做衍生品期货期权的交易。但是我们在2000年合并,把我们的服务提升到综合型的交易平台。我们希望不单单是做股票,未来我们也是做商品,比如我们收购了伦敦商品交易所。我们也希望在货币和固定资产方面,比如债券、货币等等方面发展更多不同的产品,希望投资者可以用我们的市场来做不同的市场配置。

  如果看中国的市场,我们把它看得比较宽一点,不单单是内地的A股、B股市场,我们也看海外的市场。上海、深圳、香港三个交易所加起来,从今年1-10月的交易量已经差不多是全球第二大市场,超过美国的50%,也是超过欧洲、日本和其他亚洲地区。所以对中国的投资对全球的投资者来说非常重要,他们不能忽视香港、上海、深圳这三个地区的交易。

  我们看看中国的股票在全球的分布,我们不单单有A股、B股,在香港也有三个主要的板块:H股,在内地的企业在香港上市的,也有红筹,比如中国移动这些公司,在海外成立公司,收购内地的资产。第三个板块就是民营企业,比如腾讯,目前是内地最大的科技企业,我们把它归类于民营企业。另外在美国也有N股,就是在纽约那边上市的公司。我们看看在不同地区上市的群体,在海外的中国企业境内的A股、B股加起来大概是1/3左右,这些都是市场十分关注的部分。目前,外资大部分都是集中交易在H股和红筹股。但是反过来说,在内地的投资者,目前可以透过沪港通、深港通投资在这方面的公司。另外N股也是发展比较快的,比如阿里巴巴在美国上市以后,它的总体市值也增长了很多。

  我们也看到A股市场的开放速度不断加快。比如2002QFII,境外合格的机构投资者板块。目前它的投资总额度大概是1万亿人民币左右。目前已经申请用的有5900亿。但是在2011年之后,我们有RQFII,用境外人民币来投资A股,在这方面也发展得很快。最大的发展应该是沪港通和深港通的推出,现在我们已经没有总额度的限制,这对很多国际性的机构投资者来说也很重要,因为如果没有总额度限制,他们就可以按照投资策略去做资产配置。但是我们也看到未来A股市场不断地开放,市场对于衍生品风险管理工具的需求也是越来越高。

  这里有几个简单的比较,从前我们用QFIIRQFII,沪港通、深港通推出之后有什么新的改变。从前QFIIRQFII他们都需要申请的过程,只有合规的海外机构才可以申请。如果申请的话通常也需要两三个月,还有资金回流方面的限制。但是透过沪港通、深港通,在这方面的限制就没有了。如果是海外的投资者,他可以透过香港公司的户口去投资A股。我们有五百多只股票可以进行投资,但是深港通开通之后,总共有881只可以投资,扩大了海外投资者的投资渠道。QFIIRQFII和深港通、沪港通很不同,后两者基本没有什么要求。很多专家讲到关于QFIIRQFII的限制基本上目前没有了,所以我们未来会看到越来越多国际性机构对A股应该是蛮有兴趣的。

  我们来看看数据,沪港通开通以后,资金的使用变化。红色的线是内地的投资者投资香港的股票。沪港通是蓝色的线,它在今年开始也有比较明显的增长,但是蓝色的还是快一点。但是看QFIIRQFII的总额度,RQFII肯定是增长比较快的投资方法。刚才有专家讲到如果把A股加进MCSI的情况,这里我也不花太多时间讲,目前MCSI新兴市场指数目前大概有26%是中国的股票。但是未来如果所有的加进去的话,那就占40%。中国对新兴市场指数的影响力大大增加,如果中国A股加进去的话,大概有2700亿美元要投进来。流来很大。2700亿美元就是大概1.5万亿人民币,大概就是RQFII总额度的数字。

  另外在沪港通、深港通推出之后,我们看到A股和香港H股的变化,H股是在香港交易的公司。这个是我们用恒生指数的A+H指数来作为反应(图),如果说120就是A股的比H股平均的溢价是超过20%。从年初的时候,它的溢价大概超过40%,但是现在已经收窄到20%,就是说市场预期,深港通开通之后,有很多的资金可以流进港股,买进H股,这也是我们看到未来可能也有这个发展方向。也有一些比较聪明的机构可能会说我们可以做一个A股和H股差价的交易,就可以把公司的风险拿走。我们看到有一些公司有很大的差价,比如中海直运差不多有2倍,中石化也有差不多2倍的差价,这就有很大的交易空间。但是我们可不可以说它是一个套利机会?目前来说还不行。因为它们两个A股和H股没有互换,所以目前只能说要看资金的流进流出来改变差价,这也是我们可以考虑的。

  另外,有一些公司A股比H股便宜的大概是工业股为主,这些公司大概占10%左右,这也是投资者可以留意的。

  总体来说,我们看到有几个方向,第一个方向是市场的开放有更多的基金流进A股。另外,市场一体化之后,未来对我们中国投资者来说,是一个投资组合的结构性改革。第三,AH股差价交易机会。未来衍生品市场的发展方向,肯定是外资对A股衍生品需求越来越大,还是说目前对外资来说,境外A股衍生品肯定是不够允许他们在这方面的交易。比如说很多国际性投资者他们都需要用个股期货、期权来做交易。比如说刚才讲了很多个股的期权策略,目前还是没有什么产品、合约可以在这方面做。希望未来可以在这方面有更多的发展。

  每个投资者不单单持有A股,也持有H股、红筹股的时候,他们交易的一体化,慢慢的会带来跟欧洲那边差不多的情况,就是市场需要涵盖得比较广阔的交易指数标的,这个也是我们看到未来的方向。但是我们也要考虑在香港上市的民营企业跟在美国上市的公司,这些在内地还是买不到的公司,但是这些都是很好、增长很高的公司。我们也觉得对内地的投资者来说目前还不允许有这方面的投资机会。

  目前所有海外A股衍生品大部分的流动性的来源都是在AETF。我觉得未来大家也可以看到AETF的发展越来越快。另外在我们市场也提供AETF期货和期权方面的交易。最后就是H股指数的期货、期权,也是可以用来做中国股票的代用工具。

  我们过往的发展在这里我就不花太多时间讲。目前我们在中国的指数方面有叫做中华120的指数期货,这个公司是我们香港交易所跟上海交易所、深圳交易所共同成立在香港的一个指数公司,两地一体化之后,在我们市场也有三只AETF期货、四只AETF期权。

  我们市场的发展今年也是创新高,跟中国有关的期货、期权方面需求还是比较大的。目前跟A股有关的产品还没有放进来。我们目前有H股指数和小型的H股指数期货,交易到晚上1145分。我们看到很多个人投资者很有兴趣,他们的交易量超过总体的50%左右。

  刚才我看到中华120,有80A股,包括深圳、上海的。另外有40几只香港上市的内地公司。包括H股都是银行股,另外也有一些民营企业,比如恒安,这些都是民营企业。另外红筹股方面有中国移动,中国移动在A股还没有上市,所以只可以在香港买。还有中海油这些也是比较大的公司。我们和A50或者沪深300有什么不同呢?中华120的涵盖还是比较全面一点,它有不同的行业。对于追求比较稳定的投资回报的基金公司或者投资者来说,这个指数应该是一个可以研究的产品。

  刚才我也谈过有A股的ETF,我们现在有67只是跟A股有关的ETF,也有195只是A股的衍生权证,有113只是AETF有关的牛熊证,所以我们目前的交易也是比较活跃的。

  下面是一些不同的ETF它的期货、期权的交易量。刚才也有专家已经讲了很多,所以在这方面我就不谈太多ETF市场。我们的期权也是其中最活跃的AETF期权市场,大家也可以看到很多的策略也可以用我们这个市场来用。后面是介绍我们其他的产品,由于时间关系我就不谈了。谢谢各位!

  主持人:谢谢黄总的分享。接下来是休息环节,我们大概在1055分开始第二节的演讲。待会儿见!

  (茶歇)

  主持人:我是深交所衍生品业务的汪强,欢迎大家。我们常说他山之石可以攻玉,境外衍生品市场历史比较悠久,在衍生品发展、资产管理以及交易风控等实务方面的经验也更加丰富,所以在市值能够为我国衍生品市场的健康发展提供比较好的借鉴和参考所以下面几位嘉宾在以下重要议题方面会给我们重要启示。下面进入第五个演讲主题,有请大阪交易所高级官员Matthias Rietig先生,他演讲的题目是“衍生品发展与资本流入”。有请!

  Matthias Rietig:大家早上好!我是Rietig,我是日本交易所集团大阪交易所新加坡区的总经理。首先,我诚挚地感谢深圳证券交易所以及其他的主办单位举办这次活动,我也向深交所表示祝贺,将会在明天推出深港通。在我正式演讲开始之前,我先介绍一下我们JPX集团,之后我会简单讲一下我们市场上交易的产品,最后讲讲市场参与的公司以及他们所采用的策略。最后我还想介绍一下刚刚主持人提到我们快速发展市场里面所吸取的一些经验和教训。

  JPX集团是一个综合性的交易所,是由东京交易所和大阪交易所合并之后所产生的。在2013年合并,把现货市场和衍生品市场合并了,合并之后成为了JPX集团。在JPX集团下面还有其他的法人和日本证券结算机构。所以我们四个机构构成了日本交易所集团。我们是一个综合性的交易所,有现货证券产品,还有期货产品,今后希望能进入商品,现在还没有进入商品交易市场。

  下面我介绍一下历史,回顾过去、展望未来,当然不会讲得太多,这里的图片是我们当时在大阪组织的大米交易市场,这些商人在交易大米的期货。现在交易的或者考虑交易的各位观众,大家应该都知道,有一个人,他是大阪股票交易所的创始人,他是有史以来我们最有钱的交易者。从大阪到东京,他有他自己的线路数据,进行套利,所以每6公里就有一个人拿个旗子在塔楼上面做代码的传输,然后就把信息从大阪传到东京,一个小时就够了。大阪和东京是500公里远,所以这样一个信息传输在当时来说还挺有意思的。说明信息在250多年前就是一个很重要的交易特点。

  这是我们在大阪的总部,左边这个图显示的是股票交易所当时成立的时候股东的名单,1878年的时候,大阪交易所成立了,有五个创始人,有五代、鸿池、三井、住友,他们当时是非常有名的商人。右边这张图是五代的雕塑,他特别帅,很多人看了这个日剧以后对他很感兴趣,就到我们交易所来瞻仰他的雕塑,所以大家如果有机会到大阪来的话,请来看看这个交易所,以及楼前他的雕像。这就是简单的历史介绍,让大家了解我们的背景。

  下面我们切换到现代。刚刚提到了我们是一个期货衍生品市场,我们有日经225期货,我们是日经225期货的母市场,我们还有其他的日本指数衍生产品,包括MINI TOPIX,还有TOPIX期权,所有东京交易所的股价指数,还有迷你合约,下面有一个新的叫做JPX日经指数400期权,这是和日本政府一起推出的,目的是为了能够在日本培育更好的公司,这个是量化的,把日本最好的公司放到这个指数里面。四在中国应该不是一个吉祥数字,但是我们400指数还挺成功的。在日本我们推出Mothers指数,其中还包括日本政府的债券指数,还有银行交易的一些指数,国债期货。

  刚刚说了,我们没有商品,我们完全是证券、期货衍生品。我们在全球,就交易量来说是排名第15,但是如果只看日经迷你指数的话,它的历史大概是十年,但是它是市场上流动性最大的期货产品之一,因为它是十年才推出了一个产品,对我们来说很重要。显示了日本的个股投资者或者散户投资者的兴趣以世界高频交易投资者崛起的趋势。待会儿我会跟大家分析一下它对于我们来说是什么意义。

  我们交易所的会员有很多全球公司能进入我们的市场,我们有81家期货交易会员以及27家国债期货交易会员,全部都列出来了,很多是银行,也有一些投资国债和政府期货的。我们现在的交易所更多的变成了一家技术性公司,而不简单的是一个交易所了。这是我们的交易系统(图),叫做J-GATE,我们99年就实现了电子化的交易,所以的交易都是电子进行。最近我们推出了一个新的平台,叫做J-GATE2版本,现在的速度应该是100微秒之上,现在对交易所来说交易速度越来越重要。

  这张投影显示的是日本全球一体化的特点,跟全球的交易活动实现了一体化,我们从5点半开市,也就是全天几乎每个时间点都可以交易。根据全球新闻发展来交易的话,我们是非常重要的市场。比如特朗普当选的这个令人震惊的消息,在第45分钟,第一个选举结果出来的时候,当时希拉里还占优,但是10点钟在其他州就陆陆续续揭晓了很多州投了特朗普,市场一下子跌下来。当然还有其他市场新闻出来了,比如南卡罗纳州的新闻。1042分的时候又下降了一波,当时是爱荷华州,所以就像过山车一样,上上下下的移动。

  还有欧洲市场在这个时点,美国市场是在这里开市的(图),也就是说,根据你的交易活动,可以利用当天的新闻做全天交易。很多人当然也亏了。但是反之,如果你是想根据相关指数来进行交易,有的人可能会说为什么全天都交易,不睡觉吗?日本人小孩上学以后,九点钟他们开始交易,他们会交日经指数期货,晚上很多散户的交易活动其实是挺大的。

  这是过去十年市场成交量增长情况,我们的市场从交易量来说是在增长的,增长了大概5倍左右,大部分都是归于日经225迷你,30%是散户。如果把投资者细分的话,这里面有外国投资者,十年前是42%,现在是70%的国际投资者,我想对全球市场来说这可以起一个示范作用,一些高频交易、做市者或者套利者,他们所占的比例越来越大。他们是在不同的市场上进行交易套利。在现货市场,其实也有一样的趋势,所以他们是相伴相生的。现货市场和期货市场投资者的变化趋势是一致的。

  再看一下不同投资者的性质,比如在海外投资者当中,又分成哪些是个人或者是证券公司。刚才我已经讲过了夜间交易者,所以我们延长了夜间交易时间,从4点半到7点,其实我个人对于这样的夜间交易时间的安排是持不同看法的,在我之前工作的交易所里面,我们也试着做过这样的夜间延长交易,但是后来失败了。可是在日本,好像这个夜间延长交易,目前进展还比较顺利。当然我想这跟大家的生活方式和想挣钱的欲望是离不开的。在日本,我们现在也在考虑要取消一些公众假日,就是在公众假日的时候我们也要开市,这样的话,其他的海外投资者他们可以在公共假日的时候也可以在市场上操作。

  看一下我们和其他市场的交易时间的重叠。在推出了新的平台以后,我们可以在期权开市之前15分钟先开指数期货,比如说当我们开指数期货的时候,他们有了价格的了解,这样的话就有利于他们去做资本市场的投资计划和准备,所以这里有15分钟的提前开市。看一下我们和芝商所的交易时间,这部分是完全重合的(图)。还有一些企业或者是机构投资者,他们会希望开市的时间越长越好,不一定交易,但他希望开市的时间很长。

  然后再看一下我们和其他交易所比较起来的状况,因为我们最终是在同一个市场中竞争的,所以来比较一下我们的成交量。在05年的时候,我们的市场占比大概是70%左右,但是其实量很小。然后到2010年我们的量是涨上去了,但是在新交所,它的市场份额也上升了。最后到2015年的时候可以看到芝商所是在不断上升,我们的市场份额也回来了一点(图)。

  接下来我想讲一下大量的海外投资者进来以后,在量化交易或者是自动化交易当中,所带来的潜在隐患。所以我们是在J-GATE新的版本中是增配了可以防止错单的功能。这样的话,对于一些可能会发生的下错单的可能性进行监管和防范。对于散户也好、机构投资者也好,谁都不希望下错单的。

  这是我们最近新增的市场功能(图)。再看一下具体而言,我们这个功能的特点是什么。比如说作为经纪,我们还有自己的职责,但是我们从系统的功能上做了一些防范,所以这样的话他就具备了这个功能,我们可以限制下单功能或者是具有先管理功能,这样是两个事先设定的定单标准。这样的话,如果达到一定的累积额,触动了阀值的话,他就会阻止错误定单。除了事先设定的标准,我们还有紧急情况时风险经理可以启动的功能,其中就包括我们把它称之为Mass Block,就是可以启动一个紧急的阻止功能,或者紧急取消、撤单功能。另外最近一个新增的功能,我们把它称之为非撤单时间,也就是刚才我们谈到了开市时间,在开市时间里面,在开盘的时候以及在结束以后我们都会有一个不能取消定单的时间。不能取消定单的时间的限制就可以使得我们可以更好地防范市场风险。

  熔断制度。比如像芝商所,他有自己的熔断制度和条约。在其他交易所也有自己的熔断制度,包括熔断的具体类型、具体时间的设置、中断的时间、涨跌幅的限制,在不同交易所都是不一样的。哪怕是在最后的1分钟之内,只要达到了启动熔断的时间它就会启动熔断。这是过往我们启动过熔断的案例(图),比如2011年的时候因为地震而引发的大幅波动,比如英国脱欧,这些都导致我们实施了熔断。有了熔断,我们可以更好地保障市场的稳定。

  刚才我们讲了很多ETFETF有什么样的市场促进功能呢?我们就来讲一下在日本推出的ETF。先看一下杠杆型ETF。在日本的杠杆型ETF是全球最大的杠杆型ETF。从它的成交金额和成交量上来看,都是非常大的。它大概有400亿,当然有很多海外投资者他们也在利用当中这两条曲线来进行套利。

  最后我想从我们日本的经验和大家分享一下我们对最近的期货市场的看法。在80年代的经济泡沫破裂之后,你可以看到,这里面是日本经济走势,我们总算要探底,经济开始上行了(图)。为什么会有这样形状的曲线图呢?就是因为监管因素,所以在顶峰的时候,因为出台了很多跟现金流相关的制度和政策,所以导致了在巅峰时候有一个急剧下探,并且下行的时间持续非常长。另外,我们看一下刚才好像有一位先生已经提到过的,我有两位同事都在现场,所以如果大家感兴趣的话可以联系我们。谢谢大家!

  主持人:感谢Matthias Rietig先生。接下来,有请国泰君安香港股权产品部主管董事总经理端木震宇先生。他演讲的题目是“资产管理与衍生品应用”。端木震宇先生拥有丰富的投资经验,他二十多年的华尔街经历里面,一直致力于股票结构性产品的市场交易和产品开发。端木先生曾任职于贝尔斯通、花旗(香港),现任国泰君安香港股权产品部主管。下面有请端木先生进行演讲!

  端木震宇:在演讲之前我给大家打个招呼,我很早就离开中国去美国读研究生,一开始学物理,后来转为金融。在我离开中国的时候,中国还没有金融市场,所以很多的专业用语,尤其是产品方面的专业的东西,我基本上都是英语,很难把它立刻转换成中文,所以就是中文和英文在一起,请大家原谅。

  我们知道,在一个成熟的资本市场中,很难找到一个产品的收益和它的风险成正比,很难找到一种产品能够长时间的比其他产品收益更高但是风险差不多的。如果一种产品不行,我能不能通过不同产品组合,来创造出高的收益,同时能够降低风险,这就是所谓的资产配置问题。

  最早提出这个问题或者解决这个问题的人在上世纪五十年代已经作出这个文章(图)。我们在读研究生的时候讨论过他的文章,其他印象都没了,就记住这么一点点:如果有N个产品组合的系统中,平均收益是呈线性的。但它的波动率或者风险是由第二条方程决定的。方程有两项,第一项是独立项,第二项是交叉项,是两个不同产品之间互相交叉的(图)。一般来讲,独立项当然是有N个产品,它跟N成正比。但是第二项是交叉项,是跟N的平方成正比。这样就很有意思了,如果这个波动率比较高的时候,那第二项是绝对的重要,因为每一项他们的量都差不多。但如果波动率比较小的时候,就是交叉项不重要,前面第一项最重要。第一项重要的时候,你会发现波动率跟N成正比。这个是很有意思的。在很多自然现象中都会出现,任何一道大数据,互相之间相关性比较小的情况下,这个定理都会出现。

  这篇文章的主要精神是,为了提高收益,我们一定要增加更多不同的资产。我们来看两个资产,第一个资产的平均收益率是5%,波动率10%,第二个产品收益率10%,波动率15%,你可以看到夏普比率是0.50.67,在没有相关的情况下,波动率是9,在正相关性50%的情况下,波动率是11。夏普比率从前面的0.50.67一下子到1.130.83。注意到在这个相关性下,夏普比率0.83也是非常好的收益。

  当然我们今天的焦点是衍生产品的应用,简单的说,衍生产品能为我们资产管理提供什么办法,能够做得更好。很简单,第一,找到新的篮子、新的资产,这个资产希望跟您以前熟悉的资产不太一样,或者种类不一样,就是相关系数比较小。第二,提高每个资产的收益率。

  我现在就举三个例子,第一个最简单的就是ABS,简单的说用房贷或者信用卡贷款。第二个是保险产品,就是飓风债券。第三个我想讲波动性时期的衍生产品。

  第一个产品的好处是什么呢?比如信用卡,如果你对信用卡的生意有兴趣,你现在很难直接投资信用卡,你只能买一些银行的股票,但银行也做很多别的生意,他有存款、也有信用卡。所以如果你能把信用卡这个东西包装起来直接卖到市场,你就非常蠢。

  第二个产品是保险,因为保险的风险跟市场风险基本没什么关系,特别是地震、飓风,这是非常好的分散效果。

  第三个产品是我今天重点要讲的,也是我的专长,过去二十多年一直在做这个事情,就是波动性时期的衍生产品。在讲这个问题之前,我想要纠正两个错误概念。第一个概念,不仅在一般劳动人民群众中都普遍流行,就是在很多所谓专业人士中也是非常普及的。就是认为衍生品是我赢你就输,你赢我就输。这好像是很初级的认识。如果我把这个产品卖给你,如果我不做任何事情,这句话是对的,你赢了,我输了,我赢了,你输了,对社会没有任何效益。但我并不这么做,我把产品卖给你以后我要做对冲,所谓的消灾。在这个过程中就完全不一样了,很有可能是你赢我也赢,你输我也输,你赢我输,我输你赢都有可能,各种各样的可能性都有,这是第一个错误的概念。

  第二个错误,是大家对衍生品的错误感觉,特别是2008年以后,觉得很害怕,觉得这是非常神秘的东西。反正衍生债券就是一个工具,这个工具是中性的,你学会了这个工具为你所用,关键看你怎么用。

  衍生产品对于对冲者而言,它的价值在哪里,因为你不知道价值的话,很难做这件事情。大家都知道有一种交易策略,股票涨了我卖,股票跌了我买,永远做这样的事情。如果股票在上下正负的时候这个战略肯定赚很多钱,但困难在哪里呢?如果股票直线往上走或直线往下走的话,这个战略是不行的。而衍生产品对交易来讲恰恰提供了一种保护机制,这就是为什么交易员喜欢波动率这样的产品,他平时喜欢股票涨了我抛,股票跌了我买,但是怎么控制风险呢?他通过买衍生产品。所以交易员每天就是观察波动率是高还是低,高了他就赚了,低了他可能亏了,这是他主要的想法。

  我们一般人怎么来用衍生产品呢?我今天讲两个例子,这两个例子非常出名,是我整个职业生涯中看到的最成功的衍生产品应用。这两个例子的特点,既然交易员看的是波动率,我就反过来做,我不管波动率。第一个例子是沃伦.巴菲特,他可能是世界上最大的应用衍生债券的人物,包括报纸上都有报道,这已经成了一个公开的事情,所以在这里可以讲了。这是一个很简单的例子,大概三十年,沃伦.巴菲特卖,其他大型的外资银行都买。我讲一下历史背景,在我读研究生的时候,当时在金融业有一个非常有名的问题,从历史的长河来看,股票的投资回报率每年大概在9%,但是风险是5%,股票风险高,所以它的收益必须高。第一感觉是有道理,应该是高,但是不是要高那么多,它的收益翻倍。所以金融界把这个收益之比跟它的风险翻成最简单的比喻,正面输一块钱,反面赢九块钱,你干不干?大家都干。但是大家都愿意把钱放到股票。当时在我们读研究生的时候这个问题拿来讨论,大学教授提出了一个解释,我觉得是目前为止最合理的解释(图)。这当然是学术界的事情。

  后来我到了美林,在1996年,我第一件事情就是把这个想法变成一个产品卖出去。很简单,我就提一个三十年的产品,你有两个东西比较,把一块钱花在股票上和把一块钱花在债券上,三十年之后看哪个高,历史上三十年肯定是放在股票上的价值高。我要买一个PUT,顾客可以卖给我,他赌股票一定超过债券的收入,大家觉得这是很好的想法,肯定是赢的。但是当时我们遇到了两个问题,第一个问题,这是一个三十年的东西,很难做,一个是我怎么来相信你,我把这个东西卖给你,你拿了钱走了,三十年之后人不在或者穷光蛋了,那我怎么处理这个问题?第二个问题,对卖的人来讲,一般都是机构,个人很难做这个事情,对机构来讲,他怎么处理市场对市场,他虽然从三十年的角度讲肯定是赚钱的,但是没有任何保证。这是在二十年前,当时我们想应该找大的保险公司像AIG,所以我们找了一些人,但是没有结果。但是十年以后,我到了香港,我们把沃伦.巴菲特给忘了,他为什么对这个事情有兴趣?很简单,他对股票是绝对有信心的,三十年肯定是涨的。第二,沃伦.巴菲特的信誉非常好,他非常有钱,不在乎市场的变化。这样很多同行就打电话给他,沃伦.巴菲特说你给我多少钱,然后他说我做,但是他的想法跟我一开始的想法不一样,我看了他的报告以后觉得他非常高明。他是觉得我卖给你,我就把它投资到其他的生意上去,我能拿到10%的收益,所以二十年或者三十年以后,我拿到的钱也就远远超过于股票,所以我总是赢的。

  所以当时沃伦.巴菲特提出一个条件,你把钱给我,我把这个东西卖给你,但是银行里面有个担心,一般银行做这种生意,今天我从你那里买了一个东西,我付钱了,但是第二天晚上你不能把这个钱随便花掉,必须要我在这儿做抵押。但是沃伦.巴菲特不干,他说我这个钱要用的。所以他定了一个很重要的条款,他的交易对手不能到他那里要抵押品。所以这是一个非常重要的决定。但是很多银行在2008年之前觉得这个没问题,沃伦.巴菲特信誉很高,就借钱给他,但是2008年出问题了,交易员把钱给了沃伦.巴菲特,当时这个钱很多,但是到了2008年以后,像JP摩根,包括美林,一下子巨亏。这是一个例子,他赚了很多钱。这种事情只有沃伦.巴菲特能做,一般人做不了,因为世界上只有他一个。

  第二个例子,高盛的同事刚才简短的提过,就是在南韩的,简单来讲一般是三年,在大的股指里面,你取2-3只,一般来讲每年有7%的票息收益。还有一个条件,如果每半年看一次,如果3个标的都高出一开始的时候,那么一般来讲都可以马上中止交易,拿回本金,你可以做一个新的东西,重新开始。如果事情一直没发生,一直到了最后,再看看过去三年中这三个标的有没有一只低于50%,如果没有的话,你继续拿回本金,加上你的7%票息。如果低了,你就可能会损失部分的本金。这个产品不是最早在韩国产生,而是在韩国发展得最快、最流行的,现在量达到多少呢?每个月它能够在300多亿,这是世界上最大的。为什么这样呢?赚钱呀。用户是谁?散户,根本不懂衍生产品,买了放在抽屉里,等到要么银行代表给他讲被行权了,再做一个新的,拿回本金,要么等三年。历史上只有08年出了一点问题,但也就几个月时间,马上就回去了。所以它的发展量不得了。

  为什么那么好?这个价钱现在还是存在的,7%。在2009年是在25%以上,现在降到7%,在过去八、九年时间,一般都是在10%以上的,平均15%的收益率,把世界上所有的都打倒了。为什么会这样?你比较一下风险,为什么自动赎回票据那么吸引人。现在还是7%的收益率。现在市场上要达到7%的收益率的资产还有哪几种?很难找到。我今天刚刚跟同事发了一个消息,我问他希腊政府两年债券的收益率多少,因为我想比较一下,因为我们这个虽然是三年,但是平均寿命是一年半到两年,我就以两年为标志,他今天上午给了我一个东西,告诉我希腊政府两年到三年的债券收益率是5.3%,而这个是7%。要获得7%的收益率,你必须要到垃圾债里面找到。这个产品最大的风险,这三个大的指数,其中有一个可能会跌50%,这50%是什么概念呢?就中国人说的股灾。如果你认为今后三年有发生股灾可能的话,那这个确实不能做,你的保证金就有问题。但你同时又想,如果股灾发生了,垃圾债还能维持保本吗。所以从这个角度想,这样一种产品是非常好的。买的人都是散户,很多机构客户都没有注意到或者不知道什么原因都没有买,很多人投资了很多钱在垃圾债里面,收益率远远比这个低,风险可能要比这个大。这是世界历史上最成功的一个例子,这个已经做了十几年了。

  所以,你可以看到,衍生产品两个概念都是错误的,其实并不是那么回事,也有许多非常既有高效率、低风险的东西在那里。尤其从资产管理的角度讲,加了衍生产品以后,一方面可以分散你的资金,第二方面收益是非常好的。这就是我今天想讲的。谢谢!

  主持人:感谢端木先生的精彩演讲。最后有请飞鼠科技首席技术官前CME执行总监邵华先生。他演讲的题目是“衍生品交易与风险控制实务”。邵华先生于2001年经世界金融期货之父推荐,进入芝加哥商品交易所,2010年成为执行总监。自20166月起,邵华先生担任飞鼠先生的首席技术官。有请邵先生!

