国金基金张航：聚焦经济新动能 寻找最确定的成长

　　张航，博士，国金基金主动权益部投资总监，14年金融从业经验，历任新华资产股票投资部投资经理、首席策略研究员，长盛基金高级交易员、宏观策略研究员等职务。现任国金国鑫灵活配置、国金民丰回报、国金鑫意医药消费的基金经理。

　　“很多投资人都信奉‘价值投资’，但价值投资有很多种，一些人看重估值，一些人看重成长。从风格上来讲，我是比较看重成长的。”谈及自己的投资风格，张航如是说。

　　十几年的从业经历，历经数次经济周期，让张航形成“自上而下”和“自下而上”相结合的投资策略，并能够更好地从两个维度把握周期运行情况和个股优中选优。

　　展望后市，张航看好在未来中国经济转型中提供可持续发展动能的产业，包括计算机、电子、通信、传媒、医药生物等新科技、新技术领域，以及国防军工、机械设备、新能源等新制造、新产品领域。

　　捕捉“真成长”

　　寻找最具确定性的成长板块或公司，是张航坚持多年的投资理念。在他看来，市场总是处在波动中，个股的短期波动也不可避免，“我们更希望找到一些能长大的公司，持有期长一些，就能分享公司长大的收益。即使短期会跟着市场回调，但仍然具有持续长大的能力。”

　　具体到个股的选择中，张航最看重的因素就是发展趋势。“行业的发展趋势是至关重要的，雪道够宽、增长性够长的新兴行业，投资其中失败的概率会更小。”其次，张航也十分看重管理团队，他认为，好的领域当中也有很多人做得很差，在一些增长前景很好、景气周期持续向上的行业中，也能看到一些企业倒闭。所以再好的趋势，也需要好的管理团队来把控，才能够分享到行业发展最好的红利。第三个关键因素是市场竞争，面临的竞争强度，也会对企业发展速度产生影响。在竞争特别激烈的行业中，即便企业本身很优秀，但竞争对手同样优秀，持续发展的速度可能就都会放慢。此外，张航也用业绩来作为持续跟踪的判断标准。

　　相对来讲，张航把估值排在相对靠后的考虑因素，在他看来，估值是一门艺术，仁者见仁，智者见智。“估值低的公司就一定比估值高的公司好吗？当然不是，单从估值来判断公司贵不贵是很片面的。如果因为一个公司估值贵就不去投资，很可能会错过一个高收益率的公司，这对投资来讲肯定是个失误。所以，最重要的还是要看成长性。”

　　近两年市场波动很大，即使是确定性的增长，也会因为企业在成长过程中遇到的问题而发生股价波动。张航认为，更重要的是在问题出现时如何把握，对于确定性的成长能否坚定看好。

　　“我们投资的标的也下跌过，当遇到这些问题的时候怎么去评估？在成长过程中，有些企业也可能因为一些问题就一蹶不振了，所以最重要的就是当波动出现，需要去评估它是不是持续向上，它自身的成长路径是否具有确定性。”张航表示。

　　对于成长行业来说，往往行业竞争格局还未稳定，龙头企业并不明晰，或是竞争地位没那么稳固。而一旦行业发展中出现一些新的技术，行业的格局被重新打破的概率也会更大。因此，成长行业的投资往往更为困难。在张航看来，要克服这个难题，关键是要持续跟踪，并且在出现反馈时，准确做出判断，敢于“纠错”。

　　“投资也是一个自我反思的过程，没有人能保证100%都判断正确，但是，发现错了之后，怎么去纠错也很关键。对于阶段性的反馈，是市场情绪带来的，还是公司本身的情况发生了变化，需要及时准确地进行判断，这背后关键还是要看你对公司和行业的了解程度，需要融合大量的工作，对比足够多的公司，才能有确定性的判断。”

　　“自上而下”与“自下而上”相结合

　　十几年的从业经历，历经数次经济周期，让张航形成了“自上而下”和“自下而上”相结合的投资策略。在他看来，两者相结合，能够更好地把握周期运行情况和个股优中选优。

　　对于周期的把控，一方面决定了张航投资组合整体仓位的高低，当出现大的危机，比如2008年，降低仓位是最直接的减小损失的方式；另一方面，周期也决定了其投资风格，即布局的大致方向，是应该投资偏传统的行业，还是新兴行业。

　　张航举例称，“例如2008年‘四万亿计划’后，传统行业表现较为强势，地产、有色、煤炭、钢铁都出现不同程度大涨，而当时成长行业则稍显逊色。2015年提出供给侧结构性改革后，在随后两年传统行业又表现较好。因此总结来看，每当经济刺激政策出台、经济周期开始向上的时候，传统行业一般都表现不错；但是当经济增速的波动率变小的时候，大家会更喜欢成长，比如医药、消费、电子等。”

