自5月底新三板发布《挂牌公司分层管理办法》至今，经过3个多月的发展，从流动性角度考量，分层制度红利的落地并没有使新三板市场出现预期中的“沸腾”和“期冀”，反而以三板做市指数为代表的价格走势出现持续疲软特征。因流动性不足所带来的价格发现功能不充分等一系列问题，正成为摆在新三板监管者及所有参与者面前的“达摩克利斯之剑”。

　　分层管理办法落地后，新三板市场为何未能如预期般景气上扬？新三板扶持中小微企业发展的支撑点和落脚点在哪？应沿何种路径推进新三板市场的监管制度创新，发挥其融资、价格发现等功能？带着诸多问题，中国证券报记者采访了来自监管部门、主办券商、投资者、学术研究机构等在内的诸多人士，以期分析新三板“后分层时代”持续“疲态”的背后原因，解码新三板“成长的烦恼”。

    活跃度低 分层利好有待发酵

　　“新三板在线”相关研究人员指出，新三板市场流动性是新三板挂牌公司股份定价、股份转让、公司融资以及新三板市场发展的基础问题，而2016年6月新三板市场的分层管理，再次扬起市场对新三板流动性和活跃度的预期。

　　“新三板分层制度是改善市场流动性的重大政策实践。从近几个月的情况来看，新三板分层制度中创新层的流动性改善取得了一定进展，但市场整体的流动性并没有实质性改善。”他认为。

　　分层利好落地后，新三板市场不涨反跌，虽然超出多数投资者的预料，但也有不少业内人士表示，这种走势早在“意料之中”。申万宏源新三板首席分析师李筱璇对中国证券报记者表示，首批进入创新层的公司有953家，庞大的数量并没有很强的市场聚焦效应，加上整个市场缺乏增量资金，两大指数和多数挂牌公司股价走弱在情理之中。

　　多数人士认为，新三板市场的不活跃，至少说明在目前阶段新三板投资者对某些制度创新的落地并不满意，他们期待更多政策利好的出台。当然，也有一些研究人士指出，“不能够简单用指数的涨跌来衡量一项制度创新的积极意义。在A股市场股权分置改革出台之际，指数也出现调整，但没有人能够否认改革对于推进中国资本市场发展的重要作用。”

　　李筱璇强调，分层是新三板从规模发展走向规范发展和提升发展的新阶段，是继做市制度推出后，在新三板市场上具有重要意义的制度性推进。

　　国务院发展研究中心国际技术经济研究所专业委员会委员宫晨光指出，在经历了市场扩容、市场持续疲软、流动性匮乏之后，新三板市场已经进入“后分层时代”。“虽然目前来看，分层红利依然没有让沉寂已久的新三板市场沸汤起来，但不可否认，分层的推出开辟了新三板市场全新的发展阶段，为解决新三板市场存在的问题提供了后续的政策基础，尤其是为下一步的制度创新奠定了基础。”

　　实际上，哪怕抛开制度层面，仅从身处不同层级挂牌公司的角度审视，分层所带来的差异化日益显现。日前，和创科技和卡特股份陆续发布公告，拟以发行股份及支付现金购买的方式，收购基础层公司的股权资产。不少业内人士将此看作分层后带来的“蝴蝶效应”和“鲇鱼效应”逐步显现。

　　同时，分层大大降低了挂牌公司的遴选成本。wind统计数据显示，上半年新三板创新层企业营业收入合计1782亿元，以占全市场10%的挂牌公司家数贡献了全市场26%的营业收入，且创新层企业平均营业收入规模为1.88亿元，同比增长率达到18%，遥遥领先基础层0.65亿元和4%的平均水平。

　　“新三板分层落地后，随着创新层与基础层挂牌公司之间在融资、估值等方面差距拉大，未来跨层并购有望成为新潮流。同时，层级之间的竞合关系有望通过股权并购等方式增强。”国都证券相关人士预计。