  邵华:谢谢汪总。首先感谢深交所的盛情邀请,非常高兴有这个机会第二次来到深圳国际期货大会。在这里见到了很多老朋友,同时也交了很多新朋友。今天我要讲的是衍生品市场风险管理控制实务。不管是CME还是我们的朋友JPX,还是深交所的衍生品发展,所有的这些东西,实际上都是关于风险控制。风险控制是一个非常古老、非常陈旧的话题,但是这个话题确实是最重要的话题,而且是永恒的话题,怎么样强调都是不为过的。

  今天我主要从四个层面来讲风险管理。首先,主要的衍生品市场和衍生品品种。第二,从交易所层面来讲风险管理。第三,从投资者的层面来讲风险管理。最后,从交易所的清算的层面来讲风险管理。

  世界上主要衍生品市场,左边我列出来国内的四个衍生品市场:上期所、中金所、郑商所和大商所。右边是国际上的:CMEICECBOESGX、港交所等等(图)。

  世界上主要衍生品品种非常繁多,有商品期货,我这主要是讲的场内期货和期权。有商品、有外汇、有股指、利率、能源、金属等等。国内主要是以商品期货为主。有能源、金属方面的。然后国际上有外汇期货,外汇期货是在1972年的时候主要由世界金融期货之父推出来。在这之后,金融期货就像雨后春笋一样的发展起来,包括股指、利率等等。也有一些小众的另类投资,比如天气期货、房地产期货,比如保险公司可能会利用天气来进行保险。还有个股和股指期权。

  刚才讲的都是场内的期货及期权,衍生品品种还包括场外的,比如OTC产品,有IRSCDS,还有远期FWD、期权。关于场外,因为2008年金融海啸之后,在美国实施的法律,就强迫你要交易IRS或者CDS,就必须要到一个集中清算的清算所去进行清算。

  下面我主要从交易所的层面讲讲交易风险的管理。当我们谈到风险的时候,风险可以有很多种类,你可以有各种各样的分类方法:交易风险、清算风险、市场风险、信用风险、运营风险、系统风险等等。不同分类可以包括流动性等等,各种分类方法有很多。因为我是在CME工作了15年,所以对CME的产品有比较深入的了解。交易所层面的第一个风险管理的工具,从交易所层面来说有Credit Controls,这里有一个界面,你可以通过这个界面对期货或者期权设置,比如在这里以百万美元为单位(图)。同时你也可以设置交易的最大笔数。假如最大的笔数输入零的话,通过这个方式你,你是可以禁止一个帐户、一个客户进行任何交易,你就没法下单了。第二是RMI,在交易会员以及它的客户层面,当你输入了定单或者修改了定单,你可以通过这个界面对它进行锁定或者解锁(图)。这里还有几个其他的功能,比如中止功能,它主要在三个不同的层次提供中止功能,比如在清算会员的层次、在交易会员的层次和在Sender Comp的层次,一直到最高是清算所清算会员的层次。还有一些其他的工具,比如说防止自成交、价格带检查、熔断机制。

  熔断机制是在1987年,美国的市场狂跌22%,为了避免这种情况,所以很多交易所都实施了熔断机制。熔断机制一般是这么设置的,比如CME设置了三个不同级别:3%13%20%,当你达到7%13%的时候,系统会有15分钟的时间,如果这两次熔断都没有起到作用的话,如果达到20%,这个市场就会关闭。CME在夜盘也实施了一个熔断机制是5%,比如这次美国大选,川普有利的时候,市场狂跌,当时跌了5%,所以熔断机制被启动了。大家也知道,后来慢慢的华尔街对川普的接受度有一些提高,后来这个市场到了白天以后还是涨的。

  下面从投资者的层面来讲一讲风险管理。主要是柜台层面的,化解程序化风险。首先要讲讲两次重大的交易事故,一个是在美国发生的19128月的时候,他因为有系统BUG,犯了一个非常低级的错误,他是违反常理的买高卖低,可能是系统的错误,测试没有通过,所以在30分钟损失达到了4.4亿美元,这个公司几乎破产,最后被芝加哥的一个没有他那么有名的一个公司收购了。另外一个事件,相信国内的朋友都非常清楚了,8.16的光大事件,因为它的套利系统,重复下单的功能错误,本来下单是ETF一篮子股票,结果重下功能应该是买入个股的,结果写成了买入一篮子股票,因为这个错误,不该买的股票都买进来了,然后又在期货市场反向做对冲,最后公司的损失很大,造成的影响也特别坏。

  所以,通过程序化交易会产生各种各样的问题。但是我们不能因为有这些问题,而对程序化交易进行打击、压制。实际上,如果你应该要采取大禹治水的方式,采取疏而不是堵的方式,不断完善、更新技术,同时加强风控、监管形式的识别,应该是可以做到让程序化交易平稳发展。比如我们飞鼠科技开发了程序化管控平台,这个平台对许多的技术指标都有监视,比如交易模式、定单流速、定单笔数、撤单笔数,如果你用了这个程序进行监控的话,你这个界面会有各种各样的违规指标会显示出来,你通过这种方式可以中止你的交易。

  下面我具体讲一讲这种技术指标。比如指令流速,每秒钟可以监控和下达的指令数,它可以防止瞬间的过量的定单。第二个指标是订单笔数,我规定你只能在这个阈值之类,如果订单笔数超过这个阈值,系统会直接拒绝下单。然后成交委托比,如果太多的话说明无效的定单占比太大,还有撤单比,有些交易者他利用不正当的手段,可以频繁试探盘口,进行诱骗交易。最后一个是反向次数,你刚刚挂了单,一秒钟之内挂反向的单子,我可以说这是诱骗市场,把价格提高然后可以卖个好价钱,这也是一种方式,系统可以防范这种诱骗的交易。

  还有一种方法,通常你是可以做单向的交易,但是单市场的交易是风险很大的。我们提供了一些平台,除了你做单市场的融通交易、高频交易之外,还可以做套利的。这种套利包括跨期的,也可以跨商品的,也可以有跨市的、跨境的,比如说黄金交易所和上期所的黄金之间这种期现的套利,上期所和CME之间的套利,当然上期所和CME之间的套利是属于跨境的了。我们通过这种套利的交易,可以吸引产业户到期货市场进行对冲、进行风险管理,促进产融结合。

  这里的图是飞鼠科技的平台可以直联国内4个期货交易所,同时直联黄金交易所,跨境的话是CMELME,后面还会增加一些其他的交易所的直联。通过这种上手的方式,可以连接到全球120个交易所,然后提供人工下单和程序化交易的方式。

  最后,我要讲一讲交易所的清算风险管理。刚才Matthias Rietig也讲到日本期货市场的发展,大米期货交易所。美国芝加哥的期货交易所是1860年成立,但是到了1864年,CBOT把合约进行标准化,同时实施了保证金的方式。实际上,在合约标准化和收取保证金之后,世界上的期货市场才是真正的成立了。在这之前,基本上都是提供一个交易平台而已。所以真正的期货市场是在1864年产生的。

  中央清算或者中央结算是期货市场的基石。因为中央对手方清算限制信用风险,从而降低违约风险,所以它是一个透明市场,一个中立的和安全的市场。

  当我们谈到风险管理的时候,一般来说,我们都非常注重各种各样的工具、各种各样的市场。我这里要强调的一点,是风险管理的理念。实际上,风险管理理念和风险管理的意识从某种程度来说是更重要的。应该来说是良性循环。在问题还没有发生、危机还没有发生的时候,我们应该是尽早地发现问题、发现它的苗头,应该未雨绸缪,防范于未然。如果你发现了问题、或者发现了危机,这个时候需要积极主动地处理问题、管理危机,而不是遇到问题以后就作缩头乌龟,这是非常危险的。在处理危机和问题以后你会不断建立起经验,然后可以形成风险管理的流程,然后进行不断地完善、提高。这样的话,你可以形成行业的领导力,站到行业的领先地位。然后你可以建立起各种各样的一整套体系,这一整套体系,它可以拥有丰富的资源,有审慎的保护。有了这一套体系和资源之后,你可以把它作为一种工具,又可以更好地提前发现问题。所以这一套理念和意识实际上是良性的循环。这也是CME用的非常好的地方。

  风险管理功能我罗列了一下,每周6天,每天24小时的实时监控。我们常常说风险控制是从来不能休息的。我们一天做两次的逐日盯市,然后对清算会员和会员的敞口及损益进行实时监控。CME是有多品种、多资产的交易,有ARSCDS、期货、期权。保证金设置之后,我们不是一成不变的,我们会对保证金定期进行审查和维护。通过一些历史数据的分析,对清算会员的趋势进行分析和监控。我们每天都会对会员或者客户的头寸进行压力测试和回溯测试,压力测试的场景包括1987年股指跌了20%,你手上的头寸对它的反映是什么样的。还有违约管理演练。虽然说在CME历史上没有一个清算会员或客户真正的发生过违约,但是如果违约发生的话,实际上要做的事情是很多的,因为违约发生之后可能会涉及到拍卖会员的资产、头寸,释放保证金等等,你可能会把交易会员的客户的头寸转到另外一个好的没有问题的清算会员的名下。所以对这些要做的工作,CME要做违约管理演练,定期的请会员和客户参加。清算会员的风险我们会定期进行审查。

  CME对所有的对手方都做信用评估,然后把所有的对手方进行分类,比如你是银行、是金融服务公司或者是私营公司等等,然后我们做了这一套系统,它的评级是1-10,评级标准有定量的,也有定性的。定量的,比如你的对手方的资本是否充足、资产质量怎么样,它的流动性、杠杆率的利用以及对手方的盈利能力,这些方面的定量的评价。然后还有一些定性的评价,比如公司拥有的资源如何、风险管理能力如何、你是不是有一些官司在身,你的监管能力如何,等等。

  对对手方的信用评估频率是每年一次或者两次。对对手方各种各样的数据进行分析,比如这是一个上市公司,它公司的股票价值如何、公司的信用违约掉期怎么样,然后外部对他的信用评级是怎么样的,设置容忍程度。内部要进行历史积累,可以用来分析。通常,一个评级较弱的对手,他的容忍级别也会比较低,如果他的容忍程度比较低,可能会导致更加频繁的审查。如果比较严重,可能会通知到高层管理者。

  下面主要讲讲每天的风险管理流程,我们会对所有的清算会员及清算会员的客户,每天对它的市场价格、头寸以及市场情况、新闻等等进行监控,特别是对那些合约,如果说他的价格变动的情况跟他保证金的情况是差不多的时候,像这种情况是需要重点监视的,然后对他实时的损益、头寸的变化,特别是对期权的头寸,如果有比较大的期权头寸变化的话,都是要重点监视的对象另外CMEGIVE-UP交易,我们会对会员的交易行为和趋势进行分析,这样的话可能可以识别出错误的“胖手指”交易。

  对清算会员我们也做尽职调查。CME风控部门对清算会员至少每两年会做一次风险审查,而且会到公司里去蹲点进行检查。团队通常会包括高级风险管理人员,在这之前,我们内部会做举行一些会议,收集一些资料,而且还会得到其他DCO的报告。审查范围有客户交易对手风险监控,如果他要做自营的话,也会对他的自营交易做监控,要求清算会员提供风险报告和系统审查,然后有监视他的流动性风险甚至战略规划。

  然后讲一讲风险模型,CME的不同资产采用的风险模型是不一样的,比如SPAN,期货和期权主要是用SPAN模型。比如ARS是用HV/AR进行计算(图)。

  SPAN1988CME推出的,也是一种VAR方法论,现在是期货行业的标准,世界上有50个交易所的清算所在用这个。SPAN主要是对一个投资组合来进行计算一天或者两天可能承受的最大的损失。它主要的参数设置有价格扫描范围、波动率扫描范围、跨期价差飞跃、跨商品价差信用、空头期权最小费用,以及即期费用。即期费用也就是抵消交割月的风险。

  SPAN的核心是风控。因为时间有限,我不可能讲得太细,大家可以下来有什么问题的话再讨论。

  下面是抵押品,在国外不像国内,国内的保证金基本上全是用现金,在国外他们不可能有闲置的现金放在帐上,他们都是用来投资,比如国债或者公司债或者黄金甚至股票,所以CME可以收取各种各样的资产作为保证金的抵押品。但是,并不是所有的抵押品我们都收,必须是那种流动性高的。同时,对这些资产会有要求,比如黄金,因为它的波动性很大,所以我们对黄金收取的时候要做一个30%的浮动要求。

  最后要讲一点的就是灾难恢复和业务连续性管理。我记得2001年“9.11”发生的时候,世界上很多非常重要的公司都没有自己所谓的灾难恢复和业务连续性管理方面的功能,因为当时世贸大厦倒下的时候,交易大厅就被摧毁了,当时CME也是没有自己的灾备中心。所以在这之后,我记得我当时是用了三个手提电脑做了一个所谓的灾难恢复中心,所有的数据、系统,当时在我们这三个手提电脑上保存,还记得有一次发生了一次火灾,慌里慌张的把电脑夹在手上就往外跑。BCM管理、灾难恢复策略、危机管理团队建设、恢复时间目标,这也是风控的一部分,相当于运营风险、系统风险这方面的概念。恢复时间目标必须在2小时之内,也就是说,如果你要发生了什么灾难,2小时之内所有的系统都应该上线,马上可以给客户提供服务。

  今天我要讲的风险管理就到此结束。谢谢大家!

  主持人:感谢邵先生。也感谢上午的各位演讲嘉宾。今天上午短短的几个小时,各位专家分享了他们的宝贵经验,我本人也是受益匪浅,也相信大家能够满载而归。期权市场的平稳发展和健康发展,有赖于市场各方的努力。相信在我们深交所和市场各方的共同努力下,我们能一起见证股票期权市场的发展,也共同能够推动中国衍生品行业的持续健康发展,更好地服务实体经济和现货市场。在感谢今天上午莅临的各位领导和嘉宾。祝大家工作顺利、生活愉快!明年再见!谢谢大家!


  2016年第12届中国(深圳)国际期货大会

  上海证券交易所专场

  主题:立体化投资时代之期权交易

  时间:2016年12月4日

  地点:五洲宾馆长江厅

  实录内容:

  主持人(陈炎玮):各位嘉宾,大家早上好!欢迎来到上海证券交易所今天早上专场。我们今天专场的题目叫“立体化投资时代之期权交易”。我觉得这个名字取的非常好,我们上海证券交易所去年2月9日,也就是一年多之前推出期权产品,为什么我们说推出期权产品呢?之后我们进入立体化投资时代,大家都知道,我们国家股票市场基本上是一个方向的,涨了大家都能赚钱。我们国家融券机制不是很畅通,期货市场是两个方向的,涨可以赚钱,跌也可以赚钱。期权这个产品实际上是三个方向、三个维度,涨、跌、不涨不跌都有可能赚钱。这正好和我们传统文化的思维不谋而合,《道德经》老子很早就说过,道生一、一生二、二生三、三生万物,我们有期权产品以后,投资策略千变万化,可以非常好玩。

  下面我们首先有请上海证券交易所副总经理谢玮来给大家致辞。大家掌声欢迎!

  谢玮:女士们、先生们、朋友们,大家早上好!今天是星期天,星期天大家放弃休息时间来参加上海证券交易所期权的专场,首先对大家表示欢迎和感谢!一个产品的成功离不开各界人士的支持,所以我本来说要感谢的很多,在整个产品推出和整个发展的过程中间,得到了国务院、证监会各级领导对产品的很大关注和支持。我们投资界的朋友、兄弟交易所也给予了很多的帮助。我们在推产品之前,也到各个交易所参观学习,跟他们共同交流整个发展的过程。在产品发展的过程中,包括我们的证券公司、期货公司、从业人员,又倾注了很大的精力,投入了很多的资源。在这个过程中,我们的投资者也给予了很多的关注,特别是在上交所产品推出的过程中,对投资者还提出了很多做适当性要求。有些要求我个人看起来还是有些苛刻的,有时和我们同事交流说,我买你的产品还要通过你的考试,考试不及格还不行,但确实很有必要。在这个过程中,一些投资行为对监管来说是不合适的,有的是因为不了解,有些是无意的,有些是故意的,我们采取了包括约谈等一系列监管措施。,在这个过程中,大家表示充分的理解,很支持。所以我们对整个市场的参与者和各方要表示衷心的感谢。没有大家的参与,这个产品不可能做成,也不可能达到今天这样非常有成效的程度。

  大家知道,期权产品是去年2月份开通的,算起来的话,也差不多要近两年了,在近两年的过程中,整个产品逐步走向成熟,我们的整个交易制度、整个监管的安排,都在不断的调整,我想就一些基本的情况和大家报告一下,昨天大会上我给大家做了报告。

  我讲几个主要参数。投资者开户数,刚刚开通的时候才几千人,我们很努力就搞了这几千人,交易参与的人数非常少。到现在跟大家报告的数字是差不多近20万人开户。每天开户数也在不断增加市场不断推广。现在我基本上每天都看这个数字,大概每天五六百人新开户,这个市场参与者也就越来越多了。

  第二个数字是成交量,我们经常会看成交,最开始的时候,按我们的统计,第一个月的日平均差不多2万张这样的层级。一年以后,我关注了一下,差不多到十万张的层级。最近一段时间,我看了一下,基本上维持在50万张左右,最高的是上百万张,到一百多万张去了。

  另外一个数字是持仓量,反映一个市场,期权不仅仅是白天的交易,晚上还要持仓。持仓一开始也都很小,大家也都是交易一下就过了,到现在我看了一下,持仓量最近这几天在不断攀新高,都到150万不到一点,差不多昨天是146万张,这是一个很重要的数字。通过持仓量可以看出来做期权交易的人是用来干啥的,一个是白天的交易,还有很多持仓以后的用途是不一样的,持仓量也是一个很重要的概念。

  还有一个很重要的概念,认购、认沽的占比,一开始主要是认购期权买得多。现在一段时间认沽的比例在不断提高,很有意思的是整个认沽期权的比例是和市场的交易和对市场的判断有关。那么我看了一下,原来基本上白天的交易是认购多,晚上持仓也是认购多。近段时间,我看了一下,白天的交易还是认购要多一点,大概四六开,认购的交易占60%,认沽是40%,但是持仓量现在已经上来了,现在持仓认沽50%以上,不到60%,有很多是做保值就做认沽。业务模式也发生变化,我们经常走访用户,你买期权到底为什么?这是我们经常问的问题,现在看来,有很多用来做保险。我们觉得这是很好的趋势。

  这是给大家报告整个市场大概的发展一些主要的数据,等会儿我们几位演讲嘉宾他们还会做详细的分析。

  第二个我想和大家分享,整个交易所在组织期权的市场我们的理念。大家知道期权产品,相当于上证ETF的期权,是现在所有证券交易所、期货交易所在中国这片土地上面唯一的产品,就唯一的,6家交易所只有这一棵独苗,不是其他交易所不想做这个产品,想了好久,昨天在会上,其他交易所都在那里表示非常羡慕上海证券交易所做了这样的产品。对这样的产品推出经历了很多,也论证了很多,领导也有很多担忧,市场也有很多的议论,也有很多专家、学者在那里评论,到底在中国有没有必要发展这样的产品,是不是又开了一个赌局,大家都有这样的评论。所以这个产品在交易所试点,我们的责任说的简单一点,关系到中国期权产品能不能顺利的推出来。

  如果这样假设,上交所把这个产品做的都是风险,投资者一片抱怨,舆论一片批评声,我相信在中国推这样的期权产品,不管是在商品还是在证券,这个脚步一定会慢下来,甚至好多年会继续论证。我昨天和期货交易所的老总商量,说非常感谢上交所把产品做的很好,大家评论很好。上交所整个担负着这样的历史责任,我们认为是历史的责任,在整个我们国家金融发展的过程中,作为一个试点的产品,我们有责任把这个产品做好。所以我们也跟市场开宗明义的讲,我们监管是严的,整个产品是要确保安全的,风险是要控制的。至于交易量,交易量不是我们追求的最主要目标,不是唯一目标。从交易所来说,我们的责任就是要做好试点,稳步推进。同时还要培育这个市场,培育这个市场不单单是对产品来说,有很多方面,所以我们整个的想法,一是担当起历史的责任,历史的责任就要把这个产品试点做好,同时我们的理念走稳了才能走得更远,在上交所的历史上面有很多第一最后都夭折了,而且也都是追求量,大家熟悉这段历史的,327国债,早就有国债期货了,有国债期货以后,做了以后,小的时候没事,大的时候就出事了。交易所的权证也是,股改权证是一个衍生产品,做了以后,就当做一个符号炒了以后,整个市场就不对了。我们深深吸取了这些教训以后,我们深深认识到要把产品做好,把风险防范好,把市场培育好,这是我们的责任。大家看上交所这个产品的时候,一定要关注到这点,我们不是说不追求交易量,我们不是说不追求产品本身,那么我们的责任是要把试点做好,把市场培育好。所以,我想和大家第一个分享的。

  第二个分享的是整个市场的变化,期权产品推出以后,到底对市场有哪些变化?有的时候,在推一个产品的时候,我们就会考虑,这个产品到底是怎样的定位,是用来干什么的?有些产品是零和的,大家都会说这个产品做完以后,你赚的钱就是我输的钱,我们认为期权产品不是在做零和的游戏,因为它有些功能,这些功能和零和的交易形式不太一样,有保值和其他的功能在。所以这是我们产品本身设计的时候就已经看的很清楚的。这个产品推出以后,对整个市场到底是有些什么样的变化、作用,首先我们关注的是基础证券,因为ETF的基础产品是50ETF本身这个基金,这个基金产品有了期权以后,它发生了哪些变化?第一个变化是它的规模,因为50ETF上市之前是250亿,现在上升到390亿,这个ETF本身,原来还有沪深300,是做期货基础证券,现在50ETF市值已经从原来的第四,规模从第四上升到市值第一,现在是市值最大的ETF了。在沪深交易所里面,这是最大规模的ETF。我们也比较了ETF本身上市前后的流动性、定价效率和波动性,也都有显著的改善,这个期权产品做了以后,对基础产品是正向的推动作用,不是做完以后,影响很多基础产品,说引领,不是引领,它本身是有好处的。交易所选这个产品的时候,我们也是经过充分的讨论和论证,也经历了很长的一段时间,包括我们请很多海外的专家,一些国际学者讨论,还根据中国的情况。从期权产品本身来说,它有意愿,就个股期权,哪怕大盘蓝筹股也行,ETF这个产品在国际上来说,一般来说,交易所不会作为首选产品来推,我们考虑到中国没有期权,也是第一个推出,大家对这样的产品不熟悉,我们选产品的时候有很多考虑,为什么选50ETF?因为我们觉得ETF本身后面一堆都是大盘蓝筹股,市场规模很大,被操纵的可能性很小,50ETF又具有比较好的稳定性,要干扰50个股票同时涨、同时跌,很难。当时我们做了很多考虑。所以基础证券期权产品开了以后对它是正向的。

  第二个期权本身有很多的功能,有各方面的功能,可以投机,也可以在里面套利,也可以做保险。我们更关注它的功能发挥,现在看来,我们觉得保险功能也是很重要的功能,还有做风险管理的。我们感觉,这对市场整个统计、了解以后,这两个功能现在在逐步发挥作用。整个产品推出以后,对功能性上面发挥的情况。我们感觉产品推出以后,还有一个很重要的因素是整个市场,就投资者和从业人员整个队伍的提高。因为没有一个正式运行的产品,各个公司就包括证券公司、投资者对它的关注度和推出产品以后的关注度是完全不一样的,我们也看了很多证券公司和期货公司,原来是一些研究人员对团队的组建是抱有疑虑的。比如大家知道,做期权的这些专业人士成本非常高,特别是他的选择性也很大,对一个公司来说,他选一些专门管理期权的投资团队,或者说这样的经营团队,成本会很高。如果这个产品仅仅是在理论上研究,没有实际的产品,对整个的管理层来说是有很大的考虑的。有了这样现实的产品以后,我们现在可以去看,各个证券公司,包括期货公司,投入了很多精力,各个团队现在的层次在不断提高。从华尔街回来的,从各个地方积聚起来的,都在研究这个产品。所以我们觉得这个队伍在提高。另外一个是投资者,投资者做模拟交易,包括现在期货交易所很多,中金所有,上交所也推出期权的模拟交易,模拟交易参与的心理状态和实际做操作是两回事情,现在这样做以后,投资者参与以后,它的感觉,实际的收益情况对整个市场的培育,那这个作用是很大的。我相信再过几年,大家会看到期权本身一步步出来以后,大家对期权产品的理解,原来是停留在模拟和纸面上的,现在是变成实际的。我们也观察到新的投资者,刚刚入市做交易,挺有意思,现在投资者很有理性,经常刚开始的时候就做一两手,非常小,小的话就观察这样做的行为,到底他实际的结局会是什么样,逐步、逐步体会以后,他的量开始放大,功能逐步、逐步发挥。也有一些机构,比如我们现在接触到的保险机构,他们对产品不了解到底干什么用的,我们给他们介绍、推广以后,他们觉得是真的还是假的?做完以后觉得挺好。最近我听说一些证券公司在和客户做营销的时候,也在培育一些客户,你可以这么来操作,比如说现在做新股申购的时候,有些投资者就希望能够参加网下配售。现在要求市值有三千万,三千万市值对投资者来说,如果三千万跌了怎么办?我希望参加网下申购,从预期收益来说还不错。证券公司说你那边把股票买好,市值就有了。这边用期权做保险,如果跌的话,你至少也不会跌很多。可预期的新股申购的收益,远远可以覆盖你本身这个期权的成本,所以这样的模式,有了这样的产品以后,整个市场投资的形式就不太一样了。

  我们感觉投资者本身这样的行为,这样一些投资理念的改变,包括一些专业机构用了这样的产品以后,他的行为发生了很大的变化。这些变化是我们希望看到的,我们希望金融服务能够为投资者提供更多方便风险管理的工具,这样使整个市场能够更好向前发展,这是我们能够看到的。我要分享给大家的一些变化,大概是这样几个大的情况。

  下面我想和大家分享我们管理的一些理念。从交易所发展市场来看,我们还是要强调监管和整个风险防范,昨天大家也看到了,刘主席在北京基金业大会的讲话,对保险基金怎么使用、对市场的影响,网上也有一些评论,说监管有的时候尺度大家很难把握。我认为是一个基本理念的问题,这不是监管尺度的问题,是各方的评论。我想跟大家分享的是,交易所在做产品的过程中,我们是一以贯之的,从第一天开始,我们就说要防范市场风险,从严监管。所以大家不要再这个过程中理解为交易所要发展交易量,要发展什么,从来没有。我告诉大家,在网下我们还会从严监管。包括各种各样的监管措施,要确保这个市场平稳发展,这是监管理念要和大家分享。这个过程中,很有意思,比如去年整个市场波动的时候,也有一些人利用这个期权做一些其他的,我们认为不是很合适的行为。我们通过监管来看到,这不太好吧?就做提醒。我觉得我们的投资者实际上也是很能接受,交易所连这个都知道?那我就不做了。这就很好,大家互动的。一传十、十传百,市场就平稳了,大家潜心研究。比如我们现在严重价外一些合约,我们设计的时候把手续费按张算,我们开很多会,很多人提意见,你这个东西太高,成本太高,能不能降费?我们降费会降,今年就降了,我们交易所的费用逐步在降,可以明确告诉大家我们还要降。价外的东西成本太高,不合理。我说很合理,你不是就想炒,炒的干嘛?你炒了以后是亏本的,这就对了。最后一地鸡毛谁收拾?我就是严加监管并通过价格机制的方式,那样就没有人炒。我们要用技术和业务的模式改变它,我们原来做货币基金时,货币基金做的挺好,很便宜,报价单位很小,结果很多人没事干,套四舍五入以后的一厘,就赚那一分钱,量大,一报几十万笔,他套出来很高兴,赚三五千块钱,把我们的系统打的很乱,系统的资源就全部占了。我后来说收费,做一张单子一天免5单,你做5笔交易我是免费的,5笔以上每笔收1分钱。我们的同事就告诉我,不行,证监会要审计,我说,去告,我就不怕,这个是用于监管目的。这个市场一发,再也没有人做了,挺好。

  有的时候,监管理念和交易所组织交易的时候,大家要理解,我做这样的措施,不是为了收钱。那个价外的合约收钱可以收多少?大家可以清楚算一笔帐,这样市场很乱,市场乱了就风气很坏,风气坏了就一地鸡毛,也不知道谁收场。我和大家分享的理念,我们还是会严加监管,不会有任何放松的。这是大家要能够理解,而且也要和我们唱同一个调。交易所有人说的话,你就边上说一句,想啥呢?这个市场没了,就没人能玩了。

  最后一个要和大家分享一下,我们准备继续发展这个市场,这个市场还是要发展的。从交易所来说,产品推出过程中经历了很多,我们根据市场的需要不断调整,我们的理念是什么呢?我们的理念还是要高效低成本,满足不同用户的需求,这是我们基本的理念。这个理念,我们会坚定不移的做,坚定不移的实现,让市场更加满足不同的交易需求。近期我们要做的事情预先和大家报告一下,大家比较关心。

  去年会上也说过有些事情要做,整个市场的发展大家也看到了,从去年股市异常波动以后,从交易所也好、监管层也好,相对来说对整个发展忧虑更多一些,所以我们年初定了一些目标,只实现部分,没有完全实现。我们想我们能做的尽量往前推,我们和主管部门会里等积极汇报、沟通,希望我们再往前走几步。大概想做这样几个事情:一是对产品本身做一些改善,这是大家都期待的。另外增加期权行权的价格和月份,这个估计比较快就可以推出来。另外我们想降低市场的成本,特别是机构投资的成本,我们想推出组合保证金和组合行权,组合行权推出来以后也会方便很多,降低很多市场的风险,这是我们想做的。二是现在大家反映比较多的是单笔申报数量小,我们可以提高一点,降低一些。另外增加期权品种,我们正在积极努力中,希望能够早一点看到成果,能够再推ETF什么期权出来,比如300或者什么样的,能把市场结构做的更加完善一些。

  整个改善过程中,实际上从我个人和市场的发展来看,我觉得我们可能会更努力的要推出一个大宗询价、回应报价、撮合功能,这是什么呢?我们现在市场产品报单的厚度不够,在一个价位上没有多少量,如果一个机构要做大宗交易,这样竞价市场不能承受,不能承受以后,他就不来了,你这个市场没法弄。一个保险机构入市,对这样大的机构进来,或者机构投资者进来,它要做的时候就10亿、20亿,我买个认沽或者怎么样就要一个产品,这种需求会很大。这样需求很大的时候,如果进入竞价市场做撮合的时候,要么市场撮合不了,要么整个价格完全不对了,没法做。我们想重新构建一个市场出来,这个市场用询价和回应报价来做,大宗的。比如一个保险机构说要做10亿,那你发出一个询价,在我们的系统上面会把这样的询价发给机构的做市商和机构的投资者和有资质的大客户,经过合格投资者在一段时间内,5分钟或者10分钟回应,你10亿我要两千万或者三千万,我们会留出5-10分钟,对每个单进行撮合,再进行集中撮合,以这样的方式来很好的满足市场的投资者的需求。对这样的产品培育,我们认为近期,我们想努力把这样一种交易机制作为一种创新做出来,来满足市场的需要。在整个市场期权发展过程中,我们想要不断创新。

  刚才和大家分享了我个人对期权本身的想法和交易所在这个过程中想做的事情。最后我也希望通过大家共同的努力,使我们这样一些金融产品,我们的期权产品能够更好的服务于国民经济,服务于实体经济。在一些新闻界采访过程中,我老是说,我们的根、我们的初心还是要服务国民经济、服务实体经济,大家不要忘,忘了以后,这个产品就是自己的一种金融游戏,没有太多意义,根不深,叶不茂。我们要通过我们共同努力,使市场所有参与者都要有收益,不是割韭菜,也不是大鱼吃小鱼,我是希望这样的市场通过我们的机制、通过我们的产品、通过我们的制度、通过我们的监管,使所有参与者都有收益,这样的市场才是比较健康的市场。也希望在这个过程中使得所有参与的人都有获得感,都能够有收益。

  最后祝大家身体健康,马上要过年了,新年快乐。谢谢大家!

  主持人:感谢谢总的精彩分享。像谢总说的,我们期权市场经过不到两年时间的发展,目前来看运行还是非常平稳的,功能得到了充分发挥,这其中当然离不开上交所的从严监管的理念,其实我们在这方面还有很多创新,我们在全球衍生品市场编制了市场首创的风险管理指数、投机指数,实时可以看到市场的情况,对市场的发展做一些预测。这还是取得了一些非常显著的成效。大家听了谢总的分享,可能非常关心的议题是什么呢?下一步我们交易所衍生品市场将是什么样,未来是什么样的?下面有请上海证券交易所衍生品业务部总监刘逖博士和大家分享“市场设计与交易所衍生品市场的未来”。有请!

  刘逖:谢谢大家!谢谢这么多朋友来参加我们上交所的论坛。刚才陈博士的介绍愧不敢当。今天的题目是立体化投资时代之期权交易,今天讲多维度可以挣钱,也可能多维度亏钱,不要以为产品出来就是都挣钱的,其实各个方向有盈利的机会,也有亏损的可能。我本来今天想讲两个内容,一是期权两年来的基本情况,刚才谢总基本讲了。二是讲2012年诺奖获得者提出新的理论,这个理论能不能用在衍生品市场上,对未来发展有什么指导意义。

  试点两年,我想大概可以用五句话概括:一是规模渐增;二是定价合理;三是参与理性;四是功能初显;五是监管有效。

  规模上谢总都谈到,我们不到两年时间,大概三个阶段,2014年底今年5月初的样子,我们刚刚上线初期,应该说是非常眼科的管理制度,比如当时一般的投资者就交易20张,然后规模持仓都非常小,所以当时我们前面几个月的交易量都是一两万张、两三万张一天。2015年5月份,我们对持仓做了调整,也是响应市场需求,调整到和目前持仓量基本一样的状况,一直到今年8月份,这个阶段我们认为是探索期,中间经历了很多波折,一个是股市发生了比较大的波动,同时我们在股市异常波动之后,中金所、沪深300受到限制之后,我们对我们期权交易的一些政策也收紧了,我们对持仓做了调整,原来是限制买入开仓,我们对其他的开仓都做限制。今年8月份开始,我们恢复到去年5月初的状态,我们觉得经过一年多的探索和实践,我们觉得目前来看风险可控,今年8月份以来,我们觉得是市场足够发展的阶段,市场比较短,不能完全验证。从交易量看,一个、一个台阶上的比较明显。去年我们日均、平均交易量大概10来万张,8月份之前日均交易量也就是20万张,现在相对比较多一点,现在日均大概60、70万张,多的时候上百万,小的时候50、60万,平均60、70万。相比初期有明显规模上涨。

  定价合理大家都可以看到,从目前来看,这个市场套利的机会越来越小,去年股市波动相对有些,但是没有想象的那么大,今年套的非常小,很多机构投资者,如果纯做套利交易的话,在我们期权市场可能是养不活他那个团队的,如果带方向性可能会好一些。还有价差越来越小,到目前为止,我们的买卖价差基本上就是1tick,因为我们的交易是0.01分,是万分之一元,很小的价差,在全世界都是最小的。这里面有我们的做市商,有金融公司的自营,还有机构投资者在里面广泛参与是分不开。投资者非常理性,我们市场里面有投机,我们把期权市场的参与人大概分四类,这和期货不一样,期货有三类投资者,有投机还有套利,一个是套保,期权里面我们还有一类人比较重要,增强收益。投机大家比较好理解,希望能获得很好收益叫投机,我们期权有保险,保险就是期权独有的功能,期货主要是套保,套保逻辑上,我们两个产品,左边和右边,两个加起来是零,一边正,一边负。保险不一样,我是把风险转移给别人,收益留给自己。我为了获得这个功能,我要付钱,这个钱是保险费。我们说期权是属于一种证券,不是一种交易方式,期货本质上是一种交易方式,但是期权是权利金的证券化,所以为什么香港、美国都是把期权放在证券法里面写的,都是在证券法里面规范,而且也是归证券的,香港是一个,CBOE在美国归证监会管,而不是像CME归期金会监管。

  我们还有保险这类交易者,还有增强收益,增强收益的投资者很重要,有人和投机放在一起,这不一样,投机是有一个方向性的期权,这是投机市场找的,那杠杆更大,如果买一个稍微虚一点,市场涨10%,我这个涨50%,可能更大。但卖保险,增强收益的这类人,实际上要投入很多资金,我卖认购的期权获得收益很有限,我获得收益就是权利金,付出的成本很大,我卖出要交保证金,哪怕以后用别的,不管怎么算都是有保证金成本。如果卖,没有做好充分的套保,风险也很大,因为这点权利金有可能覆盖不了二级市场波动。这类我们单独列出来,期权市场有投机、保险、套利、增强收益的。投机的人相对比较少,大概20多不到30的样子,投机的比重应该说可能少了一点,我觉得应该30、40更合适,现在投机比较少,总体看市场参与者还是比较均衡的。这是定价合理、参与理性。

  还有一个功能初显,谢总讲了很多,我补充讲一个数据,我们这个功能是多方面的,一个是我们交易里面做保险的交易占比一直大概是16%-20%之间,我们这个市场交易里面一直有这么多,考虑持仓规模更大,比如持仓里面认沽的持仓大概是50%多,接近60%,认购的持仓就40%多,认沽的持仓,因为我们国家融券很难做,要做保险就只能持有股票买认沽。还有一个是融券之后买认购。这都算是保险。融券的规模很小,所以基本上后面的情况很小。认沽持仓量大,说明保险功能比较强。从功能的绝对量看,比例没有大的变化,保险规模百分比都是18%、16%,今年18%和去年的18%不一样,去年18%大概只能覆盖20亿到30亿的保险,今年能覆盖150-200亿的保险,保险可以为这么150亿到200亿的股票做保险,这是市场真实的数据。