　　不过，张航认为，“自上而下”主要是做大周期的把握，而不是频繁进行波段操作。“作为机构投资者，我们可以通过宏观逻辑判断，把握大的周期，但要让我做一个200点的波段可能很难，这样对投资收益率贡献不大，而且可能还有损失。”

　　张航称，把投资比作打仗的话，“自上而下”更像是一个军师，需要去把控战场的情况，然后总体判断这个仗应该怎么打，应该进攻还是防守。但战略方向确定之后，打仗还得靠将军、靠工兵，分析师就像这些将军和工兵一样，提供具体的投资标的。

　　“比如从战略上来看，2018年、2019年我们确定了聚焦成长的路线，相应的这些行业，如电子、医药等方向的行业研究员就需要加紧研究，提供这样的标的。标的选定后，持有周期就会比较长，可能三年左右都不会变。而如果看到经济到底部后刺激政策又出现了，或者经济开始企稳上行的时候，可能我就要配置传统行业，研究员们就需要围绕新的方向再去寻找标的。”张航具体介绍道。

　　不过，即便当前张航聚焦于成长，从其管理基金的持仓来看，也没有局限于成长。对此，张航表示，“我的投资风格不是走极端的类型，而是更平衡一些。很多时候从自下而上来看，会觉得某个行业各方面都很好，如果就只盯着这个行业研究，眼光就会狭窄，感知度会减弱，一旦行业趋势突然调转，很容易‘掉进坑里’。”

　　在他看来，如果“自下而上”做到极致，资产看得够广，行业覆盖全面，从微观的角度也能感知到宏观层面的一些变化，但大多数投资人往往很难做到。因此，“自上而下”其实是给了一个更宽、更远的视角去看待问题，是一种补充工具。

　　聚焦“新动能”行业

　　“从去年下半年到现在，市场已经走出一个小牛市行情，创业板也创下新高，沪深300指数也上涨了百分之二十多。在当前这个阶段，我认为这波牛市还没有走完，可能是走到了牛市的中期。”谈及对当前市场的判断，张航表示。“四季度，我认为货币环境不会大幅收紧，在这样一个整体弱复苏和宽货币的环境下，市场往上走的空间还是比较大的。”

　　张航表示，在牛市中期，从所有的指标来看，估值都相对不便宜，但只是中性偏高，并没有到最高的临界值，更何况很多传统行业还没走出底部，估值还很便宜。在政策没有大变化的背景下，我们把市场的状态定义为估值消化期，还是以震荡为主。

　　具体到行业上，张航主要关注科技、医药等“新动能”行业。张航表示，“我国经济正处于历史发展的新阶段，过去经济增长主要依赖人口红利、地产开发等支撑，未来增长更多的将源自科技、制造等产业革命带来的新动能。”

　　对于经济新动能的定义，张航解释称是指未来在中国经济转型中提供可持续发展动能的产业，具体行业和领域包括：一是新科技、新技术领域，具体涉及计算机、电子、通信、传媒、医药生物等行业；二是新制造、新产品领域，包括国防军工、机械设备、新能源等。

　　据了解，由张航管理的一只聚焦“新动能”的基金即将发行，该基金将重点投资受益于新动能主题的具有成长优势、竞争优势且估值合理的上市公司，更好地分享中国经济健康稳定发展成果。

　　张航介绍称，该基金将主要通过深度研究来精选个股，分享优秀公司的价值增长。主要会从纵向和横向两个维度反复分析公司发展的前景，通过纵向研究行业发展历史和公司发展历史，来判断公司未来的发展前景；通过横向比较对所研究标的的竞争对手、上下游关系进行分析，来判断投资该公司风险收益比。

　　具体来说，张航最关注互联网、新能源车和医药等细分行业。他表示，“互联网行业里的新东西太多了，随着科创板的推出，像蚂蚁集团、京东数科等都会回到A股上市，A股投资者可以看到更多优质的互联网标的。此外，互联网的增速也是非常快的，一季度受疫情影响，很多行业都出现负增长，但互联网行业的增速依然亮眼。现在不论是购物，还是理财，年轻人都倾向于在线上完成，互联网率会越来越高。”

　　新能源车也是张航持续看好的行业。他表示，“汽车行业的空间很大，全球大约有1亿辆车，以30%的替代率来估算，新能源车的空间也有3000万辆，现在卖的最好的特斯拉也仅有100万辆左右，基数还很小。”

　　此外，在医疗行业中，张航看好医疗卫生设施建设、国产医疗设备、医疗器械，以及医疗服务方向。“今年因为疫情，大家去医院的频次降低，很多医药企业其实是受损的。明年这些领域可能会有集中爆发的机会。”