  另外监管比较有效果,谢总讲了很多监管理念,我们为了落实理念也有一套监管体系。核心的讲四个基本监管原则,底线监管,包括严防风险溢出,严防系统性风险这样一些,还有就是动态监管,我们的监管政策是根据市场需要做及时的调整,发现一些新的现象、新的违法违规的线索,我们都会及时的有些监管的对策。还有联动监管,因为上交所是期货、期权、股票、ETF都在一个交易所上市交易,所以我们能看见大家的交易行为,也没有通过现货来影响期权,也没有通过期权影响现货,这都有一套监管指标。四是功能本位,我们建这个市场本身的目的不是为了做期权和做期权,我们是希望通过这个产品更好的现货市场的功能更好发挥,我们是基于功能本位的原则让市场越来越发挥它的功能。

  监管体系,是五位一体监管体系,陈博士讲我们有一套宏观指标,这是很少国家有的。我们有一个投机指数实时看,今天有多少投机交易,有多少保险交易,有多少套利交易,还有市场风险的指标,还有一套市场质量的指标,我们流动性、波动性等指标,我们都是有一个大屏幕显示,宏观系统监控是我们比较强调的。交易行为监管,是我们日常实时监控最大的方面,大概列了几百个指标,大量交易行为或者我们基本有一套预警机制,如果有些行为不合适,会跳出来。宏观监管、超前、全面、精准、大数据还有预防性监管这样一些逻辑。这是我们试点两年的基本情况。

  下面我再讲市场设计的一个理论和交易所衍生品市场的理论,我们2012年有两位经济学家得了诺贝尔经济学家,一位是哈佛商学院的教授,还有一位普林斯顿的,也是哈佛商学院工作过的。他们俩因为提出稳定配置,也获得2016年的诺贝尔奖。夏普利二战在哈佛读书,读到三年级,在美国参加二战,他报名参加军队,到我们国家来,和我们国家很有渊源,在重庆那边和我们国家的居民一起共同抗日,他因为是学数学的,来了之后本来想让他做战争的,结果发现他有数学天赋,就让他破解气候问题,研究什么气候比较适合炸日本人,什么时候日本人会扔炸弹过来,他成功破解一个日本气候分析的密码,他获得美国军方的一个奖章。战争结束以后,他又回到哈佛继续读本科,然后去普林斯顿读博士。他有几个有名的观点,一是夏普利值,很有意思,和我们今天讨论的问题没有关,我觉得他最有影响,在合作博弈论上,除了非常专业的论文,大概就是这个玩意。夏普利是讲权利影响的分配,这个可以用公司投票、国家的议会,都可以用这个理论来分析的。我们这里举一个例子,比如有一家公司总共有一百股投票权,按照公司的章程规定,通过一个议案必须有50%的投票权来赞成,股东假设有4个人,投票分配是A股份有42票,B有30票,C18票,D10票,每个股东影响议案分配的权利是怎么分配的,我们大家初始看的话,顾名思义,A42票有42%的影响力,B30%的影响力,C和D分别由18%和10%的影响力。按照夏普利的逻辑研究不是这样的,这是他的影响结果。ABCD权利影响的指数是6:2:2,加起来A有50%的影响力,后面三个都是50%除以3,这个逻辑很清楚。决定每个投票人是否有影响,就看这个人加入可能在联盟以后,他的投票结果是不是会影响,就改变之前的结果。举个例子,A42票,A可能面临其他三个投资人、三个股东,其他三个股东后面会有7种组合,第一个是后面三个人联合起来,后面三个人联合起来占有58票,所以A赞成、否定是改变不了结果,所以A这种情况下是没有影响力的,BCD联盟的时候,A没有任何影响力。但是在后面任何一种情况,我们看一下,只要A参加了,这个议案就可以获得通过,只要他不参加,议案就不能通过。所以说在后面6种情况,他都是有影响力的,他的影响指数是6。BCD虽然他们的投票权不一样,但是在结果上都是一样的,以B为例,原来通不过的议案才能通过,其他情况下没有用。所以后面三个人的权利影响指数一样,这是夏普利值,在美国总统选举的时候,美国是各个洲的投票人,这个就很有用。后来政治学、经济学,夏普利值变成比较有影响的东西。

  第二个比较有影响的成果和今天讨论的问题比较有关系,他提出一个算法,他这个算法本来不讲金融市场,讲婚配和就业的匹配理论。后来他们把这篇文章,夏普利和盖尔两个人发的,他们在数学月刊1962年,发了这篇文章。当时盖尔就想一个问题,他就说,如果说有两组人,其实男女两组人,每个人的偏好不一样,那么有没有可能最后产生一种稳定的组合,就说男女匹配,100对男女,匹配出100对男女,这100男女不会后悔,可以形成稳定的婚姻关系,就讨论这个问题。盖尔想了几天,说这个算法想不出来,说没有解。他把他的想法给夏普利说了,夏普利在数学上有天赋,他花一个下午的时间就找出解,写了一篇文章,这篇文章名以上是和盖尔合作的,这个算法叫盖尔夏普利的匹配算法。夏普利认为这是有解的,有唯一、稳定的解。

  罗斯在理论上没有太多建树,但是他把夏普利的理论用到实际中,用夏普利的方法可以实现更广泛的设计。比如实习医生及包括学校的招生,因为像美国以前的50、60年代,美国强大之后,医生是非常缺的,医学院的医学博士是非常欠缺的,各个医院都要想着招医生,那怎么办?在学生快毕业前一两年开始和学生签协议,越签越早。而学生虽然签了之后,他觉得有更好的机会就会反悔,搞得整个医学院的就业市场比较困难,很多医生说我签了医院,签了5个人,最后来一个人,后面4个人,临时招不到,导致很多医院用人相对比较困难。在美国有一套制度找实习医生,要求他们必须在统一报名,然后有一个选择,是这么一套模式。当然这个模式后来也有弊端,比如说这个模式,国家医生匹配住院医生系统,他做一段时间有缺陷,以前没有考虑。医学院的医生很多是夫妻俩都是医学院毕业的,他工作要在同一个地方工作,如果是两个地方非常不方便,这个因素没有考虑到里面来,罗斯九几年重新设计系统,把夫妻俩想在同一个地方工作的意愿也加进来。中学招生也是一样,学生的申请和中学招生不匹配,中国以前的高考也是很明显的。还专门做了北美地区的肾脏捐献中心,把它用在广泛实践中,用到这个实践中之后,所以他后来跟夏普利共同获得诺尔而奖。盖尔去世比较早,没有得到这个奖励夏普利今年3月份过世。

  学生择校有一个逻辑就不讲了,有一个逻辑可以让所有人都得到想进比较愿意进的学校,按照他的排序,除非学校不要他,否则他会进到他最想去的学校,如果这个学校要他。最后实现学校和学生之间最优的匹配,一个稳定的匹配结果。为什么讲这个市场设计和我们有关系?我们觉得按照这个理论有两种市场,一个市场我们叫商品市场,商品市场比较简单,就是按照价格优先,谁出钱多谁就可以当选,谁就能得到这个商品,这是商品市场。还有一种市场是价格不重要,或者说价格不是那么重要的市场,比如说学校招生,学生招生不是说出钱多、学费交得高就可以上学校,一般不是这样。当然少数土豪捐楼变成校董也是可以的,这是极端的情况。绝大多数情况不是出钱多就可以上这个学校,这是价格作用相对比较小。还有医疗市场,美国的肾脏捐献》,他们有一定的情况才能给你做治疗。你要做治疗,无论有钱还是没钱,换肾脏的钱是一样的,不是有人多出钱就可以得到肾。这是价格为主的市场,他可以用我们的交易机制、用我们价格的模式没法实现,就需要用匹配的逻辑,我们用夏普利市场设计的逻辑是可以用的。

  我们讲交易所市场多数产品,是比较典型的商品市场,我们按照价格优先的原则先得到,一样的价格时间优先,这个市场有这样的模式有好处,他能够大量交易需求集中在一起,流动性比较好,市场出清比较容易。很多个性化的需求得不到满足。因为交易所市场个性化需求很多,像券商做很多场外衍生品,我要专门为这个东西做避险,比如最近定增某个中国平安的股票,我要专门为这个做避险,我们交易所可能没有这个产品,怎么做?而且这个避险时间有可能和交易所的时间、合约时间不一致,这个价格,我要求的行权价在交易所也没有,这种情况我们可能需要用别的逻辑来考虑。我们讲市场设计理论打通场外交易场内化的空间,因为最近几年,特别是08年金融危机之后,场外交易场内化已经成为一个趋势,这个趋势在欧美来看主要是两块内容,一是场外交易在场内集中清算,特别是对场外衍生品在场内实行集中清算。在美国这样分割的市场,美国股票交易大概有70多个交易中心,还有几十个暗池,这些案池开始规范,他们有出现场内化的味道,主要用在这两个方面。场外衍生品搞集中的清算,可能是最主要的一个安排。场外交易场内化,它有些弊端,因为场内化之后就丧失了原来场外交易的灵活性和投资者个性化的需求,而且集中化的清算也增加了一些市场的成本,因为你要对场外交易放在场内做集中清算,就要求他交抵押品、担保品,可能都会有这样的安排。这样的安排把原来场外交易的优点,基本上也被阉割掉了,场外交易的两个优点:灵活性和个性化需求得到满足,成本低。场外交易是基于对对手方的信任,我和高盛做交易,我信任高盛,我不要高盛交很多保证金,这两个模式在场外交易场内化里面没有,市场设计理论就打通了这个空间。保持场外交易非标准化特点的同时,将价格因素引入场内撮合,这很重要。第二个,我可以将信用风险内生化,就可以极大的减少市场的成本。

  我们上交所设计两个产品,这都是研究,我们最近研究两个产品,一是信用利差的期权,二是交易所的借贷合约,这用市场设计的理论。第一,信用利差的期权,我们本质上对信用债的利率和无风险利率、国债利率他们之间的差额,反映这个市场对信用风险的看法,它对一揽子的债权组合进行避险。第二,交易所证券借贷合约也是股票借贷的安排,这两个安排应该说非常有效,比较好,主要是转融券的量相对比较少,他那个市场化的程度相对不那么高。所以我们想能不能在这两者之外引入一个新的证券交易所的借贷合约,证券交易所的借贷合约是标准化的合约,不奇怪,欧洲、台湾都是这么做的。台湾和我们国家很像,有证金公司,也有券商给客户的融券,但是比我们多一个东西,台交所有一个证券借贷的合约,目前还是效果比较好。台湾市场的融券交易大概90%左右都是在台湾证券交易所进行的,效率相对比较高。我们的转融券还有效率上有一定的限制,比如客户向券商借券,没有,券商向证金公司借,他没有,有也不能明天给客户,因为明天市场有可能有变化,融券卖出有什么用途,是临时的,你明天给我,第二天就变了,券商就不愿意借,明天借过来,有可能客户不愿意要,整个比较复杂。

  我们在这两个产品的设计,我们想把这两个产品设计非中央对手方的这么一个场外交易场内化安排,由中央对手方给信用利差的风险其实很大,中央对手方定价方面不方便。还有证券借贷,如果客户不还,你做中央对手方,你要帮他找券,我们券比较复杂,都是在个人名下。美国比较容易。我们国家的券都是记在单独投资者名下,不管是机构还是个人,你不能动他的券,找券非常困难。我们把这两个产品设计成没有中央对手方的,实际上是一对一的交易模式,但是是集中撮合的一对一的交易模式,这也是重大交易方式的创新,像谢总讲的期权大宗交易方式一样,我们按单交易,是第三种交易模型,都是比较有创新性的。

  我们引进了几个非价格的因素,比如我们可以选择对手方,如果在交易所撮合,你又没有集中的清算安排,那很多投资人对对手方的信用风险就比较担心,你可以选对手方,中信证券信用好,你可以选中信,你也可以选两类券商,有一套可选择的逻辑。可选对手情况下,我们再来进行撮合,就是把一些非价格的因素放在撮合的第一个关键位置。比如我们通过场内信用风险或者内生化的安排,证券公司,我们觉得证券公司根据他的净资本和承受比如10亿的风险,在10亿以内,我们可以不收保证金,10亿以上按照一定的保证金算法收保证金,10亿以下可以用信用风险承担,这样市场效率比较高,市场风险比较低。我们通过市场设计两个主要的算法,延迟接受的算法,还有首位交易循环的算法,通过这个算法实现比较稳定的匹配结果,相对风险也比较小,我觉得市场设计理论,核心的作用就是打开了场外交易场内化的空间。衍生品全球600、700万亿的交易量,四五百万亿都是场外交易,场外交易通过方法内生化,这样风险可控。

  谢谢,我就讲这些。

  主持人:感谢刘博士的精彩演讲。从获得诺贝尔奖的理论,然后引进衍生品市场的设计,那么我在这里想,其实期权产品本身的定价理论BS模型是获得诺贝尔经济学奖。也说不准,今天刘博士介绍的市场设计理论在理论的指引下,我们国内的一些衍生品市场的创新也有可能发展壮大,成为主要场内衍生品的交易方式。那么,接下来我们请布锦忠先生来给我们介绍香港期权市场的经验。有请布先生!

  布锦忠:谢总、刘总,各位行业精英,大家好!很高兴有机会在这里分享香港期权市场发展的经验。因为刚刚谢总说我去年是境内市场一个很大的里程碑,就是期权市场推出。究竟期权市场推出以后对整个境内的投资环境有什么变化、有什么影响、有什么重要性?我希望和大家分享一下。为什么我用生态圈这个名字?因为我觉得它代表的挺好,我小时候住在海边天天游泳,在海里面抓很漂亮的小鱼,拿回家自己养,给它空气、海水,每一天都换海水,让它保持清洁。为什么两天就死掉?每次都是这样子。后来我问一些专家,你们是怎么养的,为什么你们养几个月、一年都不会死掉的?然后他告诉我,你还差一点东西。他说,你的海边再拿一些沙滩里面的沙放在池子里面,也给它空气,不用天天换水。他说为什么?因为沙里面有一个表面是允许一些细菌,那些细菌不是有害的细菌、有益的细菌,让它慢慢生长。那个细菌,因为每个小鱼每天吃东西,排泄物会让那个水变坏,会对鱼不好。下面的细菌会让它分解,有一个对比以后,整个水族箱里面就可以保持稳定。

  除了沙以外,它也可以在水族箱下面,我们通常放一些类似棉花过滤的东西,棉花下面也可以生长,你在里面装饰的石头也可以生长。那个细菌普通人看起来就是有害的,提到细菌就是有害的东西,不好。但是你看到它在整个水族箱里面生态圈是有益的东西。细菌好像我们期权在金融市场的有效性和重要性,很多不懂的人看着期权就觉得不好的东西,对整个市场发展肯定有害。你懂得它的好处,你就明白,原来它是非常重要的。我们很多时候看不到,有时候看到也觉得是不好的。如果你自己洗得很干净以后,整个鱼都不能生存。这是我用生态圈这个名字的原因,希望大家明白。

  刚才谢总、刘总也说期权市场将来准备怎么发展,怎么设计,我说的是期权整个境内市场发展的影响。我们看看香港如果是交易所的期权是1995年,21年它是怎么走过来的?你看我第一个标题是香港期权类投资产品,不单单是期权,很多产品是包装过来,实际上它本身就是期权,很多时候因为期权20多年前,在香港投资来说就是细菌,是不好的东西,他们包装过来,就是我们日常监督的东西。所以我们可以看看它20多年怎么发展过来。刚才刘总说过场外、场内产品的东西,那个非常、非常重要,场外、场内的互动,像水族箱里面,你将来可能再买新的小鱼放进去,它怎么影响的,大家有一个互动,有些有益,有些是不好的。我也养过,有些去到另外一个,有些一起生长很快乐,这是有好的比方,大家可以从中比较一下。我自己觉得期权市场推出以后,整个市场未来发展的启发。实际上期权内的产品,1977年以前就有,我们的认股权证,上市公司希望利用这个吸引股东增加资本,将投资资本提高,所以数量不多。现在你可以看到非常像,因为上市公司有很多渠道去增加资本,而不是要发权证,但是这是一个期权类的东西。反而发展比较快是1988年以后,衍生认股权证,但是它发起,它的交易所里面买卖,它买卖的平台是跟股票平台一样,都是一个单号,差不多30年前,他们不太懂,完全不知道那个是期权,只知道是杠杆非常厉害的东西,如果股票涨得多就赚得多。跌的时候全部赔了。因为这个历史问题,因为88年的时候,交易所还没有推出期权,所以大家接触期权类的产品只有这个,没有别的,没有选择。但是因为买卖比较方便,和股票一样,所以很多人参与。今年9月份的时候,大概4000支。简单来说,衍生产品标的除了个股以外,投资银行看市场的需求,如果当时比较热门市场卖,好像97年红筹股,它很多红筹股标的衍生产品,有些外地、有些原油价格非常波动的时候,它推出原油,还有黄金,过去几年黄金也非常厉害的,还有其他产品都有。也有一些是一揽子的股票,非常灵活的。因为他们发行权证是用上市规则,和交易所期权的发展规管不一样,它看待它是上市的证券,和期权、证券是另外的监管分割出来的。

  当时推出的时候,大概30年,每个产品希望推出的时候,他需要持有那个标的,比如我准备推出汇丰银行的产品,我必须持有大概多少汇丰银行的股票,才会推出多少个面值的权证。所以我们当时叫备兑认股权证。后来发行人觉得可以赚很多钱,但是持有股票的成本太高,所以后来就要求证监会、交易机构等将上市规则改了,后来他们不一定需要持有股票,我们现在非抵押的,当时非抵押不是真的持有黄金、原油、股票,不需要了。但是发行有一个比较大的要求,必须有一个财务资源,他本身财务实力比较大。对香港来说也挺大的,他发行资本必须20亿。所以现在差不多全都是非抵押、非备兑的,所以我们现在不叫备兑证,叫衍生认沽权证。美国不一样,我们学习期权是看美国,美国73年推出期权,它推出期权太久了,场外发展或者场内发展认股权证的空间已经没了,因为期权大家已经清楚,实际上它的效率比认股权证高,投资人都聪明,我在场内买卖期权比在认股权证买卖好,所以我就做期权。所以美国发展认股权证不多,但是欧洲反而相反,欧洲发行认股权证非常蓬勃,尤其德国和瑞士,两个市场很大。后来香港发行的全都是德国、瑞士还有美国的发行,后来香港进入全市第一的认股权证市场。当时因为发展太快,90年代发展太快,香港证监会担心整个市场风险太大,所以收紧上市规则,让他们发行的数量还有频率比较低,降低很多。但是后来市场发行的投资银行都抗议,经过半年讨论,后来才将规则慢慢修改。后来发展蓬勃。

  股票期权95年在香港联交所推出,当时我加入联合交易所帮他们推出整个市场。当时没有我们上交所那么有利的因素,因为当年交易系统也是每20多年的想象,交易所肯定比现在落后很多,当年用德国的系统,里面很多不容易。当时我们推出的是回应报价做市商的模式,这个市场的发展速度肯定当年是慢很多,当年做市商的积累也不多,对市场运作、模式不了解,差不多经过十年以后才推出持续报价,但是市场发展也是推了十年,比较慢。等一下看一下发展的速度。今年9月份有84个期权类别,我们标的有84个,参与者有94家证券公司,其中31家是做市商。2006年的时候因为投资者的股票市场买卖,当时比较蓬勃,2007年之前,很多对认股权证炒的非常厉害,实际上有一个牛熊证,加一些回收的价格,变为比较简单。市场接受比较好。所以你看到9月份有两千多支,大概是认股权证的一半。市场慢慢对期权类的产品也懂得,经过十年时间也懂得慢慢参与。

  我们看一下,下面是认股权证,2006年才有上面牛熊证,牛熊证的比例在过去增加很多,因为它比较简单,它对冲delta 和1不一样的时候,算起来比较复杂,回收价格有定的时候,大家慢慢比较明白。

  期权怎么变化?刚才我说过头十年左边一半,非常慢,每天平均几千个合约,一两万已经非常多,但是你可以看到2006年忽然增加两三倍,2007年更厉害,当时发生什么事情?刚才你有留意我说的,2006年推出牛熊证,2007年香港股市很波动,当时很多市场需求,当时很多投资银行推出我说的衍生物产生的牛熊正,他们推出这个牛熊证以后怎么避险、怎么对冲?必须找一个东西,首先是标的、股票,标的对冲的成本很高,他们必须找一些成本比较低的东西,就是股票期权,你看到股票期权当时忽然涨的很好。后面十年你可以看到,都保持很高,就是因为这十年衍生品产品的牛熊证回的比较高,他们占股票市场占了30%,就是衍生产品。我们看到场内产品中间有一个互动,他们实际上是怎么互动呢?我们看一下场外的情况,2005年的时候,香港银行利率非常、非常低,没有人将钱放在银行,有时候负利率,放钱在银行还要给钱给银行。当时很多人希望赚钱,怎么办?投资银行很聪明,他和股票挂钩票据和保本票据,股票挂钩票据是历史卖出一个认沽期权一样,你现在一百元,我这个是九十,股价跌到90,你可以换取股票,便宜一点,你可以换取一些收益。保本的意思是将投资钱的利率回报一小部分将它买进一个期权,买进一个认沽期权,无论跌多少,你的股票都保持这个价,保本的。当时推出非常受欢迎,当时很多人不知道两个都是期权来的,他们不理解。

  他们怎么互动?他们推出的时候,一是透过避险、对冲才可以保持风控的情况,他们怎么办?通常发行人本身都在交易所有一个席位,都是会员、是参与者。利用参与者的席位就参与股票期权做市商的行业,作为做市商,他在发行某一个认沽权证的时候,他通过做市商的单位,在股票期权里面去避嫌。相对来讲,他风险对冲以外,成本比较低,比直接在标的市场里面买卖股票低很多。场外、场内,场外就是有些发行,刚才说保本还有挂钩票据,他们都是可以利用场内的期权避险。刚才我说的保本、挂钩都是通过场外,银行买卖,不是交易所买卖。里面很多单位,场外产品发行人、场内产品发行人,还有流通量提供者,认购权证以后,你必须报价,所以他们有自己的流通量提供者,就是做市商,我们香港叫流通量提供者。然后他也是交易所期权的做市商,他有几个身份,当然最重要的是交易所参与者,后面是场内外的投资者,包括上市公司和股东,也包括ETF经理,你可以看到这批人都是场内外不同的身份,他们都是做什么东西?都是做期权类的东西,但是不同的包装情况不同。我这几年在上海和一些朋友谈过,很多赚很多钱都是做个人理财的,个人理财是他们发行很多为某个资产值比较高的人设计一些特有的产品,其中很多设计的都是期权类的产品,然后帮他们,当他们设计以后卖给他以后,他必须透过参与者或者券商,大家合作去避险。有些东西我们现在可能有做,但是当时香港做的是最厉害的,现在也非常厉害。

  我们比较一下,2000年,每隔五年我们看一下,股票交易量平均每天,2000年的时候比较低,100多亿,2005年增加40%,2010年差不多增加3倍,2015年的时候增加5、6倍,我们看到认股权证也一样,也增加好多、好多,股票期权也一样,大家一起同步。为什么可以同步?刚才我说的互动,Eco system,有互通的作用,所以非常、非常重要。

  这个图比较简单,线是股票期权,绿色的长的是股票,下面黄色的是衍生权证,大家都是一起的。我们知道如果用标的的话,股票对冲成本很高,因为印花税很高,有期权的话比较好。

  我们怎么知道场外的情况呢?场外产品没有人知道,香港证监会说他们也不知道,香港是如果你做场外产品,你必须是香港证监会发牌的机构,香港也分两类投资者,普通散户,另外一个叫专业投资者,他资本最少要有一百万美金才是专业。香港证监会对个人投资者监管比较严格,如果你是发牌机构,你发行一些产品,尤其是场外产品,你发给个人投资者必须通过香港证监会的批准才可以推出,非常严格。当时我们怎么知道香港场外市场的情况?我们通过香港证监会在2012年、2014年做的调查研究,他们做了两年,主要是针对个人投资者。当时透过问卷问过1000多家发牌机构,里面有200多家说他们有推出投资产品给个人投资者。产品里面不包括保险类、公积金、退休基金、黄金,都不包括。我们看一下,给你们有一些概念。

  刚才我说发牌,香港有10个发牌的活动,你进行任何一个必须有证监会发牌才可以。发行除了银行以外,证券交易、期货交易提供意见的,还有提供资产管理,这五类通常都是发行,刚才我说投资产品的发牌机构。香港场外市场通常是哪几类?针对个人投资者有六类:一是结构性产品是最大的,占37%。还有定期产品,掉期回购产品,这两个都是和利率有关的。另外绿色的是集体投资计划,另外最后是对冲基金,对冲基金很少,但是对冲基金在香港很活跃。我们看到结构性产品是最大的。我觉得将来这边市场也可能发展有历史的比例。

  结构性产品里面又分哪几个产品呢?最大的是货币的挂钩产品,刚才我说跟汇率有关系的,外币,比如澳大利亚元和港元之间,某个汇率和一个公司定合同,某个汇率以后就可以帮你换成外币,这就是所谓挂钩产品accumulator,这是当年有些上市公司有一家,尤其有一家公司,因为买进很多澳大利亚元的accumulator大概赔了100多亿,你收集一些期权金,卖出期权,如果汇率越低的时候,必须买进外币,越低的时候买进。为什么叫accumulator,越买越多,应该是2004年、2005年的时候,当年澳大利亚元对港币是8块多,这家公司买进很多accumulator,那个看起来很多,一次买进赚几百万,但是当年澳大利亚元跌的很厉害,8跌到7.5,7.5跌到7,7块又买进,最后跌到5元,你可以想象跌多少,越跌越买,代表原来8元,现在5元,赔了60%,所以当时这家公司后来出了大问题。这是2014年的,还有很多人买,不知道他们多少理解。股票挂钩的产品,这两个图给大家一个概念,场外期权类产品是非常蓬勃的,但是我们肯定看不到,因为是通过其他渠道,不是在交易所里面买卖,它会直接影响交易所衍生品,尤其是期权买卖的交易量,这是互动。刚才我说期权在市场里面互相影响的。

  我们今年市场发展也非常重要,这20多年的经验,对境内市场发展有什么启发?其中一个是市场开放度,市场开放以后肯定投资的量,还有多样化非常大,它会将产品流通量提高,流通量提高以后肯定有挑战,刚才谢总说我们怎么风控、怎么控制风险,这非常重要。还有机构,交易所怎么巩固市场,然后保证每个市场参与者的利益,这非常重要,开放以后,我们面对你们行业精英,可能将来很多有海外市场经验的人进来,你们可能面对很多竞争,我们怎么准备?好的是让经验带给你们,让你们更理解,让你们发展更快,开始肯定是竞争很大。香港本来就开放,进来的时候,本地券商非常辛苦,他们和外国有经验的比非常辛苦。我觉得你们还是比较幸运的。

  还有风险控制环境,因为交易所是投入交易所参与者,是管投资者。还有证监会也是通过发牌管市场参与者,怎么管、管多少,这个也非常重要。通常很多时候、很多人不同的看法是市场越大,我们风险肯定越大。也看你怎么看,当年香港衍生产品发行最厉害的时候,2007年有很多,有一次某个衍生产品到期的时候,是汇丰银行的,他们估算,如果所有人行权的话,包括标的的汇丰银行股票是流通的5倍,那肯定担心了,证监会非常担心。但是当时我们已经问过每个发行人,还有很多私人参与者,持有这么多权证的人是怎么想的?后来他们说,他们全都准备好了,如果是有行权都会行。如果大部分到期之前会平仓,所以后来真的没问题,全部平仓。所以投资人非常聪明,当然必须透过一些经验大家才会慢慢明白、慢慢了解。

  还有两个问题,因为做市商报价以后是被动的跟对手配对以后,怎么避险、怎么对冲?尤其是卖出认沽期权的时候,我们不能卖空股票的时候,那问题就大了。所以我们必须想另外的方法去代替。所以香港当年也和证监会讨论过很多怎么允许做市商为了配对期权以后,避险的时候,允许他们在那个情况下去卖空标的的股票。还有刘总刚才说的,股票借贷、融券怎么安排呢?这两个是市场发展非常重要的两个客观因素,必须解决。场外市场产品发展,你们想法可能比香港更厉害,里面有场内产品避险。最后是投资者交易,这非常重要,大家很努力。现在跟20多年前不一样,很多人明白,交易所花很多资源去交易,非常重要。当年没有人懂。

  谢谢大家!

  主持人:感谢布先生分享香港期权发展的经验。确实,期权产品在金融生态圈发展中起到很重要的作用。这可以从期权结构化产品的设计、场外市场和场内市场的结合,以及香港市场本身期权的发展可以清晰的看到。那么之前,我们的演讲嘉宾主要是从交易所以及期权整个行业的角度来对产品介绍了很好的经验、非常好的分享。

  接下来我们想请一些市场上的专家来给我们介绍一下量化衍生产品工具的具体应用。首先有请中信证券董事总经理、另类投资部行政负责人郭胜北先生给大家介绍“2016-2017宏观背景下的量化投资实践”。有请!

  郭胜北:谢谢大家!刚刚听交易所的领导和刘老师对产品、对市场的监管和设计的演讲,我感到很受启发,因为我基本相信一个道理,你做任何一件事情,不光需要理论明确,朝着市场方向发展,而且路程是可以改变结果的。所以我基本相信,往往是研究理论最深刻的人,在细节掌握上做得更好。从这个角度而言,我们很赞同这种稳健的推广方式。今天会议主题是落到期权上面的,但从我们整个思路来讲,我相信我们有一个很好的宏观的交易理念,如何把这些具体交易从宏观框架基础上落实,是我们一直探索的领域。

  我在公司负责自营的另类投资交易,今年从3月份到过去1个月为止,我也负责全公司多头的股票交易,基本上也在管理海外的交易。基于我们这种交易框架,我们必然对宏观有非常深入的研究。我们也会每隔一段时间,对内部或者和重要的客户讲一些我们的理念。我们基本的思路是在一个宏观的框架下,利用各种交易的手段把这些宏观的思路用技术方式来实现,因为每天来评判市场的涨跌是很困难的。现在市场上有些投资者过于偏重在短期内通过各种信号来判断市场涨还是跌,我们其实不是很赞成这种逻辑。我们觉得宏观要看大局,在此之上对各种产品进行配置,包括期货、期权,包括境内外各种交易方式,并通过量化、技术化和对市场结构的深刻研究,以得到目标值,是比较好的手段。所以我第一部分简单分享我们的宏观框架,回顾2016年和目前对2017年年初的看法。第二部分分享我们在宏观框架下对中性策略、CTA策略、期权策略发展的研究,我们想从这两个角度和大家分享我们的思路。

  全年的投资观点的布局来自于宏观分析,年初而言,PPT上左下角这部分字是原文。从宏观角度来讲,当时我们是绝对非主流的观点,我们基本认为今年从宏观角度看全球的市场方向,尤其股票的方向,会出现不一致的结果。因为风险内在的体系中,包括欧美等主要体系和中国,全球金融体系内在风险互相抵消的力量很大。因此我们基本认为股票方面最好的交易是等待,若出现一些技术性的见底或者上涨过猛,我们可以通过技术方式进行管理,但是宏观方向上我们很难看清楚。而我们看的很明确、很清晰的方向是大宗商品在2016年会出现巨大机会,美元阶段性见顶,新兴市场和前期外流最严重的矿产输出国会出现机会。对国内而言,今天在场嘉宾更多在讨论如何管理市场。其实我们PPT上左下角也写到金融市场改革信号非常重要,因为去年很多管理方式确实对市场有些冲击作用,我们觉得如果出现期货期权的恢复和开展,其实对市场来说是有明确的利好。尽管期货暂时没有放松,但我们花了很多时间讨论这个问题,这对市场也是有好的迹象的。

  我们在年中的时候做了一个判断,其中也了包括脱欧的各种因素。我们当时认为脱欧可能性很高,并可能出现美元短期上涨。由于大家有一种惯性思维,认为若美元上涨,会把大宗商品打下来的过程,我们便可以在底部等待结果发生,若这个事情确实发生,我们便可以进行配置和交易。所以我们基本认为除了黄金以外,黄金我们认为1350以上有大家容易出现交易思维的错误,大量人推论这个交易,而我们认为这个交易是错误的。所以当时我们的报告是黄金在1350以上是看空的过程,且其他商品下跌以后在底部抄底,并在当时判断配置债券类产品,我们认为有机会,但是10月份的时候,我们调整了思路,首先基本认为美国大选不可确定,无法交易。利率市场远端会出现至少几个月上涨的空间,并且是全球一致性上涨。因此我们不能轻易进行债券做多的交易。另外,加息预期不仅增大,而且可能在未来持续一段时间出现压力,因此导致美元上涨的各种压力会传递到新兴市场上。因此,我们从前期各种配置看多,新兴市场的交易,会在此阶段暂停,所以我们10月中以后就基本暂停上述交易。以后我们会通过未来一段时间的判断,进行此后的交易,进行配置。因为最终来说,宏观的交易是给你一个基础,然后你这样可以通过很具体的交易手段得到优势。

  下面我再简单说一点对大宗商品的看法,PPT上是我们2016年的报告,中间部分,我们说了2017年的情况。首先年初很多人认为可能有QE,我们认为没有可能,如果有QE,大宗商品是最大受益者。我们比较关心的是PPT上的中间部分,我们当时认为通胀风险很低,但处于上升过程,而这个上升过程到2016年底和2017年初会出现进一步上升的力量,的确从很多数据可以看出来。这种情况下,多数产品,包括股票债券等都有下跌的可能,而由于大宗商品明显对抗通胀有好处,即使下跌也有买入的机会,这个过程很复杂,我们现在不说太多细节。另外2016年我们看到的默认环境,美元见顶和缓慢加息,利于新兴市场和大宗商品的上升。未来我们会重点讨论2017年,可能会出现变化并对我们的配置产生影响。

  从宏观角度讲,光有宏观思路是很难赚钱的,在宏观上有资产配置得前提下,如何将宏观落实到交易层面,是我们的基本思路。首先,最基本的是要把宏观说清楚。在我回国一年半来的的感觉,国内一些宏观报告中,理论如何落实到演变过程这点不够深入。还有部分报告存在有时间匹配的问题,举一个极端的例子来说,你不能简单从人口理论上推断下个月是涨还是跌。因此我们比较重视的,不仅要宏观上看的准确,而且更要非常重视演变渠道。比如美国国债利率,这个问题我们提到了,各种政治因素和通胀因素和加息以后对未来加息的不确定因素等等,都可以判断美国利率会上涨。同时,我们基本认为这是全球性一致的,每个地方来源不一样,我们认为利率上涨的力量超过大家的预期。尽管有技术性交易手段,但是这在大方向背景下,短期内交易的难度大幅度增加,所以我们基本思路是尽量,除非有明确交易能力,否则尽量不要轻易交易这个过程。

  美元上涨简单提一句,我们全年的思路是美元基本见顶,6月份美元上涨以后,大宗商品继续反弹,但是从那以后,我们基本认为由于各种政治因素、美国相对新兴市场和日本的利率变化,和一些加息预期的变化,在短期内美元上涨的压力仍然上浮、仍然较强。这种压力如果强的话,我们看到几个月以后。我们同样可以看到一些市场,包括日元,现在我们看的是明确由市场驱动的日元下跌的过程,而这个过程可能还没有结束。但另一方面我们又明确可以看到,由于宏观政策与市场内部机制产生的有趣的变化,我们可以预计将来日元对美元可能反弹。因此我们强调宏观框架是动态的框架,我们会在看到新的信号时做出动态决定。因此,现在很多人一下子写成2017年全年的宏观报告,比如说怎么看市场、怎么看利率、怎么看货币,我们基本认为明年是有很大变数的,由于目前短期的力量过于强大,没有必要想得太远,从交易角度讲,这会影响我们的交易思路。同时,我们交易思路会更重视风控、风险管理产品,例如一会儿我们说到得期权期货等各种配置。

  另外,对大宗商品而言,流动性是我们需要关注的一点。我们也知道流动性的进入对任何资产都可以产生意想不到的效果,大量钱涌入某个资产,不能简单看空或者基本面看空,由于新兴市场风险上升,和央行政策潜在变化等因素,大宗商品或许会有中期巨幅振荡的可能性。刚才提到大宗商品抗通胀的理论,很多人继续做多,我们仍然认为是对的。中间过程是对的,但长期理论对,和能不能赚钱,中间差距是很大的。因此我们认为将来我们的配置会更多着眼于波动率的配置。

  下面我们分享一下,我们的宏观思路落实到具体量化交易上简单的看法。

  第一,永久不会错的一种配置,任何一种市场,你应该参与更多的市场,参与更多的交易方法。比如股票,你做多空和纯做多不一样,和做中性和做多空不一样,做套利和这些也不一样。从资产配置的角度而言,我们基本相信我们应介入并大力发展每一个市场,这点刚刚交易所领导也提到了。例如,我们在期权上进行配置交易已经几年,我们明白,从目前来看,不太可能从这么小的交易范围内大幅盈利。但作为公司的发展,我们也很清楚,我们会利用我们在人力资源上的优势进行扩展。图上蓝色板块是我们已经做的,白色板块是正在发展的。我们正在招人,目标是成为这个行业中最强大的平台。从这个角度讲,即使在短期、在某个行业中、某个领域中,具体交易的方法中,我们就算因为规模太小不能盈利,但我们想作为行业的领先者,为推动市场发展、市场稳定、做出我们作为一个机构的贡献。从这个角度而言,多重的配置是有好处。

  国际上我们也在发展,我们在香港有发展的机会,公司内部也做自营方面的调整,目前主要由我负责这一方面的推广。我们现在公司内部有些整合,我正在海外积极的配置人力和各种资源。

  下面我们来分享一些具体的交易。举几个例子,全年基差为负的情况下,期货交易很难进行,因为你很难预先判断负基差的损失能被Alpha的量弥补,所以这种情况下不能简单一味追求说要做中性。中国目前环境下,毕竟很多交易的手段很难被充分发挥,所以必须动态考虑。从这个角度而言,无论是宏观思路和交易行为都对大家有很高的要求,这点我们在中性策略、CTA策略和期权策略上,都有一些简单的体会,一些研究,我就简单说一下这个概念。

  由于去年8、9月份期货的限制,大家也知道期货交易出现大幅下降,也出现了很多对投机的定义的讨论。客观来说,我认为市场不能简单从局部的地方看市场。其实本质上衍生品的市场,尤其场内衍生品的市场,需要从大局看,这个市场的本质因素是提供风险管理工具。从市场研究来看,几乎没有例外都能证明它们是对市场有利的,有时尤其简单的尤其有利。比如客观来说,我有时甚至怀疑这个delta-1的期货算不算衍生品,当然我知道定义上是衍生品。总而言之,期货、期权的发展,我觉得对市场的因素是利好的。年初我们写的报告,如果看市场的机会,需要有市场结构上的一些利好。例如,年初的时候交易量,无论是股票还是期货都下降很多,同时我们注意到市场的波动在上升,所以实际上不是简单的控制交易量就可以控制,原因是什么呢?市场结构变化,像刚才交易所的几位领导都提到这个问题,市场结构细节变化,包括上交所提的很有趣的指数、独特的发展,我认为都会对市场产生影响。因为在年初可以看的很清楚,股票尽管交易量下降,但是实际上它的波动又在上升,实际上追涨杀跌的力量上升。很清楚,实际上在维护市场的对冲基金的力量,由于负基差而退出,这些退出对市场不利,演变过程中对市场持续不利。短期行为,由于传统追涨杀跌力量放大,无效振动会越来越大。我们基本思路是需要一些稳定市场的力量,实际上后来很多做中性策略的投资者转而去做多头的量化交易,其实对市场也是稳定的力量。当然稳定力量肯定不够,这些力量进场以后,因此而演变出来的市场向上的力量,其实也是证明这种新的交易手段,只是受严重限制的市场交易手段有稳定力量。

  这种情况下我们做什么调整呢?负基差此前很大,右图可以看到近期基差收敛,给了包括我们在内的投资者进场的机会,这个过程希望市场的发展给这些对冲基金一些明确的空间,因为这些我认为是明确利好的。对于我们来说怎么交易呢?我们来回顾一下2012年、2013年的基差,图上红色的线是基差成本,普通Alpha信号便足够覆盖基差成本,Alpha比较大,我们也看到,这段时间是大量对冲基金蓬勃发展的时间段。而这个发展,其实现在大家也意识到是对市场有利的信号,尽管很多人会写一些报告,比如很短线地过度强调短期的博弈效果,但是市场的总体因素、从发展的角度,对金融市场的发展,对人民币未来最终走向储备货币的支撑力量都是明确的。往后看,负基差的量逐渐开始放大,事先不可预知的情况下,由于中性交易量下降,因此产生Alpha的量会增加,这是比较明确的,所以指数增强在这种环境下必然获利很多。我们看到这点也在实际发生,资金涌入这个产品,对市场起到稳定作用。

  我们的交易思路,举个例子,由于多头的风险必然是大于中性的,且由于我们有一个很明确的技术分析和宏观交易相结合的择时多空的机会,我们技术角度意识到,去年底我们意识到风险是很大的,我们认为一些卖方研究推出的理论是我们不认同的,从我们今年的交易思路而言,一些宏观交易,比如一些宏观经济学家集中频繁的报告,是很危险的。因为我们可以看到风险的来源和角度,可能和大家讲的不一定一样,所以我们认为这些报告过于集中涌现,在今年的环境下是很危险的。所以4月份,大量的唱多在我们看来并不可行。我们定的基本交易计划认为,宏观思路在没有短期技术信号和量化或者是市场结构分析的这种能力下,你应该深度怀疑你的结构,当时我们便是这个角度。从落实交易角度讲,我们既然知道我们的风险来源与平时不一样,所以我们今年在量化角度讲特别重视,要高速发展多种模型,因为你很难在如此变化多端的市场上判断出来哪个模型通过历史回测就是好的,所以我们基本思路是发展大量模型。而多头量化和中性量化不一样,我们在中性量化中,当然追求是夏普比率,分母、分子是什么?收益率减去无风险利率是分子,波动率是分母。由于中性控制波动率,你对上面有些Alpha的损失是可以通过比例调整的,而多头部分,必然导致风险大幅超越原计划的中性风险,包括对股票数量的选择,也许减少股票数量,在多头上面是尝试性的判断。好处在于我们有明确的择时能力,而且我们对风控把控能力会超过绝大部分市场的,我们能看到这些信号来源。我们在加仓的时候会加到中性量化和市场机会出现,比如现在我们会略微加一些中性的量化策略,这是我们主要的交易思路。

  说一下我们对CTA交易思路的看法,我们确实看到宏观上,今年是一个充满机会的一年,我们也确实在公开场合说到过,上半年的上涨会回撤,但是下半年会上涨的更多。所以我们基本的思路是朝这方面进行大力配置,所以我们实际上这种观点就是落实到刚才的思路,其实很多这种思路,包括我们认为把大局搞对了,并不证明你可以赚钱。把大局搞对以后,如何落实到具体的细节上?所以我特别支持和上交所对市场结构的讨论。在现在有些研究报告中,有些思维体系中容易出现简单从两三个例子跳到一个大而空的理论,然后再反射到现实生活中给人扣帽子的逻辑。所以我今天特别欣赏的是刘老师提到的具体的理论体系,这种理论体系一看觉得很有趣,能落实过来,通过你的疑问,把一些大局的思路,通过严格监管的思路以后,推到很具体的落实层面上,这点我特别欣赏。回到CTA策略上,我们基本认为,其实配置的理论,包括股票和大宗商品相关性比较低等等,已经是大家明确的思路,所以我简单跳过这个。大家也熟知,CTA大宗商品的风险来源,和很多市场股票相关性很低,比如说左图是大宗商品、债和沪深300的变化,右图是一些主要的指标,这些指标和沪深300波动率的关联,和交易这些标的和沪深300波动的关联,这些东西都有自然的演变过程。我觉得中国今年的市场出现了更多关注度和资金,我们当然希望市场继续维持发展,因为从资产配置的角度,对客户来说是利好的。

  我不谈细节了,期货有很多交易方式,我们会在各方面都投入全面的研究。重点在于如何把宏观的思路落实到很具体的交易层面,比如说我们既然看好这个市场的机会,我们基本上可以认为,我们也看到这个结果,比如6、7月份,我们从宏观的时候判断出来这些市场会下跌,同时我们认为有很多交易高手也能看到下跌的趋势。但是,他们也同样能看到如何把CTA在底部打穿以后导致大家反向的理论,我们当然也意识到这一点。在如此强大的宏观信号之上,往上力量突破的很强大。我们由于这些因素,对交易尺度和风控的把握上我们会比较灵活,毕竟我们的交易方式也不是简单的用一些数学方法解决的,我们一定会融合很多实践的交易经验在里面。

  期权,刚才也提到了,我们这个部门和中信证券其他部门都一直对期权进行了大力研究,我们在这方面一直持续配置人。PPT图上是隐含波动率和实际波动率的过程,可以看到今年隐含波动率在实际波动率以上。所以实际来讲,今年比较简单而且容易赚钱的交易是做空波动率并对交易成本进行动态管理控制。我们部门中有专门做期权交易的小组,我们也在各种场合都会积极的说交易对市场的重要性。我非常赞同交易所的领导说的,期权提供保险得作用,不光是具体交易的保险作用,而且对整个市场的发展来讲作用也是很大的。当然,我们的具体交易并不是仅围绕波动率,但它和市场其他因素具有连贯性。我们基本思路是先发展,能量化的东西要量化,例如说将期权策略发展以后,在我们的宏观配置的交易机会就会大大增加。所以我们会通过这个过程,通过我们对宏观、通过发现市场的误判去落实交易过程。我们可以看到很多分析中都具有市场误判,客观来讲,我都得问一个问题,你说的概念能不能落实到,例如你说这儿不投了就到那边,需要说明例子。我追问这种事情的原因在于,我们看宏观的思路与市场上一些角度不一样,我们追求落实的过程。

  期权的表达方式不是简单的过程,这种过程中,我们实际交易并没有涉及期权的海外交易。我们研究国际主要在于发掘国际对国内的影响,这是我们第一重要的参考因素。真正研究期权是比较复杂的过程,对各种call和put的复杂研究,待会会有这方面的专家演讲,我们也花了很多时间。因此我今天主要从宏观角度讲如何配置,相信后续会有专家对细节进行精准的表达。

  我想再说一下市场的特点,PPT右上图是一个S&P和VIX的关系,现在市场在美国比较流行VIX的交易,大家可以看到,红线是VIX上升的过程,蓝的是S&P,大家可以看到红线高速上升的时候,VIX交易和一般的股票方向是非对称的,VIX底部基本相对稳健。但是非对称性在于出现市场风险的时段,比如中间高的红线是2008年的金融危机,往后看,往上的红线是10年flash crash还有11年美国政府信用调级危机的过程。每个相对大的事件都伴随明显的VIX上升,非对称性是对市场的保险类的降风险的交易是很好的机会,其实以前多数交易,比如期货和期权的资金,做空的往往得到类似于保险premium的过程,这种发展方向我们非常认同,我们基本的思路非常支持交易所的很多思路,和新产品的发展过程。我们非常认同,稳健发展的过程,过程很重要,方向也非常重要。

  左下图是S&P 期权交易量,中间是VIX期权交易量,右边图是VIX期货交易量,由于套保的需求,由于对风险管理的需求,各方面的交易量均巨幅上升。我们也知道iVX在上交所进行测试,现在可能在整个期权市场还没有那么发达的情况下,如何掌控发展过程应该由专家们来评判。我们认为,衍生品工具,不是任何一个,绝大多数工具对市场的发展都是明确利好的。我们从明年的宏观布局来讲亦非常看重各种期权交易,我们知道量有限,不可能推太多,因为它和多头风险不匹配。但像刚才说的,我们希望可以尽一切可能推动市场的发展,在于它给市场,包括股票最近波动率下降,都和宏观的工具被合理使用和监管合理的控制尺度都有明确的利好关系。

  今天我便从这几个角度和大家分享我们的思路。感谢大家!

  主持人:郭先生从宏观背景分享了量化投资的经验。大家可以感觉出来,量化投资的机会还是非常多的。我印象特别深的,对郭先生的演讲,他的表格,PPT上面有几十个业务线,有一部分已经是蓝色已经在做的,还有很大一部分是空白,我相信郭先生带领他的团队在这个领域会有很多的发展。

  大家都知道,我们经常讲在资本市场衍生品是资本市场的皇冠,期权是皇冠上的明珠。接下来我们请天风证券自营投资总监程刚先生来介绍“期权交易策略”。有请!

  程刚:今天上交所让我讲一讲期权交易的方法,我是一个市场中的,我们叫市场参与者。平常可能没有做很多的很理论的研究,所以说我讲的东西,基本上是从实际出发,可能讲的比较散乱,但是也会非常贴近大家的使用。讲的不一定对,希望大家包含。

  今天想讲四种交易方式:一是用观点进行交易,也就是方向性交易和波动性交易;二是我们实战中常用的对冲和替代交易;三是用主观的概率来战胜市场概率的交易;四是短期交易。

  用观点进行交易,首先我们常见的几种观点,刚才刘总、陈总不停讲,我们的期权是立体化的交易,我们可以实现多种观点,基本上两个维度,一个是看方向、看多、看空、看振荡都可以。另一种观点是看波动,就是看波动的增大、波动的减小等等,这种立体的交易。简单讲,如果我们有强烈的看多或者看空,裸买,这是期权最基本的功能。这些基本的东西是很好用的,我们在实际交易中经常会偷偷做一点,有时候方向判断就会搞一点裸买的call和put来做,这有两个好处,一个是杠杆高,二是对比期货来讲,我们讲期货杠杆高,你为什么不做期货?做期货常常就会做错方向,然后中间持不住,暂时不利于你,然后被迫保证金不够离场的经验。如果买call和put不会面临保证金不够被迫离场,因为我们开始付这么多钱,以后不会再加钱。

  温和的看方向,我们会买call的同时买更高的call,或者买put再买一个更高的put,这样我们的费用成本会比较低。另外我们的组合保证金推出以后,在保证金层面上也是有好处的。我举一个实例,这是我们今年年初一直做的一个东西,叫做break even butterfly,比刚才说的组合更复杂的组合,我们从这个软件可以看,我们是买一个put,然后卖两个更低的put,这样子做成这样的形状。它是结合着我们的观点来的,因为我们在2、3月份的时候,我们的观点是我们虽然不知道市场能不能涨,但是我们跌不下去了。我们在认为比较有底的地方做了这样一个形状。如果市场像我们的观点讲的,我们就可以赚到一些期权费。如果市场不利于我们,还给我们一次逃生的机会,最后有一个尖起来的地方,这是我们可以逃掉的地方。

  我们2016年全年都在做,这是单策略收益率在20%以上。我们看震荡的维度,小幅振荡,如果我们看市场小幅振荡怎么做?刚才郭总讲到直接卖这种strangle的形式就好,卖掉它,只要两个break even,只要市场不超过这两个范围,就稳定持到最后可以赚很多钱。郭总的图上,从2、3、4月份下降很厉害,从25下降到15,低的时候到12,这几个月做这个策略每个月5%的收益。

  看大幅度振荡就是买straddle,大幅振荡我们什么时候用?举一个例子,这是我们前几天刚做的交易,看日期是11月8日,是川普当选的那天,这时候我们没有办法判断这个结果,像刚才郭总的图上也看到,每当有大事件的时候波动率上升,我们没有办法判断方向性结果,我没有办法知道是谁当选,按照华尔街说法,川普当选会跌,希拉里当选会涨,我不知道谁会当选。我们仅过一天卖出了,平均680元卖出,一天收益率是10%,我们当时做了大量的判断。

  周一我还要做这样的事情,周日又出现了扰动市场的讲话,我不知道会把市场打下去还是强烈反弹会往上涨一波,我觉得每当这种事情出现会造成市场巨大波动,我就会做一下。第二类交易,我是讲对冲交易和替代交易,这并不是单独作为交易方式做,而是配合我们已经有的仓位做的。我们最简单的合成期货,这是大家都知道的call-put的平价公式,一个用法这样合成当做期货用,好处很简单,期货限仓、期权不限仓,算下来的手续费比期货平日低,再算一下保证金率,实际上杠杆比期货高。如果在年初的时候还有套利的机会,就另当别论,就套利,现在没有套利的机会,完全替代,所以拿这个替代期货。比如我们用put进行半对冲,期权是一半的期货而已,或者上一半或者下一半,我们对冲的时候也是,比如我只想保护下方,那么阿尔法策略有时候会变一变,只想保护下方,买一个put把下方保护住就可以。当然买put很贵,这个要慎重用。那就买稍微虚值一点的put,这样把自己的心理能承受的损失放进去。

  还有我们用很靠边的期权,不管是call还是put,他们的delta等于1,这样可以直接替代期权,很靠边那是价内的期权,它的delta约等于1,这样就可以把它认为是delta 1的产品,替代50ETF和IH都是可以的。

  负基差下怎么操作,这也是开放性的问题。今年比较难做,阿尔法策略和套利策略都比较难做。负基差我们想加入期权,我们有四条线套利,有一揽子股票,有IH,还有期权组合,我们做四条线套利是比较多的。

  第三种交易方式,我们称之为主观概率,也就是说这个时候我们从书本里面的世界跳出来,不要管什么无风险套利、什么空间之类的东西,那些风险中性策略都扔掉,我们在真实的世界里面从来没有风险中性的情况。

  我们从市场期权价格可以倒推出来很多东西,大家都知道倒推隐含波动率,大家关注比较少的是我们倒推出来的implied vol,是市场认为我们到达各个价格的情况,这个不是理论上中性的,这是市场认为的形状,和我心中的形状不一样,我只要有想法就可以逆市场做。无外乎是市场对还是我对而已,大家考虑到期权只是一小部分人的市场,不要怕市场比你更聪明。他们只是一小部分人的观点,并不代表很多人的观点。刚才我们看到这个是期权市场隐含出来的概率,还有一种历史概率,这是很自然的,我们拿出历史的情况看看。另外一种是用理论的,就用直接正态概率做分析。

  举一个例子,12月23日到期,到期日,我们所谓历史概率是把过去50ETF实盘情况拿出来,过去拿一千天,上面的图是我们看到的历史概率的分布。按照历史概率分布会在这个节点,比如K等于2.2的地方,它超过这个节点的概率只有4%点多,然后怎么、怎么样。这样的话,我们再结合前面的,可能市场认为超过这个点的概率是10%,我们从历史上看,超过这个点的概率只有4,这时候我们比较有信心,可能能够打败市场,这样子来做。

  同样的,这是看到第二个交割日,12月28日,历史概率这么分布,我们和市场的概率比一下,如果我更相信历史概率,我就可以和市场概率反着做。另外一种主观概率的来源,我们的正态概率,这是大家经常用的纯学术的假设,大家是一个正态分布。我们用的时候很小心,因为正态分布已经被无数实证研究是错的,我们什么时候用?到期日比较近的时候我们会赌一把,这是我们自己一些软件里面显示的,我们会看到在当前S的水平下,负一二三西格玛到正一二三西格玛对应的价位多少,按照正态分布,三西格玛以外的概率只有0.5%,二西格玛加起来是0.5%,这个有助于我们判断,最终S会不会达到这个地方,我们在快到期的时候会做统计交易或者怎么样,赌期权不会被行权,这种时候来做。

  等概率曲线,无外乎把几个西格玛画出来,然后在不同的交割日上看,这有利于我们判断不同的到期日的合约之间做比较,看谁更便宜、谁更贵。

  我们反过来算,根据K来把P位置算出来,我们可以判断在理论的假设下,我们到达各个行权价的概率是多少。我们很多时候会修改,一般的正态分布是几何布朗运动,是对称的运动,或者讲是没有预期的运动,那么我们对未来的方向也会加一些预期,加一个漂移项进去,这会改变我们的图像,道理是一样的,我们判断一个概率,然后看市场的概率,如果二者有比较显著的差别,我们想一想,我们是不是有可能打败市场。中间要注意很多地方,有时候也会被市场打败。

  一个实际的例子,到期宝,刚才说的,如果快到期的时候,我有比较大的概率把握,比如说价格超不过这个点,我可能卖一些这个地方的call或者put,获得一些微薄的收益,年化只有8%、9%这样子,但是聊胜于无,可以打败逆回购。

  最后讲一讲短期收益,主要讲两种,短期收益是比较短的收益,比如几秒或者一两分钟的交易,一种是做市交易,现在我们在市场里有做市商,但是大家不要把自己的手脚捆住,做市商只是享受一些好处,同时也承担一些义务,他们要保证两边挂钩,这是他们的义务,得到的好处是手续费便宜,基本没有手续费或者还有返还。不是做市商我们也可以像做市商一样赚钱,没有任何人阻挡你这么做。只不过享受不到免手续费的好处,最近的手续费调价我非常开心,我原来做了一些,手续费比较贵,只能勉强打平,手续费调价之后,我可以稍微做一点点。当然,还希望能够进一步调价,确实还是很贵,相比做市商来讲我们的劣势太大,我也很羡慕做市商,希望尽快加入做市商的行列。

  还有趋势交易,这种交易利用的主要是期权本身的良好性质,因为我们现在看到期权是一个高杠杆,然后流动性没有那么好,盘口很薄,但是有一点好的是,目前来讲我们下单的笔数还没有限制,一个帐户比较大,一个帐户限仓,买的话是五千,卖的是一万,买的五千你折算一下,大概30手换1手期货,折算是166手,这样一天之内不限制,而且来回交易也不限制,同时它的杠杆是比期货要更高的。这种时候有些趋势交易,偷鸡摸狗的交易也可以做做,至少有20倍的杠杆,你看到50ETF你判断它会涨3tick,也就是千分之一多一点,1tick是1/2500,你判断50ETF涨3tick,你同向做的话至少是20倍杠杆,如果你判断对了,就可以赚到2%。那么你一天判断对2次,5%就赚到了,当然,这是比较难的。但是我们现在只是在试着做这个东西,这个东西说实话,我也不知道我能做到什么样。但是这也是我们觉得很可以交易的方向。

  大致就是这样。真的再重申一遍,讲的都是我自己的看法,不是教科书的东西,可能有很多地方不对。请大家指正。谢谢谢总、刘总、陈总,谢总讲风控的观点,要加强风控,我特别赞成。我觉得这个市场不容易,现在是硕果仅存的市场,大家在里面好好做,把这个市场保留下来,如果能再壮大一点更好。谢谢!

  主持人:感谢程先生用真实的数据、真实的交易和我们分享他在期权方面交易的经验。特别给大家指出他明天想要做的交易,这很难。大家知道交易员一般不给别人说他的预期,未来要做什么样的交易。

  我想和大家分享一个观点,这也是我们上海证券交易所今天做了大量投资者教育的工作,期权确实是很多策略很好玩,用好了可以实现比较好的收益,但是你一定要对这个知识了解,要有这方面的经验。比如你应该买跨市策略的时候,千万别买,我们上海证券交易所在做期权产品设计的时候,对投资者教育,对投资者适当性很重视,所以说确实是期权很好玩,也很复杂,大家一定要做足功课。

  今天上午的专场9点开始到现在,过了11点30,咱们场子里大家坐的很满、很有耐心,非常感谢。好消息下面是我们最后一位演讲者,广发证券发展研究中心执行董事罗军先生,他带来的题目是“期权现状及主流交易策略探讨”。有请!

  罗军:非常感谢交易所领导谢总和刘总给我这个机会和大家探讨,我们这么多年来在期权方面的研究成果和研究体会。其实刚才交易所谢总特别强调对风控的重要性,这块我深有体会,我2006年在平安在衍生品管投研的时候,参与第一批股本权证和自研权证创设,以及后来交易所主导的想推的背对权证,这个过程经历了很多,我深有感触。我来广发之后,我们帮助交易所做了很多50ETF期权的工作,上周我们有同事去北航去做交易所的投教,为未来人才储备也做了一些工作。这个过程,我们平时交流,包括我在外面的时候,也听到一些小议论,觉得有必要吗?还有一种大宗的说法,很多散户不愿意进来,是不是少了一批韭菜可以割了,我说这个想法不对。你们没有经历过以前的东西,从我们自己的角度,从研究、投资的角度来说,期权和期货不一样,因为是非线性的东西,影响的变量很多。即使我们限制一批成熟高净值客户,我们觉得策略的多样化能撑起这个市场的流量,也不用担心会影响到品种的发展,这是我自己最基本的体会和心得。

  接下来因为时间比较有限,期权相对来说是比较复杂的东西,利用的空间非常多。我举几个核心的案例,分享一下这些策略的应用。

  现状这边交易所领导介绍的很全面,我不说了。我们每周或者每天都有日报去跟踪,这点的确做的特别好,特别是我们的做市商制度和我们的十几家做市商,他们对于整个价差、波动率等等情况,我们跟踪下来,整个定价是非常合理,基本来说也没有什么可套利的空间。我们发现波动率角度看,目前波动率处于比较低的水平,但是我们看到和现货波动率结合非常紧密,我们觉得在这样一个定价是非常合理的市场里面。通过我们站在买方的角度利用期权做一些东西,能提供很好的环境。接下来我主要从三块,结合我们自己在买方或者卖方做研究的过程中,讲三个策略:套保、波动率交易和方向性交易三块。

  首先是套保,其实期权做套保大家都比较了解,和期货不一样,因为中间可涉及的策略很多,包括认购、认沽的选择,价内、价外的选择,多空的选择有很多。主要是对未来标的市场发展自己的观点,以及我自己现货持仓结构的判断。我们今年在熔断之后,我们在服务机构的过程之中,经常会问到,过去几年做中性阿尔法策略很好做,自从期指受限,吞食了阿尔法的收益,中性策略做绝对收益到底怎么做?我们当时最主要有几个判断:一是从我的挑阿尔法组合做一些工作,我们跟踪下来,在中国市场,包括今年以来我们判断整个资金链不会太广,整个经历了去年股灾以来,整个市场情绪很难平复,这种情况下,我们觉得在我们构建现货组合里面会偏一些成长,偏一些低估值,偏一些小规模的风格,并且一些趋势性不是太明显,我们觉得反转类的风格,可能今年在股票组合方面有会有明显的差额收益。

  同时我们判断经历了熔断之后,整个系统性风险得到一定释放,往下空间不会太大。那时候我们建议大家放弃用期指对冲,考虑用期权对冲,这个对冲,我们一直跟踪下来,整个收益率做的还是非常不错,年化基本上20%多,但是由于我们在现货指数这边偏成长,回撤比较大,10%左右。其实这个我们可以通过产品资金对风险偏好的情况,可以通过仓位进行调整,如果你是IH、期货对冲,基本上基差吞食之后,很难做出来,这是我们的判断。我们的策略无论是800里面挑还是300里面挑,做下来绝对收益都在20%以上,这是我们这边的一个案例。

  波动率交易这边,其实我们总结下来,做波动交易是两个大方向可以做,一是事件,二是纯粹量化去做。对事件这边,我们觉得很多事件的影响,包括宏观事件、行业、公司的事件等等,由于市场里面大多数做趋势的,由于这批做趋势的存在,所以对里面波动率的关注度不会太高,事件发生前后波动率会有突变的过程,到最后又有均值回复出来。这里我们举几个例子,一是我们可以看到美国市场,2011年8月份的标普首次下调美国主要信用评级,下调之前,有些新闻媒体开始在报道那个情况,反映在期权上面,整个VIX指数在上升。8月6日出来之后,8月7日、8月8日,整个市场对这块的信息得到释放,后来波动率下降特别明显。我们觉得对这类敏感特别强的事件出来之前,可以逐渐的去建仓、交易这个事件。

  还有一个案例是2014年初的时候,微信红包,首次发布微信红包,得到市场最大的热捧。当时玩微信红包的时候,我们也在关注,这家公司红包出来之后,我们和很多研究员聊,到底研究数据会是什么样的影响?因为从这个事情出来之后,大家非常关注标的,我们看到那时候基本上不管是腾讯的个股期权还是相关的权证,波动率上升的趋势已经开始明显。我们构建这个策略的时候,我们当时通过研究员沟通,可能逐渐反映到它的季报里面,我们当时给一些投资者建议的时候,我们建议大家做多波动率,同时留有股价向上的敞口,这也是我们基于这个事件的判断。

  第三个案例是今年6月初我们当时发布的,5月底我们都觉得6月份是多事之秋,很多事情在6月份发生。包括美联储年中的利率决议,还有媒体报道深港通推进的力度,还有英国的脱欧,整个6月份我们觉得不好做。对方向来说,这些事件怎么判断、怎么走,我们很难判断,我们月底6月初提出观点,建议大家用ETF期权做多波动率,我们提出具体的组合,是买入并持有12月份合约的跨市组合。后来我看了,基本持续一段时间,整个收益率还是比较明显,绝对收益在10%以上。

  这边是三个境内外的案例,做事件这块,我觉得其实可以去抓这样一些纯粹做多空的策略。当然这是带有一定的主观判断,包括我们做衍生品的同时,通常也是做量化出生,做量化都希望我不希望太多主动判断,这块的话,我从历史的统计规律会不会有些事件,有一个高胜率的策略出里,这个我们在找。我们把几个主要市场,美国、英国、韩国、香港,几个主要市场在主要宏观经济出来之后,前后这个数据是否超预期,是否在高位,是否创新高,我们做了大样板的统计,统计来看,我们看到,有几个事件,包括GTP、PMI等事件,在公布数据,如果数据有点偏向利好,譬如说创新高或者超过历史样本段多少的时候,或者超过一致预期,这时候我们建议做多波动率,大样本角度是很明显的规律。海外样本很长,一旦事件出来就做多,大概持有一周左右就平掉。优先平价附近,这块相对来说Vega比较大。

  很多来问,为什么在国内有这个现状?因为国内ETF期权出来的时间比较短,但是我们也在尝试在做,做什么呢?只能对于波动率本身用现货实际波动率去看看,总结这个规律,但是有些策略没有样本很难做。譬如我想叫一些波动率的斜率、期限结构、波动率曲面,这还需要时间观察。

  除了事件,还有存量做vol trade,这是对隐含波动率本身的预测,我们这里提到了,大家都知道波动率本身是均值回复,什么样的位置空和多,这是纯量化的角度都可以来做。当然中间会要求delta会控制中性化左右。

  最后是期权CTA,大家谈CTA今年特别多,大宗商品是大牛市,趋势非常明显,任何资产只要趋势明显的时候,做CTA,可能是收益空间比较大,并且从全球来看,CTA管理资金规模逐年上升,整个已经基本到了四五千亿美金的水平,并且我们看到,整个CTA的管理,其实从海外来看,基本上有一大半是大资产、宏观性,只有小部分是单一资产,这一小部分是金属,主要还是在贵金属里面。在国内来说,我观察了一下,我们这几年谈到CTA,更多是谈期指,期指受限才转战商品,因为商品的容量和期指比。期权这边也可以做CTA策略,我们统计发现,国内从交易数据的分布来看,其实也明显的,由于做市商的存在,期权价格和标的价格相关性比较好,日间隐含波动率变化不是太大,这是比较适合做这个东西。当然做这个东西有很多选择,包括杠杆的问题、成本的问题等等。但是这个我们不建议去纯粹做高收益凭证,我们觉得这是不合适的,还是长线趋势性的角度做东西。这是用标的角度发现信号,然后用期权进行交易。整个做下来的话,为了控制它的杠杆,现在产品里面做这些策略是多策略,可能10%的资金做这个策略,其实收益贡献很大,最大回撤控制在6%左右,收益率还有20%,整个回撤比能做到5左右,从策略本身的角度来说可以。但是策略容量是我们另外要考虑的,从交易的角度我们会做很多处理。

  因为时间有限,所以我们简单结合几个案例和我们自己推荐的几个策略,对大家比较关注的三大策略进行分享。因为我们其实从期权这边大概做了,从系列一开始到最新的,接近30篇期权的策略报告,大家如果有兴趣的话,我们可以会后进行交流。

  最后非常感谢大家!

  主持人:今天的专场到这里结束。让我们再次以热烈的掌声感谢谢总和各位嘉宾的精彩演讲!


  第12届中国(深圳)国际期货大会

  中国金融期货交易所专场

  主题:经济新常态下的金融期货市场发展

  时间:2016年12月4日  9:00-

  地点:五洲宾馆五洲西厅

  实录内容:

  主持人-郑凌云:尊敬的女士们、先生们,早上好!2016第12届中国(深圳)国际期货大会胜利召开之际,由中国金融期货交易所主办的活动如期而至,对各位嘉宾的到来表示热忱的欢迎。

  本次专场论坛的主题是“经济新常态下的金融期货市场发展”,我们期待通

  过今天专场活动的研讨和交流能倾听更多关于期货市场建设发展的建议,能更好推进中国金融期货市场的发展,能更好服务新常态下中国经济和资本市场的健康发展,下面首先有请中国期货交易所党委委员戎志平副总经理致辞。

  戎志平:尊敬的各位来宾、各位朋友上午好!作为本次的主办单位,我代表中金所对各位领导百忙中参加此次会议表示衷心的感谢和热烈的欢迎。2008年金融危机以来全球持续八年的超长货币宽松使金融市场积累了巨大的风险,我们面对波动不断加剧的市场环境,我国经过步入新常态,各类隐性风险逐渐显性化要素价格波动、内外市场联动等诸多不确定因素积极共振,风险管理的需求十分迫切。

  今天我们聚在一起就经济新常态下的金融期货市场发展问题进行探讨,希望听取各位专家的真知灼见,共谋发展大计。现在期货市场已经有160多年的历史,逐步从早期的农业领域走向金属、能源、金融领域,期货市场的建立与发展为企业和机构有效的处理市场风险提供了工具,期货市场已经成为市场经济不可或缺的组成部分。作为我国金融期货交易的组织者,中金所的历史使命是,建设全球人民币金融资产风险管理中心,服务实体经济发展。自2010年4月16日沪深300股指期货上市以来,我国股指期货市场已正式运行六年半时间,股指期货市场经济功能逐步发挥,在促进资本形成、价格发现、效率提升等方面发挥了积极作用。同时,五年期、十年期国债期货也逐步上市、平稳运行,这对健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、促进债券市场的互联互通发挥了积极作用。

  总体来看,我国金融衍生品市场起步晚、发展慢、品种少、功能发挥还不充分,市场发展的任务很重。在场内衍生品数量上,截至去年底,美国仅CME一家交易所集团就有188个金融衍生品;德国也有265个场内金融衍生品,是全球最大的金融衍生品交易市场之一;巴西、俄罗斯、印度三个金砖国家金融衍生品数量也分别为46、42和62个,而且他们不但有期货,还有期权。作为全球经济总量第二的中国,我国只有五个金融期货产品和一个ETF期权。

  下一步,中金所将积极主动适应新常态,不忘初心,始终坚持服务实体经济的宗旨,建立人民币风险管理中心,发挥金融期货的市场功能,逐步推进新产品的研发与上市,建立健全三大产品线,努力构建一个产品齐权、功能完备、监管严格、理性规范的金融期货市场。

  最后借此机会再次对长期以来关心和支持金融期货市场的朋友表示衷心的感谢,预祝本次会议圆满成功,谢谢大家。

  主持人-郑凌云:当前,人民币汇率走势、跨境资本流动是非常热门社会话题,也是重要的经济和金融问题,今天我们非常荣幸邀请到原国家外汇管理局国际收支司司长管涛先生。

  管涛:各位嘉宾上午好!非常荣幸参加今天的期货业大会,我想交流的题目是关于跨境资本流动的看法以及对外汇期货市场建立的思考。具体到外汇期货市场建设的思考,今天说的都是一些个人意见,我现在的意见不代表政府的意见,我也不太清楚当局有没有研究相关问题,我更不能代表中金所,不清楚他们有没有研发相关的产品,只是谈一些个人的看法。

  首先,中国外汇市场已经进入多重均衡的状态,给定基本面的情况下,既可能向好的方向发展,也可能向坏的方向发展,市场情绪在扮演着非常重要的作用。最典型的例子就是这次美国大选,当唱票的时候,特朗普领先,可以看到国际金融市场都在下跌,风险资产在跌,安全资产在涨。在大选结果出来以后,北京时间当晚,市场出现了反转,风险资产大涨、安全资产大跌。因为市场的情绪突然极度的悲观转向极度的乐观,这就是多重均衡。

  中国有很多对外汇交易、跨境资本流动的控制,但是我们这些年的资本流动的自由度越来越高,实际的自由度可能比法律规定的自由度更高,在这样的背景下,中国的外汇市场现在也在进入一种多重均衡状态,有这么两个指标可以反映这种变化:一是资本流动对外汇储备、对人民币汇率走势的影响已经超过贸易顺差、经常项目顺差带来的影响。大家都知道现在每年的经常项目顺差有两三千亿美元,我们这两年的外汇储备是下降的,这就意味着资本项目项下净流出超过了经常项目的顺差,成为影响外汇供求和外汇走势的重要因素,这是一个重要的方面。二是资本流动中,短期资本的流动对整个国际收支状况的影响也越来越大。我个人做了一个统计,从国际收支平衡表上来看,2011年到2016年三季度,在23个季度中,有18个季度短期资本流动发挥了比较重要的影响;而在2005年到2010年的24个季度中,只有五个季度的短期资本流动影响比较大,所以我们开玩笑讲,现在说我们是面临资本流入还是资本流出,面对升值压力还是贬值压力,一定要说清楚谈的是什么时候的事情。

  我们可以举一个案例来理解现在这样一种多重均衡状态下市场的力量有多么伟大。大家都知道在2014年中国进行了一次汇率机制的改革,改革的重要内容是把人民币汇率的浮动区间从正负1%扩大到正负2%。历史上来看,通常的情况下,由于长期资本大量流入,当人民币汇率浮动过大,通常人民币会加速升值。但是在2014年出现了相反的情况,2014年初的时候人民币汇率还是升得非常快,当时市场上人民币的汇率已经升到了6.04元,那个时候很多人认为人民币很快要破六进五,大家都认为,根据购买力评价我们只有三四块钱,现在人民币有六块多,还有很大的升值空间,人民币的长期升值是不可避免的。当时在香港市场上还有一款产品,叫做目标可赎回远期TIF产品,据说当时有1500亿到3500亿美元的头寸在赌人民币的单边升值,这是当时的情况。但是到了2014年2月份以后,人民币汇率出现了调整;同年3月17号,人民币汇率扩大浮动区间,调整开始加速,人民币兑美元汇率最低跌到6.27元,一两个月人民币调整了4%。这就造成当时香港赌人民币单边升值的产品蒙受了巨大的损失,据了解当时很多台资企业在市场上做这块产品,后来由于台资企业蒙受了损失,台湾对台资银行做出了处罚,把他们相关的衍生品业务暂停。

  后来很多人讲,为什么在那次汇改前后人民币汇率会从过去单边升值转向双向波动?这是不是非市场神奇的力量在发挥作用?我个人认为,如果仔细研究当时的环境会得出不同的结论,我认为不是非市场力量发挥绝对性的力量,而是宏观、微观由单向转向双向波动奠定了基础。宏观上来讲,前些年一直困扰中国经常项目顺差的问题,在本轮国际金融危机以后得到了一定程度的缓解,到2013年的时候,我们经常项目顺差占GDP的比重已经到2%左右。一般认为,经常项目的差额占GDP的比重在正负4%以内就意味着你的汇率是基本合理的。历史上,我们这个比重最高曾在2010年达到10%,远高于国际上认为的合理水平,国际上都认为人民币存在显著低估。直到2012年,我们从很高的水平回落到2%左右。到2014年汇改前,宏观层面看,人民币已经纠正了他那种过去显著低估的情况,已经趋向基本平衡,到了基本平衡的位置后,呈现的双向波动也就是顺其自然的事情。

  从微观层面我们也观察到一系列的信号。2014年年初的时候,当时我们提到人民币汇率在加速升值,市场的情况是怎样的?2014年一季度,外汇储备实际增加了1258亿美元,其中7%是来自于经常项目顺差,93%是来自于资本项目顺差,也就是说外汇储备的增加在当时绝大部分是来自于资本的净流入,资本流动驱使人民币在升值。资本流动驱使的人民币升值和贸易顺差驱使的人民币升值是不同的含义。

  2013年下半年开始,我们看到,在远期外汇市场上,人民币兑美元已经从过去的升值逐渐的转向贬值。当时这并不意味着市场上出现人民币的贬值预期,而是因为利率评价,人民币是高期货币,人民币兑美元是贬值的。当时现货市场有人民币的升值压力,远期市场上已经没有人民币升值预期,从这些微观的指标我们也可以看到,市场的微观基础也奠定了人民币汇率双向浮动的条件。所以我们才看到,当人民币汇率双向浮动以后,尽管2014年下半年人民币汇率又重新企稳,没有让人民币回到单边升值。这一轮的资本流出是2014年二季度开始,持续了十多个季度。我们现在外汇市场面临的状态,对我们有什么重要启示?我想启示就是要相信市场、尊重市场、敬畏市场、顺应市场。我们要用市场化的方式培育市场、引导市场,一方面不能把市场作为对手,另一方面要接地气,要了解市场的基本规律,按照市场的方式进行市场的调控和引导。

  大家很关心人民币的汇率问题,今年2月份以后,央行发布了基于规则的透明汇率中间价的定价机制,这个定价机制一部分是:以上一天四点半人民币兑美元的交易价作为收盘价;第二部分是参考一揽子货币的汇率走势。

  我们看到运行的结果是怎样的?今年前九个月,人民币兑美元的中间价调整了23%。我们看到人民币三个口径的汇率指数,其中交易中心和国际清算银行两个汇率指数分别下跌了6.8%和6.8%,特别提款权下跌幅度是3.8%。今年前九个月的情况反映,按照新的定价机制调控方式,人民币汇率的多边汇率调整幅度要大于双边汇率的调整幅度。汇改以来,从去年8月到今年的9月底,中间价跌了8.4%,交易价跌了7%左右,国际清算银行口径跌了8.4%。我们可以看到其中有一个很有意思的现象,中间价的调整幅度比交易价的调整幅度高一个多百分点。通过811汇改以后,交易价和中间价的偏离抹平了,这是中间价大于交易价的原因。

  国际清算银行口径的人民币汇率指数调整了8.4%,这个意味着什么?经过过去一年多的改革,人民币汇率由市场供求决定,它的调整意味着我们现在的人民币汇率指数已经回到了2014年9、10月份的水平,如果说2014年下半年美元加速升值带来的人民币被动升值带来的一些人民币汇率高估的问题,如果说存在高估的话,通过这一年多的时间,这方面的压力有所释放。当然是不是存在高估是有学术上的讨论,我们这里不去讨论这个问题。

  这里带来另外一个问题,按照新的定价机制,我们多边汇率的调整服务要大于单边汇率调整,二季度人民银行汇率报告专题二解释了新的定价机制的作用机理,根据新的定价机制,今年上半年参考上一日的收盘价,人民币汇率中间价累计贬值2489个基点,现在外汇市场整体情况是外汇供不应求,绝大部分的交易时间收盘价相对于中间价都是贬值的,第二天中间价参考上一日的收盘价相对于上限的中间价依然是贬的。

  参考篮子货币调节,今年上半年美元汇率指数是下跌的,比年初的水平是要低的,按照这个公式,人民币兑美元应该是升值的,累计升值1295个基点,但是它的升值幅度不如参考上一日收盘价的贬值幅度要大,两者抵消以后,上半年人民币的中间价累计贬值1194个基点。上一日收盘价是根据外汇供求关系决定的,外汇供求关系在供不应求的情况下,收盘价通常是跌的,就意味着按照新的定价公式,人民币汇率指数是回不到他的基期水平的,这是为什么按照新的定价机制造成多边汇率调整大于双边的主要原因。

  国庆节以后,10月1日人民币加入SDR,到上个星期五,人民币相对于9月30日人民币中间价下跌3.5%,境外交易价下跌3.5%到3.9%,我们可以看到,同期人民币汇率指数是升了1%左右,意味着并没有充分反映美元走强对人民币汇率带来的调整压力。

  到11月25号,相对于去年811汇改的水平来看,人民币的中间价和交易价的调整分别是11.2%和10.2%和10.5%,调整了10%以上。最近一段时间的人民币兑美元的调整主要反映的不是国内的变化,而是由于各种外部冲击造成的美元走将,折射回人民币兑美元的下跌,实际上在三季度中国经济发出了一系列的企稳信号,在国内股票市场和国际金融市场多做出了一些积极的响应,外汇市场上由于美元的走强,这些都没有得到有效的反映。

  关于新的定价机制存在的不足,实际上当时在推出这个之初,我觉得人民银行的领导是有意识到的,小川行长2月13号接受媒体专访的时候就提到,未来还要引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制,宏观经济数据实际上就是反映国内经济的变化,而在新的定价机制里是没有充分反映的。当然新的定价机制也是有它的好处,在于引导市场,从过去过于关注人民币兑美元的双边波动,更多关注人民币多边汇率波动,这样的汇率制度可以把人民币汇率在风险可控的情况下呈现有限的双向波动,这样的定价机制有利于我们争取金融外交的主动权。这轮人民币汇率调整,无论国际还是国内都没有发出溢出效应,因为它的透明度提高了,大家都理解人民币汇率最近的波动,不是当局有什么主观的想法,而是由于外部市场环境的变化。

  总体上来讲,今年以来资本流出的压力得到了一定程度的缓解,今年前十个月,外汇市场缺口同比下降40%,特别是10月份,当人民币汇率兑美元又破了一些重要关口以后,我们看到在外汇市场上并没有引起过渡的恐慌,我们看到10月份外汇市场供求缺口是158亿美元,比9月份的水平是下降了55%,跨境人民币净支付290亿美元,比9月份的水平下降30%,10月份当人民币破6.70,11月份破6.80的时候,外汇市场当时并没有做出很大的负面反映。11月份当人民币再破一些新的关口时,有没有引起市场的焦虑?有关方面是有实时的数据可以实时的监控做出评判,我们现在没有数据,我们不好发表评论。另外从外汇储备的变动来看,今年前十月外汇储备减少2097亿美元,比去年同期减少34%,外汇储备降幅减缓在  一定程度上起到了稳定市场预期的作用,我们可以明显观察到,外汇储备月波幅扩大的时候,市场往往关注度就会提高,当由下跌转为上涨,仍然是下跌的,跌幅减缓对市场都起到安抚情绪的作用。

  未来人民币汇率又会怎么样呢?我觉得有这么几种可能性:一是稳定,有这种基准稳定,就不会攻击汇率,1994年汇率并轨,那个时候是解放战争,小米加步枪守住了人民币汇率,1998年到2000年是另外一场寒战,我们也是使出洪荒之力保持了人民币汇率稳定,我们有3、4万亿的外汇储备,已经有非常强大的威慑武器,一般的情况下,投机者不会攻击坐拥这么多外汇储备的货币。

  811汇改,境内企业出于贬值的恐慌,增加200亿的外汇储备,人民币从6.4升到6.3企业减少335亿的外汇储备,不是贬值预期变了而是由于环境变了。从财务上,企业也会采取适宜性的操作,减少外汇敞口。

  另外一种是比较好的情形,国内经济企稳,见底回升市场情绪会改善,更多关注国内的经济企稳,外汇美元没有走得这么强,国际上也能帮助缓解中国资本外流、人民币贬值的压力,这样的情况下,人民币汇率的稳定就是不战而胜,他是有基本面的支持。比较坏的情况是经济还在不断的巡底本的过程,美元不断走强,不管当局有没有主观上想让人民币汇率调整,市场形成一种印象,认为存在所谓的调整策略,他就会不断持续的攻击这个货币,这种情况下,实际上考验当局有多大程度上愿意让人民币汇率波动,愿意花多少的外汇储备支持这样的汇率水平,愿意在多大水平上收缩资本流动的控制,这种控制是不是有效的?出现第三种情况应该是比较坏的情况。

  我们看到实际上在不同的时候,可能大家对于三种情形概率的判断是不一样,去年底我在外面讲过这三种情形的分析,当时有人说,管老师你是不是在暗示第三种情况?我说实际上不是我在暗示,当时是什么形成?当时是年底的时候,市场上都预期人民币11月30号入篮,有关方面会加速人民币汇率调整,果不其然,年底又出现第二波人民币汇率调整,有关方面是不是不想守这样的水平?认为发生第三种情况,今年的2到4月份发生第一种情形,一季度经济开门红,美元没有像大家想象走那么强,反而出现调整,人民币兑美元又走稳,这三种情形是动态的发展演变,而不是一种情形贯穿全年。

  我自己有一些想法跟大家判断,不是对汇率水平的判断,是对一些基本面的看法:一是美国没有大家想象的那么好,中国也没有那么差,如果要是美国好的话,大家可想而知,特朗普很难胜选,正因为大家对现状不满意,对增长不满意、对就业不满意,所以大家才让特朗普逆袭成功。二是现在中国资本流出的渠道,现在已经回补人民币的头寸,根据人民银行的统计,今年二三季度,又重新增加人民币股票和人民币债券的配置,在岸市场居民、家庭部门和公司部门资产配置的需求很高,怎么样通过市场沟通、市场操作来引导稳定市场预期,减少由于这种单纯因为贬值的恐惧导致的短期内突然大量的资产逃向外汇资产或是配置到外汇资产,资产多元化配置肯定是大势所趋,如果我们把资产多元化配置简单等同于炒外汇,这可能不是改革的初衷,不能因为汇率波动的担心导致资产多元和的配置。三是资本外流会成为中国的新常态,而贬值压力并不像大家想象的那么大,为什么说资本外流是新常态?大家都知道人民币汇率改革的最终方向是要自由浮动,浮动以后央行退出外汇市场的干预,不干预的情况下是外汇顺差、资本逆差,资本流出不等于人民币贬值,就像我们不能用贸易赤字解释美元的贬值,资本流入解释美元的升值一样。贬值压力为什么没有想象那么大?我们和亚洲金融危机的时候相比,亚洲金融危机的时候当时香港市场NDF人民币兑美元市场预期一年以后贬一块多,现在即便市场预计人民币破七,NDF一年期美元溢价是两三毛,和亚洲金融危机不可同日而语。当时在市场上,境外在做空人民币的时候,由于内地有严格的外汇管制,大家通过做空港币打击人民币。不要看境外说人民币怎么怎么样,现在主要不是境外在攻击人民币,而是境内信心对人民币不足,我不是说市场非理性,这个存在市场要客观、冷静,另外相关方面的操作不但要说也要做,这样的话树立政策的信用,这个也是非常关键的。

  对于未来发展,境内外汇期货市场有一些看法,这不代表政府的政策,也不代表相关机构目前考虑的问题,这是我一些个人学术方面的考虑,有三点建议供大家参考:

  第一,未来人民币汇率仍然会具有较大的不确定性,仁者见仁、智者见智,很多人有自己的看法,我只讲我自己的看法,我个人建议不要用市场判断来替代市场操作。

  第二,我们要用好现有的一些人民币外汇的工具,我们现在已经有远期、掉期、货币掉期和期权,控制好汇率敞口风险,这个根据自己的风险承受能力,用这种衍生品工具来锁定风险、收益 ,可能不会像过去一样成为赚钱的工具,可以帮你把不确定性变成确定性。

  第三,发展外汇期货产品,我觉得下一步是不是可以考虑,比如说当局在引导大家多关注人民币汇率指数,是不是可以开发出人民币汇率指数的期货,这个也是可以帮助大家管理风险,还有大家都知道国家在搞“一带一路”战略,“一带一路”沿线国家很多国家的货币是不可兑换货币,当地也不存在成熟的外汇市场,缺少汇率避险工具,对于这部分在当地汇率敞口风险的管理可能是“一带一路”战略实施过程中需要解决的问题,我们是不是可以开发出“一带一路”的篮子货币无本金交割的期货产品?让国内的相关主体可以用可预见的经济成本控制管理它的风险。

  这些请相关方面、相关机构研究和考虑,上面是我一些不成熟的意见,欢迎大家批评指正,谢谢。

  主持人-郑凌云:谢谢管涛先生非常专业和生动的演讲,他讲了四个方面的内容:一是对我国当前外汇市场提出了稳定均衡的判断;二是结合最近或是811汇改以来中国外汇市场的数据,对当前资本流动和人民币的汇率走势发表了自己独到的看法;三是对未来人民币汇率三个走势之间的交叉提出了自己的观点;四是提出汇率不确定性下风险管理市场的发展建议。再次感谢管总精彩的演讲。

  主持人-李慕春:下面的专场圆桌论坛开始,请大家落座。感谢大家继续参加中金所的专场会议,下面是国债期货的圆桌论坛,我是中金所债券事业部李慕春,也是本次圆桌论坛的主持人,这次论坛的题目是国债期现货市场的发展与展望。近年来看,国际国内市场不确定性因素越来越多,国际市场中英国脱欧、美国大选包括美元加息预期都使整个国际金融市场波动不断加剧,中国利率市场化基本完成,债券市场经过前两年的牛市之后,本周内也创下了最大的跌幅,未来我们的债券市场在不确定性的环境下该何去何从,该如何走?未来财政部、人民银行相关有关利率的政策有什么走向?债券市场还会遇到哪些机遇和挑战?我先介绍下在场的几位嘉宾:

  财政部国库司国债管理处处长韦士歌先生;

  人民银行金融稳定局副处长李敏波先生;

  浦发银行资产管理部副总经理杨再斌先生;

  上海淳杨资产管理有限公司执行董事张泳先生;

  天风证券固定收益部上海分部总经理刘宁先生。

  首先请问一下韦处长,今年10月份,财政部首次公布的30年期的国债收益率,这也是国债收益率曲线建设方面的重大成果,与之相应的我想问一下30年期及其他期限的国债管理上,财政部有什么规划和改变?

  韦士歌:非常高兴、非常感谢慕春总邀请和大家介绍一些情况,做市场的人可能也都看到了,11月底、12月初市场国债其他债券价格跌得都比较厉害,收益率上得比较多,我看有一些债券已经停发了,尤其是一些长期限的。国债一般来说都不会停发,除非有极端的情况,包括十年的、三十年的甚至五十年的,如果遇到这种情况也不会停发或是推迟发行,可能跟我们坚持的理念有关。慕春总说做了三十年的国债,往年也做了,只不过今年增加了次数,想建立收益率曲线,想多发几次。另外安排六次时间点基本上公开,公开的情况下,我们公布了之后就不会再变了,市场有变动的话,我们也不会推迟。

  关于期限结构下一步的考虑安排,我想解释一点,多了也和大家没关系,关于期限结构,我们过去的想法也是尽量多发一些长期的债券,中短期债券因为到期快、周转太快、太折腾,可能和大家的想法差不多,后来我们自己慢慢做工作体会到,一个国家和小家庭还不一样,一个大家庭和小家庭也不一样,大家庭来说,市场上需要短期的、中期的,长的还需要不了那么多。

  比如说美国,我们总说美国的期限结构是金字塔形的结构,期限越短发行规模越大、频率越高。尽管对于财政部来说增加了工作量,每年的发行规模增加得非常快,对于市场来说周转得特别快,流动性也特别好。国家的角度来看,还是要发一些市场比较好的、便于市场定价的产品。不光是三十年的,两年的也做了一些,三个月、六个月的也都做了,为了中国加入SDR。这是我想解释的,为了做期限结构,小家庭和大家庭考虑的不太一样,一般先入为主,从自身的体会出发做这些工作,因为是做国家的债务,或是叫债务管理,应该是从大家庭的角度,从公共产品的角度来做,说起来容易做起来也不是那么好做的,自然都是从小家庭的角度考虑问题。做债券都是两年、五年、十年的国债,投资量大的话可能三年、七年的也都会补上,尽量把期限结构的关键期限布局给布局好。

  关于期限结构理论上解释得比较多,国际上也有风险的考虑。投资者都会用到资产负债管理,国际上也有一个资产负债管理,对于国家来说,他说的资产和大家理解的资产不太一样,国家的资产主要是包括未来的税收、现金流,这是对国家来说,还有一些沉淀的固定资产,主要是参照私人部门的管理方法、管理理念,对于国家来说又不太一样,所以还是从公共产品的角度,我们来设计这些期限结构,我简单说到这儿。

  主持人-李慕春:谢谢韦处的解答,下面想问一下李处关于利率市场化的问题,人民银行利率市场化取得了非常令人瞩目的成就,各个市场机构对利率也更加关注和敏感,想问一下未来利率市场化的改革方向是怎样的,在这个过程中,我们国债期货等利率衍生品可以发挥怎样的作用?

  李敏波:感谢中金所的邀请有机会和业界的老师交流,关于利率市场化,我想在这里跟大家回顾一下利率市场化的改革进展。一是货币市场,货币市场的利率市场化;二是债券资本市场的利率市场化;三是金融机构存贷款的利率市场化。货币市场和债券市场众所周知早都已经完成了,关于金融机构存贷款机构的利率市场化,我们在2002年的时候就有一个总体的改革思路,就是先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额后短期小额。2005年浮动从1.3倍放大到1.5倍,当时不含一年期,2015年10月份商业银行、农村信用社存款机构的存款上限全部打开了,这个意义上讲我们的利率市场化基本上完成了。为什么感觉利率市场化还有很多的路要走,更多不是政府的管理,更多是市场机构,特别是商业银行这些金融机构在面临主观和客观的问题,不是所有的机构都准备好了,利率市场化最关键的是对风险的定价能力,包括流动性风险和违约风险、信用风险的定价能力,我们都是市场里来的,像2013年的6月,像近期把货币市场的利率有一些非正常的波动,货币市场的利率市场化早就完成了,在基本面方面没有太大变化的时候,为什么还有这样大的波动呢?我觉得从两个方面来看:一方面是我们的玩家、金融机构确实流动性管理能力还比较粗放,虽然政府的管制松绑,但是自己也还没有准备好,或是没有完全准备好,这是一个方面。另一方面,好的方面来讲,利率市场化就是市场价格要反映供求,资金紧价格就上不去,这个也是好处,资金紧价格上不去大家还借不到钱,这是不行,这是我回顾了利率市场化的改革进程,从政府的角度讲基本上完成了。

  在这个过程中,我觉得还有一些路要走,现在比较流行最后一公里,最后一公里一方面是我们主观上能力建设,另一方面恐怕还是金融市场的建设,比如说中金所的金融衍生品,特别是利率类的金融衍生品,现在我们只有两个点,它还不能连成一条线,好象咱们银行还不能进来,参与机构还有一些限制,在我理解,除了在交易所市场之外,在银行间市场甚至在柜台市场还有可以做一些市场的建设,在这个过程中,中金所可以发挥很好的作用。

  主持人-李慕春:感谢李处的真知灼见,应该说目前我国金融市场正在经历结构性的变化,进入大资管时代,我想请问各位市场机构专家,请结合自身的经验谈一谈金融机构在产品创新和风险管理方面面临哪些机遇和挑战?

  杨再斌:商业银行的资产管理业务成为这几年我们金融市场发展中不可忽视的力量,包括商业银行有20多万亿的资产管理业务的存量规模,应该说各个银行的配置比例里至少有三分之一都是在固定收益里,大家算一算,这些年我们新发的债券,包括大量的国债、大量的信用债持有者,基本上都是有很大的一块由商业银行资产管理业务在作为配置。

  从本身来看,坦率的说,从这个业务本身有大量的风险管理需求需要借助于一些类似于国债期货的工具,因为国债期货有很好的利率风险对冲和管理的功能,包括可以做一些策略性、做一些久期风险的调节和对冲,不然从本身需求上来看,确实对利率、期货是非常大的需求。

  目前由于一些体制性的原因,商业银行大规模进入国债期货上来看,目前还有一些机制上的障碍,商业银行已经从某些具体的产品上,通过和一些机构的合作,已经开始介入到这里,比如说我们根据一些策略的调整,比如说根据我持有大量的信用债,我们日常会关注我们的利率期货走势,比如说对于一些评级比较低的信用债,我们可以关注无风险收益率变化的情况,判断信用利差的变化趋势,从而进行低评级债券信用债信用利差的交易,他的价格信号一方面可能没有完全的大规模进入到利率期货市场里,但是它的价值信号,应该说我们都是在密切的关注,通过价格信号的变化,去发现市场上,通过无风险利率的变化,看看一些信用利差变化的趋势,在现货市场会做一些相应的信用利差的交易,现在我们没有直接进入的资格。

  同时我们也会根据一些机构的合作做一些相应的专项化的产品发行,比如说我们可以发行一些套保策略,比如说跨期套保、套利的策略,通过做消费者的交易,商业银行总体的资产配置和价格发现工具方面,应该说都在非常关注我们的利率期货市场,我们希望利率期货市场将来的品种更加完善。将来逐渐把利率期货的品种更加完善,从而让它的价格发现功能更加完整,希望我们能有机会,包括我们在商品期货里,现在商业银行可以在里面开一些特别的帐户,这个帐户里面,也可以做一些质押,比如说仓单质押,可以开一个专门的帐户,比如说套保的过程中,可以做专门的交易,帐户的功能有一些限制,至少你可以利用它,如果持有这些仓单是可以进行相应的风险控制,前期的规模60万亿,绝大多数券商的资管、基金的资管,都是为什么商业银行的资管做通道,这个资产量很大,这么大的资产量,确实需求非常大,我们还是非常看好利率期货市场,尽管交易量不是特别大,作为价格发现工具,我们还是非常的关注,我介绍到这儿。

  张泳:感谢中金所提供这次和各位交流的机会,我们是作为市场参与的交易机构,实际上最近这一年多、两年的金融市场,不管是发展上还是风险管理上,还是体会比较深的。一方面我们觉得过去这几年,从资产管理市场来说,确实整个资产管理的规模是非常迅速的。另一方面从参与的资产管理运作机构来说,我们觉得在现有的迅速增长资产管理市场背景下,对于市场参与机构能够运用和参与的金融风险管理工具,我们觉得和目前资产管理规模增长这么快的速度和规模比较不匹配的,实际上有一个现实的矛盾,快速增长的资产管理规模和风险管理需求这块能够达到满足的金融工具供给这块确实还有一定的不足,这是一方面。另一方面,尤其是像今年,今年金融监管,我们从市场参与机构的角度来说,我们认为是偏审慎,降杠杆、降通道、降风险,回归资产管理本质的调控导向,在这个过程中,对于金融衍生品的创新实际上跟我们目前整个市场的参与者需求来说的话,我们感觉推进的速度和供给的匹配程度还是不够的,这一块体现出对金融衍生品的需求和监管对金融创新这块的控风险导向,我们觉得还是有一定的矛盾,这块我们其实还是直接有一个呼吁,希望在这方面是不是能够稍微加快一定的进度,结合我们现在国债期货利率风险管理这块,我们觉得常规的市场参与机构比较深刻感受到的是两个方面,一个方面确实还是监管割裂造成的国债期货市场目前银行类机构还参与不了,这样市场结构比较单一化,对整个市场有效定价也好还是市场价格发现功能也好,我们觉得还是有一定的影响。

  另一方面,除了现有监管造成的市场分割之外,我们觉得在产品的丰富度上,我们还是希望可以对短期的风险管理工具能够增加一些,实话说,前段时间媒体上有报道,说央行对于市场利率的波动也有观点,央行流动性关注的目标应该是存款类机构,像券商和证券这块本身就是利率波动的受体,这个观点当时也是比较关注,因为商业银行不管是流动性管理还是利率的管理,他有很重要的对手方是人民银行,他有一个最终的出口。但是作为非存款类机构,既然是作为利率波动的受体,如果我们不能直接和央行作为直接解决的对手方,是不是可以创造一些针对非存款类机构的受体,提供一些利率风险对冲的工具,尤其是短期资金波动的利率风险管理上,这块是一个比较现实的需求,不管是作为证券机构还是作为私募基金管理机构来说,都是有很现实的需求。

  中金所这些年在国债期货创新方面,对于整个市场的突进和整个市场流动性、利率风险管理总体来说还是提供了非常好的促进作用,如果创新的利率管理工具能进一步丰富,我们觉得对于后面这些市场参与者能够更好的管理现有的利率风险,另一方面可以通过更加丰富的金融衍生品创造出更有效的,给客户提供收益增强的操作工具当然更好,这就是我的基本建议。

  刘宁:感谢中金所提供这次交流的机会。李总当时带领国债期货团队开发了这个产品,是非常成功的,那个时候我们也在作为市场机构参与到这个过程中,很理解李总付出的心血。目前国债期货品种推下来运行得还是非常成功,从2000、3000手到现在每天成交量50000手,这是非常成功也是市场上非常标杆性的指标,中金所做出了非常重要的贡献。

  谈到李总提到的问题,作为大资管时代,证券公司在2011年以前,资产管理规模相对比较小,那个时候不到1万亿,主要以固定投资为主,而且那个时候基本上看天吃饭,承受了一定的市场波动。2013年国债期货推出以后,各个券商之间,那个时候发展了很大量化对冲的工具,对于收益率的稳定各方面都起到很好的作用。到2015年、2016年,整个证券公司的管理规模差不多15万亿,这么大的体量下,我们正处在利率市场化的过程中,利率的波动肯定比以往更加剧烈,在这个时间未来投资也好,怎么样管理利率风险是非常非常重要的课题。

  刚刚杨总也提到了,我们债券资产这么大规模,看到了一定的市场变化要去变现是不太容易的,我们的对冲工具就显得非常重要,目前的体量,目前的国债期货也好,不管是五年还是十年的,现在的存量还非常不够,我们希望这个市场会有更大的发展,从机遇和挑战来讲,机遇这块是人们可投资的金融资产越来越多,投资的钱越来越多,需求也是多样化,这块既是机遇也是挑战,很多不要信用风险,宁愿用比较低的收益,如果没有相应的利率对冲工具是很难做出来的。国债期货这块也是做出了很好的贡献。

  除了风险管理之外,国债期货本身也是作为一个投资品种,这个方面来看,他也给市场提供了很好的套利和宏观对冲的工具,比如说我们现在有些黄金挂钩利率、挂钩原油,这些品种本身和利率相关的,在做投资的时候就会研究它的相对价值,通过各个品种的构建做一下价差,如果我们有了国债期货品种以后,他本身丰富了我们的投资,也给我们风险管理做出了很大的便利度。我们希望国债期货品种发展得越来越好,参与的机构、种类、体量希望越来越多。刚才张总说的这些我也非常赞成,确实非常深有感触,目前要对冲端短的波动,工具非常缺乏。证券公司可能做一些利率互换,一个是限于额度和限于授信,本身门槛比较高,如果我们能有短端的国债期货做对冲的话,对于所有的参与受体是非常大的改善,我们也希望整个收益率曲线在国债期货品种发展过程中能够起到更大的促进作用,本身十年期国债期货的出现,把十年期价差和定价都起到很好的作用,希望收益率曲线,两年的、十年的、五年的、三十年的都能得到很大的改善,这就是我的看法,谢谢。

  主持人-李慕春:谢谢各位的分享,下面我想再问韦处一个问题,今年9月份财政部、央行推出了“国债做市商支持机制”,财政部在银行间市场用随买随卖的机制,这可以说是非常大的创新,请问这种做法在海外是否有成熟经验?我国推出做市商支持机制的背景和目标是怎样的?

  韦士歌:做市商支持和以前不太一样,具体的规章制度9月底就发布了,上周发了一个答记者问,有兴趣可以看看那个,我简单介绍一下背景。

  一般理解,财政部属于发债、发行体,可能大家想象不到的是,在国际上做债务管理不仅仅是简单的发行体,首先发债或是债务管理在市场上出现是定期化的,十年期国债每个月一次,每次财政部在市场上出现一次,美国财政部也是一样。除了定期的发债以外,二级市场上,像英国、德国的债务管理局、债务管理公司每天都在市场上待着,时时刻刻看着二级市场,为什么他要这么做呢?因为财政部发了那么多的国债,真正在二级市场上周转的、流通的债没那么多,为了让二级市场能顺畅的运行或是不间断的运行,为现货回购市场不能断,所以都在时时刻刻看着二级市场别断了,断一会儿都不行。

  为了维持正常的运行机制,他们有一个手段,一个是在现货市场上买卖,一个是随买随卖,一个回购市场窗口时时刻刻都开着,如果有多的可以回收,如果少了可以借。我们自己也是,好几年前去调研,当时张总还在国泰君安,国内市场也说了很长时间,和人民银行合作、和市场合作做出来了,制度出来了,明年初可能开始。

  做市支持和发行不太一样,刚才我也解释了一下,我们现在债务管理期限结构设计和发行节奏的安排都是遵循标准化和期货差不多,产品设计一定要标准化,别搞五花八门的东西,不搞小花样,这是一个。另外是简单化,产品越简单越好,很多团队叫固定收益团队,我们就是固定收益最简单的产品。

  还有一个是定期化,不管什么样的产品,十年期的国债一年12次,12次就一个月一次,50年期的国债一年两次,5月下旬一次、11月下旬一次,5月下旬、11月下旬利率很高了,或是涨上去的,我们也不会动。发行是定期化的,做市支持,我们基本上也是采取定期化的做法,我们现在也在这样做,下一步逐步积累做法,看是不是像国外那样,过有一个认识,是不是财政部干预市场了?我们和人民银行一起做的,是不是有关部门一起干预市场?其实不是,我们的作用很低很低,尽量是拾遗补缺的作用,如果二级市场能顺畅的运行我们尽量不做了,不是非做不可,主要是希望市场能起到定价的作用,运行顺畅的作用。我就简单介绍到这儿。

  主持人-李慕春:感谢韦处的精彩回答。近年来央行也推出很多政策促进债券市场的发展,请李处长对央行的政策做一些解读和介绍。

  李敏波:我简单介绍一下,刚才张总讲到债券市场的分割,我觉得我参加了很多次会,基本上很多次市场人士言必称债券就是分割,感觉这是一个关健词,我觉得我们有必要回顾一下债券市场比较短的历史。1997年以前都在交易所干,银行也在交易所做,最后出了一些事,出了一些事因为我们的改革都是摸着石头过河,我们一出事以后,我们跑出去一看才发现全世界做得好的债券市场都没有哪个债券市场是在交易所干,因为债券市场首先是一个机构间为主,交易所流动性好是一方面,另一方面主要还是像零售的意思,就成立了银行间市场,银行间市场这个名字是有一些误导性,其实就是一个机构间市场,这是它成立的简单背景。

  经过这么多年的建设,基本上我们的债券市场形成了银行间市场为主体,交易所市场为补充格局的债券市场体系,回到张总说的分割问题,我理解经过我们这么多年的建设,也是刚才李总讲的,对债券市场制度建设的回应,主要是对内和对外的开放,银行间市场最初以银行为主体扩展到债券、券商,我记得在2013到2015年,私募机构也是可以参加的,只要是满足我们一定的条件多可以参加。

  既然一边可以参加银行间市场,另外一边交易所市场也可以参加,分割哪里来的?可以借助物理上的连通器,不是把所有的都打通,只要能连通就不能说它分割,银行也是可以参与交易所市场,银行不能参与交易所市场的另一个平台,大家在市场上比我更清楚,交易所另外一个平台是打算干什么?就是复制银行间市场,有了银行间市场以后干嘛还要复制一个银行间市场?分割这个事我做一个简单的回应,因为大家说顺嘴了,没准在银行间市场都在做交易,李总刚才问近年来,特别是近一年来人民银行对银行间市场的工作,我们更多做的是开放,2013年的时候QFII和RQFII可以进去,2015年三定机构,国际金融组织、国外的银行和主权投资基金可以进去,2016年发布了3号文,境外更多的合格金融机构都可以进去,说得更简单一点,基本上是长期的、中长期的人可以发债,也可以到这边做交易,银行间市场算是比较开放的市场,这个市场的建设肯定还有赖于大家的共同努力。

  主持人-李慕春:今年以来,债券市场发生了很大变化,两年多的牛市之后,近一个月债券市场出现了下跌,这周跌幅也比较快,国内外市场各个因素是扑朔迷离、层出不穷,包括人民币贬值的预期、美元加息预期和各项指标变化都会影响未来利率走势也会影响未来债券价格的变化,针对这个问题我想听听各位市场机构专家的意见,对明年的债券市场如何判断?

  杨再斌:确实这是相对难回答的问题,我只说几个值,我们关注的几个市场指标:

  第一,最近美国的10年期国债已经到了2.392,应该说上得比较快,市场普遍预期10年期国债会到2.7的水平,李处也在这儿,美国10年期国债的变化会不会也对我们的国债收益率会构成很大的约束,世界上只有一个避险货币,可能就是美元,人民币具有避险功能还有很长的路要走,他具备避险功能收益率又很高,对国债收益率也会造成很大的压力,当然也要观察美国的变化,中国必须要保持和美元的固定利差,人民币整体收益率水平,一定要保持跟美元的固定利差,如果具有避险功能、东西又安全、收益率又高,自然其他的货币对他来说可能会有强约束。

  第二,美元指数突破100点,美元指数是根据美元兑其他货币汇率合成的,根据路透成交价,每隔数分钟就更新一次,从这个指数来看,尽管它一直保持比较强势,包括去看他的周线图和月线图,这些年一直保持非常强势的状态,但是非常值得关注的一点,他突破一百点,这个点数位是比较关键的,这次突破一百点非常迅速,这是值得关注的一点,并且美元指数在一百点以上,对于历史上来看,对其他经济体还是构成了非常大的压力。

  第三,值得关注的一个指标是BDI指数,BDI指数这次突破1000点非常的迅速,以前在低位徘徊了很长时间,现在突破1000点,现在是到了1200点、1300点,最近又下了一点。为什么说我们要关注BDI指数?BDI指数反映了世界航运市场的变化,航运市场也反映对经济态势的变化,可以根据后面政策的调整也会有些关系,以前美国以货币政策为主的工具是不是转成以财政政策,加大财政政策对经济的调控工具,是不是变成美国的四万亿?实际上世界经济关注三个国家就够了:中国、美国、德国,这个世界基本上是靠这三个国家在养活。

  从这个指标来看的话,我们也会去判断,结合国内目前人民银行构建自己的利率走廊,这种利率走廊的构建,包括最近的降杠杆需求,明年值得关注的一点,明年商业银行的资管业务里对信用债的配置需求可能会出现策略性的变化,为什么会出现策略性的变化?2016年已经出现很多商业银行的理财产品发行成本高于很多信用债的发行利率,相当于是倒挂的,商业银行仍然在配置这方面的债券,包括一些信用债和利率债,这是构成了今年很多债券收益率下行很重要的支撑,为什么2016年这种策略是得当的?商业银行实际上没有造成亏损,原因是什么?他可以通过额外赚取杠杆收益,一部分通过资金便宜他可以赚取杠杆收益,另一方面可以通过利差、价差,觉得收益率下行,他博取他的价差收益,如果加上原来的票息、价差和杠杆收益,实际的收益率可能会比原始收益率高很多。头几年商业银行资管业务有大量存量高收益资产,他有存量高收益资产去配置一些相对成本低的信用债,通过组合的方式仍然可以满足客户的需求,单一某个资产低于成本,组合的资产未必是低于成本,不然就会倒挂了。我觉得明年可能会出现一些反向的变化,由于央行的利率走廊的构建,可能杠杆收益很难做了,因为资金成本,随时也关注央行的政策变化和操作手段的变化,这种杠杆收益很难做了,因为现在资金的成本不能说拿最近,关注明年的话,从央行利率走廊的构建预测的话,杠杆收益比较困难了,也不是没有,会比较困难。刚才说了,由于央行利率走廊的构建,同时由于美国国债收益率的变化,可能会对我们下一步利差水平、价差交易策略产生一些怀疑,它不像去年、今年这么明确,大家都知道这里是收益率下行的趋势,这个趋势很明确,预期很清楚,就会以预期博去价差。

  如果这两个策略受到极大约束的话,我觉得商业银行特别资管对信用债的配置可能会重新回到成本约束的状态,成本约束的状态有可能会倒逼市场利率的下行,明年的经济可能不会特别好,这个要综合判断各种市场要素的变化,很难从现在一下子预测到明年整个是什么样,我们只是说刚才关注价格要素的变化,以及央行、经济情况,这些关键的指标可能要随时的关注,可能要去做出一些调整,至少刚才说的杠杆收益下降、操作空间的难度、对价差判断的不确定,以及商业银行选先高收益的存量资产逐步到期,原来我们做了很多长期的逐步到期了,也会约束他做大类资产配置策略、组合策略对新增资产收益率的要求,我感觉至少从明后年,商业银行对成本的约束、成本倒逼约束会越来越强,现在还有一个问题,现在大量降杠杆,同时也面临反向的选择,降杠杆以后资金往哪儿去的问题,从商业银行的资产管理业务来说,他的大类资产配置基本上是全市场的,不是你这个市场机会没了,我就没有配置的方向,他有大量的配置方向,比如说他在资本市场的一些配置 ,在权益市场的一些配置,在其他类,对一些存量资产的挖掘,他的组合策略的配置方式是非常灵活的,无法给出一个确定性的答案,关注的基本点都是我们可能要根据市场灵活决定我们策略很重要的参考指标。

  张泳:我简要分享一下我个人的想法,我们作为基金管理人来考虑市场的话,可能更直观从市场的角度考虑,我们对明年的看法基本的框架还是基于宏观经济决定货币政策,货币政策最终决定市场的利率趋势,短期的市场波动可能更多的是由市场预期和供需平衡因素影响的。宏观经济这块实际上至少短期内我们的基本看法是认为,应该是叫阶段性企稳,物价基本上是阶段性见底反弹的迹象,至少在货币政策大的背景下,宏观经济的大背景下,进一步宽松的空间应该是比较有限的,这样的话整个利率下降的趋势,至少短期内是有一定的抑制。

  另一方面,从市场供需角度来看,可能有两个东西需要关注,过去这几年都是银行理财包括各种理财增长速度比较快的,从2010年到2015年,之前看到的一些数据,每年平均有40%的增长,实际上按照2015年到2016年的统计数据看,2016年理财的增速有所下滑,按今年的话,全年看只有25%的增速,当然这个背景可能和资产的收益率下降有关系,另外由于市场增长以后,有阶段性增长的临界点,到明年的话,包括监管这块的风险控制和限制泡沫的取向,再加上整个资产收益率偏低,再加上之前整体的增速、后续隐含的下降,我们觉得明年需要关注的是银行理财或是整个理财增长的速度会不会出现和前期对比比较大的下滑,从供需的角度对市场有一定的影响。

  整个市场持续比较长的低利率环境之后出现新一轮市场调整,市场情绪的转弱会对市场预期造成比较负面的阶段性冲击,这样的话,站在新的节点上,不管是货币政策还是监管导向,包括未来的市场变化,以及外部市场的影响,近期、中期看,明年上半年,一季度、二季度固定收益类的资产风险收益比不会是非常好的选择,到了明年下半年宏观经济的因素可能重新主导整个利率的波动方向,明年下半年房地产、消费和外部的影响,明年下半年市场调整以后可能迎来新一轮机会,一二季度风险还是相对审慎一点,这是我们的看法。谢谢。

  刘宁:刚才张总和杨总说的很多,我说两点:海外,川普上台把通胀推得很好,他的一个是减税、一个是基建。基建不确定性很多,他正式上台的话,大家的预期会有所减弱,油价的上涨,有页岩油在那儿,对国内收益性通胀不会特别大,一季度以前,基本上去杠杆的监管思路不会变,大家对经济层面和通胀的预期都不会变,到了第二季度,可能有观察,房地产限购对投资者冲击比较大。一季度我们还是比较谨慎,二季度看各种数据,再往后是决定后续的发展。

  主持人-李慕春:感谢各位嘉宾的发言,时间过得很快,国债期货的论坛到此结束,谢谢大家。

  主持人-王彩虹:今天在这里还是要谈一下期货和期权的作用。中金所在股指期货上了三个品种,我们的股指期权也是筹备三年多,在这样的情况下,不管是真实的交易还是仿真交易都运行非常平稳。

  今天我们有请来自于学校和海外交易所、市场机构各方面专家共同讨论这样的话题,我先介绍一下参加论坛的嘉宾:

  厦门大学经济学院按、王亚南经济研究院副教授韩乾先生;

  中欧国际交易所市场销售部执行总监尚萌;

  广发证券权益及衍生品投资部执行董事顾娟;

  中信证券另类投资业务高级副总裁王睿;

  嘉合基金副总经理、首席投资总监李宇龙。

  第一个讨论的话题是结合论坛的主题,请各位专家从自己不同的角度来谈一谈,我们怎么认识期货、期权对于市场的功能和作用?

  韩乾:主持人好,大家好!我想先从衍生品总体上来谈一谈衍生品的功能和作用,然后再区别一下期货和期权对于他们各自功能和作用。

  从总体上来讲,衍生品大概有这么几个功能、作用:

  1.可以帮助现货市场完善科学的交易机制,特别是做空机制。从全世界来看,融券都是相对来讲比较困难的一件事情,全世界各个市场融资融券的成本都比较高,这个在中国的成本是尤其高,主要的体现是券商的券源不足。券源不足的根本原因是我们国家实行非规范的会员制度,按照国际惯例,券商、经纪商、交易商,他们作为交易所的会员才能直接跟交易所发生关系,所有其他的投资者应该是间接的和股票市场发生关系,这有点相当于银行储户,实际上直接和银行打交道,银行在对外进行放贷款的时候不会考虑要不要问一下储户个人的意见,让不让我把这个钱拿出去贷款,贷给其他人。在国内的话,券商要融券,把股票借给别人,个人投资的帐户是归中证登管理和登记,所以券商在借助股票的时候,最后还要征得个体每个帐户的同意,必然给他们融券的成本带来很大的提高。非规范的会员制度短期内能不能改变?我觉得这个是非常困难的,本身是作为监管层,为了应对90年代发生券商随意挪用客户资金所设立的制度,短期内这种非规范的会员制度很难改变,也就意味着融券成本过高,缺乏做空机制的问题在中国还会长期存在,衍生品的功能我觉得可以很好的解决这样的问题,股指期货推出以来交易量非常大,因为市场的需求高,短期内我们国家的股指期货成交量已经达到了世界前三位,这是因为市场确确实实有这样的需求,所以完善做空机制,完善科学的交易机制这是衍生品的第一功能。

  2.衍生品可以帮助实现风险管理,大家知道金融市场重要的功能就是实现风险转移,如果你不喜欢某个风险,你可以把这个风险在市场上转嫁、转移给其他愿意承担这个风险,并且能够承受这个风险的人,要实现这种风险转移的功能首要前提是风险要能剥离出来。风险归根到底还是由价格产生的,价格的波动就是风险。归根到底,你要有一个东西,能够把现货的价格属性从他其他的属性,比如说股权、债权所有权的属性抽离出来,拿到市场交易,才能从一个人转到另一个人身上。衍生品可以实现价格属性和其他所有权属性的分离,进行风险管理离不开衍生品。

  3.价格发现。以前也多次提到价格发现,所谓价格发现,学术上理解,市场上现在出了一个新的信息,如何能反映到价格里面去?整个过程就是一个价格发现的过程,所以大家从定义里可以看到,价格发现实际上是和信息的效率非常有关系的,价格发现功能越好,信息反映得越快、越充分、越准确,在价格发现上也能发挥非常重要的作用,因为衍生品和现货是通过跨市场的套利行为紧密联系在一起的,因为衍生品市场通常流动性会比较好,在交易上比较便利,相对现货比较便利,所以很多市场的信息,新的冲击首先反映在衍生品市场里,然后再通过跨市场套利的行为从衍生品市场传递到现货市场上,从而实现价格发现的功能。

  衍生品我认为是非常重要的,可以帮助提高价格发现功能,提高市场的信息效率,市场的信息效率高低最终会反映到投资者甚至包括公司管理层的行为,如果你的价格发现总是偏离你的基本面价值的话,这个投资者的行为就会相应发生改变,他会追涨杀跌,公司管理层也没有动机进行长期的投资,他也是短期的,比如说股市里的问题是大股东减持的问题,归根到底是因为这些人观测到市场是怎么表现的,这些信息效率是怎么样的,价格发现是怎么样的。

  最后我想区分一下期权和期货在风险管理上的重要差别,刚才讲到金融市场是实现风险转移的,转移实际上有三种方式:一是分散,不要把鸡蛋放在一个篮子里;二是对冲;三是保险。我要跟大家分享的是,期货主要是起到对冲的功能,对冲是指你把风险去掉的同时,你放弃了上行可能获得的收益,这个叫对冲,而期权主要是保险,保险的意思是说你付一个佣金这是你的成本,你一旦愿意承担这个成本,付了这个价格,不单能去掉风险,还能享受到可能获得的收益,我打个比方,比如说预期一个月要来深圳工作,要提前租房子,房子的租金可能会上涨给你带来风险,为了要规避这个风险怎么办,要管理这个风险,可以用期货,期货的思维方式是,你现在打电话和房东锁定一个月之后房子的价格,到时候不管租金是上涨还是下跌,你都必须付那个价格,这个就是对冲,哪怕租金下跌你也没有办法,你只能按照合约付那个钱。如果是按照期权的方式来管理风险的话,只要先给房东打一笔钱,可能几百、几千块钱,一个月之后深圳的租金是上涨了,你可以按照合约继续付比较低的固定价格,如果租金是下跌的,你可以说我放弃了,这几百块钱押金就给你了,这是我愿意承担的成本。

  大家可以看到期权在风险管理上比期货要更灵活,但是它有成本,期货没有那么灵活,但是它有很高的流动性,而且通常是免费的,大家可以看到,期货和期权是不可互相替代,他们在风险管理上各有各的好处,是起互相补充的作用,谢谢。

  尚萌:非常荣幸今天我能代表中欧国际交易所参加中金所的专场讨论活动,中欧所是由上海证交所和中金所以及德意志交易所集团在德国成立的一个合资公司,今天非常荣幸能参加中金所的活动,非常感谢中金所也感谢王总给我们这样一个平台,让我们来跟各位专家一起讨论。

  我参加中欧所之前一直在德国的德交所和欧洲交易所在工作,我想从我的角度跟大家分享一下欧洲市场和欧洲交易所的角度对股指期货、期权产品的想法。

  股指期货、股指期权衍生品在欧洲市场是非常重要的组成部分,以欧交所市场为例,股指期货、期权交易量基本上占整体交易所交易量的50%左右,大家也可以看到,股指期货和期权在欧洲以及包括国际金融市场中还是非常被广大市场所用的金融工具。

  我今天主要想举两个我在欧交所和欧洲市场的例子,王总也提到,去年国内的股票市场有一些大幅的波动,我们也又一次听到了国内一些市场里有些不同的声音。我们从全球的衍生品市场角度来看,2008年之前的增长速度是非常快的,基本上从1998年到2008年之间,每年是以超过25%增长,成为全球金融市场中最大的单一金融产品板块。我们在整体这个市场中看到的是,虽然这个市场这样巨大,真要在交易所场内交易的标准化金融衍生产品只占整体全球市场的不到10%,这个比例还是比较小的。实际上大部分的衍生品都在OTC,主要是在欧美OTC市场上交易。2008年金融危机之后,近十年间市场有了不断反复的修正和调整,虽然整体的市场规模有所下降,但是我们看到OTC市场的交易量比例和我们整体的经济体量相比较来讲,其实它并没有真正下降,还是非常大的体量,到目前为止我们场内交易的产品和场外交易的产品比重还是保持在1:9比较少数派的风格趋势。

  我们从当年危机爆发的一瞬间,这两个不同的市场表现,到之后这十年间恢复阶段,他们各自的表现来看,其实我们完全可以看出特别明显的区别,我们场内交易标准化产品,以及一些场外、但是有足够的风险控管和风险管理的产品在整个应对危机和恢复的过程中表现是非常良好的,而且对市场稳定性上发挥了非常重要的作用,这里面的代表是场内交易股指类期货、期权产品。

  我今天想举例子证明,场内交易的股指类期货期权,场内交易的衍生品,为什么在金融市场中起到风险管理和稳定剂的作用。

  我们还是举2008年雷曼兄弟事件。雷曼事件最初爆发时,是美国市场上的消息先出来,实际上它在我们的欧洲期货交易所得市场份额是非常大的,他是几大清算会员之一,除了自有资产部位,也为他的交易会员和客户参与欧洲期货交易所的清算,他的破产、违约行为对于欧洲的影响是非常大的。实际上,欧洲期货交易所下面有一个清算行,是全球最大的全球清算银行之一,他收到这个消息的时候,第一时间把雷曼在欧洲期货交易所所有的风险敞口和仓位全部冻结,再通过CCP中央对手方的一系列风险管理处理和防范,当时对市场的风险管理有七道风险防线。清算保证金、清算在清算行交的抵押品,才会动用到其他会员抵押的保证金和抵押品,在当时一系列的动作之后,在短短的几天之内,在欧洲期货交易所的仓位和他客户的资产都从本身的机构剥离出来转托给他的保管机构,这个过程中七道风险防线只动用到第二道,处理在欧洲期货交易所的巨大风险敞口,那个事件的处理也在欧洲包括整体全球业界受到了好评,也从而证实了整个交易所内部的风险管理是比较严谨和非常完善的结构和构架。

  另外还是一个和雷曼相关的事件,欧洲期货交易所在2008年之前的两年和德交所旗下的保管银行共同合作开发了一个产品。这个产品非常有意思,实际上就是把场外的三方回购的传统场外产品,通过交易所之内的CCP中央对手方提供了一个三方回购的匿名CCP的结算,这样的想法是把场外一部分互相都知道的需求又多增加了一个匿名的抵押品管理交易,以及通过这样的匿名交易可以参与到欧洲央行借贷的服务。这个产品实际上在2006年左右就已经推出到市场,那个时候并没有被市场特别多的关注,而且他的交易量也不是很好,没有太多人用。但是我们就看到一个非常非常有意思的事情,金融危机爆发之前到雷曼宣布违约,几乎所有全部欧洲的三方回购市场瞬间消失了,为什么呢?金融机构本身都认识,要做三方回购、借贷给熟人,打个电话就借来了。而雷曼事件导致欧洲、全球金融市场诚信的严重缺失,谁也不知道哪个机构明天出什么事情,谁也不愿意把自己的需求和交易的想法公布给任何一个交易对手方和交易的金融机构。我们看到场外三方回购的量出现的瞬间断崖式的发展,这部分量在短短的几天时间中80%转入到我刚才提到的中央对手方CCP的交易中,这边的量不能说是断崖式,几天之内急剧升高,我们从中看到,市场中,特别是市场有波动、市场出现异常的情况下,市场机构主动自愿选择了更加安全的金融工具、更加安全的衍生品。

  顾娟:经过几天的期货业大会,大家都讨论比较多期货、期权的功能,我提相关的几点,谈谈期货、期权的作用。我们现在广发证券有一个ETF期权品种的做市商,我们从实际的品种来看看期权有什么作用:

  第一,期权推出对标的的作用。推了衍生品以后,因为有了管理工具,大家更愿意持有它。

  第二,对50ETF产品本身,作为投资者想买卖的时候,大家可以看到这个标的的流动性比任何一个ETF都要好,也就是说你想买或是卖的时候,你的成本是很低的,因为他的流动性好,这对投资者也是非常好的一点,这是对标的的影响。

  我觉得大家可以看到,虽然50ETF期权每天的实际交易金额只有一点几个亿,参与标的的很多投资者在这里,我觉得真的还是有很大的作用。从我们观察来看,因为参与者的专业化程度、国际化程度和参与门槛,我们期权的定价相对来说还是比较理性的,所以他的定价是比较合理的。很多投资者在这里面,除了用期权做保险之外,还有很多增强收益的做法,除了管理风险,其实也可以通过这个产品标的,通过卖期权来提高持有的收益率,这也是一个很好的策略。

  作为一个投资者来说,如果你用更多的衍生品工具,你可以通过这个工具观察市场,你的视角会更多。现在期权用的比例,还有上交所发布的波动率指数,可以帮助你更好的观察、理解这个市场,对你的投资、对你的组合都是很有帮助的。

  另外是对行业的发展,虽然是一个小小的品种,但是可以看到在这个品种的参与过程中,有很多海外人士对这个品种,或是有很多海外人才在回归、流动。对我们这些证券经营机构包括行业、交易所,对我们的技术、对我们人才管理的提升,这是很迫切的,我们要做行业的升级,做国际化,我们自身能力的提高也是通过一点点具体的金融创新、服务能力的提升来做的,我们从这个小的品种来看,其实它有非常多的功能。

  我还想说的第二点,刚才讲国债期货的时候,杨总提到,期货市场非常好,商业银行在配置的时候,大量的资金配在债券市场,明年可能有更多的想法,如果债券市场一致,起码一季度大家还是非常担心的,配什么呢?配到权益市场他也提到这个,大家知道如果配到权益市场没有更多的风险管理工具,那你怎么办呢?这么多的风险,给投资者做这个工具的时候,有没有考虑工具背后,使用这个工具做的风险,风险是投资者在承担,投资者怎么承担这个风险?

  我们怎么样做到这些?我们从最简单的来描述期货、期权产品,实际上有了标的本身之外,在这个标的之外想做杠杆,从收益形态来改变,期货就是一个线性的产品,除了线性产品,我们这个产品要做一些性态的改变,就必须加一些非线性的产品,有线性、有杠杆的产品才能组合成风险中性的,经过风险调整的,或是目标收益率在10%左右,风险回撤只有7%或是5%,这些东西怎么做出来?不可能平白无故的做出来,现在市场上流行的分级、保险的并购,实际上都是利用的一些市场的机制,想要达到一些目的,但是他承担的风险没办法转移,这个时候我觉得在这个大的背景下,真的是推出期货、期权产品是非常非常迫切的,否则这么大体量的资产配置怎么做?

  李宇龙:我们是公募管理公司,过去一年量化投资和应用股指期货的量化投资是主要的发展方向,过去一年我们量化对冲达到100亿,公募基金行业规模算是相当大的,在这儿非常感谢。

  我简单补充两点:

  第一,股指期货、期权衍生品对一些重大的经济事件和市场大的风险,特别是一些尾部风险具有一定的风险功能,大家知道美联储一年有八次会议,每次会议之前,所有的机构都在预测,各个机构预测的方法不太一样,对于美联储加息预测相对比较准确的工具可能还是美国国债基金的利率期货,当然不谈原因了,通过国债、联邦基金和国债期货计算出来美联储预期的概率,从历史的角度来看,这个走势的预测效果还是非常好的,这块还要进行一些研究。本身期货对一些重大的经济事件具有一定的预测作用,除非价格发现的功能以外。

  第二,期权,大家知道投资管理说白了就是风险管理,而风险管理最大的风险是尾部风险,尾部风险不单是左部的风险还有右部的风险也要有预测,我看了一个研究是诺贝尔奖获得者思科尔(音)教授,他认为期权在预测尾部风险方面具有独特的作用,因为期权的价格包含其他工具都不具备非常全面的信息。基于期权价格的尾部风险发现的策略,换句话说他的资产配置策略并不是从传统放大的框架构建的,而是从期权预测尾部风险的角度构建策略,运行一年多的表现也非常好,期货、期权对发现重大的经济事件和市场大幅风险波动具有一定的预测功能。

  期货界对于稳定市场,当市场大起大落的时候,投资者对市场的反映,市场大幅明显下跌出现的时候,整个投资者对期货、期权功能的认知有的时候也是反映过多的。70年代美国的投资者认为期权会对期货带来过大的影响,这种环境下,美国的证监会、美联储、期监会发布了一个非常重要的三方报告,三方报告最后的核心结论就是一点,当期权品种出现之后,相对应的期货市场流动性提高了,现货市场的波动性不是提高了而是降低的,换句话说,大家讨论来讨论去的结果还得回归到一点,进一步更好的金融衍生品对现货有促进作用。

  我就补充两点:一是期货期权对重大风险具有发现功能;二是稳定现货市场也具有一定的正面促进作用。

  主持人-王彩虹:去年韩教授在这方面做了一些深入的补充研究,股指期货到底对股票现货的运行质量会产生的影响,请您跟我们分享一下观点。

  韩乾:我是几个月之前有一篇文章刚刚被国际上专门发表衍生品研究的期刊接受,题目就是股指期货受限以后对现货市场交易质量产生什么影响,这个成果在这次期货大会的学术论坛上,杂志的主编还特意把这篇文章拿出来作为第一篇讲,国内学者更多关注股指期货的市场。这个文章研究的问题是非常简单,就是我刚才所说的,受限对交易质量的影响,我们采取的方式要克服研究普遍的缺陷。这个交易市场质量如果是下降的话,到底是因为股指期货受限造成的还是其他原因造成的,这个通常说不清楚,为了克服这个缺陷,我们研究设计的时候采取了背差法。

  我把样本分成两种,一种是容易受股指期货受限影响的成分股,一种是对照组非成分股,我们在成分股和非成分股受限前后的交易质量的对比,可以甄别出股指期货受限对现货市场质量到底有什么影响。为了衡量现货市场的交易质量,我们用了很多微结构指标,包括紧度,买卖价差,包括宽度--成交量、换手率,包括深度,两边报单的深度,厚度还有信息效率,这个我们用高频方差衡量。

  最后统计的结果非常一致,成分股和非成分股相比,成分股流动性方面的指标和信息效率的指标是显著的下降,科学的证明受限以后现货质量受到很严重的影响。接下来文章就是讨论到底是什么渠道影响到股指期货受限影响到现货,这两种人是股指期货受限之前基本不参与交易,股市出现异常交易,就出现巨大的负基差,有负基差,套保20%到30%,套利的话,监管层要求也不能卖股票,所以股票市场不能做空,股票也没办法套利。

  我们把原因归结为α策略的投资者,实际上是决定从市场退出了。没有股指期货作为避险工具的话,你的仓位完全暴露在系统风险中,失去了保护,α策略就退出了市场,他的退出就造成交易市场流动性的缺失。2013年有一篇文章用计量方法得出的结论,股指期货的推出降低了现货市场波动率大概20%,今年刚刚发表的文章是说,股指期货的受限降低了现货市场交易质量。

  主持人-王彩虹:谢谢韩总的分享,尚总跟我们从国际视角怎么看待国内的衍生品市场,您对于国内现在的情况相对比较了解,您对于下一步,在当前情况下怎么样发展我们的金融衍生品,有没有好的建议?

  尚萌:建议不敢当,也是分享系一下现在主要欧洲市场在目前金融市场改革和发展状况下的心得,作为参考的信息和材料,让他们了解一下,金融市场健康发展的重要要素有四个,安全、高诚信、高效和创新。至少是在欧美市场中,我们注意到,市场很多机构包括平台他们比较注重的是经常会谈到高效和创新,诚信和安全被市场参与者,被整个市场作为理所当然的,而且在强调创新的过程中,安全和诚信往往会被一定程度上忽略,实际上在2008年金融危机爆发之后,一夜之间华尔街突然发现有一个大的金融机构破产了,大家觉得这在以前是不可思议的事情。

  这十年之后走过来,我们发现其实在市场的波动、市场的危机情况会比以前更多的发生,包括马上就能想起来的,像欧债危机也吵吵闹闹一两年,之后也有一些瞬间的事件,像雷曼事件,法新银行事件到最近德意志银行也有一些市场中的传媒,感觉整体金融市场的波动和大家过去不敢想象的危机会越来越多,对于全球的金融市场,特别是资本市场来讲,这个也是趋于常态的情况,在这样的情况下,整体市场就更多关注和强调市场的诚信和市场的安全,特别主要的两点,目前也是欧美很多新的政策、法律法规,新出来的法律法规都是围绕着提高市场的透明度,提高市场的风险管理和安全管理机制,这样的几个角度出台很多新的政策。

  另外一点,从不同的市场、不同的业界板块监管角度放大成全球金融市场、全面金融市场,包括各个板块的金融市场的监管角度来看这个问题,目前从交易平台以及交易所的角度来讲,大家比较认同、共识的知道围绕两点:一是风险管理、风险评估管理平台,我们要强调独立性和中立性,金融机构、市场参与者参与中央对手方平台的管理和运营,不断研究和各个事件的发展过程中,把风险管理和市场买卖方参与的意图一定要完全的隔离开,才能真正做到得到的风控,对整个市场健康运行是非常重要的。二是我们作为流通平台的角度认为非常重要的一点,尽量政策去引导市场的发展和回归于它的功能,不要从一开始就要进行政策的干预,政策干预实际上不能百分之百避免,应该尽量给市场的发展空间。

  主持人-王彩虹:这次期货大会的主题也是产融结合·金融科技,想问一下顾博士,金融科技对金融衍生品市场发展有什么意义?请您简要跟我们分享一下观点。

  顾娟:时间关系,金融科技昨天也有分会场,我从金融衍生品来分享我们制造业的升级,从证券公司来看我们是怎么样升级的,我是比较早参与这个领域,我们的系统建设,之前我们证券公司的业务部门和IT部门是分离的,我们用的柜台基本功能也比较简单,随着衍生品包括ETF、指数期货的出现,我们的柜台和我们的业务IT逐渐在往2.0阶段升级,为什么?因为它的计算能力、执行能力、跨市场交易的能力都在提升,这个时候IT和业务就开始结合,这个时候很多IT部门要了解业务部门的需求,和我们的结合会更加紧密,业务部门本身就要有IT人员。到了衍生品,除了期权之后更是,因为期权本身的计算量和产品的个数是非线性产品,他的增长是非几何级数的,金融科技除了互联网、大数据,在证券行业本身,在我们自己业务系统。

  主持人-王彩虹:时间的关系请王总和李总帮我回答一个比较重要的问题,大家都谈到期货、期权对这个市场发展有非常重要的意义,包括资产管理,您站在市场重要参与主体的角度,对这类产品未来在国内资本市场,在  这样的环境下发展有什么好的想法和建议,觉得最优的路径,最佳的选择是什么?我们可以具体探讨一下这个问题。

  王睿:谈不上最优的路径和最好的建议,我自己也在探索的过程中,我所看到的市场变化是这样的,2000年以后资产管理的领域里,我们有越来越多类似于多策略、绝对收益为代表的,还有包括客户解决问题型的联合投资,还有包括一些创新的基金,保本基金和商品挂钩,保本基金和债券挂钩,这些新的品种在整个衍生品,在整个资产管理里占比越来越大,而且非常显著的走高,这是境外发生的事,从中金所推出股指期货以后,境内也会慢慢向这个方向走,过程很曲折,方向是可见的。

  我之前在瑞银工作,我们的投资人、金主哪里来的,五分之一是UBS,五分之一是外来的,有高净值的客户,有一些私立大学的资产,包括一些创新投学校的资产,有德州教师退休金,还有类似于大公司的年金,现行的制度下,保险公司不能大幅参与期货交易,银行不能过多参与国债交易。

  我们具体做的事情,之前郑老师也提到过,我们要分散策略,分散变成多策略,每加入一个新的策略,比如说五个子策略变成六个子策略,提高40%那么多,相关性很多,国内的平台,我们对冲基金的平台,我们看到的是差不多,关于期权市场中性的策略还有多头选股的策略,类似的情况非常多。甚至有50%那么多,多策略的风险是非常重要的一件事情。二是无非用衍生品直接对冲,衍生品直接对冲期货需要有比较好的流动性,上一个问题所强调的,另一方面在期权上可以做一些关于为客户定制解决问题,期权是非线性的投资组合,海外所做的事,石油涨到130、140美元的时候,建一个组合实现它,只能关于石油的期权实现它,包括对指标的公布,我们可以用股市的期权实现它,这也是客观存在的。关于多策略还是关于直接的对冲,都是需要金融衍生品,这是我认为非常重要的策略。

  李宇龙:我简单补充一下,资产管理公司、资产管理行业的角度来看,我认为国际上资产管理也应用衍生品的几个趋势,第一个是可以看到大的金融机构,越大的金融机构运用金融衍生品的力度越大,郑老师也讲了,期权、期货是发展最快的金融产品,2015年整个的衍生品交易规模已经是460万亿美元,相当于全球GDP总值的8到9倍,换句话说,很多的机构都参与到其中,举一个机构投资者的例子,大家都知道全球机构都在选大学捐助资金,要看资产配置方向,过去五到六年最大的品种就是USP,就是绝对收益,绝对收益的资产品种,整个的配置比例超过33%,实际上运用期货、期权的各种对冲工具,这是第一,大型金融机构都在运用。运用期货、期权的产品,运用得力度越大、越频率收益率越高,我看高盛对美国公募基金进行了调整,接近5000亿的公募基金比较频繁的运用期权和股指期货,发现从2007年到2012年五年时间,和不运用衍生品的公募基金相比较而言,收益率比较5个点,波动率降低了7个点。三是金融机构运用股指期货做目的的话,绝对收益是主要的目的,另外主要是风险的管理,有一个大的机构调查,运用衍生品的主要目的是什么?防止风险和资产配置,这两点加在一起基本上占75%的比例,换句话说资产管理公司大多数还是从风险和收益两个角度考虑衍生品。说几点建议:

  1.做好期权的研究,策略提前做好,风险管理的角度来说,期货期权和资产配置非常有关联,具有独特的投资而不具备的风险管理特征,这块风险管理的策略从机构的角度要设计好。

  2.产品的角度来讲,刚才王睿总也讲了,要设置各种各样的衍生品产品,比如说我去了解国外的ETF发展得非常快,现在有2000个ETF,包括有很多的商品ETF,而且商品ETF大多数都是由期货期权构建的,现在国家公募基金行业,过去几年在国外重要的趋势,对冲性的公募基金的发展,公募基金提供重要客户,实际上绝对收益对冲基金产品,这一块满足了广大中小投资者需求,在国内也是一样,我们做成绝对收益策略,我们主要还是面向机构投资者和高净值客户,中小投资者还享受不到绝对收益产品的好处,如果能享受到的话,还是要利用期货趋紧的工具,设计更多的对冲型的公募基金产品。

  资产管理行业要对期货期权抱有正确的态度,加紧学习,开放之前做好准备。

  主持人-王彩虹:谢谢各位嘉宾,发展期货、期权这个方向是值得肯定的,我们也希望目前已有产品运行质量能提高、更能改变,呼唤更多的金融工具,谢谢大家和我们一起守候。


 

  第12届中国(深圳)国际期货大会

  大连商品交易所专场

  主题:乙二醇、黄大豆合约及创新业务说明会

  时间:2016年12月4日  9:00-12:30

  地点:五洲宾馆珠江厅和黑龙江厅

  主持人:尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们,大家上午好!欢迎大家来到大商所创新业务专场,首先我介绍出席今天的嘉宾,他们是:辽宁出入境检验检疫局副局长王德强先生,大连商品交易所副总经理魏振祥先生,以及来自各个公司的领导、出入境检验检疫的专家还有交易所相关部门的负责人,下面首先请辽宁出入境检验检疫局副局长王德强先生为活动致辞。

  王德强:各位来宾、朋友们,大家好!很高兴有机会与大家交流进口大豆期货与检验检疫的话题,在此首先向大家通报一个好消息,10月15日,国家质监总局下发了关于大豆期货监管检验检疫的措施,修订了原进口大豆期货交割检验检疫监管管理的要求,此项改革措施的推出,将为黄大豆2号期货交割提供便利条件,使企业参与交割更为顺畅。

  大家知道,黄大豆2号合约早在2004年就已经上市,由于种种原因,交割不畅,一直处于不活跃的状态,市场功能无法得到充分的发挥,在此期间,我国大豆进口情况发生了翻天覆地的变化,为满足消费需求,我国每年都要进口八千多万吨的大豆,但由于没有国际贸易定价的话语权,国内企业在大豆采购时总是处于不利的地位,经常面临严重的亏损。几年前,大商所主要与辽宁检验检疫局沟通,提出黄大豆2号交易不畅的困境,我们辽宁检验检疫局高度重视在质检总局的指导下,于2013年开始,与大商所合作,开展课题研究,进行调研论证,全面梳理黄大豆2号期货不活跃的原因。三年来,质检总局、辽宁检验检疫局和大商所多方努力,多次召开专题会,与证监会期货部主任也专程从大连调研座谈,先后在深圳、厦门、青岛召开了检验检疫监管管理部门与业界代表的座谈会,邀请十家直于检验检疫局、40余名代表,还有100多名行业代表参会,进行政策的言做了大量的工作。顺畅黄大豆2号交割、激活黄大豆2号交易具有十分重要的意义,一是为行业发展提供了有效的手段,服务于国家粮食安全战略,黄大豆2号期货交易以人民币计价,不仅可以规避国际期货市场价格变动的风险,还可以规避计差、税费、汇率等原料采购环节的价格风险,从行业角度看,活跃的黄大豆2号期货,可提升我国企业在大豆国际贸易中的话语权,使其生产经营环境更为稳定,从而更好地服务于国家粮食安全战略。二是服务于行业经济发展,黄大豆2号期货以进口大豆为主,是一个适合又需要开展国际化的品种,具有一定的活跃度,是开展国际化的最基本的条件。通过国际化,将进一步拓展该品种的发展空间,提升其服务实体经济的功能,进而为产业健康发展助力。

  新修订的监督管理要求,在严格遵守现有的监管法律法规的前提下,给予进口大豆参与黄大豆2号期货交割五项便利措施:一是允许企业利用期货办理大豆交易检疫许可,更利于期货市场的活跃。二是允许在期货价格与加工原料之间,快速变更检疫许可证,从而保障了每月达十百万吨大豆的可供交割量。三是允许进口后供加工用库存大豆转化为期货大豆,从而使中小企业也能够顺畅地参与交割,享受期货市场带来的红利。四是结合国家粮食指定口岸,交割仓库,从而从交割区域从辽宁、山东、江苏三省扩大到全国主要的沿江省份。五是国家质检总局授权辽宁检验检疫局和大连商品交易所联合开发进口大豆期货监管信息系统,从而为政策的顺利实施提供了技术支撑和安全保障。

  接下来检验检疫部门将和大商所继续通力合作,加快推进三个方面的工作,促使黄大豆2号期货早日活跃起来,发挥应有的市场功能。一是进行进口大豆期货监管信息系统开发的测试,并完成与国家质检总局的许可证审批,现货物流监管等系统的整合对接,做好技术准备。二是制定切实有效的现货物流的监管方案,采取GPS等多种方式,对参与期货交割、进口大豆物流进行监控,确保疫情不扩散、流向可监控。三是根据今年现货市场情况的变化,修改完善黄大豆2号期货合约以及规则,并在交割制度方面尝试一些创新,为买卖双方参与期货交割进一步提供便利,争取按照修改后的新合约及制度尽快的挂牌交易。

  在座的都是行业的专家和主要的参与机构的代表,我们和大商所已经搭建好服务的舞台,希望大家多参与、多关注,为豆2期货的健康发展提出宝贵建议,从而使品种得到更好的服务于产业,服务于国家经济的发展,谢谢大家。

  主持人:今天借助第十二届期货大会的平台,大商所向大家汇报我们在品种研发和业务创新上新的工作成果,共同探讨行业的新业务和新发展。下面首先有请大商所工业品事业部总监陈纬先生为大家介绍乙二醇及工业品创新业务的情况。

  陈纬:大家上午好,非常高兴在这能见到大家,非常高兴能把这一年来做的工作,借这个机会跟大家做汇报。今天汇报大概是两个主要方面的内容,一个方面是关于即将上市的乙二醇合约的草案,请注意这是草案,不是一个正式的方案,还在征求大家的意见,如果今天大家听到了草案以后,对我们有什么样的意见和想法,欢迎给我们提意见,我们还会参考和采纳大家的意见。我们大商所不仅是关注新产品的开发,老品种的运行和维护也做了很多的工作。第二方面的工作是把我们的工业品、老品种上的创新,借这个机会给大家做一个介绍。

  从乙二醇这个品种来说,市场规模比较大,按照6000元/吨来计算的话,大概是760亿左右的市场规模,和我们现在上市活跃的品种相比是差不多的,而且从行业结构来说,市场结构非常好,从上游到贸易商到下游的消费这些企业,实际上市场的结构是非常均衡的,前两天大家说下游的数量比较少,不是的,统计了规模以上的聚酯企业有100家的规模。从进出口的情况来看,从大的概念上来看进口量逐年在增加,从比例来看,应该是有一个降低的趋势,原来从最高的时候77%,现在到69%的进口比例,从进口的分布来看,江苏占到了62%,浙江占到了22%,其他地方的比例都比较小。应该说江浙地区是一个最大的进口集散地。从整个价格波动情况来看,从08年的12000多到现在的6000多,这个价格波动幅度是非常大的,我们再看一下下游企业的,化纤企业的销售利润率,大概是5%左右,我用这个图想说明的是,以这个品种来说,企业利用期货市场来规避市场风险的需求非常非常大,因为你的行业利润率才5%,2015年价格波幅达到了94%,那非常轻易的就把你的利润吃掉了,所以交易所从行业发展的角度来看,是非常需要的。

  从设定的交割区域来看,整个还是依托于江浙沪区域来展开的。而且从中东和近东地区进口,从国内生产的物流的情况来看,还是从北向南、从西向东的格局,全国各地往华东集散的格局。所以从华东地区的情况我们也有做统计,因为它是进口集中地,因为它是集散地,因为它是主要消费地区,所以整个的库存情况来看也是非常地集中。从价格的表现上来看,华东也是整个中国乙二醇市场价格的先导地,这种价格的变化是代表着中国乙二醇整个市场供求关系。所以华东既是最大的消费地,也是最大的集散区域,代表性更强。

  在江浙沪三地之间的价格变化情况如何我们也做了统计,从统计的结果来看,对这三个地区的升贴水,是没有升贴水的。我们也准备在华南地区设立非基准的交割地,这个交割地的设置大部分情况是希望它能够做到安全阀的作用,从华东地区交割比较紧张的时候,价格变化比较大的时候,华南地区做一个补充进来。所以从这个角度来看,华南升贴水也是为0,但是华南的价格要稍微高于华东的价格,所以我们在整个设计里面,没有考虑到在现货上,华南对于华东的现货升水的现实,实际上我们还是想把它作为一个安全阀来使用。

  对于乙二醇来讲,也是大商所做的第一个液体化工品种,这个品种我们非常非常关注,因为灌容问题会导致交割量不足的问题,如何来解决这个问题?乙二醇这个合约设计上有往前推进一步的设计,以煤焦矿为主的商品里面,我们采用了贸易商厂库,因为所有厂库的概念都是以生产厂做,但是对铁矿石来讲,我们做了贸易商的厂库,也就是贸易商也可以作为交割主体来参与市场交割体系。这些厂库的地点都是固定的,对乙二醇我们也准备采用贸易商的厂库,这是第一。第二,这个厂库的交割地点在生成仓单的时候是不确定的,但是区域是确定的,比如从江阴到上海沿江这个区域内。我们解决的问题其实就是灌容不足的问题。假设有灌容不足的问题,为了解决这个问题,我们有了这样一个制度,是怎么来实现的呢?第一,贸易商;第二,你拿到130%的保函就可以生成仓单,提货的时候,买方说我要运到桐乡,由厂库负责把乙二醇运到你的工厂,运到买方指定的交割地点区域,但是不能指定交到福建,只能是在规定的区域内,卖方或者厂库把仓单送到这个地方去。我们希望通过这样一个制度能够解决增加可供交割量的问题。比如说从韩国包括从台湾,近东的乙二醇到国内的话,这个时间是比较快的,买方在提货之前需要一个预通知,比如提前五天或者七天,我们预设的理想情况是这些地区在目前交割区域灌容之外的乙二醇,可以通过这种方式参与到市场的交割的体系里面来,有效地扩大乙二醇的可交割量。大概的思路是这样的思路,具体的一些制度可能后续对市场公布规则的草案、合约的草案,大家可以提意见。

  对交割质量标准来说,基本上还是以国标为基准,增加了一个指标,是氯离子,因为它是进口为主的品种,在进口过程中,海水水蒸气的侵入可能会导致氯离子的增加,所以在国标之外加了氯离子这样一个指标。

  大家还关注的一个问题,煤制乙二醇在中国目前消费结构里占到5%左右的量,但是在整个产能里面的话,有接近两百万吨的产能,而且后续开工的煤制乙二醇的装备计划当中还有很多,鉴于这样的情况,我们也调研了下游的一些企业,特别是化纤企业对煤制乙二醇使用的要求,他们目前对煤制乙二醇的使用还是相当小心和谨慎,基于这样的情况,我们在合约里增加了两个指标,没有一个煤制的乙二醇这两个指标能够符合,从目前合约的设计来看,以这两个指标能够基本上限制煤制乙二醇参与到交割体系里面来。当然我们会关注后续煤制乙二醇的发展,我们会根据现货市场的情况做调整,如果下游企业也接受了煤制乙二醇,我们也会放开。

  这是目前设计的合约标准,因为主要的指标跟国标一样,只是加了氯离子和碳酸乙烯酯,仓单有效期也是一年一注销,乙二醇在储存期间的变化,水分会增加或减少,所以还是采用一年一注销的制度。但是对于乙二醇变化的情况,我们也做了长期的跟踪,比如说我们是从2015年4月份开始,就做了同一个样品的储存期间乙二醇的质量变化情况,做了长期的检验情况。

  这是乙二醇合约的情况,就介绍到这些,如果大家有问题的话,可以在回答问题的时候做交流。

  第二,介绍一下铁矿石仓单服务商制度的情况,我们对市场征求了很多意见,交易所也基本形成了这样的一个制度的初步方案,我们希望近期会对市场公布,在这里也给大家做一个前期的介绍。对期货来说,连续合约对产业的需要是非常大的,我们知道这次大会大家一直讨论市场流动性的问题,投机是否过度的问题。其实从产业本身的需求来看,近月合约是最需要的合约。以铁矿石为例,贸易商从到港的时候确定价格,一直到完成销售是一个月左右的时间,这一个月左右的时间是贸易商的风险敞口的时间。对钢铁企业来说大概是一个半月到两个月的周期时间,这两个月左右的时间,是他风险敞口的时间,也是他最需要期货市场的时候。我们的合约只有满足了他们的需要,产业客户才会积极参与到市场里来,产业结构和投资结构才会更为均衡。

  我们也做了统计,远月合约对价格相关性和近月合约对价格相关性是不同的,从价格相关性的角度再推到如果利用远期合约进行套期保值和近期合约的效率是不同的,所以我们更需要连续的合约或者近月合约的联系。这个是大家都知道的了,我只是用数字来做说明。

  近月活跃的方案有三个方面的要点,第一个要点是我们通过仓单服务商来为参与近月合约没有现货能力的投资者做仓单买卖的服务,这是第一个要点,什么概念呢?目前从日照以及唐三港这五大港口,每个港口都有几家仓单服务商,这个仓单服务商是干吗用的?比如说一些客户参与到一月份合约了,单子被套住了,不得不交割了,但是又没有现货能力,你可以提出我要购买仓单的申请,由仓单服务商满足你的仓单服务申请。这个服务不是免费的,是有价的,但是对服务的价格,我们是有最高限价的,什么概念?比如说我要买一个仓单,说给我一百块钱,给你生成仓单可不可以?这个价格可能就太高了,所以我们会有一个最高限价,你服务费的价格不能超过某一个数值。我们做这个事的目的就是要打消失所有参与近月合约,而没有交割能力的所有客户的顾虑。你只要想交割的话,基本上能满足,有人替你做这个事,当然也要付出一定的成本和费用。

  第二个要点,对这些购买仓单服务的人来说,他会有一个比较,说我现在远期合约做得好好的,非常顺手,为什么要做近月合约?交易所要拿出一部分的补偿给你,怎么补偿?比如说现在算一下,假如说交割的比例是千分之一,相当于你做一千的时候,才会有一手进入到交割的环节,这时候每一手的仓单买卖,假如你付出了15到20块钱,我要对你一千手的交易做出补偿。比如说现在手续费是10块钱,我给你免2毛钱或者3毛钱,这时候你做了一天以后的手续费的减免可能也会覆盖你进入近月合约购买仓单的成本,这是我们算的一个账。但是不是说免你2、3、4合约的手续费,我是免你活跃合约的手续费,部分免。我们算了账,对于客户讲,你的近月合约交割成本是5元每手,如果你手续费减免,比如说2月合约做一手,5月合约做两手的时候,我对你5月合约两手的手续费按照20%或者30%的比例给你减免,相当于不活跃合约手续交易和活跃合约手续费联系起来。

  第三个要点,是对仓单服务商为了做这个事,我们还要求他在最高限价之内报价,他也是要付出成本,也要承担风险,怎么办呢?我们也给他补偿,如果你要有一吨买卖的话,给你减免三块钱或者五块钱的情况。

  其实从实际上来说就是交易所出钱,让你们能够参与到近月合约的话,让大家都愿意做不活跃的合约,这是我们最主要的想法。这个政策我们预计在元旦之前会公布,具体实施时间再看大家你们回去以后,看你们收取手续费的系统能不能满足这方面的要求,会给你时间。具体流程就不说了,比如买仓单是什么流程,接到仓单卖仓单是什么流程。

  买卖仓单的价格怎么定?服务费用怎么定?都有一些说法。

  第三部分现在介绍一下焦煤现场交收,又是一个新概念。焦煤到现在为止,我们累计交割是180万吨,从整个市场的交割区域来看,天津港占到了36%,青岛港占到了21%,从主体的情况来看,贸易商是占到最大的比例。

  从焦煤交割来看,以最主要的指标CSR来说,60%-65%之间占到了42%,还有参加交割的不同国家的煤种情况都有统计,这里不细说。

  对焦煤来说,为什么要实施现场交收,第一就是焦煤储存期非常短,因为所有品种只有焦煤的仓单有效期是一个月,其他的品种是可以一年半年的,焦煤一个月交完,通过仓库交割完了,就得注销了,不能再流转,不能在这个市场周转。所以从目前的体制设计来说,跨仓单情况就不存在,焦煤的品质变化情况放到露天以后,品质变化非常快,这是一个特点。而且我们从实际统计的情况来看,实际的在库时间是3到12天,平均是4.8天,比其他品种的在库时间都要短。经过仓库的交割以后,会增加很多成本,合计大概是13~25元/吨,这个对期货市场影响是很大的。

  现场交收是什么概念?和现有制度比较来讲,应该说是有管理的期转现,买卖双方协商好了,把期货持仓拿掉,到现货上交收货物是允许的,但是我们交易所的责任就结束了,但是到现货的质量怎么样,这些东西我们是不管的,没有承担管理的责任。因为期转现管理交易所只管了一半,现有部分交收不管的情况。我们现在统计下来,期转现所有品种可能做了加一起都不超过十笔,所以现场交收想做的就是有管理的期转现,可以是这样的表述。

  在交割月的一定时间内,持有单向卖持仓的卖方客户主动申请,经交易所组织配对并监督,买卖双方按照规定程序直接进行货物交收的实物交割方式。现在注册仓单之前的程序都没有了,减少了很多程序和成本。大家会想我们如何管理现场交收的质量和数量,怎么来进行管理?这一块我们公布规则的时候会有详细方案,这个方案我们也经过多轮的市场认证,从客户到仓库一直到质检机构等等,凡是牵涉到的程序,我们都做了调研,基本上大家认为这个制度还算可行,我们想尝试着往前走。

  第四部分是焦煤厂库异地交收,这个是已经实施了有一年半时间,但是我个人感觉市场对这个制度的了解还不充分,有了这个制度以后也没有对市场大规模宣传,今天也想借这个场合向大家对制度做一个讲解。焦炭的仓库从设计的时候就有,但是到现在为止,交割量只占到了10.7%,就是焦炭的厂库只占到了10.7%的交割比例。什么原因?一是我们设置这个厂库是在山西,我们又给设了两百块钱的贴水,山西和两百块钱的贴水这两个限制,从卖方来说不容易,不划算,他就自然选择了不交,这是我们认为最核心的原因。怎么来解决这个问题?我们能不能把山西的升贴水调到100块钱?这个我们做不到,如果这样的话山西作为主交割地,对港口作为集散地、流通关键节点的地位就形成冲击。所以我们想了一个办法,厂库仍然是山西的厂库,但是交收地点要放到港口,从厂库到确定的港口之间的操作是由厂库来完成的,就这么回事。现在有三个厂库,如果提前五天要拉货,仓库就给你负责运到港口,你们双方在港口交收,这样做的好处在哪里呢?第一,不影响目前以港口作为基准交割地的价格的代表性,第二点好处是免除了双方在这中间的协调,第三是把山西两百块钱的贴水,本身两百块钱的贴水第一是变化的,但是期货市场规定不变化,但是运输成本有了变化,所以矛盾解决了。这个制度我个人认为,可以给予无限的联想空间,我全国所有200多家焦化厂,都可以实施这种厂库异地交割制度。实际上是把中国所有焦炭的产量扩大到可交割的范围里面来,当然这只是理论上的说法,可能要做下来,后续还会一家一家去扩展,这个制度运行一年半的时间,我们认为具有扩展的条件,下一步会一直扩展下去,这是对焦炭异地厂库交收的说明介绍。这个制度感觉上是没有得到市场上普遍的认知,大家可以回去宣传。

  第五部分是PVC交割制度的讲解,我们公布是在2015年春节左右,实际上今年的4月份实施的,因为这个要一年以后才可以实施,从今年4月份开始实施了。它推行注册品牌制度,增强期货价格代表性,目前现货贸易商是有鲜明的品牌特性,不同品牌之间价格有差异,而差异是由卖方选择。从价差的情况来看,PVC期货价格无法代表主流现货价格,这是原来的情况,是我们在实现PVC品牌交割制度之前,有些价差,这些价差体现主要是对不同品牌不一样,期货反应的是现货上质量最差的品牌的价格,但是大部分现货品质比较好,反应不出来,所以为了解决这个问题,做了这个制度。只有在交易所公布的品牌PVC才可以交割,也有可以免检的,免除交割成本交割费用。目前设计的有11家交割品牌,从制度实施以来发生了两次交割,一次是1605,一次1609,11个品牌中,8个品牌发生了注册,注册仓单5.2万吨,其中免检品牌是8380吨,占比15.8%,免检品牌是不用发生交割费用的。从出库情况来看,所有仓单都已经注销了,1605全部出库,1609还有5千吨未出库,但是从出库来看,没有发生任何质量的争议纠纷。

  这是两个月每个品牌注册的情况,这个实施效果,因为只有半年多时间,客户数回收、成交量回收并不一定是品牌交割带来的影响,但是因为确实是实施了以后有了这些变化,有相关性,不能说它是原因,只能说有相关性。今天的内容介绍到这,希望大家有什么的还可以下一步再沟通,谢谢。

  主持人:谢谢陈总,陈总从一些制度设计的背后的利益,规则的宗旨做了很多阐述,这是难得了解交易所规则制度的理念的机会,也欢迎大家今后多参与交易所的业务创新和规则设计。品种上市后的品种功能发挥离不开产业基本面的深度研发,今天我们邀请了沈宁女士,有请。

  沈宁:大家好,我是安迅思中国的沈宁,我们是一家公正公开的价格报导机构和咨询提供商,我们是唯一根据证监会组织对价格原则,我们是按照原则发布数据的机构,在今年9月份,我们的乙二醇价格接受了审计,并且是连续四年通过了审计。

  目前乙二醇的价格在中国市场,在现货和合约上是广泛使用公式计货的,给大家介绍一下乙二醇市场现状及发展趋势,也希望大家更好地结合市场情况从中获益。

  首先看中国化纤价值链的情况,化纤产业链是从下往上发展的过程,中国先有了纺织行业慢慢发展到上游的聚酯,才开始于PTA,MEG,现在大力开发PX包括乙烯这些化工产品,所以整个是从下往上发展的过程。从这个图中可以看到聚酯产品的生产过程,从乙二醇这条链来讲,最主要是从乙烯生产到环氧乙烷再生产到乙二醇,它跟PTA反应会生产出纺织用的聚酯原料。这是下游的一些终端运用领域,聚酯分成长丝、薄膜、切片等等,我们一般写的是聚酯纤维,包括矿泉水瓶子,是PET做的,还有一些薄膜产品,是我们终端的一些应用领域。

  这个图片是看全球化纤行业的分布情况,分成了亚洲、欧洲、中东和美国市场,可以看到,从全球范围来讲,PTA和PET占到了最大的份额,中国一直都是全球纺织业的重要生产基地,PTA经过了这些年的发展,我们现在也是整个市场供大于求的状态,但是相对来讲,MEG和PX,中国目前还是依靠很大的进口在支撑需求。从PET来讲,整个产能是4700万吨,产量是3600万吨,出口是占到20%,像整个MEG,目前的进口依赖度是在60-70%的状态。像MEG进口依赖度那么高的产品,其实现在也是相对来说比较少的了。MEG比较集中的生产地是在中东和亚洲的其他地区,包括像新加坡这些地方。

  我们来看MEG这个产品本身,从全球来讲,MEG主要应用是在聚酯领域,从中国来讲,整个应用度在聚酯方面要接近93%左右,其他第二大的应用是在汽车的防冻液里。同时在生产MEG的过程中也会生产出二乙二醇和三乙二醇,这两个产品的利润和MEG的供应量也是有关系的,后面也会提到。从传统的供应路线来讲,石油路线是最主流的生产方式,主要是以石油化工产品乙烯和环氧乙烷作为原料,经过不同的反应制得乙二醇,国内的工业生产应用的路线主要是环氧乙烷,目前最大的生产商是沙特基础工业公司和陶氏化学,到2016年底,中国的整个乙二醇生产能力达到819万吨。目前中国国内最大的乙二醇生产装置是镇海炼化65万吨/年的装置,对于800多万吨的产能,2016年整体需求量应该是在1300多万吨的数量级,所以可以看到整个供应缺口还是非常大的。

  下面看一下中国乙二醇市场目前的情况和影响因素。首先我们来看乙二醇的价格走势,没有拉太长的价格线,拉的是2014年到2016年MEG华东大单的日均价格,这当时大致的影响趋势做了一些标识,可以很清楚地看到,对于市场的影响,一个是供需基本面,第二因为进口依赖度非常高,所以库存对乙二醇的现货价格走势影响也很大,因为它的原料是乙烯,跟油价有很大关系,2014年之后,油价全球都进入了低油价时代,所以中国很多化工产品都经历了腰斩的行情走势,当然乙二醇也不例外。同时也会有一些突发事件,比如说2015年的时候的一些装置的爆炸,不但对PTA影响,对联动的MEG市场也会有影响,这都会对整个乙二醇市场有影响。包括我们看到的下游的需求以及后面会看到期货市场对于现货市场的影响,都会存在。

  具体看一下2016年的行情,2016年整个中国乙二醇市场价格是振荡走高慢慢反弹的走势,春节之后,从1月份一直到3月份,基本上是一路走高的价格。3月份之后开始出现了一些下滑,但是今年整体来讲,整个进口量会看到,整个进口量减少了将近100万吨,所以整个市场也是在完成去库存化的状态,所以后面整个乙二醇价格是在慢慢的往上回升的。包括G20峰会的时候,虽然下游的装置停车比较多一些,但是对于市场的影响并不是很大,也是因为库存比较低,产生了支撑面。G20之后,下游开始恢复,所以对市场会有更好的支撑,但是大家都很清楚,国庆之后的大宗化工品市场整体走强趋势,包括甲醇、苯乙烯、PTA的产品都是在一路冲高,这种情况下我们也看到,期货市场对整个现货市场也是有积极的影响。今年最高的是涨到了6500块钱的水平,这是华东市场价格。

  刚才讲到对整个乙二醇市场的价格,包括了供需的基本面,上游的价格,具体的这些因素都会综合对市场产生影响,所以接下来会看一下每个因素的具体情况,首先我们会看到中国的乙二醇下游市场,其实主要就是聚酯市场。左上角的饼图是中国的下游市场的应用分布,绝大部分的乙二醇是用在聚酯生产当中的,4%是生产汽车防冻液,1%是生产UPR,也就是树脂,还有2%是其他产品。柱状图是我们统计的从2012年到2016年11月份的中国聚酯工厂的月度产量和MEG的走势,聚酯下游的产量和乙二醇现货市场的价格关联性非常强,如果整个下游产量高的时候,会支撑整个乙二醇的价格往上走。

  再看聚酯工厂的分布情况,刚才陈总的PPT也有提到一些,中国的总的聚酯产能,有效的产能可能是在4800万吨左右,包括新投的一些装置,36%的产能是在江苏,41%的产能在浙江,所以基本上是在江浙地区,这主要也是因为江浙华东沿海是纺织的集中地,有非常高的关系,这些工厂的建立都会贴近消费集中地。

  从生产的产品来看,目前中国聚酯工厂50%的产品是生产长丝,也就是纺织用的,18%用来生产瓶片,也就是饮料瓶这些产品。未来的发展,长丝和瓶面也是未来发展的两个领域。这个是聚酯产业的利润情况,也是分成了长丝、短纤、瓶片和切片的产品,对利润做一个比较,可以清楚看到,尤其是从2015年之后,这些产品的利润基本上都会在成本线附近浮动。相对来讲,2014年的整个中国聚酯盈利情况比较好,从下半年开始到2015年,达到了近几年的峰值,2015年之后,一个是国内经济情况,一个是聚酯整体早就是饱和的状态,一个是跟油价的下跌有很大关系,所以聚酯的利润出现了明显的下滑。短纤在整个聚酯行业是比较夕阳的产业,所以新投产率比较低,反而在这几年能保证企业的利润,因为客户群相对稳定,但是其他产品的话,常年都是在盈亏的边缘浮动,所以在这种情况下,今年市场也发生了一些变化,今年七月份之后,国内几家主流的聚酯工厂开始想要推行一种新的报价模式,就是以锁定利润为方式,在这个基础上来报价。从这之后我们会发现市场价格会更高地紧跟聚酯的生产成本在波动,也可以说是行业在抱团取暖的过程。从平均的利润来看,长丝和切片利润今年来讲有些下滑,瓶片是持平状态。总体来讲可以看到,这个行业的利润情况并不是特别好。

  这个是我们统计的2016年到2017年中国聚酯市场的新扩建的表格,刚才我们有讲过,中国的聚酯行业目前已经是属于供大于求和慢慢在淘汰一些落后产能的过程中。因为如果把那些长期停车的装置放在里面的话,中国聚酯产能应该是5千多万吨,有效产能是在4800万吨左右,但是未来还是会有一系列的新建计划,从这当中统计了16年到17年为止的统建计划,很清楚地看到,未来基本上是在长丝和瓶片领域会有新的下游工厂投产。

  讲完了下游,现在来看一下原料价格对乙二醇市场的影响,这张图片是乙烯CFR东北亚和CFR日本和CFR中国的走势图,基本上是比较一致的,但是可以看到乙烯的价格,作为它的主要原料,对乙二醇市场影响很大,每年的三到五月是亚洲乙烯相对集中的检修期,所以价格会比较高一些。2015年扬子石化爆炸,也会导致乙烯价格暴涨,也会推动乙二醇的价格暴涨。看一下2016年春节以后,油价小幅反弹,也是带动了化工品市场的好转,包括今年上半年,亚洲的整个乙烯开工率也不是很高,壳牌在新加坡的装置也停了很久,所以整个乙烯在中国是很紧张的状态,价格也是不断在上涨,这也是今年春节以后,乙二醇价格上涨很主要的推动因素。今年年初的时候,人民币开盘的价格是4860元每吨,到年中最高的时候是涨到了5800块钱每吨,差不多涨了1000块钱,但是可以看到4月份之后,乙二醇价格是开始慢慢往下跌了,油价和乙二醇价格是有些背离的,当时跟期货市场上的价格下跌和业内的心态影响还是有关系的,所以可以看到这些因素都是对整个现货市场综合起到作用。

  我们看供应对于价格的影响,这张图片是06年到16年的中国乙二醇产能产量变化图,整个增长率的波动还是比较大的,可以说也是反映了中国乙二醇整体产能的历史演变过程。在2006年的时候,中国的乙二醇产能还不足200万吨,所以可以看到,因为当时基数很小,所以产能增长率达到72%,当中有比较高的峰值,是10年的产能增长率有70%,是因为当时有一套65万吨的装置投产,所以整个增长率非常高。2010年之后,整个产能增长率都回到了相对比较平稳的位置。2016年年底,我们预计中国的乙二醇产能在860万吨,但是今年投产的所有装置都是煤制的装置。后面会看到整个中国的乙二醇市场是缓慢的向煤制乙二醇市场发展。我们还会看到2015年的时候,整个产能的增长率达到了30%,这也是因为有两套大的乙烯制的装置投产,蓝色是产量增长率,可以明显看到产量增长率和产能的增长率还是不匹配的,一方面是国内现在越来越多的装置在投的是煤制装置,但是煤制是技术不稳定,还有在下游应用当中,尤其是在最大的聚酯行业里的应用,目前还是受到了很大的限制,也是因为技术本身的原因,会导致这部分的装置,整个开工率始终是不高的。像国内现在有14套的煤制装置,我们统计的数据在2015年的时候,煤制装置的全年平均开工率只有40%,2016年会相对高一些,整个开工率接近50%,但是整体来讲煤制乙二醇的开工水平始终是偏低的。从传统的石脑油乙烯装置,是乙烯到环氧乙烷到乙二醇,很多时候企业会平衡环氧乙烷和乙二醇的利润情况,来决定生产什么更多一些。今年年内有几家乙二醇工厂甚至对装置进行了改造,要多生产环氧乙烷,少生产MEG,可以发现2016年整体中国MEG的平均开工率也就是62%左右,预计全年的产量在506万吨左右,年增长在16%。但是可以看到2016年整个产能的增长率达到38%,所以实际上中国的产能增长和乙二醇实际的供应量也是不匹配的。

  在这种情况下,我们会发现,乙二醇市场还是一个大量依靠进口的市场,这张图片同样看到06年到16年中国乙二醇进口依赖度的变化,红颜色的线,虽然看上去是有些缓慢往下走的趋势,但是整体来讲,整个进口的依赖度保持在70%左右,未来来看,一方面是下游的行业需求会逐步的放缓,第二是我们的产能在继续扩大,包括煤制技术不断提升,但是我们也做过一个预测,最远的预测是做到了2035年,但是这过程中我们会发现,中国的乙二醇进口依赖度始终还是在50%以上很高的水平。

  另一方面,我们会发现中国的聚酯企业在采购乙二醇的时候,技术是一方面,第二方面,成本也会是他们考量的因素,因为我们刚才讲到中东是乙二醇生产的一大基地,所以在这种情况下,中国的乙二醇还在靠大量的进口,这种生产的结构成本是完全不一样的,所以从这个角度讲,进口从价格上也一直在对中国国产乙二醇产生一定的制约。

  刚才讲到进口依赖度,所以看一下进口的具体情况。这是我们看到的主要生产地区的产能分布,会看到整个中东地区整个产能是896万吨,这是进口的环形图,会看到沙特、台湾、加拿大、新加坡这些地方。当中很大一部分原因是上半年新加坡壳牌乙烯装置停产,所以产量缩减比较明显。

  接下来我们看一下库存,因为要进口,肯定是有库存,库存对于乙二醇市场影响也是比较大的,刚才讲到MEG,主要的下游聚酯是80%的聚酯工厂在华东地区,所以库存量也是在华东地区,当然也是因为华东是主要消费地。华东库存主要是集中在张家港地区,这是以贸易环节为主的,还有宁波地区,主要覆盖的是萧山的聚酯工厂,还有江阴,主要有大的生产商。图片上还是可以看到库存和价格的关系,像14年下半年到15年,整体库存是比较低的状态,也会支撑当时乙二醇价格是上扬的走势。15年上半年主要是行情的拉动,下游聚酯开工水平比较高,当时可以保持八成或者更高的开工率,同时进口货到的比较少,特别是融资的需求减少,所以进口的库存是持续下滑。预计2016年整体的进口量在780万吨,看历史数据统计来看,港口的库存平均每个月在63万吨左右的水平,目前一到十月份海关数据显示的进口量是610万吨,所以会发现今年的平均月度的库存水平下降到50万吨左右。

  刚才讲到其实现在期货市场的价格跟现货市场价格是很密切相关的,确实从这张图片也可以看出,乙二醇目前电子盘和现货市场价格走势基本是一致的,因为我们每天会跟行业里面的客户联系,像PTA这种产品,现货市场上的报价都是报基差来作为现货成交的价格基准,所以可以看到期货和现货市场的联动性越来越多。在现货市场来讲,影响面很多,现货对期货也是有影响跟指导意义的,刚才看了这么多的因素,实际上对每一个化工产品来讲,整个现货市场的价格走势,是这些因素起到综合作用,大部分情况下不会是某一个因素对它起到决定性的作用。

  下面简单说一下中国乙二醇市场发展趋势。先看下游供应的增长情况,刚才给大家看了整个聚酯未来的新扩建的具体表格,我们预计到2018年年底,中国聚酯总产能为5856万吨左右,总产量为3971万吨。中国的整个聚酯行业早就是进入了供过于求的状态,也是在逐渐淘汰落后产能,所以聚酯整个行业发展增速是在逐步放缓的,我们预计在十三五期间,整体的聚酯平均年增长保持在5%左右的增长速度。这是我们看到的到2018年为止乙二醇本身的增长情况,刚才讲到2016年中国的乙二醇产能是在819万吨,预计全年的产量是在506万吨,2018年国内总的产能达到了1059万吨,产量也就是增加100万吨左右,接近600万吨。所以总体来看的话,行业的开工率始终保持在60%左右,整个产量的增长率是不足10%的,这个跟产能增长率相对来讲还是要慢一些。还是由于整个乙二醇市场未来新扩建是逐步向煤制市场转变的因素所决定的。

  首先看一下目前中国的乙二醇市场的分布情况,这张图片按照工艺来划分,列出了目前国内乙二醇装置的所在地,红色的是传统的石脑油乙烯的乙二醇,蓝颜色是煤制技术,浅绿色是MTO到乙二醇的装置,还有植物法的,但是基本这种装置已经不具有经济性,基本是忽略的。目前来看,国内的石脑油制的乙二醇的产能占了总产能62%,煤制是在26%,还有其他的工艺占到了12%,这是目前的情况。

  看一下地域分布情况,很清楚地看到乙烯制基本上是集中在消费地,煤制是集中在华中地区,还有华北、西北地区,我们为什么会去发展煤制烯烃包括煤制芳烃,因为中国是煤多油少的分布特点,所以从这个角度要大力发展煤化工。2012年成功产出了聚合级别的乙二醇,这也是标志了我国煤制技术的重大突破。中国第一套的煤制乙二醇装置是通辽有20万吨的装置,中国未来主要投放的乙二醇装置基本上都是煤制的。2016年原本预计是要投放12套,一共是288万吨的煤制产能,但是目前来讲,除了在表上列到的70万吨的投产以外,其他的装置基本上都已经推迟了。这也跟今年的煤价大幅度攀升有关,还有跟技术也有很大的关系。

  再看一下工艺比较,石脑油制当前是技术成熟度较高,产品质量较好。天然气制跟石脑油制是一样的,从技术和产品质量方面都是非常成熟的,但是这种工艺目前在天然气丰富的中东和北美地区广泛使用,目前中国还没有天然气制。煤制工艺主要是合成气制,成熟度明显低于其他工艺,主要是集中在煤炭资源集中的中西部地区,远离下游的华东地区,所以整体的运输成本也不低。这是2014年到2018年国内乙二醇整体的占比变化,这是有扩产计划,16到18年整个乙烯制产能新扩建的计划量大概在170万吨,但是煤制达到298万吨,如果说这些煤制装置都投产的话,到2018年底煤制占到乙二醇总量的29%上升到65%,但是产能的真正投放很大取决于技术的突破。这是以这个为基础来预测煤制乙二醇占到国内生产供应量的占比,刚才说到2018年底产能占比乐观估计是65%,但是在这种背景下,产量的占比也不过是占到了三分之一的状态。

  最后看到结论,对于短期的结论,一方面整个中国的乙二醇进口依赖度还是非常的高,在未来的三到五年还是达到60%左右的水平。第二点,随着大商所期货产品上市,期货市场和现货市场的结合度也会越来越高。今天我的分享就到这里,如果大家有什么问题的话,也欢迎会后跟我沟通,谢谢大家。

  主持人:今天的工业品板块相关环节就到这里了,黄大豆2号期货经历过多年的探索,今年终于有了新的突破和进展,离不开出入境检验检疫局和相关领导的大力帮助,下面有请辽宁出入境检验检疫局动植物检疫监管处的薛腾博士为我们分享。

  薛腾:尊敬的各位嘉宾大家好!我是来自辽宁检验检疫局的薛腾,我一直从事粮食检验检疫监管工作,很荣幸受大商所邀请,能够在这里跟大家分享检验检疫政策和进口期货大豆。

  今天分享的题目是黄大豆2号交割检验检疫监管措施解读,因为在座都是期货行业精英,所以我重点讲解检验检疫法律相关的要求,今天分享的内容是四个部分,第一是检验检疫机构和法律法规,第二部分是进今粮食检验检疫监督管理要求,第三部分是《进出境粮食检验检疫监督管理办法》介绍,第四部分是进口大豆期货交割检验检疫监督管理规范解读。

  国家质检总局在全国设立了35个直属局,有200多办事处,从事检验检疫工作的人员大概是3.5万人,其中从事动植物和食品的检验检疫的人员大概是有5千人左右。给大家介绍一下我们机构,最初我们隶属于三个不同部门,国家进出口商品检验局、农业部动植物检验局和卫生部卫生检验局,在98年这三个机构合并成立了出入境检验检疫局,在01年,又和国家质量监督检验检疫总局合并成为国家质检总局。

  检验检疫部门一直被称为技术执法的单位,下面介绍一下我们执法的主要依据,在动植物方面有三法四条例,有《进出境动植物检疫法》及实施条例,《食品安全法》实施条例等等,首先在植物检验领域,有动植物检疫法和实施条例,07年国家修订了我们国家的进境植物检疫性有害生物名录,现在有441种生物,此外一些行业标准,比如进境大豆的检验规程。还有在食品安全领域,主要是食品安全法以及粮食安全卫生方面的强制性国标。质量品质主要是蛋白、水分这些品质方面,我们主要依据进出口商品检验法以及一些国标。在转基因领域有两个,一个是《农业转基因生物安全管理条例》,还有《进出境转基因产品检验检疫管理办法》。进境粮食的检验检疫实行了全面的管理,下面主要给大家介绍我们进境粮食都有一些检验检疫要求,我们总结了从国外到国内可以分为九个部分,分别是检疫准入、境外企业注册、检疫许可、指定口岸、现场查验、实验室检测、定点加工和疫情检测。

  首先介绍检疫准入,首次从国外进口某一种粮食的时候,国家实施准入制,也就是我国和输出国通过官方谈判,确定粮食是否能够进入国家,尤其是在2010年之后,国家加快了粮食准入的程序,近些年陆续放开了乌克兰大豆、俄罗斯大豆、蒙古国大麦的进口,所有这些允许进口的粮食种类国家名录都可以在质监局网站查询。

  下面介绍允许进境的粮食资质,我们国家会对国外的境外企业实施注册登记的管理,只有从注册登记的工厂和仓储库购买粮食才能进入我们国家。这是因为在国外的输出方根据国际惯例应该是对粮食有过筛清渣的义务,建立出口粮食质量安全追溯体系,禁止在储存装运过程中添加杂质,防止对我国粮食安全本身造成威胁。通过上述的国外的准入之后,进入第三部分,我们要办理检疫的审批,也就是在购买粮食时,签订贸易合同时,要把我们国家的植物检疫的要求、安全卫生项目要求、某一粮食品种特殊的审批要求写入贸易合同中,起到的作用主要是使进出口方了解我们国家粮食的政策,提示和督促。不是说我们办了许可证,粮食就一定能够进来,还不免除粮食在口岸检验检疫的责任,如果发现情况还是会做处理。

  我们国家从2013年实施了粮食的检验检疫监督管理制度,只有从指定口岸才能进入,因为粮食作为初级农产品带有很高的疫情和安全卫生风险,所以对口岸的环境条件、设施条件、专业人员条件、检测鉴定的条件有相关的限制,这也是一个国际通行惯例,这项工作是2013年开始实施,2014年公布了第一批口岸名单,目前全国是有80多个指定口岸,基本满足需求。

  粮食到了口岸之后,就要对粮食进行现场查验,第一道查验就是对随航熏蒸剂残留安全处置,在锚地实施粮食检疫,这一块主要是转基因安全卫生,这里展示的是一些曾经退运和销毁处理的情形。

  通过口岸的检疫之后还要签署粮食样品,在实验室进行检测,主要是通过技术的手段,来确定这些进口粮食是否满足我国的强制标准和安全卫生的要求,这部分检测主要包括一些有害生物的检测,重金属、安全卫生农残的检测以及转基因检测,这一块展示的就是我们在进境粮食中经常检测出的对我国农业和健康威胁的示例,要满足检得出,检得准,检得快的要求。

  检验之后要进入定点加工的环节,粮食虽然在口岸实施了检验检疫,但是粮食中依然会携带一些病菌和外来有害生物,会对我们国家农业和生态造成威胁,定点加工也是在实施检疫处理的过程,主要是在运输环节加工环节,运输主要是防止粮食洒落,还有进口的粮食有很大一部分是属于转基因作用,根据国家的转基因管理办法,国家虽然允许转基因粮食进口和加工,但是不允许转基因作物种植,如果说粮食洒落过程中定植了,也会对国家的农业生产造成威胁。加工方面就是带有一些疫情风险,都在加工环节中进行除害处理。

  同时还要定点加工厂进行监管,因为运输过程中不可避免的出现洒落,包括轮胎缝隙中都会夹带一些粮食,所以对这一块也要实施检疫监管,包括仓储库是否有外来的杂草植物。

  这个是我们在港口、码头运输沿线和加工厂我们做了疫情的检测,主要就是检测外来生物,为什么要做这些监测,是因为这些外来生物不仅对农业有威胁,更重要的是这些是有生物毒素,还有很多人会在春季哮喘,就是因为外来植物的花粉引起的。

  还有安全风险监控,是人肉眼看不到的安全卫生项目,包括农残、重金属、真菌毒素、致命微生物和转基因。安全风险监控也是参照国际案例,建立了这么一套体系,如果把这一项全部做下来的话可能时间很长,可能不能满足进口需求,所以我们采取风险可监控,过程可追溯的相关管理措施。

  下面给大家介绍今年新出台的进出境粮食检验检疫监督管理办法,应该说今年公布之后,引起了国内外业界的高度关注,下面给大家做一个简要的介绍。应该说我们国家早在2001年就已经出台了出入境粮食和饲料的监督管理办法,但是十多年来,出入境发生了翻天覆地的变化,这种情况下我们启动了一些工作,最初是2011年启动,通过了四年形成了草案,在去年的4到5月在网站上公开向社会各界征求意见,包括大商所也就粮食的管理办法提出了很多建设性建议,我们都吸纳之后做了相应的修订。去年的8月份,我们还通过了WTO向世界各国征求成员方的意见,收到了美国、加拿大、巴西、澳大利亚这些主要粮食国家的反馈意见,2015年8月,IGTC在北京召开年会,要求国家总局对粮食管理办法进行介绍,对政策进行研讨,包括我们在WTO双边会谈磋商过程中,也广泛征求了世界各国的意见,通过以上过程,2016年的1月20日,国家质检总局公布了新的进出境粮食检验检疫监督管理办法,在今年的7月1号进行实施。

  修订的必要性,这是因为粮食是国家经济社会发展中发挥着不可替代的作用,粮食是国家经济社会生活的头等大事。这十多年来,我们国家主要是对法律法规进行了修订,包括《进出口商品检验法》等等条例做了修订,其次总局也出了内部的规范性管理文件,包括转基因的管理办法,包括植物产品分析的管理规定,也建立了植物疫情监控和相关管理制度。此外国家在近几年的准入过程中,和相关国家的交流过程中签订了议定书和备忘录,也达成了共识,所有这些新规定新制度做法均通过了修订粮食管理办法予以体现。预示同时,我国进口大豆、玉米、大麦、油菜籽等大宗粮食迅速增长,这种情况下要求我们必须尽快的对粮食管理办法进行修订,妥善解决上述问题。这张图就是近些年我国的粮食进口情况,可以看到粮食进口量不断攀升。在2014年,粮食首次突破了1亿吨大关,2015年突破了1.2亿万吨,还有大豆的进口增长态势还是没有减缓。

  现在给大家展示一下工作中发现的问题,首先是疫情风险,几张图片是我们在进境粮食中接获的杂草种子,这种种子一旦在国家定植就会危害我们的生物环境,比如说这里的黑高粱,会产生一种毒素,对人口和牲畜都会造成威胁。还有安全卫生风险,我们在进口美国和巴西大豆中,陆续发现了农残,这是为了保护种子在生长过程中不受昆虫病害的威胁,是一种有毒的农药,这是在巴西大豆中检出的污染,可以看到大豆含量还是非常高的,对这些大豆我们也做了一些处理。还有质量风险,主要是水湿和霉变,大豆的霉变不仅会影响大豆的品质,造成经济损失,真菌在生长过程中产生真菌毒素,会对人体健康造成威胁,比如黄曲毒素,这是国际公认的毒素,更可怕的是生物毒素是不可降解的。

  最后是转基因的风险,转基因近年来得到了社会各界的高度关注,在2013年的深圳,我们进口美国玉米中检出了我国没有批准的转基因成分,当时也引起了中美领导层的高度关注,因为这是近年来我国首次大批量的从美国进口粮食,从2013年12月份到2015年年末,总共退运了160多万吨的转基因玉米,当时也引起了社会的较大反响。

  粮食的管理办法的修订,当时是提出了四个理念,全方面,全过程,可接受,可控制。临时管理办法要对疫情风险、安全卫生风险、转基因风险进行全方面的管理,全过程是指粮食管理办法规定了,从国外准入注册登记审批一直到口岸的检验检疫到国内定点的加工和监测,都做了明确的要求。可接受就是根据RPDC的理念,使这种技术的措施处在社会可以接受的保护水平,也就是我们不仅要管理这些风险,更要保证粮食能够安全顺畅地进入我国,满足我国消费的所需。可控制就是针对上述这些风险,我们都有相应的措施,一旦发生这些风险,我们有这些措施进行管控,降低风险对我国消费者带来的威胁。

  在粮食管理办法中主要强调粮食风险管理的特点,刚才业介绍了粮食是初级类产品,风险很高,所以我们首先要对粮食实施风险管理包括准入,风险管理监控。其次我们强调企业的责任与监管的特点,企业是进出境粮食生产经营的主体和第一责任人,根据我国法律法规要求,新办法突出强调了企业在粮食储运、加工、进出口等环节质量安全管理中的作用和责任,有相关的惩罚。第三是强调粮食检验检疫监管技术规范的特点,我们首先是执法支撑技术,在粮食管理办法中我们留出很多的接口,比如国家质检总局另行制定相关技术规范、如进境粮食具体检验检疫要求、粮食指定口岸标准等等。

  说了这么多粮食的检验检疫的管理要求,从我们产业界如何配合国家的监管部门做好粮食进口过程中的管理工作呢?主要从五个方面。第一是确保粮食来源合法性,确保我们采购的粮食一定是我国准入国家和地区以及注册的登记工厂购买的粮食;第二是执行源头管理措施,主要是针对国外的出口商,也就是加工厂,他们要采取一些安全管理,降低粮食风险,国内的进口商也要从这几个注册登记厂家来购买粮食。第三是进口企业包括贸易商、加工厂都要遵守现场查验相关规定,我们在现场查验会有一些检验要求,需要企业配合。第四是落实定点加工要求,刚才说了对粮食的加工有一个定点加工,粮食只有在指定的加工厂才能实行加工。第五是履行风险管理义务,要配合相关部门做好粮食风险的管控包括疫情的监测这些内容。

  今天重点给大家介绍的还是进口大豆期货交割检验检疫监督管理要求。在上个月的15号,国家质检总局下发了关于试行大豆期货交割检验检疫措施改革通知,修订了进口大豆期货交割检验检疫要求,这项措施出台之后,第一个解读也是我们占得了先机。辽宁检验检疫局和大商所一直有很好的关系,早在04年就开始了大豆期货交割的检验检疫的相关问题研究。2014年12月,国家质检总局批准了辽宁可以开展进口大豆期货交割试点,2015年12月,国家质检总局公布了《进口大豆期货交割检验检疫监督管理要求》,在要求中批准了在大连、南通、日照、深圳四个口岸设立期货交割仓库,06年又追加了批准青岛口岸设立。2005年以来对政策做了一些尝试和突破,第一是允许企业利用交割仓库的仓容办理期货交割许可证,粮食实施的是定点加工制度,也就是正常的粮食贸易,如果你没有符合国家注册登记要求的指定加工厂,是不允许办理许可和入境的,但是我们这里做了政策突破,可以在没有确定加工厂的情况下,先利用交割库来办理检疫许可。第二个措施是允许仓单和货权自由流转,我们国家未经加工的粮食是不能进入流通领域销售的,这点也是对期货上给予了特惠的措施。同时在管理办法中也做了一些要求,物流的封闭管理要求,交割出库时要严格监管物流运输,也不允许改变用途,期货交割大豆最重要进入指定的加工厂进行加工。

  可以说十多年来大豆期货合约也有过不活跃的时候,这种情况下大商所和我们沟通,反馈存在的困境,在质检总局的领导下,辽宁检验检疫局联合大商所公布开展了课题研究,召开研讨会,包括广泛征求检验检疫部门和行业的疫检,分析了黄大豆期货合约不活跃的原因。我们归纳了有两条,一是按照国家转基因和进境动植物检疫法规要求,当前的进口大豆监管采用许可证管理制度,主要特点是定点卸货、定点加工、封闭运行,禁止进入大豆流通,而期货交易的特点是不确定性高、交易活跃度高,这两者产生了矛盾。第二个主要原因是合约上市十多年来,市场情况发生了巨大变化,合约及规则本身已无法适应这个变化。这里还做了一些具体原因的分析,像加工原料许可证进口大豆无法用于期货交割,造成可供交割量严重不足,已入境的加工原料许可证的进口大豆无法用于期货交割,中小企业无法参与。包括进口大豆期货交割的各个审批环境当时受社会条件限制,大多数采取的是纸质单据,无法满足期货快速交割要求,以及我们当时设的四个口岸,交割区域小,也无法满足需求。

  在政策修订主要的思路我们总结了两句话,严把现货,放宽货权。在现有的政策框架下,在强化现货物流监管前提下,进行制度创新。严格监管货物流,适当调整单证流,不涉及现货流通的货权贸易,进一步加强现货流通监管,提高审批效率。

  新的政策和就的政策对比有三点大的不同,05年的政策虽然我们是允许企业可以办理期货交割许可,但是许可证不可变更,就限制了参与的总体范围。06年的政策中,我们不仅允许以加工为目的的许可证可以变更为期货交割的许可证,我们也允许期货交割直接变为加工。第二是在原来的管理办法中,港口库存大豆不可交割,在2016年的政策中允许港口库存的大豆参与交割,扩大可交割量,也允许分批、拆批进行交割,这样也方便了中小企业参与到期货交割。旧的管理办法中,监管手段主要是通过纸质传递,我们明确提出监管手段要实现电子化。

  刚才介绍信的办法,我们和监管部门和大商所总结了一下,新的管理办法给我们带来了五项的便利措施利好,分别给大家介绍一下:第一允许企业利用期货交割库仓容,办理进口大豆检疫许可。不仅是指定加工厂可以办法许可,一些贸易商都可以通过企业交割库办理,扩大了期货交易主体,使大豆的期货市场参与者更多,更加活跃。第二是允许在期货交割与加工原料之间快速变更检疫许可证,这里有个字眼是“快速”,和现货相比,我们有一项优惠措施,就是我们的变更时间,我们不仅是允许变更,而且是十分顺畅。第三是允许进口货物加工用库存大豆转化为期货大豆,因为变更这项措施主要针对的是没有进境的允许变更,而在港口库存的大豆我们也允许进行变更,这种利好主要一个是扩大了可供交割量,也让中小企业参与到当中。第四是结合国家进境粮食指定口岸制度,增设期货指定交割仓库。刚才介绍的时候已经提到了,05年交割的区域限定在辽宁、山东、江苏,而实际上大豆一年八千万吨的进口量,目前来看有四个大的进口岸,一个是山东,一年大概两千万吨左右,超过千万吨的还有江苏、广东,现在把交割库的范围扩大到全国,满足市场要求。第五是国家局授权辽宁局和大商所联合开发进口大豆期货监管信息系统,提升效率,这是根据国家要求,政府审批许可很少向业界放开,从我们检验局来说,检验接口许可开放也是破天荒的。这就提高了我们办理不同用途之间变更办事的效率,满足期货交割所需。

  以上就是我给大家介绍的全部内容,可以说我们和大商所通过不懈的努力,给大家搭建了很好的平台,希望业界代表能够积极参与到新的黄大豆2号合约的交易和交割过程中,使黄大豆2号的合约真正活跃起来,使我们国家在粮食贸易中获得更多的定价权和话语权,也为我们国家粮食安全战略、经济发展贡献力量,也希望在今后业界的代表能够通过大商所与我们保持密切联系,我们很乐意帮助大家,谢谢。

top论坛日程

会议日程(拟)
大会日期 2016年12月2-4日
大会地点 深圳·五洲宾馆
2016年12月2日(星期五)
10:00-20:00 大会注册
地点:五洲宾馆A座一层大厅
13:30-17:00 专场活动一:衍生品学术论坛(仅限受邀嘉宾)
主办单位:中国期货业协会
协办单位:上海期货交易所期货及衍生品研究院
     郑州商品交易所期货及衍生品研究所
     大连商品交易所研究中心
     中国金融期货交易所研究院
     北京航空航天大学
活动地点:五洲宾馆A座二层 深圳厅
专场活动二:浦发银行专场活动(仅限受邀嘉宾)
主办单位:浦发银行
活动地点:五洲宾馆A座二层 长江厅
专场活动三:鲁证期货专场活动
主办单位:鲁证期货
活动地点:五洲宾馆A座二层 黄河厅
14:00-17:00 专场活动四:CIDF沙龙 境外机构专场活动
主办单位:中国民生银行 芝商所(CME Group)
支持单位:中国期货业协会国际业务委员会
承办单位:横华国际财富管理有限公司
活动地点:五洲宾馆B座二层 华夏厅
18:00-20:00 大会欢迎晚餐
主办单位:香港交易所、迪拜黄金与商品交易所
承办单位:横华国际金融股份有限公司
用餐地点:五洲宾馆B座二层 华夏厅
2016年12月3日(星期六)上午
07:45-08:15 新湖期货早餐会
主办单位:新湖期货有限公司
活动地点:五洲宾馆A座一层 淮香阁
2016年12月3日(星期六)上午 主论坛
地点:五洲宾馆A座二层五洲厅
 第一节 (8:30-9:40)
主持人:中国期货业协会会长 王明伟
08:30-08:50 [开幕致辞] 中国证监会领导
08:50-09:00 [开幕致辞] 深圳市领导
09:00-09:30 [主题演讲] 金融科技与衍生品市场的发展
[演讲嘉宾] 美国商品期货交易委员会(CFTC)国际事务办公室主任 Eric J. Pan
09:30-09:40 茶歇
第二节(09:40-12:10)
09:40-10:30 [圆桌讨论] 境内交易所高层论坛
[主 持 人] 中国期货业协会会长 王明伟
[讨论嘉宾] 上海证券交易所总经理 黄红元(拟)
      深圳证券交易所总经理 王建军
      上海期货交易所理事长 宋安平(拟)
      郑州商品交易所总经理 ?熊军
      大连商品交易所总经理 王凤海
      中国金融期货交易所总经理 胡政
10:30-11:20 [圆桌讨论] 境外交易所高层论坛
[主 持 人] 原中国证监会国际业务委员会委员 芝加哥期权交易所(CBOE)原董事总经理 郑学勤
[讨论嘉宾] 芝商所(CME Group)董事总经理兼亚太区主管 Christopher Fix
      迪拜黄金与商品交易所 首席执行官 Gaurang Desai
      欧洲期货交易所副首席执行官,执行委员会成员 MichaelPeters
      香港交易所集团行政总裁 李小加
      新加坡交易所 执行副总裁中国区主席 Lawrence Wong
      东京商品交易所董事长兼总经理 Hamada Takamichi
11:20-12:10 [圆桌讨论] 期货经营机构高层论坛
[主 持 人] 新湖期货有限公司董事长 马文胜
[讨论嘉宾] 永安期货股份有限公司总经理 施建军
      南华期货股份有限公司总经理 罗旭峰
      中信期货有限公司董事长 张 皓
      鲁证期货股份有限公司董事长 陈 方
      美国期货业协会(FIA) 亚太区主管 Bill Herder
      高盛亚洲 期货销售部主管 Duncan Webb ???
12:10-14:00 自助午餐
地点一:五洲宾馆A座一层 ?紫荆阁
地点二:五洲宾馆B座二层 ?华夏厅
2016年12月3日(星期六)下午 分论坛
地点:五洲宾馆
14:00-18:00 分论坛一:产融结合与风险管理论坛
主办单位:中国期货业协会
承办单位:交通银行、中信期货有限公司
会议地点:五洲宾馆A座二层 五洲厅东区
14:00-18:00 分论坛二:金融科技与衍生品市场发展论坛
主办单位:中国期货业协会
承办单位:国泰君安期货有限公司、兴业银行
会议地点:五洲宾馆A座二层 五洲厅西区(靠长江厅)
14:00-18:00 分论坛三:期货资产管理论坛
主办单位:中国期货业协会
承办单位:永安期货股份有限公司、元盛资产管理有限公司 ??
会议地点:五洲宾馆A座二层 深圳厅
14:00-18:00 分论坛四:衍生品发展与国际交流论坛
主办单位:中国期货业协会
承办单位:南华期货股份有限公司、中国民生银行
会议地点:五洲宾馆A座二层 长江厅
19:30-22:00 专场活动五:欧洲期货交易所专场活动
主办单位:欧洲期货交易所
会议地点:五洲宾馆A座二层 长江厅
2016年12月4日(星期日)上午
07:45-08:30 弘业期货早餐会
主办单位:弘业期货股份有限公司
活动地点:五洲宾馆A座一层 淮香阁
境内交易所专场活动
09:00-12:30 上海证券交易所专场活动
地点:五洲宾馆A座二层 长江厅
深圳证券交易所专场活动
地点:五洲宾馆A座二层 五洲厅东区
上海期货交易所专场活动
地点:五洲宾馆A座二层 深圳厅
郑州商品交易所、浙商期货有限公司专场活动
主办:郑州商品交易所 浙商期货有限公司
地点:五洲宾馆A座二层 黄河厅
大连商品交易所专场活动
地点:五洲宾馆A座二层 珠江厅和黑龙江厅
中国金融期货交易所专场活动
地点:五洲宾馆A座二层 五洲厅西区(靠长江厅)
12:30-14:00 自助午餐
地点一:五洲宾馆A座一层 ?紫荆阁
地点二:五洲宾馆B座二层 ?华夏厅
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